Mercados emergentes, sin incluir China: recuperación del equilibro de ajustes de pagos Las acciones y las divisas de los mercados emergentes cayeron después de las elecciones en EE. UU. debido a los temores por un dólar en alza y el proteccionismo que emanaba de EE. UU. Estas preocupaciones están bien fundamentadas (en particular con respecto a México 17 ) y espero más debilidad en los tipos de cambio de los ME en los próximos meses, a medida que los mercados reflejan las implicancias de las tasas de interés más altas de EE. UU. Sin embargo, tenga en mente lo siguiente: el motivo por el cual un dólar en alza preocupa a los inversionistas se debe a la dependencia del financiamiento en dólares estadounidenses por parte de los ME. Tal como se muestra en el 2. gráfico, la dependencia mundial y de los ME del capital extranjero ha disminuido en los últimos años. Entonces, un dólar en alza perjudica a los prestatarios de los ME, pero no tanto como lo habría hecho hace 3 o 4 años cuando el ajuste de la balanza de pagos y del balance general recién se estaba iniciando. Como resultado, comprar en ME ante cualquier debilidad pronunciada parece ser la mejor estrategia para 2017. Cómo disminuyó la sensibilidad al financiamiento del dólar? Mayormente a través de los recortes de inversiones en bienes de capital por parte de las compañías de materias primas que son grandes prestatarias de dólares, lo cual a su vez contribuyó a la estabilización en los precios de las materias primas (véase el Tema especial n. 8). En forma conjunta, su flujo de caja ahora es positivo luego de ser profundamente negativo en 2015. Las señales de menor estrés se observan en las fuertes disminuciones en las tasas de canje de incumplimiento crediticio para Petrobras, Pemex, Vale, Rosneft y Gazprom. Las divisas y capital de mercados emergentes se venden masivamente tras las elecciones de EE. UU., Nivel de índice (ambos ejes) 69 Divisas de EM 68 67 66 65 64 63 62 Capital de EM 61 Elecciones de EE. UU. Jan-16 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Fuente: J.P. Morgan Securities, MSCI, Bloomberg. 15 de diciembre de 2016. 85 Sensibilidad decreciente al financiamiento en dólares % % 7 % 5 4 3 2 Porcentaje de países de EM que depende significativamente de capital extranjero 1 Sensibilidad mundial a la liquidez del USD 1975 19 1985 19 19 2000 2005 2010 2015 Fuente: Bridgewater Associates. Octubre de 2016. 50 40 30 20 10 0 El gráfico que se encuentra a continuación (izquierda) es una medida aproximada de la sensibilidad a las condiciones de financiamiento en dólares para los países de los ME. Los ME de Asia en general están mejor posicionados que Latinoamérica para atravesar otro aumento en el dólar estadounidense. 17 El índice de acciones MSCI EM (en términos de moneda local) está casi plano desde las elecciones. México es un objetivo posible para parte de la agenda comercial de Trump, lo cual explica la disminución del 5 % en el índice de acciones MSCI Mexico y otra disminución del 8.5 % en el peso. Las acciones rusas, por otro lado, se encuentran en la mayor suba. Hay bastante lugar para algunas conclusiones interesantes, en caso de que desee llegar a ellas. 33
Sensibilidad al financiamiento en dólares por país Índice, = alta sensibilidad 50 40 30 20 10 0 Fuente: Bridgewater Associates. Octubre de 2016. Chile México Colombia Arabia Saudita Malasia Turquía Perú Sudáfrica Rusia Indonesia Brasil Filipinas Argentina China Taiwán India Tailandia Corea del Sur Fuerte aumento en el dólar se asemeja al aumento a principios de la década del Índice de tipo de cambio efectivo y real del dólar estadounidense 125 Más fuerte 120 19-1984 115 110 2012-2016 Más débil 2012 2013 2014 2015 2016 Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, BPI, Bloomberg. 15 de diciembre de 2016. En dos ciclos anteriores, tras una fuerte disminución en las divisas de los ME, las acciones de los ME tuvieron una rentabilidad relativa superior a la de los mercados desarrollados (área sombreada del primer gráfico). Luego, a medida subían que los tipos de cambio de los ME durante los años siguientes, los activos de los ME eventualmente regresaron a una rentabilidad relativa inferior. En teoría, las reformas estructurales podrían reducir la magnitud de estos ciclos, pero no creo que estemos cerca de ese punto. Como resultado, es mejor pensar en los ME como una jugada valiosa que tiene el mayor sentido después de una crisis de la balanza de pagos, cuando hayan caído las importaciones y los costos unitarios de mano de obra y cuando la competitividad se haya restaurado (temporalmente). Señales que indican que esta visión va por buen camino: la estabilización de las entradas de carteras en países de ME y una modesta mejora en las estimaciones de ganancias para el sector empresarial de los ME. Tendremos que vigilarlas de cerca ahora que el dólar ha comenzado a subir nuevamente. 34
Cuando los tipos de cambio de EM tocaron fondo, las acciones de EM mejoraron, Índice de tipo de cambio real de EM frente al USD, 1991 = 120 115 110 85 Área sombreada: rentabilidad relativa superior de EM frente 1983 1986 1989 1992 19 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, JPMAM. 30 de noviembre de 2016. Ingreso de carteras de EM: estabilizándose Porcentaje del PIB, promedio de 2 trimestres, sin incluir China 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% 19 1985 19 19 2000 2005 2010 2015 Fuente: Oficinas de estadísticas nacionales, FMI, Haver Analytics. 2T de 2016. Estimaciones de ganancias empresariales de EM: mejorando Ganancias por consenso a futuro a 12 meses, sin incluir China % 4 2-2 -4 -% '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: IBES, JPMAM. 9 de diciembre de 2016. Indexado a enero de 2016. Diferencial de crédito de la deuda externa soberana de Brasil Canje de incumplimiento crediticio a 5 años, puntos base 550 500 450 400 350 300 250 200 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Fuente: Bloomberg. 15 de diciembre de 2016. Un buen ejemplo de inversión de valor profundo posterior a la crisis: Brasil. En la Perspectiva del año pasado, analizamos cómo la economía de Brasil era la peor que se había observado desde 1994 (crecimiento, déficit de cuentas corrientes, balanza comercial). No obstante, escribí que el riesgo de incumplimiento de la deuda soberana de Brasil era menor que en 2002, principalmente debido a que el financiamiento soberano registró un cambio de deuda externa a interna. En otras palabras, aunque Brasil tiene muchos problemas, contrariamente a Grecia (2009) y Argentina (2001), la deuda externa soberana de Brasil NO es el problema principal, y un incumplimiento de la misma probablemente no sería parte de la solución. El gráfico anterior muestra el repunte de la deuda externa soberana de Brasil desde enero de 2016. 35
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