Latin American Equity Research México Telecomunicaciones Ciudad de México, 12 de junio de 2003 IUSACELL DESEMPEÑO INFERIOR AL DEL MERCADO Se Desconoce Cuál Será el Resultado Final de la Reestructura de la Deuda; Reducimos Precio Objetivo Rogelio Urrutia (5255) 5269-1932 rurrutia@bsantander.com.mx (06/10/03) PRECIO ACTUAL: US$3.49/P$0.38 PRECIO OBJETIVO: US$3.40/P$0.36 Estadísticas de la Compañía Bloomberg CEL Rango 52 Semanas US$3.10-US$23.70 2003E P/U Rel al IPC NS 2003E P/U Rel a la Ind. Telecom. NS IPC 649.5 TCAC 3-años (02-05E) NS Capitalización de Mercado (US$Mn) 64.98 Float (%) 26% Op. Diaria Prom. 3 Meses (000) US$15.5 Acciones en Circ. (ADR 100:1) (Mn) 18.62 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 183% Valor en Libros por ADR (US$) 23.47 Estimaciones Razones de Valuación 2001 2002 2003E 2004E Utilidad Neta (P$) -550-2,167-1,238-1,138 UPA Actual -0.30-1.16-0.67-0.61 Utilidad Neta (US$) -55-200 -118-108 UPADR Actual -2.93-10.72-6.33-5.82 P/U (x) -1.19-0.33-0.55-0.60 EBITDA/ADR (x) 15.01 8.93 8.18 9.64 FV/EBITDA (x) 4.64 6.40 6.63 5.41 USPV/ADR (x) 9.45 3.82 3.23 4.50 P/USPV (x) 0.37 0.91 1.08 0.78 Div por ADR (US$) 0.00 0.00 0.00 0.00 Rend Div (yield) (%) 0 0 0 0 Evolución Relativa (12 Meses) 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 CEL IPC J-02 A-02 O-02 D-02 F-03 A-03 J-03 NS no significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Utilidad sin partidas virtuales por ADR. Iusacell está pasando por un complete proceso de reestructura de deuda en este momento, el resultado final todavía continúa siendo incierto. En este reporte, presentamos un grupo de posibles alternativas para la reestructura de la deuda de la compañía, asignando diferentes probabilidades a cada uno de los diferentes escenarios. Nuestra conclusión principal es que la reestructura de la deuda de Iusacell podría terminar siendo dilutiva para sus accionistas, ya sea si se capitaliza una parte de la deuda de la compañía (que sería el caso del crédito sindicado por US$266 millones), o si se realiza un incremento de capital para acelerar la amortización de su bonos (US$150 millones con vencimiento en 2004 y US$350 millones con vencimiento en 2006). De acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell requerirá por lo menos US$217 millones de capital fresco para sacar adelante su proceso de reestructura y continuar invirtiendo en infraestructura. Debido a que esta cantidad representa actualmente 3.3 veces la capitalización de mercado actual de la compañía, la dilución potencial de los accionistas podría ser dramática. Adicionalmente, no hay evidencia clara en este momento de que los accionistas mayoritarios de la compañía Verizon y Vodafone deseen inyectar recursos adicionales a Iusacell. De hecho, Vodafone, ha sacado de su Balance General su inverizon en Iusacell y ha expresado su deseo de deshacerse de esta inverizon. Desde nuestro punto de vista, la falta de definición podría representar un obstáculo para el proceso de reestructura de la deuda. Adicionalmente, aún si Iusacell logra mejorar su perfil de deudas, todavía deberá enfrentar un entorno más competitivo en el futuro, debido a que Telefónica Móviles está acelerando su expansión en México y Telcel, de América Móvil, está expandiendo rápidamente la cobertura de su red GSM. Estamos reduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2003 de US$12.00 a US$0.34 antes del split inverso, que modificó la razón del ADR de la compañía de 1:10 a 1:100). Así mismo estamos reduciendo nuestro EBITDA pronosticado para 2003, con el fin de reflejar ventas menores a las esperadas, actualmente estimadas en US$152 millones (de US$222 millones). Desde nuestro punto de vista, la valuación actual de Iusacell ya refleja la débil condición financiera de la compañía, así como los riesgos asociados a su proceso de reestructura de deuda. Sin embargo, creemos que el potencial riesgo de dilución continuará presionando el precio de la acción. Reiteramos nuestra recomendación de Desempeño Inferior al del Mercado para Iusacell, basados en la falta de definición del futuro de la compañía. U.S. investors inquiries should be directed to Santander Central Hispano Investment at (212) 407-7809. Please refer to the back of report for important disclosures.
Iusacell VALUACIÓN La acción está cotizando con un premio de 19.9%, el cual consideramos injustificado. Llegamos a un CCPP de 10.70%. Basados en nuestro modelo de pronóstico revisado y en una valuación de flujo de efectivo libre descontado, estamos reduciendo nuestro precio objetivo de Iusacell para el cierre de 2003 de US$12.00 a US$3.40 por ADR. Nuestro precio objetivo implica que la acción estará cotizando a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 5.5 veces al cierre de 2003, el cual estaría en línea con el múltiplo actual de la compañía. Iusacell cotiza actualmente a un FV/EBITDA estimado para 2003 de 5.5 veces, el cual está en línea con el promedio ponderado del nuestra muestra de compañías celulares en la región. Sin embargo, a fin de hacer más precisas las comparaciones, ajustamos el EBITDA de Iusacell para reconocer como un gasto los subsidios a los aparatos telefónicos de los usuarios post-pago, los cuales están siendo capitalizados por la compañía (estamos usando el múltiplo FV/EBITDA ajustado de Iusacell en nuestras estimaciones). Sobre esta base, Iusacell esta cotizando a un FV/EBITDA estimado para 2003 de 6.6 veces, un premio de 19.9% sobre nuestra muestra de compañías inalámbricas en la región. Pensamos que dicho premio es injustificado, debido a la frágil condición financiera de la compañía y la fuerte competitividad del ambiente actual. Sin embargo, debido a la baja liquidez de la acción (el volumen trimestral promedio ha decrecido 73% en los últimos 12 meses), no esperamos ver una mayor contracción del múltiplo mientras que la compañía no ofrezca mayores detalles sobre su proceso de reestructura de deuda que pudieran ser interpretados negativamente. Para determinar nuestro precio objetivo de finales de 2003 en Iusacell, usamos un modelo de valuación de flujo de efectivo libre descontado a cinco años. Nuestra valuación de FED asume un premio libre de riesgo de 5.32%, el cual está basado en el rendimiento a vencimiento de 3.27% del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años y un diferencial de 205 puntos base para el bono mexicano USM13. Usamos un premio por riesgo accionario de 5.5% y un crecimiento a perpetuidad de 2.0%. La beta de Iusacell respecto al IPC es 1.61 veces. Determinamos un costo de las acciones de 14.1% y un costo de la deuda después de impuestos de 8.5%. La capitalización sugerida a largo plazo implica un 61% de pasivo con intereses y un 39% de acciones. Llegamos a un CCPP de 10.7%. Figura 1. Iusacell Valuación por Flujo de Efectivo Descontado, 2003E-2008E (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E EBIT -47-20 -12-1 10 19 Impuestos en Efectivo 12 14 18 19 20 21 NOPLAT (Ut de Op menos Imp Aj) -59-35 -30-20 -10-2 Partidas No Monetarias 198 200 205 210 215 220 Cambios en Capital de Trabajo 30 5 42-17 -17-16 Efecto Neto de Ap. Tel. Capitalizados -22-25 -28-28 -28-28 Inversiones de Capital -49-80 -130-110 -100-98 Flujo de Efectivo Libre 98 66 59 34 60 76 Flujo de Efectivo Descontado 2003 98 60 48 25 40 46 Valor Residual 524 VPN de los Flujos de Efectivo 2003 842 Menos(Deuda Neta + Part. Min.) 778 Cap. de Mdo. Objetivo 2003 63 Cap. de Mdo. Actual 65 Premio (Descuento) 2.6% Precio Objetivo 2003 por FED 3.40 Precio Actual del ADR 3.49 Rendimiento Esperado -2.5% Nuestro precio objetivo implica que Iusacell estará cotizando a un múltiplo FV/Suscriptor de US$394 a finales de 2003. Actualmente, Iusacell cotiza a un FV/Suscriptor de US$424, solo 2
8.4% por debajo del múltiplo conocido actual de América Móvil. Sin embargo, nos inclinamos a creer que el descuento actual deberá expandirse significativamente en el futuro, debido a la débil condición financiera de Iusacell. VALOR DE LIQUIDACIÓN ESTIMADO Estimamos que el valor de liquidación de Iusacell es de US$7.0 millones negativos. Debido a la débil condición financiera de Iusacell, hemos decidido incluir un valor de liquidación estimado para determinar el valor teórico del activo neto de la compañía. De acuerdo con nuestro ejercicio, El capital accionario de Iusacell tiene un valor negativo de US$7 millones. Como se muestra en la tabla de abajo, valuamos a la compañía con diferentes descuentos respecto a su valor en libros. Para la posición en efectivo y las inversiones temporales, así como para los impuestos recuperables, consideramos un 0% de descuento respecto al valor en libros. En el caso de las cuentas por cobrar, usamos un 20% de descuento respecto al valor en libros, debido a que creemos que en el caso de un proceso de liquidación, la tasa de clientes que no paguen podría incrementarse. Para el inventario usamos un descuento similar. En el caso de propiedad, planta y equipo, así como en el de otros activos (incluyendo las licencias y concesiones de la compañía), usamos un 50% de descuento respecto al valor en libros, debido a que desde nuestro punto de vista, la red de Iusacell no será atractiva para los dos participantes principales de telefonía celular en México, Telcel y Telefónica Móviles. Creemos que esto podría ser especialmente cierto debido a que Iusacell no posee las ubicaciones de las antenas de su red y porque ambos competidores usan tecnología GSM. Finalmente, usamos el actual múltiplo de P/VL de 0.15 veces para valuar los activos diferidos de las subsidiarias de Iusacell. Figura 2. Iusacell Valor de Liquidación Estimado (Millones de Dólares) Valor en Libros al 1T03 Descuento a Valor en Libros Valor de Liquidación Efectivo 15 0% 15 Cuentas por Cobrar 59 20% 47 Impuestos Recuperables 37 0% 37 Inventario 3 20% 2 PP&E 868 40% 521 Activo Diferido 195 85% 29 Otros Activos (Concesiones) 224 40% 135 Activo Total 1,402 786 Deuda Total 793 793 Valor de Liquidación del Capital de CEL -7 REESTRUCTURA DE LA DEUDA Actualmente Iusacell está pasando por un proceso de reestructura que busca extender el vencimiento de la deuda de la compañía, y al mismo tiempo, reducir el costo de la misma. Si la compañía tuviera éxito en la reestructura de su deuda, entonces estaría en posición de canalizar una mayor parte de su flujo de efectivo a inversiones de capital más que a pagos de intereses. Sin embargo, pensamos que es difícil de creer que los acreedores de Iusacell deseen tomar riesgos adicionales en la compañía, particularmente después de considerar los siguientes aspectos: (1) la debilidad de los resultados operativos de la compañía; (2) la falta de generación de flujo de efectivo; y (3) la fuerte contracción en las calificaciones de crédito de la compañía en los últimos 12 meses. 1. Esperamos que la debilidad de los resultados operativos de la compañía continúe. En 3
Iusacell 2002, las ventas de Iusacell cayeron 18.9% en pesos reales, y el EBITDA se hundió 35.9% sobre la misma base. Desde nuestro punto de vista, este desempeño negativo refleja un entorno competitivo más difícil. Incentivado por la entrada de Telefónica Móviles al mercado así como por los continuos cambios en la estrategia de negocios de la compañía. No creemos que Iusacell pueda cambiar la tendencia negativa en sus ventas y EBITDA este año, lo que hará más difícil el proceso de reestructura de su deuda. 2. La generación de flujo de efectivo bruto de Iusacell difícilmente alcanza para cubrir el pago de intereses. De acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell generará un flujo de efectivo bruto (sin incluir inversiones de capital ni requerimientos de capital de trabajo) de US$89 millones en los próximos tres trimestres, el cual será solo suficiente para pagar los US$83 millones de deuda que vencen y los pagos de intereses que la compañía enfrentará en el mismo periodo. Sin embargo, la generación de flujo de efectivo bruto de Iusacell no casa con las fechas en las que se requieren los pagos de deuda e intereses. Por ejemplo, para el segundo trimestre de 2003, se estima que las salidas de la compañía para cubrir los pagos de intereses y vencimientos de deuda ascenderán a US$37 millones, mientras que la generación de flujo de efectivo bruto se estima en US$28 millones. Considerando que Iusacell terminó el primer trimestre de 2003 con un balance de efectivo de US$5 millones, creemos que la compañía podría tener un corto de US$4 millones al cierre del 2T03. 3. Las calificaciones de crédito de Iusacell se han deteriorado significativamente en los últimos 12 meses. La razón de cobertura de intereses ha decrecido de 2.8 veces a finales del primer trimestre de 2002 a 1.8 veces al final del primer trimestre de 2003, el nivel más bajo de los últimos cinco años. La deuda neta-a-ebitda (U12M) se ha incrementado de 3.0 veces a 5.1 veces durante el mismo periodo, alcanzando el nivel más alto de los últimos cuatro años. Mientras tanto, la razón deuda neta-a-capital se ha expandido de 1.0 veces en el primer trimestre de 2002 a 1.8 veces en el mismo trimestre de este año. No esperamos ver una recuperación de estas razones en el futuro, a menos que Iusacell lograra reestructurar su deuda con una reducción en el corto plazo. Creemos que El proceso de reestructura de la deuda de Iusacell deberá estar acompañado ya sea de un incremento en el capital o de nueva deuda a largo plazo. Pensamos que las posibilidades de obtener nueva deuda son bajas, particularmente por la debilidad de las razones de crédito de la compañía y sus pobres calificaciones de deuda (S&P recientemente bajó la calificación de la deuda de la compañía a nivel de incumplimiento). La probabilidad de un incremento de capital por parte de los accionistas de la compañía también parece baja; de acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell requerirá por lo menos US$217 millones para llevar a cabo su proceso de reestructura de deuda y continuar invirtiendo en infraestructura, sin incumplir con sus obligaciones de deuda. No hay evidencia clara de que los accionistas controladores de Iusacell Verizon y Vodafone deseen inyectar más dinero a Iusacell, como demostraron el año pasado, cuando la compañía se vio obligada a recortar su plan de inversiones de capital original en 65% a US$88 millones. En aquél entonces, no hubo respaldo por parte de los accionistas controladores. Por otra parte, Vodafone sacó de su Balance su inverizon en Iusacell y dejó clara su intención de deshacerse de las acciones de la compañía. Queremos señalar que Vodafone adquirió el 34.5% de Iusacell a mediados de 2001 en US$973.4 millones. Basados en la capitalización de mercado actual de Iusacell, dicha inverizon valdría ahora US$22.4 millones. PERFIL DE DEUDA DE IUSACELL Al cierre del primer trimestre de 2003, la deuda en circulación de Iusacell incluyendo las cuentas por pagar y cuentas por pagar era de US$793 millones. El vencimiento promedio de la deuda de la compañía es de solo 2.7 años. Toda su deuda en circulación está denominada en dólares, con una tasa de interés anual promedio de 10% (el costo de la deuda después de impuestos de 8.5%, considera que la compañía paga impuestos compensatorios). La deuda a 4
corto plazo representa actualmente solo 1.4% de la deuda en circulación de Iusacell. Sin embargo, para finales de 2003, se espera que la deuda represente 32.3% de la deuda total, debido a que las notas 2004 a 10.5% por US$150 millones vencen en julio de 2004 y el crédito sindicado de la compañía comenzará a amortizarse en mayo de 2004. Figura 3. Iusacell Perfil de Duda Tipo de Crédito Tasa de Interés Monto del Crédito Pago de Intereses Fecha de Vencimiento Colateral Crédito Sindicado (1) 4.0% 189,117 Trimestral (1) Feb-06 Garantizado Crédito Sindicado (1) 3.8% 75,542 Trimestral (1) Feb-06 Garantizado Notas 2006 14.3% 348,676 Semi-Anual Dic-06 No Garantizado Notas 2004 10.5% 149,456 Semi-Anual Jul-04 No Garantizado Bancos Comerciales 3.8% 3,985 Trimestral Jul-03 No Garantizado Acuerdo Crediticio BNP 2.1% 23,140 Semi-Anual Jun-07 Garantizado Acuerdo Crediticio BNP 3.6% 3,404 Semi-Anual Jun-04 Garantizado 10.0% 793,320 Fuente: Reportes de la compañía. (1) El crédito sindicado de Iusacell comienza a amortizarse durante el Segundo trimestre de 2004, en exhibiciones trimestrales iguales, El 2 de junio de 2003, Iusacell anunció que suspenderá el pago de US$25 millones de intereses de sus bonos 2006 (tasa 14.25%). De acuerdo con el comunicado de la compañía, tiene un periodo de 30 días para hacer este pago de intereses, antes de incurrir en incumplimiento. Si no se realiza el pago de intereses en el periodo de 30 días, los dueños de los bonos tendrán el derecho de acelerar el cobro del principal de los bonos o de emprender acciones legales. Desde nuestro punto de vista, el principal riesgo de Iusacell es reestructurar el crédito sindicado de US$266 millones (el tramo A por US$189 millones y el tramo B por US$76 millones), el cual está contratado por la principal subsidiaria operativa de la compañía, Iusacell Celular. El crédito sindicado genera intereses a una tasa de LIBOR más un diferencial que va de 1.75% a 2.25%, dependiendo de la razón de apalancamiento de Iusacell. Las obligaciones de Iusacell en este crédito están incondicionalmente garantizadas por las principales subsidiarias operativas de la compañía y están aseguradas por el capital y las participaciones accionarias de dichas subsidiarias, así como substancialmente todo el activo usado en la conexión o relacionado a las concesiones celulares. Más importante, aún cuando este crédito comienza a amortizarse en mayo de 2004 en cantidades trimestrales iguales hasta febrero de 2006 (US$33 millones por trimestre), en el caso de que la compañía no lograra refinanciar sus notas 2004 (tasa 10.5%) para el 31 de marzo de 2004, la cantidad en circulación del crédito sindicado vencerá en esa fecha. Aún cuando la tasa de interés del crédito de US$266 millones es muy atractiva, los convenios son duros. Por ello, si Iusacell reestructurara los términos y condiciones de sus notas 2004 y 2006, los convenios del crédito sindicado obligan a la compañía a llegar a una solución con el consenso del los bancos que otorgaron el crédito sindicado. Adicionalmente, Iusacell Celular podría incurrir en incumplimiento técnico del crédito sindicado, si los acreedores no extienden el plazo de la enmienda temporal que expira el 13 de junio de 2003. Bajo esta enmienda, se le permitió a la subsidiaria de Iusacell tener una razón deuda neta-a-ebitda más alta (2.7veces) a la expresada en el contrato del crédito (2.5 veces). De acuerdo con la dirección de Iusacell, los acreedores han accedido considerar extender la enmienda más allá del 13 de junio de 2003, basados en el progreso del proceso de reestructura de la compañía. Nos inclinamos a creer que los acreedores del crédito sindicado darán por terminada la enmienda antes del periodo de gracia de 30 días que tienen los dueños de las notas 2006 antes de emprender acción legal, en el caso de que la compañía no logre una reestructura completa de la deuda antes de esa fecha. En tal caso, el grupo de bancos sería el primero en la 5
Iusacell línea para reclamar las garantías del crédito. Las notas 2006 (tasa 14.25%) por US$350 millones, en las que Iusacell incumplió recientemente un pago de intereses, no están garantizadas; por ello, los dueños de estas notas se encuentran en un riesgo mayor que el grupo de bancos. Tendemos a pensar que la compañía tratará de pagar la deuda con un significativo descuento a par. PROCESO DE REESTRUCTURA Durante el cuarto trimestre de 2002, Iusacell anunció su intención de iniciar un proceso de reestructura de deuda para sus obligaciones principales. Con este propósito, la compañía eligió a Morgan Stanley como su consultor financiero. Sin embargo, los lineamientos del proceso de reestructura todavía no han sido dados a conocer. Mientras tanto, el mercado ha continuado castigando el precio de las notas de la compañía (las notas 2006 (tasa 14.25%) están operándose con un descuento de 30% a par, mientras que las notas 2004 (tasa 10.25%) están operándose con un descuento de 54% a par). Debido a la falta de información respecto al proceso de reestructura de la compañía, nuestro modelo de pronósticos no incluye los efectos potenciales de ningún tipo de reestructura de deuda. Sin embargo, con el fin de mantener un balance de efectivo positivo para la compañía, hemos asumido que estará en condiciones de obtener financiamiento externo cuando lo requiera. En el siguiente análisis de sensibilidad, mostramos seis posibles alternativas que la compañía podría considerar en su proceso de reestructura de deuda. Nuestro análisis no asume que Iusacell incumplirá cualquiera de sus obligaciones dentro de los próximos dos años. Sin embargo, no hay certidumbre de que no vaya a caer en default. El propósito de nuestro análisis de sensibilidad es determinar la cantidad de recursos nuevos que la compañía requerirá, ya sea de sus accionistas o de entidades externas, con el fin de mantener un balance de efectivo positivo. Hemos dividido nuestro análisis de sensibilidad en dos escenarios diferentes: El escenario 1 incluye inversiones de capital limitadas en 2003 y 2004 (US$49 millones y US$80 millones, respectivamente), las cuales, en nuestra opinión, serán principalmente para mejorar la calidad del servicio en las principales ciudades. El escenario 2, que asume inversiones de capital de US$130 millones anuales, está basado en la guía de inversiones de capital de la compañía para este año. 6
Figura 4. Iusacell Análisis de Sensibilidad de la Reestructura de la Deuda (Millones de Dólares) A B C D E F Escenario 1 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 Flujo de Efectivo Libre 99 66 99 66 99 67 99 67 99 67 99 67 Pagos de Intereses Netos 79 77 79 79 78 69 49 43 47 37 77 71 Amortizaciones de Deuda 23 256 23 156 96 106 194 256 268 6 96 6 Flujo de Efectivo -3-266 -3-168 -75-108 -144-231 -216 24-75 -10 Otros Requerimientos -8 1-8 1-8 1-8 1-8 1-8 1 Deuda o Cap. Requerido 0 272 0 174 72 114 141 238 213-18 72 16 Escenario 2 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 Flujo de Efectivo Libre 20 17 20 17 20 17 20 17 20 17 20 17 Pagos de Intereses Netos 79 77 79 79 78 69 49 43 47 37 77 71 Amortizaciones de Deuda 23 256 23 156 96 106 194 256 268 6 96 6 Flujo de Efectivo -82-316 -82-218 -154-158 -223-281 -295-26 -154-60 Otros Requerimientos -8 1-8 1-8 1-8 1-8 1-8 1 Deuda o Cap. Requerido 79 322 79 224 151 164 220 288 292 32 151 66 Efectivo al Inicio 15 4 15 4 15 4 15 4 15 4 15 4 Efectivo al Final 4 11 4 11 4 11 4 11 4 11 4 11 Alternativa A: Este es nuestro escenario caso base, el cual asume que Iusacell estará en condiciones de obtener recursos frescos cuando se necesiten. Hay dos inversiones de capital consideradas en este escenario A. La primera A-1 son inversiones de capital limitadas, en las que la compañía requeriría recursos adicionales estimados de US$272 millones en 2004, para poder hacer frente al vencimiento de las notas 2004, así como a otros vencimientos y pagos de intereses. Debido a la incertidumbre respecto al proceso de reestructura de Iusacell, hemos decidido basar nuestro modelo de pronósticos en este escenario particular, aunque le asignamos una baja probabilidad. La segunda consideración A-2 serían inversiones de US$130 millones cada año. En este caso, los requerimientos de capital de la compañía serían de US$79 millones en 2003 y US$322 millones en 2004. Alternativa B: Este escenario asume que Iusacell extenderá el inicio del periodo de amortización de su crédito sindicado más allá de 2004, lo cual reduciría las amortizaciones de deuda de 2004 en aproximadamente US$100 millones. Bajo el escenario B-1, la compañía no requeriría recursos adicionales este año, pero en 2004 necesitaría alrededor de US$174 millones. Bajo el escenario B-2 los requerimientos de efectivo de Iusacell ascenderían a US$79 millones en 2003 y US$224 millones en 2004. Asignamos altas probabilidades a esta alternativa, debido a que estamos más inclinados a creer que el grupo de banco se sentirá más interesado en recuperar su dinero más que en administrar ellos mismos la compañía. Alternativa C: Esta alternativa asume el vencimiento anticipado del 49% de las notas 2004 de la compañía en el tercer trimestre de este año y una extensión del plazo de vencimiento del resto del bono hasta después de 2004. Los requerimientos de efectivo en el escenario C-1 se estiman en US$72 millones en 2003 y US$114 millones en 2004. Bajo el escenario C-2, los requerimientos de efectivo serían de US$151 millones en 2003 y US$164 millones en 2004. Asignamos una probabilidad media a esta alternativa. Alternativa D: Esta alternativa asume el vencimiento anticipado del 49% de las notas 2006 de la compañía en el tercer trimestre de este año y una tasa de interés menor, de 14.25% a 10.0%, para la porción restante. Los requerimientos de efectivo bajo el escenario D-1 serías de US$141 millones en 2003 y US$238 millones en 2004. Bajo el escenario D-2, los requerimientos de efectivo serían de US$220 millones en 2003 y US$288 millones en 2004. Asignamos una baja 7
Iusacell probabilidad a esta alternativa. Alternativa E: Esta alternativa asume la combinación de las tres alternativas anteriores B, C y D. Los requerimientos de efectivo bajo el escenario E-1 serían de aproximadamente US$213 millones en 2003 y un excedente de US$18 millones en 2004. Bajo el escenario E-2, los requerimientos de efectivo serían de aproximadamente US$292 millones en 2003 y US$32 millones en 2004. Asignamos una probabilidad baja a esta alternativa. Alternativa F: Este escenario asume la combinación de las alternativas B y C. Los requerimientos de efectivo bajo el caso F-1 serían de US$72 millones aproximadamente en 2003 y US$16 millones en 2004. Bajo el escenario F-2, los requerimientos de efectivo serían de US$151 millones en 2003 y US$66 millones en 2004. Asignamos una probabilidad media a esta alternativa. 8
ESTIMACIONES Hemos disminuido nuestras estimaciones en Iusacell para 2003 y 2004. Redujimos 25.6% nuestra base de suscriptores pronosticada para 2003. De acuerdo con nuestras estimaciones revisadas, las ventas netas de 2003 podrían llegar a P$5.04 billones (US$480 millones), 9.5% por debajo de las generadas en 2002 y 23.5% inferiores a nuestra estimación anterior en pesos reales. Para 2004, hemos reducido nuestras ventas netas estimadas 23.0% en pesos reales a P$5.51 billones (US$525 millones). Nuestras estimaciones revisadas reflejan el redimensionamiento por el que está pasando Iusacell actualmente, el cual consiste básicamente en que la compañía se concentre en un nicho de mercado más que en el mercado celular masivo. Creemos que esto dará como resultado un crecimiento menor al esperado en la base de suscriptores de la compañía en el futuro, y consecuentemente, menores ventas y EBITDA en términos absolutos, aunque se espera que las operaciones en general sean más eficientes. De acuerdo con nuestras estimaciones. La base de suscriptores de Iusacell llegará a 2.14 millones de usuarios a finales de 2003, 25.6% menos que nuestra estimación anterior y sólo 2.7% mayores año a año. Esperamos que la base de suscriptores post-pago de la compañía decrezca 1.6% en 2003, principalmente como resultado de la desconexión de suscriptores híbridos que regresaron a planes pre-pagados. Para el cierre de 2004, esperamos que la base de suscriptores de la compañía llegue a 2.3 millones de usuarios. Figura 5. Iusacell Suposiciones Operativas 2000 2001 2002 2003E 2004E Base de Suscriptores Total 1,681,219 1,855,166 2,081,200 2,138,570 2,310,436 Usuarios Post-Pago 442,719 405,100 356,000 349,992 362,076 Usuarios Pre-Pago 1,238,500 1,450,066 1,725,200 1,788,578 1,948,360 Crec. Anual de la Base de Susc. Total % 27% 10% 12% 3% 8% Crecimiento Usuarios Post-Pago % 26% -8% -12% -2% 3% Crecimiento Usuarios Pre-Pago % 28% 17% 19% 4% 9% ARPU Combinado US$ 33.29 28.96 19.71 17.79 18.86 ARPU Post-Pago US$ 85.76 85.77 59.13 56.45 59.62 ARPU Pre-Pago US$ 10.54 9.66 7.96 6.66 7.36 Tasa de Cancelación Promedio 3.52% 3.98% 3.38% 3.52% 3.00% Durante la segunda mitad de 2002, la compañía cambió su estrategia de negocios hacia usuarios de mayor valor, recientemente lanzó un nuevo grupo de proposiciones de valor para los usuarios post-pago, incluyendo una proposición para el TLC, la cual permite a los usuarios hacer llamadas dentro de México, Estados Unidos y Canadá al mismo precio que una llamada local. Con el fin de apoyar esta estrategia, la compañía ha estado implementando diferentes medidas como: una fuerza de ventas segmentada para competir más eficientemente en el rango alto del mercado, un plan de compensación de ventas rediseñado y el fortalecimiento de las relaciones con los distribuidores, entre otros. Adicionalmente, Iusacell ha detenido la venta de productos híbridos post-pago que estaban dirigidos al segmento de bajos ingresos de la población y adultos jóvenes. Desde nuestro punto de vista, la implementación de estas nuevas propuestas permitirá a la compañía mejorar los ARPUS post-pago en el futuro. Sin embargo, creemos que tomará algún tiempo a la compañía recuperar el terreno perdido durante 2002, cuando los ARPUs postpago reportaron un decremento de 31% en dólares. De acuerdo con nuestras estimaciones, los ARPUs post-pago promedio de Iusacell serán de US$56, 14% superiores al promedio de la segunda mitad de 2002, pero todavía 34% por debajo del promedio de 2001. Los usuarios postpago general alrededor del 48% de las ventas de servicios de la compañía. 9
Iusacell Figura 6. Iusacell Cambio en Estimaciones (Millones de Dólares) 2003E 2004E Antigua Revisada Cam % Antigua Revisada Cam % Ventas Netas 633 480-24.2% 703 525-25.3% EBITDA 222 152-31.5% 260 179-31.1% Margen EBITDA 35.0% 31.7% -330 pb 37.0% 34.2% -280 pb Utilidad de Op.(Pérdida) -26-47 80.8% -6-20 233.3% Utilidad Neta (Pérdida) -121-118 -2.5% -87-108 24.1% Bajamos también el EBITDA estimado para 2003 31.1% en dólares. Hemos bajado también nuestro EBITDA estimado para 2003 con el fin de reflejar la menor generación esperada en ventas. Bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en México, esperamos que el EBITDA decrezca 11.4% en pesos reales a P$1.6 billones (US$152 millones), 31.1% (en dólares) menor a nuestra estimación anterior de US$222 millones. Esta contracción refleja menores ventas esperadas y una gran proporción de costos fijos que forman parte de la estructura de costos de la compañía. Aunque Iusacell ha logrado reducir los gastos de operación recortando su fuerza de trabajo, la compañía todavía tiene que pagar el arrendamiento de las antenas celulares vendidas a American Tower Corp. durante los próximos dos años. De acuerdo con nuestras estimaciones, dichos arrendamientos representan el 52% de los costos y gastos totales de la compañía. Bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Estados Unidos (US GAAP), esperamos que Iusacell genere un EBITDA ajustado de US$127 millones en 2003, 13.6% inferior a nuestra estimación anterior. De acuerdo con nuestras estimaciones revisadas, las inversiones de capital de Iusacell en 2003 serán de US$49 millones, 62% más bajas que la guía de la compañía. La dirección ha dicho que espera canalizar US$130 millones a inversiones de capital en 2003. Sin embargo, considerando la limitada generación de flujo de efectivo bruto y los altos pagos de intereses así como las amortizaciones de deuda que la compañía deberá enfrentar este año, la cifra nos parece muy alta. Nuestras estimaciones asumen que las inversiones de capital de Iusacell en 2003 serán financiadas por los proveedores de la compañía; de otro modo, el balance de efectivo de la compañía quedaría borrado. La limitada cantidad de recursos que Iusacell tiene para continuar invirtiendo en infraestructura podría afectar su competitividad en el futuro, particularmente porque Telcel de América Móvil y Telefónica Móviles tienen grandes bolsillos que les permitirán continuar invirtiendo en el mercado celular mexicano. Desde nuestro punto de vista, la reducción de las inversiones de capital de Iusacell podría poner en riesgo la estrategia de negocios de la compañía de dirigir esfuerzos a usuarios del rango alto, debido a que este tipo de usuarios son muy sensibles a los estándares de calidad, y, por ello, un servicio de baja calidad podría traducirse en un mayor nivel de desconexiones. HAY ALGÚN ACTIVO A LA VENTA? Desde nuestro punto de vista, Iusacell no es un objetivo de adquisición. La estructura actual del segmento de telecomunicaciones celulares en México es tal que una compañía (Telcel) domina el 77% del mercado y el distante segundo competidor ha anunciado fuertes inversiones en infraestructura para los próximos tres años (Telefónica Móviles). Por ello, la idea de que una compañía celular global eligiera entrar en el mercado mexicano parece remota. Adicionalmente, si alguna compañía celular global estuviera interesada en entrar a México, nos sentiríamos más inclinados a pensar que Unefón sería un objetivo más atractivo que Iusacell, principalmente debido a que el primero posee licencias para todo el territorio mexicano en la banda de 1.9GHz, mientras que Iusacell solo tiene presencia en siete de las nueve regiones celulares de México, y en cinco de ellas son licencias en la banda de 800 MHz, que pagan regalías al gobierno mexicano. Adicionalmente, Iusacell ha vendido la mayoría de sus antenas celulares a American Tower Corporation, y aunque esto ha dado algo de liquidez a la compañía, también ha 10
disminuido el valor de la red de Iusacell. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERIZON Nuestra tesis de inverizon podría cambiar si Iusacell incumple alguno de sus próximos vencimientos de intereses o principal. Aunque creemos que la valuación actual de la acción ya ha descontado un default potencial en el pago de su deuda, si la compañía no pagara los intereses del crédito sindicado, pensamos que el valor de la acción de Iusacell desaparecería, debido a que el grupo de bancos estaría en posición de tomar las operaciones de la compañía. Nuestra tesis de inverizon también podría cambiar si Iusacell llegara a un acuerdo de reducción de deuda con sus principales acreedores. Como mencionamos anteriormente, Iusacell está buscando extender el vencimiento de su deuda y, al mismo tiempo, reducir el costo de la misma. Sin embargo, si la compañía requiriera un significativo incremento de capital para continuar con la reestructura de su deuda, dicho incremento podría representar una significativa dilución de los accionistas minoritarios. Por otro lado, si la compañía negociara una reducción de la deuda que no implicara la inyección de recursos adicionales, y que al mismo tiempo le permitiera generar recursos suficientes para satisfacer sus inversiones de capital planeadas, entonces también cambiaría nuestra tesis de inverizon. 11
Iusacell ANEXO A. ESTADOS FINANCIEROS Figura A1. Iusacell Estimaciones Macroeconómicas, 2000-2004F 2000 2001 2002 2003F 2004F Inflación 9.0% 4.4% 5.7% 4.0% 4.0% Tipo de Cambio Fin de Año 9.61 9.17 10.44 10.50 10.92 Tasa de Interés Fin de Año 16.9% 7.4% 7.3% 7.2% 7.6% Crecimiento PIB México 6.8% 4.9% 0.9% 1.9% 3.8% Fuentes: Pronósticos de Santander Central Hispano Investment. Figura A2. Iusacell Estado de Resultados, 2000-2004E (Millones de Dólares) 2000 2001 2002 2003E 2004E Ventas Netas 564 681 513 480 525 Costo de Ventas 179 208 182 175 178 Costos Generales y Adm. 189 193 164 153 167 EBITDA 195 279 166 152 179 Depreciación 237 286 215 200 200 Utilidad de Operación -42-6 -49-47 -20 Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0 0 0 Costo Integral de Financiamiento 54 35 145 60 78 Utilidad Antes de Impuestos -96-42 -194-108 -98 Provisión de Impuestos 15 16 12 12 14 Utilidad de Subs. No Consol. -2 1-1 -1 1 Partidas Extraordinarias -1 0-5 0 0 Utilidad Consolidada -112-57 -201-120 -111 Participación Minoritaria -2-2 -2-2 -3 Utilidad Neta Mayoritaria -110-55 -200-118 -108 UPADR -5.93-2.93-10.72-6.33-5.82 Utilidad Normalizada por ADR -8.38-4.45-13.26-7.91-7.55 Margen EBITDA 34.7% 41.1% 32.4% 31.7% 34.2% Margen de Operación -7.4% -0.9% -9.5% -9.8% -3.8% Margen Neto -19.6% -8.0% -38.9% -24.6% -20.6% EBITDA Ajustado 103 168 135 127 158 Margen EBITDA Ajustado 18.2% 24.8% 26.3% 26.5% 30.0% Figura A3. Iusacell Resumen de Razones Financieras (Millones de Dólares) 2000 2001 2002 2003E 2004E Flujo de Efectivo Libre -55-75 -29 98 66 Flujo de Efectivo Bruto 84 176 71 60 84 Utilidad Normalizada -156-83 -247-147 -141 Deuda Neta 675 717 798 778 788 Deuda a Capital Accionario 120.8% 106.1% 158.3% 169.1% 221.5% Deuda Neta a Capital Accionario 103.5% 93.9% 155.3% 168.3% 218.4% Activo Total a Ventas 2.9 2.6 2.8 2.9 2.5 EBITDA a Intereses Pagados 1.8 2.8 1.9 1.9 2.1 Cobertura de Intereses 2.0 3.2 1.9 1.9 2.2 Rotación de Ctas. por Cobrar 44.4 34.2 45.0 48.1 48.0 Rotación de Ctas. por Pagar 211.5 186.8 171.1 138.0 122.3 12
Figura A4. Iusacell Flujo de Efectivo, 2000-2004E (Millones de Dólares) 2000 2001 2002 2003E 2004E Operación Utilidad Neta Mayoritaria -112-57 -201-120 -111 Partidas No Monetarias 235 277 215 198 200 Cambios en Capital de Trabajo -34-89 -67 30 5 Flujo de Efectivo por Operación 89 131-54 108 94 Financiamiento Cambios en Financiamiento 56 45 64-71 -7 Efectivo por Financiamiento 56 45 64-71 -7 Inversiones Cambios en Inversiones -199-195 -88-49 -80 Flujo de Efectivo por Inversiones -199-195 -88-49 -80 Flujo de Efectivo Neto -53-19 -78-12 7 Efectivo al Inicio del Periodo 166 113 93 15 4 Efectivo al Cierre del Periodo 113 93 15 4 11 Figura A5. Iusacell Balance General, 2000-2004E (Millones de Dólares) 2000 2001 2002 2003E 2004E Efectivo e Inv. a Corto Plazo 113 93 15 4 11 Cuentas por Cobrar 63 65 61 65 73 Inventario 25 28 3 7 12 Otros Activos Circulantes 58 55 38 47 52 Activo Fijo Neto 841 1,033 897 856 830 Otros Activos 522 524 433 417 357 Activo Total 1,621 1,797 1,449 1,397 1,335 Pasivo Corto Plazo 324 228 140 405 245 Cuentas por Pagar 69 102 52 88 119 Deuda Corto Plazo 144 24 19 253 70 Otros Pasivos a Corto Plazo 111 102 69 64 56 Pasivo Largo Plazo 644 799 794 529 730 Préstamos Bancarios Largo Plazo 644 793 794 529 730 Otros Pasivos 0 6 0 0 0 Pasivo Total 969 1,027 935 934 974 Participación Minoritaria 3 3 1 1 1 Participación Mayoritaria 650 768 513 462 360 Capital Total 652 770 514 462 361 Pasivo + Capital 1,621 1,797 1,449 1,397 1,335 13
Iusacell Figura A6. Iusacell Estado de Resultados, 2000-2004E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2003) 2000 2001 2002 2003E 2004E Ventas Netas 6,299 6,861 5,567 5,040 5,514 Costo de Ventas 2,001 2,100 1,976 1,838 1,872 Costos Generales y Adm. 2,115 1,944 1,785 1,602 1,757 EBITDA 2,183 2,817 1,806 1,600 1,884 Depreciación 2,648 2,879 2,337 2,095 2,096 Utilidad de Operación -465-63 -531-495 -212 Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0 0 0 Costo Integral de Financiamiento 603 356 1,574 634 816 Utilidad Antes de Impuestos -1,068-419 -2,105-1,129-1,028 Provisión de Impuestos 172 161 125 121 151 Utilidad de Subs. No Consol. -22 7-10 -9 14 Partidas Extraordinarias -10 0-55 0 0 Utilidad Consolidada -1,252-572 -2,185-1,260-1,165 Participación Minoritaria -18-23 -17-23 -28 Utilidad Neta Mayoritaria -1,234-550 -2,167-1,238-1,138 UPA -0.66-0.30-1.16-0.67-0.61 Utilidad Normalizada por Acción -0.94-0.45-1.44-0.83-0.79 Margen EBITDA 34.7% 41.1% 32.4% 31.7% 34.2% Margen de Operación -7.4% -0.9% -9.5% -9.8% -3.8% Margen Neto -19.6% -8.0% -38.9% -24.6% -20.6% EBITDA Ajustado 1,134 1,698 1,465 1,336 1,655 Margen EBITDA Ajustado 18.0% 24.8% 26.3% 26.5% 30.0% Figura A7. Iusacell Flujo de Efectivo, 2000-2004E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2003) 2000 2001 2002 2003E 2004E Operación Utilidad Neta Mayoritaria -1,252-572 -2,185-1,260-1,165 Partidas No Monetarias 2,648 2,879 2,337 2,095 2,096 Cambios en Capital de Trabajo -375-897 -731 315 53 Flujo de Efectivo por Operación 1,022 1,410-579 1,150 984 Financiamiento Cambios en Financiamiento 630 452 690-742 -73 Efectivo por Financiamiento 630 452 690-742 -73 Inversiones Cambios en Inversiones -2,364-2,179-885 -536-835 Flujo de Efectivo por Inversiones -2,364-2,179-885 -536-835 Flujo de Efectivo Neto -712-317 -774-128 76 Efectivo al Inicio del Periodo 1,969 1,257 940 166 40 Efectivo al Cierre del Periodo 1,257 940 166 40 116 14
Figura A8. Iusacell Balance General, 2000-2004E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2003) 2000 2001 2002 2003E 2004E Efectivo e Inv. a Corto Plazo 1,257 940 166 40 116 Cuentas por Cobrar 700 654 666 683 768 Inventario 274 279 37 73 125 Otros Activos Circulantes 645 552 411 494 548 Activo Fijo Neto 9,400 10,409 9,742 8,991 8,719 Otros Activos 5,835 5,279 4,704 4,383 3,744 Activo Total 18,112 18,115 15,728 14,664 14,020 Pasivo Corto Plazo 3,625 2,299 1,524 4,249 2,571 Cuentas por Pagar 772 1,029 567 925 1,252 Deuda Corto Plazo 1,610 242 211 2,655 733 Otros Pasivos a Corto Plazo 1,243 1,028 745 669 586 Pasivo Largo Plazo 7,197 8,052 8,625 5,559 7,661 Préstamos Bancarios Largo Plazo 7,193 7,992 8,621 5,555 7,658 Otros Pasivos 4 60 3 4 4 Pasivo Total 10,822 10,351 10,148 9,808 10,232 Participación Minoritaria 28 27 10 6 6 Participación Mayoritaria 7,262 7,737 5,570 4,850 3,781 Capital Total 7,290 7,764 5,580 4,856 3,788 Pasivo + Capital 18,112 18,115 15,728 14,664 14,020 15
OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00 CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06. CN PALMAS Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P.11000 Tel. 52-81-15-06 CN PICACHO Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. LaS Fuente Aguascalientes, Ags. C.P. 20230 Tel. (01449) 916-70-63 OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 679-67-00 CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20 CN LEON Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00 CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68 OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92 OFICINA SAN LUIS POTOSI Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Aguilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0129) 21-96-68/94-37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar direta o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2003-0077e