Régimen cambiario chileno: fortalezas, debilidades, alternativas Manuel Agosin Facultad de Economía y Negocios Universidad de Chile Conferencia FEDEFRUTA 21 de noviembre de 2012
Temas a tratar 1. Introducción 2. Por qué el tema es difícil de resolver? 3. Volatilidad cambiaria extrema en Chile, a pesar de los regímenes que hemos tenido 4. Enfermedad holandesa 5. Existen las soluciones? 6. Conclusiones 2
1. Introducción El tipo de cambio es, sin duda alguna, una de las variables macroeconómicas de mayor relevancia. Ésta guía las decisiones de producción e inversión en el sector exportador y da cuenta de la competitividad externa de una país. Las preguntas entonces son: Es correcto dejar esta variable que se determine libremente en el mercado? Estamos en presencia de una enfermedad chilena (variante de la holandesa)? Para indagar sobre lo anterior, es necesario tomar en cuenta que Chile posee características muy particulares: nuestro tipo de cambio nominal está muy correlacionado con el precio del cobre y con los flujos de capital, lo cual lo deja a merced de una variable que poco tiene que ver con nuestra política económica interna y que no representa la competitividad externa de nuestra economía. Es importante mencionar que una política cambiaria más activa que la que ha sido la regla desde 1999 no implicaría en ningún caso el abandono del régimen de metas de inflación que, sin duda, ha sido una de las políticas económicas de mayor éxito para nuestra economía. Dos temas importantes: volatilidad y enfermedad holandesa. 3
2. Lo difícil: La Trinidad Imposible nos dice que Tres objetivos básicos: independencia monetaria, estabilidad cambiaria e integración financiera plena El tercer objetivo no será posible de alcanzar una vez que hayamos elegido dos Si queremos estabilidad cambiaria e integración financiera, debemos sacrificar independencia monetaria (con tipo de cambio fijo) Si queremos independencia monetaria e integración financiera, debemos sacrificar estabilidad cambiaria Si queremos independencia monetaria y estabilidad cambiaria, debemos sacrificar integración financiera 4
Controles de capital Flotación pura Integración financiera Unión monetaria 5
Chile ha experimentado con todas estas combinaciones 1979-82: Fijó tipo de cambio y terminó de abrir la cuenta de capitales eliminando los encajes a las entradas de capitales que quedaban: terminó en la crisis de 1982-84 1985-98: Tipo de cambio real constante (no logrado) con bandas, con independencia monetaria, aplicando encajes a las entradas de capital: terminó con enorme acumulación de reservas y BC con patrimonio negativo 1999-?: Flotación pura con casi total apertura de la cuenta de capitales; se sacrifica la estabilidad cambiaria: resultado de gran volatilidad cambiaria y ninguna resistencia frente a volatilidades de flujos de capital y alzas del precio del cobre 6
La pregunta que uno debe hacerse es cuanta flexibilidad cambiaria puede tolerar la economía Ejemplo: Japón ha tolerado una enorme apreciación secular del yen (endaka) porque las empresas japonesas producen en todo el mundo y han ido dejando las partes de mayor valor agregado de su cadena productiva en Japón En general, los países desarrollados tienen estructuras productivas muy diversificadas y sus empresas son multinacionales: pueden tolerar períodos largos de depreciación o apreciación El objetivo central de la economía chilena debiera ser la diversificación productiva, en un marco de estabilidad de precios La inestabilidad cambiaria ha conspirado en contra de este objetivo central Se observa que a la economía le ha ido bien en períodos largos después de fuertes depreciaciones consideradas permanentes por el mercado (1985-97) y mucho peor después de apreciaciones que también se consideraban como permanentes (2003-2008) 7
3. Chile tiene uno de los tipos de cambio más volátiles del mundo Balanza de pagos muy dependiente de precios del cobre y flujos de capital. Precio del cobre tiene elementos especulativos importantes. Flujos de capital dependientes de lo que sucede en los mercados financieros internacional más que al interior de nuestra economía. La misma volatilidad del tipo de cambio incentiva a agentes a actuar de manera especulativa, acentuando la volatilidad 8
Chile tiene uno de los tipos de cambio más volátiles del mundo Tipo de cambio nominal ($/US$) 750 650 Promedio últimos 10 años 550 450 350 250 ene.1990 dic.1990 nov.1991 oct.1992 sep.1993 ago.1994 jul.1995 jun.1996 may.1997 abr.1998 mar.1999 feb.2000 ene.2001 dic.2001 nov.2002 oct.2003 sep.2004 ago.2005 jul.2006 jun.2007 may.2008 abr.2009 mar.2010 feb.2011 ene.2012 9 Fuente: Banco Central de Chile
Chile tiene uno de los tipos de cambio más volátiles del mundo Tipo de cambio real (1986=100) 120 110 Promedio últimos 10 años 100 90 80 70 ene.1990 dic.1990 nov.1991 oct.1992 sep.1993 ago.1994 jul.1995 jun.1996 may.1997 abr.1998 mar.1999 feb.2000 ene.2001 dic.2001 nov.2002 oct.2003 sep.2004 ago.2005 jul.2006 jun.2007 may.2008 abr.2009 mar.2010 feb.2011 ene.2012 10 Fuente: Banco Central de Chile
Chile tiene uno de los tipos de cambio más volátiles del mundo Términos de intercambio (2008=100) 160 140 120 100 80 60 40 mar.2003 ago.2003 ene.2004 jun.2004 nov.2004 abr.2005 sep.2005 feb.2006 jul.2006 dic.2006 may.2007 oct.2007 mar.2008 ago.2008 ene.2009 jun.2009 nov.2009 abr.2010 sep.2010 feb.2011 jul.2011 dic.2011 may.2012 11 Fuente: Banco Central de Chile
Estructura productiva poco diversificada Exportaciones de cobre sobre exportaciones totales (%) 70 60 50 40 30 20 ene.2003 jun.2003 nov.2003 abr.2004 sep.2004 feb.2005 jul.2005 dic.2005 may.2006 oct.2006 mar.2007 ago.2007 ene.2008 jun.2008 nov.2008 abr.2009 sep.2009 feb.2010 jul.2010 dic.2010 may.2011 oct.2011 mar.2012 ago.2012 12 Fuente: Banco Central de Chile
Precio del cobre muy volátil Precio del cobre (US$/Libra) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 ene.1991 dic.1991 nov.1992 oct.1993 sep.1994 ago.1995 jul.1996 jun.1997 may.1998 abr.1999 mar.2000 feb.2001 ene.2002 dic.2002 nov.2003 oct.2004 sep.2005 ago.2006 jul.2007 jun.2008 may.2009 abr.2010 mar.2011 feb.2012 13 Fuente: Banco Central de Chile
Flujos de capitales muy volátiles Inversión de cartera (MM US$) 8.000 6.000 4.000 2.000 0-2.000-4.000-6.000-8.000 mar.2003 sep.2003 mar.2004 sep.2004 mar.2005 sep.2005 mar.2006 sep.2006 mar.2007 sep.2007 mar.2008 sep.2008 mar.2009 sep.2009 mar.2010 sep.2010 mar.2011 sep.2011 mar.2012 sep.2012 14 Fuente: Banco Central de Chile
Relación alta y negativa entre precio del cobre y tipo de cambio nominal Tipo de cambio nominal (Izq.) y precio del cobre (der.) 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 ene.1991 ene.1992 ene.1993 ene.1994 ene.1995 ene.1996 ene.1997 ene.1998 ene.1999 ene.2000 ene.2001 ene.2002 ene.2003 ene.2004 ene.2005 ene.2006 ene.2007 ene.2008 ene.2009 ene.2010 ene.2011 ene.2012 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 15 Fuente: Banco Central de Chile
4. Enfermedad holandesa Se daría si el precio del cobre fuese no sólo volátil sino también hubiese aumentado en términos reales en forma permanente. Pareciera ser el caso, si China (e India) continúan creciendo a tasas elevadas. En este caso, tendríamos un tipo de cambio permanentemente más bajo que aquel al que estábamos acostumbrados. 16
5. Existen soluciones? Veamos primero el tema de la volatilidad Claramente, en los gráficos anteriores se ha mostrado la alta volatilidad que posee el tipo de cambio y como esta dependería de el precio del cobre y los flujos de capitales. De esta forma, dejar que el tipo de cambio se determine de manera completamente libre, sin tomar en consideración, por ejemplo, que su movimiento sólo puede deberse a factores especulativos, podría tener consecuencias negativas en la economía. El Banco Central en este sentido, podría tener un rol más activo y no sólo valorar la brecha de inflación, entre la inflación efectiva y la inflación meta, sino también las desviaciones del tipo de cambio, por ejemplo, respecto a un valor de largo plazo. Esto implicaría intervenciones como las que se han dado en los últimos 13 años, pero más seguidas, porque las desviaciones del tipo de cambio de sus valores de equilibrio de largo plazo son mayores que las que la autoridad ha estado asumiendo. Regla de Williamson: el BC le anuncia al mercado el rango dentro del cual se ubica el tipo de cambio de equilibrio compatible con decisiones de política y variables externas de largo plazo; podría intervenir en el techo o el piso, pero no necesariamente lo haría. Otra posible alternativa son los controles de capital, pero las autoridades actuales y anteriores las han descartado; pero ellos no sirven para precios del cobre permanentemente más elevados. 17
Y para la enfermedad holandesa? Aquí el problema es distinto: no podemos combatirla con intervención cambiaria o con un régimen cambiario distinto. Debemos afectar los fundamentos: obviamente, aprovechar el precio del cobre, pero para acumular otros activos, no gastarnos los recursos que provienen del alto precio. Uno principal es el gasto fiscal: estamos gastando mucho, lo que no nos permite bajar las tasas de interés y ellas siguen atrayendo capitales extranjeros. El carry trade es una realidad y lo seguirá siendo mientras las tasas de interés sobre el USD y el EUR sigan cercanas a cero. Recordemos que sólo en 2014 llegaremos a un déficit estructural de 1% del PIB; deberíamos estar ya en balance. 18
19 Chile está financiando una parte importante de su gasto fiscal con ingresos en divisas provenientes del cobre: y esa es una de las causas de la baja secular del dólar
Contribución del cobre a los ingresos tributarios Ingresos tributarios como % del PIB 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 11,8 8,2 10,2 12,5 12,1 12,2 6,0 4,0 2,0 5,1 8,8 8,6 6,0 2,7 4,7 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Mining tax revenue Non-mining tax revenue 20 Fuente: DIPRES
Efectos Cada vez más dependientes del cobre (hay obviamente un efecto precio). El Estado no se esfuerza por aumentar los ingresos tributarios que provienen de otras fuentes, haciendo bajar más aún el precio de la divisa. La diversificación exportadora se estanca. No aparecen proyectos de exportación nuevos por no ser rentables (o ser de rentabilidad incierta). 21
Soluciones Es necesario ahorrar todos los ingresos tributarios del cobre y colocarlos en el fondo soberano financiando todos los gastos públicos con recursos tributarios de otras actividades. Chile debería aportar a un tercer fondo soberano: uno destinado al desarrollo (gastándose los ingresos de dichos fondos 22
6. Conclusiones El tipo de cambio nominal en la economía chilena posee una volatilidad excesiva. Esta volatilidad depende principalmente de nuestra enorme dependencia al precio del cobre y su variabilidad y a su vez a grandes flujos de capitales que también son muy volátiles. El tener un régimen de tipo de cambio completamente flexible no permite realizar política económica alguna para contrarrestar esta enorme volatilidad. Esto no es un tema de segundo orden, ya que el tipo de cambio es una de las variables macroeconómicas de mayor relevancia para nuestra economía. Esto explicado principalmente por nuestra enorme exposición a eventos externos. 23
Conclusiones 24 Hemos comprado facilidad para controlar la inflación al precio de sacrificar la estabilidad cambiaria. Mayor intervención en el mercado cambiario: en el corto plazo, la intervención esterilizada funciona; no en forma permanente. Controles de capital son ineludibles, pero hemos renunciado a ellos por ideología; deben cambiar con las circunstancias; y no son fáciles de implementar. Hay muchas alternativas para el régimen cambiario, pero nos encanta la moda, desde el tipo de cambio fijo para la eternidad (aunque sólo duró meses) hasta la flotación para la eternidad (aunque nos condene a ser sempiternos productores de cobre). Es necesario tener un rol más activo en la política cambiaria, un rol que permita asegurar la competitividad de nuestro sector exportador y que no deje que movimientos especulativos en el precio del cobre y los capitales externos dañen nuestra economía. Para la enfermedad holandesa, influir sobre los fundamentos: seguir la regla noruega, que es ahorrar todos los ingresos tributarios provenientes del cobre y gastarse sólo los intereses (dividendos) del fondo soberano.
25 Muchas gracias!