HR AA+ Programa de Certificados Bursátiles FREZAC05. Calificación de Infraestructura. Fortalezas. Debilidades. Grupo Profrezac, S.A. de C.V.

Transcripción

1 Contactos Salvador Salazar Director General de Infraestructura C+ (52-55) D+ (52-55) 1 Felix Boni Director General de Análisis felix.boni@hrratings.com HR Ratings asignó su calificación al Programa de Certificados Bursátiles con clave de pizarra FREZAC05 por un monto de hasta $1, , (Un Mil Trescientos Cincuenta Millones de Pesos 00/100 M.N.) y con un plazo de hasta 15 (quince) años colocados actualmente en el Mercado de Valores, a través de un Fideicomiso Emisor, desde el mes de Noviembre del año La Calificación se define en los siguientes términos: El emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. Dado que existe un amplio rango de posibles características específicas de los emisores o instrumentos y considerando que las calificaciones se expresan con base en un número limitado de símbolos, HR asigna, a partir de HR AA, los signos de + ó - a las posiciones de fortaleza relativa (en caso de ser necesario) dentro de cada una de las escalas de calificación. Calificaciones FREZAC 05 Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para las emisiones de con perspectiva estable; la cual considera que la emisión nacional posee una alta calidad crediticia, ofreciendo una gran seguridad para el pago oportuno de sus obligaciones; manteniendo, a la par, un muy bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos. El signo + que precede a la calificación otorga una posición de fortaleza relativa dentro del mismo rango. A continuación presentamos algunas de las fortalezas y debilidades de la emisión analizada a solicitud de : Fortalezas Probada capacidad en la generación de flujo de efectivo, mostrada en conjunto por los tres tramos carreteros, que han permitido la generación cumplir oportunamente los compromisos con los tenedores del Bono, sin necesidad de hacer uso en su momento a la Capitalización de Intereses o bien, hacer uso de los recursos del Fondo de Contingencia. Cobertura sobre la tasa de interés (CAP) durante los primeros 4 (cuatro) años de vida de la emisión, delimitando el riesgo mercado al 14.0% (catorce punto cero por ciento) sin incluir la sobretasa. La reciente renovación del CAP por dos años adicionales con vencimiento en el año 2011 delimitando el riesgo mercado al nivel establecido previamente. La constitución del Fondo de Contingencia para apoyar a la estructura en caso de que se presenta falta de recursos para hacer frente a los compromisos con los tenedores del Bono. La generación de flujos de efectivo en su mayoría, es resultado de la mayor captación de tráfico mostrada en conjunto por los tramos carreteros que integran el patrimonio fideicomitido. Debilidades Este grupo de Autopistas de Cuota en conjunto han mostrado un buen desempeño, sin embargo, el Aforo registrado por el Libramiento Fresnillo muestra un menos desempeño al proyectado en el estudio realizado en el 2005, lo cual ha disminuido su captación de ingresos. La captación de tráfico vehicular del Libramiento Fresnillo, durante los últimos años de operaciones considerando el estudio más reciente, muestra un rezago, lo cual ha ocasionado una menor generación de flujo de efectivo. Aún y cuando existe la posibilidad de realizar pagos parciales de capital, con base a un monto previamente establecido sin penalidad alguna, esto no ha sido posible efectuarlo, ya que no se han generado recursos remanentes suficientes para hacerlo en todas las fechas de pago. Hoja 1 de 49

2 Antecedentes La Emisión objeto de este análisis, se llevó a cabo en el mes de Noviembre del 2005, colocando en el mercado el monto total autorizado de $1 350 (Un Mil Trescientos Cincuenta) Millones de Pesos; el plazo de la misma es de hasta 15 años teniendo su vencimiento legal durante el mes de Marzo del año La emisión analizada, consiste en la bursatilización los flujos futuros de efectivo, derivados del cobro de las cuotas de peaje de tres tramos carreteros concesionados, los cuales están ubicados en el Estado de Zacatecas y son conocidos como: a) Libramiento Fresnillo, b) Libramiento Calera - Enrique Estrada y c) El Libramiento Noreste de Zacatecas. Al momento de llevarse a cabo la Emisión FREZAC05, este último tramo carretero se encontraba en su etapa final de construcción e inició operaciones durante el mes de Diciembre de ese mismo año, mientras que los Libramientos de Fresnillo y el de Calera-Enrique Estrada, llevaban más de 12 años en operación en ese momento. Para llevar a cabo la conclusión de las obras relacionadas con el Libramiento Noreste a Zacatecas, (Grupo Profrezac) celebró, en su momento un contrato con CEMEX Capital el cual, estaba garantizado entre otros bienes, con los ingresos derivados por la explotación del Libramiento Noreste a Zacatecas, mismos que fueron afectos a un fideicomiso de garantía. celebró un acuerdo con el Gobierno del Estado de Zacatecas el 22 de Junio de 1992 en el cual este se obligaba a invertir los recursos y materiales necesarios para la construcción, conservación y explotación del tramo carretero de 32.7 kilómetros que van del km al con origen en Zacatecas y que corresponden al tramo Providencia Libramiento Fresnillo en el Estado de Zacatecas. La concesión original fue otorgada por parte de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) el 13 de Marzo de 1992 a favor del Gobierno del Estado de Zacatecas, cuyo plazo original era de 14 años. El 11 de Octubre de 1994 se modificó la concesión con el objeto de que se construya, opere, explote, conserve y mantenga el Libramiento de la Ciudad de Fresnillo que cuenta con una longitud de 20 km. del km al con origen en Zacatecas; se incorporen los libramientos de Calera y Entronque Estrada con una longitud de 12.2 km. del km al con origen en Zacatecas a la concesión y ampliar el plazo de la concesión a 30 años contados a partir del 13 de marzo de Hoja 2 de 49

3 Durante el mes de Junio del año 2003 el Gobierno del Estado de Zacatecas otorgó la concesión del Libramiento Noreste de Zacatecas a favor de Grupo Profrezac, para la construcción, explotación, operación, conservación y mantenimiento del tramo carretero, con una longitud de 26 kms; título que fue reformado en términos de la modificación de fecha 31 de marzo de Como mecanismo empleado para llevar a cabo la Emisión de Certificados Bursátiles con clave de pizarra FREZAC05, se constituyó un Fideicomiso con que era administrado por J.P. Morgan División Fiduciaria mismo que en la actualidad es administrado por HSBC División Fiduciaria. El Fideicomiso referido, opera bajo el esquema de Flujo Cero es decir, el 100% de los flujos remanentes de efectivo, en caso de existir, una vez descontados los gastos establecidos en la prelación de pagos, se destinan al pago del Capital originalmente emitido. Es importante mencionar que al momento de llevarse a cabo la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios FREZAC05, existía una emisión de Certificados de Participación Ordinarios (CPO s) la cual fue celebrada en el mes de Junio del año 2002, en donde GE Capital Bank, S.A. como fideicomitente (actualmente Banca Mifel como fiduciario sustituto) e Interacciones, como fiduciario celebraron el Fideicomiso BINZAC02U a cuyo patrimonio se afectaron los derechos de cobro derivados de la Concesión Federal, con el fin de realizar la Emisión BINZAC02U. Una parte de los recursos obtenidos por la emisión y colocación de los Certificados Bursátiles FREZAC05 se destinó a liquidar, de manera anticipada, el saldo total de la emisión de CPO s BINZAC02U, donde los flujos de efectivo derivados del cobro de las cuotas de Peaje de los Libramientos de Fresnillo y La Calera-Enrique Estrada, servían como fuente de repago. En su momento, los tenedores de la emisión de CPO s referida en los párrafos anteriores, autorizaron a: (i) que los certificados de participación ordinarios objeto de la misma fueran amortizados en forma total de manera anticipada a su fecha de vencimiento original, y (ii) que dichos derechos de cobro se liberaran del patrimonio del Fideicomiso BINZAC02U. Adicionalmente, con parte de los recursos derivados de la Emisión FREZAC05, Grupo Profrezac liquidó en su totalidad el contrato de crédito celebrado con CEMEX Capital, con lo cual los ingresos y flujos de efectivo presentes y futuros que derivan de la Concesión Estatal del Libramiento Noreste a Zacatecas, quedaron afectos al Fideicomiso mediante el Contrato de Liberación y Transmisión de Ingresos, con el objeto de que los mismos pasaran a formar parte del patrimonio del fideicomiso de la Emisión de los Certificados Bursátiles FREZAC05. Hoja 3 de 49

4 La Operación. El Programa de Certificados Bursátiles calificado es por un monto de hasta $1 350 Millones de Pesos con un plazo de hasta 15 años y consiste en la bursatilización de los ingresos futuros derivados por el cobro de las cuotas de peaje de tres tramos carreteros concesionados y ubicados en el Estado de Zacatecas, a saber: a) Libramiento Fresnillo, b) Libramiento Calera - Enrique Estrada y c) El Libramiento Noreste de Zacatecas. El fin principal de este Fideicomiso fue, que una vez transmitidos los derechos de cobro y los ingresos sobre las Cuotas de Peaje que derivan de la explotación de las Carreteras, y con respaldado en dicho patrimonio, se llevase a cabo la emisión y colocación de los Certificados Bursátiles FREZAC05. Características La fuente de pago de la Emisión, colocada en el mercado de valores, al amparo del Programa de Certificados Bursátiles analizado, son los flujos de efectivo presentes y futuros generados por el cobro de las cuotas de peaje, de los tramos carreteros conocidos como Libramiento Fresnillo y el Libramiento la Calera-Enrique Estrada, así como los ingresos y flujos de efectivo presentes y futuros que derivan del Libramiento Noreste de Zacatecas, el cual, al momento de llevar a cabo la operación, estaba próximo a iniciar operaciones. Fideicomitente Fiduciario Actual Fideicomisario 1er. Lugar Fideicomisario 2do. Lugar Representante Común Monto Emitido Denominación Plazo Servicio de Deuda Fuente de Pago Cobertura de Intereses (CAP) Banca Mifel, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Mifel División Fiduciaria como Fideicomitente A y como Fideicomitente B HSBC División Fiduciaria Tenedores de los Certificados Bursátiles Grupo Profrezac, S.A. Value, S.A. de C.V. Casa de Bolsa, Value Grupo Financiero $1 350 Millones de Pesos Pesos 15 Años Contados a partir de Noviembre, Intereses en forma Trimestral [TIIE 91 D Puntos Base] Capital 100% al concluir el plazo legal Los flujos de efectivo generados por los derechos de cobro derivados de las cuotas de peaje de los tramos carreteros de Fresnillo y la Calera así como los ingresos y flujos de efectivo presentes y futuros que derivan del Libramiento Noreste de Zacatecas, los tres tramos ubicados en el Estado de Zacatecas. La emisión contó inicialmente con una cobertura de intereses (CAP) al 14.0% (Catorce punto cero por ciento) sin incluir la sobretasa durante los primeros 4 años de vida de la emisión. Se renovó por dos años adicionales el pasado mes de Septiembre del 2009, con los mismos niveles de cobertura. Hoja 4 de 49

5 La operación consiste en la bursatilización de los derechos al cobro de las cuotas de peaje de los tramos carreteros Libramiento Fresnillo, Libramiento La Calera-Enrique Estrada y los ingresos y flujos de efectivo presentes y futuros que deriven del Libramiento Noreste de Zacatecas; todos ellos se encuentran ubicados en el Estado de Zacatecas. Patrimonio del Fideicomiso El patrimonio del Fideicomiso está integrado con los bienes y derechos mencionados a continuación: 1. Los bienes y derechos que los Fideicomitentes transmitan al Fiduciario en términos de la cláusula primera del Contrato del Fideicomiso. 2. Los recursos y/o valores que deriven de los bienes y derechos mencionados en el punto anterior. 3. Los recursos que se obtengan como producto de la cobranza de las Cuotas de Peaje. 4. Los intereses o rendimientos de cualquier clase que deriven de la inversión de los activos líquidos del patrimonio del Fideicomiso. 5. Los demás bienes o derechos que reciba el Fiduciario para el cumplimiento de los fines del Fideicomiso o como consecuencia de ello. 6. Los ingresos o recursos de cualquier clase que se obtengan o que deriven de cualquiera de los puntos anteriores; y 7. Cualesquier otros bienes o derechos que por cualquier razón pasen a formar parte del patrimonio del Fideicomiso, incluyendo, sin limitar, cualesquier recursos que de tiempo en tiempo, cualquiera de los Fideicomitentes aporte al patrimonio del Fideicomiso. Fondos y Cuentas del Fideicomiso En cumplimiento de los fines pactados en el contrato de Fideicomiso, el Fiduciario oportunamente celebró los contratos de apertura de las cuentas de cheques y las cuentas de inversión descritas a continuación (conjuntamente las Cuentas del Fideicomiso ), mismas que maneja de conformidad con los párrafos siguientes y mantendrá abiertas durante todo el plazo de vigencia de este contrato: 1. Cuenta de Ingresos. El Fiduciario abrió una primera cuenta de cheques (la Cuenta de Ingresos ) a través de la cual: (i) En la Fecha de Cierre el Fiduciario recibó el producto de la Emisión, misma que se aplicó conforme a lo pactado en la cláusula cuarta del Contrato de Fideicomiso. (ii) A partir de la Fecha de Emisión, todos los Días Hábiles el Fiduciario recibe del Operador las Cuotas de Peaje recaudadas en las casetas de cobro de las Carreteras, de conformidad con lo pactado en este Contrato y el Contrato de Operación, en el entendido que el Operador debe depositar o transferir a la Hoja 5 de 49

6 Cuenta de Ingresos del Fideicomiso las Cuotas de Peaje el Día Hábil siguiente al que se recaudan. (iii) El Fiduciario recibirá cualesquier otros recursos que deban ingresar al patrimonio del Fideicomiso de conformidad con dicho Contrato. 2. Cuenta de Pagos. El Fiduciario abrió una segunda cuenta de cheques (la Cuenta de Pagos ) a través de la cual, el Fiduciario realiza todas las erogaciones y pagos que proceden a favor de los Fideicomisarios en Primer Lugar, los Prestadores de Servicios, el Fideicomisario en Segundo Lugar y demás personas que tengan derecho de cobrar cantidades por cualquier concepto con cargo al patrimonio del Fideicomiso. 3. Cuenta de Inversión General. El Fiduciario abrió una primera cuenta de inversión (la Cuenta de Inversión General ) que se maneja de la manera siguiente: (i) A partir de la Fecha de Emisión, el Fiduciario transfiere, de la Cuenta de Ingresos del Fideicomiso a la Cuenta de Inversión General, los recursos que el Operador haya depositado o transferido a la primera de dichas cuentas el Día Hábil anterior. (ii) Sujeto a los términos, condiciones y prelaciones pactadas en la cláusula séptima del Contrato de Fideicomiso y demás aplicables de ese contrato, cada Fecha de Distribución y cada Fecha de Pago el Fiduciario transfiere, de la Cuenta de Inversión General a cada una de las demás Cuentas del Fideicomiso, las cantidades necesarias para crear las reservas y realizar los pagos que proceden conforme a dicho Contrato. El Fiduciario invierte los recursos depositados en la Cuenta de Inversión General en Inversiones Permitidas, es decir, cualesquier inversión (i) en instrumentos de deuda a cargo del Gobierno Federal o de instituciones de crédito que tengan una calificación de riesgo de AA+ o mejor; y/o (ii) inversiones realizadas mediante operaciones de reporto en las que el riesgo de contraparte sea AA+ o mejor, y/o (iii) inversiones realizadas a través de sociedades de inversión, si éstas tienen una calificación de AA+ o mejor. 4. Cuenta de Fondo de Contraprestaciones. El Fiduciario abrióá una segunda cuenta de inversión (la Cuenta de Fondo de Contraprestaciones ) que maneja de la manera siguiente: (i) En la Fecha de Emisión el Fiduciario transfirió de la Cuenta de Ingresos a la Cuenta de Fondo de Contraprestaciones la cantidad que procedía en términos de la cláusula cuarta inciso 5) del Contrato de Fideicomiso, misma que provino del producto de la colocación de los Certificados Bursátiles. (ii) Sujeto a los términos, condiciones y prelaciones pactadas en la cláusula séptima y demás aplicables al Contrato de Hoja 6 de 49

7 Fideicomiso, cada Fecha de Distribución el Fiduciario transfiere, de la Cuenta de Inversión General a la Cuenta de Fondo de Contraprestaciones, un importe equivalente a la suma de: (a) el 0.5% de los ingresos tarifados bajo la Concesión Federal el mes inmediato anterior (descontando el IVA correspondiente), más, (b) el 0.5% de los ingresos tarifados bajo la Concesión Estatal el mes inmediato anterior (descontando el IVA correspondiente), con objeto de incrementar la reserva necesaria para cubrir en su oportunidad dichas Contraprestaciones. (iii) Salvo que el Comité Técnico instruya lo contrario, en o antes del último Día Hábil del mes de enero de cada año, el Fiduciario transferirá, de la Cuenta de Fondo de Contraprestaciones a la Cuenta de Pagos la cantidad necesaria para pagar las Contraprestaciones que proceden en términos de las Concesiones, en el entendido que el Fiduciario debe realizar los pagos correspondientes a favor de la SCT y el Gobierno del Estado, de conformidad con las instrucciones que reciba del Comité Técnico. 5. Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor. El Fiduciario abrió una tercera cuenta de inversión (la Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor ) que manejará de la manera siguiente: i) En la Fecha de Emisión el Fiduciario transfirió de la Cuenta de Ingresos a la Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor la cantidad que procedía en términos de la cláusula cuarta inciso 5) del Contrato de Fideicomiso, misma que provino del producto de la colocación de los Certificados Bursátiles. ii) Sujeto a los términos, condiciones y prelaciones pactadas en la cláusula séptima y demás aplicables del Contrato de Fideicomiso, en cada Fecha de Distribución el Fiduciario transferirá, de la Cuenta de Inversión General a la Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor, las cantidades que al efecto acuerde el Comité Técnico, atendiendo al programa de mantenimiento mayor aplicable. iii) De tiempo en tiempo, previas instrucciones del Comité Técnico, el Fiduciario transferirá, de la Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor a la Cuenta de Pagos, las cantidades que instruya el Comité Técnico para (i) sufragar los honorarios, comisiones y gastos que genere el mantenimiento mayor de las Carreteras, escuchando siempre la recomendación que para tal efecto le realice el Supervisor Técnico (ii) sufragar los honorarios, comisiones y gastos generados para concluir las obras adicionales a que se refiere la condición quinta, inciso b), de la Concesión Federal y (iii) entregar a Grupo Profrezac las cantidades que de tiempo en tiempo puedan liberarse del Hoja 7 de 49

8 depósito a favor de la SCT en términos de la condición quinta, inciso b) de la Concesión Federal, en términos de lo previsto en la mencionada Concesión Federal y en los oficios que, en su caso, emita la SCT al efecto. El Fiduciario invertirá los recursos depositados en la Cuenta de Fondo de Mantenimiento Mayor en Inversiones Permitidas. 6. Cuenta de Fondo de Contingencia. El Fideicomiso abrió una cuarta cuenta de inversión (la Cuenta de Fondo de Contingencia ) que manejará de la manera siguiente: (i) En la Fecha de Emisión el Fiduciario transfirió de la Cuenta de Ingresos a la Cuenta de Fondo de Contingencia la cantidad señalada en la cláusula cuarta inciso 5) del Contrato de Fideicomiso, misma que provino del producto de la colocación de los Certificados Bursátiles. (ii) Sujeto a los términos, condiciones y prelaciones pactadas en la cláusula séptima y demás aplicables del Contrato de Fideicomiso, en cada Fecha de Pago el Fiduciario transferirá, de la Cuenta de Inversión General a la Cuenta de Fondo de Contingencia (a) los recursos necesarios para alcanzar la Cantidad Requerida para el Fondo de Contingencia en la Fecha de Pago de que se trate, más (b) el 75% de los Remanentes Repartibles que, en su caso, existan en la Fecha de Pago de que se trate, en el entendido que (1) el 25% restante de los Remanentes Repartibles deberá ser entregado al Fideicomisario en Segundo Lugar (sus sucesores, causahabientes o cesionarios) en esa misma Fecha de Pago, y (2) si el saldo de la Cuenta de Fondo de Contingencia llegara a equivaler al saldo principal insoluto de la Emisión, mientras esa situación permanezca, el Fiduciario deberá entregar al Fideicomisario en Segundo Lugar (sus sucesores, causahabientes o cesionarios) todos los Remanentes Repartibles excedentes. (iii) Si en una o más Fechas de Pago la Cuenta de Inversión General no contara con recursos suficientes para cubrir los Intereses pagaderos bajo los Certificados Bursátiles en la Fecha de Pago de que se trate, el Fiduciario transferirá, de la Cuenta de Fondo de Contingencia a la Cuenta de Pagos, la cantidad necesaria para cubrir el faltante, en el entendido que cada vez que se utilice cualquier parte o la totalidad del Fondo de Contingencia, el monto utilizado deberá reconstituirse conforme a lo pactado en el párrafo anterior, siempre que se encuentre por debajo de la Cantidad Requerida para el Fondo de Contingencia. (iv) La diferencia que, para la cuadragésima primera Fecha de Pago, exista entre (a) el saldo de la Cuenta de Fondo de Contingencia y (b) la Cantidad Requerida para el Fondo de Contingencia en esa Fecha de Pago, deberá ser aplicada por el Hoja 8 de 49

9 Fiduciario a pre-pagar hasta donde alcance el Valor Nominal Ajustado de los Certificados Bursátiles, sin penalización alguna. El Fiduciario invierte los recursos depositados en la Cuenta de Fondo de Contingencia en Inversiones Permitidas. Análisis Histórico Es importante recordar que esta emisión se llevó a cabo durante el año 2005 y que al momento de la misma, los libramientos de Fresnillo y el de Calera-Enrique Estrada llevaban más de 12 años de operaciones, la información histórica analizada para el presente reporte, toma como punto de partida el año de 1995, cuando ambos tramos contaban con al menos un año completo de operaciones. Esto con el propósito de analizar el comportamiento histórico que presentaban dichos tramos carreteros y poder efectuar un análisis previo a que la emisión, objeto de este reporte, se efectuara. Tráfico Vehicular Analizando el comportamiento histórico registrado por los tramos carreteros de Fresnillo y la Calera, entre los años de 1995 y hasta el cierre de las operaciones de año 2004, se observa un crecimiento anual en aforo o tráfico vehicular de ambos tramos durante dicha década, registrando una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) del 9.50%, tal y como se puede apreciar en la siguiente gráfica: Como se puede observar, el tráfico vehicular al cierre del año 1995 registraba niveles ligeramente superiores a los dos millones de vehículos Hoja 9 de 49

10 anuales, mientras que al cierre del año 2004 el aforo vehicular superaba los cuatro millones y medio de unidades. Durante dicha década, la composición del tráfico vehicular mostraba que los Automóviles (A) participaban con más del 60.0% del aforo, mientras que la participación de los Autobuses (B) era inferior al 10.0% y los Camiones (C) participaban con cerca del 10.0% del tráfico de ambos libramientos, tal y como se puede observar en la siguiente imagen. De manera independiente el Libramiento Fresnillo mostraba el siguiente comportamiento, mostrando una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) entre los años de 1995 y hasta el cierre del año 2004, equivalente al 7.1%. Hoja 10 de 49

11 Por su parte, el Libramiento Calera-Enrique Estrada mostraba el siguiente desempeño, registrando una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente al 8.2%, para los diez años completos de operaciones analizados. Como ya se mencionó, los dos tramos carreteros hasta el momento analizados, formaron parte del patrimonio Fideicomitido de una emisión previa BINZAC02U, la cual contaba con un estudio de tráfico vehicular, en el cual se proyectaba el aforo vehicular de ambos tramos, tomando como punto de partida el año 2002, en que dicha emisión se llevó a cabo. Con el objeto de observar el comportamiento registrado por el Libramiento Fresnillo versus las proyecciones efectuadas durante ese año, se incluye la siguiente gráfica: Hoja 11 de 49

12 Por su parte en la siguiente imagen, se muestra el comportamiento del Libramiento Calera-Enrique Estrada versus las proyecciones de ese mismo estudio: En ambos casos, el Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) Proyectado durante el año 2002 para el escenario base resultó ser menor al TPDA Real. El TPDA es el resultado de dividir el total de vehículos anuales entre el número de días del año. Como se ha hecho referencia, la Emisión objeto de este análisis considera los tramos carreteros mencionados en los párrafos anteriores más el Libramiento Noreste a Zacatecas, a partir de este momento analizaremos cual ha sido el comportamiento mostrado durante los últimos diez años de operaciones de los tres tramos referidos, recordando que Libramiento Noreste a Zacatecas inició operaciones durante el último mes del año 2005, de tal forma que solo se cuenta con información histórica de los últimos cuatro años completos de operaciones. El tráfico vehicular muestra una tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente al 10.0% considerando la última década de operaciones, pasando de niveles de 4.5 millones de unidades anuales al cierre del año 2004 a 7.8 millones de vehículos a finales del año pasado (2009), de los cuales el 1.7 millones corresponden al Libramiento a Zacatecas. Hoja 12 de 49

13 La mezcla vehicular ha registrado ligeros cambios una vez que se dio la incorporación del Libramiento a Zacatecas, tal y como se puede observar en la siguiente gráfica: Los Automóviles (A) y camiones (C) han incrementado su participación disminuyendo la participación de los Autobuses (B). En la siguiente imagen se muestra la mezcla vehicular de los últimos dos años completos de operaciones. Hoja 13 de 49

14 Con el propósito de analizar el comportamiento del tráfico reportado por cada uno de los tramos carreteros, en la siguiente imagen se muestra el comportamiento del Tráfico Promedio Diario Anual de los tres tramos. Como se puede observar, los últimos dos años de operaciones muestran un comportamiento muy similar, registrando un leve crecimiento del 0.7% al cierre del año 2009 con respecto a lo registrado durante el año Hoja 14 de 49

15 La siguiente imagen muestra el comportamiento registrado por el tráfico vehicular por tipo de unidad durante la última década de operaciones. En forma individual, el Libramiento Fresnillo muestra como ha sido el comportamiento del tráfico vehicular por tipo de unidad a partir del año 2000 y hasta el cierre del año Se puede observar una ligera caída en la captación del tráfico vehicular al cierre de año La captación fue menor un 2.4% con respecto al año inmediato anterior. Hoja 15 de 49

16 La gráfica anterior muestra el comportamiento real registrado por el Libramiento Fresnillo, en comparación con las proyecciones mostradas en los Estudios realizados, por dos ingenieros independientes diferentes, durante los años 2002 y 2005, y como se puede apreciar las proyecciones de tráfico realizadas durante el año 2005, esperaban un mejor desempeño que lo realmente registrado. El Libramiento Calera-Enrique Estrada, por su parte muestra un comportamiento muy diferente al observado en el libramiento Fresnillo, ya que aunque la tendencia de crecimiento fue menor a la observada durante al año 2008, este tramo carretero continúa mostrando tendencias de crecimiento durante los últimos diez años completos de operaciones, tal y como se puede apreciar en la siguiente gráfica: Hoja 16 de 49

17 La siguiente imagen nos muestra, contrario al caso anterior, que el comportamiento registrado por el Libramiento Calera-Enrique Estrada fue superior a las proyecciones efectuadas en ambos estudios. Este efecto es resultado de las obras adicionales que el concesionario llevó a cabo durante el año 2007, las cuales dejan de manera permanente aislada la carretera libre de la de cuota, mismas que anteriormente tenían un tramo en común, lo cual limitaba de cierta forma, la captación de tráfico vehicular. Recordemos que el Libramiento Noreste a Zacatecas inició operaciones durante el mes de Diciembre del año 2005 lo cual se observa claramente en l siguiente imagen, Hoja 17 de 49

18 Considerando como punto de partida el año de 2006, cuando el Libramiento Noreste a Zacatecas completa un siclo anual de operaciones, se puede observar que este tramo muestra mayores crecimientos, lo cual es natural ya que aún se encuentra en su etapa de maduración. La gráfica anterior muestra el comportamiento histórico del tráfico anual de los tres tramos carreteros, comparado contra el estudio efectuado en el año Como se puede observarlas proyecciones se disparan en ese mismo año ya que consideran que el Libramiento a Zacatecas está concluido y solo operó un mes de dicho año. La siguiente tabla nuestra como ha venido comportándose de forma independiente el tráfico de cada uno de estos tramos carreteros en comparación con las proyecciones realizadas por el experto, en su momento. Hoja 18 de 49

19 Al cierre del segundo año de operaciones del Libramiento a Zacatecas, el aforo total registrado fue muy cercano a lo proyectado un par de años antes. Y para los dos últimos años completos de operaciones, el tráfico total anual registrado por los tres tramos carreteros fue superior a las proyecciones, aún y cuando el Libramiento Fresnillo registró una disminución en el tráfico vehicular. Un aspecto importante a considerar en el análisis de las Autopistas de Cuota o Peaje, es la estacionalidad del tráfico, es decir, el comportamiento mensual que éste registra ya que nos permite entender mejor algunas variaciones que se presentan año con año. La siguiente imagen muestra, considerando los tres tramos carreteros, cual ha sido el comportamiento de este indicador anual a partir del año 2005 y hasta el cierre del año Hoja 19 de 49

20 En la gráfica solo señalamos el cambio que se registra durante los primeros cuatro meses del año, ya que es muy notorio el efecto que muestran estos tramos carreteros durante el período vacacional del verano en nuestro país. Como se puede apreciar durante los meses de Julio a Agosto, el tráfico muestra una mayor captación de vehículos, adicionalmente al cierre de cada año se hace muy notoria la captación vehicular, superando incluso los niveles de captación del verano. Este efecto es resultado del regreso de nuestros connacionales que vuelven vía terrestre, para pasar el período vacacional decembrino en nuestro país. Este efecto es importante mencionarlo, ya que se verá más adelante, al momento de analizar el comportamiento de los ingresos. Hoja 20 de 49

21 Ingresos Hemos hecho referencia exclusivamente al comportamiento del tráfico vehicular que han mostrado los tramos carreteros objeto de este análisis, sin embargo la fuente de pago de la Emisión al amparo del Programa de Certificados Bursátiles son los ingresos generados por el cobro de las Cuotas de Peaje de los usuarios de las mismas. Siendo congruentes con el análisis efectuado para el tráfico vehicular, la siguiente imagen muestra cual fue el comportamiento de los Ingreso Anuales, en Términos Reales, antes de que la Emisión con clave de pizarra FREZAC05, se llevara a cabo. Como se puede apreciar, el Ingreso Anual entre los años de 1995 y hasta el cierre del año 2004, mostraron una tendencia de crecimiento registrando una tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente a 8.6% en su conjunto. La composición registrada por los ingresos durante el mismo período de tiempo, nos muestra un comportamiento diferente al registrado por el tráfico vehicular, pero de cierta forma esperado, ya que los vehículos del tipo (C), es decir los Camiones o Transporte de Carga, son las unidades que cuentan mayores tarifas de peaje. Esto se puede observar en la siguiente gráfica. Hoja 21 de 49

22 Considerando el número de días operado durante el período de tiempo mencionado, es decir, entre 1995 y el año 2004, el Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) histórico registrado por los dos tramos que en su momento estaban en operación muestra el siguiente comportamiento. La variación que muestra la Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) es resultado del número de días de cada año. Considerando los últimos diez años completos de operaciones, se puede apreciar que la tendencia de crecimiento de los ingresos continúa, tal y como se muestra a continuación: Hoja 22 de 49

23 incluso mostrando una mayor tendencia de crecimiento, que de cierta forma es resultado de la captación del Libramiento Noreste a Zacatecas. Sin embargo, la composición de los Ingresos en términos Reales, muestra un comportamiento similar al que venía mostrando antes de que esta Emisión de Certificados Bursátiles se llevara a cabo, tal y como se puede observar en la siguiente gráfica. Por su parte, el Ingreso Diario Promedio Anual (IPDA) muestra una mayor tendencia de crecimiento en la última década de operaciones, registrando una tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente al 12.8%. Hoja 23 de 49

24 Si consideramos como año de partida el 2004, es decir, el año previo a que esta Emisión FREZAC05 se colocara, el crecimiento de los ingresos es mayor reportando una TMAC equivalente al 14.2%, tal y como se puede observar en la siguiente imagen. Con el objeto de observar el comportamiento histórico que han venido mostrando los ingresos, en términos reales, que integran la fuente de pago de la Emisión analizada, se incluye la siguiente imagen, en la cual se puede observar el efecto de la incorporación del Libramiento Noreste a Zacatecas. Hoja 24 de 49

25 Por otro lado, la siguiente imagen muestra el comportamiento histórico de los ingresos en forma semestral, considerando los últimos diez años completos de operaciones y el efecto de la estacionalidad antes mencionado. Hoja 25 de 49

26 Tarifas Otro de los aspectos considerados dentro del análisis realizado, es el comportamiento histórico mostrado por las tarifas o cuotas de peaje de los tramos carreteros en operación. El análisis realizado, se enfoca a la Tarifa Promedio Ponderada, la cual es el resultado de dividir el total de los ingresos recaudados por el cobro de las cuotas de peaje, entre el total de vehículos registrados. La siguiente gráfica muestra el comportamiento de este indicador entre el año de 1995 y hasta el cierre del año 2004, cuando solamente operaban los libramientos de Fresnillo y la Calera-Enrique Estrada. Como se puede observar, aún y cuando los ingresos han venido mostrando un crecimiento año con año, las tarifas promedio ponderadas no han podido alcanzar los niveles que mostraban durante al año de La siguiente gráfica muestra, considerando la distancia de recorrido de cada tramo, el comportamiento de la Tarifa Promedio Ponderada Anual por kilómetro, para el mismo período de tiempo. Hoja 26 de 49

27 Considerando la última década de operaciones, se puede observar que la Tarifa Promedio Ponderada Anual, para el Libramiento Calera-Enrique Estrada muestra una ligera tendencia de crecimiento. Para el mismo período de tiempo, el Libramiento Fresnillo, muestra una tendencia a la baja en este indicador, aún y cuando se han llevado a cabo los ajustes tarifarios anuales. En el caso del Libramiento Noreste de Zacatecas, considerando los últimos cuatro años de operaciones, la Tarifa Promedio Ponderada Anual, muestra una ligera tendencia de crecimiento, tal y como se aprecia en la siguiente gráfica. De nueva cuenta, haciendo referencia a la distancia de recorrido, en la siguiente gráfica se puede apreciar el comportamiento de este indicador por kilómetro. Hoja 27 de 49

28 Es importante recordar, que el cálculo de este indicador no está referenciado a un tipo de vehículo en específico. Por otro lado, sin considerar el tramo carretero del que se trate, la Tarifa Promedio Ponderada Anual, para los últimos diez años completos de operaciones muestra una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente al 2.5%, tal y como se muestra a continuación. Es importante hacer mención que si consideramos los quince años completos de operaciones, es decir, desde al año de 1995 y hasta el cierre del año 2009, la Trifa Promedio Ponderada Anual para los tres tramos carreteros analizados, ésta muestra una TMAC equivalente a Hoja 28 de 49

29 -3.0% (menos tres punto cero por ciento), esto como resultado de los ajustes ocasionados a las tarifas durante la década de los 90 s. De igual forma, que en el caso anterior, el comportamiento de la Tarifa Promedio Ponderada Anual por tipo de vehículo, muestra el siguiente comportamiento, considerando los últimos diez años completos de operaciones. Como se puede observar, en el año 2006 se aprecia un incremento, independientemente del tipo de vehículo que se observe, el cual es producto de la incorporación del Libramiento Noreste a Zacatecas. Con el propósito de observar el comportamiento histórico registrado por cada uno de los tramos objeto de este análisis, a continuación se muestra de forma gráfica, la Tarifa Promedio por tramo carretero considerando el tipo de unidad para los últimos diez años completos de operaciones. Hoja 29 de 49

30 Libramiento Fresnillo Libramiento Calera-Enrique Estrada Hoja 30 de 49

31 Libramiento Noreste a Zacatecas Análisis del Flujo de Efectivo En el proceso de análisis efectuado por HR Ratings, se contó con una copia del estudio de tráfico realizado durante el año 2005 por expertos en la materia, en el cual se muestran diversos escenarios de tráfico proyectado para los siguientes 20 años, es decir, hasta el año Adicionalmente se nos proporcionaron las tablas de las proyecciones realizadas para la emisión llevada a cabo durante el año Como parte de la información proporcionada por la empresa concesionaria, se nos entregó una relación de las proyecciones de Mantenimiento Mayor, Mantenimiento Menor así como de los Gastos de Operación para 15 años, contados a partir del año 2006 y hasta el año 2020, cuando llega a su fin el plazo legal de la emisión analizada. Adicionalmente, se nos hicieron llegar de parte del fiduciario, la información financiera relacionada con la emisión, en donde se observa el comportamiento de las Cuentas del Fideicomiso, con el propósito de llevar a cabo el análisis completo de la emisión. La estructura analizada considera el pago de intereses se efectuará en forma trimestral y la amortización del principal se hará en una sola exhibición al vencimiento del plazo, es decir, durante el año Considerando la información relacionada con la Emisión, a partir de la fecha de Emisión y hasta en tanto no sean amortizados en su totalidad, los Certificados Bursátiles devengarán un interés bruto anual sobre su Valor Nominal Ajustado vigente a la fecha de inicio del Periodo de Intereses. Hoja 31 de 49

32 La Tasa de Interés Bruto Anual se calcula mediante la adición de 295 (doscientos noventa y cinco) puntos base a la TIIE a plazo de 91 días, (o la que sustituya oficialmente a ésta), capitalizada o equivalente al número de días efectivamente transcurridos durante cada Período de Intereses, que dé a conocer el Banco de México. De acuerdo a la información proporcionada, la tasa de interés aplicada al primer pago trimestral fue de 12.03% (doce punto cero tres por ciento) la cual abarcó un período de 106 días. Adicionalmente, la estructura analizada considera un período de gracia de 2 (dos) años, durante los cuales existía la posibilidad de llevar a cabo capitalizaciones de hasta el 50.0% (cincuenta punto cero por ciento) de los intereses de cada período lo cual representaba que, durante los primeros ocho cupones, el pago mínimo de intereses a cubrir era solo del 50.0% (cincuenta punto cero por ciento) restante. Es importante hacer mención que con base a la información proporcionada por el Fiduciario, no hubo necesidad de recurrir a la cláusula de Capitalización, llevando a cabo en tiempo y forma el cumplimiento de los compromisos establecidos con los tenedores de la Emisión, incluso sin tener que hacer uso de los recursos disponibles en la Cuenta de Fondo de Contingencia. Por otro lado, dado el esquema de pagos propuesto para la estructura analizada, el cual considera el pago de intereses en forma trimestral y la amortización del principal en una sola exhibición al vencimiento del plazo, cabe la posibilidad de que al final de cada período existan flujos de efectivo remanentes, una vez que han sido cubiertos todos y cada uno de los compromisos establecidos en la prelación de pagos, de tal forma que en cada fecha de pago contando a partir de la fecha de la Emisión (siempre y cuando no se haya realizado capitalización de intereses alguna) y hasta el décimo aniversario de la emisión (Cupón 40) se podrán realizar prepagos de principal de hasta el 2.5% (dos punto cinco por ciento) acumulable del valor nominal ajustado de la emisión, y sin penalidad alguna. De darse el caso, representaría una posible amortización anticipada, mostrando el siguiente comportamiento: Hoja 32 de 49

33 A la fecha se ha efectuado un solo pago a Capital durante el mes de Diciembre del año pasado (2009) por un monto de $33 750,000 (Treinta y Tres Millones Setecientos Cincuenta Mil Pesoso00/100 M.N.) equivalentes al 2.5% (Dos punto Cinco por ciento) del Monto originalmente emitido. Es importante recordar que de acuerdo a la documentación legal relacionada con la Emisión, en caso de existir flujos remanentes después de haber efectuado la amortización anticipada, hasta el 75% (Setenta y Cinco por ciento) de éstos pasarán a formar parte de la Cuenta de Fondo de Contingencia. Además, en cada fecha de pago el 25% de los recursos remanentes durante el período, podrán entregarse al concesionario o cesionario de los derechos. Una vez que hayan transcurrido los primeros diez (10) años de vida de la emisión en cada fecha de pago y una vez cubiertos todos y cada uno de los compromisos establecidos en la prelación de pagos, éstos se destinarán en su totalidad, junto con los recursos disponibles en la denominada Cuenta del Fondo de Prepagos y Remanentes, a amortizar anticipadamente el saldo insoluto de la emisión si éste no ha sido cubierto en su totalidad, transformando el esquema de amortizaciones a flujo cero. Durante el análisis de sensibilidad efectuado, HR Ratings de México consideró diversos escenarios de aforo vehicular, con el propósito de observar y analizar el comportamiento que pudiera presentar la generación del flujo de efectivo de los tres tramos carreteros, ya que son éstos la fuente de pago de la Emisión al amparo del Programa de Certificados Bursátiles analizado. A manera de ejemplificar el análisis efectuado, a continuación presentemos los escenarios de inflación así como las tasas de referencia utilizados para dos de los escenarios analizados, aquí incluidos. Por la Hoja 33 de 49

34 siguiente imagen muestra dos de los escenarios de inflación utilizados en dicho proceso: Mientras que la siguiente imagen muestra el comportamiento de la tasa de referencia (TIIE 91D) utilizado: El comportamiento mostrado en la gráfica anterior no incluye la sobretasa a la que está sujeta la emisión, es decir, no incluye los 295 puntos base de la sobretasa. Adicionalmente y con base a la opinión, del ingeniero experto en las proyecciones de tráfico vehicular, se consideró el escenario pesimista propuesto. Lo anterior, aún y cuando el análisis histórico del Tráfico Vehicular incluido en este reporte, se ha efectuado con relación al Hoja 34 de 49

35 Escenario Base, el cual se considera el de mayor probabilidad de ocurrencia. El considerar este escenario durante el plazo de vida de la emisión, representa una disminución del 7.8% en la captación esperada para el aforo vehicular, con respecto del Escenario Medio o Base propuesto en el Estudio, con lo cual se está afectando la captación de ingresos, que son la fuente de pago de la Emisión analizada. Para cada uno de los escenarios analizados se consideró, que la Cobertura de Intereses (CAP) solo se aplica por los primeros 4 (Cuatro) años de vida de la emisión, aún y cuando se cuenta con la información que sustenta la recontratación del CAP por los próximos dos años de vida de la Emisión, limitando el riesgo TIIE a 91 días al 14.0% (catorce punto cero por ciento). Se consideró que el Fondo de Mantenimiento Mayor inició con $35 Millones de Pesos, y que los gastos de Mantenimiento Menor y de Operación se actualizan anualmente con base a la inflación, considerando como punto de partida la recomendación efectuada por el Ingeniero Independiente. De igual forma, el programa de Mantenimiento Mayor, es el presentado por el Ingeniero Independiente y se actualiza anualmente con base a la inflación. La siguiente gráfica muestra el posible comportamiento que se podrían presentar, en el escenario pesimista de tráfico vehicular, cada uno de los tramos carreteros analizados: Hoja 35 de 49

36 En el cual la Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivale al 2.4% considerando como punto de partida el año 2005 y hasta el año 2020, incluyendo el comportamiento histórico registrado para los años anteriores. Es importante recordar, que la Tasa Media Anual de Crecimiento registrada por los tres tramos carreteros entre el año 2000 y hasta el cierre del año pasado, es decir, el 2009 equivale al 10.0% mientras que el crecimiento histórico reportado por los dos tramos carreteros federales mostraba entre el año de 1995 y hasta el cierre del año 2004 una TMAC equivalente al 9.5%. La siguiente tabla muestra la mezcla vehicular, de cada uno de los tramos carreteros analizados, utilizada en nuestras proyecciones de tráfico: Considerando el tráfico proyectado para cada uno de los tramos analizados, los ingresos esperados podrían mostrar el siguiente comportamiento: Hoja 36 de 49

37 Es importante hacer mención que en ninguno de los escenarios analizados, se realizó incremento a las tarifas superior a la inflación anual, aún y cuando en el pasado se hubiesen efectuado. Por el contrario, para el incremento de tarifas se manejó un rezago anual efectuando los incrementos de hasta del 95.0% de la inflación anual. De esta forma, el comportamiento individual que podrían mostrar los ingresos y las tarifas promedio de cada uno de los tramos carreteros analizados, serían: Libramiento Calera - Enrique Estrada Hoja 37 de 49

38 Libramiento Fresnillo Libramiento Zacatecas Los ingresos totales proyectados, para este escenario de análisis, podrían mostrar el siguiente comportamiento: Hoja 38 de 49

39 Mientras que la tarifa promedio ponderada, resultado de dividir el total de los ingresos proyectados entre el tráfico total proyectado, para cada uno de los períodos, mostraría el siguiente comportamiento: Con base a esta información, la siguiente gráfica refleja el comportamiento de los ingresos en forma trimestral comparada con el servicio de la deuda programado, es decir, los intereses. Hoja 39 de 49

40 Considerando la información anterior, el posible comportamiento que la emisión analizada podría presentar para los próximos años se muestra en la siguiente imagen: Las coberturas naturales, es decir el flujo disponible para el servicio de la deuda entre el servicio de la deuda, mostradas en nuestro modelo financiero para los primeros ocho cupones han mostrado valores próximos a la unidad, de tal forma que se han realizado los compromisos al 100% sin recurrir a la opción de capitalización que se tenía disponible. Hoja 40 de 49

41 Continuando con el comportamiento mostrado por este escenario, para el tercer y cuarto año la cobertura natural sigue siendo superior a la unidad permitiendo cumplir los compromisos con los tenedores del bono al 100% sin hacer uso de los recursos del Fondo de Contingencia, e incluso llevar a cabo pagos parciales sobre el saldo insoluto de la deuda, como el efectuado en la fecha de pago 15, correspondiente al mes de Diciembre del año Durante los siguientes dos años las coberturas alcanzan valores entre 1.7x y hasta de 2.9x permitiendo incluso, efectuar pagos parciales al saldo insoluto de la deuda. Para los siguientes dos años se sigue observando un buen desempeño de los ingresos bajo este escenario, alcanzando coberturas incluso superiores a 4.0x veces el servicio de la deuda. Lo cual permitiría efectuar pagos parciales sobre el saldo insoluto de la deuda vigente. Durante el noveno y décimo aniversario de la emisión, la cobertura natural mostrada llega a alcanzar valores altos de tal forma que se continúan presentando flujos excedentes y se llega a amortizar anticipadamente la deuda. Recordemos que a partir del año once, los recursos excedentes se usan en su totalidad para amortizar el bono. En el escenario aquí mencionado, el bono queda saldado en su totalidad antes de concluir el plazo de vida de la emisión. Es importante hacer mención que el escenario presentado muestra un posible comportamiento de la deuda considerando varios supuestos, es por tal motivo que se lleva a cabo la revisión de su desempeño cuando menos una vez al año, con el propósito de observar y analizar el comportamiento anual. Por otro lado, como parte de nuestro análisis consideramos que en vez de que el aforo vehicular muestre año con año tendencias de crecimiento, este muestre un decremento en su captación durante los próximos años sin que se recupere dentro del plazo de la emisión. Además se consideró que no es posible llevar a cabo los ajustes anuales de las tarifas como Hoja 41 de 49

42 está establecido, de tal forma que éstas solo se ajusta el 20% de la inflación anual pero, los gastos de operación y administración, conservación y mantenimiento mayor se mantuvieron tal y como está proyectado. Bajo las condiciones en el párrafo anterior, el aforo total proyectado para entre el año 2010 y hasta el cierre del año 2020 mostraría una reducción equivalente al 9.4% con base al escenario pesimista antes mencionado y mostraría el siguiente comportamiento: La siguiente gráfica muestra como se vería afectado cada uno de los tramos carreteros analizados, si el tráfico vehicular mostrara el decremento anual antes mencionado. Hoja 42 de 49