2FUTUROS DE RENTA VARIABLE

2FUTUROS DE RENTA VARIABLE EL PRECIO TEÓRICO DEL FUTURO Un futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado en el que a fecha de hoy se fija el precio de compraventa de un activo que se intercambiará en un momento posterior. A continuación explicaremos el proceso por el que se determina el precio al que se va a realizar la transacción económica a plazo. El nombre del contrato, futuro, puede dar lugar a equívocos al asociarse a incertidumbre. Sin embargo, nada más alejado de la realidad. Futuro implica seguridad: fijar hoy el precio de una transacción económica a plazo independientemente de cuál sea la evolución del precio del activo objeto de intercambio. El siguiente cuadro recoge cotizaciones de los contratos de futuro negociados en MEFF el 2 de marzo de 26: CUADRO 1 37

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: En la columna de "contado" aparece el precio de las acciones en ese momento, mientras que bajo el epígrafe "futuros" cotizan las transacciones económicas a plazo de dichas acciones con vencimiento 17 de marzo de 26. Como podemos observar, existen diferencias entre el precio de futuro y el precio de contado. Algunos activos (como Repsol YPF) tienen su precio de futuro por encima del contado y otros (como Gas Natural) lo tienen por debajo. Tiene esto algo que ver con expectativas alcistas o bajistas sobre la evolución del precio de las acciones? Tal y como vamos a ver a continuación, la respuesta es no. El precio del futuro es aquél que hace financieramente equivalente comprar el activo hoy o hacerlo en la fecha de vencimiento. Por lo tanto, responde a la siguiente fórmula en la que existen dos partes bien diferenciadas: la capitalización del activo y el pago de dividendos. ti x d ti x d Precio Futuro = Precio Contado (1 + ) - Dividendos (1 + ) 36 36 ti = tipo de interés libre de riesgo desde la fecha de cálculo hasta el vencimiento. ti = tipo de interés libre de riesgo desde que se recibe el dividendos hasta la fecha de vencimiento. Es un tipo forward. d = días hasta el vencimiento. d = Días desde que se paga el dividendo hasta el vencimiento. La capitalización incrementa el precio del futuro sobre el precio de contado para recoger el coste de oportunidad que supone retrasar la compra del activo hasta la fecha de vencimiento. Por otro lado, el dividendo disminuye el precio del futuro con respecto al precio de contado ya que, al comprar el activo en la fecha de vencimiento, el inversor no va a ingresar los dividendos desembolsados con anterioridad. Además, esta cantidad también se invierte al tipo de interés libre de riesgo durante el tiempo que queda hasta el vencimiento. Es importante destacar que, en el caso de los dividendos, se utiliza el tipo de interés forward que media desde que se reparten hasta la fecha de vencimiento. Otra alternativa que evita el cálculo del tipo de interés forward, sería actualizar los dividendos al tipo de contado y después capitalizarlo todo hasta la fecha de vencimiento: [ ] Dividendo ti x d Precio Futuro = Precio Contado - (1 + ) ti x d (1 + ) 36 36 ti = tipo de interés libre de riesgo desde la fecha de cálculo hasta el vencimiento. ti = tipo de interés libre de riesgo desde la fecha de cáculo hasta la fecha de pago del dividendo. d = días hasta el vencimiento. d = Días hasta el pago del dividendo. Según lo anterior, el precio del futuro no responde a ningún tipo de expectativas (éstas las incorpora el precio de contado) sino que tan solo tiene en cuenta los tipos de interés, dividendos y tiempo al vencimiento, pudiendo cotizar: Con prima o contango: el precio del futuro cotiza por encima del precio de contado. La capitalización del activo es superior al descuento de dividendos o no hay pago de los mismos. Con descuento o Backwardation: el precio del futuro cotiza por debajo del precio de contado. Hay pago de dividendos y éstos son una cantidad superior a la capitalización del activo. 38

FUTUROS DE RENTA VARIABLE 2 Veamos un ejemplo numérico a partir de las cotizaciones de Endesa del 2 de marzo de 26: CUADRO 2 COTIZACIÓN DE LA ACCIÓN Y FUTUROS DE ENDESA Como se ha comentado, la diferencia entre el último precio cruzado de contado (27,48 ) y el último precio cruzado del futuro con vencimiento el 16 de junio de 26 (27,67 ), no responde a expectativas de revalorización de Endesa para ese periodo, sino que simplemente establece la equivalencia entre comprar el 2 de marzo a 27,48 o comprar el 16 de junio a 27,67. Se trata de una misma cantidad pero en diferentes momentos del tiempo. Puesto que hay 16 días entre las dos fechas consideradas, la inversión de 27,48 al tipo de interés libre de riesgo (Euribor I ) durante ese periodo generaría exactamente 27,67. Puesto que Endesa no paga ningún dividendo entre el 2 de marzo y el 16 de junio, la relación contado/futuro recoge exclusivamente el tipo de interés libre riesgo. 2,35% x 16 27,67 = 27,48 (1 + ) 36 En el siguiente gráfico se representa la evolución del Índice IBEX 35 y del Futuro sobre IBEX 35 correspondiente a la sesión del 2 de marzo de 26. GRÁFICO 1 INDICE IBEX 35 VS FUTURO IBEX 35 11.55 11.54 11.53 11.52 11.51 11.5 11.49 11.48 11.47 11.46 11.45 11.44 Futuro Contado 9. 1. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 39

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: Se observa que cualquier cambio en el precio de las acciones se refleja inmediatamente en la cotización del futuro, por lo que la diferencia entre contado y futuro, que denominamos "base", se mantiene más o menos constante a lo largo de la sesión. Según la fórmula descrita anteriormente, esta base es el reflejo de la relación existente entre el tipo de interés libre de riesgo y de los dividendos que pague el activo hasta el vencimiento. Lógicamente, en la fecha en que expira el contrato la base debe ser cero. Si por cualquier motivo esta relación de equilibrio se rompe, inmediatamente actuarán los denominados arbitrajistas corrigiendo la ineficiencia en el proceso de formación de precios. Pongamos un ejemplo: Supongamos que el precio del futuro de Endesa no fuera 27,67 sino 28. El tipo de interés que estaría relacionando contado y futuro sería 6,43% (recordemos que el Euribor para el plazo considerado es 2,35%). Se genera por lo tanto una ineficiencia en la formación del precio del futuro que el mercado inmediatamente corregiría mediante la intervención de los arbitrajistas. Éstos tratan de obtener beneficios aprovechando dichas ineficiencias y logrando simultáneamente eliminarlas mediante la corrección de los precios. En nuestro ejemplo, un arbitrajista realizaría la siguiente operación: Pedir un préstamo al tipo Euribor (2,35%) de 2.748 (+2.748 ) Comprar 1 acciones de Endesa a 27,48 (-2.748 ) Vender 1 futuro de Endesa a 28 (cada futuro tiene un nominal de 1 acciones). En la fecha de vencimiento: Cumple con la obligación de venta de 1 acciones a 28 (+2.8 ) Devuelve el préstamo solicitado de 2.767 (-2.748 de principal y -19 de intereses). Rendimiento total: 2.8-2.767 = +33 Cabe destacar los siguientes aspectos con respecto a esta operativa del arbitrajista: 1. Compra a un precio y vende a otro superior en el mismo momento del tiempo, sin riesgo ni incertidumbre. 2. Compra contado (infravalorado) lo cual presiona el precio al alza y vende futuro (sobrevalorado) lo cual presiona el precio a la baja. Por lo tanto, los precios tenderán a equilibrarse de nuevo. En resumen, el precio del futuro de un activo guarda una relación directa con el precio del activo en cuestión, los tipos de interés, los dividendos y el tiempo hasta el vencimiento. Cualquier otro precio que no satisfaga esa relación, será arbitrable y por tanto corregido de inmediato por el mercado. Vamos a complicar un poco la operación de arbitraje anterior poniendo un ejemplo de cómo una entidad puede cotizar la horquilla de precios del futuro de un activo. Los datos de partida son los siguientes: Quedan 98 días a vencimiento (hoy es 11 de diciembre de 29 y el vencimiento es el 19 de marzo de 21). 4

FUTUROS DE RENTA VARIABLE 2 La cotización de la acción de BBVA es: CUADRO 3 COTIZACIÓN DE LA ACCIÓN DE BBVA El tipo de interés libre de riesgo a 98 días es,74%. Podemos conseguir prestadas acciones de BBVA a cambio de un 2%. No hay pago de dividendos. Precio de venta (ask): para que alguien pueda asegurarse el precio de compra de unas acciones en una fecha futura, la entidad tendrá que contraer la obligación de venderlas. Para ello, deberá realizar las siguientes operaciones: -HOY: Pedir prestado dinero al tipo de interés libre de riesgo (+1.218 ) Con el dinero del préstamo comprar las acciones (-1.218 ) Si hubiera dividendos los ingresaría, por lo que habría que restarlos al precio futuro. -VENCIMIENTO: Tiene la obligación de vender las acciones al precio futuro pactado (X) Devuelve el préstamo y los intereses (-1.22,44 ) Cuál debería ser el precio de venta del futuro? Claramente el que permite recuperar los 1.22,44 que ha costado mantener las acciones hasta el vencimiento, por lo tanto la cotización será 12,21. Precio de compra (bid): para que alguien pueda asegurarse el precio de venta de unas acciones en una fecha futura, la entidad tendrá que contraer la obligación de comprarlas. Para ello deberá realizar las siguientes operaciones: -HOY: Pedir prestadas temporalmente las acciones a cambio de "un alquiler" (2%) Vender las acciones en el mercado (+1.217 ) El dinero obtenido de la venta de acciones se invierte al tipo de interés libre de riesgo. (-1.217 ) 41

3LA PRIMA DE LAS OPCIONES LAS OPCIONES FINANCIERAS: EL VALOR INTRÍNSECO Y EL VALOR TEMPORAL Los contratos de opción son derechos que otorgan a su poseedor la posibilidad comprar (en el caso de un call) o vender (en el caso de un put) un activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio) en una fecha de vencimiento a cambio del pago de una cantidad llamada prima. Aunque pueda parecer que se trata de activos desarrollados recientemente, las opciones se han venido negociando desde hace siglos. Por ejemplo, existen referencias del enriquecimiento de Tales de Mileto con unas opciones sobre aceitunas, al realizar una previsión adecuada de cuál sería la evolución de una determinada cosecha. Otro ejemplo más próximo en el tiempo sería el activo mercado de opciones (llamadas Opsies) creado en Ámsterdam en el siglo XVII I. Sin embargo, la industria de las opciones da un gran salto cuantitativo en 1973 cuando Fischer Black y Myron Scholes publican su artículo The Pricing of Options and Corporate Liabilities en el que encuentran la solución para valorar opciones financieras (trabajos desarrollados 1 años antes no lo lograron o quedaron incompletos: (Samuelson, Sprenkle, etc.) Por otro lado y de manera simultánea, Robert Merton publicó "Theory of Rational Option Pricing". Todos ellos son los padres de la teoría de valoración de opciones, razón por la cual Scholes y Merton recibieron el premio Nóbel en 1997 (Black murió en 1995, de no ser así seguramente también lo habría obtenido). La famosa fórmula de Black-Scholes y el resto de sus variaciones (Merton, Black 76, etc.) se utiliza actualmente para calcular el precio de las opciones. Y es precisamente la prima de las opciones lo que vamos a explicar, intentando aproximarnos de momento a ella de manera intuitiva, evitando la formulación matemática asociada. 87

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: Para empezar, la primera pregunta que vamos a tratar de responder es la siguiente: Cuánto estaría dispuesto a pagar por tener derecho a comprar (opción call) dentro de 6 meses acciones de Repsol a 21 cuando ahora mismo está cotizando a 22? 1,1?,25? 2,5? Difícil verdad? Para poder contestar a esta pregunta hay que tener en cuenta los siguientes factores: Precio del activo subyacente: precio del activo objeto de intercambio que puede estar constantemente variando. Precio de ejercicio: precio pactado para comprar o vender según sea call o put respectivamente. Tiempo a vencimiento: tiempo que queda hasta el día en que expira el contrato. Volatilidad futura: fluctuación estimada del activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Tipo de interés libre de riesgo hasta el día de vencimiento. Dividendos: rendimientos que genera el activo subyacente entre el momento de compra o venta y la fecha de vencimiento. Teniendo en cuenta los parámetros anteriores, a la hora de fijar la prima de una opción de compra sobre Repsol con precio de ejercicio 21 y vencimiento dentro de 6 meses, podemos intuir los siguientes aspectos: El precio del activo subyacente va a ser un factor clave: si Repsol cotiza a 2 deberá subir por encima de 21 para que el call proporcione algún beneficio en la fecha de vencimiento, mientras que si Repsol cotiza a 22 el tenedor de la opción podría estar interesado en ejercerla en este mismo momento. Otro aspecto muy importante es el tiempo que queda hasta la fecha de vencimiento. Si estamos hablando de un período de seis meses, puede ocurrir casi cualquier cosa con el precio del activo subyacente, mientras que si solo queda un día, salvo que ocurra un acontecimiento muy especial, el activo subyacente estará a un precio parecido al de hoy, por encima o por debajo, pero no muy alejado. Lo comentado anteriormente se puede resumir en una composición de la prima como suma de dos factores: valor intrínseco y valor temporal o extrínseco. PRIMA = VALOR INTRÍNSECO + VALOR TEMPORAL El valor intrínseco es el beneficio que proporcionaría una opción si se ejerciese en el mismo momento en que se está valorando. Por lo tanto, este componente va a ser siempre igual o mayor que cero (ver gráficos 1 y 2). Aunque nos estemos adelantando un poco, es necesario comentar que casi nunca suele ser óptimo este ejercicio anticipado de opciones II, salvo en casos muy concretos (3), precisamente porque solo se ganaría el valor intrínseco, mientras que si vendiera la opción en mercado se obtendría el valor intrínseco más el valor temporal. 88

LA PRIMA DE LAS OPCIONES 3 GRÁFICO 1 VALOR INTRÍNSECO CALL@1 3 25 2 15 1 5 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 11 13 15 17 19 111 113 115 117 119 121 123 125 GRÁFICO 2 VALOR INRÍNSECO PUT@1 3 25 2 15 1 5 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 11 13 15 17 19 111 113 115 117 119 121 123 125 Por ejemplo, si el activo subyacente (PS) cotiza a 21, el valor intrínseco (VI) de las siguientes opciones se calculará a partir de su correspondiente precio de ejercicio (PE) aplicando la fórmula: CUADRO 1 VI Call = Max(PS PE,) VI Put = Max(PE PS,) Call PE 2, VI = 1 Put PE 2, VI = Call PE 22, VI = Put PE 22, VI = 1 89

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: Evitando cálculos matemáticos complejos, de momento, definiremos el valor temporal de una opción como el importe en que la totalidad de la prima excede al valor intrínseco. Se trata de la cantidad adicional que el inversor está dispuesto a pagar por beneficiarse de una evolución favorable de los precios limitando su pérdida a la prima desembolsada ante una evolución desfavorable. Por lo tanto, a partir del tiempo a vencimiento y habida cuenta de la volatilidad esperada del activo subyacente, se estima en qué niveles (máximo y mínimo) podría estar el activo subyacente en la fecha en la que expira la opción. Es decir, estaremos dispuestos a desembolsar prima en función de la probabilidad que haya de ganar dinero con esa opción, por lo que cuanta más incertidumbre haya más valor temporal estaremos dispuestos a pagar (ver gráfico 3). GRÁFICO 3 VALOR TEMPORAL CALL Y PUT@1 8 7 6 5 4 3 2 1 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 11 13 15 17 19 111 113 115 117 119 121 123 125 El valor temporal es máximo para aquellas opciones cuyo precio de ejercicio se encuentra próximo al nivel del activo subyacente, ya que son las que incorporan una mayor incertidumbre sobre su probabilidad de ejercicio. Aquellas opciones cuyo precio de ejercicio se encuentra más alejado del activo subyacente suponen una menor incertidumbre y, por lo tanto, su valor temporal es más pequeño. Por consiguiente, el valor intrínseco se calcula directamente a partir del precio del activo subyacente y el precio de ejercicio. Sin embargo, en el cálculo del valor temporal influirán otros factores comentados anteriormente, especialmente el tiempo a vencimiento y la volatilidad. Estos dos componentes son básicos para la valoración de opciones y están muy relacionados entre sí: para que la volatilidad se pueda traducir en variabilidad de precios tiene que haber tiempo a vencimiento y viceversa. Por esta razón el valor temporal de las opciones se va erosionando hasta que en la fecha de vencimiento es cero (ver gráfico 4). Cabe destacar cómo el valor temporal decae más rápidamente cuanto menos tiempo queda el vencimiento, debido a que existe una mayor una certeza sobre la probabilidad de ejercicio de la opción. A mayor incertidumbre sobre el ejercicio, mayor valor temporal y viceversa. 9

LA PRIMA DE LAS OPCIONES 3 GRÁFICO 4 EVOLUCIÓN DEL VALOR TEMPORAL A VENCIMIENTO PRIMA Valor Temporal Valor Intrínseco TIEMPO A vto VENCIMIENTO En resumen, la prima de una opción se compone de un valor cierto llamado valor intrínseco y otro más subjetivo que tiene que ver con la probabilidad de que la opción se ejerza o no llamado valor temporal (ver gráficos 5 y 6). GRÁFICO 5 VALOR TEÓRICO CALL@1 3 25 2 15 1 Prima Call VI VT 5 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 11 13 15 17 19 111 113 115 117 119 121 123 125 91

4SENSIBILIDADES DE LAS OPCIONES Para la toma de posiciones en opciones es conveniente conocer cómo afectan al precio de una opción los movimientos en el precio del activo subyacente, volatilidad, tiempo a vencimiento, tipos de interés y dividendos tal y como hemos visto en el capítulo anterior (ver cuadro 1). Pero no sólo es necesario saber si el efecto beneficia o perjudica a la cartera. También es fundamental poder cuantificarlo. Para ello utilizaremos las sensibilidades (también llamadas Griegas). CUADRO 1 RESUMEN DE MOVIMIENTOS EN PARÁMETROS QUE AFECTAN A LA VALORACIÓN DE OPCIONES Movimiento Call Put Subyacente s s t t t s P.Ejercicio s t s t s t Volatilidad s s s t t t Temp. Vto. t t t Dividendos s t s t s t T.Interés s Suby.Contado s t s Suby.futuro t t t Suby.Contado t s t Suby.futuro s s 127

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: Por ejemplo, a partir de la siguiente cartera de Telefónica: CUADRO 2 Subyacente C/V Activo PE Vencimiento Volumen Precio Mercado Telefónica c Call 17 18/6/21 1 1,6 euros Telefónica v Call 18 18/6/21 125,52 euros Telefónica c Put 17,5 18/6/21 75,51 euros Telefónica v Put 18,5 18/6/21 9 1,9 euros Telefónica c Put 19 18/6/21 5 1,46 euros Podríamos responder a las siguientes preguntas básicas?: Se trata de una cartera alcista o bajista? Cuánto ganamos/perdemos ante movimientos de un tick en el activo subyacente? Cuánto ganamos/perdemos ante movimientos en la volatilidad? Cuánto ganamos/perdemos por el paso de un día? Claramente, a simple vista estas y otras preguntas no podemos responderlas. Por ello, los operadores de los mercados de opciones se ayudan de las sensibilidades, de modo que al final de este capítulo volveremos a analizar la cartera y responderemos a esas preguntas sin la menor dificultad. A partir de los diferentes parámetros que afectan al precio de una opción, se definen las siguientes sensibilidades: Delta: variación de la prima ante la variación de un tick en el activo subyacente. Gamma: variación de delta ante la variación de un tick en el activo subyacente (algunos operadores prefieren expresar en sus carteras gamma como la variación de delta ante la variación de un 1% en el activo subyacente). Vega: variación de la prima ante la variación de un 1% en la volatilidad. Theta: variación de la prima ante el paso de un día. Rho: variación de la prima ante la variación de un 1% en el tipo de interés. Es importante destacar cómo las sensibilidades delta y gamma se definen a partir de la variación de un tick en el activo subyacente, ya que dependiendo del tipo de producto de que se trate, este concepto varía. DELTA Indica cuánto varía la prima de una opción ante movimientos de un tick en el activo subyacente. Matemáticamente es la derivada de la prima respecto del activo subyacente o, lo que es lo mismo, la pendiente del valor teórico de la opción: Δ = δp δas 128

SENSIBILIDADES DE LAS OPCIONES 4 Las opciones no son productos lineales. Por lo tanto, su precio fluctúa de distinta manera en función de dónde se encuentre el activo subyacente (ver gráfico 1 y cuadro 3). GRÁFICO 1 VALOR TEÓRICO CALL 14.5 1.6 1.4 1.2 1. 8 6 4 2 13. 13.2 13.4 13.6 13.8 14. 14.2 14.4 14.6 14.8 15. 15.2 Valor teórico Call 15.4 15.6 15.8 16. Activo subyacente CUADRO 3 Call IBEX 35 PE 14.5 Incremento del AS Incremento de la Prima De 13. a 14. = 1. ptos. De 8 a 134 (aprox.)= 126 ptos. De 14. a 15. = 1. ptos. De 134 a 641 (aprox.) = 57 ptos. De 15. a 16. = 1. ptos. De 641 a 151 (aprox.) = 869 ptos. Como podemos observar en el cuadro anterior, para una opción call sobre Ibex con precio de ejercicio 14.5, incrementos equivalentes en el activo subyacente no provocan el mismo incremento en la prima. Así, cuando la opción está OTM (out of the money) un incremento de 1. puntos en el activo subyacente apenas provoca movimiento en el precio de la opción. En cambio, cuando la opción está ATM (at the money), el aumento de la prima es aproximadamente la mitad. Por último, cuando la opción está ITM (in the money) los incrementos en el activo subyacente y prima son aproximadamente los mismos. A partir de esta información se concluye, asombrosamente, que las opciones tienen menor riesgo direccional que el activo subyacente, ya que si no están muy ITM, las primas siempre variarán menos que éste. Un aumento del activo subyacente provoca un incremento en el valor del call, por lo que delta del valor teórico de un call se define con signo positivo (pendiente positiva). Sin embargo, en el caso de un put activo subyacente y prima se mueven en sentido contrario, por lo que delta del valor teórico de un put se define con signo negativo (pendiente negativa). Teniendo en cuenta que delta de las opciones varía entre y 1 (en valor absoluto) representamos en los gráficos 2 y 3 la información anterior: 129

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: CUADRO 4 DELTA DE CALL Y PUT OTM ATM ITM CALL,5 1 PUT -,5-1 GRÁFICO 2 VALOR TEÓRICO CALL 145 1.6 1.4 1.2 Valor teórico Call 1. 8 6 4 Δ= Δ=1 2 13. 13.2 13.4 13.6 13.8 14. 14.2 14.4 14.6 14.8 15. 15.2 15.4 15.6 15.8 16. Activo subyacente DELTA CALL 145 1,,9,8,7,6 Delta,5,4,3,2,1 13. 13.2 13.4 13.6 13.8 14. 14.2 14.4 14.6 14.8 15. 15.2 15.4 15.6 15.8 16. Activo subyacente En el ejemplo numérico en el cuadro 5, observamos cómo el movimiento de un tick del activo subyacente provoca una variación en la prima de la opción exactamente en la cuantía indicada por su delta. Por lo tanto, la definición de delta nos permite cuantificar el efecto que va a tener una variación en el activo subyacente sobre el precio de una opción. Este efecto va a ser diferente en función de que 13

SENSIBILIDADES DE LAS OPCIONES 4 GRÁFICO 3 VALOR TEÓRICO PUT 145 1.6 1.4 Valor teórico Call 1.2 1. 8 6 4 Δ=1 Δ= 2 13. 13.2 13.4 13.6 13.8 14. 14.2 14.4 14.6 14.8 15. 15.2 15.4 15.6 15.8 16. Activo subyacente DELTA PUT 145 -,1 -,2 -,3 -,4 -,5 -,6 -,7 -,8 -,9-1, 13. 13.2 13.4 13.6 13.8 14. 14.2 14.4 Delta 14.6 14.8 15. 15.2 15.4 15.6 15.8 16. Activo subyacente CUADRO 5 Cotización Subyacente 14.9 14.91 Precio de ejercicio 14.95 14.95 Tipo de interés 5% 5% Días a vencimiento 3 3 Dividendo Continuo 5% 5% Volatilidad 3% 3% Call Prima 485,34 485,84 Call Delta,5 Put Prima 535,13 534,64 PutDelta -,5 131

5ESTRATEGIAS OPCIONES ESTRATEGIAS SIMPLES CON OPCIONES: COBERTURA ESTÁTICA CON PUT A la hora de abordar esta tipología de estrategias, es necesario anticipar que la calificación de "estática" es engañosa. Efectivamente, en el mundo de las opciones no hay nada estático, ya que se trata de una herramienta que precisamente lo que aporta es una gran flexibilidad en la gestión; mediante la operativa con opciones se pueden crear sintéticamente distintos perfiles y adaptar de forma instantánea la cartera a unas determinadas expectativas sobre el mercado. De hecho, como veremos a continuación, cubrir una cartera de acciones con compra de put supone convertir la posición resultante en un call sintético. El adjetivo de "estática" se debe a la contraposición de este tipo de estrategias frente a las coberturas dinámicas, también llamadas delta neutral, cuyo objetivo, como ya se ha explicado en anteriormente, es completamente distinto. A diferencia las coberturas con futuros ya analizadas, las coberturas con opciones no eliminan las expectativas de movimiento del activo subyacente, sino que las modifican añadiendo un elemento, la volatilidad. En función precisamente de esa volatilidad y de las expectativas que queramos incorporar a la cartera, escogeremos distintos tipos de coberturas o combinaciones de opciones. Las posibilidades son enormes, esa es la virtud de las opciones, pero también es su pecado, ya que es difícil seleccionar, entre tantas alternativas, cuál es la mejor para la cartera. Antes de realizar la cobertura, tenemos que tener claras las expectativas que queremos incorporar, para ello deberíamos hacernos unas cuantas preguntas: En cuanto al activo subyacente: va a caer o no?, mucho o solo es una corrección?, durante cuánto tiempo?, el valor está bajista, alcista o lateral?, hay algún soporte o resistencia próximos sobre el que basar mis decisiones?, merece la pena cubrir o deshago la posición 157

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: y busco otras inversiones?, cuánto estoy dispuesto a perder? cuánto quiero ganar y en cuanto tiempo?, etc. En cuanto a la volatilidad: está cara o barata?, históricamente estamos bajos o altos?, cómo está la volatilidad implícita con respecto a la realizada?, cómo estaba la volatilidad implícita respecto a la realizada hace un mes?, cómo está la volatilidad del valor respecto a la de su sector?, y con respecto a la del mercado?, etc. Una vez respondidas a estas y otras muchas preguntas, o incluso si no somos capaces de responder a todas ellas, podremos determinar si conviene realizar una cobertura comprando put, vendiendo call, comprando putspread, con túnel bajista, etc. Sabremos también qué precio de ejercicio y qué vencimiento es el que mejor se adecúa a nuestros propósitos. En primer lugar vamos a analizar la cobertura con compra de put, mientras que el resto de estrategias serán analizadas con posterioridad. Pongamos un ejemplo sencillo: partimos una cartera compuesta por 1. acciones de Telefónica. Hemos comprado las acciones con un dinero que teníamos ahorrado y que queremos invertir durante 3 ó 4 meses para obtener una rentabilidad adicional. Conocemos perfectamente el riesgo de comprar acciones, que es precisamente el de caída de su precio y estamos dispuestos a asumirlo, pero no nos gustaría perder mucho dinero porque lo necesitaremos en un futuro. Sin embargo, sí que nos gustaría beneficiarnos de una posible subida. Si se nos planteara la siguiente posibilidad: "su inversión tiene ahora mismo un valor de 17. (TEF cotiza a 17,), si usted paga 59, se asegura que hasta junio no puede perder más de 59 y sin embargo puede ganar todo lo que suba Telefónica". En las circunstancias CUADRO 1 TELEFONICA FUTUROS 16/4/21 Compra Venta Vencimiento Tipo Vol. Precio Precio Vol. Ult. Vol. Máx. Min. Ant. Hora 18-jun-1 Entrega 177 16,98 17,24 1 17 7.51 17,39 16,97 17,43 17:34 Volumen Total 7.51 OPCIONES EUROPEAS 16/4/21 CALL PUT Compra Venta Vencimiento Compra Venta Hora Vol. Últ. Vol. Precio Precio Vol. Prec. Ejerc. Vol. Precio Precio Vol. Últ. Vol. Hora 17:22 3 1,17 1,26 1 18 jun - 16, 1,21,26 1 17:32 17:32 1,85,91 1 18 jun - 16,5 1,34,39 1,3 1 17:31 17:33 1,66 1,55,6 1 18 jun - 17, 1,54,59 1 17:33 17:31 1,32,37 1 18 jun - 17,5 1,8,86 1 17:32 17:33 1,16,21 1 18 jun - 18, 1 1,14 1,22 1 17:34 17:19 25,14 1,7,12 1 18 jun - 18,5 1 1,54 1,62 1 17:34 16:39 1,2,1 1 18 jun - 19, 1 1,98 2,8 1 17:34 15:56,1 1 18 jun - 19,5 8 Volumen Total 2 158

ESTRATEGIAS OPCIONES 5 expuestas anteriormente, probablemente diríamos que sí, ya que esta alternativa se adapta a nuestras necesidades. Nos están ofreciendo un seguro para nuestra inversión. Se trata de una estrategia tan sencilla como la compra de un put. Tal y como se puede observar en el cuadro 1, el put de junio 17, cotiza a,59 (euros por acción). Si tenemos acciones y put compradas en la misma proporción, la posición resultante sintéticamente es call comprado (ver gráfico 1). GRÁFICO 1 COBERTURA CON C/ PUT ATM Beneficio/pérdida 2.5 2. 1.5 1. 5-5 -1. -1.5-2. -2.5 PE=17 AS=17 15, 15,2 15,4 15,6 15,8 16, 16,2 16,4 16,6 16,8 17, 17,2 17,4 17,6 17,8 18, 18,2 18,4 18,6 18,8 19, Activo subyacente Break Even=17,59 Según la paridad call-put I, sin tener en cuenta tipos de interés: K+C=S+P 17,+C=17,+,59 C=,59 El call sintético resultante tiene un precio de,59, por lo que podemos deducir que esta estrategia tiene en el vencimiento de junio: Máxima pérdida = 59 Máximo beneficio = ilimitado, todo lo que suba el activo subyacente. Prima=,59 C/ PUT AS Total Punto de Break Even = 17,59 = 17+,59. (PE+ call sintético o activo subyacente + put, que en este caso resultan ser los mismos números al coincidir activo subyacente y precio de ejercicio). Esta estrategia nos permite beneficiarnos de subidas en el activo subyacente, pero también hace posible ejercer el put en el caso de la evolución desfavorable de los precios que supone una caída de la cotización. Por lo tanto, esta técnica se llevará a cabo cuando esperemos una alta volatilidad en dos sentidos: Volatilidad del activo subyacente: esperamos que el activo subyacente en la fecha de vencimiento cotice muy por encima o muy por debajo de su nivel actual. Volatilidad implícita: esperamos que la volatilidad con la que cotizan las opciones aumente y con ella el valor de nuestras opciones. 159

OPCIONES Y FUTUROS DE RENTA VARIABLE: MANUAL PRÁCTICO: En función de cuánta volatilidad esperemos tanto en el activo subyacente como en las opciones, el inversor podrá elegir opciones a más corto o a más largo plazo y opciones ITM, ATM o OTM. En este aspecto, no se puede valorar qué tipo de cobertura con put es mejor, ya que depende de las expectativas de cada inversor. En cuanto al plazo, recordemos: Opciones a corto plazo: más baratas, menor vega y mayor theta. Esto significa que necesitamos menos movimiento del activo subyacente para recuperar la inversión, pero aumentos en la volatilidad implícita nos harán ganar poco dinero. Por otro lado, el paso del tiempo nos afecta mucho si tenemos la intención de deshacernos de la posición antes del vencimiento. Opciones a largo plazo: más caras, mayor vega y menor theta. Necesitaremos un mayor movimiento del activo subyacente debido a su mayor precio, pero aumentos en la volatilidad implícita nos harán ganar más dinero. El paso de tiempo, de momento, afectará poco a la posición. En cuanto al precio de ejercicio de la put: Con una put ATM (17,), tendremos un call sintético ATM. Tal y como hemos mostrado en el ejemplo anterior, el coste de la cobertura sería 59 (3,47%), el punto de break even por tanto es 17,59 y la máxima pérdida es de 59 (3,47%). Con una Put OTM (16,), tendremos un call sintético ITM. El coste de la cobertura es 26 (1,53%), por lo tanto, TEF tendría que subir solo hasta 17,26 para recuperar el coste de la cobertura. El inconveniente es que solo podremos ejercer el put por debajo de 16,. La máxima pérdida es de 1.26 (7,41%) (Ver gráfico 2). Con un Put ITM (18,), tendremos un call sintético OTM. El coste de la cobertura es 1.22 euros (7,17%). Por lo tanto, TEF tendría que subir hasta 18,22 para que recuperemos el coste de la cobertura, sin embargo podremos ejercer el put siempre que TEF esté por debajo de 18,. La máxima pérdida será 22 (1,3%) (ver gráfico 3). GRÁFICO 2 COBERTURA CON C/ PUT OTM Beneficio/pérdida 2.5 2. 1.5 1. 5-5 -1. -1.5-2. -2.5 PE=16 AS=17 Break Even=17,26 15, 15,2 15,4 15,6 15,8 16, 16,2 16,4 16,6 16,8 17, 17,2 17,4 17,6 17,8 18, 18,2 18,4 18,6 18,8 19, Activo subyacente Prima=,26 C/ PUT AS Total 16