Valoración de Empresas

2013 Instituto Europeo de Posgrado

Contenido 1. Introducción 2. Por qué valorar una empresa? 3. Métodos de valoración de empresas 3.1. Métodos Clásicos 3.1.1. Método de Valor Sustancial 3.1.2. Beneficios Descontados 3.2. Métodos Modernos 3.2.1. Ingreso Residual (IR) 3.2.2. Valor Económico Añadido (EVA) 3.2.3. Descuentos de Flujos de Caja Libres (DCF) Objetivos Comprender las técnicas de valoración de empresas Entender los presupuestos que utilizan Identificar su utilidad 2

1. Introducción La necesidad de valorar las empresas es cada día más importante debido fundamentalmente al aumento de operaciones corporativas que se viene dando en los últimos años. Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas. Al valorar una empresa se pretende establecer un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio. El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Podríamos decir que el valor es un precio teórico. Por el contrario el precio es una realidad, es lo que se ha pagado en una transacción. Dos hechos van a provocar que se produzca una diferencia entre el precio y el valor: - el poder de negociación de las partes - el atractivo que tenga en el negocio en ese momento en el mercado. Cuando un negocio está de moda es más fácil venderlo por precios altos que cuando es un negocio maduro y sin mucho reconocimiento. La valoración de una empresa es el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma. 3

Una valoración es una estimación del valor, pero no una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado. 2. Por Qué se valoran las empresas? Dos son los motivos fundamentales para valorar una empresa: - Motivos internos: analizar cuál está siendo el desempeño de la empresa y la labor del equipo directivo. Contrastar que se está generando valor para la empresa. - Motivos externos: la necesidad de poner en valor una empresa de cara a una venta, la entrada de un socio 3. Métodos de Valoración de Empresas Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes: A) Métodos clásicos (1920-1940) Valor Sustancial Según beneficios futuros (o históricos) descontados B) Métodos modernos Descuento de flujo de caja libres [DCF] (1970) Valor Económico agregado [EVA] (1980) 4

3.1. Métodos Clásicos 3.1.1. Método de Valor Sustancial El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estaría constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. (No se están considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la empresa.) El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas condiciones. Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mínimo de la empresa. Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos Activo Pasivo Activos Circulantes 200 Pasivos 250 Activos Fijos 300 Fondos Propios 250 Total activos 500 Total Pasivo + Fondos Propios 500 El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados. Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500 Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500-250 = 250. Unas variantes de este método de valoración sustancial son la valoración de empresas en base al valor de reposición o de liquidación de la empresa. El primero trata de valorar la empresa atendiendo al coste de reposición de los activos y el segundo atendiendo al valor de mercado de los activos y pasivos en el momento de la valoración. 5

3.1.2. Beneficios Descontados El método de beneficios descontado se basa en los beneficios futuros, y no en el valor actual de la empresa como lo hace el método sustancial. En este método se calcula el valor de una empresa descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta. Es un método que funciona de forma similar al VAN y al TIR explicados anteriormente. 3.2. Métodos Modernos 3.2.1. Ingreso Residual (IR) Ingreso Residual (IR): Es la utilidad que excede a una cantidad a la tasa de retorno exigida a las inversiones. El cálculo del IR sería así: Donde, IR = Beneficios - [Tasa Objetivo x Inversión] Beneficios = Beneficio antes de intereses y después de impuestos (aunque usaremos en la valoración el margen del proyecto, es decir Ingresos menos costes directos) Tasa Objetivo = es la rentabilidad exigida a las inversiones por el inversor Inversión = el volumen de inversión realizada (Activo Fijo) Cuando hablamos de tasa objetiva estamos hablando de una tasa más allá de conceptos contables ya que recoge el coste de oportunidad del inversor de poder invertir en otros proyectos. Para ilustrar el cálculo del Ingreso residual vamos a utilizar un ejemplo. Ejemplo: una empresa está analizando tres proyectos con los siguientes datos: 6

Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 Ingresos 2.400.000 506.250 322.500 Coste Directos: Variables -840.000-232.875-129.000 Fijos -412.500-88.125-45.000 Margen del Proyecto 1.147.500 185.250 148.500 Costes Fijos -279.000-58.500-39.500 BAI 868.500 126.750 109.000 Impuestos (t=34%) -295.290-43.095-37.060 Beneficio Neto 573.210 83.655 71.940 Activos Corrientes 1.036.375 324.480 115.000 Activos Fijos 3.709.875 2.505.000 628.125 Total Activo 4.746.250 2.829.480 743.125 Pasivos c/p 597.500 150.000 21.875 Pasivos l/p 1.000.000 300.000 100.000 Fondos Propios 3.148.750 2.379.480 621.250 Total Pasivo 4.746.250 2.829.480 743.125 El ROA de los tres proyectos es el siguiente: ROA= 12,08% 2,96% 9,68% Vamos a proceder a calcular el ingreso residual: Ingreso Residual Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 (a) Beneficios 1.147.500 185.250 148.500 - (b) (Tasa Objetivo x Activos) 556.481,25 375.750,00 94.218,75 591.018,75-190.500,00 54.281,25 Como se puede observar los proyecto 1 y 3 tiene un ingreso residual positivo lo que quiere decir que aportan valor a la empresa. Por el con- 7

tario el proyecto 2 tiene un Ingreso residual negativo y eso supone que destruye valor y debe ser descartado. Es interesante hacer notar cómo, si nos fijamos en el ROA un gerente podría haber desestimado el proyecto 2 al tener un ROA más bajo que el 3; además el Ingreso Residual nos informa de que se trata de un proyecto que destruye valor y debe ser descartado. Puede ocurrir que lo que diga el ROA no sea coherente con lo que dice el Ingreso Residual por ello es bueno utilizar diferentes métodos de valoración. 3.2.2. Valor Económico Añadido (EVA) El EVA se define como el resultado que queda una vez se deduce el coste de los fondos empleados en la financiación de la inversión. La fórmula del EVA es: EVA = BAIdI (WACC x (Total Activo Pasivo Exigible) Donde, BAIdI = Beneficio antes de intereses y después de impuestos (aunque usaremos para la valoración el margen del proyecto es decir Ingresos menos costes directos) WACC = es el coste del capital medio ponderado Total Activo Pasivo exigible = a los fondos con coste para el proyecto El EVA se define como el resultado que queda una vez que se deduce el coste de los fondos empleados en la financiación de la inversión. (fondos ajenos y capital) por lo tanto, fondos propios más pasivo a largo plazo Como se puede observar la filosofía del EVA es muy similar a la del IR si bien los conceptos empleados no son exactamente los mismos. Un elemento clave en el cálculo del EVA es el WACC, el coste medio del capital empleado: DEUDA RECURSOS PROPIOS WACC = coste deuda + coste capital RECURSOS TOTALES RECURSOS TOTALES Donde, 8

Coste deuda = coste financiero de la deuda Coste capital = rentabilidad exigida por el accionista Ejemplo: en nuestro ejemplo asumimos que el coste de la deuda es del 7% y que todo el pasivo a l/p es deuda bancaria. Por otra parte, la rentabilidad exigida por el accionista está en el 10%. Con esto datos podemos obtener el WACC y el EVA Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 WACC = 9,28% 9,66% 9,58% EVA = Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 BAIdI 1.147.500 185.250 148.500 - WACC x Capital 384.875,00 258.948,00 69.125,00 EVA = 762.625,00-73.698,00 79.375,00 Como se puede ver de acuerdo con el EVA sólo Proyecto 1 y 3 son capaces de ofrecer una rentabilidad superior al coste de los fondos empleados. No así el proyecto 2. Vemos también como el EVA pese a tener la misma filosofía que el IR no coincide en los resultado numéricos. 3.2.3. Descuento de Flujos de Caja Libres (DCF) El sistema más usado actualmente en la valoración de empresas es el basado en el Descuento actualizado de los Flujos de Caja (DFC) previstos en un futuro por el desarrollo productivo de la empresa. Este método entraña dificultades en calcular, como ya se ha dicho, los Flujos de Caja de cada año, con la incertidumbre creciente, al alejarnos del momento inicial, y el cúmulo de errores que se pueden producir en la estimación de los distintos componentes de la Cuenta de Resultados hasta llegar al BDI de cada año. El sistema más usado actualmente en la valoración de empresas es el basado en el descuento actualizado de los flujos de caja previstos en un futuro por el desarrollo productivo de la empresa 9

El Método del Descuento actualizado de los Flujos de Caja es el método más adecuado porque no se valora una empresa por lo que ha sido sino por lo que se espera de ella en el futuro. Pasos a seguir: 1º Calculamos los Flujos de Caja Libres, utilizando la siguiente expresión: BAIT - Impuesto sobre BAIT + Amortización +/- Variación NOF +/- Variación Activo Fijo (Capex) = Flujo de Caja Libre o Free- Cash Flow Calcularemos el NOF y el CAPEX como: NOF= (Existencias + Clientes + Caja) - Proveedores CAPEX = Activo Fijo Bruto 1 Activo Fijo Bruto 0 1- Activo Fijo Neto 0 + Amortización 1 = Activo Fijo Neto 2º Calculamos el Coste del Capital Medio Ponderado o WACC. Para ello podemos utilizamos la siguiente expresión: WACC = K e RP RT + K d t RA RT Necesitaremos el coste de los recursos propios y el coste de los recursos ajenos. Siendo K e, el Coste de los Recursos Propios, que obtendremos mediante el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) K e = R f + β APALANCADA (R m R f ) Siendo: R f = rentabilidad de los activos libres de riesgo β APALANCADA, es la volatilidad de los títulos de la compañía comparado con la cartera de mercado 10

R m es la rentabilidad exigida a una cartera de mercado (R m R f ), es la prima de riesgo del mercado Debemos conocer además la relación que existe entre la beta apalancada y la beta no apalancada. La primera considera el riesgo sistemático o no diversificable del negocio, mientras que la segunda mide ese riesgo pero descontando el riesgo financiero de la compañía. La beta no apalancada, en definitiva es una estimación del riesgo del negocio sin considerar la estructura financiera de la compañía. De manera que: β APALANC = β NO APALANC (1 + RA (1 t)) RP La beta no apalancada es una estimación del riesgo del negocio son considerar la estructura financiera de la compañía. El coste de los recursos ajenos será kd, de manera que tendremos en cuenta dicho coste con el efecto fiscal correspondiente, obteniendo k t d = k d (1 t) siendo t el tipo impositivo 3º Calculamos el Valor Residual a partir del último Flujo de Caja que hayamos estimado: VR = FCL 5 (1 + g) WACC g El Valor residual VR es igual al último FC estimado multiplicado por la suma de 1 más el crecimiento a perpetuidad, g, que estimaremos para la empresa y todo ello dividido por la diferencia entre k (tasa de interés a la que descuento los FC, que suele ser el WACC) y g, (tasa de crecimiento a perpetuidad estimada para la empresa). 4º Actualizamos todos y cada uno de los flujos de caja libres obtenidos en el paso 1º al WACC obtenido en el paso 2º, junto con el valor residual obtenido en el paso 3º La valoración actualizada de los Flujos de Caja generados daría un valor de la empresa para una tasa de descuento i que se utiliza para 11

la actualización de los Flujos. Esta tasa i se suele llamar también k y suele coincidir con el WACC de una empresa, es decir con el Coste del Capital Medio Ponderado de sus Recursos. EV = FCL 1 (1 + WACC) + FCL 2 (1 + WACC) 2 + FCL 3 (1 + WACC) 3 + FCL 4 (1 + WACC) 4 + FCL 5 + VR (1 + WACC) 5 Siendo EV el Enterprise Value o Valor de la Empresa. Pero después de todos estos desarrollos matemáticos, podemos preguntarnos, todo esto sirve para algo? Pues sí que sirve, pero no son sólo las cuestiones financieras las más importantes en una decisión de compra o de inversión. El análisis financiero es una herramienta, una función de apoyo estimable. Sirve de orientación valiosa para empezar a negociar pues se obtienen argumentos para saber cuál puede ser el valor de lo que vendo o cuál puede ser el valor de lo que compro. Luego vendrá, tras la negociación, el acuerdo que fijará el precio final que se pagará por la empresa, que podrá o no coincidir con la valoración que hayamos realizado. Pero hay una serie de aspectos importantes que conviene tener en cuenta, que no proceden de los cálculos financieros, y que pertenecen a temas humanos y organizativos que tienen una importancia decisiva en la valoración tanto de la empresa como de una inversión a realizar. Citaremos algunos a modo de ejemplo: - Magnitud de la empresa o de la inversión a realizar. - Su cuota actual de mercado, competitividad y nivel de riesgo. - Su esquema estratégico. - La categoría profesional, edad y nivel de conocimientos del personal. - Su motivación y capacidad de gestión. - (...) 12

Todo el análisis matemático-financiero tendrá sentido si los temas humanos, organizativos, de motivación, de espíritu de equipo de trabajo, de confianza y de liderazgo, acompañan al entramado teórico que estoy calculando. En resumen, la valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos y que mejora con la experiencia. Ambos (sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista lo que se está haciendo, por qué se está haciendo la valoración de determinada manera, para qué y para quién se está haciendo la valoración. La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos y que mejora con la experiencia Casi todos los errores de valoración se deben al hecho de no contestar adecuadamente a alguna de estas cuestiones, esto es, a la falta de conocimientos o a la falta de sentido común (o a la falta de ambos). El método conceptualmente más correcto para valorar empresas con expectativas de continuidad es el basado en el Descuento de Flujos de Caja: este método considera a la empresa como un ente generador de Flujos de Fondos. En ciertos casos el método de valoración por múltiplos bursátiles como el PER puede utilizarse como aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los Flujos de Caja son muy inciertos) o simplemente como contraste del valor obtenido por el Descuento de Flujos. Veamos ahora un ejemplo de cálculo del valor de una empresa a través del método de Descuento de Flujos de Caja. Supongamos que la empresa farmacéutica Medicamentos S.A. tiene un Capital de 10 Mn representado a su vez por 10 Mn de acciones. A los accionistas de esta empresa se les presenta una oferta de compra, y su Consejo de Administración quiere saber cuánto puede valer la empresa de cara a la posibilidad de fijar un precio definitivo en el acuerdo de compra. 13

Para ello se estiman los Flujos de Caja Libres durante los próximos 5 años y medidos en Mn : 1º año 30 2º año 35 3º año 40 4º año 45 5º año 50 También sabemos que la WACC de esta empresa es del 10%. Sus expectativas de crecimiento a perpetuidad se cifran en g = 1,5%. Se pide hallar el valor por acción de la empresa siguiendo el Descuento de Flujos de Caja y compararlo con el precio ofrecido por un grupo inversor interesado en comprar la empresa a 50 /acción. Los Flujos de Caja Libres que se estiman para los próximos 5 años tenemos que descontarlos a la tasa WACC que nos dan; del 10%. (Si no nos hubieran dado esta tasa WACC tendríamos que haberla calculado a partir de la estructura financiera del Pasivo de esta empresa y de sus diferentes costes). Descontando los flujos al tipo WACC = 10%, que nos dicen, obtenemos que el valor de esos flujos en el momento actual es: Flujos en Mn descontado al momento actual 1º año...27,27 = 30 / (1,1) 2º año...28,93 = 35 / (1,1)2 3º año...30,05 = 40 / (1,1)3 4º año. 30,74 = 45 / (1,1)4 5º año.31,04 = 50 / (1,1)5 Y además en este 5º año debemos considerar el Valor Residual, R. Este Valor Residual que surge en el último año nos va a resumir lo que vale la empresa para el resto de años, de acuerdo al último flujo 14

estimado (FC5), a unas estimaciones de crecimiento a perpetuidad g y a la WACC. Por tanto Valor Residual, VR = Último FC estimado sin descontar x (1+g) / (k-g). En nuestro ejemplo tenemos VR = 50 x (1+0,015) / (0,1-0,015)= 597,06 Mn. Si descontamos este Valor Residual al momento actual tenemos que: 597,06 / (1,1)5 = 370,73 Mn. El Valor Actual de la empresa es la suma de cada Flujo anual descontado más el Valor Residual Descontado al momento actual. Valor Actual = 27,27 + 28,93 + 30,05 + 30,74 + 31,04 + 370,73= 518,76 Mn. Hay que destacar que el Valor Residual representa el 71% del valor actual total de la empresa (370,73 / 518,76). Para hallar el Valor Actual por acción = 518,76 Mn /10 Mn Acciones = 51,87 /acción. Por lo que podemos concluir diciendo que el valor que hemos calculado (51,87 /acción) supera el precio ofertado por el grupo inversor (50 por acción), y salvo que se tengan en cuenta otras consideraciones para la empresa que el enunciado no nos dice, lo lógico será que los accionistas no quieran vender a ese precio ofrecido y que intenten negociar un precio cercano a los 52 /acción. 15