SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA COLOMBIANA. Resumen

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1 SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA COLOMBIANA Albero CARDONA LÓPEZ Resumen El presene esudio propende por un crierio inegral de largo plazo para reesrucurar los ingresos y gasos públicos y fijar una esraegia predefinida de sosenibilidad de la deuda para lo cual formula definiciones sencillas de los concepos básicos y recurre a un modelo reducido y a oro ampliado, adapado de los modelos de sosenibilidad de Blanchard y Marner- Tromben. Gracias a la evidencia empírica proporcionada por la esimación de los modelos se consruyen res escenarios. Uno básico que propone un crierio recor para el manejo inegral de las finanzas públicas. Un escenario aleaorio que idenifica evenos no previsos, aunque posibles y aquel escenario que indica ex ane los efecos de las medidas de políica fiscal. El documeno concluye con afirmaciones aplicables al diseño de medidas de sosenibilidad de la deuda pública en el largo plazo y hace recomendaciones respaldadas por la eoría y en la prácica. Códigos JEL: H3, H5, H6 y E6. Palabras clave: Deuda pública, sosenibilidad, balance primario, efeco Ponzi. 2

2 . Inroducción La preocupación por la sosenibilidad de la deuda pública de Colombia se exacerbó en el bienio cuando la deuda oal del gobierno nacional cenral (GNC) represenó más del 50% del produco inerno bruo, esrucurada por pares iguales enre deuda inerna y exerna. Era enendible esa preocupación por el desbocado crecimieno de la deuda, pues de consiuir un 5% del PIB en 990, se duplicó al 30% en 999 y en solo res años casi se duplica de nuevo al sobrepasar el 50% del PIB en el año A parir del ejercicio de 2004, la deuda pública como proporción del PIB regisró un paulaino descenso hasa siuarse en 33% en 2008, año en que esalló la crisis financiera inernacional. En 2009 la deuda reinició, después de cinco años, su avance como porcenaje del PIB al siuarse en 35.5%.(Ver Cuadro ) CUADRO DEUDA TOTAL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL (GNC) (miles de millones de pesos) DEUDA TOTAL COMO DEUDA TOTAL PIB años PROPORCION DEL PIB D D d , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,

3 A consecuencia de la crisis global se desplomó el PIB que disminuyó su rimo de crecimieno de 7.5% en 2007 a solo 2.4% en 2008, se deerioró de forma grave la cuena corriene de la balanza de pagos al elevar su défici de.8% a 2.8% del PIB en 2008 y se aleró el moderado proceso de saneamieno de las finanzas públicas, renovando el inerés y los análisis por la sosenibilidad de la deuda del GNC. Planeamieno, perinencia y conenido En visa del choque exerno que han sufrido las finanzas del gobierno, el presene rabajo se enfoca en examinar la deuda con el propósio de comprender los efecos de la crisis financiera inernacional, definir y medir la sosenibilidad, con miras a esablecer un crierio de largo plazo que oriene a la políica fiscal para emprender una reesrucuración preveniva encaminada a la consrucción de un escenario básico para la sosenibilidad. Traar el ema en el segundo rimesre de 200 es perinene por varias razones. En primer lugar, porque el más grave problema económico del país es el desempleo que según el DANE se ubicó en 3% en los primeros res meses de 200, el mayor de la hisoria del país, el más alo de América Laina y, a la luz de The Economis, el más elevado de los países más represenaivos del mundo con excepción de España y Sudáfrica. Semejane reo que planea el desempleo consiuye presión social y políica para aumeno susancial del gaso público con fines conra cíclicos. En segundo lugar, los mercados de deuda pública (deuda soberana) esán con expecaivas muy pesimisas a causa de la crisis que han desaado Grecia, España, Irlanda e Ialia, así como por el hecho de que han enrado a revisión de sus finanzas públicas 24 países inegranes de la Unión Europea que preocupan a la denominada Comisión Europea con sede en Bruselas, ya que sus déficis gubernamenales superan con mucho el 3% del PIB que es el porcenaje máximo deerminado por la regla fiscal para los países miembros. 4

4 En ercer lugar, los ineviables ajuses fiscales debiliaran a los países europeos lo que repercuirá desfavorablemene sobre la economía de Esados Unidos el principal socio comercial de Colombia, rerasando la recuperación de la economía mundial y bajando el opimismo de las expecaivas creadas alrededor de la firma del raado comercial de Colombia con Europa, coninene mirado en esos días como susiuo para las exporaciones que se han dejado de hacer a Venezuela. En cuaro lugar, las mejores expecaivas del secor exerno colombiano provienen de los precios y de la inversión exranjera del secor minero energéico que genera poco empleo y ha mosrado inquieanes debilidades a raíz de la crisis global. Por úlimo, la dimensión ambienal y la frecuencia e inensificación de las complicaciones generadas por la nauraleza que surgen como nuevos e imporanes impulsadores del gaso público. Además del planeamieno anerior, ese documeno coniene las siguienes secciones: Segunda, una revisión bibliográfica acerca de la sosenibilidad de la deuda. Tercera, una sínesis meodológica. Cuara, ofrece unas sencillas definiciones acerca de los concepos más relevanes de la lieraura sobre sosenibilidad fiscal con la inención de precisar el análisis. Quina, presena comparaciones de la deuda de Colombia con oros países. Sexa, explica el modelo reducido y las fecundas visiones que se derivan de él. Sépima, muesra los resulados obenidos al esimar el modelo reducido para los veine años que van de 990 a Ocava, enseña el modelo ampliado para examinar la sosenibilidad de la deuda con relación a la dinámica de la cuena corriene de la balanza de pagos. Novena, las esimaciones resulanes de aplicar el modelo ampliado a daos del período Décima, define los 5

5 escenarios de sosenibilidad y proporciona el principio para el escenario básico. Undécima, conclusiones y duodécima, recomendaciones. 2. Revisión bibliográfica Los documenos revisados sobre la sosenibilidad de la deuda pública ienen alcances geográficos diferenes.. Se raa de visiones y propuesas de abordaje diversas, coincidiendo odas ellas en la imporancia que iene ese asuno para la esabilidad fiscal. Blázquez-Lidoy y Taf (2003) se ocupan de la sosenibilidad de la deuda exerna en economías emergenes. Los auores desarrollan un indicador de sosenibilidad de la deuda exerna omando como muesra 37 países emergenes, enre los cuales incluyen a Colombia, a ravés de un modelo eórico cuyos resulados esablecen como variable clave para garanizar la sosenibilidad el ipo de cambio. Para esos auores la deuda exerna es sosenible cuando se dispone de un flujo de divisas al que permia servir esa deuda a lo largo del iempo. A al flujo convergen res fuenes: las exporaciones de bienes y servicios (neas de imporaciones), las inversiones exranjeras en el país y la deuda exerna. Si la deuda exerna crece y con ella el ipo de inerés nominal que la remunera, la respuesa debe ser el incremeno de las exporaciones al cual coadyuvan, para sosener la deuda, y una mayor inflación inernacional. Aplicado a los países permie su clasificación en res grupos. Los primeros son aquellos cuya deuda es sosenible a la luz del indicador. Del segundo grupo son los que poencialmene podrían ener problemas de sosenibilidad (enre ellos Colombia) pero que pudieran prevenirlos básicamene haciendo más compeiivas sus exporaciones conrolando el ipo de cambio, y en el úlimo grupo aquellos con deuda insosenible y que no ienen más remedio que reesrucurar. 6

6 Con los daos procesados hacen un análisis de sensibilidad que evidencia la dependencia de muchas de esas economías con respeco a los flujos de inversión exranjera. Para ilusrarlo base ciar el caso colombiano que en condiciones de ausencia de la inversión exranjera direca pasaría de esar en el segundo grupo al ercero es decir su deuda se ornaría insosenible Clavijo (2002 y 2004) apora una panorámica de la problemáica que si bien apuna a Colombia, servirá como base para alinderar el ema y definir su abordaje. Su examen a la dinámica de la deuda pública colombiana disingue enre la deuda ciera (correspondiene al Secor Público No Financiero-SPNF) y la deuda coningene (pensiones y garanías esaales), observa que los ejercicios de sosenibilidad de la deuda se han ocupado de la deuda ciera, subesimando el impaco de la deuda coningene sobre la sosenibilidad. Según Clavijo (2004) resula problemáico para la adminisración fiscal que sus recaudos ribuarios en la prácica quedan compromeidos casi en su oalidad en res rubros (ransferencias errioriales, gaso miliar e inereses de la deuda) equivalenes al 4% del PIB, quedando por cubrir los gasos operaivos, los de seguridad social y los de inversión. Efecos de lo descrio son los llamados bola de nieve y esquemas Ponzi que surgen en circunsancias ales que deben recurrirse a la emisión de nueva deuda para servir la deuda pendiene. Para Ramírez (2004) su dinámica afeca la disribución de los ingresos pueso que la elevación de la deuda obliga a que se generen a fuuro superávi y eso afeca los ingresos de las generaciones fuuras mienras que las presenes se benefician en el coro plazo con los déficis acuales. Un nivel de deuda acual posiivo implica mayores impuesos y menor gaso. Una deuda elevada esá asociada al aumeno en las asas de inerés por lo cual mejora la remuneración al capial en derimeno de la del rabajo siendo los pobres, ignoranes de al efeco, quienes más presionan por ampliar el gaso vía generación de más défici público. 7

7 La preguna clave según ese auor es por el balance primario necesario para sosener el acual nivel de deuda como proporción del PIB. Su análisis no conempla la deuda coningene. La racionalidad que subyace a la prohibición de esquemas Ponzi radica en que bajo mercados eficienes un solo agene (el gobierno) no puede ser deudor neo de manera permanene conrariando además la opimización de la uilidad de los demás agenes económicos. En su informe sobre la deuda el Conralor General de la República (CGR 2003) apora elemenos adicionales para analizar y comprender su sosenibilidad. En primer lugar adviere sobre que lo avanzado en reducción del défici fiscal no garaniza la sosenibilidad de la deuda y sobre la necesidad de ajuses esrucurales de ingresos y gasos. Añade en segunda insancia que el manejo de los pasivos en un horizone de largo plazo debe garanizar el cumplimieno a los acreedores. Es decir que además de esabilizar la deuda, la economía debe generar las condiciones para saldar en algún momeno esos pasivos, esa es la condición de solvencia. Merced a esa (juego No-Ponzi) se busca asegurar que no se conraiga deuda para servirla, eviando así que al final la deuda se pague con deuda o que su saldo nunca pueda cubrirse. En un marco así los cosos del financiamieno son crecienes, incremenándose con él ano el saldo como los inereses. Para aproximarse a esa solvencia propone evaluar la relación enre el crecimieno de la deuda y su coso en el largo plazo. Como resulado obiene que, en equilibrio, cada puno porcenual que aumena la asa de inerés (implícia en la deuda) induzca a un incremeno de 0.95 como % del PIB en la variación en la deuda pública de largo plazo. La esrecha relación enre ambas variables compromee la capacidad del gobierno para cubrir la deuda sin recurrir a nueva deuda. De lo anerior deduce que la condición No-Ponzi de la deuda queda compromeida de no omarse las correcciones necesarias. Cambios ransiorios 8

8 (choques) en el coso de la deuda impacan significaivamene su nivel, impaco que puede hacerse permanene. Cambios en el enorno afecan la dinámica de la deuda en el largo plazo lo cual refleja los problemas esrucurales de las finanzas públicas y reafirman su vulnerabilidad. Ese resulado reafirma las conclusiones que se derivan de la brecha descria enre el défici regisrado y el superávi requerido para esabilizar la deuda y lo relaivo a la vulnerabilidad de las finanzas públicas asociadas al alo endeudamieno. Sobre la sosenibilidad de la deuda pública Banco de la República (2003) señala que al rápido incremeno de la deuda como % del PIB que caracerizó a la década de los novena, le sucede una siuación similar en la década por concluir con el agravane de que su evolución es cercana a la del gaso público y a la de la disribución de la carga ribuaria. El proceso acumulaivo del endeudamieno público lo analiza ambién con el indicador de sosenibilidad de Blanchard (990) ambién lo hacen los ciados Blásquez y Tafa- según el cual la condición de largo plazo para que la deuda sea sosenible es la generación de superávi primario. Ese balance primario fue deficiario en los novena para el gobierno cenral y comenzó a serlo en 999 para el SPNF cuando el crecimieno del gaso público superó el del correspondiene ingreso. A lo cual se agregó desaceleración en el crecimieno del PIB y aumenos en la asa de inerés. Si el superávi primario necesario resula inferior al observado, con una mayor asa de crecimieno de la economía se requeriría menores superávi primarios: Por cada puno de crecimieno real adicional disminuye el superávi primario necesario en 0.5% del PIB. Así mismo, por cada puno que baje la asa de inerés real al balance disminuirá en la misma proporción. De manera conraria, por cada 0 9

9 punos que aumene la deuda pública se requiere 0.7 % como proporción del PIB de mayor superávi primario por año. El informe del banco concluye que el Esado colombiano debe esforzarse por generar superávi primarios para eviar que la deuda pública se orne insosenible, en línea con la conclusión de Clavijo (para enonces codirecor del banco) en cuano que ane los alos niveles de deuda que vienen acumulándose, la dinámica de la deuda pública pasa de manera obligada por ordenar la finanzas públicas para eviar enrar en la senda explosiva. Chávez (2003) cia el concepo de Blanchard (990) según el cual una políica fiscal es sosenible si los niveles de défici y de deuda del país no exigen cambios drásicos en gaso y los ingresos. Su análisis de sosenibilidad y de solvencia pare de la resricción presupuesal del gobierno en horizones finio e infinio. Solvencia se refiere a la capacidad del gobierno para generar en el fuuro los suficienes superávi primarios que igualen a valor presene el saldo de la deuda. La condición de solvencia es la resricción según la cual la deuda pública desconada en el úlimo período sea igual a cero, para lo cual el saldo no debe crecer exponencialmene en el largo plazo, eviándose así que la nueva deuda se dedique al pago de la deuda pendiene. El crecimieno fuuro de la deuda debe ser menor que el crecimieno fuuro de la economía en un horizone de iempo dado, limiando la dinámica de la deuda para eviar que se orne explosiva. En el marco de la globalización Ocampo (2004) expone su visión de ese fenómeno con relación a la agenda del desarrollo y emie implíciamene imporanes concepos sobre la sosenibilidad de la deuda. A su juicio las expecaivas que dejó, pudieran quedarse como ales por razones como que pese al crecimieno del comercio y de la Inversión Exranjera Direca no se lograron las esperadas alas asas de crecimieno y en cambio se han ampliado las disparidades inernacionales en los niveles de ingreso, así como las 0

10 ensiones disribuivas y juno con ellas la volailidad financiera y el défici regulaorio. A ese se suma la ineficiene aención que se le pone a las normas inernacionales sobre ribuación, a la formulación de códigos de conduca aplicables a las rasnacionales y al financiamieno compensaorio para los rezagados por los procesos de globalización. Define, además, res objeivos esenciales para la cooperación inernacional: () garanizar un suminisro adecuado de bienes públicos globales (la esabilidad macroeconómica y financiera mundial son algunas de ellas, así como la regulación a las ransacciones económicas). (2) Una ciudadanía global concebida como un sisema basado en derechos (que depende del modelo de desarrollo y de los pacos sociales y fiscales vigenes). (3) Superación gradual de las asimerías que caracerizan al sisema económico mundial y que son de res ipos: mayor vulnerabilidad macroeconómica de los países en desarrollo frene a choques exernos y donde cumplen un papel cada vez más proagónico los choques financieros resulado de las asimerías en las esrucuras financieras y en el funcionamieno macroeconómico mundial, así como del grado de auonomía macroeconómica. Esas asimerías son cuaro: (i) el amaño del mercado financiero y las presiones especulaivas de los países en desarrollo. (ii) Enre las monedas en las cuales esá denominada la deuda exerna y las monedas nacionales. (iii) Enre las esrucuras de plazo que oorgan los mercados financieros y los plazos de las inversiones. (iv) En el alcance de los mercados secundarios que dan liquidez al mercado de capiales. Además, las asimerías macroeconómicas esán asociadas a que las monedas inernacionales son las de los países indusrializados. También las caracerísicas de los flujos de capial son bien disinos: enre países En los sisemas financieros poco profundos (explica Ocampo) los agenes que acuden a los mercados inernacionales enfrenan descalce de monedas y los que no enfrenan descalces de plazos de inversiones y de crédios. Lo anerior implica que es imposible disponer de una esrucura que evie simuláneamene ambos riesgos y por lo ano que la inegración financiera inernacional se hace enre socios desiguales.

11 desarrollados su carácer es ani-cíclico y esabilizador. En cambio cuando es enre países desarrollados y en vía de desarrollo, su carácer es claramene procíclico. Como resulado, mienras los países indusrializados pueden conar con un mayor margen para sus políicas macroeconómicas anicíclicas, los países en desarrollo no logran al margen en razón a que los mercados financieros ienden a agudizar el ciclo, por lo cual los acores esperan que las auoridades se comporen en forma pro-cíclica. Esas asimerías macroeconómicas visas por Ocampo en perspeciva hisórica, muesran que mienras los países indusrializados lograron alejarse del parón oro, las reglas que lo rigen definen el comporamieno macroeconómico de los países en desarrollo. Por lo ano ales asimerías coninúan profundizándose. Según Ocampo, los arreglos mulilaerales aunque proporcionan financiamieno exraordinario en coyunuras que lo amerian, esán dirigidos a garanizar que se adopen paquees de auseridad durane las crisis. Por eso las economías en desarrollo se caracerizan por la alernancia enre fases de macroeconomía de bonanza y de macroeconomía de depresión. De los oros dos ipos de asimerías: la que se deriva de la ala concenración del progreso écnico en los países desarrollados y del conrase enre la creciene movilidad de capiales y las resricciones a la movilidad inernacional de mano de obra, no se ocupará esa reseña, lo cual no la aleja de reconocer la enorme influencia que iene la combinación de esos res ipos de asimerías sobre el curso de la economía inernacional. La corrección de las asimerías señaladas radica en que se reconozca la responsabilidad en el conciero inernacional hacia los países menos favorecidos que es lo mismo que sucede en el nivel nacional con la políica social como una esraegia de focalización de las ayudas esaales hacia los más pobres. La forma de corregir ales asimerías es reducir la segmenación y la volailidad del 2

12 acceso de los países en desarrollo a los mercados financieros inernacionales y oorgarles mayor margen de maniobra para aplicar políicas macroeconómicas anicíclicas. El llamado de Ocampo es a ampliar la visión de esabilidad y el papel de la políica macroeconómica en la generación de desarrollo. La esabilidad macroeconómica en la posguerra se definía como en érminos de pleno empleo y crecimieno económico esable (sin desconocer la imporancia de una baja inflación y de la sosenibilidad de las cuenas fiscales y exernas). Luego pasaron a primer plano el equilibrio fiscal y la esabilidad de precios. Para Ocampo la consisencia que debe caracerizar a las políicas macroeconómicas debería apunar, por lo ano, a una definición amplia de esabilidad, que enga en cuena no sólo la esabilidad de precios y la sosenibilidad de las cuenas fiscales, sino ambién el dinamismo y la esabilidad del rimo de crecimieno económico y del empleo, la sosenibilidad de las cuenas exernas y la solidez de los sisemas financieros nacionales. Desaca res lecciones dejadas por los úlimos veine años en esa maeria: () Los ciclos económicos agudos ienen cosos económicos muy elevados, de ahí la imporancia de acoger una visión amplia del concepo de esabilidad, (2) Los défici del secor privado ienen un coso an alo como los desequilibrios del secor público, y (3) La compeiividad cambiaria juega un papel decisivo en las economías en desarrollo de hoy, no sólo debido a los mayores grados de aperura que los caracerizan, sino ambién a que los choques que enfrenan son más frecuenemene de origen exerno que inerno. La mayor lección radica enonces en que la principal función de la políica macroeconómica debe ser la miigación de la volailidad financiera con herramienas anicíclicas apropiadas lo cual exige, para el caso de los países en desarrollo, combinar res conjunos de políicas para prevenir las crisis:. Políicas macroeconómicas (fiscales, monearias y cambiarias) consisenes y flexibles para eviar la exagerada acumulación de deudas, 3

13 los desequilibrios en ipo de cambio y asa de inerés, y en el precio de los acivos fijos y financieros. 2. Sisemas de regulación y supervisión de los sisemas financieros con orienación claramene anicíclica. 3. Políica de pasivos que asegure el manenimieno de un perfil de vencimienos adecuado de las deudas inerna y exerna de los secores público y privado. La prudene regulación de los flujos de capial puede ser una políica de pasivos pueso que reduce el endeudamieno de coro plazo y fomena los flujos de largo plazo al iempo que favorece el margen para la adopción de políicas monearias anicíclicas. La reducción de la vulnerabilidad financiera se logra, según Ocampo, profundizando el desarrollo financiero nacional con sisemas financieros que aseguren una ofera adecuada de recursos en moneda nacional de manera que le permia a los privados eliminar los riesgos asociados con descalces de monedas y de plazos. Pero, coninúa Ocampo, además de las políicas de prevención de la crisis, el manejo macroeconómico ani-cíclico exige conar con políicas apropiadas para superar dichas crisis. A su crierio cada vez es más evidene, sin embargo, que los efecos de las políicas orodoxas orienadas a reacivar las economías mediane una mayor credibilidad en las auoridades macroeconómicas, no siempre ienen los resulados esperados y, anes bien, por los efecos depresivos que generan sobre la demanda inerna y el papel que oorgan a las alas asas de inerés como mecanismos de esabilización, pueden agudizar las recesiones y las crisis financieras. No es sencilla la area de manejar una políica macroeconómica anicíclica debido a que los mercados financieros esimulan el excesivo gaso en los períodos de auge financiero y la auseridad exrema durane la crisis. Por esa razón se hacen necesarias insiuciones fueres que generen credibilidad, así como la separación enre las funciones fiscales y monearias. 4

14 Pero la solución más imporane a ese dilema yace en la insancia inernacional en la función que esán llamadas a presar las insiuciones financieras inernacionales, compensando el efeco procíclico de los mercados financieros, suavizando los ciclos financieros en su fuene, faciliando la adopción de políicas anicíclicas, eviando la acumulación de riesgos macroeconómicos y fiscales, y asegurando financiación adecuada en épocas de crisis. Las políicas anicíclicas resulan esenciales en una macroeconomía orienada al crecimieno, la cual exige combinar una asa de cambio compeiiva, una asa de inerés moderada de largo plazo, sisemas financieros nacionales profundos y sisemas fiscales sólidos. Componenes esos que se refuerzas muuamene en el largo plazo, pero que se consruyen laboriosamene a lo largo del ciclo económico. La gran conclusión de Ocampo para esa pare de su ensayo es que es necesario cambiar el foco de aención de la macroeconomía, desde un excesivo énfasis en las dimensiones financieras, hacia las dimensiones reales. La visión amplia de la esabilidad macroeconómica la considera como la mayor conribución de la políica macroeconómica al desarrollo. Visión global sobre Sosenibilidad de la deuda. Desde diciembre de 2003 venía adviriendo el Fondo Moneario Inernacional sobre la imporancia de poner en marcha una esraegia para que los países de bajo ingreso obuvieran présamos sin que con ello se compromeieran sus objeivos de desarrollo. La sosenibilidad de la deuda es señalada como un desafío crucial para alcanzar los Objeivos del Milenio. Esraegia condicionada a la aceleración del crecimieno económico que para que sea mayor y sosenible requiere del foralecimieno de las insiuciones y la aplicación de políicas claras a fin de que puedan complemenarse con el respaldo financiero inernacional. 5

15 La manera de ayudar a que los países en desarrollo crezcan sin que ello implique problemas con el endeudamieno sería enonces: aumenar las donaciones, eliminar las barreras comerciales y los subsidios agrícolas en los países indusrializados. Las reformas macroeconómicas que ha venido promoviendo el FMI y el mejoramieno logrado en la gesión de la deuda a ravés de la asisencia presada han venido ampliando, a su crierio, las bases de producción y exporación y por esa vía, reduciendo la vulnerabilidad con relación a choques relacionados con los érminos de inercambio o con los fenómenos climáicos que vienen impacando cada vez con mayor frecuencia. La esraegia llamada Programa para países muy endeudados- PPME, busca aliviar la carga de la deuda con medidas como perfiles de deuda más favorables a ravés de la prolongación de los períodos de gracia, menores asas de inerés para la deuda reesrucurada y recursos frescos. Se busca que esos países puedan alcanzar un equilibrio cuidadoso enre el financiamieno que requieren para saisfacer sus objeivos de desarrollo y el servicio de la deuda que son capaces de solvenar. Que evien acumular deuda para que el rimo de endeudamieno se adecúe a su capacidad adminisraiva y de absorción, eviando las rampas de deuda y propendiendo por la sosenibilidad de su desarrollo. Lo anerior en gracia a que son los países con mayores necesidades los que suelen enfrenar las resricciones más severas en su capacidad de asumir deudas. Con relación a la capacidad de esos países para servir su deuda la posición del FMI es que resula fundamenal la emisión de un juicio que, aunque subjeivo, relaivice la imporancia de los riesgos y resricciones propias de cada país. Para evaluar la sosenibilidad de la deuda siempre se requiere un elemeno de juicio, sobre odo porque la capacidad de los países para pagar sus deudas depende, en úlima insancia, de sus perspecivas de crecimieno que de por sí son incieras. Lo fundamenal es lograr combinar financiamieno y políicas con lo cual se genera un círculo viruoso de manera que la inversión produciva y el crecimieno creen las condiciones que permian aender el servicio de la deuda en forma 6

16 suficiene y holgada. Para que los países de bajo ingreso concreen objeivos de desarrollo ambiciosos sin por ello compromeer la sosenibilidad de la deuda se requieren políicas nacionales vigorosas, una esraegia prudene de endeudamieno y respaldo del exranjero. En la Ficha Técnica del Fondo Moneario Inernacional del 24 de marzo de 200 se expone el Marco de sosenibilidad de la deuda-msd, elaborado por el Banco Mundial y el FMI para los países de bajo ingreso. Allí se explica que el objeo del marco es apoyar las decisiones de los países según sus circunsancias sobre emprésios con el fin de que su endeudamieno guarde proporción con su capacidad de pago acual y fuura. De manera recíproca asesora a los acreedores para que la asignación de présamos sea coherene con los objeivos de desarrollo y la sosenibilidad de la deuda a largo plazo. El MSD coadyuva en la evaluación, así como en el asesoramieno para la formulación de políicas y ayuda a deecar a iempo las posibilidades de crisis. Supone la realización periódica de análisis de sosenibilidad de la deuda que incluyen: análisis de la carga de la deuda y de la vulnerabilidad del país ane choques exernos; evaluación del riesgo de problemas relacionados con deuda a parir de umbrales indicaivos de la carga de la deuda y recomendaciones para una esraegia de endeudamieno. La evaluación de sosenibilidad de la deuda se basa en la comparación de los indicadores de carga de la deuda con umbrales indicaivos durane 20 años de proyección. Si el indicador supera el umbral el país puede esar en una de esas cuaro calificaciones de riesgo: bajo, moderado, alo o sobreedeudamieno. En virud de la calificación, clasifica a los países en res caegorías de desempeño económico: firme, mediano o deficiene y les aplica diferenes umbrales indicaivos de la carga de la deuda, como se ve en la mariz adapada para el efeco:. 7

17 UNBRALES DE LA CARGA DE LA DEUDA DENTRO DEL MARCO DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA VPN de la deuda como % de Servicio de la deuda como % de Exporación PIB Ingreso Exporación Ingreso Deficiene Mediano Firme Fuene: ficha écnica FMI, marzo 24 de El MSD se ocupa del análisis de la deuda exerna como inerna del secor público y para efecos de esablecer comparaciones enre países se cenra en el valor acualizado de las obligaciones. Lo han aplicado ano el Banco Mundial como el FMI y ha resulado un componene imporane en la evaluación de la esabilidad macroeconómica, la sosenibilidad a largo plazo de la políica fiscal y la sosenibilidad global de la deuda. Se espera que con su adopción los países de bajo ingreso logren capar el financiamieno que necesian para alcanzar los Objeivos del Milenio. 3. Sínesis meodológica Para abordar el problema de finanzas públicas del gobierno colombiano generado por la crisis financiera inernacional se ha organizado el rabajo con base en el modelo que se presena en el Anexo. El análisis empírico abarca información anual del Gobierno Nacional Cenral (GNC) para el período Téngase en cuena que según el marco fiscal de mediano plazo, versión de mayo de 200, la deuda del GNC represena alrededor del 87% de la deuda pública oal. La información proviene del Miniserio de Hacienda, el Banco de la República, el DANE y de la Conraloría General de la República, así como de esimaciones y pronósicos del Fondo Moneario Inernacional y del grupo The Economis a ravés de la revisa semanal y la unidad de ineligencia. Para guardar fidelidad con el modelo odos los daos de las variables se omaron como proporción del PIB, ver Cuadro 2. 8

18 El balance primario (bp) se calculó omando los ingresos del gobierno nacional cenral, resando los gasos y sumando únicamene los inereses pagados durane cada uno de los años calendarios, puesos en consideración. El saldo se obuvo como una proporción del PIB. La asa de inerés real (r) es una asa implícia, ponderada según la composición de la deuda del GNC. Se obuvo al omar el consolidado de los inereses pagados cada año por concepo de deuda inerna y exerna, divididos por el mono de la deuda en el año inmediaamene anerior a aquel en que se pagaron los inereses. Esa proporción se deflacó por la asa de inflación medida a ravés del índice de precios al consumidor. Con los daos requeridos por el modelo se procedió a esimarlo hisóricamene a ravés de dos regresiones. Una para deerminar el peso y la significaividad de los deerminanes de la deuda pública del año anerior como proporción del PIB, ponderada por la asa de inerés real y el crecimieno del PIB real. Tales deerminanes son el saldo o balance de la cuena corriene de la balanza de pagos, la variación de las reservas inernacionales, la variación de la deuda exerna del secor privado, el saldo de la deuda exerna del GNC y el saldo de la deuda inerna del GNC en el año inmediaamene anerior, odas como proporción del PIB. La ora regresión esimada se refirió a la variación de la deuda oal del GNC omada como proporción del PIB sobre las variables independienes del modelo, o sea, el balance primario del GNC y la deuda oal del GNC del año inmediaamene anerior, ponderada por la asa real de inerés que paga el gobierno y por la asa de crecimieno real del PIB. Teniendo en cuena el imporane principio que se desprende del modelo de sosenibilidad adopado, respeco a que cuando el nivel de la deuda oal no varía (o, lo que equivale a lo mismo, que cuando la variación de la deuda es 9

19 cero) el saldo del balance primario es igual al mono de los inereses pagados, se deduce de manera sencilla y fácil de enender, el concepo de sosenibilidad, el efeco Ponzi, el efeco bola de nieve y el margen de maniobra para la políica fiscal anicíclica. Con base en la significaividad de las variables consideradas en las dos regresiones esimadas se procede a hacer inferencias acerca de las consecuencias de la crisis financiera inernacional sobre la sosenibilidad de la deuda pública colombiana y a medir con los indicadores propuesos las endencias del grado de sosenibilidad, del efeco Ponzi y del efeco bola de nieve, en el período A coninuación se planea un escenario moderado y oro opimisa y se proyecan con ales supuesos los indicadores arás señalados hasa el año 209, con el objeo de ener una idea de sus probables comporamienos y endencia. Ese úlimo período coincide con el proyecado por el Miniserio de Hacienda en el Marco Fiscal de Mediano Plazo de Finalmene, con base en los resulados hisóricos y proyecados se formulan conclusiones y recomendaciones. 4. Definiciones adopadas En la lieraura sobre la deuda pública no hay consenso en cuano a lo que significan concepos an esenciales como sosenibilidad, balance primario y efeco Ponzi, por lo que es ineviable adopar definiciones sencillas para clarificar lo que aquí se escribe. En el conexo de ese documeno se eniende por balance primario el que compara los ingresos y los gasos públicos sin incluir en esos úlimos los pagos por concepo de inereses. 20

20 Se considera que la deuda pública es sosenible, si el valor del balance primario posiivo o superávi primario supera o es igual al valor de los inereses que se pagan por el saldo de la deuda. Por ano, la deuda pública es insosenible si el balance primario es igual o menor que cero. El efeco Ponzi se presena, si el valor del superávi primario no alcanza para pagar los inereses de la deuda pública oal. Por consiguiene, el efeco Ponzi surge parcialmene a parir del nivel en que el superávi primario no alcanza a cubrir los inereses de la deuda y oalmene cuando el balance primario es cero, caso en el cual los inereses de la deuda se cancelan en su oalidad con nueva deuda. En ese úlimo caso, el nivel de la deuda es insosenible. El nivel en que el superávi primario iguala al mono de los inereses que devenga la deuda pública oal es un valor críico porque en él confluyen res imporanes siuaciones que se desprenden del balance primario: Primera, la deuda pública es oalmene sosenible y es el límie enre las regiones capacidad de maniobra y Ponzi; segunda, por encima de ese valor críico se enra en la región en que el balance primario comienza a generar capacidad de maniobra para la políica fiscal y ercera, por debajo de ese valor el balance primario se ubica en la región que queda expueso al efeco Ponzi. Ahora bien, en el nivel en que el balance primario esá en equilibrio (el superávi es igual a cero) se encuenra oro valor críico que ambién da origen a res siuaciones: Primera, en ese nivel la deuda pública es oalmene insosenible y es el límie de las regiones sujeas a los efecos Ponzi y derrumbe; segunda, por encima de ese valor se enra en la zona Ponzi donde el balance primario comienza a cubrir los inereses de la deuda y ercera, por debajo de ese valor aparece la zona de derrumbamieno de la deuda porque el balance primario no cubre en absoluo el pago de los inereses y comienza a ser incapaz de cubrir pare de las amorizaciones de la deuda. 2

21 Por ora pare, se ienen las definiciones de consenso referidas ellas, en paricular, a la sosenibilidad de la deuda pública exerna. Al respeco, Marner y Tromben (2004 b, 20-27), han presenado con claridad los concepos de pecado original de la deuda, descalce de monedas y plazos, efeco bola de nieve y sesgo procíclico. En sínesis, el pecado original consise en no ener acceso a los mercados de capial inernos y exernos para colocar bonos de deuda pública, ni a la posibilidad de conraar deuda exerna en moneda nacional. El descalce de las monedas se refiere a esar endeudado en una divisa y generar ingresos en ora moneda. El descalce de los plazos hace referencia a financiar acividades de largo plazo con recursos de coro plazo. El efeco bola de nieve iene que ver con las consecuencias de la devaluación del ipo cambio sobre el mono del capial y los inereses, exacerbado por el sesgo procíclico proveniene de las enidades evaluadoras de riesgo que bajan la calificación y hacen subir las asas de inerés, precisamene en los períodos de aguda insuficiencia de los ingresos públicos, ahondando la crisis del endeudamieno exerno. 5. Comparaciones de Colombia respeco a oros países de América del Sur Perspeciva económica: Las Américas de FMI (200) apora daos correspondienes a la oalidad de los países del Hemisferio Occidenal en cuano a Principales indicadores económicos y Principales indicadores fiscales. Con el fin de esablecer para Colombia una comparación para el período con relación a los países de América del Sur incluidos en al fuene se preparó el cuadro correspondiene al Anexo 3. De manera breve, ese cuadro muesra para cada indicador: 22

22 Indicadores Económicos Crecimieno del Produco (porcenaje): Los países suramericanos muesran una gran volailidad para ese indicador y Colombia no se subsrae a al condición. El 2009 represenó para casi odos el año de menor crecimieno, muchos de ellos presenaron signo negaivo. No ocurre lo mismo para Colombia en ningún año del período señalado. Inflación (fin de período, porcenaje): Colombia ha logrado manener las asas al nivel más bajo. Cuena corriene exerna (porcenaje del PIB): Argenina y Bolivia presenaron défici para el promedio , desde enonces esa cuena ha sido superaviaria. Solo Guyana y Colombia han sido los únicos países de la región que presenan y proyecan défici permanene en ese indicador. En conrase, Venezuela maniene signo posiivo a lo largo de odo el segmeno. Indicadores Fiscales (Porcenaje del PIB) Ingreso del secor público: Chile, Colombia y Paraguay muesran los promedios más bajos de ese indicador para el período analizado. Brasil, Argenina y Venezuela los más alos. Gaso primario del secor público: De nuevo Brasil, Argenina y Venezuela osenan los promedios más alos para ese indicador. Para el caso colombiano se observa el promedio más regular de la muesra. Es Chile el país con el promedio menor de la región. Balance del secor público: Colombia, juno con Argenina, Brasil, Guyana y Uruguay han manenido y se proyeca que manendrán ese indicador con signo negaivo a lo largo del lapso considerado para el análisis. Balance primario del secor público: Bolivia, Brasil y Uruguay descuellan como los únicos que han logrado superávi odos los años el período 23

23 considerado. Para Colombia se proyeca un défici del 0. en el presene año 200 (según la fuene) y presena superávi odos los demás años. En sínesis, el caso colombiano para los indicadores presenados es más favorable que preocupane denro del conciero de las naciones suramericanas. 6. El modelo reducido e indicadores El modelo en su versión reducida da el panorama de la sosenibilidad de la deuda pública oal, mienras el modelo ampliado dealla algunos elemenos de economía inernacional que inciden en el nivel de la deuda exerna. El modelo reducido esá conenido en la expresión d = -bp + d - (r-g/+g) + є () Donde d = d -d - es la variación de la deuda, como proporción del PIB, en el año corriene; bp = I - G + R es el balance primario (donde a su vez, I es el ingreso del GNC, G sus gasos, R los inereses, y el subíndice del período o año corriene) o sea el superávi o défici sin incluir inereses, como proporción del PIB; d - es la deuda del período anerior; r = (R /d - )/( + IPC/00) es la asa real de inerés aplicada a la deuda; g = PIB real/pib - real es el crecimieno real de la economía y є es una variable que permie regisrar los errores de conabilización y las omisiones. Esas úlimas surgen, por ejemplo, del hecho de que el PIB incluye la oalidad del secor público, mienras que los daos de deuda se refieren únicamene al GNC para el cual exise mejor información disponible. 24

24 Una siuación ideal sería aquella en la cual la variación de la deuda, como proporción del PIB, se manuviera consane y que no exisieran errores de conabilización ni de omisión, caso en el cual d = є = 0 (2) Ese caso es ideal porque la variación de la deuda sería posiiva en el ciclo ascendene del PIB y negaiva en el ciclo descendene del PIB, es decir, la deuda pública seguiría la dinámica de la economía, lo cual es sano para las finanzas públicas ya que el Esado no se sobre-endeudaría en los períodos de depresión al disponer de ahorro formado por manejo prudene de los gasos y la deuda (esencia de la regla fiscal), en los períodos de auge de la economía. Si ese fuera el caso el modelo () con la condición (2) quedaría rasformado en -bp + d - (r-g/+g) = 0 (3) Y al reordenar los érminos bp = d - (r-g/+g) (4) se encuenra que el balance (superávi) primario, como proporción del PIB, en el año corriene sería igual al mono de los inereses pagados, como proporción del PIB, ambién en el año corriene. De esa manera, la expresión (4) coniene un modelo de equilibrio dinámico y sosenible de la deuda pública oal. Es dinámico porque esá asociado a las variaciones de la economía real a ravés del iempo y es sosenible en razón a que, dada la condición expresada en (2), el balance (superávi) primario, como proporción del PIB, debe adecuarse para igualar el mono de los inereses causados y pagados, como proporción del PIB, a ravés del iempo. 25

25 En suma, en la sección anerior se dio una definición esáica de la sosenibilidad de la deuda y con el modelo consignado en el algorimo (4) se da la definición dinámica de sosenibilidad de la deuda que se uiliza en ese documeno para inenar comprender los rasgos relevanes del comporamieno y sosenibilidad de la deuda pública colombiana, sobre odo en las siuaciones en que d sea diferene de cero. Ahora bien, si d > 0 es porque el gaso público esá creciendo a un rimo superior al que le permie el avance de la economía, o por rezago de los ingresos, o por una combinación de ambas fuerzas. Cualquiera que sea el caso la consecuencia es que bp < d - (r-g/+g) lo que indica que el superávi primario no alcanza a cubrir la oalidad de los inereses y la deuda se encuenra bajo esquema Ponzi. Es decir, una pare o la oalidad de los inereses se esán pagando con nueva deuda. Si se agudizan los facores que inciden en que d > 0, llegará el período en que el balance primario sea cero y en ese caso el efeco Ponzi operará al 00% porque la oalidad de los inereses causados por la deuda pública se esarán pagando con nueva deuda y en esa siuación la deuda será insosenible. Al inensificarse las fuerzas que impulsan a que se amplíe la desigualdad mediane la cual d > 0, el balance primario será deficiario (o menor que cero) y la deuda pública quedará bajo el efeco derrumbe porque la oalidad de los inereses y pare de las amorizaciones se esará pagando con nueva deuda. El caso exremo del efeco derrumbe sobre las finanzas públicas es aquel en que la oalidad del servicio de la deuda pública (amorizaciones e inereses) se paga con nueva deuda ya que en ésa siuación el défici primario será igual al mono de sumar las amorizaciones con los inereses. Es improbable llegar a esa siuación porque mucho anes se perderá el acceso a los mercados de capial por imposibilidad de ofrecer una asa de inerés que moive a los inversionisas a 26

26 comprar papeles de deuda. Por consiguiene, la expansión del amaño de la desigualdad d > 0, conduce primero a la región Ponzi y luego a la región de derrumbe de la deuda pública. Por ora pare, si la variación de la deuda pública es negaiva, d < 0, al dinámica será el resulado de un crecimieno de los ingresos públicos superior al de la economía real, o de una eliminación de exenciones, o de una disminución de los subsidios, o de una drásica reducción del gaso público, o de un efeco combinado de odos ésos facores. En ese eveno se endrá que bp > d - (r-g/+g) lo que indica que la magniud del superávi primario permie cubrir la oalidad de los inereses de la deuda y genera un excedene que brinda capacidad de maniobra a la políica fiscal. En símbolos, los efecos sobre la deuda pública se deducen de la expresión EFS = bp - d - (r-g/+g) (5) donde EFS represena los efecos sobre la deuda pública oal de forma al que si EFS = 0, la deuda es sosenible; si EFS < 0 la deuda se encuenra bajo el efeco Ponzi o el efeco derrumbe y si EFS > 0, la deuda además de ser sosenible, brinda capacidad de maniobra a la políica fiscal. En ora configuración, el grado de sosenibilidad de la deuda, en érminos porcenuales, lo da la expresión Grado de sosenibilidad = [bp / d - (r-g/+g)]*00 (6) Si el resulado de esimar el porcenaje de la expresión (6) es superior al 00%, se endrá capacidad de maniobra para la políica fiscal. 27

27 Así mismo, si el balance primario es negaivo (o esá en défici) se enra en la región de derrumbamieno de la deuda y el grado de derrumbe, en érminos porcenuales, vendrá dado por la expresión Grado de derrumbe = [ -bp / d - (r-g/+g)]*00 (7) Donde -bp es el défici primario en valor absoluo como proporción del PIB. 7. Esimaciones del modelo reducido para el período La evolución de la deuda pública colombiana, como proporción del PIB, en los érminos del modelo reducido de la expresión (4), durane los veine años conemplados, ha recibido el impaco de odos los efecos mosrados por las expresiones (5), (6) y (7). El Gráfico muesra en el eje horizonal los punos en que la deuda pública es sosenible, la línea que muesra los punos donde se siúa el balance primario (bp), la línea que muesra el comporamieno de los inereses [d - (r-g/+g)] y la línea que indica los diferenes efecos sobre la deuda pública. 0,03 0,02 Gráfico Efecos sobre la deuda 0,0 0 0,0 0,02 0,03 0,04 0, bp d *((r g)/(+g)) Efecos 28

28 En el año 2004 la línea de los efecos se siuó sobre el eje horizonal indicando que la deuda era sosenible pues el superávi primario como proporción del PIB cubrió la oalidad de los inereses ambién como proporción del PIB. En los años 992, 995, 997 y 2005 la línea de los efecos muesra que la deuda se ubicó en erriorio Ponzi por cuano el superávi primario no alcanzó a pagar el mono de los inereses. En el año 996, la deuda fue insosenible en un 00% ya que en ese año la línea de los efecos se ubica en el mismo puno que la línea que represena al balance primario lo que quiere decir que en al año la oalidad de los inereses fueron cancelados con nueva deuda. Los años y 2009 fueron críicos para la deuda pues el balance primario fue incapaz de cancelar el servicio de la deuda (amorizaciones e inereses), el cual se aendió con nueva deuda, lo que significa que se enró en erriorio de derrumbe, al y como lo muesra la línea de los efecos al siuarse por debajo de la línea del balance primario. En los años 990, 99,993, 994, 2006, 2007 y 2008 la deuda pública se siuó en la región de capacidad de maniobra como lo muesra la línea de efecos al ubicarse por encima del eje horizonal, lo que indica que el balance primario generó un superávi que cubrió los inereses y una suma adicional que podría ahorrarse o darle un desino disino al de cancelar el servicio de la deuda. Igualmene, en el Gráfico se aprecia el efeco bola de nieve, el cual llevo la deuda pública a erriorio de derrumbe en el período primero por el fuere ascenso de la asa de inerés de la deuda en el período , seguido del vigoroso impulso a la devaluación del peso colombiano en el período

29 2003 y el aumeno en el rimo de crecimieno de la deuda exerna en el período En el Gráfico ambién se observa el efeco denominado sesgo procíclico ya que los años más críicos en cuano a derrumbe de la deuda, coinciden con los años en que se presenan las cresas de los inereses o punos en que los inereses alcanzaron los más alos niveles como proporción del PIB (ver años 999, 200 y 2009). El Gráfico aclara caracerísicas imporanes de la sosenibilidad de la deuda en los veine años observados: La sensibilidad de la deuda a los efecos observados por la lieraura y la fragilidad y mínimo iempo requerido para pasar de la región de capacidad de maniobra a la región de derrumbe, demosrando la imperiosa necesidad de ener prudencia con el gaso en los períodos de mejoramieno o bonanza fiscal. 0,0 Gráfico 2 Tendencias de PIB y de efecos sobre deuda Proporción del PIB 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0,02 Efecos g 0, ,06 Año Ora caracerísica que ha relevado el análisis con base en el modelo reducido, mosrado en (4), es que los efecos sobre la deuda ienden a ser negaivos cuando el PIB real esá variando negaivamene y que los efecos sobre la deuda ienden a ser posiivos cuando el PIB real esá variando posiivamene. Vale la 30