Certificados Bursátiles Fiduciarios CARDLCB 10U Autopista Cardel-Veracruz. Calificación de Infraestructura

Transcripción

1 Contactos Salvador Salazar A. Director General de Infraestructura Regina Sierra Arce Analista Felix Boni Brandani Director de Análisis HR Ratings de México ratifica su Calificación de HR AA con Perspectiva Estable a la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CBF s) con clave de pizarra CARDLCB 10U por un monto de ,900 UDI s (Cuatrocientos Cuarenta y Nueve Millones Cuatrocientos Setenta y Cuatro Mil Novecientas Unidades de Inversión) equivalentes a P$1, , (Un Mil Novecientos Noventa y Nueve Millones Novecientos Noventa y Nueve Mil Seiscientos Noventa y Seis Pesos 14/100 M.N) considerando el valor de la UDI de P$ (Cuatro Pesos 44/100 M.N) publicado por el Banco de México el día de la Emisión. La Emisión se llevó a cabo a través del Fideicomiso de Administración y Fuente de Pago N 833 constituido para este fin en Banco Invex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Invex Grupo Financiero, División Fiduciaria, por ACCSA. La Emisión devenga una Tasa de Interés Real Bruta Anual de 6.0% (seis punto cero por ciento) sobre su valor Nominal Ajustado en tanto no haya sido amortizada en su totalidad. La Emisión se llevó a cabo el 6 de mayo de 2010 y su vencimiento será 4,849 días después, el 15 de agosto de La Calificación se define en los siguientes términos: Calificaciones CARDLCB 10U Perspectiva Estable La calificación de que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la Emisión de los Certificados Bursátiles Fiduciarios con clave de pizarra CARDLCB1, significa que la emisión se considera con alta calidad crediticia, ofreciendo una gran seguridad para el pago oportuno de sus obligaciones; manteniendo muy bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos. El signo + que precede a la calificación otorga una posición de fortaleza relativa dentro del mismo rango. El emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. Dado que existe un amplio rango de posibles características específicas de los emisores o instrumentos y considerando que las calificaciones se expresan con base en un número limitado de símbolos, HR asigna, a partir de HR AA, los signos de + ó - a las posiciones de fortaleza relativa (en caso de ser necesario) dentro de cada una de las escalas de calificación. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. Considerando la historia reciente es evidente que el desempeño de esta autopista puede ser vulnerable a un escenario económico adverso, situación que se observa en el comportamiento registrado por el Aforo Vehicular de este tramo carretero tras la crisis reciente, sin embargo, en opinión de HR Ratings esto -hoy- no representa de forma alguna un factor de riesgo para la emisión. Por otro lado, el comportamiento registrado por el tramo carretero analizado posterior al período de crisis- ha mostrado un mejor desempeño a los propuestos por esta Agencia Calificadora en los escenarios de sensibilidad analizados que le han permitido efectuar las tres amortizaciones establecidas para el Servicio de la Deuda Esperado. Resulta importante mencionar la recuperación del tráfico vehicular -tras la disminución que se presentó como resultado de la reciente crisis ( )- el cual mostró un incremento equivalente a 6.8% en el año 2010 con respecto al número de unidades registradas en el año inmediato anterior, dando como resultado un incremento equivalente a 6.5% en los ingresos totales -en términos reales- los cuáles le han permitido hacer frente en tiempo y forma a los compromisos con los tenedores.. En opinión de HR Ratings de México, la estructura propuesta para la emisión le permite hacer frente a los a compromisos adquiridos con el público inversionista, adicionalmente, los recursos de la propia emisión utilizados para constituir el Fondo del Servicio de la Deuda -el cual busca mantener el equivalente a los próximos seis meses del Servicio de la Deuda- así como el Fondo de Contingencia-constituido con el equivalente a los próximos seis meses de la Amortización esperada- y el seguro contra la pérdida de ingresos el cual en caso de siniestro cubriría hasta 12 (doce) meses de los ingresos de la Autopista de Cuota, tiempo suficiente para reanudar el servicio prestado, hacen de ésta una emisión con muy alta calidad crediticia. Hoja1 de 35

2 Antecedentes Se trata de una Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios por un monto de ,900 UDI s (Cuatrocientos Cuarenta y Nueve Millones Cuatrocientos Setenta y Cuatro Mil Novecientas Unidades de Inversión) equivalentes a P$1, , (Un Mil Novecientos Noventa y Nueve Millones Novecientos Noventa y Nueve Mil Seiscientos Noventa y Seis Pesos 14/100 M.N) considerando el valor de la UDI de P$ (Cuatro Pesos 44/100 M.N) publicado por el Banco de México el día de la Emisión, la cual considera una Tasa de Interés Real Bruta Anual de 6.0% (seis punto cero por ciento) para el pago de los intereses devengados sobre el valor Nominal Ajustado en tanto no haya sido amortizada en su totalidad. La Emisión se llevó a cabo el 6 de mayo de 2010 y su vencimiento será el 15 de agosto de La emisión analizada, consiste en la bursatilización los flujos futuros de efectivo, derivados del cobro de las cuotas de peaje del tramo carretero conocido como, en el Estado de Veracruz. La Carretera forma parte del Eje Carretero Troncal Veracruz-Monterrey, con Ramal a Matamoros, el cual se ha denominado como el Corredor del Golfo, el cual conecta la Ciudad y Puerto de Veracruz con la Capital del Estado, la Ciudad de Xalapa. La autopista conecta el Puerto de Veracruz y el Sureste del país, con las fronteras de Matamoros y Reynosa. De igual forma, la Carretera es una alternativa importante para conectar éstos puntos con el centro y occidente del país, a través del arco norte de la ciudad de México. Ubicación del Tramo Carretero Cardel - Veracruz Fuente: HR Ratings de México con información del Concesionario. Los tramos materia de concesión son los siguientes: (i) el tramo Veracruz- Cardel de la carretera Poza Rica-Veracruz, comprendido entre el Km y el que incluye el Nuevo Libramiento Norponiente de Cardel, y (ii) El Libramiento Norponiente de Cardel que parte del km (Poza Rica-Veracruz) al (Tamarindo-Cardel); así como para operar, explotar, conservar y mantener: (a) el puente La Antigua ubicado en el Km de dicha carretera, (b) el Libramiento Norponiente de Veracruz, comprendido entre el Entronque San Julián, km (Poza Rica-Veracruz) y el Entronque Autopista Córdoba-Veracruz km (Paso del Toro-San Julián, y (c) el tramo comprendido entre el Entronque Tamaca km (Paso del Toro- San Julián) y el acceso a Tamsa km (Tamarindo-Veracruz), todos ellos en el Estado de Veracruz. La Carretera Cardel-Veracruz es una autopista tipo A4, tiene una longitud de km., consta de dos cuerpos de sección de 7.00 m cada uno, con acotamiento de 2.50 m. Los cuerpos de la autopista son separados por un camellón y una barrera de sección variable de 0.7 m; cada cuerpo tiene 2 (dos) carriles por sentido de circulación. Cuenta con 2 (dos) casetas de cobro: La Antigua, caseta principal, ubicada el kilómetro , en la que se paga el peaje por uso de la troncal y San Julián, caseta auxiliar, ubicada Hoja2 de 35

3 en el Km , la cual se encuentra fuera de la troncal, con salida hacia Alvarado y Córdoba. La Carretera capta el 69 % del aforo total entre las ciudades de Cardel, Gutiérrez Zamora y Puerto de Veracruz. Este porcentaje muestra una captación del mercado potencial superior a otras autopistas de cuota en la región. La oferta de vías de comunicación que representa el mercado y competencia de la carretera, está compuesta por las vías libres y de cuota que conducen a la Ciudad y Puerto de Veracruz. Las vías alternas a la Carretera existentes son: (i) norte del Estado; Gutiérrez Zamora Veracruz, carretera federal libre, que consta de 2 carriles de circulación y una longitud de 72 Km. y (ii) sur del Estado, carretera federal libre, que consta de 2 carriles de circulación y una longitud de 58 Km. La Carretera representa un ahorro promedio del 39 % en distancia, respecto a los tramos libres, lo que equivale a 25 Km. menos de recorrido. Esto se traduce en un ahorro de tiempo del 58 % en tiempo, con una velocidad promedio de 61 km. por hora, en relación con 42 km. por hora en promedio en las vías libres. La Concesión El 6 de octubre de 1993 el Gobierno Federal, por conducto de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT), se otorgó al Gobierno del Estado de Veracruz, por un plazo de 15 (quince) años, la concesión para construir, operar, explotar, conservar y mantener el tramo Veracruz-Cardel de la carretera Poza Rica-Veracruz, comprendido entre los Km y , y el Libramiento Norponiente de Cardel que parte del Km (Poza Rica Veracruz) al (Tamarindo-Cardel), así como para operar, explotar, conservar y mantener el puente La Antigua de dicha carretera. Dicha concesión ha sido modificada en seis ocasiones con la finalidad, entre otras, de establecer para la concesionaria la obligación de construir obras adicionales. El 18 de noviembre de 1993 la SCT autorizó al Gobierno de Veracruz la celebración de un contrato de asociación en participación en relación con la Concesión, mismo que le fue adjudicado mediante concurso público a ACCSA y se celebró el 24 de marzo de El Contrato antes mencionado estableció, entre otras cosas, que: I. El Gobierno de Veracruz aportaría el 40% y ACCSA el 60% de los recursos económicos de la inversión necesaria para la construcción de las obras materia de la Concesión; II. Las mencionadas aportaciones económicas serían constituidas en un fideicomiso de tesorería que contratarían las partes para la administración de los recursos destinados a la construcción, mantenimiento y operación de las vías concesionadas, al que Hoja3 de 35

4 también canalizarían los ingresos obtenidos por la explotación de la Concesión; III. El Gobierno de Veracruz tendría obligación de distribuir con ACCSA las utilidades por la explotación de la carretera en forma proporcional a sus aportaciones; y IV. La asociación en participación tendría una duración de 10 (diez) años, sin que las partes pudieran disolverla mientras existieran créditos insolutos contraídos con el acuerdo de ambas partes para la construcción de las obras. El 26 de junio de 2001, debido a modificaciones en las leyes fiscales, el Gobierno de Veracruz y ACCSA celebraron un convenio de disolución y liquidación del Contrato de Asociación en Participación y acordaron que sus relaciones continuarían rigiéndose por el Fideicomiso de Tesorería así como por un convenio de coordinación que celebraron en esa misma fecha. Fideicomiso de Tesorería El 25 de marzo de 1994, en cumplimiento del Contrato de Asociación en Participación, ACCSA como fideicomitente y fideicomisario, celebró con Banca Serfín, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Serfín como Fiduciario1, el contrato constitutivo de un fideicomiso irrevocable creado como vehículo para manejar los flujos de efectivo relacionados con el proyecto, de manera que: I. Durante la etapa de construcción, el fideicomiso serviría para concentrar aportaciones de recursos de ACCSA y el Gobierno de Veracruz y canalizarlas al pago de las obras concesionadas; y II. Durante la etapa de operación, el fideicomiso percibiría los ingresos derivados de la explotación de la carretera para distribuirlos entre ACCSA y el Gobierno de Veracruz en proporción a sus aportaciones, previo pago de los gastos operativos y financieros procedentes. También con fecha 25 de marzo de 1994, mediante convenio aparte, el Gobierno de Veracruz se adhirió al Fideicomiso de Tesorería como fideicomitente y fideicomisario. La Tercera Modificación del Fideicomiso de Tesorería, establece entre otras cosas, que a partir del día de su celebración y hasta el 30 de septiembre de 2023, ACCSA (sus cesionarios, causahabientes o sucesores) tendrán derecho a percibir: (i) el 100% de las cantidades y prestaciones pagaderas bajo todos los CPO s Serie X emitidos por el Fideicomiso Bursátil, en tanto los mismos permanezcan dentro del patrimonio del Fideicomiso de Tesorería, y (ii) el 100% de la Utilidad del Proyecto (es decir, el derecho a la totalidad de los ingresos que deriven de la operación y explotación de la Concesión, descontando el pago de los gastos de operación y mantenimiento de las vías concesionadas) que se obtenga a partir de que la emisión original (los CPO s VCZ03U) haya sido liquidada. Asimismo, conforme a lo estipulado en el Fideicomiso Bursátil, una vez liquidados los CPO s VCZ03U (conforme a lo programado o de forma anticipada), entre Hoja4 de 35

5 otros, los derechos al cobro de las Cuotas de Peaje derivados de la Concesión junto con la totalidad de los ingresos derivados de la operación y explotación de la Concesión, así como, los demás bienes y derechos existentes en el patrimonio del Fideicomiso Bursátil, serán revertidos al Fideicomiso de Tesorería. Convenio de Coordinación El Convenio de Coordinación estableció, entre otras cosas, la conformidad de las partes para: I. ejecutar las obras adicionales, mediante aportaciones económicas adicionales; II. refrendar la obligación del Gobierno de Veracruz de aportar al Fideicomiso de Tesorería la totalidad de los ingresos generados por las vías concesionadas para que en dicho fideicomiso se hiciera la distribución de los resultados del proyecto hasta el año 2016 (en que ACCSA haya recuperado el monto total de su inversión y los rendimientos de la misma conforme a lo pactado) en forma proporcional a las aportaciones de las partes, reconociendo que a la fecha de firma del citado convenio eran de 39% para el Gobierno de Veracruz y 61% para ACCSA; III. señalar que ACCSA continuaría participando en la construcción de las obras adicionales; y IV. estipular que la proporción a aplicar en la distribución de los dividendos sería ajustada conforme a las aportaciones económicas que fueran efectuadas para la construcción de las obras adicionales, las fechas en que las mismas fueran realizadas y los términos del propio Convenio de Coordinación. El 23 de octubre de 2007, el Gobierno de Veracruz y ACCSA modificaron por segunda ocasión el Convenio de Coordinación a fin de establecer, entre otras cosas, las reglas conforme a las cuales habrá de construirse el Libramiento de Cardel, el tramo San Julián-Tamaca y las demás obras a que se refiere la Sexta Modificación de la Concesión y que correspondería a ACCSA (sus cesionarios, causahabientes o sucesores) hasta el 30 de septiembre de 2023 el derecho sobre el 100% de la utilidad del proyecto (es decir, el derecho a la totalidad de los ingresos que deriven de la explotación de la Concesión, descontando el pago de los gastos de operación y mantenimiento de las vías concesionadas) que se obtenga a partir a partir de la liquidación de la emisión original (los CPO s VCZ03U). Asimismo, de conformidad con dicha Segunda Modificación del Convenio de Coordinación, el Gobierno de Veracruz cedió a favor de ACCSA el derecho de amortizar anticipadamente los CPO s Serie A de la emisión original. Fideicomiso Monex Mediante el contrato fideicomiso irrevocable de administración identificado con el número F/ (actualmente el F/342) de fecha 30 de octubre de 1995 celebrado entre ACCSA como fideicomitente y Bancomer, S.A. Hoja5 de 35

6 Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Bancomer como fiduciario2, a cuyo patrimonio ACCSA afectó el 61% de los derechos fideicomisarios que le corresponden bajo el Fideicomiso de Tesorería, incluyendo todas y cada una de las modificaciones que haya tenido hasta la fecha, y en su caso, las modificaciones que eventualmente llegue a tener en el futuro. Bursatilización de los flujos derivados de la Concesión Con el fin de obtener los recursos requeridos para concluir las obras adicionales pendientes y atender otras necesidades del Estado, en el año 2002 el Gobierno de Veracruz decidió bursatilizar los flujos de efectivo derivados de la Concesión y puso en marcha un esquema jurídico-financiero que le permitiría captar recursos del gran público inversionista a cambio de certificados de participación ordinarios amortizables a largo plazo que serían emitidos y colocados por un fideicomiso bursátil a ser constituido por el Gobierno de Veracruz para estos efectos, estableciendo como fuente de pago los ingresos futuros derivados de la Concesión. Durante el plazo de vigencia de los certificados de participación ordinarios, los derechos al cobro de las cuotas de peaje quedarían irrevocablemente afectos al Fideicomiso Bursátil y, por lo tanto, los ingresos derivados de la Concesión dejarían de fluir al Fideicomiso de Tesorería, que durante ese lapso únicamente se limitaría a percibir los excedentes de flujo que, en su caso, existieran en el Fideicomiso Bursátil después de servir la deuda y cubrir los gastos de operación y mantenimiento de la Carretera. El 17 de diciembre de 2002, el Gobierno de Veracruz publicó en la Gaceta Oficial del Estado el decreto No. 306 por virtud del cual el Congreso de Veracruz autorizó la constitución de un Fideicomiso Bursátil al cual se afectarían los derechos de cobro de las cuotas de peaje y otros derivados de la Concesión, a fin de realizar una emisión de certificados de participación ordinarios por un monto de hasta $ , (setecientos millones cincuenta mil Pesos 00/100 M.N.) por un plazo de hasta 15 (quince) años. Constitución del Fideicomiso Bursátil El 24 de enero de 2003, se hizo constar el contrato constitutivo del Fideicomiso Bursátil entre el Gobierno de Veracruz, como fideicomitente, y Banco Invex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Invex Grupo Financiero, Fiduciario, como fiduciario, con la comparecencia de Monex, como representante común; ACCSA, como fideicomitente y fideicomisario del Fideicomiso de Tesorería; y Banorte, en su carácter de fiduciario del propio Fideicomiso de Tesorería. El 31 de enero de 2003, Invex en su carácter de Fiduciario del Fideicomiso Bursátil otorgó un acta de emisión de certificados de participación ordinarios en dos series denominadas en Unidades de Inversión (los CPO s VCZ03U). De conformidad con lo pactado, los CPO s Serie X fueron entregados a Banorte en su carácter de Fiduciario del Fideicomiso de Tesorería, y hasta la Hoja6 de 35

7 fecha los citados CPO s Serie X forman parte del patrimonio y están afectos a los fines del propio Fideicomiso de Tesorería. De conformidad con la Segunda Modificación del Convenio de Coordinación, el Gobierno de Veracruz cedió a favor de ACCSA el derecho de amortizar anticipadamente los CPO s Serie A. Fideicomiso Bansefi A El 23 de octubre de 2007, ACCSA y Preco, como fideicomitentes, Banco Interacciones como fideicomisario y Bansefi, como fiduciario, celebraron el contrato de fideicomiso irrevocable de administración y pago No. F/10159, por virtud del cual, ACCSA afectó el 11% de sus derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería y Preco la totalidad de sus derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso Bancomer (ahora Fideicomiso Monex), como fuente de pago de cierto financiamiento contratado por Bansefi, en su carácter de fiduciario en este fideicomiso. Fideicomiso Bansefi B En la misma fecha, ACCSA, como fideicomitente, Banco Interacciones, como fideicomisario y Bansefi, como fiduciario, celebraron el contrato de fideicomiso irrevocable de administración y pago No. F/10160, por virtud del cual, ACCSA afectó el 25% de sus derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería, como fuente de pago de cierto financiamiento contratado por Bansefi, en su carácter de fiduciario en este fideicomiso. Cesión de derechos El 23 de octubre de 2007, ACCSA e Interacciones celebraron cierto convenio de cesión de derechos fideicomisarios, por virtud del cual, ACCSA, cedió y transmitió de forma irrevocable a Interacciones, el 3% de sus derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería. Asimismo, el 30 de enero de 2008, Interacciones y Hermes celebraron cierto convenio de cesión de derechos fideicomisarios, por virtud del cual, Interacciones, cedió y transmitió a Hermes de forma irrevocable los derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería que adquirió mediante el convenio de cesión con ACCSA que se menciona en el párrafo precedente. Por otro lado, Interacciones y Hermes celebraron un convenio de cesión de derechos fideicomisarios, por virtud del cual, Hermes cedió y transmitió de forma irrevocable a Interacciones, el tres por ciento de los derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería de los que era titular. Reversión de Derechos ACCSA, con la conformidad de Banco Interacciones dirigirá una cartainstrucción a Bansefi, en su carácter de fiduciario en el Fideicomiso Bansefi Hoja7 de 35

8 A, a fin de que se reviertan los derechos fideicomisarios de Preco bajo el Fideicomiso Bancomer (ahora Fideicomiso Monex) afectos al Fideicomiso Bansefi A. Bansefi como fiduciario del Fideicomiso Bansefi A, celebrará con ACCSA, con la conformidad de Banco Interacciones el convenio de reversión del 11% de los derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería que están afectos al Fideicomiso Bansefi A, exclusivamente por cuanto hace a su derecho de percibir, el 11% de la Utilidad del Proyecto que se obtenga desde que los CPO s VCZ 03U hayan sido liquidados hasta el 30 de septiembre de 2023, así como, en su caso, la parte proporcional del producto que se obtenga derivado de cualquier tipo de indemnización o compensación si por cualquier causa la Concesión terminara anticipadamente su vigencia. Bansefi como fiduciario del Fideicomiso Bansefi B, celebrará con Banco Interacciones, con la conformidad de ACCSA el convenio de cesión de derechos del 25% de los derechos fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería que estaban afectos al Fideicomiso Bansefi B. Banco Monex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Monex Grupo Financiero, División Fiduciaria, en su carácter de fiduciario en el Fideicomiso Monex, Banco Interacciones, ACCSA e Interacciones Casa de Bolsa, firmarán un Convenio de Cesión de Derechos Fideicomisarios, adhiriéndose al Fideicomiso Emisor con el carácter de Fideicomitentes Adherentes, y en consecuencia asumiendo todos los derechos y obligaciones que para ellos derivaba este fideicomiso. En ese mismo acto, los Fideicomitentes Adherentes afectaron, transmitirán y entregarán irrevocablemente al Fiduciario, la propiedad fiduciaria, libre de gravamen, de los Derechos Fideicomisarios bajo el Fideicomiso de Tesorería de todos los Fideicomitentes Adherentes, mismos que representan el 100% (cien por ciento) del total de Derechos Fideicomisarios bajo dicho fideicomiso a partir de la Fecha de Liquidación de los CPO s VCZ03U y durante la vigencia del Fideicomiso Emisor o hasta el 30 de septiembre de 2023 (lo que ocurra primero). Del Operador El Operador se denomina Servicios Administrativos ACCSA, S.C. (SAACCSA) que es una sociedad civil legalmente constituida de conformidad con las leyes de los Estados Unidos Mexicanos, según se establece en la escritura pública número 25,519 de fecha 24 de Mayo de 1994, otorgada ante la fe del Licenciado Rafael de la Huerta Manjarrez, titular de la Notaría Pública número 4 de la Ciudad de Coatepec, Veracruz instrumento que quedó inscrito en el Registro Público de la Propiedad, bajo el folio número 1575 a fojas de la 1 a 11 del volumen 23. Hoja8 de 35

9 SAACCSA se constituyó como una empresa especializada en la operación y mantenimiento de carreteras de altas especificaciones, con objeto de separar las funciones de construcción de las meramente operativas y alcanzar mayores niveles de eficiencia en la operación y mantenimiento de carreteras concesionadas de cuota. El objeto social de SAACSA incluye la prestación de todo tipo de servicios relacionados directa o indirectamente con la operación, conservación, mantenimiento mayor y menor de todo tipo de vías de comunicación de cualquier jurisdicción, incluyendo sin limitar, carreteras, caminos, puentes, viaductos, túneles, estructuras; así como llevar a cabo todos y cada uno de los actos necesarios para desarrollar dichas actividades, incluyendo sin limitar, la celebración de todo tipo de contratos y la obtención de financiamiento. SAACCSA es una empresa filial de ACCSA la cual se constituyó con la finalidad de prestar servicios de operación y mantenimiento de carreteras de cuota de altas especificaciones. Por su parte, ACCSA es una empresa dedicada a la obtención de concesiones y al desarrollo, construcción y operación de proyectos inmobiliarios y carreteros. SAACSA cuenta con personal administrativo y técnico con amplia experiencia en la operación y mantenimiento de carreteras de cuota de altas especificaciones. Ha llevado a cabo la operación de la Carretera desde Mayo de 1994 y del libramiento PLAN DEL RIO, que forma parte de la carretera Xalapa-Veracruz, desde Junio del La operación y mantenimiento de ambas carreteras se ha llevado de acuerdo con los lineamientos establecidos por la SCT del Gobierno Federal y la Secretaría de Comunicaciones del Gobierno de Veracruz. Características La fuente de pago de las Emisiones al amparo del Programa de Certificados Bursátiles analizado, son los flujos de efectivo presentes y futuros generados por el cobro de las cuotas de peaje, deltramo carretero conocido como, en el Estado de Veracruz. Fideicomitente Fideicomitentes Adherentes Fiduciario Fideicomiso de Tesorería Fiduciario Fideicomisarios Representante Común Monto Autorizado Denominación Agrupación de Compañías Constructoras de Veracruz, S.A. de C.V. i) Banco Monex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Monex, ii) Interacciones Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo Financiero Interacciones, y iii) Banco Interacciones, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Interacciones. Banco Mercantil del Norte, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Banorte, División Fiduciaria. Banco Invex,S.A., Institución de Banca Múltiple, Invex Grupo Financiero. Tenedores de los Certificados Bursátiles Fiduciarios. Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Monex Grupo Financiero. $2,000 Millones de Pesos. Unidades de Inversión (UDI s). Hoja9 de 35

10 Plazo 13 años y 3 meses aproximadamente equivalentes a 159 meses. Servicio de Deuda Intereses en forma Trimestral [Tasa Real de hasta 6.0%] No obstante que la estructura contempla la posibilidad de efectuar amortizaciones parciales del principal, en cada fecha de pago, en caso de existir flujos remanentes después de cumplir con las obligaciones establecidas en la prelación de pagos, sólo se considerará que existe un evento de incumplimiento de pago, del principal, si éste no es liquidado en su totalidad en la fecha de vencimiento de la emisión. Fuente de Pago Los flujos de efectivo generados por los derechos de cobro derivados de las cuotas de peaje del tramo carretero conocido como, en el Estado de Veracruz. La estructura analizada considera: que el pago de intereses se efectúa en forma trimestral, que la amortización del principal se hará en una sola exhibición al vencimiento -en el año 2023-, que si existen flujos remanentes -en cada fecha de pago- una vez cubiertos los compromisos establecidos en la documentación legal, éstos podrán ser usados para llevar a cabo amortizaciones programadas (Pago Esperado de la Deuda) con base a la curva previamente establecida y un período de gracia de 2 (dos) cupones -ya transcurrido-. Adicionalmente, en caso que por un cambio adverso en las condiciones económicas del país o por otras causas fuera de control, los recursos resulten insuficientes para pagar en su totalidad los intereses de los Certificados Bursátiles Fiduciarios que deban pagarse en una o varias Fechas de Pago, se podrá capitalizar el monto no pagado de intereses, pero este supuesto no representará un evento de incumplimiento y no causará intereses moratorios ni podrá dar lugar al vencimiento anticipado de los Certificados Bursátiles Fiduciarios, salvo: (i) que el monto capitalizado en una Fecha de Pago sea mayor que el 70% (setenta por ciento) de los intereses exigibles bajo los Certificados Bursátiles Fiduciarios en esa misma Fecha de Pago, o (ii) que en cuatro fechas de pago consecutivas hayan ocurrido capitalizaciones de intereses, cualquiera que sea su monto. Si en una Fecha de Pago los Recursos Disponibles del Fideicomiso no son suficientes para cubrir el capital que se tenga como objetivo pre-pagar conforme a lo establecido en el título de cada una de las emisiones vigentes de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CBF s) al amparo del Programa analizado, el Fiduciario cubrirá a prorrata, el faltante con cargo al Fondo para el Servicio de la Deuda; si este último no fuera suficiente para cubrir el faltante, entonces el Fiduciario lo cubrirá a prorrata con cargo al Fondo para Contingencias, y si éste no fuera suficiente, el Fiduciario pagará hasta donde alcance la amortización que corresponda, a prorrata entre todos los Certificados Bursátiles Fiduciarios de las emisiones vigentes y dará aviso de Hoja10 de 35

11 inmediato al Comité Técnico, al Representante Común y a los Fideicomitentes Adherentes. La falta de amortización del capital correspondiente al Pago Esperado de la Deuda no constituye ni podrá interpretarse como un evento de incumplimiento de los Certificados Bursátiles Fiduciarios y no podrá causar intereses moratorios, salvo que se trate de la Fecha de Vencimiento de los Certificados Bursátiles Fiduciarios. Es importante mencionar que los Certificados Bursátiles Fiduciarios prevén la posibilidad de ser pre-pagados al momento en que la suma de recursos líquidos existentes en el patrimonio del Fideicomiso -incluyendo los recursos disponibles del Fideicomiso y los Fondos de Reserva- sea igual o mayor que el saldo debido bajo los Certificados Bursátiles Fiduciarios en circulación (incluyendo capital e intereses devengados y no pagados). El prepago antes mencionado no dará lugar al pago de ningún tipo de prima, premio o pena a favor de los Tenedores de los Certificados Bursátiles Fiduciarios. Los Certificados Bursátiles Fiduciarios CARDLCB10U prevén la posibilidad de ser pre-pagados voluntariamente por los Fideicomitentes Adherentes en cualquier momento con recursos ajenos al Fideicomiso, previo cumplimiento de los plazos de notificación que se mencionan en el Fideicomiso, en estos casos la prima por prepago será la que se menciona en el calendario del Título. Existe la posibilidad de llevar a cabo distribuciones de los flujos remanentes entre los Fideicomitentes Adherentes, en la proporción en que cada uno haya aportado a este Fideicomiso los Derechos Fideicomisarios Bajo el Fideicomiso de Tesorería, si y solo si, una vez que se haya cubierto al Pago Esperado de la Deuda, de haber abonado en el Fondo para el Servicio dela Deuda la Cantidad Requerida para el Fondo para el Servicio de la Deuda y de haber abonado en el Fondo para Contingencias la Cantidad Requerida para el Fondo para Contingencias, Índice de Cobertura de la Deuda, tanto histórico como proyectado, sea igual o mayor que 1.20x (uno punto veinte), de conformidad con lo establecido en la documentación legal. Análisis del Aforo e Ingreso Carretero Con el propósito de mostrar el comportamiento de los flujos de efectivo que respaldan la Emisión de los Certificados Bursátiles Fiduciarios con clava de pizarra CARDL CB10U, a continuación se analiza el desempeño del tráfico vehicular, así como el desempeño de los ingresos en términos reales, a partir del año 2005 hasta el cierre del mes de agosto del año en curso. Asimismo, se analiza el comportamiento real tanto del aforo vehicular como el ingreso en términos reales- versus las proyecciones realizadas por esta Agencia Calificadora en los análisis de sensibilidad efectuados al momento de asignar la calificación inicial a esta Emisión. Hoja11 de 35

12 Tráfico Vehicular Como ya se mencionó, el tramo carretero analizado cuenta con dos casetas de cobro, mismas que se muestran de forma independiente, con el propósito de analizar detalladamente la evolución del tramo carretero. Durante el año 2010 la caseta de La Antigua atendió más de 5.6 millones de vehículos, mientras que en la caseta de San Julián se atendieron poco más de 1.7 millones de vehículos. Considerando el conjunto de las casetas se registró un incremento de 6.8% en el tráfico vehicular en 2010 con respecto al año 2009, lo que representa una variación superior a la registrada a partir del año En el transcurso del año 2011, es decir, hasta el cierre del mes de agosto, se ha registrado un aforo vehicular de más de 3.8 millones en la caseta La Antigua y más de 1.2 millones en la caseta San Julián lo que representa una captación equivalente a 5.0 millones de unidades lo cual representa un incremento equivalente a 4.0% considerando el mismo período del año anterior, en el cual se registraron 4.8 millones de vehículos. Al cierre del año 2010 se registró una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente al 5.1% considerando como punto de partida el año 2005 tal y como se puede apreciar en la siguiente gráfica. Por otro lado, con la finalidad de poder mostrar el comportamiento del tráfico hasta el cierre del mes de agosto pasado, haremos referencia al Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) considerando como punto de referencia el año Hoja12 de 35

13 El TPDA entre el año 2005 y hasta el cierre del año pasado (2010) muestra una TMAC equivalente a 5.4% registrando una mayor captación en el volumen de tráfico a la mostrada durante el año 2008, lo cual nos indica que existe una mejora con respecto del comportamiento registrado previo a la crisis del año Por otro lado considerando el TPDA de los primeros ocho meses del año curso, éste nos muestra una TMAC equivalente a 5.0% resultado de las variaciones registradas en 2010 y 2011 las cuales fueron equivalentes a 6.8% y 2.2% respectivamente, considerando que en el año en curso solamente han transcurrido 8 meses. En el proceso de análisis de sensibilidad efectuado por HR Ratings al momento de asignar la calificación inicial de esta Emisión, se contemplaron diversos escenarios de tráfico con el propósito de observar el posible comportamiento de la fuente de pago. En la siguiente imagen se puede apreciar cómo ha venido comportándose el tráfico promedio diario real versus las proyecciones utilizadas por esta agencia calificadora para tres de los escenarios contemplados en nuestro análisis inicial. Estamos descartando las proyecciones del experto efectuadas durante el año 2002 ya que para el año en curso estimaban un TPDA igual a 18,204 unidades valor muy por debajo del comportamiento real. Hoja13 de 35

14 Como se puede observar, hasta el año 2010, el tráfico vehicular registrado en ambas casetas fue superior a las proyecciones realizadas por HR Ratings en los tres escenarios de tráfico contemplados en el análisis de sensibilidad al momento de asignar la calificación. El aforo promedio diario registrado en 2010, fue superior en 8.0% a la proyección de nuestro escenario HR2010A, 8.4% mayor al comportamiento propuesto en nuestro escenario HR2010B y 7.34% mayor al escenario base B2010. Es importante recordar que el tráfico promedio diario en 2011, solamente contempla los meses transcurridos hasta el mes de agosto. A continuación incluimos una serie de tablas en las cuales mostramos como ha sido el comportamiento del tráfico total durante los primeros ocho meses del año a partir del 2005 y hasta el cierre del mes de agosto del año en curso. Tráfico Registrado en el Período Período Aforo Var TMAC Ene-Ago '05 3,871, % 0.0% Ene-Ago '06 4,445, % 14.8% Ene-Ago '07 4,652, % 9.6% Ene-Ago '08 4,864, % 7.9% Ene-Ago '09 4,674, % 4.8% Ene-Ago '10 4,879, % 4.7% Ene-Ago '11 5,076, % 4.6% Fuente: HR Ratings con información de la Concesionaria Mientras que en la siguiente tabla se incluye el comportamiento del tráfico de los últimos cuatro meses de cada año, con el objetivo de mostrar cual podría ser el posible comportamiento del tráfico vehicular para el resto de año 2011 Hoja14 de 35

15 considerando que la tendencia mostrada durante los primeros ocho meses del año continúe: Tráfico Registrado en el Período Período Aforo Var TMAC Sep-Dic '05 1,955, % 0.0% Sep-Dic '06 2,227, % 13.9% Sep-Dic '07 2,336, % 9.3% Sep-Dic '08 2,324, % 5.9% Sep-Dic '09 2,317, % 4.3% Sep-Dic '10 2,584, % 5.7% Sep-Dic '11 2,689, % 5.5% Fuente: HR Ratings con información de la Concesionaria Nota: La información del 2011 es proyectada por HR Ratings. Considerando la información anterior, el tráfico anual para el año en curso podría ser superior a los 7.7 millones de vehículos tal y como se muestra en la siguiente tabla: Tráfico Registrado en el Período Período Aforo Var TMAC Ene-Dic '05 5,827, % 0.0% Ene-Dic '06 6,673, % 14.5% Ene-Dic '07 6,988, % 9.5% Ene-Dic '08 7,189, % 7.3% Ene-Dic '09 6,991, % 4.7% Ene-Dic '10 7,464, % 5.1% Ene-Dic '11 7,765, % 4.9% Fuente: HR Ratings con información de la Concesionaria Nota: La información del 2011 es proyectada por HR Ratings. lo cual reflejaría un TPDA para el año 2011 equivalente a 21,276 unidades, es decir, mostraría un crecimiento anual de 4.0% con respecto del año 2010 sin embargo el comportamiento propuesto representa una variación equivalente a -0.6% con respecto al escenario base, superior en 13.7% al escenario HR2010A y 13.3% al HR2010B. Ahora bien, comparando el trafico promedio diario registrado durante los primeros ocho meses versus lo estimado para el año 2011, se obtiene que el TPDA es mayor en 11.6% al propuesto en nuestro escenario HR2010B y en 11.3% al escenario HR2010A propuestos por esta agencia calificadora, no obstante, fue 2.45% inferior a lo contemplado por el experto en su escenario base. Hoja15 de 35

16 Un aspecto importante a señalar, es que la brecha entre el tráfico real y el tráfico proyectado en nuestros escenarios de estrés, ha ido incrementándose de manera significativa desde el año Hasta el momento, se ha hecho referencia al aforo total que transita por este tramo carretero. A continuación, analizaremos el comportamiento que ha presentada cada una de las casetas, con el objetivo de diferenciar el aforo que ha presentado cada una de ellas. La Antigua La siguiente gráfica muestra como ha sido el comportamiento de la caseta principal de este tramo carretero. En el gráfico anterior, se puede apreciar el comportamiento semestral proyectado versus el registrado por el tráfico vehicular en la caseta de La Antigua, en el cual -considerando la información del primer semestre del año 2010-se observa que el aforo registrado fue superior a lo estimado en los escenarios propuestos por esta Agencia Calificadora en 4.8% para el escenario HR2010A y 5.5% para el HR2010B. No obstante lo anterior fue menor a lo proyectado en el escenario base en0.4%. Para el segundo semestre del año 2010 el tráfico vehicular registrado fue mayor al esperado en cualquiera de los escenarios de estrés e inclusive fue superior a lo esperado en el escenario base propuesto por el experto en 0.87%. Hoja16 de 35

17 En el primer semestre del año en curso, aún y cuando el tráfico vehicular registrado no superó el aforo del segundo semestre del 2010y fue inferior al pronosticado por el experto en1.1%, es importante mencionar que fue mayor a lo esperado en nuestros escenarios de estrés, 9.4% en el escenario HR2010A y 9.8% en el HR2010B. En el siguiente gráfico se muestra el tráfico promedio diario por tipo de unidad desde el año 2005 hasta agosto Es importante mencionar que la información del aforo reportada por ACCSA considera el tráfico vehicular por tipo de tarifa, es decir, concentra el aforo de los autobuses (B) y los camiones (C) que tienen el mismo eje y por consiguiente pagan la misma tarifa. Para efectos de nuestro análisis, calculamos con la información histórica a partir del año 2004 y hasta el año 2009, la proporción que guarda cada vehículo dentro del aforo total registrado en su tarifa correspondiente, y replicamos dicha proporción para calcular el aforo mensual por tipo de vehículo en los años 2010 y Como se puede observar en la imagen anterior, todas las unidades mostraron una recuperación importante después del impacto negativo que tuvo la crisis económica en el aforo vehicular. En el año 2010, el número promedio diario de automóviles (A) incrementó en 508 unidades y en 2011 en 24, mientras que en los camiones (C) el incremento fue de 160 y 86 unidades respectivamente. Para los autobuses (B), es importante mencionar que el tráfico promedio diario no sufrió una caída en 2009, y su comportamiento se ha mantenido constante en los últimos años. Hoja17 de 35

18 San Julián La siguiente imagen muestra el comportamiento registrado por la caseta de San Julián, con la intención de hacer un comparativo en la evolución del tráfico real versus las estimaciones realizadas por esta Agencia Calificadora en los escenarios de estrés. Como se puede observar, el tráfico real superó las proyecciones de nuestros escenarios de estrés, pero con relación a la estimación hecha por el experto -Escenario B2010- solo durante el segundo semestre del año 2010 fue superior. Este comportamiento en opinión de HR Ratings no genera un motivo de preocupación ya que durante el primer semestre de 2010 el aforo real fue superior al estimado en el escenario HR2010A en 8.5% y en 7.5% para el escenario HR2010B. Para el segundo semestre de 2010 fue mayor en 25.4% y 24.4% respectivamente, mientras que en el primer semestre del año en curso fue superior en 26.6% y 23.4%. La siguiente imagen muestra el comportamiento del aforo vehicular por tipo de unidad registrado entre al año 2005 y hasta el cierre del mes de agosto del año en curso en función del TPDA. Hoja18 de 35

19 Como se puede apreciar en esta caseta de cobro los camiones (C) han recuperado la tendencia de crecimiento mostrada hasta el año 2008 aún y cuando resulta evidente el efecto de la crisis en el año 2009 sobre este tipo de unidades, para el año en curso (2011) se muestra un incremento en el número promedio diario de unidades con respecto del año 2008, cuando presentó en su nivel máximo de captación. Los automóviles (A) continúan mostrando una tendencia de crecimiento constante, mientras que los autobuses (B) han permanecido sin cambios importantes. A continuación se muestra el comportamiento de la mezcla vehicular de ambas casetas durante los últimos años de operación. Hoja19 de 35

20 La mezcla vehicular se ha mantenido sin cambios importantes y -como se mencionó- se percibe una recuperación en la proporción de los camiones (C) en el aforo total. Con el propósito de analizar el comportamiento estacional que ha venido presentando el tráfico vehicular en el tramo carretero analizado, se incluye la siguiente gráfica: Comportamiento Mensual del Tráfico Promedio Diario PROY ,500 22,500 21,500 20,500 19,500 18,500 17,500 16, Fuente: HR Ratings de México con información de A.C.C.S.A. en la cual se puede observar el efecto de los periodos vacacionales de Semana Santa, verano y diciembre, en donde el tráfico muestra una tendencia similar todos los años. Es importante mencionar que el tráfico mensual proyectado por esta Agencia Calificadora se basa en el tráfico promedio diario anual estimado en cada uno de nuestros escenarios, calculado con base en el número de días del año y ajustado por el componente de estacionalidad -el cual se obtuvo con base al promedio estacional entre los años 2000 y En la siguiente gráfica, se puede apreciar de una manera distinta el comportamiento estacional en el tráfico vehicular de este tramo carretero, en donde el aforo durante el segundo semestre de cada año es ligeramente superior al del primer semestre. Hoja20 de 35

21 Ingresos Hasta este momento se había hecho referencia exclusivamente al comportamiento mostrado por el tráfico vehicular en el tramo vehicular, ya que de este depende el flujo de efectivo que se genera el cual constituye la fuente de pago de las Emisiones al amparo de este programa. Con el objeto de hacer un comparativo acerca del comportamiento mostrado por los ingresos, expresados en términos reales a pesos de Agosto del 2011, se incluye la siguiente gráfica. Hoja21 de 35

22 El ingreso en términos reales registrado por la caseta de La Antigua durante el año 2010 fue de P$334 millones de pesos y el de la caseta de San Julián fue de P$54.3 millones de pesos. Igual que en el caso del tráfico vehicular, observamos una recuperación importante en el nivel de ingresos después de la crisis del año 2009, por lo que, considerando el ingreso total se registró un incremento de 6.5% en Ahora bien, si comparamos el ingreso total -en términos reales- de los primeros ocho meses de 2010 contra el registrado hasta el mes de agosto de 2011, se observa un crecimiento de 4.0% en la caseta de La Antigua mientras que el crecimiento de los ingresos -en términos reales- registrados en la caseta de San Julián fue de 14.0%. Finalmente, considerando los últimos cinco años completos de operaciones, los ingresos en términos reales de este tramo carretero muestran una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) equivalente a 3.6%. En la siguiente gráfica se observa el comportamiento del Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) -en términos reales- considerando como punto de partida el año 2005, incluyendo la información de los primeros ocho meses del año en curso, en la cual se observa que éstos muestran un crecimiento en el transcurso del año comparando el desempeño de los mismos al cierre del año Hoja22 de 35

23 El ingreso promedio diario anual registró una TMAC desde el año 2005 hasta el año 2011 de 3.8% al 2011 considerando solamente el ingreso promedio diario de los primeros ocho meses transcurridos en el año. Igualmente, se puede observar que IPDA se ha recuperado en los últimos años con una variación de 6.5% de 2009 a 2010 y de 4.8% de 2010 a En el gráfico que se presenta a continuación, se muestra el comportamiento del IPDA para el mismo periodo de tiempo, considerando el tipo de vehículo que hizo uso de la autopista. Hoja23 de 35

24 La imagen anterior, muestra que el IPDA ha incrementado de manera considerable en dos de las tres categorías de unidades vehiculares. El IPDA que tuvo un mayor incremento fue el de los camiones (C), el cuál incrementó un 7.5% de 2009 a 2010 y un 8.3% de 2010 a 2011, lo que reitera la recuperación en el aforo de este tipo de unidades en el tramo carretero analizado. Asimismo, es importante señalar que aunque la participación de los camiones (C) en el tráfico vehicular total es de 22.3% mientras que la proporción que guarda en el ingreso total es de 43.7% en lo que va del año 2011, como se muestra en la siguiente gráfica. La siguiente gráfica muestra el ingreso anual por kilómetro por tramo carretero, mismo que presenta una TMAC de 3.8% desde el año 2005 hasta el Hoja24 de 35

25 Finalmente, con el propósito de comparar los ingresos en términos reales contra los ingresos proyectados en cada uno de nuestros escenarios de estrés analizados previamente, mostramos a continuación como fue el comportamiento de los mismos en cada una de las casetas de este tramo carretero. Hoja25 de 35

26 En la caseta de La Antigua el ingreso registrado -en términos reales- ha sido superior a lo proyectado para los tres escenarios considerados en el análisis de sensibilidad. El ingreso muestra un incremento equivalente a20.6% con respecto de la proyección en el escenario HR2010A para el primer semestre de 2010 y de 21.4% con respecto del escenario HR2010B; de igual manera, en el segundo semestre de 2010 el ingreso fue superior en 21.7% y 22.5% respectivamente, y en el primer semestre de 2011 en 28% y 40.1% con respecto de los escenarios referidos. En la caseta de San Julián, se presentó un comportamiento similar al de la caseta de La Antigua. El Ingreso registrado -en términos reales- fue superior al de todos los escenarios analizados, a excepción del segundo semestre de 2010, donde fue inferior al del escenario base en 1.8%. Es importante señalar que en el primer semestre del año en curso la diferencia entre el ingreso registrado versus las proyecciones de nuestros escenarios de sensibilidad fue de 43.7% para el escenario HR2010A y de 40.1% para el escenario HR2010B. Tarifas Como parte de nuestro análisis a continuación analizaremos el comportamiento que muestran las tarifas promedio ponderadas durante el año, las cuales están en función del Ingreso Total -en términos reales- y el Aforo Total registrados durante el período analizado. Es importante Hoja26 de 35

27 mencionar que nuestro análisis incluye todos los vehículos registrados hayan o no pagado una tarifa por el uso del tramo carretero. Asimismo cabe aclarar que nuestras proyecciones están en función de cada tipo de unidad que hace uso del tramo carretero, es decir, consideramos la tarifa correspondiente al número de ejes de cada vehículo. Adicionalmente el ajuste anual de las tarifas considera un rezago equivalente a 10% sobre la inflación, es decir, ajustamos hasta el 90% de la inflación anual proyectada. En la siguiente gráfica podemos observar cómo ha sido el comportamiento de la Tarifa Promedio Ponderada por año en cada tramo o sección analizada. El comportamiento observado en la imagen anterior, depende del comportamiento de la mezcla vehicular que hizo uso de los tramos en el período, ya que históricamente se han realizado los ajustes anuales conforme se establece en el Título de Concesión. La siguiente imagen, nos permite corroborar lo mencionado con relación al diferencial de las tarifas por el tipo de unidad. Hoja27 de 35

28 Por último, en las siguientes imágenes, se muestra el comportamiento de la tarifa promedio real ponderada real versus las proyectadas en nuestros escenarios de estrés, en cada una de las casetas que integran el tramo carretero. Hoja28 de 35

29 En el año 2010, la tarifa promedio ponderada -en términos reales-fue en promedio 18.0% superior a los tres escenarios analizados, mientras que en 2011 fue de aproximadamente 15.0% mayor. En el año 2010, la tarifa promedio ponderada -en términos reales- fue 10.0% -en promedio- superior a los tres escenarios analizados por esta Agencia Calificadora mientras que durante los primeros ocho meses del año en curso fue superior en12.0%. Del Fideicomiso Invex N F-833 A la fecha han transcurrido 16 meses desde que la Emisión CARDLCB10U llegó al mercado, de tal forma que se han efectuado 5 pagos trimestrales, en los cuales se han cubierto los compromisos establecidos en la documentación legal, sin tener que hacer uso de los recursos disponibles en las cuentas de reserva y sin recurrir a la opción de capitalización mencionada. A continuación incluimos una tabla en la que se muestra como han venido comportándose los flujos de efectivo derivados del cobro de las cuotas de peaje del tramo carretero Cardel-Veracruz que constituyen la fuente de pago de la Emisión CARDLCB10U analizada. Hoja29 de 35