Nº 47 25 de octubre 2005 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada sumario A medio plazo, las bolsas europeas se enfrentan a un complicado escenario macroeconómico, que se traducirá en beneficios empresariales ralentizándose y márgenes estrechándose. Las perspectivas bursátiles aconsejan la rotación desde los sectores más cíclicos y de crecimiento hacia los tradicionalmente más defensivos. Esperamos, simultáneamente, un mejor comportamiento de las grandes compañías, frente a las de pequeña y mediana capitalización. Tras la reciente debilidad de bancos y telecomunicaciones, esperamos que ambos sectores mejoren su comportamiento relativo en los próximos meses. Entre los grandes sectores de la bolsa europea, somos partidarios de mantener la cautela en los sectores más cíclicos, así como en el farmacéutico y el petrolero. A nadie se le escapa la subida que, en lo que llevamos de año, ha registrado la bolsa europea. Sin embargo, no todos los sectores han evolucionado del mismo modo. En esta nota, tras analizar brevemente el entorno al que se enfrentan los mercados a medio plazo, reflexionamos sobre las grandes líneas que, en nuestra opinión, serán la clave de los mercados bursátiles en los próximos meses. 1
Durante 2005, los mercados de renta variable mundiales han registrado importantes subidas, alcanzándose máximos anuales a finales del mes de septiembre en la mayoría de las plazas (+6,4% en el MSCI World). La nota discordante la ha puesto Estados Unidos, cuyos principales índices de referencia se encuentran incluso por debajo de los niveles de cierre de 2004. La justificación para la importante subida de las bolsas la encontramos, a nuestro entender, en la conjunción de varios factores. En primer lugar, unos tipos de interés que siguen en niveles históricamente bajos y que favorecen la entrada de liquidez hacia los mercados de renta variable. En segundo lugar, un claro incremento en el volumen de fusiones y adquisiciones (en Europa han crecido un 54% respecto al mismo periodo de 2004) y, finalmente, la publicación, trimestre tras trimestre, de unos beneficios empresariales que deben ser calificados como buenos. Recientemente, los temores a presiones inflacionistas se han dejado sentir y se han traducido en repuntes en las rentabilidades de la deuda a largo plazo y en retrocesos en las bolsas. En estas circunstancias, y pese a reconocer que en el corto plazo el rally de liquidez podría retomarse en la medida en que los actuales temores inflacionistas se relajen y los resultados del tercer trimestre no decepcionen, pensamos que es importante destacar el complicado entorno al que se enfrentan las bolsas en un horizonte de medio plazo: Por el lado de los beneficios empresariales, en un contexto de crecimiento económico modesto y de inflación más alta, las empresas se enfrentarán a una ralentización del crecimiento de beneficios (para 2006 se estiman tasas del orden del 8%, frente al +13% de 2005) y a un estrechamiento de márgenes. Por el lado de los tipos de interés, la subida de los Fed Funds hacia niveles más 'normalizados' en torno al 4,25%, en un entorno de crecientes riesgos inflacionistas, presionará al alza las rentabilidades de la deuda a largo plazo. Un tercer aspecto que podría pesar sobre la evolución de la bolsa europea es la situación de clara sobrevaloración de la bolsa americana (el S&P-500 sigue cotizando con un PER de 20 veces). En nuestra opinión, una eventual corrección de los índices estadounidenses se dejaría sentir a este lado del Atlántico. En nuestra opinión, este escenario aconseja un movimiento de rotación desde sectores más cíclicos y de crecimiento, hacia los tradicionalmente más defensivos, y favorece la inversión en las grandes compañías, frente a las de pequeña y mediana capitalización. 2
Desde el punto de vista de estilos de inversión, 2005 está siendo el año de las empresas pequeñas y medianas. La mayor ciclicidad de sus beneficios y el hecho de que hayan concentrado buena parte de los movimientos corporativos son algunos de los motivos que justifican su mejor comportamiento relativo (ver gráfico 1). GRÁFICO 1 Evolución del índice selectivo Stoxx50 frente a los small europeos. Fuente: Bloomberg. Sin embargo, pensamos que el entorno macroeconómico al que nos enfrentamos resulta más favorable para las empresas grandes, cuyo tamaño les permite afrontar mejor la presión en márgenes vía contención de costes. Asimismo, la oleada de movimientos corporativos que hemos visto entre las pequeñas compañías, podría venir sucedida por un nuevo proceso de fusiones y adquisiciones, cuyos protagonistas sean, en esta ocasión, las grandes empresas de los distintos sectores empresariales. Finalmente, también desde el punto de vista de la estricta valoración bursátil la balanza se inclina a favor de la inversión en los blue chips: tras la fuerte subida, las empresas pequeñas cotizan con primas que oscilan entre el 20 y el 50% en países como Reino Unido, Alemania y Francia. 3
Desde una óptica sectorial, y siendo muchos los comentarios que podrían hacerse, nos gustaría detenernos únicamente en aquellos sectores que en nuestra opinión resultan más atractivos, y advertir sobre aquellos cuya valoración actual nos parece más exigente. Si volvemos por un momento la vista atrás, 2005 está siendo el año del sector petrolero (obviamente impulsado por la evolución de los precios del barril brent), del farmacéutico y de los cíclicos (materias primas, industriales, automóviles), mientras que por el lado negativo, la nota más decepcionante la han puesto los bancos y las empresas de telecomunicaciones (ver gráfico 2). GRÁFICO 2 Evolución sectorial de la bolsa europea hasta el 21 de octubre. Fuente: Bloomberg. Como apuntábamos antes, pensamos que de cara a los próximos meses la actual situación debería revertir, y esperamos que 2006 sea un buen año para los sectores de bancos y telecomunicaciones. Asimismo, entre los de carácter más cíclico, nos decantaríamos por la inversión en las compañías mineras. Por otro lado, nos mostramos más cautelosos respecto a sectores como el petrolero y el farmacéutico, y recomendamos extremar la prudencia a la hora de invertir en los tradicionalmente más sensibles a la evolución del mercado. 4
Sector de telecomunicaciones Tras el estallido de la burbuja bursátil en el año 2000, el sector de telecomunicaciones se ha ido transformando, y también lo ha hecho la visión que de él tienen los inversores. Así, de ser un sector altamente endeudado, con ambiciosos proyectos de crecimiento que abarcaban todo tipo de procesos expansivos (tanto desde el punto de vista geográfico como de negocio) y con una remuneración al accionista prácticamente inexistente, ha pasado a estar constituido por empresas con niveles de deuda razonables, con estrategias mucho más definidas y que ofrecen rentabilidades por dividendo superiores a la media del mercado. Más drástica aún que la transformación realizada por las compañías, ha sido el cambio en la percepción de los inversores: de ser consideradas empresas cuya elevada tasa de crecimiento lo justificaba todo, han pasado a ser consideradas compañías defensivas, prácticamente asimilables a las del sector utilities. Ha sido precisamente esta percepción lo que ha hecho que hayan sido las grandes olvidadas de 2005. Ni siquiera la búsqueda del dividendo ha atraído a los inversores, que han optado por el dividendo de las eléctricas, que ofrecían, además, el atractivo de los movimientos de consolidación (o rumores de ellos). Así, frente a una revalorización del 15% del sector utilities, las compañías de telecomunicaciones apenas han avanzado un 0,8%. En estas circunstancias, ante un eventual repunte de las rentabilidades de la deuda a largo plazo, pensamos que, además de un movimiento de rotación a favor de los sectores más defensivos, dentro de este grupo se producirá un movimiento de salida del sector servicios (con unas valoraciones ya muy ajustadas) hacia el sector de telecomunicaciones, que se ha quedado claramente rezagado y cuyas valoraciones absolutas y relativas se encuentran por debajo de la media histórica de los últimos 10 años. En conclusión, recomendamos mantener una posición relevante en el sector, en el que destacaríamos, por estar claramente infravaloradas, a la inglesa Vodafone y a la española Telefónica. Sector bancario La evolución del sector bancario en lo que llevamos de año (+8%) ha sido el reflejo de unos resultados que pocas alegrías podían ofrecer a los inversores, dado el entorno de tipos de interés al que se estaban enfrentando. Así, los bancos han tenido que hacer frente a unos crecimientos de márgenes exiguos debido al aplanamiento de la curva de tipos, y sólo a través de la contención de costes han logrado ofrecer al mercado crecimientos de beneficios de cierta significación. Una de las vías para lograr recortar costes más allá del corto plazo y, al mismo tiempo, crecer, han sido las fusiones y adquisiciones, y ello se ha reflejado en las cotizaciones. Así, los bancos que han registrado una mejor evolución en bolsa durante este año han sido aquellos que se han visto 5
envueltos en procesos de adquisición o sobre los que se han rumoreado posibles operaciones de compra (Hypovereinsbank, Banca Antonveneta, BNL, etc). Por otro lado, los compradores o los que han intentado realizar alguna operación corporativa han visto lastrada la evolución de sus acciones (ABN Amro Unicredito, BBVA, etc). De cara a los próximos meses, pensamos que las cotizaciones, además de reflejar los posibles movimientos corporativos, deberían recoger el alivio en resultados que supondrá que la curva de tipos de interés deje de estar tan anormalmente plana. Así, en la medida en que los tipos largos repunten (reflejando temores inflacionistas) y los tipos cortos lo hagan en menor medida, los márgenes del sector bancario mejoraran, y ello debería reflejarse en la evolución de sus acciones. En este sentido, recomendamos una posición importante en el sector, en el que destacaríamos a los dos grandes españoles (BSCH y BBVA), así como al holandés ABN Amro. Sector minero El sector minero ha sido uno de los mejores de 2005, reflejando de este modo la buena evolución de sus resultados y el entorno de contínuas subidas en los precios de materias primas como el níquel o el cobre. En nuestra opinión, dicha situación de precios altos es debida a una demanda estructuralmente creciente y una oferta limitada, que pensamos se mantendrá a largo plazo, por lo que seguimos favoreciendo la inversión en estas empresas. Sin embargo, en este caso queremos alertar de que se trata de un sector muy volátil, que tiende a amplificar los movimientos del mercado, por lo que las posiciones deberían tomarse pensando siempre en un horizonte temporal de largo plazo. Entre las compañías del sector, destacaríamos a las británicas Rio Tinto y Anglo American. Sector petrolero El sector petrolero ha sido sin duda el gran protagonista de 2005. La escalada del precio del barril brent desde los 40$/barril de principios de año hasta los actuales 58$/barril (habiéndose acercado a los 70$ a finales de agosto) se ha dejado sentir tanto en los resultados de las compañías como en la evolución de sus cotizaciones (+24% en el año). Sin embargo, en nuestra opinión, mantener las carteras sobreponderadas en el sector se antoja, tras los niveles alcanzados por el crudo, demasiado arriesgado. Aunque a largo plazo pensamos que el precio del brent se mantendrá estructuralmente elevado por el desequilibrio existente entre oferta y demanda, no descartamos que en los próximos meses se produzcan 6
correcciones adicionales a las vistas en las últimas semanas. Así, a medio plazo somos partidarios de mantener posiciones de ligera infraponderación en el sector y de minimizar la sensibilidad al brent de las carteras invirtiendo en compañías cuyos resultados sean menos dependientes del negocio de Exploración y Producción. En este sentido, destacamos a ENI y Royal Dutch, frente a compañías más expuestas a la evolución del precio del barril, como British Petroleum. Sector farmacéutico Tras la mala evolución bursátil que la industria farmacéutica tuvo en 2004, en 2005 está siendo una de las que está experimentando una mayor revalorización. Los motivos del buen comportamiento de un sector tradicionalmente defensivo en un año en que, como estamos viendo, aquellos que mejor se han comportado han sido los cíclicos, debemos buscarlos en unos niveles de partida de clara sobreventa. GRÁFICO 3 PER relativo del sector farmacéutico frente al mercado. Fuente: Exane BNP Paribas. Sin embargo, tras el fuerte rebote, el sector ha recuperado su tradicional prima de valoración respecto al mercado (ver gráfico 3), por lo que, una vez más, debemos ser muy cautelosos dado que los grandes problemas a los que se enfrenta la industria siguen vigentes: Presión en precios: A pesar de que a corto plazo el sector debería beneficiarse de un incremento de volúmenes fruto de que, con el nuevo año, el gobierno americano pasará a financiar los medicamentos consumidos por la tercera edad, a medio plazo ello supondrá sin duda un nuevo elemento de presión a la baja en precios. 7
El entorno político y regulatorio continúa siendo difícil, especialmente en Estados Unidos, donde el máximo organismo regulatorio (FDA) es cada vez más exigente con los nuevos productos. En términos de percepción, el sector sigue enfrentándose a graves problemas de imagen, aunque en este sentido debe destacarse la toma de conciencia por parte de las grandes compañías y el esfuerzo que están realizando para revertirlo. La expiración de las patentes de algunos de los medicamentos más importantes para las grandes del sector es sin duda otro de los problemas relevantes de la industria. Finalmente, las empresas están abordando el tradicional problema de la productividad vía contención de costes. En este sentido, queda aún mucho trabajo por hacer, por lo que no descartamos que se produzca una nueva oleada de fusiones y adquisiciones. En conclusión, dados los actuales niveles de valoración y mientras los graves problemas de la industria sigan sin solucionarse, recomendamos no tener una exposición excesivamente relevante en el sector. A nivel de compañías, destacaríamos a Novartis, por ser una de las que en la actualidad tiene una mejor cartera de productos en fases clínica y preclínica. Sectores más sensibles a la evolución del mercado Finalmente, y de modo más general, nos gustaría recordar la prudencia que recomendamos tener frente a los sectores más sensibles a la evolución del mercado (aseguradoras, tecnológicas, automóviles, etc) en un entorno que hemos señalado como complicado para las bolsas. Es precisamente en este tipo de compañías donde debemos ser más selectivos y exigentes en la búsqueda de empresas sólidas, cuyo posicionamiento estratégico sea el correcto y sus niveles de valoración resulten atractivos. La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2005, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Av. Diagonal, 407 bis 20ª 934 033 250 Palma de Mallorca Sindicat, 63-3º 971 227 530 La Coruña Ferrol, 8 981 227 977 Valencia Correos, 1-3º 963 427 340 Madrid Serrano, 71-3º 914 366 900 Zaragoza Pº Pamplona, 6-8, 1º 976 482 850 Marbella Poblado Marinero Benabola, s/n, 1º 952 815 960 8