S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S

S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Noviembre 2010 S T R I C T L Y P R I V A T E A N D C O N F I D E N T I A L

Agenda Page Introducción 1 FX Forwards: Caso Chileno 8 Swaps 15 Treasury Lock 39 Opciones 49 S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Resumen 64 Appendix: Mechanics of Interest Rate Swaps 67 1

Qué es un derivado? No es solamente un concepto de matemática! Los Derivados son instrumentos financieros cuyo valor de mercado se basa o se deriva de un activo subyacente como una acción, un bono, el tipo de cambio o un commodity Wall Street Journal I N T R O D U C C I Ó N 2

Los derivados tienen aplicaciones en una gran variedad de mercados Tasa de interés Interest rates swap Caps Swaptions Exotic, digital and levered options Crédito Credit default swap Total return swap Index options (EMBI) Derivados Monedas Forwards Currency swaps Currency options Exotic, digital and levered options Commodity Forwards Swaps Options Exotic options Equity Forwards Swap Options Exotic options I N T R O D U C C I Ó N 3

Los derivados proveen flexibilidad No existe el concepto de un costo fijo de financiamiento Partes del costo de financiamiento pueden ser predeterminados antes del desembolso del financiamiento mismo Compañías, Instituciones y Gobiernos pueden obtener financiamiento en cualquier parte del mundo y convertir estos pasivos a la moneda de su preferencia Un mercado financiero global sin límites, en el cual una entidad puede escoger los riegos de mercado de su cartera de pasivos para mejorar el manejo de sus operaciones y su situación económica I N T R O D U C C I Ó N 4

La evaluación por separado de de liquidez, moneda y tasa de interés permiten la optimización de cada decisión Liquidez Emitir deuda en países con mercados líquidos y profundos Balance de plazo y costo adicional según habilidad Crear pasivos en país con exposiciones Moneda Sintéticamente convertir deuda de la moneda de emisión mas barata a moneda preferida I N T R O D U C C I Ó N Tasa de interés Determinar la tolerancia y exposición al riesgo de fluctuaciones en las tasas de interés Emplear derivados para manejar el mix de tasa fija y tasa variable en la cartera de pasivos para obtener el riesgo preferido después de emisiones en los mercado con las mejores condiciones posibles 5

Evolución histórica del peso chileno (CLP) Evolución CLP Evolución CLP 805 730 655 580 1992: Desarrollo mercado de forwards con empresas Inversiones AFP en extranjero Crecimiento 7%, aumento importaciones y exportaciones Forwards menos de 1 año 1998: Empresas hacen forwards a 2 y 3 años 2006: Cross currency swap hasta 30 años cero cupón 2008: Intervención, se reduce la liquidez en USD 505 430 355 1990: Banco Central libera la banda 2000: Emisiones internacionales en CLP: Banco Mundial Uruguay Hilton 2002: Derivados: Swap de tasas Fijo/Flotante Futuros de bonos 280 Source: 1990 1992 1994 1996 1998 2001 2003 2005 2007 2009 I N T R O D U C C I Ó N 6

Usos de los derivados de monedas Activo Activo Exportradores venden USD forward ya que tienen costos de producción en moneda local e ingresos en USD Pasivo Pasivo Importadores compran forward USD para fijar el precio en moneda local de sus importaciones AFPs invierten en el exterior y venden forward USD (u otra moneda) para quedar con inversiones denominadas en moneda local Compañías de Seguros de Vida compran bonos en moneda extranjera y hacen cross currency swap a moneda local, obteniendo mejores emisores, diversificacion de riesgo y mejores tasas que en el mercado local Importadores emiten en el mercado internacional en USD y hacen cross currency swap a moneda local Exportadores emiten en moneda local y hacen cross currency swap a USD obteniendo mejores niveles de financiamiento I N T R O D U C C I Ó N 7

Agenda Page Introducción 1 FX Forwards: Caso Chileno 8 Swaps 15 Treasury Lock 39 Opciones 49 S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Resumen 64 Appendix: Mechanics of Interest Rate Swaps 67 8

Evolución Volúmenes transados en el mercado Chileno. Promedio volumen operado en mercado formal chileno Promedio volumen operado en mercado formal chilenospot FWD USD MM 2,350 2,150 1,950 1,750 1,550 1,350 1,150 950 750 550 M ar-04 Dec-04 Sep-05 Jun-06 M ar-07 Dec-07 Sep-08 Jun-09 M ar-10 Date F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O Hay mas volumen en el mercado forward que spot En el primer semestre del 2010 54% de los forwards son locales y 46% offshore 9

FX Forward Un Forward es un contrato en que dos partes se ponen de acuerdo para hacer una operación en el futuro de un producto, en este caso monedas, en un plazo pactado, a un precio acordado. Puede ser por compensación o entrega física. Permite Eliminar (o crear) riesgo de tasa de cambio en activos o pasivos. Previamente convertir activos o pasivos en una moneda a otra. Tomar ventaja o expresar una dirección en el mercado. Descripción del contrato Forward. Descripción del contrato Forward. Monto Monto en dolares que se transará. Precio contrato FWD Tipo de cambio al cierre de la operación que aplicará para los intercambios de flujos F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O Fecha de Madurez Tipo Fixing Fecha en la que la transacción se realizará Puede ser por Compensación o por Entrega Física Tipo de cambio observado publicado por el Banco Central de Costa Rica 10

Descripción de cálculo de Valor del contrato Forward El valor del contrato Forward equivale al valor de endeudarse en la moneda a cambiar, hacer el cambio e invertir en la nueva moneda. Es decir equivale al valor de la alternativa de inversión. Endeudarse en tasa fija en USD e invertir a tasa fija en CLP Para calcular el valor presente del Forward, utilizamos las tasas cruzadas de captación y colocación del mercado interbancario local y externo. (1 + T.Local) Precio Forward = * Spot (1 + T.Externa) Lo que se intercambia son los puntos Forwards, estos son la diferencia entre el Spot y el Precio del Contrato Forward. En mercados en que los derivados ya están desarrollados, el valor del contrato Forward está dado por el mercado y lo que uno obtiene es la tasa local. F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O (1 + 2.76%) Precio Forward a 1 año = * 514.70 (1 + 0.95%) 514.70 * 1.01793 = 523.93 11

Descomposición de un Forward Endeudarse a Tasa Interbancaria. CLP/(1+T.Local) CLP CLP CLP Mercado Spot JPMorgan Cliente USD USD USD F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O Endeudarse en LIBOR USD*(1+Libor) 12 T0 T+Plazo

Cotización de Forward Forward Points + Spot = Valor Contrato Fwd F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O Páginas: TRCH 6 (Bloomberg) 13

Ejemplo: Forward y cobertura de riesgo para un exportador Cliente Cliente vende vende Forward Forward de de USD/CLP USD/CLP Monto en USD 1,000,000 Spot (CLP/USD) 514.70 Puntos forward 0.90 Precio FWD 515.60 Precio spot en 90 días 470.00 Posición sin cubrir Cubre posición usando forward Carta de crédito en USD 1,000,000 Carta de crédito en USD 1,000,000 Hoy Contabilización en CLP 514,750,000 Forward venta USD 515,60,000 Vende USD / Recibe CLP 470,000,000 Vende USD / Recibe CLP 470,000,000 90 días Compensación Forward 45,600,000 Ganancia / Pérdida FX (44,750,000) 0 F X F O R W A R D S : C A S O C H I L E N O Una empresa de agricultura hace una venta de exportación por un monto de USD $1,000,000 El comprador emite una carta de credito a 90 días a favor de la empresa vendedora Para asegurar el tipo de cambio, la empresa exportadora vende los dolares a futuro a un plazo de 90 días Si no cubre esta exposición, la empresa exportadora puede tener una ganancia o perdida dependiendo del movimiento del tipo de cambio durante esos 90 dias 14

Agenda Page Introducción 1 FX Forwards: Caso Chileno 8 Swaps 15 Swaps de tasa de interés Cross-currency swaps Treasury Lock 39 S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Opciones 49 Resumen 64 Appendix: Mechanics of Interest Rate Swaps 67 15

Variación en la tasa de interés afecta el costo de los préstamos denominados en tasa variable Préstamos con tasa variable crean riesgo de tasa de interés Una alza de tasa aumenta el costo de emisión ( pérdida ) Una baja de tasa reduce el costo de emisión ( utilidad ) Utilidad Utilidad / Pérdida Pérdida por por Financiamiento Financiamiento Utilidad 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Alza de tasa Costo de emisión es mayor Costo de emisión es menor Baja de tasa (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Pérdida S W A P S 16

Un Swap de Tasa de Interés neutraliza el impacto de las fluctuaciones de tasas de interés Una swap neutraliza el impacto de un movimiento de tasa de interés Utilidad en préstamo = pérdida en swap Pérdida en préstamo = utilidad en swap Utilidad/Pérdida Utilidad/Pérdida por por financiamiento financiamiento y swap swap Utilidad Préstamo Swap 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (10) (9) (8) (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Pérdida Baja de tasa Alza de tasa S W A P S 17

Swaps de tasa de interés (interest rate swaps) Un swap de tasa de interés es un contrato entre dos contrapartes estipulando obligaciones de pagos mutuos en la misma moneda por un plazo determinado. Típicamente involucra intercambios de tasa fija y tasa variable Permite Eliminar(o crear) riesgo de tasa en activos o pasivos Sintéticamente convertir activos o pasivos en tasa variable a tasa fija y vice versa Tomar ventaja o expresar una dirección en el mercado Flujos Flujos de de un un swap swap de de tasa, tasa, donde donde un un cliente cliente fijaría fijaría su su costo costo de de fondos fondos Tasa fija JPMorgan Cliente Tasa variable S W A P S 18

Definición y características de los swaps de tasa de interés En En la la fecha fecha de de transacción, transacción, las las dos dos contrapartes contrapartes se se ponen ponen de de acuerdo acuerdo en en los los detalles detalles del del swap swap Principal Inicio Vencimiento Tasa fija Tasa Libor Spread Amortizaciones Frecuencia de pagos Convenciones de pagos Monto de referencia utilizado para calcular pago de intereses Fecha de inicio del primer periodo de interés Fecha de último pago Tasa determinada (fija) Tasa Libor fijada 2 días anterior a fecha de pago Margen a pagar por encima o debajo de Libor Según acuerden las partes Anual, semestral, trimestral, mensual Actual/360, 30/360, Actual/Actual, Actual/365 S W A P S 19

Descripción de cálculo de tasa swap Un swap es solamente una serie de flujos anticipados en el futuro a pagar o a recibir Recibir tasa fija es el equivalente económico de comprar un bono de tasa fija financiado a Libor El valor de un swap de tasa es el diferencial de los valores presentes de los flujos de la pata variable y los flujos de la pata a tasa fija Para calcular los valores presentes de estos flujos, utilizamos las tasas cero cupón para crear factores de descuento que nos permiten calcular el valor presente de los flujos (esta mecánica de calculo se denomina bootstrapping - adjuntamos una presentacion de dicha metodologia al final de la presentacion) La tasa swap será calculada como la tasa requerida para obtener un valor presente de los flujos en tasa fija idéntico al valor presente de los flujos en tasa variable Los flujos anticipados en la pata variable se basan en las tasas esperadas para Libor en el futuro (Libor forward rates) las cuales se obtienen implícitamente de las tasas de zero-coupon actuales Valor presente flujos fijos = valor presente flujos variables S W A P S 20

Cotización de tasas USD swaps Tasa treasury + spread sobre treasury = tasa swap Páginas: Cantor99 (Reuters), 19901 (Telerate), SSRC7 (Bloomberg) S W A P S 21

Ejemplo: cálculo de tasa swap con amortizaciones Ejemplo Ejemplo Principal $100,000,000 Inicio Noviembre-29-2002 Vencimiento Noviembre-29-2007 Tasa fija A ser determinada Tasa Libor Tasa Libor de 6 meses fijada 2 días anterior a fecha de pago Spread 1.00% por encima de la Tasa Libor Amortizaciones 4 cuotas iguales en los últimos 4 pagos S W A P S 22

Ejemplo: cálculo de tasa swap con amortizaciones (cont d) Tasa Fija 4.53854% Spread 1.00000% Total VPs : 0 DESCUENTO Valores Presentes 13,974,622-17,988,950 4,016,661-13,974,622 13,972,289-4,014,328 4,014,328 Curva VP Fecha de Monto Fijo Fijo Variable Variable Variable Suma Suma Cero Factor Pago Notional Notional Tasa Spread Notional Libor Fijo Variable 1.275% 1.0000 29-Nov-2002-100,000,000 0-100,000,000 100,000,000-100,000,000 1.491% 0.9927 29-May-2003 100,000,000 0-2,269,270 502,778 0 734,056-2,269,270 1,236,833 1.732% 0.9830 28-Nov-2003 100,000,000 0-2,256,663 508,333 0 983,984-2,256,663 1,492,317 2.096% 0.9694 28-May-2004 100,000,000 0-2,269,270 505,556 0 1,400,494-2,269,270 1,906,050 2.484% 0.9520 29-Nov-2004 100,000,000 0-2,281,877 513,889 0 1,826,684-2,281,877 2,340,573 2.811% 0.9329 31-May-2005 100,000,000 0-2,294,484 508,333 0 2,049,313-2,294,484 2,557,646 3.076% 0.9130 29-Nov-2005 100,000,000 0-2,256,663 505,556 0 2,177,552-2,256,663 2,683,108 3.303% 0.8925 30-May-2006 100,000,000-25,000,000-2,281,877 505,556 25,000,000 2,307,290-27,281,877 27,812,845 3.508% 0.8711 29-Nov-2006 75,000,000-25,000,000-1,692,497 381,250 25,000,000 1,839,681-26,692,497 27,220,931 3.686% 0.8497 29-May-2007 50,000,000-25,000,000-1,134,635 251,389 25,000,000 1,257,078-26,134,635 26,508,467 3.851% 0.8277 29-Nov-2007 25,000,000-25,000,000-567,317 127,778 25,000,000 663,982-25,567,317 25,791,760 VP flujos tasa fija: $13,974,622 (Principal) $(17,988,950) (Flujo tasa fija) $4,014,328 VP flujos tasa variable: $(13,974,622) (Principal) $(13,972,289) (Flujo tasa variable) $4,016,661 (Flujos spread) $4,014,328 Valor presente flujos fijos = valor presente flujos variables S W A P S 23

Mecánica de compensación (29 Noviembre 2002 => 29 Marzo 2003) 3M 3M Libor: Libor: 1.460% 1.460% JPMorgan 4.539% 3M Libor + 1.00% Cliente $100mm X 4.5385% X 180/360 = $2,269,270 JPMorgan Cliente $100mm X (1.46% + 1.00%) X 181/360= $1,236,833 JPMorgan $1,032,437 Cliente S W A P S 24

Cotización de tasas swap en Bloomberg Pantalla Pantalla de de Swap Swap en en Bloomberg Bloomberg S W A P S Página: SSRC7 (Bloomberg) 25

Agenda Page Introducción 1 FX Forwards: Caso Chileno 8 Swaps 15 Swaps de tasa de interés Cross-currency swaps Treasury Lock 39 S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Opciones 49 Resumen 64 Appendix: Mechanics of Interest Rate Swaps 67 26

Cross Currency Swaps Un swap de tasa y moneda es un contrato entre dos contrapartes estipulando obligaciones de pagos mutuos por un plazo determinado pero en dos distintas monedas. Puede involucrar intercambios de tasa fija, tasa variable o ambas. Incluye pagos de principal y cupones (aunque inicial es opcional) Permite Eliminar (o crear) riesgo de tasa y monedas en activos o pasivos Sintéticamente convertir activos o pasivos en una moneda a otra Tomar ventaja o expresar una dirección en el mercado EUR JPMorgan Cliente USD S W A P S 27

Definición y características de los cross-currency swaps En En la la fecha fecha de de transacción, transacción, las las dos dos contrapartes contrapartes se se ponen ponen de de acuerdo acuerdo en en los los detalles detalles del del swap swap Principales Inicio Vencimiento Cupón en dólares Cupón en EUR Tipo de cambio Amortizaciones Frecuencia de pagos Convenciones de pagos Monto de referencia utilizado para calcular pago de intereses en ambas monedas Fecha de inicio del primer periodo de interés Fecha de último pago Tasa fija o variable establecida o a calcular Tasa fija o variable establecida o a calcular Tipo de cambio al cierre de la operación que aplicará para los intercambios de flujos Reducciones en el Principal Anual, semestral, trimestral, mensual Actual/360, 30/360, Actual/Actual, Actual/365 S W A P S 28

Descripción de cálculo de tasa swap Al igual que los swaps de tasa de interés, el cálculo de las tasas swaps (de tasas y monedas) es solamente una serie de flujos anticipados en el futuro a pagar o a recibir pero en distintas monedas Recibir tasa fija en USD es el equivalente económico de comprar un bono de tasa fija en USD financiado a una tasa en EUR El valor de un swap de tasa y moneda es el diferencial de los valores presentes de los flujos en USD y EUR Para calcular los valores presentes de estos flujos, utilizamos las tasas cero cupón en cada moneda para crear dos curvas de factores de descuento Utilizando los factores de valor presente en USD, descontamos los flujos en USD Utilizando los factores de valor presente en EUR, descontamos los flujos en EUR S W A P S 29

Descripción de cálculo de tasa swap La tasa swap será calculada como la tasa requerida para obtener un valor presente de los flujos en USD idéntico al valor presente del equivalente en USD de los flujos en EUR (según el tipo de cambio spot) Valor presente flujos en USD = Valor presente flujos en EUR Tipo de cambio EUR/USD S W A P S 30

Descomposición de un cross-currency swap EUR swap Fija EUR Variable EUR USD swap Fija USD Variable USD JPMorgan Fija EUR Fija USD Cliente LIBOR/LIBOR basis swap market Variable EUR Variable USD S W A P S 31

Cotización de tasas USD swaps Tasa treasury + spread sobre treasury = tasa swap Páginas: Cantor3 (Reuters), 19901 (Telerate), SSRC7 (Bloomberg) S W A P S 32

Cotización de tasas EUR swaps Páginas: CANTOR 21 (Reuters), 19910 (Telerate), BTMM EU (Bloomberg) S W A P S 33

Cotización de basis swaps JPMorgan paga Euribor - 0.06% y recibe USD Libor flat JPMorgan recibe Euribor - 0.02% y paga USD Libor flat Páginas: ICAB1 (Reuters), TTSA (Bloomberg) S W A P S 34

Factores que impactan el mercado de basis swaps Riesgo de crédito Oferta y demanda de dinero Movimientos de capital USD Libor Banco Europeo JPMorgan Euribor - 0.02% Demanda de fondos en USD por bancos europeos de peor riesgo de crédito (que los bancos americanos) causa que el basis sea negativo El ejemplo mas claro son en los mercados Latinoamericanos (Chile Mexico, Brasil) S W A P S 35

Ejemplo: cálculo de cross-currency swap Principal USD $100,000,000 Inicio Noviembre-29-2002 Vencimiento Noviembre-29-2007 Tasa en EUR 5.50% S A/365 Tasa en USD A calcular Tipo de cambio 0.9993 Amortizaciones 100% en la fecha de Vencimiento (bullet) S W A P S 36

Ejemplo: cálculo de tasa swap con amortización bullet EUR/ USD 0.9993 Cupón USD 5.30723% Cupón EUR 5.50000% Total VPs : -0 USD EUR 17,225,788-24,385,196-17,839,430 25,003,853-7,159,408 7,164,423 Curva VP Curva VP Fecha de USD USD EUR EUR Suma Suma Cero Factor Cero Factor Pago Notional Cupón Notional Cupón USD EUR 1.275% 1.0000 3.003% 1.0000 29-Nov-2002 100,000,000 0-100,070,049 100,000,000-100,070,049 1.491% 0.9927 2.915% 0.9859 29-May-2003 0-2,653,614 0 2,729,308-2,653,614 2,729,308 1.732% 0.9830 2.938% 0.9715 28-Nov-2003 0-2,638,871 0 2,759,466-2,638,871 2,759,466 2.096% 0.9694 3.064% 0.9559 28-May-2004 0-2,653,614 0 2,744,387-2,653,614 2,744,387 2.484% 0.9520 3.223% 0.9385 29-Nov-2004 0-2,668,356 0 2,789,624-2,668,356 2,789,624 2.811% 0.9329 3.371% 0.9203 31-May-2005 0-2,683,098 0 2,759,466-2,683,098 2,759,466 3.076% 0.9130 3.518% 0.9014 29-Nov-2005 0-2,638,871 0 2,744,387-2,638,871 2,744,387 3.303% 0.8925 3.650% 0.8820 30-May-2006 0-2,668,356 0 2,744,387-2,668,356 2,744,387 3.508% 0.8711 3.782% 0.8619 29-Nov-2006 0-2,638,871 0 2,759,466-2,638,871 2,759,466 3.686% 0.8497 3.892% 0.8422 29-May-2007 0-2,653,614 0 2,729,308-2,653,614 2,729,308 3.851% 0.8277 4.003% 0.8217 29-Nov-2007-100,000,000-2,653,614 100,070,049 2,774,545-102,653,614 102,844,594 VP Flujos en USD: $17,225,788 (Principal) $24,385,196 (Cupón) USD $7,159,408 VP Flujos en EUR $(17,839,430) (Principal) $(25,003,853) (Cupón) EUR $7,164,423 X 0.9993 $7,159,408 Valor presente flujos en USD = valor presente flujos en EUR S W A P S 37

Mecánica de compensación (29 Noviembre 2002 => 29 Mayo 2003) JPMorgan EUR 5.50% USD 5.3072% Cliente Pagos con entrega física JPMorgan Pagos neto (utilidad o pérdida) Tipo de cambio el 29 de Mayo 2003: 0.9700 JPMorgan EUR $100.7mm X 5.50% X 181/365 = EUR $2,729,308 USD $100mm X 5.3072% X 180/360= USD $2,653,614 USD $6,185 Cliente Cliente Al tipo de cambio de 0.9700, el pago del cliente en euros vale $2,647,428 o $6,185 menos que el pago que el cliente recibe de JPMorgan S W A P S 38

Agenda Page Introducción 1 FX Forwards: Caso Chileno 8 Swaps 15 Treasury Lock 39 Opciones 49 S E M I N A R I O D E I N S T R U M E N T O S D E R I V A D O S Resumen 64 Appendix: Mechanics of Interest Rate Swaps 67 39

La decisión de emitir un bono en el mercado crea implícitamente una posición larga en dicho mercado Composición Composición del del cupón cupón de de un un bono bono El costo al emitir un bono, el cupón que paga el emisor a sus inversionistas, se compone de tres partes Características específicas del emisor Características específicas a la región o industria del emisor Rendimiento del bono benchmark Aislando el impacto de las dos primeras partes, un aumento en el rendimiento del bono benchmark resultará en un aumento en el costo de emisión Los emisores pueden reducir o eliminar este riesgo utilizando derivados Características del emisor Dictado por el apetito de riesgo de crédito Características del país/ región o industria Dictado por el apetito de riesgo de inversionistas al país/región o industria Benchmark treasury yield Dictado por fundamentos, económicos y tasas de interés prevalecientes en el mercado T R E A S U R Y L O C K 40

Los Emisores de deuda pueden eliminar este riesgo con el uso de derivados Emisión Emisión anticipada anticipada ($ ($ millions millions 1 ) Emisión Emisión anticipada anticipada con con cobertura cobertura ($ ($ millions millions 1 ) Hedge Emisión Hedge Emisión 2.0 2.0 2.0 (2.0) (2.0) (2.0) (25) bps 25 bps (25) bps 25 bps El costo de emisión del cliente esta expuesto a movimientos en la tasa del bono benchmark Un alza en la tasa de interés de 25bp, aumenta el costo de emisión por $2.09mm¹ La cobertura de tasa permiten al emisor fijar la tasa del bono benchmark al crear un contrato cuyo valor fluctúa de manera inversa al valor de la emisión anticipada Emisores pueden escoger varias estrategias para cubrir este riesgo T R E A S U R Y L O C K ¹ Asume una emisión total de $100mm, por 10 años y un Duration del benchmark de 8.37 41

Mecánica de los Treasury Locks ( T-Lock ) Una empresa y JPMorgan entran en un contrato T-Lock (donde la empresa vende sintéticamente bonos a futuro y JPMorgan compra dichos bonos a futuro) JPMorgan se cubre de este riesgo, pidiendo prestado dichos bonos y luego vendiendo los bonos en el mercado spot JPMorgan deposita los fondos provenientes de la venta de los bonos, en el mercado de Repo durante el periodo de cobertura Dada la estructura del yield curve, JPMorgan obtiene una tasa mas baja en su inversión que la tasa que hubiese obtenido manteniendo el Bono Este carry negativo, es amortizado sobre la vida del Bono, determinandose así los puntos forwards, el cual sumado a la tasa spot se obtiene la tasa a futuro (forward o Lock-in Yield) T R E A S U R Y L O C K 42

Mecánica de los Treasury Locks ( T-Lock ) (cont d) Ambas contrapartes se ponen de acuerdo con los términos del contrato: el emisor se compromete a vender el bono benchmark utilizado en el pricing a JPMorgan en la fecha de emisión al yield fijado El diferencial entre la tasa actual y la tasa de venta al futuro, es denominado puntos forward No hay ningún intercambio inicial de bono o movimiento de caja Pago Cliente Contrato JPMorgan Venta de bonos Mercado de bonos Inversión Bonos (préstamo) Mercado repo T R E A S U R Y L O C K 43

Cálculo de Treasury Locks ( T-Lock ) Interés a tasa repo: monto X precio sucio X tasa repo X días/360 Interés devengados: monto X cupón del bono X días/365 Carry: interés a tasa repo - interés devengados Precio al futuro: precio limpio + carry Tasa al futuro: precio limpio utilizando tabla de conversión T R E A S U R Y L O C K 44

Cálculo de Treasury Locks ( T-Lock ) (cont d) Monto $100,00,000 Cupón del bono 4.00% Precio del bono 99.9063% limpio, 100.1715% (sucio) Yield del bono 4.01% limpio Plazo 91 días Tasa repo 1.20% Interés a tasa repo: $100mm X 100.1715% X 1.20% X 91 / 360= 0.3039 Interés devengados: $100mm X 4.00% X 91 / 365= 0.9973 Carry: 0.3039-0.9973= - 0.6934 Precio al futuro: 99.9063-0.6934 = 99.2129 ( 99 6+/32 ) Tasa al futuro: 4.0980% (yield fijado) T R E A S U R Y L O C K 45

Cálculo de Treasury Locks ( T-Lock ) (cont d) T R E A S U R Y L O C K 46

Treasury Locks: cálculo utilizando Bloomberg T R E A S U R Y L O C K 47

Mecánica de compensación de Treasury Lock Monto $100,00,000 Yield fijado 4.098% Yield fin de plazo 4.200% Modified duration 8.28 Compensación: Monto X 0.5 X ( yield al vencimiento - yield fijado) Duration del bono Compensación: $100mm X 0.5 ( 4.200% - 4.098% ) = $615,942 8.28 T R E A S U R Y L O C K 48

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Opciones lo básico El comprador de una opción CALL tiene el derecho, pero no la obligación, a comprar un activo financiero a un precio y fecha determinada El comprador de una opción PUT tiene el derecho, pero no la obligación, a vender un activo financiero a un precio y fecha determinada Put Call Compra Paga prima Ganancia y pérdida limitada Paga prima Ganancia sin limite, pérdida limitada Venta Recibe prima Paga prima O P C I O N E S Ganancia y pérdida limitada 50 Ganancia limitada, pérdida sin limite

Opciones en monedas Opciones de monedas son expresadas en términos de puts y calls en la moneda mas fuerte Peso USD call/clp put: beneficio de apreciación en el dólar, depreciación en el peso USD put/clp call: beneficio de depreciación en el dólar, apreciación en el peso Euro EUR call/usd put: beneficio de apreciación en el euro, depreciación en el dólar EUR put/usd call: beneficio de depreciación en el euro, apreciación en dólar O P C I O N E S 51

Determinantes del precio de opciones Antes de vencimiento Precio del subyacente Precio strike de la opción Días hasta vencimiento Volatilidad del subyacente Tasas de interés Especificaciones adicionales de la opción Al vencimiento Precio del subyacente Precio strike de la opción O P C I O N E S 52

La compra o venta de opciones es la implícita compra o venta de volatilidad Volatilidad histórica Medida estadística de variación de precios de mercado sobre un periodo de tiempo específico Toma la fluctuación actual del mercado realizada por un periodo específico Volatilidad implícita Volatilidad implícita en el precio de la opción (e.g., que valor de volatilidad esta utilizando el modelo para obtener el precio de la opción calculado) Incorpora las expectativas sobre la volatilidad en el plazo futuro perteneciente al plazo de la opción O P C I O N E S 53

Modelos para calcular precios de opciones La fórmula de valorización del precio de opciones desarrollada por Fisher Black y Myron Scholes en 1973 es la base de la mayoría de los modelos de cálculo de precio de opciones utilizados hoy. En 1983 Garman y Kohlhagen extendieron el modelo de B-S, para utilizar dos tasas de interés. Estos son generalmente vistos como cajas negras que requieren cierta información Parámetros Modelo Resultados Precio actual del subyacente (underlying) Precio strike de la opción Precio de la opción Sensibilidades (letras griegas) Tasas de interés Plazo a fecha de vencimiento Volatilidad O P C I O N E S 54

Las Griegas expresan la sensibilidad del precio de la opción a cambios en los parámetros utilizados por el modelo Delta Cambio en valor de la opción por cambio de una unidad en el precio del subyacente Gamma Cambio en delta por un cambio en el precio del subyacente Theta Cambio en valor de la opción por 1 día menos a la fecha de vencimiento Vega Cambio en valor de la opción por un cambio de 1.00% en la volatilidad Rho Cambio en valor de la opción por un cambio 1.00% en la tasa de interés (en la moneda mas débil) O P C I O N E S 55

Mecánica de compensación Al vencimiento de la opción, la opción puede estar in-the-money, out-of-the-money, o at-the-money In-the-money: Spot > Strike At-the-money: Spot = Strike Out-the money: Spot < Strike Al vencimiento, la opción solamente tendrá valor si Spot esta por encima del strike (in-the-money) Utilidad en pesos: monto en USD X (CLP al vencimiento - strike) Utilidad en dólares: utilidad en pesos / CLP al vencimiento O P C I O N E S 56

Mecánica de compensación Cliente compró USD call/clp put Strike: 712.50 Monto: USD 10mm Plazo: 90 días Al vencimiento, el tipo de cambio al vencimiento es 720 (por encima de 712.50) Utilidad en pesos: USD 10,000,000 X (720.00-712.50) = CLP 75,000,000 Utilidad en dólares: CLP 75,000,000 / 720.00 = USD $104,1666.67 O P C I O N E S 57

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Opciones de tasa de interés Opciones de tasa de interés funcionan de la misma manera que opciones de monedas y tienen las mismas características de utilidad y pérdida En mercados de renta fija, precios o yield ( rendimiento ) son sinónimos. Valor de mercado puede ser expresado en precio o en yield Las opciones que pagan contra una tasa de interés (e.g., Libor) son conocidas como caps y floors Cap: beneficio de alza de tasa de interés (call) Floor: beneficio de baja de tasa de interés (put) Las opciones que pagan contra una tasa de rendimiento de un bono son cotizadas en manera doble, similar a las opciones de moneda Yield put/price call: beneficio de baja de tasa de rendimiento, alza en el precio del instrumento (e.g., bono) Yield call/price put: beneficio de alza de tasa de rendimiento, baja en el precio del instrumento (e.g., bono) O P C I O N E S 59

Mecánica de caps Un cap o floor es una serie de opciones que expiran en distintas fechas Las opciones individuales se conocen como caplets o floorlets Caps y floors funcionan de la misma manera que un swap de tasa la comparación es observada al principio del periodo y se paga al final del periodo Opción de 6M Opción de 3M Opción de 9M Hoy 3M 6M 9M Observación de tasa para la opción de 6M Pago de compensación para la opción de 6M O P C I O N E S 60

Determinantes de precio de caps y floors Antes de vencimiento Yield del subyacente (swap de equivalente plazo) Yield strike de la opción Días hasta vencimiento Volatilidad del subyacente Tasas de interés Especificaciones adicionales de la opción Al vencimiento Yield del subyacente Yield strike de la opción O P C I O N E S 61

Mecánica de compensación de un cap El Cap tendrá un valor positivo si al vencimiento la tasa de observación es mayor al strike del cap (in-the money) La utilidad del la opción será determinada al principio del periodo de cálculo de interés aunque el movimiento de caja toma efecto al final del periodo de cálculo de interés Utilidad: monto en USD X (Libor observada - strike) X días /360 O P C I O N E S 62

Mecánica de compensación de un cap (cont d) Cliente compro un cap Indice observar: Libor de 6M Strike: 2.88% Monto: USD 10mm Frecuencia: semi-anual La tasa observada al comienzo del periodo de cálculo de interés fue 3.25% Utilidad : USD 10,000,000 X (3.25% - 2.88%) X 180 /360 = USD 18,500 O P C I O N E S 63

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Derivados proveen flexibilidad No existe el concepto de un costo fijo de financiamiento Partes del costo de financiamiento pueden ser predeterminados antes del desembolso del financiamiento mismo Compañías, Instituciones y Gobiernos pueden obtener financiamiento en cualquier parte del mundo y convertir estos pasivos a la moneda de su preferencia Un mercado financiero global sin límites, en donde se puede escoger el riego de mercado en una cartera de pasivos que mejore el manejo de sus operaciones y situación económica R E S U M E N 65

La evaluación separada en términos de liquidez, moneda y tasa de interés permiten la optimización de cada decisión Liquidez Emitir deuda en países con mercados líquidos y profundos Balance de plazo y costo adicional según habilidad Crear pasivos en país con exposiciones Moneda Sintéticamente convertir deuda de la moneda de emisión mas barata a moneda preferida Determinar la tolerancia y materialidad de exposición de riesgo de interés Tasa de interés Emplear derivados para manejar el mix de tasa fija y tasa variable en la cartera de pasivos para obtener el riesgo preferido después de emisiones en los mercado con las mejores condiciones posibles R E S U M E N 66

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A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S 68 A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S

Bootstrapping example Bootstrapping: An iterative process of deriving forward rate from spot rates Discount Factors Spot Curve Cashflows Zero Rates Forward Rates A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S SPOT CURVE CASHFLOWS ZERO RATES M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 3 Years 6.0000% 106.0000 69? DISCOUNT FACTORS Year 1 Year 2 Year 3? FORWARD RATES Year 1 Year 2 Year 3?

Why is bootstrapping important? Swaps are valued as a series of cash flows discounted back to today How do you determine what is the correct discount rate? If you look at the current 5y swap rate it is 3.60% Do you discount all cash flows at 3.60%? If you look at the current 10y swap rate it is 4.65% Do you discount all cash flows at 4.65%? Why are the first 5 years of cash flows in the 10y swap discounted using a different rate than the 5y swap? Shouldn't they be the same if the cash flows occur at the same time? A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S Bootstrapping provides a methodology for finding the appropriate discount rate for cash flows occurring on a particular date 70

Bootstrapping example: Zero rate from Cashflow CASHFLOWS M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 3 Years 6.0000% 106.0000 CASHFLOWS ZERO RATES M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 4.000% 4.0000% 4.0000% 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 5.0252% 5.0252% 3 Years 6.0000% 106.0000 6.0829% A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S Par = Cashflow 1 /(1+ZR 1 ) 1 + Cashflow 2 /(1+ZR 2 ) 2 + (Cashflow 3 + Principal)/(1+ZR 3 ) 3 Example: 100 = (5/1.04%) + (105/(1+X %) 2 ) 100 = ((5/1.04%) + (105/(1.050252) 2 ) X = 5.0252% 71 65

Bootstrapping: Zero rate to Discount factors CASHFLOWS M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 3 Years 6.0000% 106.0000 CASHFLOWS ZERO RATES M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 4.000% 4.0000% 4.0000% 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 5.0252% 5.0252% 3 Years 6.0000% 106.0000 6.0829% A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S CASHFLOWS ZERO RATES DISCOUNT FACTORS M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 4.0000% 4.0000% 4.0000% 0.9615 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 5.0252% 5.0252% 0.9066 3 Years 6.0000% 106.0000 6.0829% 0.8377 Discount Factor 2 = 1/(1+ZR 2 ) 2 Example: 0.9066 = 1/(1.050252) 2 72

Bootstrapping example: Zero rates to Forward rates CASHFLOWS M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 3 Years 6.0000% 106.0000 CASHFLOWS ZERO RATES M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 4.0000% 4.0000% 4.0000% 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 5.0252% 5.0252% 3 Years 6.0000% 106.0000 6.0829% A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S CASHFLOWS ZERO RATES FORWARD RATES M aturity Spot Curve Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3 1 Year 4.0000% 104.0000 5.0000 6.0000 4.0000% 4.0000% 4.0000% 4.0000% 2 Years 5.0000% 105.0000 6.0000 5.0252% 5.0252% 6.0606% 3 Years 6.0000% 106.0000 6.0829% 8.2302% (1+ZR 2 ) 2 = (1+ZR 1 ) 1 * (1+ Forward Rate 1 to 2 ) 1 Forward Rate 1 to 2 = (1+ZR 2 ) 2 / (1+ZR 1 ) 1 Example: (1.060829) 3 = (1.050252) 2 * (1 + X%); where X = Forward Rate 2 to 3 73

Building a swap model from bootstrapping Swap Cashflows 10yr Swap Notional Amount 100,000,000 Fixed Rate 4.656% Effective Date 24-Oct-03 DRAFT FLOATING CASHFLOWS FIXED CASHFLOWS Period Start Period End days Daycount 6M LIBOR Forward Curve Payments Fixed Rate Daycount Payments Discount Factors A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S 24-Oct-03 24-Apr-04 183 0.51 1.22% 622,200 4.66% 0.50 2,328,166 0.9938 24-Apr-04 24-Oct-04 183 0.51 1.63% 827,602 0.50 2,328,166 0.9857 24-Oct-04 24-Apr-05 182 0.51 2.41% 1,219,645 0.50 2,328,166 0.9738 24-Apr-05 24-Oct-05 183 0.51 3.09% 1,572,861 0.50 2,328,166 0.9587 24-Oct-05 24-Apr-06 182 0.51 3.66% 1,852,847 0.50 2,328,166 0.9413 24-Apr-06 24-Oct-06 183 0.51 4.13% 2,098,244 0.50 2,328,166 0.9217 24-Oct-06 24-Apr-07 182 0.51 4.50% 2,274,922 0.50 2,328,166 0.9012 24-Apr-07 24-Oct-07 183 0.51 4.82% 2,452,292 0.50 2,328,166 0.8798 24-Oct-07 24-Apr-08 183 0.51 5.08% 2,583,674 0.50 2,328,166 0.8577 24-Apr-08 24-Oct-08 183 0.51 5.32% 2,702,151 0.50 2,328,166 0.8352 24-Oct-08 24-Apr-09 182 0.51 5.52% 2,790,728 0.50 2,328,166 0.8125 24-Apr-09 24-Oct-09 183 0.51 5.68% 2,886,456 0.50 2,328,166 0.7897 24-Oct-09 24-Apr-10 182 0.51 5.78% 2,922,676 0.50 2,328,166 0.7673 24-Apr-10 24-Oct-10 183 0.51 5.89% 2,992,231 0.50 2,328,166 0.7450 24-Oct-10 24-Apr-11 182 0.51 5.97% 3,018,720 0.50 2,328,166 0.7231 24-Apr-11 24-Oct-11 183 0.51 6.07% 3,084,389 0.50 2,328,166 0.7015 24-Oct-11 24-Apr-12 183 0.51 6.18% 3,139,436 0.50 2,328,166 0.6799 24-Apr-12 24-Oct-12 183 0.51 6.26% 3,183,498 0.50 2,328,166 0.6591 24-Oct-12 24-Apr-13 182 0.51 6.34% 3,206,722 0.50 2,328,166 0.6386 24-Apr-13 24-Oct-13 183 0.51 6.40% 3,251,018 0.50 2,328,166 0.6186 PV Floating Payments 38,144,706 PV Fixed Receipts 38,144,706 Net PV - 74

Deriving the components of the Forward Curve Once we have a Swap Curve, we bootstrap out two components: 1) the zero-coupon rates, and 2) the discount factors. Now we can obtain the Forward Rates, using the following formulae: Zero-Coupn Zero-Coupn Tenors 1 year n (( 1+ i / n) 1) *365/ 360 where, n = period i = libor the period indicated Tenors > 1 year Discount Factor Formula A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S 2 t 1 (1+ s/2) -1 = p ; z = ((1+ p)/(1- p * 1 1/(1 + z t t where, s = swap rate z = zero-coupon rate t = tenor in years a = actual number of days in the period, which begins from today z t-1 = the discount factor for the preceding period = + Discount Factor Discount Factor 1/(1 + z) a /365 where, z = zero-coupon rate a = actual number of days counted in the period, starting from today 75 = 1 ) a /365 )) 1/ t 1

Exercise: calculate the zero-coupon rate for two years Zero-Coupon Rate Zero-Coupon Rate Rate for 1 year (USD Libor 12m) = 1.090% 2 year swap rate = 1.308% 1 100 = coupon /(1 + 12mLibor / 360*365) + ( coupon + principal) /(1 + TCC where, coupon = coupon of the swap rate annualized TCC = Zero-Coupon rate or ) 2 A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S 100 = (1.31227 /1.01105) + (101.31227 /(1 + TCC) 100 = 1.2979 + (101.31227 /(1 + TCC) 98.7031 = 101.31227 /(1 + TCC) (1 + TCC) 2 (1 + TCC) *98.7031 = 101.31227 2 = 1.02643453 (1 + TCC) = 1.013131052 TCC = 1.3131% 2 2 ) 76 2 )

Building the Forward Curve Once we have obtained the zero-coupon rates and discount factores, we can use them to build the forward curve Forward Rates Forward Rates For the first period ( 1/ d 1) / a *360 where, d = discount factor a = actual number of days in the period A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S the general formula ( 1 / d 1) / a*360 d t where, d t-1 = discount factor for the previous period d = discount factor a = actual number of days in the period 77

How to calculate forward rates for Broken Dates Interpolation Interpolation We already know that we need zero-coupon rates and discount factors to calculate forward rates. In fact, we already have them. But now, we need the same information but for specific dates. To get this information, we utilize the interpolation method below: ( t t ) /( f f )*( f f ) + t f p f p e p p A P P E N D I X : M E C H A N I C S O F I N T E R E S T R A T E S W A P S where, t f = following rate t p = previous rate f f = following date f p = previous date f e = specific date Again, this formula should be useful to interpolate any rate (zero-coupon, forward rate, discount factor, etc.) 78