UN MODELO MACROECONOMÉTRICO DE ESTIMACIÓN TRIMESTRAL PARA LA ECONOMÍA URUGUAYA (*)

Transcripción

1 UN MODELO MACROECONOMÉTRICO DE ESTIMACIÓN TRIMESTRAL PARA LA ECONOMÍA URUGUAYA (*) Diego Gianelli a/ Leonardo Vicene b/ Jorge Basal c/ José Mourelle b/ Banco Cenral del Uruguay Primera versión: agoso 2010 Resumen Los modelos de proyección macroeconómicos son una herramiena esencial en los esquemas de meas de inflación como el que el Banco Cenral de Uruguay (BCU) ha venido implemenando en los úlimos años. El siguiene rabajo resume los principales bloques de ecuaciones del Modelo Macroeconomérico de Esimación Trimesral (MMET), cuyo objeivo es aporar un marco cuaniaivo ordenado y coherene para proyecciones de mediano y largo plazo. La moivación de ese documeno es difundir uno de los insrumenos uilizados por los servicios del BCU para el diagnósico macroeconómico, úil para la discusión prospeciva del conexo macroeconómico bajo diversos escenarios. El modelo se esrucura en cuaro bloques: un bloque de ofera, donde se deerminan el produco poencial y el equilibrio en el mercado de rabajo; un bloque de demanda, en el cual se esiman los disinos componenes del gaso de Cuenas Nacionales y la balanza comercial; un bloque nominal para el nivel de precios, el salario nominal y el ipo de cambio; y un bloque de asas que aproxima la curva de rendimienos. Alrededor de ese modelo cenral giran varios modelos saélies, con el comeido de profundizar y complemenar el análisis en emas específicos. Las resricciones que se aplican sobre las relaciones de largo plazo permien idenificar un equilibrio consisene con los supuesos de comporamieno para las variables exógenas, lo que facula el uso del modelo ano para proyecciones como para ejercicios de simulación, comparando la dinámica del sisema bajo disinos supuesos para las variables exógenas. JEL: C3, C5, E2, E4, E27 Palabras clave: Modelo Esrucural, Proyección, Políica Monearia, Canales de Transmisión. (*) Ese rabajo se ha enriquecido con los comenarios de José Licandro y Marco Vega y el apoyo de Gerardo Licandro, a quienes se agradece. También debemos agradecer a Fernanda Cuiiño por sus comenarios y su gran apore en la revisión y edición final del documeno. Las opiniones veridas en ese rabajo y poenciales errores remanenes son de responsabilidad exclusiva de sus auores, y para nada compromeen la posición insiucional del Banco Cenral del Uruguay. a/ Área de Invesigaciones Económicas; b/ Área de Políica Monearia y Programación Macroeconómica; c/ Área de Análisis Macroeconómico. 1

2 1. Inroducción El siguiene documeno propone un sisema de relaciones macroeconómicas consisenes que brindan un marco analíico inegrado para el análisis, proyección y simulación de las principales variables implicadas en el seguimieno de la Políica Monearia. Esas relaciones son esimadas en un modelo macroeconomérico rimesral (MMET), similar al que generalmene uilizan los Bancos Cenrales. Ese modelo es acualizado rimesralmene y consiuye un insumo uilizado por los servicios del BCU para el diagnósico macroeconómico y la discusión prospeciva del conexo macroeconómico bajo diversos escenarios. La moivación de ese proyeco obedece a un esfuerzo por represenar en forma simplificada el funcionamieno de la economía a ravés de un elevado número de relaciones economéricas parsimoniosas, coherenes y esables. El principal aracivo del modelo es proyecar rayecorias consisenes de mediano y largo plazo para un conjuno amplio de variables, con énfasis en el comporamieno de la inflación, y simular respuesas del sisema ane shocks reales, financieros y de políica monearia. Así, las variables de políica se han reservado como variables exógenas (obviando una posible Regla de Taylor) a los efecos de comparar los resulados bajo supuesos alernaivos no sólo del enorno macro sino ambién del sesgo de políica. Ese rabajo oma el desafío de inegrar oda la esrucura macroeconómica relevane para la políica monearia en un único marco concepual, por lo que se apoya en la acumulación de una serie de rabajos específicos que se han ido elaborando por pare de los écnicos del BCU en los úlimos años, así como en la experiencia empírica acumulada en el uso de proyecciones esrucurales. Por lo ano, ese documeno se apoya en varios esfuerzos individuales, al iempo que documena y sisemaiza rabajos aneriores de los servicios écnicos. Así, el MMET se consruye omando como anecedenes rabajos como los de Bucacos (2001), Masoller (2000, 2002), Pena (2004) para el ciclo económico y la evolución de coro plazo del PIB; Fernández (2002) para la formación de precios, Gianelli y Mednik (2006) para el ipo de cambio real. Esa modelo es uilizado como un insrumeno capaz de generar una descripción cualiaiva y cuaniaiva esilizada de las inerrelaciones enre las variables macroeconómicas relevanes para la políica monearia y sus canales de ransmisión. Así, genera proyecciones en el horizone de políica monearia que esán ancladas en un sisema que asegura la convergencia a su esado esacionario en el largo plazo. Debe expliciarse enonces que ese modelo no preende ser una herramiena de proyección de coro plazo pues, como es sabido, los modelos esrucurales como ése no presenan un buen desempeño predicivo a pasos coros. Por lo ano, para el coro plazo el MMET incorpora ecuaciones específicas con frecuencia rimesral que presenan un mejor poder predicivo, al iempo que se complemena con daos de frecuencia mensual. Esos daos surgen de modelos de series de iempo, ano univariados (ARIMA) como mulivariados (VAR) para inflación, acividad, y raspaso de asas enre oros; indicadores adelanados de coyunura (como indicadores mensuales de acividad para acividad o precios específicos); indicadores alernaivos a los del cuerpo cenral (como inflación subyacene o asa naural de inerés); información exógena al modelo (como pauas de consejos de salarios o encuesas de expecaivas económicas); y juicio de experos. El carácer esilizado de ese modelo permie capurar la esrucura macroeconómica manejando un número acoado de ecuaciones y variables. Con el objeivo de que el modelo sea manejable y enendible en el MMET se incorporan solamene las endencias dominanes por bloques, soslayando análisis más profundos, parciales a nivel de secores y desarrollos alernaivos. Por ende, el MMET debe enenderse como la columna verebral de un sisema sobre la que se apoyan varios módulos saélies. Así, acualmene se cuena con bloques anexos para las finanzas públicas y para formulaciones alernaivas a la formación de precios, esando en consrucción al momeno de la redacción de ese documeno los saélies de balanza de pagos y de análisis secorial (producción y mercado de rabajo). 2

3 Las ecuaciones básicas del modelo son revisadas rimesralmene por los analisas, especialmene en lo que refiere a la dinámica de coro plazo. De ese modo, si bien se imponen cieras resricciones que provienen de la eoría y resulan validadas por los daos, las relaciones enre variables ienen un fuere componene empiricisa que se encuenra en proceso permanene de revisión. Por ello, lo que se presena en las secciones siguienes debe enenderse como el esado del are de los modelos esrucurales anes que una obra finalizada e inmuable. El documeno se organiza del siguiene modo: la sección II realiza una muy breve presenación general del modelo, adelanando sus principales caracerísicas y el rol que cumple denro del proceso de proyección rimesral. La sección III presena en forma deallada los disinos bloques del modelo y sus ecuaciones, la sección IV presena la respuesa del sisema ane shocks exógenos, mienras que la sección V incluye los comenarios finales. 2. Presenación general El modelo cuena con un bloque real y un bloque nominal inerconecados. El primero incorpora un módulo de ofera, donde se deerminan el produco poencial con un enfoque de función de producción y el equilibrio del mercado de rabajo; un módulo de demanda agregada, donde se modelan en forma separada el consumo, la inversión, las exporaciones neas y el ipo de cambio real de equilibrio; y dos bloques saélies para el secor fiscal y el secor exerno que permien un cierre macroeconómico consisene. En paralelo, el bloque nominal deermina la inflación, el ipo de cambio nominal, los salarios (público y privado) y las asas de inerés. Finalmene, las variables exógenas que inervienen en la dinámica del sisema corresponden a variables exernas (reales y nominales); los érminos de inercambio; la depreciación del capial físico; el rangomea de inflación y la asa de políica monearia (TPM). El Bloque Principal del MMET raa de reflejar las siguienes relaciones: Recuadro 1 CANALES DE TRANSMISIÓN EN EL MMET TOT SECTOR PUBLICO OFERTA AGREGADA Empleo Produco poencial Acumulación de Capial PRECIOS EXTERNOS DEMANDA AGREGADA Consumo Inversión Balanza Comercial Desempleo Inflación Salarios nom. TPM UBI Libor R EXPECT Variables financieras imn TCNeq iuss TCN TCR TCReq 3

4 En su versión acual el modelo rabaja con unas 99 variables (11 exógenas y 88 endógenas). Denro de las variables endógenas 22 son esimadas y las resanes corresponden a idenidades conables). Se rabaja con una frecuencia rimesral, pariendo desde el primer rimesre de1977 según disponibilidad de daos. Ese período permie complear enre uno y dos ciclos económicos largos (surgidos de la función de producción). En muchos casos las series disponibles no reflejan exacamene el concepo económico, o direcamene deben consruirse (como el sock de capial), con lo que son proxies a las variables involucradas. Dada la simulaneidad de los procesos involucrados, una vez esimadas las ecuaciones y definidas las idenidades básicas, el sisema se resuelve empleando el algorimo de Gauss- Siedel. Uilizar ese méodo de resolución ieraiva, juno a suficienes supuesos de idenificación, permie enconrar una solución única a un sisema de ecuaciones simuláneas con causalidad recíproca enre sus componenes. Como se mencionara, ese bloque cenral se complemena con bloques saélie que enfaizan objeos de esudio pariculares o presenan ecuaciones alernaivas a las incluidas en el bloque cenral, y con varios modelos de ala frecuencia (daos mensuales), que permien conraponer o validar las visiones que enrega el MMET. 3. Resulados del Proceso de Esimación En esa sección se realiza una exposición de las ecuaciones esimadas en el bloque cenral del modelo, enfaizando sus inerrelaciones. El sisema de ecuaciones presenado, si bien excluye a los modelos saélie, es auoconenido. En ese senido, el MMET iene una esrucura piramidal en donde el flujo de resulados ransia de lo macro-general a lo micro-secorial, sin reroalimenación recíproca. Ese supueso permie consolidar ambas dimensiones sin añadir fuenes de error sobre los resulados más relevanes. 3.1 El bloque real La esimación del nivel de acividad proviene de dos relaciones básicas. Por un lado, la ofera agregada, deerminada por el produco poencial, el cual depende de la inensidad del uso de los facores producivos (capial y rabajo); por oro lado, la demanda agregada, la cual incluye consumo e inversión (público y privado) y exporaciones neas. La conexión enre ambos bloques es bidireccional. Los componenes de la demanda ienen una referencia al crecimieno poencial en su relación de largo plazo, al iempo que la acumulación de facores producivos esá esrechamene relacionada al crecimieno de la inversión y al componene cíclico de la demanda. De ese modo, ambos bloques se deerminan conjunamene La ofera agregada En esa subsección se presenan los modelos del nivel de crecimieno poencial y la dinámica en el mercado de rabajo y se indica el méodo empleado para compuar la serie de sock de capial El produco poencial La ecuación de ofera de largo plazo corresponde a una función de producción de ipo Cobb- Douglas, donde el nivel de acividad se explica por la uilización del capial insalado y el nivel 4

5 de empleo. Para garanizar la homogeneidad de primer orden en la función de producción se impone una resricción uniaria sobre la suma coeficienes; de ese modo, la ecnología es consisene con reornos consanes a escala. Esa resricción implica que la paricipación en la rena asociada a cada facor es esable en el largo plazo. La ecuación esimada es 1 : Y LP, = K (1 0.38) L 0.02 ( ius ius ) 0.03 ( POIL (7.92) (6.74) ( ) ( 7.02) ( 2.25) pr POIL pr ) + seas (1) 2 = 0.91 R C Período de esimación: 1983.III-2010.II Donde Y LP represena el nivel de acividad de largo plazo o poencial (medido por el PIB), L el nivel de empleo, K el sock de capial y POIL represena el coso energéico, expresado como desvío respeco a su media hisórica. Como variable de conrol se emplea la brecha de la asa de inerés aciva en dólares del sisema bancario a empresas (ius) la que, en la medida en que represena una proxy del coso promedio del capial, permie ajusarlo por uilización. 2 Las variables seas represenan dummies esacionales deerminísicas que permien conrolar movimienos regulares de frecuencia media que no guardan relación con los fundamenos de ofera. Una limiación para la esimación de una función de producción para el caso uruguayo es que no se dispone de una serie de capial físico. Para ese rabajo se consruyó esa serie en base al crierio de Invenarios Permanenes con una asa calibrada de depreciación δ de 6% anual: K = ( I δ K ) 1 Un aspeco crucial para la aplicación de ese méodo es la deerminación del sock inicial de capial, del que no exise ninguna medición en el país. Lo que se hizo fue calibrar esa relación, uilizando como nivel inicial un ciero sock al que la asa de crecimieno del capial ( K / K = ( I δ K ) / K = gk ) fuese esable. Un nivel de capial muy bajo generaría una dinámica explosiva del capial en el coro plazo (ya que la inversión nea sería proporcionalmene muy ala respeco al nivel de capial), mienras que un nivel alo de capial genera asas negaivas durane la ransición (por el alo nivel de depreciación respeco a la inversión brua). De ese modo, exise un rango relaivamene acoado para seleccionar el nivel inicial del sock de capial. Adicionalmene, para esimar dicho sock inicial se supuso un nivel de inversión brua de 16% del PIB y una asa de crecimieno del capial de largo plazo de 2%. La ecuación de ofera muesra un desempeño economérico acepable, al iempo que apora algunos elemenos relevanes del puno de visa económico. Por un lado, el coeficiene asociado a la incidencia (y por ende a la paricipación) del capial en la producción es cercano al 40%, nivel similar para ese ipo de modelos en economías emergenes. Por oro lado, el residuo de esa regresión, que capura la brecha de acividad, luce razonable, siendo similar al esimado en 1 En esa ecuación y en las subsiguienes, odas las variables excepuando las asas de inerés se encuenran en logarimos. Debajo de cada coeficiene ajusado se presena el esadísico asociado a su esimación. En anexo se presena la noación uilizada, así como una descripción de las fuenes de información. 2 En ciero modo, el uso de una variable asociada al coso del capial permie sobrellevar la carencia de indicadores de uilización del capial físico. Dicho obsáculo no se presena en la medición del facor rabajo, ya que se considera el empleo observado. De odos modos, podría mejorarse la especificación de considerarse alguna proxy del capial humano. 5

6 oros esudios para Uruguay 3. La evidencia de los es de raíces uniarias sobre esa brecha de produco es ambigua; el bajo poder de los es podría deberse a que la muesra no considera suficienes observaciones para los disinos punos del ciclo. Gráfico 1. PIB efecivo, PIB poencial y brecha de acividad Residual Acual PIB_POTENCIAL Esa función de producción no permie exraer ciclos como los que surgen de los daos, sino que genera ciclos lenos para el horizone de proyección. Ese hecho consiuye una limiación imporane, por cuano esa brecha será uilizada como indicador de holguras en diversas ecuaciones. La persisencia en los ciclos se debe a que la inversión (brua) es una fracción baja del nivel de capial, la que iene ciclos levemene amplificados a los del PIB. Por ora pare, el empleo crece en forma lena, al influjo de facores demográficos, amplificados por las condiciones de demanda. De esa forma la principal uilidad de esa ecuación en el MMET es esablecer un anclaje endógeno de largo plazo en el sisema. Para el coro y mediano plazo el nivel de acividad se deerminará por agregación de componenes de demanda, uilizándose el PIB deerminado por la función de producción como variable de escala en las ecuaciones en niveles de esos componenes. De ese modo, los ciclos serán causados por los facores explicaivos de la demanda agregada, como el ipo de cambio real, las asas de inerés, el crecimieno exerno, ec El mercado de rabajo El mercado de rabajo iene una doble función en el esquema propueso. Por una pare, la demanda de rabajo deermina el nivel de empleo que alimena la función de producción. Por ora pare, los desajuses enre ofera y demanda ienen repercusiones sobre el nivel de precios, al generar presiones sobre los márgenes de comercialización, modificando, por esa vía, el precio de los bienes no ransables. Por ende, la brecha en el mercado de rabajo (en paricular el desempleo) juega un rol imporane para deerminar las presiones de cosos que enfrena la economía. 3 Ver Carbajal e al (2007), Rodríguez e al (2008). 6

7 La ecuación de empleo Pariendo de un ejercicio de opimización para una empresa represenaiva que opera en un mercado compeiivo y que uiliza capial y rabajo con una función de producción de rendimienos consanes a escala (como la propuesa en la ecuación de ofera), puede derivarse un modelo esimable para la demanda de rabajo condicional al nivel de produco. Para ello, a parir de las condiciones de primer orden en la conraación del facor rabajo (donde la producividad marginal se iguala al salario real) se obiene una forma reducida log lineal reflejada en la siguiene ecuación. L [ L 1 Y 1+ ( W priv, 1 P )] Y + = ( 1.90) 2 = 0.27 R C ( 2.12) Período de esimación: 1990.I-2010.II (3.92) Esa ecuación iene el aracivo de derivarse de microfundamenos, siendo, a la vez, consisene con el marco general de ofera empleado. El méodo de esimación corresponde a un modelo de corrección de errores uniecuacional, siendo la relación implícia de largo plazo L = Y W / P, donde la elasicidad respeco al nivel de acividad es uniaria y la relaiva al salario real uniaria y negaiva. El coeficiene de corrección de error implica un ajuse muy leno a la relación de equilibrio. La elasicidad de coro plazo respeco al nivel de acividad es de 29%, lo cual implica que un shock sobre el nivel de acividad repercue en un impaco proporcionalmene inferior en la demanda de rabajo. Esa ecuación presena dos grandes limianes. En primer érmino, denro de la muesra los Cosos Laborales Uniarios (CLU), definidos como los salarios ajusados por producividad, no son esacionarios. Acepar en el MMET que los CLU no son esacionarios implica resignar la noción de que la ecnología imperane proviene de una función de cosos homogénea de grado uno y que la paricipación en la rena enre el capial y el rabajo diverge. Incorporarlo en el modelo como hemos hecho resigna poder explicaivo (R 2 =0.3) y genera una dinámica lena en la rayecoria al equilibrio. Una pare de las dificulades para ajusar un modelo eórico al comporamieno del mercado de rabajo guarda relación con los cambios de régimen experimenados denro de la muesra. En paricular merece desacar: la implemenación de los Consejos de Salarios en la segunda miad de los años 80; la desregulación, la aperura comercial y los cambios en la mariz produciva durane los años 90; las fueres holguras y la desindexación en la primera miad de la acual década y el crecimieno con recuperación del salario real en un conexo de reimplanación de los Consejos de Salarios a parir de Adicionalmene, los modelos eóricos reconocen las dificulades de rabajar con mercados segmenados; capial humano específico; compeencia monopsonísica por pare de las firmas y poder de mercado por pare de los sindicaos. Asimismo, el alo peso que iene el secor público en la conraación y la escasa flexibilidad imperane en el secor privado se añadirían como dificulades específicas adicionales para la economía uruguaya. Finalmene, debe recordarse el ya referido problema del amaño de la muesra, que solo incluye un ciclo y medio. Esa úlima será un limiane común en la esimación de las relaciones de largo plazo. 4 seas (2) 4 Es por ello que se esiman las ecuaciones de nivel corregidas por facores de coro plazo. Eso permie realizar inferencia en una muesra pequeña del vecor de largo plazo. 7

8 La ecuación de desempleo Si bien el desempleo es el produco de un desequilibrio enre las decisiones individuales de ofera de las familias y de demanda por rabajo de las firmas y por lo ano una variable residual, exisen moivos de índole esadísico por los cuales es preferible no realizar el cierre del mercado de rabajo con dicha variable. 5 La especificación propuesa para la asa de desempleo considera dos facores. En primer lugar un componene de demanda: el desempleo aumena conforme crecen los CLU reales, lo cual implica que para un ciero nivel de producción y en la medida que la ofera sea inelásica a esa variable, un aumeno en el coso real de la mano de obra ajusado por producividad, disminuye la disposición a conraar rabajadores por pare de las empresas, aumenando el desempleo. En segundo lugar, exise un facor de ofera: el desempleo depende del diferencial de crecimieno del PIB y de la Población en Edad de Trabajar (PET). Así, dado que el nivel de acividad es la variable de escala relevane para deerminar la demanda de rabajo y la PET la correspondiene para deerminar el crecimieno de la ofera, sus diferenciales (asumiendo elasicidades uniarias en las respecivas relaciones de largo plazo) deerminan el nivel de desempleo. La proyección de la PET que se emplea a esos efecos se oma de los cálculos demográficos y acuariales del Insiuo Nacional de Esadísicas (INE). Dadas las rigideces esrucurales presenes en el mercado de rabajo y la fala de evidencia respeco a algunas relaciones esrucurales, la relación enre los fundamenos de ofera y demanda (PIB-PET) se impone denro de un Polinomio de Rezagos Disribuidos (PDL) de Almon, modelándose así la persisencia en el proceso de ajuse. Eso, juno al elevado coeficiene asociado al rezago del propio desempleo, genera un efeco de hiséresis en su evolución, el cual es validado en la muesra disponible. U = U W priv, mova4, PDL( 4Y 4PET ) 2 = 0.93 R C (4.80) (28.03) (4.07) Período de esimación: 1986.II-2010.II ( 2.70) Esa ecuación resula araciva desde el puno de visa explicaivo, ya que permie capurar ano facores de ofera como de demanda en un modelo sencillo y bien comporado. No obsane, la misma endría dificulades para anicipar quiebres de endencia, ya que descansa en un fuere comporamieno auorregresivo unido a una dinámica amoriguada de las variables de escala a ravés del PDL. Una vez esimados el nivel de empleo y la asa de desempleo, la ofera laboral se obiene de la siguiene idenidad: (3) L S D L = 1 U Del mismo modo se recuperan odas las variables en niveles y sus respecivos raios. 5 Tano la demanda como la ofera de rabajo son variables I(1) para las cuales los modelos eóricos muesran resulados frágiles. De ese modo, los errores de proyección de ambas ecuaciones se apalancan sobre el desempleo. En ese senido y dada la ala persisencia que muesra la serie de desempleo, se prefiere modelarla direcamene a ravés de los fundamenos de ofera y demanda, en una visión behavioural del proceso. 8

9 3.1.2 La demanda agregada En esa sección se deallan las ecuaciones y modelos empleados para proyecar los disinos componenes de demanda: consumo e inversión privados, consumo e inversión públicos y exporaciones neas El consumo y la inversión privados Las variables de gaso privado (consumo e inversión) se modelan a ravés de un sisema de ecuaciones para aprovechar la correlación que exise enre los shocks que enfrenan, a los efecos de realizar inferencia. Eso, sumado a la necesidad de insrumenalizar las variables de escala conemporáneas en el coro plazo para eviar problemas de simulaneidad, moivó el empleo del méodo de Mínimo Cuadrado en 3 Eapas (MC3E). Ese méodo de esimación combina el de Variables Insrumenales (VI) y el de Seemingly Unrelaed Equaions (SUR). El consumo privado La ecuación de consumo privado cuena con una relación esable de largo plazo con el produco poencial cuya elasicidad se impone uniaria; de esa forma se garaniza que en el largo plazo el consumo represenará una fracción esable de la rena. C + P, [ CP, 1 YLP, 1] YLP, 0.19 TCR 0.09 R CP, 4 = ( 1.3) ( 1.31) (3.47) ( 2.54) ( 1.86) (4.58) 0.22 C Arg, + ( ) CP, 1 (2.18) ( ) (4) 2 = 0.71 R C Período de esimación: 1994.I-2010.II La dinámica de coro plazo del consumo se explica ano por sus rezagos como por el crecimieno conemporáneo del nivel de acividad. 6 Asimismo opera un efeco vinculado al TCR, el cual incidiría direcamene sobre el consumo vía el coso de los bienes ransables (especialmene durables) e indirecamene a ravés del efeco riqueza. Una apreciación real de la moneda abaraa el coso de los bienes ransables y aumena el poder adquisiivo de los salarios en paridad de poderes de compra respeco a socios comerciales. En la medida en que el TCR es una variable débilmene esacionaria, sus variaciones ienen un efeco de coro y mediano plazo asociado a susiución ineremporal de consumo. Las variaciones en la asa de inerés real son significaivas para explicar la dinámica del consumo, afecando su coso de oporunidad, expliciando un mecanismo de ransmisión de la políica monearia. 7 Finalmene, se incluye la variación del consumo argenino, de forma de recoger el impaco regional sobre el consumo (por ejemplo a ravés del urismo). 6 Tano aquí como en la ecuación de inversión privada, dada la conemporaneidad de las variables, se uiliza como variable insrumenal para el crecimieno conemporáneo del PIB un rezago regular y oro esacional de dicha serie. 7 Esa relación puede microfundarse a parir de una ecuación de Euler sobre una función de uilidad ineremporal en consumo y ocio, donde la semi-elasicidad se asocia al coeficiene de aversión relaiva al riesgo. 9

10 La inversión privada La ecuación de inversión privada se esrucura de forma similar a la de consumo. Para esa variable, la relación de largo plazo se planea con el nivel poencial de acividad apalancado por la depreciación del capial y la asa de inerés real. Nuevamene, imponer una elasicidad uniaria de la inversión privada al PIB ajusado por depreciación garaniza que se manenga esable la paricipación del capial en la función de producción en el largo plazo. Si bien bajo una esimación libre dicha resricción no es validada por un es de Wald, una vez impuesa el modelo se compora correcamene, mosrando resulados coherenes con la eoría impuesa. I [ I P, 1 YLP, 1 (1+ δ 1 )] 0.22 R [ YLP (1+ )] TCR P, = , δ ( 4.56) ( 4.60) ( 2.77) (1.53) (1.77) (5) + ( ) P, ( ) 2 = 0.64 R C I 4 + seas Período de esimación: 1994.I-2010.II La dinámica de coro plazo depende de su propia hisoria, reflejando los cosos de ajuse del capial a su nivel ópimo y del nivel de acividad, permiiendo la acción del acelerador real. El ipo de cambio real operaría sobre esa relación en un senido disino al viso sobre la relación de consumo. En ese caso, una depreciación real genera expecaivas de flujos de caja posiivos en el fuuro, especialmene en el secor ransable, lo cual esimula el cambio écnico en ese secor. De ese modo, la variación del ipo de cambio real (no su nivel) iene un efeco posiivo sobre la inversión. Adicionalmene, una reducción en la asa de inerés real impulsa una valorización superior de los flujos, abaraando el crédio y reduciendo el coso de oporunidad de la inversión; odo lo cual esimula la inversión privada. Ese efeco de coro plazo, juno a la presencia de la asa de inerés en la relación de largo plazo, da cuena del canal de ransmisión moneario El consumo y la inversión pública Tano consumo como inversión públicos son variables discrecionales, con lo que dependen en buena medida de decisiones de políica fiscal; eso hace que resule difícil a priori poder ajusarles modelos economéricos. Sin embargo, las mismas no esán aisladas del enorno macroeconómico, por lo que son afecadas en el coro plazo por la fase del ciclo, al iempo que guardan relación con el crecimieno del produco en el largo plazo. Por ende, es perinene ajusar ecuaciones de comporamieno que reflejen relaciones hisóricas (backward looking) y consisencia macroeconómica en el largo plazo. Esas variables se modelan en forma independiene para dar cuena de las disinas relaciones de coro y largo plazo a las que esán sujeas, permiiendo una sincronización y una volailidad paricular para cada una de ellas en el ciclo económico. Si bien esas ecuaciones garanizan el equilibrio de largo plazo del bloque fiscal, en los ejercicios prospecivos realizados habiualmene se incorporan daos del Presupueso quinquenal cuando ésos esán disponibles. La ecuación de consumo público se encuenra anclada en el largo plazo por una relación con los ingresos ribuarios, de modo al que su paricipación sea esable en el esado esacionario, asegurando la sosenibilidad de la políica fiscal; el ajuse a esa relación es relaivamene rápido. En el coro plazo la evolución del consumo del Gobierno General depende de la dinámica del nivel de acividad y de facores auorregresivos y esacionales bajo una resricción de homogeneidad dinámica. 10

11 CG, = ( CG, 1 T 1) Y CG, 1+ ( ) CG, 4 2 = 0.85 R C ( 2.62) ( 2.64) Período de esimación: 1992.II-2010.II (2.04) ( 8.96) ( ) + seas (6) La inversión del secor público guarda una relación de largo plazo con el nivel de acividad, con un ajuse de coro plazo veloz, mienras que la dinámica de coro plazo esá asociada al crecimieno de la economía y a facores auorregresivos y esacionales, donde ambién se impone la condición de homogeneidad dinámica. Finalmene, se observa un efeco significaivo de la asa de inerés real, similar al observado para la inversión privada. IG, = ( IG, 1 YLP, 1) 0.28 IG, R + ( ) Y 1 2 = 0.77 R C ( 2.40) ( 3.17) Período de esimación: 1993.I-2010.II ( 2.40) ( 2.71) ( ) + seas (7) 11

12 Recuadro 2 LAS FINANZAS PÚBLICAS COMO SATÉLITE DEL MMET Anexo al modelo cenral se consruye un bloque fiscal como modelo saélie, el que incorpora las principales paridas de ingresos y gaso público. En su dinámica de coro plazo permie idenificar el impulso fiscal sobre la demanda agregada, mienras que a largo plazo deermina la dinámica de las finanzas públicas consisene con el enorno macro y el reso de la políica económica, permiiendo evaluar la consisencia fiscal de la políica monearia vigene y sus efecos en el bloque cenral. De esa forma se capuran inerrelaciones enre ese bloque fiscal y el corazón del modelo: por un lado, los ingresos y gasos públicos dependen de variables reales que se deerminan en los bloques de ofera y demanda agregada, al iempo que variables fiscales influyen direcamene en la demanda agregada (impulso fiscal). a La consisencia de políicas puede evaluarse en la dinámica de largo plazo del resulado primario, el que debería ser esacionario como raio del PIB poencial para asegurar la sosenibilidad de la políica fiscal. b Algunas variables, como consumo e inversión públicos, surgen de las Cuenas Nacionales (CC.NN.), las que deerminan los aspecos meodológicos de odo el bloque fiscal para manener coherencia. Así, la coberura se refiere al Gobierno General y el crierio de regisración es devengado; sin embargo, el reso de las variables se compua en base caja, no pudiendo enonces lograr la compaibilidad oal con el crierio de CC.NN. Los ingresos fiscales La ecuación que describe la dinámica de los ingresos ribuarios (recaudación de DGI, comercio exerior y BPS) descansa en una relación de largo plazo con el nivel de acividad, donde los desvíos de coro plazo ienden a reverirse en pocos rimesres. La dinámica de coro plazo se modela a ravés del crecimieno de la acividad, de la masa salarial y rezagos de la propia variable, imponiendo la condición de homogeneidad dinámica de largo plazo; ambién se incluyen facores esacionales. T = ( T 1 YLP, 1 ) Y ( W / P L) + ( ) T 4 ( 3.83) ( 3.51) (1.85) (3.54) ( ) + seas 2 = 0.45 R C Período de esimación: 1993.III-2010.II Para conar con proyecciones de los ingresos oales, los ingresos no ribuarios, que represenan en promedio un 10% del oal en el período analizado, se modelan con una relación de largo plazo con el PIB y una dinámica auorregresiva de coro plazo. El gaso primario El mismo se desagrega en res caegorías: Consumo, Inversión y Transferencias a la Seguridad Social. Los dos primeros se analizaron en el bloque de demanda agregada y surgen del Sisema de Cuenas Nacionales, con crierios que aseguran su consisencia denro del mismo; en paricular ineresa desacar el crierio de regisración devengado y la coberura de Gobierno General. a Asimismo, una formulación alernaiva de la prima por riesgo incorpora variables fiscales denro de sus deerminanes. Esa prima inerviene en la deerminación del ipo de cambio nominal, el cual incide a disinos niveles en odos los módulos del modelo cenral. b Al ser un enfoque de largo plazo el resulado primario depende de la evolución del PIB que surge de la función de producción (ofera agregada), con lo que puede inerprearse como un balance esrucural. 12

13 Las presaciones de Seguridad Social guardan una relación de largo plazo con los ingresos ribuarios; esa relación robusa asegura la sosenibilidad de las cuenas públicas, aunque el ajuse a esa relación es leno. Por ora pare, la dinámica de coro plazo viene deerminada principalmene por la evolución del valor de las presaciones, que depende del salario real promedio de la economía (W/P), y de facores acuariales, represenados por la evolución del número de pasivos (PAS). Además, inerviene la evolución de la propia variable (elemenos auorregresivos y esacionales). SS = ( SS (0.47) ( 2.38) 1 T 1) ( W / P PAS) ( W / P) 1+ ( ) ( W / P PAS) 4 ( 3.78) 0.31 SS 1+ d071ao, + d072 AO, + d082 AO, ( 4.85) + seas (7.12) ( ) 2 = 0.84 R C Período de esimación: 1992.III-2010.II El cierre del bloque fiscal El mismo se obiene de la proyección del resulado primario, como diferencia enre ingresos y gaso primario. Como ya se comenara, las finanzas públicas son sosenibles si a largo plazo ese balance esrucural primario en érminos del PIB es esacionario. En ese caso, no exisen presiones desde el bloque fiscal para desviar al sisema de su equilibrio de esado esacionario, no compromeiendo enonces los objeivos de la políica monearia. Ese ejercicio puede además ser uilizado para evaluar formulaciones de reglas fiscales. Ese enfoque sobre la línea permie un cierre bajo la línea, al incorporar las fuenes de financiamieno, la deuda pública y el pago de inereses sobre la misma, deerminando una versión esilizada de dinámica de deuda pública que refleja la sosenibilidad fiscal de mediano y largo plazo. Por ende, el marco analíico de la programación financiera y la dinámica de deuda puede incorporarse como un bloque saélie al MMET. c c Ver por ejemplo Rial y Vicene (2003) para una discusión del marco concepual de la dinámica de deuda y su aplicación a las finanzas públicas de Uruguay, el que es fácilmene incorporable como un saélie. 13

14 Secor exerno y ipo de cambio real En el siguiene sisema se esiman simuláneamene las imporaciones y el saldo en balanza comercial. Si bien se inenaron modelar los componenes de la balanza comercial separadamene, se enfrenaron obsáculos similares a los descrios para el mercado de rabajo en donde se decidió modelar direcamene el desempleo. 8 Por ora pare, en la esrucura complea del esquema macro propueso, la variable de mayor inerés corresponde al Saldo en Balanza Comercial (SBC). Se opó por modelar las imporaciones pues es la variable que más se relaciona con variables domésicas, permiiendo enonces una mejor consisencia en las relaciones de largo plazo que las exporaciones. La ecuación para el SBC pare de una relación de largo plazo donde se impone un equilibrio en proporción del PIB. La corrección de errores opera sobre la relación de largo plazo, ajusando rimesralmene un 10% del desequilibrio acumulado. ( SBC ) = ( X 1 / Y 1 M 1 / Y 1) 0.28 ( SBC 1) ( SBC 4 ) TCR 1 ( 0.47) ( 1.77) ( 3.76) (5.22) (1.49) 0.08 I P, 0.92 CP, ( C Arg, 1 Y 1) (1.53) ( 6.33) (3.05) (8) 2 = 0.75 R C Período de esimación: 1989.II-2010.II En el coro plazo inervienen, por un lado, variables de demanda inerna (Consumo e Inversión), las que al aumenar la absorción deerioran el SBC. Por oro lado, el diferencial de crecimieno relaivo de nuesros principales socios comerciales, represenados aquí por el consumo de Argenina, promueve las exporaciones neas. De ese modo, se consideran los fundamenos ano de la ofera como la demanda de bienes ransables. Los Términos de Inercambio (TOT) generan efecos conrapuesos a ravés de los canales ingreso y susiución; los mismos no resularon esadísicamene significaivos. Finalmene, se observa el canal radicional del TCR en la dinámica de coro plazo. M = ( M 1 ( CP, 1 + I P, 1 ) ( CP + I P ) + (1 0.74) M 4 ( 2.19) ( 3.38) (9.89) ( ) (9) 2 = 0.34 R C Período de esimación: 1989.II-2010.II La ecuación de imporaciones de bienes y servicios, a parir de la cual se exrae residualmene la de exporaciones, planea una relación de largo plazo con la absorción domésica privada, a la cual converge lenamene, y una dinámica de coro plazo guiada por la propia absorción y facores auorregresivos, donde se impone la condición de homogeneidad dinámica. 8 En la esimación de la Balanza Comercial por sus componenes se inenó imponer vecores colineales de coinegración en las variables de escala, para garanizar un equilibrio de largo plazo. Simuláneamene se impuso ora de homogeneidad dinámica cruzada enre ecuaciones. La suma de ambas resricciones no fue suficiene para observar una convergencia en horizones de proyección exremos con exógenas en sus niveles de largo plazo. Es por odo eso que se prefirió modelar direcamene la brecha. 14

15 El TCR de fundamenos La especificación propuesa para el TCR incorpora en una misma ecuación sus fundamenos de largo plazo juno a una dinámica para los desvíos de coro plazo. En la lieraura radicional se propone como fundamenos de largo plazo: la relación gaso produco (capando el efeco Saler- Swan); los érminos de inercambio; y el diferencial de producividades enre la economía y el reso del mundo (asociada al efeco Balassa-Samuelson). Esos res argumenos operan apreciando el nivel de ipo de cambio real conforme aumenan sus respecivos niveles. Una explicación deallada de esos canales de ransmisión para Uruguay puede enconrarse en Gianelli y Mednik (2006). Para dar cuena del ajuse en la dinámica de coro plazo, se incorporan rezagos de las variables de fundamenos sobre una ecuación en diferencias que incluye el ajuse del modelo a la relación de fundamenos de largo plazo. Ese ipo de meodología resula muy araciva en un marco de consisencia macroeconómica y para simular rayecorias de mediano y largo plazo, que son jusamene los objeivos de ese documeno; sin embargo, es conocida su limiación para proyecar en el coro plazo 9. Las limiaciones se derivan de algunos problemas que surgen al inenar formular empíricamene el modelo de referencia. Por un lado, el indicador de TCR con el que se rabaja radicionalmene - * TCN. P el ipo de cambio real exerno TCR= -, medida que es alamene voláil y por ende P iende a esar menos vinculada en el coro plazo a la dinámica de fundamenos que la relación de Tipo de Cambio Real Inerno (TCRI) que relaciona un índice de precios de ransables (PT) sobre PT oro de no ransables (PN): TCRI =, el cual es un indicador más parsimonioso. PN Sin embargo, el TCRI guarda una relación menos direca con el TCN, que es la variable nominal que se deriva de ese enfoque, pues los precios ransables, al ser domésicos, incluyen los márgenes de comercialización, que ienden a suavizar los ajuses. Por ora pare, el principal problema empírico radica en las proxies empleadas para reflejar los fundamenos, las que no se condicen exacamene con los argumenos eóricos. En paricular la producividad relaiva ransable versus no ransable enre economías generalmene se aproxima por la producividad media domésica, siendo poencialmene una fuene de mala especificación del modelo empírico. Dado que algunas variables ienen una marcada esacionalidad heredada de la del PIB, previamene se ajusaron las series para considerar ese facor. La ecuación se esima por el méodo bieápico de Engle y Granger en el cual en una primer eapa se esima la relación de largo plazo y luego la dinámica de coro plazo. La relación en niveles recoge los fundamenos de largo plazo del TCR: la relación Gaso-PIB (da cuena del efeco Saler-Swan), los érminos de inercambio TOT y la producividad relaiva de Uruguay respeco al reso del mundo, aproximada aquí por la producividad de EE.UU, calculadas como PIB/ocupados (raa de reflejar el efeco Balassa-Samuelson). e e TCR = ( ( / ) ( + 1/ TCR GTO Y / 1 1 TOT 1 PRME 1 PRME ( 0.57) ( 3.20) ( 2.64) ( 5.17) ( 3.75) ( 2.49) 0.81 ( GTO / Y ) 0.28 TOT 0.36 ( PRME 1 PRMEUSA, 1) + d021ao, + d023ao, ( 5.00) ( 3.03) ( 2.32) (10) 0 USA, 1 ) 2 = 0.32 R C Período de esimación: 1980.III-2010.II 9 En el marco de esa discusión empírica, se ha manejado incluso que modelos basados en la hipóesis de random walk ienen mejor performance prediciva que esos modelos basados en fundamenos; ver por ejemplo Meese y Rogoff (1983). 15

16 Asimismo, el ajuse de coro plazo depende de la dinámica de sus fundamenos. Todas las variables ano en la especificación de largo como de coro plazo resulan significaivas y ienen los signos esperados. Un hecho a desacar es que, si bien exise una relación de largo plazo a la que el TCR converge, el ajuse es basane leno, demorando en promedio unos 10 rimesres en procesarse. Ese es un puno ineresane del modelo, ya que refleja un hecho efecivamene observado en la economía uruguaya; sin embargo, dada la leniud de convergencia, lo inhabilia para proyecciones de coro plazo. Oro hecho a desacar es que el ajuse global del modelo es basane débil. Con odo, esa ecuación cumple el imporane objeivo de incorporar la dinámica de coro y largo plazo de los fundamenos en la deerminación del TCR en el senido propueso por la eoría económica, dándole al modelo un respaldo eórico basane riguroso. En la esraegia propuesa, ese TCR de fundamenos incide en la deerminación del TCN esperado y a ravés de ése sobre el reso de las variables del modelo. Por úlimo, el ipo de cambio real observado surge de los valores efecivos del TCN, precios domésicos P (ecuaciones que se presenan en el bloque nominal, sección 3.2), y precios exernos P* (supueso de rabajo). Esa medida de TCR es la que opera sobre la deerminación del gaso y la brecha de demanda Idenidades básicas para el cierre real Una vez deerminados los componenes de la demanda agregada, el modelo se cierra por la suma de dichos componenes. Y = C G + I G + C P + I P + X M + VE La variación de exisencias (VE) se modela como un proceso auorregresivo AR(4). A parir de aquí se calculan los precios y las variables en érminos corrienes. El deflacor del PIB se calcula como un promedio ponderado enre IPC e IPPN donde el IPC pesa 85%. Esa es una relación empírica basane robusa, según la cual exise una relación esable enre el deflacor del PIB y un promedio ponderado del IPC e IPPN. La argumenación eórica de esa relación obedecería a la composición enre ransables y no ransables de esos índices. En la medida que el IPC y el deflacor del PIB son índices con disinas ponderaciones de bienes ransables y no ransables, incorporar en la relación un índice con fuere énfasis en una de dichas caegorías (IPPN, ransables) permie recomponer las paricipaciones relaivas para cada índice. Al combinar esos índices se deermina una paricipación aproximada de ransables de 35%. 10 Los deflacores de exporaciones e imporaciones se compuan combinando precios exernos en dólares y ipo de cambio nominal. El cociene enre los precios de exporación y de imporación represena los érminos de inercambio (TOT) que enfrena la economía. (defm) = (IPM) + (TCN) (defx) = (IPX) + (TCN) TOT = IPX/IPM 10 Ese cálculo surge de considerar la paricipación de los bienes ransables en la ecuación de largo plazo del modelo de precios ponderado por su incidencia en el deflacor y asumir que el IPPN es un índice de precios ransables. Asumir un ciero componene no ransable en el IPPN reduciría marginalmene esa paricipación global, por lo que el 35% podría considerarse como una coa superior. 16

17 Una vez calculadas odas las variables en érminos reales y sus correspondienes deflacores, se calculan las mismas variables en érminos nominales, y se obiene la relación Gaso/Produco en érminos corrienes, la que forma pare de la ecuación de fundamenos del TCR. Por ora pare, esas variables ambién se compuan en dólares, para deerminar así las medidas habiuales de Balanza de Pagos. Poder visualizar odas las variables expresadas en érminos reales, nominales o dólares ayuda a inerprear los resulados del modelo en un conexo de consisencia global. Recuadro 3 PROYECCIÓN DEL PIB EN EL CORTO PLAZO a La economía uruguaya iene un alo grado de aperura al exerior y sus ciclos económicos hisóricamene han esado muy ligados al de las economías vecinas. Por al razón, la demanda regional iene una influencia fundamenal a la hora de explicar el comporamieno del PIB uruguayo. Por ora pare, la evolución de los érminos de inercambio ambién represena una variable imporane, en ano afeca la evolución del ingreso y, por ano, resula un deerminane del consumo domésico. De esa forma, se especifica una relación de largo plazo en la que el PIB uruguayo guarda una relación con la evolución del nivel de consumo privado argenino, el PIB de Brasil y los érminos de inercambio de bienes y servicios. Adicionalmene, se incluye una variable dummy de cambio de nivel, derivada de la crisis de 2002 (2002q3). Por su pare, la dinámica de coro plazo, recoge un componene auorregresivo, así como la influencia de la variación del nivel de acividad regional y variables esacionales deerminísicas. También se incorpora una variable dummy de impulso en 2002q3. Por oro lado, ambién se recoge el efeco del cambio de precios relaivos, facor deerminane de los flujos comerciales y del nivel de acividad domésica. La ecuación esimada en dos eapas iene la forma siguiene: = C ( 5.92) (13.14), YBr, TOT 0.12 D023 Y Arg LS, (11.79) (2.56) ( 8.23) + seas Y = COERR Y Y YBr, C Arg, CArg, 1 (7.30) ( 3.55) ( 2.75) (2.01) (5.16) (3.00) (4.23) TCR 0.08 D023 AO, D083TC, ( 3.47) ( 9.27) (2.80) + seas 2 R C, LP = 0.97 ; 2 R C, CP = 0.91 Período de esimación: 1983.I-2010.II Siendo COERR el residuo de la ecuación de largo plazo. a Basado en el modelo esimado por Andrés Masoller Un modelo mulivariado para proyecar el PIB. Documeno de rabajo, BCU.Agoso de

18 3.2 El bloque nominal La ecuación de precios Para deerminar el nivel general de precios P, se analizó en forma separada el comporamieno de las Tarifas Públicas (TP) y del IPC sin incluir arifas (PXT). Esa divisón se jusifica en el hecho de que las arifas siguen una lógica diferene, siendo enonces más eficiene proyecar ambos componenes en forma independiene 11. En un marco de compeencia imperfeca, PXT se deermina mediane la aplicación de un markup µ sobre cosos de producción. Los cosos se desagregan en coso uniario del capial r; coso laboral uniario (CLU) nominal (W/PR), siendo W el salario y PRME la producividad; y la uilización de un insumo imporado cuyo precio en moneda local es defm = TCN IPM, siendo IPM el precio en moneda exranjera y TCN el ipo de cambio nominal. Una versión log-lineal de esa relación se expresa como: PXT = 1+ µ + δ ( W / PRME ) + (1 δ ) defm T Esa ecuación puede inerprearse como la relación de largo plazo a la que debe ajusarse la inflación 12. La resricción impuesa represena la homogeneidad de grado uno implícia en la función de cosos correspondiene. De ese modo, un aumeno equiproporcional en odos los cosos se raduce en idénica proporción a los precios. La especificación propuesa para conemplar esa propiedad juno con una adecuada represenación de la dinámica del proceso fue la siguiene: PXT = PXT defm ( W priv / PRME) PXT PXT 4 + (6.61) ( 6.61) (5.77) (5.90) (3.78) (2.29) ( W priv / PRME) defM GTO (5.96) ( 3.67) (4.79) (11) 2 = 0.92 R C Período de esimación: 1993.I-2010.II De acuerdo a la ecuación, en el largo plazo la inflación reveriría a una relación esable con homogeneidad esáica con el deflacor de imporaciones y los CLU, que reflejaría la ecuación de cosos para la economía en su conjuno. Una relación similar se encuenra en Fernández (2002). La incidencia en esa relación de los CLU sería de 71%, mienras que los insumos y bienes de capial imporados más el TCN pesarían un 29%. 13 Por su pare en la dinámica 11 Exisen oros precios que poseen caracerísicas diferenciales, como fruas y verduras (ala volailidad) y varios precios adminisrados (cuyo precio se deermina fuera del mercado). Una caracerísica común de ambos componenes es que su dinámica no esá asociada a las medidas de políica monearia, con lo que ambién podrían excluirse del IPC cenral para ese modelo, llegando así a una medida de inflación subyacene de exclusión. Para ello deben enerse buenos modelos de esos dos componenes excluidos, sobre los que se esá rabajando acualmene. 12 Además de esa ecuación de cosos, que inegra el cuerpo cenral del MMET, se cuena con dos ecuaciones saélies de formación de precios: una que separa el comporamieno de precios en ransables y no ransables y ora que refleja el enfoque radicional de Curva de Phillips. Las mismas complemenan esa ecuación cenral en el análisis ruinario, aporando nuevos elemenos. 13 Para ese cálculo se divide cada uno de los coeficienes asociados a la relación de coinegración sobre el parámero vinculado a la propia variable, que se corresponde con el coeficiene de ajuse a la relación de largo plazo. 18