Guía de valores Junio 2010 Ibex 35 Principales recomendaciones Comprar Precio ( ) Precio objetivo 08/06/2010 Diciembre 2010 ( ) Acerinox "Vuelve a ser inoxidable" 12,3 19,5 Gas Natural "Tremendo castigo" 11,6 17,5 Grupo Ferrovial "Baja exposición a España" 5,1 13,0 Grupo Santander "Posicionado para ganar" 7,4 11,9 Repsol YPF "Un plan interesante" 15,9 22,0 Técnicas Reunidas "Visibilidad" 36,3 60,2 Telecinco "Vuelve el crecimiento" 7,1 11,6 Telefónica "Latam sigue tirando del carro" 15,0 23,5 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1
Índice Precio Precio ( ) Compañía Recomendación Objetivo ( ) 08/06/2010 Página Abengoa "Olvidándonos de la termosolar en España" Comprar 18,5 13,4 10 Abertis "Los deberes hechos" Comprar 17,3 11,0 14 Acciona "Decepción probable" Mantener 90,0 60,7 18 Acerinox "Vuelve a ser inoxidable" Comprar 19,5 12,3 22 ACS "El valor refugio pese a todo" Comprar 44,0 28,9 26 Arcelor Mittal "Mejora progresiva" Comprar 40,1 22,4 30 Banco Popular "Todavía depurando los excesos del pasado" Mantener 5,8 3,8 34 Banco Sabadell "Castigado por el ciclo" Mantener 3,9 3,1 38 Banesto "Ventajas que no están en el precio " Mantener 9,1 5,9 42 Bankinter "A la espera del nuevo nicho" Mantener 5,7 4,2 46 BBVA "México lindo y querido" Comprar 11,6 7,4 50 BME "Defendiendo las barreras de entrada" Mantener 27,0 17,7 54 Criteria CaixaCorp "La coherencia es un grado" Comprar 3,9 3,2 58 Ebro "La joya de la corona" Comprar 17,0 13,8 62 Enagás "Para todos los públicos" Comprar 16,3 13,0 66 Endesa "Sin una estrategia clara" Vender 22,0 17,8 70 FCC "El negocio más importante no cede" Comprar 36,0 17,7 74 Gamesa "El valor de una marca" Comprar 10,3 7,1 78 Gas Natural "Tremendo castigo" Comprar 17,5 11,6 82 Griffols "Hace las Américas" Comprar 15,1 8,8 86 Grupo Ferrovial "Baja exposición a España" Comprar 13,0 5,1 90 Grupo Santander "Posicionado para ganar" Comprar 11,9 7,4 94 Iberdrola "Hora de comprar" Comprar 6,6 5,0 98 Iberdrola Renovables "Rumbo a Reino Unido" Comprar 3,2 2,4 102 Iberia "Camino del altar" Comprar 3,5 2,2 106 Inditex "La excelencia" Comprar 55,5 43,9 110 Indra "El mercado doméstico se resiente" Mantener 16,5 13,8 114 Mapfre "Desafiando al mercado" Comprar 3,1 2,2 118 OHL "Las alegrías vienen de Brasil" Comprar 27,0 17,4 122 Red eléctrica "Mantiene el crecimiento" Comprar 39,1 31,5 126 Repsol YPF "Un plan interesante" Comprar 22,0 15,9 130 Sacyr Vallehermoso "Hay aspectos positivos" Comprar 11,0 3,8 134 Técnicas Reunidas "Visibilidad" Comprar 60,2 36,3 138 Telecinco "Vuelve el crecimiento" Comprar 11,6 7,1 142 Telefónica "Latam sigue tirando del carro" Comprar 23,5 15,0 146 Base de datos Resumen de recomendaciones 151 Tabla de revalorizaciones 152 Base de datos: Ibex 35 153 Clasificación por ratios bursátiles 157 PER y PCF 157 Rentabilidad por dividendo y P/VC 158 Capitalización bursátil y volumen diario 159 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 2
Ibex 35 Cómo utilizar e interpretar esta guía de valores Al cierre de esta guía de valores (8 de junio de 2010), el Ibex 35 marcó los niveles mínimos anuales en 8.669,8 puntos. De ahí que la práctica totalidad de los valores españoles sobre los que realizamos cobertura desde nuestro departamento de Estrategia y Análisis presente potencial alcista y, en consecuencia, su recomendación sea Comprar atendiendo a nuestro sistema de recomendaciones. Debido a la incertidumbre que impera en los mercados financieros, hemos creído conveniente detallar nuestra visión a medio plazo sobre el mercado de renta variable así como intentar cuantificar los riesgos a los que se enfrentará. Como expondremos posteriormente, ante los dos escenarios principales que se nos plantean (restauración o no de la confianza con sus implicaciones en la economía real y financiera), hemos optado por el escenario en el que los mercados financieros recobran dicha confianza y en el que la renta variable presenta un potencial alcista muy elevado. En la guía hemos incluido un listado de los valores con su potencial alcista individual. Transformando nuestras tradicionales recomendaciones absolutas en relativas, y teniendo en cuenta que la revalorización del Ibex 35 que obtenemos tanto vía análisis top-down como bottom-up es de aproximadamente el 50% hasta los 13.000 puntos, aquellos valores con potenciales superiores al 55% deberían ser sobreponderados y aquellos con potenciales inferiores al 45% infraponderados, dejando una recomendación de neutral para los que presentan alzas posibles de entre el 45% y el 55%. Finalmente, hemos añadido un análisis de sensibilidad tanto para la bolsa en su conjunto como para los valores individuales. Entendemos que pueden aparecer nuevos brotes de aversión al riesgo, sobre todo en los próximos meses con los elevados vencimientos de deuda española a los que nos enfrentamos. Por ello, hemos pensado que es interesante incluir el efecto que nuevos incrementos/ (descensos) en las rentabilidades de los bonos podrían tener en los precios de las acciones. Así, se ha incorporado una lista donde aparecen las hipótesis de tasa de descuento de los recursos propios y tasa de crecimiento a perpetuidad utilizadas para obtener el precio objetivo a diciembre de 2010 de cada uno de los valores. Asimismo, hemos añadido el impacto que un 1% de variación en dichas hipótesis tendría en nuestro precio objetivo. El principal riesgo de incumplimiento que tiene el escenario por el cual hemos optado es la vuelta a la recesión económica en el año 2011 de la mano de las tensiones financieras que se están viviendo en la actualidad. Hasta el momento, los datos tanto macroeconómicos como microeconómicos no apuntan hacia esa posibilidad. De todos modos, los precios actuales ya incorporan, bien un repunte sustancial de las rentabilidades a largo plazo de la bolsa, bien unas caídas de beneficios para el 2011, similares a las observadas en el ejercicio 2009. A continuación, incluimos nuestra visión sobre los mercados de renta variable. Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 3
Ibex 35 Cara o cruz? La revitalización de los precios de la renta variable pasa por la recuperación de la confianza en la deuda pública europea. Tras la medidas tomadas por los gobiernos y autoridades monetarias en el mes de mayo, que no han conseguido el objetivo de calmar los mercados, serían necesarias medidas más agresivas en los frentes monetario y fiscal, aunque el abanico es cada vez más reducido y el riesgo de un contagio a la economía real se está incrementando. Se restaurará la confianza? En esta guía, y ante los dos escenarios excluyentes que se nos plantean, hemos optado por elegir el de la restauración de la confianza y, por tanto, normalización de los mercados financieros. En este escenario positivo, el Ibex 35 muestra un potencial de revalorización desde los 8.669 puntos cercano al 50%. Debido a la volatilidad y a la incertidumbre reinantes, hemos estimado, por un lado, cuál es el potencial bajista hasta llegar a los multiplicadores mínimos históricos de 9 de marzo de 2009 y, por otro, qué está descontando el mercado en términos de prima de riesgo o de caída de beneficios. Según nuestros cálculos, el suelo se situaría en 7.500 ( 13,0% desde los niveles actuales). El mercado estaría descontando en los niveles actuales, bien un tensionamiento de las rentabilidades de los bonos hasta llegar a una tasa de descuento del 12,9% (prima de riesgo bursátil de unos 850/900 p.b.), bien una caída de beneficios en el ejercicio 2011 del 12,0% (implicando revisiones bajistas del 21,9%). Dos escenarios enfrentados La crisis de la deuda soberana, que está afectando a los países periféricos europeos fundamentalmente, está impactando de forma negativa en los mercados de renta variable. A nuestro juicio, las bolsas presentan un futuro que podríamos denominar de binomial dependiendo de la prontitud del restablecimiento (o no) de la confianza en los mercados de deuda: Si la confianza no se restablece y/o se quiebra la incipiente recuperación económica de los países de la Eurozona, el Ibex 35 podría sufrir recortes adicionales sobre los niveles actuales. Hemos fijado un suelo tentativo en los 7.500 puntos, que equivalen a aplicar los multiplicadores mínimos observados el 9 de marzo de 2009 a los BPA actuales. El suelo realmente dependerá del impacto negativo en los beneficios empresariales y del tensionamiento de las rentabilidades de la deuda pública española y sus CDS. Si la confianza se recupera y los daños a la economía real son mínimos, la bolsa española podría presentar un potencial de revalorización hasta los 13.000 puntos en el caso del Ibex 35. No hay que olvidar que aproximadamente el 50% de los beneficios empresariales de este índice no procede de España (país que se encuentra en el ojo del huracán) y que más del 25% se gesta en Latinoamérica, una de las regiones con mejores perspectivas económicas a nivel mundial. Optamos por la normalización de los mercados de deuda Qué opción escoger? Aunque el tiempo corre en contra y el impacto negativo de la crisis de deuda en la economía real es evidente de la mano de la reducción del gasto público de los países europeos, nosotros nos hemos decidido por dar más probabilidades a la opción positiva y, con ello, elegirla. Este escenario utiliza desde una perspectiva top-down una tasa de descuento de los recursos propios del 10,5% (prima de riesgo del 6,5%) y una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad del 2,5%. Asimismo, se asume que se mantienen las estimaciones de beneficios que en Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 4
Ibex 35 la actualidad hay para el ejercicio 2011. Desde una perspectiva bottom-up, la tasa de descuento media utilizada es del 10,2% y la tasa de crecimiento del 1,7%. En los cuadros 1 y 2 se muestran los escenarios centrales para el Ibex 35 y los valores individuales así como el análisis de sensibilidad realizado. Cuadro 1. Valoración del Ibex 35 Tasa de descuento (%) Tasa de crecimiento nominal (%) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 8,0 4,0 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 20.779 23.088 25.974 29.684 34.632 8,5 4,5 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 20.779 23.088 25.974 29.684 9,0 5,0 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 20.779 23.088 25.974 9,5 5,5 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 20.779 23.088 10,0 6,0 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 20.779 10,5 6,5 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 18.890 11,0 7,0 9.445 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 17.316 11,5 7,5 9.034 9.445 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 15.984 12,0 8,0 8.658 9.034 9.445 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 14.842 12,5 8,5 8.312 8.658 9.034 9.445 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 13.853 13,0 9,0 7.992 8.312 8.658 9.034 9.445 9.895 10.389 10.936 11.544 12.223 12.987 Prima de riesgo (%) Fuente: FactSet y Análisis ACF Cuadro 2. Valores españoles: análisis de sensibilidad Recomendación Precio objetivo Hipótesis Impacto en precio objetivo (%) Compañía ACF dic. 2010e ( ) Ke g + 1% Ke - 1% g Abengoa Comprar 18,50 9,0 2,5-14,1-10,8 Abertis Comprar 17,30 8,0 2,0-16,2-13,9 Acciona Mantener 90,00 12,7 2,0-17,8-30,0 Acerinox Comprar 19,50 9,0 2,0-12,9-11,2 ACS Comprar 44,00 12,4 1,0-6,0-5,5 Adolfo Domínguez Mantener 12,90 9,0 2,5-14,0-12,4 Amper Vender 4,20 10,0 1,0-13,1-14,8 Antena 3 TV Comprar 9,00 9,0 1,0-11,3-11,3 ArcelorMittal Comprar 40,10 9,5 2,0-13,7-12,2 Azkoyen Vender 2,50 10,0 2,0-14,8-19,2 Banco Pastor Mantener 4,70 11,0 1,0-8,5 2,1 Banco Popular Mantener 5,80 11,0 1,0-8,6-0,9 Banco Sabadell Mantener 3,90 11,0 1,0-7,7-1,3 Banesto Mantener 9,10 9,8 1,0-9,9-1,1 Bankinter Mantener 5,70 9,8 1,0-7,0-1,8 Barón de Ley Comprar 43,60 9,5 1,5-9,9-9,4 BBVA Comprar 11,60 12,8 3,0-10,3-5,2 BME Mantener 27,00 9,8 2,0-15,6-14,1 CAF Comprar 600,00 11,4 1,0-4,5-5,0 Campofrío Comprar 8,00 9,9 1,0-10,8-12,9 Cementos Portland Comprar 27,00 11,5 1,5-14,8-25,9 Corp. Dermoestética Vender 2,65 12,0 1,0-3,8-3,8 Corp. Financ. Alba Comprar 39,00 n.a. n.a. n.a. n.a. Criteria CaixaCorp Comprar 3,80 n.a. n.a. n.a. n.a. Duro Felguera comprar 11,20 14,0 1,5-3,6-3,2 Ebro Comprar 17,00 10,2 1,0-6,6-6,2 Enagás Comprar 17,00 8,5 2,0-12,1-5,9 Ence Comprar 3,40 9,0 2,0-14,7-17,6 Endesa Mantener 22,00 14,0 1,0-9,5-9,0 Ercros Comprar 1,50 9,2 1,5-13,3-20,0 Europac Comprar 4,20 9,0 1,5-11,9-19,0 Faes Farma Comprar 3,85 9,5 1,5-12,5-11,9 FCC Comprar 36,00 14,8 1,0-11,1-21,4 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 5
Ibex 35 Recomendación Precio objetivo Hipótesis Impacto en precio objetivo (%) Compañía ACF dic. 2010e ( ) Ke g + 1% Ke - 1% g Gamesa Comprar 10,30 9,0 2,5-14,6-11,7 Gas Natural Comprar 17,50 8,2 2,0-24,6-38,3 Grifols Comprar 12,80 9,1 2,0-12,5-16,4 Grupo Catalana Occidente Comprar 19,80 9,7 1,7-13,6-5,6 Grupo Colonial Mantener 0,13 n.a. n.a. n.a. n.a. Grupo Ferrovial Comprar 13,00 14,3 1,5-17,7-43,1 Grupo Prisa Mantener 3,25 10,1 0,6-14,2-11,7 Grupo Santander Comprar 11,90 12,5 3,0-9,2-5,0 Iberdrola Comprar 6,60 9,3 3,0-25,5-34,8 Iberdrola Renovables Comprar 3,23 9,0 0,0-14,9-17,6 Iberia Comprar 3,45 10,5 1,6-7,8-9,3 Inditex Comprar 55,50 9,0 3,5-13,2-11,9 Indra Mantener 16,50 9,3 2,5-12,2-11,8 Jazztel Comprar 3,95 9,6 1,0-10,0-8,2 Laboratorios Almirall Comprar 10,60 11,7 1,0-8,5-5,7 Laboratorios Rovi Comprar 8,20 9,0 2,0-11,6-10,2 Mapfre Comprar 3,05 9,8 2,3-14,1-4,3 Metrovacesa Vender 6,70 n.a. n.a. n.a. n.a. Miquel y Costas Comprar 25,20 9,0 1,5-11,5-10,3 Natra Vender 2,10 9,3 1,5-4,8-19,0 Natraceutical Vender 0,34 9,0 2,0-11,8-8,8 NH Hoteles Comprar 4,60 9,0 2,0-15,2-34,8 OHL Comprar 27,00 16,2 0,0-12,6-19,6 Pescanova Comprar 28,30 10,6 1,2-14,5-21,2 Prosegur Comprar 41,00 9,6 2,4-12,0-11,2 Realia Comprar 2,40 n.a. n.a. n.a. n.a. Red Eléctrica Comprar 40,00 8,5 2,0-10,8-8,0 Repsol YPF Comprar 22,00 11,3 3,0-14,7-20,5 Sacyr Vallehermoso Comprar 11,00 12,5 1,5-21,8-50,0 Service Point Solutions Comprar 0,90 11,7 1,5-7,8-6,7 Sol Meliá Comprar 7,80 9,0 2,0-15,4-23,1 Solaria Vender 1,63 n.a. n.a. n.a. n.a. Tavex Comprar 0,80 9,4 2,0-12,5-37,5 Técnicas Reunidas Comprar 60,20 9,3 1,0-7,8-9,6 Tecnocom Comprar 3,30 9,0 2,5-12,1-15,2 Telecinco Comprar 11,60 9,0 1,4-9,5-6,4 Telefónica Comprar 23,50 11,4 2,6-8,5-5,1 Tubacex Comprar 3,70 9,0 2,0-13,8-12,4 Uralita Mantener 4,20 8,6 1,5-16,7-14,3 Vidrala Comprar 22,00 9,1 2,0-14,1-15,0 Viscofan Comprar 25,30 10,9 1,5-9,5-8,7 Vocento Mantener 4,70 10,0 0,5-11,7-11,1 Zardoya Otis Comprar 12,50 8,0 3,0-16,8-15,2 Zeltia Comprar 5,20 10,0 2,0-4,6-4,0 Promedio 10,2 1,7-12,0-13,6 Fuente: Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 6
Ibex 35 Cuánto pueden caer las bolsas? Los brotes de aversión al riesgo financiero pueden seguir apareciendo en los próximos meses. La crisis económica y financiera ha dejado su huella: un elevado endeudamiento de los gobiernos que los mercados no están dispuestos a financiar si no se impulsan medidas correctoras de los déficits públicos. En el segundo semestre de 2010, España deberá emitir unos 138.000Mn, cifra que representa un 60% de las emisiones totales para el ejercicio. En el resto de la Eurozona, las emisiones pendientes ascienden a cerca de 1Bn. Adicionalmente, los recortes del gasto público restarán crecimiento económico, con sus consecuencias negativas en los beneficios empresariales. Sin embargo, por el momento, no prevemos la vuelta a tasas negativas de evolución del PIB. Según nuestras estimaciones, España crecerá un +0,5% en 2011e y la Eurozona un +0,9%. Para calcular un suelo para los índices bursátiles, hemos utilizado los multiplicadores mínimos vistos el 9 de marzo de 2009 y los hemos aplicado a las estimaciones actuales de BPA, DPA y VC. Esta simulación sugiere caídas adicionales inferiores al 30,0%. En el caso del Ibex 35, el recorte estimado podría ascender a un 13/14% hasta los 7.500 puntos. En la tabla inferior, incluimos los resultados de dicha simulación. Cuadro 3. Cuánto podrían caer las bolsas con los multiplicadores del 9 de marzo de 2009? PER (x) P/VC (x) Yield (%) Objetivo teórico con Potencial al teórico (%) 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 PER P/VC Yield (%) PER P/VC Yield Índices nacionales Ibex 35 6,9 11,6 8,1 1,0 1,7 1,2 8,3 4,9 7,2 7.395,9 7.585,4 7.492,4-15 -13-14 IGBM 6,3 12,5 8,8 0,9 1,6 1,1 8,9 4,3 6,1 646,2 775,9 619,0-29 -14-32 EuroStoxx 50 7,1 11,6 9,0 0,8 1,4 1,1 7,1 4,2 5,1 1.961,4 1.866,5 1.810,5-22 -26-28 EuroStoxx 7,7 12,8 10,2 0,8 1,4 1,2 6,5 3,8 4,5 182,6 173,2 167,9-24 -28-30 EuroStoxx (grandes) 7,6 12,1 9,6 0,8 1,4 1,2 6,7 4,0 4,7 200,2 184,3 179,7-21 -28-29 EuroStoxx (medianas) 8,3 18,3 12,9 0,8 1,3 1,1 5,6 3,2 3,7 148,1 170,8 150,4-36 -26-35 EuroStoxx (pequeñas) 8,9 15,7 15,9 0,8 1,5 1,3 5,6 2,8 3,6 85,6 91,1 98,9-44 -41-36 PER (x) P/VC (x) Yield (%) Objetivo teórico con Potencial al teórico (%) Índices sect. europeos 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 PER P/VC Yield PER P/VC Yield Alimentación 10,2 15,3 14,3 1,6 2,5 2,2 4,1 2,6 2,7 216,0 218,7 197,9-29 -28-35 Autos 90,2 23,2 13,2 0,6 1,0 0,9 1,8 1,4 2,2 1.583,8 157,5 278,3 584-32 20 Bancos 4,4 11,9 7,5 0,4 0,9 0,6 9,0 3,6 5,3 89,8 85,8 88,0-41 -43-42 B. consumo 11,5 19,1 16,8 1,2 2,1 2,2 3,7 2,2 2,2 232,0 190,7 202,3-32 -44-40 Industriales 7,8 15,4 13,2 1,0 1,9 1,8 5,2 2,7 3,0 230,1 228,0 224,1-41 -42-43 Construcción 7,2 14,5 11,3 0,8 1,4 1,1 6,1 3,2 4,1 156,8 170,3 164,0-36 -30-33 Distribución 9,9 13,9 13,1 1,3 1,8 1,8 4,3 3,1 3,3 219,4 199,1 223,6-25 -32-23 Media 8,1 11,4 10,4 1,3 1,6 1,5 6,8 5,3 6,0 110,2 117,6 122,9-22 -17-13 Petróleo y gas 7,5 10,5 8,4 1,1 1,5 1,3 7,3 4,9 5,7 251,7 256,3 219,7-11 -9-22 Químicas 9,1 15,5 12,1 1,1 2,0 1,8 5,8 3,0 3,6 391,9 331,1 314,9-24 -36-39 Recursos básicos 8,0 18,5 11,0 0,5 1,2 0,9 5,8 2,2 2,9 169,8 136,4 115,8-27 -41-50 Salud 8,6 10,9 9,7 1,3 1,7 1,5 4,4 3,4 3,8 350,1 344,5 334,8-11 -13-15 Seguros 4,5 8,9 7,3 0,5 0,9 0,7 9,2 3,7 4,6 83,1 94,7 67,8-39 -30-50 S. financieros 7,1 14,0 11,2 0,6 1,1 1,1 7,2 3,7 6,4 132,4 107,9 183,6-36 -48-11 Tecnología 14,3 15,9 13,5 1,7 2,5 2,3 3,8 2,5 2,7 228,7 159,5 155,1 6-26 -28 Telecomunicaciones 8,9 10,9 9,1 1,7 2,2 1,8 8,4 7,2 8,7 340,8 322,5 365,5-3 -8 5 Utilities 7,7 11,5 9,6 1,0 1,4 1,1 7,6 5,3 6,4 260,9 286,1 270,6-19 -11-16 Viajes & Ocio 11,8 24,5 20,2 0,9 1,6 1,6 5,2 2,8 2,7 56,3 58,7 50,4-42 -39-48 Fuente: FactSet y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 7
Ibex 35 Qué descuentan los mercados? La evolución de las tasas de descuento (tipos de interés más prima de riesgo bursátil) y de los beneficios empresariales es la clave para analizar el comportamiento que se puede esperar de los mercados de renta variable a medio plazo. Así hemos intentado calcular, en primer lugar, el impacto que la evolución de las rentabilidades de los bonos soberanos, CDS y beneficios empresariales tienen en los índices principales europeos y, en segundo lugar, qué hipótesis de tasa de descuento y de evolución de los beneficios están implícitas en los actuales niveles de los índices bursátiles. Las caídas bursátiles observadas durante 2010 están justificadas solo parcialmente por el aumento de las tasas de descuento derivadas del incremento del riesgo soberano. Además, este factor queda parcialmente compensado por la evolución de los beneficios empresariales, que han presentado una evolución, en general, positiva. Según nuestros cálculos, el impacto negativo del tensionamiento de los CDS españoles a lo largo del año 2010 tiene un impacto negativo del 12,0% mientras que la evolución del BPA a 12 meses compensaría parcialmente dicho efecto. La caída del Ibex 35 ha ascendido desde enero de 2010 a un 27,4%, frente al 7,7% relacionado con los dos factores mencionados previamente. Queda, por tanto, un 19,6% de descenso que debe ser explicado. Cuadro 4. Impacto global vs. caídas bursátiles Caída Impacto tasa Impacto Impacto (%) bursátil de descuento beneficios acumulado Diferencia Grecia -35,8-29,5-18,6-48,2-12,3 Francia -14,1-4,2 8,5 4,3 18,5 Alemania -1,5-1,5 16,1 14,6 16,1 Italia -20,2-11,0-9,4-20,4-0,2 España -27,4-12,0 4,2-7,7 19,6 Irlanda -1,7-9,2 n.a. n.a. n.a. Portugal -18,8-20,6 6,1-14,5 4,4 S&P -4,8 5,4 32,9 38,3 43,0 FTSE 100-7,1 5,5 34,4 40,0 47,1 Dow Jones -4,7 5,4 31,5 36,8 41,5 Fuente: FactSet y Análisis ACF Las divergencias percibidas entre la caída bursátil observada y la caída bursátil calculada para cada índice pueden ser atribuidas, bien a una mayor percepción de riesgo (soberano o bursátil) implicando una mayor tasa de descuento, bien a futuras correcciones a la baja de las estimaciones de beneficios. Según nuestros cálculos, las tasas de descuento implícitas en los valores actuales del Ibex 35 es 245 p.b. superior a la que hemos utilizado como tasa de descuento base (10,5% vs. 12,9%) que puede asignarse ya sea a un repunte de la prima de riesgo (hasta el 8,5% desde el 6,0%) o a un esperado repunte de los tipos de interés a largo plazo (hasta el 6,9%). Si achacamos la caída bursátil a unas peores expectativas futuras de beneficios, el beneficio implícito 2011e que el mercado estaría descontando es un 21,9% inferior a las estimaciones de beneficios actuales, cifra que supondría un descenso del nivel de beneficios del 12,0% frente a los estimados para 2010. Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 8
Ibex 35 Cuadro 5. BPA implícito y tasa de descuento implícita Revisión Tasa de descuento BPA teórico BPA 2011e necesaria (%) % inc. 2010e teórica (%) Diferencia (p.b.) CDS teórico (p.b.) Grecia 48,8 51,1-4,5 37,1 10,7-342,8 430,2 Francia 294,3 384,1-23,4-8,9 11,8 274,2 345,2 Alemania 265,4 339,9-21,9-7,0 11,4 280,1 319,1 Italia 691,5 819,4-15,6 15,6 10,3 30,0 257,0 España 894,7 1.145,7-21,9-12,0 12,9 245,0 493,0 Irlanda n.a. 210,8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Portugal 548,9 643,2-14,7 4,7 10,6-51,3 297,7 S&P 49,6 78,3-36,6-25,5 17,3 803,1 841,9 FTSE 100 4,4 7,1-38,4-25,5 18,9 945,7 1.030,1 Dow Jones 508,1 768,3-33,9-23,9 16,8 758,4 797,2 Fuente: FactSet y Análisis ACF Conclusiones: momento histórico de compra? Las bolsas se encuentran infravaloradas entre un 30% y un 60% dependiendo del método de valoración que se utilice, presentando descuentos de las cuantías mencionadas respecto a los multiplicadores medios históricos. Llegados a este punto, dos cuestiones emergen: Qué es necesario para que el valor intrínseco de las acciones aflore? Cuáles son los riesgos bajistas? La respuesta a la primera pregunta está ya contestada al inicio de este informe: vuelta a la confianza, normalización de los mercados financieros de renta fija, continuación de la recuperación económica y, finalmente, credibilidad de los beneficios empresariales. Cómo se puede restaurar la confianza? Con medidas creíbles sobre la sostenibilidad fiscal y reformas estructurales en los países que las requieran, con apoyo por parte de las autoridades monetarias mientras sea necesario. Los riesgos bajistas son claros: un mayor tensionamiento de los mercados y un retroceso de la recuperación económica que hiciese volver a la recesión a los países del mundo desarrollado. Esto provocaría reducciones en las estimaciones de beneficios empresariales dejando, por tanto, sin validez los descuentos mencionados. Nosotros, como ya hemos mencionado, pensamos que la alternativa con más probabilidades de triunfo es la primera, por lo que apostamos por la inversión en renta variable. Aunque no es el que mayor potencial presente, nuestro valor favorito es Telefónica porque conjuga crecimiento en Latinoamérica, elevada generación de flujo de caja libre y una rentabilidad por dividendo cercana al 9,0%. Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 9
Análisis de renta variable Junio 2010 Abengoa Olvidándonos de la termosolar en España La energía solar, en el aire. Las últimas noticias sobre posibles medidas retroactivas que afectarían a las energías renovables, unidas a la presión de las eléctricas que piden una subida de tarifas y una moratoria solar para el sistema eléctrico español, suponen una amenaza para la tesis de inversión de Abengoa. Javier Hombría jhombria@ahorro.com ABG SM / ABG.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 13,37 18,50 Deuda refinanciada aunque apalancamiento algo alto Abengoa extendió recientemente su financiación bancaria sindicada a largo plazo por un importe de más de 1.570Mn, situando los vencimientos para julio de 2012 y 2013. El apalancamiento de Abengoa es importante (6,0x deuda neta/ebitda 2010e) para una compañía cuyo peso concesional es reducido, por lo que la cotización podría verse perjudicada en un nuevo periodo de aversión al endeudamiento. pero castigo ya recogido en el valor. El ruido que produce la falta de visibilidad regulatoria es significativo, pero el peso de la división solar es de menos de un 20,0% de nuestro valor empresa. Abengoa está diversificada por negocios (cinco divisiones entre ingeniería, residuos, tecnología, biocombustibles y energía solar) y países (un 31,0% de sus ingresos vienen de España, un 14,0% de la Unión Europea y un 55,0% de fuera de la Unión Europea). Recomendamos Comprar. Abengoa cotiza actualmente a unas 7,3x EBITDA, lo que creemos es un múltiplo bajo teniendo en cuenta el crecimiento potencial de negocios como ingeniería eléctrica (transmisiones de alta tensión en Iberoamérica), Telvent (mejora de la distribución eléctrica en Europa y EE.UU.) o el aumento de más del 50% en la producción de bioetanol en los próximos años. Recomendación COMPRAR Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 170,3 174,3 185,9 200,8 % inc. 21,3 2,4 6,6 8,0 EBITDA 707,5 758,3 862,0 932,6 % inc. 54,0 7,2 13,7 8,2 BPA ( ) 1,88 1,93 2,05 2,22 % inc. 21,3 2,4 6,6 8,0 DPA ( ) 0,18 0,19 0,19 0,19 % inc. 2,9 2,8 0,0 0,0 PER 12,0 6,9 6,5 6,0 VE/EBITDA 8,4 7,3 7,1 6,3 Rentab. divdo. (%) 0,8 1,4 1,4 1,4 P/VC 2,5 1,3 1,1 0,9 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 90,5 Vol. día (Mn ) 12,2 Absoluto -19,3-35,1-22,1 Capitalización (Mn ) 1.209,1 Free-float (%) 39,0 Relativo -2,8-12,6-14,0 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 10
Abengoa Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 3.562,6 4.176,2 5.380,0 4.549,7 5.005,0 5.379,7 % inc. 26,6 17,2 28,8-15,4 10,0 7,5 Coste de las mercancías vendidas -2.094,3-2.733,7-3.081,4-2.502,3-2.734,4-2.935,1 Margen bruto 1.468,2 1.442,6 2.298,7 2.047,4 2.270,6 2.444,6 Costes de explotación -1.084,5-983,3-1.591,2-1.289,1-1.408,6-1.512,0 EBITDA 383,7 459,3 707,5 758,3 862,0 932,6 % inc. 33,3 19,7 54,0 7,2 13,7 8,2 Amortización del inmovilizado -97,4-163,2-276,5-260,2-299,1-321,8 EBIT 286,3 296,1 431,0 498,1 562,9 610,7 % inc. 30,6 3,4 45,5 15,6 13,0 8,5 Resultado financiero -140,5-293,9-181,4-228,0-272,1-296,3 Puesta en equivalencia 4,2 9,4 11,2 12,3 13,6 14,6 Otros resultados 0,0 38,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 150,1 50,6 260,8 282,4 304,3 329,1 Impuesto de sociedades -14,3 115,2-58,1-70,6-76,1-82,3 Minoritarios -15,4-25,4-32,4-37,5-42,4-46,0 Beneficio neto atribuible 120,4 140,4 170,3 174,3 185,9 200,8 % inc. 20,0 16,6 21,3 2,4 6,6 8,0 BPA ( ) 1,33 1,55 1,88 1,93 2,05 2,22 % inc. 20,0 16,6 21,3 2,4 6,6 8,0 DPA ( ) 0,17 0,18 0,18 0,19 0,19 0,19 % inc. 21,4 2,9 2,9 2,8 0,0 0,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 217,8 303,6 446,8 434,5 485,0 522,7 % inc. 28,9 39,4 47,2-2,7 11,6 7,8 Variaciones de NOF -425,5 556,2 492,9 54,0-54,6 123,7 Capex -1.164,4-1.713,0-1.805,0-885,7-970,7-406,7 Cash flow libre -1.372,1-853,3-865,3-397,2-540,3 239,6 Remuneración al accionista -12,7-12,7-12,7-12,7-12,7-12,7 Otras variaciones de deuda 294,2-203,0 225,2 1,6-0,4-18,7 Balance Activo fijo neto 1.647,7 2.399,1 4.024,4 4.649,9 5.321,5 5.406,4 Inmovilizado financiero 416,5 765,7 1.015,4 1.027,7 1.041,3 1.055,8 Necesidades operativas de fondos (NOF) -285,4-841,6-1.334,4-1.388,4-1.333,8-1.457,4 Otros activos/(pasivos) neto 1.797,7 1.746,2 2.010,8 2.034,0 2.058,8 2.084,1 Capital empleado 3.576,5 4.069,5 5.716,2 6.323,1 7.087,7 7.088,9 Recursos propios 631,1 406,8 802,7 960,7 1.130,3 1.331,2 Minoritarios 166,4 220,7 368,3 405,8 448,1 494,1 Deuda financiera neta 2.779,0 3.442,0 4.545,2 4.956,6 5.509,2 5.263,6 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 41,2 34,5 42,7 45,0 45,4 45,4 EBITDA/Ventas 10,8 11,0 13,2 16,7 17,2 17,3 EBIT/Ventas 8,0 7,1 8,0 10,9 11,2 11,4 Ventas/Capital empleado 99,6 102,6 94,1 72,0 70,6 75,9 EBITDA/Capital empleado 10,7 11,3 12,4 12,0 12,2 13,2 ROCE 8,0 7,3 7,5 7,9 7,9 8,6 ROE 19,1 34,5 21,2 18,1 16,4 15,1 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 Deuda financiera neta/ebitda 7,2 7,5 6,4 6,5 6,4 5,6 EBIT/Resultado financiero 2,0 1,0 2,4 2,2 2,1 2,1 Nº empleados 17.245 23.234 23.234 23.234 23.234 23.234 Fuente: Abengoa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 11
Abengoa Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,33 1,55 1,88 1,93 2,05 2,22 % inc. 20,0 16,6 21,3 2,4 6,6 8,0 CFPA ( ) 2,41 3,36 4,94 4,80 5,36 5,78 % inc. 28,9 39,4 47,2-2,7 11,6 7,8 DPA ( ) 0,17 0,18 0,18 0,19 0,19 0,19 % inc. 21,4 2,9 2,9 2,8 0,0 0,0 VC/acción ( ) 6,98 4,50 8,87 10,62 12,49 14,71 % inc. 61,8-35,5 97,3 19,7 17,7 17,8 ROE (%) 19,1 34,5 21,2 18,1 16,4 15,1 Precio ( ) Máximo 37,5 24,5 23,2 24,0 - - Mínimo 21,5 10,1 8,6 13,4 - - Último 24,2 11,8 22,6 13,4 13,4 13,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 Fin ejercicio 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 90,5 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 2.187,6 1.067,5 2.044,6 1.209,1 1.209,1 1.209,1 Fin ejercicio 2.187,6 1.067,5 2.044,6 1.209,1 1.209,1 1.209,1 PER (x) Máximo 28,2 15,8 12,3 12,5 - - Mínimo 16,2 6,5 4,5 6,9 - - Último 18,2 7,6 12,0 6,9 6,5 6,0 Relativo 1,3 0,5 0,9 0,5 0,5 0,4 P/CF (x) Máximo 15,6 7,3 4,7 5,0 - - Mínimo 8,9 3,0 1,7 2,8 - - Último 10,0 3,5 4,6 2,8 2,5 2,3 Relativo 1,5 0,5 0,7 0,4 0,4 0,3 Rent. Dividendo (%) Máxima 0,8 1,7 2,1 1,4 - - Mínima 0,5 0,7 0,8 0,8 - - Última 0,7 1,5 0,8 1,4 1,4 1,4 Relativo 0,4 0,9 0,5 0,9 0,9 0,9 P/VC (x) Máximo 5,4 5,4 2,6 2,3 - - Mínimo 3,1 2,2 1,0 1,3 - - Último 3,5 2,6 2,5 1,3 1,1 0,9 Relativo 1,3 1,0 1,0 0,5 0,4 0,3 Volatilidad 10 d. 54,7 31,4 48,0 41,3 - - 30 d. 53,4 53,8 36,9 59,0 - - 60 d. 45,2 77,7 38,2 48,8 - - 90 d. 43,8 72,0 36,7 45,3 - - 180 d. 39,6 57,4 38,7 41,5 - - 200 d. 38,7 55,1 41,8 40,8 - - 360 d. 37,2 51,3 52,4 44,3 - - Fuente: Abengoa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 12
Abengoa Desglose del EBITDA por áreas de negocio (2010e) Ingeniería y construcción industrial 46,7% Tecnologías de la información 14,0% Fuente: Abengoa y Análisis ACF Medio ambiente 18,7% Solar 8,4% Bioenergía 15,0% Principales accionistas Inversión Corporativa: 55,0% Fuente: Abengoa y Análisis ACF Principales participaciones Telvent: 40,0% Yoigo: 7,8% Fuente: Abengoa y Análisis ACF Desglose de ingresos por área geográfica (2009) España 37,7% Asia 2,7% África 6,0% Europa (excl. España) 18,7% EE.UU. y Canadá 15,0% Iberoamérica 21,9% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,44 0,12 3,34 2001 0,46 0,14 3,50 2002 0,48 0,14 3,43 2003 0,52 0,14 3,66 2004 0,58 0,14 3,36 2005 0,73 0,14 4,37 2006 1,11 0,14 4,31 2007 1,33 0,17 6,98 2008 1,55 0,18 4,50 2009 1,88 0,18 8,87 Fuente: Abengoa y Análisis ACF Fuente: Abengoa y Análisis ACF Previsión de capacidad de producción de Etanol Capacidad (Mn/l) 2007 2008 2009 2010e Europa Capacidad 466 790 790 948 Crecimiento (%) 0 70 0 20 EE.UU. Capacidad 583 745 745 1309 Crecimiento (%) 39 28 0 76 Fuente: Abengoa y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Avda. de la Buhaira, 2 41018 Sevilla España Página web: www.abengoa.es Presidente: Felipe Benjumea Director financiero: Amando Sánchez Falcón IR: Juan Carlos Jiménez (Tel.: +34 954 937 111) Fuente: Abengoa y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Abengoa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 13
Análisis de renta variable Junio 2010 Abertis Los deberes hechos Dudas sobre la compañía? A pesar de que un 56,0% de su EBITDA procede de fuera de España y que su generación de caja se va a beneficiar por la restricción de adquisiciones, Abertis sigue penalizada por varios motivos: las bajas expectativas de tráfico en España, los rumores persistentes sobre una eventual venta parcial por parte de sus accionistas de referencia y la bajada de rating por posibles adquisiciones. Son reales estos riesgos? Pobres crecimientos de tráfico: éste es un riesgo medio/bajo. Solo por efecto comparativo, será difícil ver las caídas de tráfico de dos dígitos de 2009. Riesgo de adquisiciones: riesgo bajo. El propio equipo directivo ha descartado realizar adquisiciones en 2010, lo que rompe la tendencia de los últimos años. Movimientos en el accionariado: riesgo medio. Esto es quizá, en nuestra opinión, lo que más está pesando en la cotización. Javier Hombría jhombria@ahorro.com ABE SM / ABE.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 11,02 17,30 COMPRAR Gestionando a medio plazo. Abertis cumple con los requisitos que se están exigiendo a las empresas en este nuevo entorno: no gestiona a corto plazo, ha mantenido un apalancamiento medio a pesar de presiones pasadas para aumentarlo y va a evitar adquisiciones a corto plazo y trabajar sobre crecimientos orgánicos. Reiteramos Comprar. Vemos varias fortalezas en el modelo de Abertis que creemos no se están valorando: la gestión a medio plazo, la retribución al accionista se mantiene (rentabilidad por dividendo 2010e del 5,3%) y su generación de caja soporta adecuadamente su apalancamiento financiero. Pensamos que la penalización será temporal y que la creación de valor de la compañía se demostrará cuando algunos riesgos que se están descontando (adquisiciones) no tengan lugar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar con un precio objetivo de 17,3 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 653,1 678,5 767,7 858,8 % inc. 5,7 3,9 13,2 11,9 EBITDA 2.449,9 2.432,0 2.555,5 2.684,9 % inc. 8,6-0,7 5,1 5,1 BPA ( ) 0,93 0,96 1,09 1,22 % inc. 5,7 3,9 13,2 11,9 DPA ( ) 0,62 0,65 0,68 0,71 % inc. 10,8 5,0 5,0 5,0 PER 16,1 11,4 10,1 9,0 VE/EBITDA 9,6 8,3 7,7 7,1 Rentab. divdo. (%) 4,1 5,9 6,2 6,5 P/VC 2,5 1,7 1,6 1,5 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 703,8 Vol. día (Mn ) 37,6 Absoluto -8,7-22,0-14,3 Capitalización (Mn ) 7.756,4 Free-float (%) 37,4 Relativo 7,8 0,4-6,2 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 14
Abertis Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 3.539,6 3.679,0 3.861,4 3.939,2 4.095,8 4.301,7 % inc. 9,1 3,9 5,0 2,0 4,0 5,0 Coste de las mercancías vendidas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 3.539,6 3.679,0 3.861,4 3.939,2 4.095,8 4.301,7 Costes de explotación -1.258,3-1.424,0-1.411,4-1.507,2-1.540,3-1.616,7 EBITDA 2.281,3 2.255,0 2.449,9 2.432,0 2.555,5 2.684,9 % inc. 8,7-1,2 8,6-0,7 5,1 5,1 Amortización del inmovilizado -789,4-807,0-966,6-847,6-866,3-888,1 EBIT 1.491,9 1.448,0 1.483,3 1.584,4 1.689,2 1.796,9 % inc. 10,7-2,9 2,4 6,8 6,6 6,4 Resultado financiero -533,9-548,0-572,9-598,3-578,3-557,9 Puesta en equivalencia 100,2 79,0 78,0 84,3 91,0 98,3 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.058,3 979,0 988,4 1.070,4 1.201,9 1.337,3 Impuesto de sociedades -289,7-294,0-266,0-321,1-360,6-401,2 Minoritarios -74,3-67,0-69,4-70,8-73,6-77,3 Beneficio neto atribuible 694,2 618,0 653,1 678,5 767,7 858,8 % inc. 29,8-11,0 5,7 3,9 13,2 11,9 BPA ( ) 0,99 0,88 0,93 0,96 1,09 1,22 % inc. 29,8-11,0 5,7 3,9 13,2 11,9 DPA ( ) 0,56 0,55 0,62 0,65 0,68 0,71 % inc. 12,0-0,9 10,8 5,0 5,0 5,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.483,5 1.425,0 1.619,7 1.526,0 1.634,0 1.746,8 % inc. 15,4-3,9 13,7-5,8 7,1 6,9 Variaciones de NOF 208,5-34,4-379,2 308,0-15,7 0,2 Capex -1.866,5-1.704,0-1.042,9-767,4-530,5-575,2 Cash flow libre -174,5-313,4 197,6 1.066,6 1.087,8 1.171,8 Remuneración al accionista -329,0-372,0-412,3-432,9-454,5-477,2 Otras variaciones de deuda 195,3 852,1 315,6 132,5 158,3 172,4 Balance Activo fijo neto 9.794,8 9.947,0 10.439,7 10.359,4 10.023,7 9.710,8 Inmovilizado financiero 2.720,0 2.933,6 3.326,7 3.411,0 3.502,0 3.600,3 Necesidades operativas de fondos (NOF) -137,0-102,6 276,6-31,4-15,7-15,8 Otros activos/(pasivos) neto 5.417,8 6.314,5 6.562,5 6.681,6 6.822,6 6.974,0 Capital empleado 17.795,6 19.092,5 20.605,5 20.420,7 20.332,6 20.269,2 Recursos propios 3.890,9 3.372,6 4.292,0 4.537,6 4.850,7 5.232,3 Minoritarios 1.128,7 1.406,4 1.469,8 1.540,6 1.614,2 1.691,5 Deuda financiera neta 12.776,0 14.313,5 14.843,8 14.342,5 13.867,6 13.345,4 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 EBITDA/Ventas 64,5 61,3 63,4 61,7 62,4 62,4 EBIT/Ventas 42,1 39,4 38,4 40,2 41,2 41,8 Ventas/Capital empleado 19,9 19,3 18,7 19,3 20,1 21,2 EBITDA/Capital empleado 12,8 11,8 11,9 11,9 12,6 13,2 ROCE 8,4 7,6 7,2 7,8 8,3 8,9 ROE 17,8 18,3 15,2 15,0 15,8 16,4 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Deuda financiera neta/ebitda 5,6 6,3 6,1 5,9 5,4 5,0 EBIT/Resultado financiero 2,8 2,6 2,6 2,6 2,9 3,2 Nº empleados 11.364 11.604 11.720 11.837 11.837 11.837 Fuente: Abertis y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 15
Abertis Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,99 0,88 0,93 0,96 1,09 1,22 % inc. 29,8-11,0 5,7 3,9 13,2 11,9 CFPA ( ) 2,11 2,02 2,30 2,17 2,32 2,48 % inc. 15,4-3,9 13,7-5,8 7,1 6,9 DPA ( ) 0,56 0,55 0,62 0,65 0,68 0,71 % inc. 12,0-0,9 10,8 5,0 5,0 5,0 VC/acción ( ) 5,53 4,79 6,10 6,45 6,89 7,43 % inc. 12,7-13,3 27,3 5,7 6,9 7,9 ROE (%) 17,8 18,3 15,2 15,0 15,8 16,4 Precio ( ) Máximo 21,9 20,5 15,3 15,3 - - Mínimo 17,8 10,8 9,0 10,8 - - Último 20,0 12,0 15,0 11,0 11,0 11,0 Nº de acciones (Mn) Media anual 703,8 703,8 703,8 703,8 703,8 703,8 Fin ejercicio 703,8 703,8 703,8 703,8 703,8 703,8 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 14.070,5 8.446,1 10.537,6 7.756,4 7.756,4 7.756,4 Fin ejercicio 14.070,5 8.446,1 10.537,6 7.756,4 7.756,4 7.756,4 PER (x) Máximo 22,2 23,3 16,5 15,9 - - Mínimo 18,1 12,3 9,7 11,2 - - Último 20,3 13,7 16,1 11,4 10,1 9,0 Relativo 1,0 0,6 0,8 0,5 0,5 0,4 P/CF (x) Máximo 10,4 10,1 6,7 7,1 - - Mínimo 8,5 5,3 3,9 5,0 - - Último 9,5 5,9 6,5 5,1 4,7 4,4 Relativo 0,9 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,1 5,1 6,8 6,0 - - Mínima 2,6 2,7 4,0 4,2 - - Última 2,8 4,6 4,1 5,9 6,2 6,5 Relativo 0,7 1,1 1,0 1,4 1,5 1,6 P/VC (x) Máximo 4,0 4,3 2,5 2,4 - - Mínimo 3,2 2,3 1,5 1,7 - - Último 3,6 2,5 2,5 1,7 1,6 1,5 Relativo 1,3 0,9 0,9 0,6 0,6 0,5 Volatilidad 10 d. 18,2 35,1 21,0 45,6 - - 30 d. 22,6 42,5 21,6 50,1 - - 60 d. 19,7 54,1 22,0 38,3 - - 90 d. 20,7 50,2 20,7 36,3 - - 180 d. 20,7 43,8 22,3 29,8 - - 200 d. 20,2 42,0 23,6 28,7 - - 360 d. 18,8 36,1 34,5 28,9 - - Fuente: Abertis y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 16
Abertis EBITDA por negocios (2010e) Telecomunicaciones 7,5% Aeropuertos 3,7% Principales accionistas La Caixa: 29,0% ACS: 25,8% Fuente: Abertis y Análisis ACF Logística 0,3% Aparcamientos 2,2% Autopistas 86,3% Principales participaciones Sanef: 57,5% Autostrade: 6,5% Fuente: Abertis y Análisis ACF Fuente: Abertis y Análisis ACF Desglose de la deuda neta por origen (2009) Magnitudes por acción Crédito bancario 31% Papel comercial 2% Bonos 43% BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,24 0,33 2,45 2001 0,25 0,33 2,51 2002 0,26 0,34 2,89 2003 0,46 0,35 4,41 2004 0,66 0,39 4,71 2005 0,61 0,48 4,21 2006 0,76 0,50 4,91 2007 0,99 0,56 5,53 2008 0,88 0,55 4,79 2009 0,93 0,62 6,10 Bonos Gobierno francés (CNA) y BEI 24% Fuente: Abertis y Análisis ACF Fuente: Abertis y Análisis ACF Desglose EBITDA de las autopistas (2010e) Información de la empresa Iberpistas (incluye Avasa) 11% Otros 3% Dirección: Avda. del Park Logistic, 12-20 08040 Barcelona España GCO 1% Acesa 25% Página web: www.abertis.com Presidente: Salvador Alemany IR: Steven Fernández (Tel.: +34 932 305 126) Fuente: Abertis y Análisis ACF Sanef 44% Aucat 4% Aumar 12% Próximos acontecimientos Fuente: Abertis y Análisis ACF Fuente: Abertis y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 17
Análisis de renta variable Junio 2010 Acciona Decepción probable Confirmamos nuestra recomendación de Mantener. Reiteramos nuestra recomendación de Mantener en Acciona y bajamos nuestro precio objetivo hasta 90,0 /acción desde 100,0. Creemos que las incertidumbres regulatorias en el sector de las energías renovables, así como las excesivamente optimistas previsiones de la propia Acciona, hacen más probable que el mercado se sienta decepcionado con la evolución de los resultados. Temas de 2010: previsiones de energías renovables, refinanciación y venta de activos. Dentro de los temas principales de Acciona para 2010 creemos que se encuentran: 1) previsiones de la propia Acciona para 2009-2013 (22,0% TACC del EBITDA consolidado) que pensamos son demasiado optimistas, pues implicarían doblar la contribución de EBITDA/Mw de la nueva capacidad, especialmente en el marco de las incertidumbres regulatorias en España, 2) refinanciación de la deuda de 1.500Mn ocasionada por la compra de los activos a Endesa, que no consideramos que deba ser un motivo de preocupación, y 3) venta de activos que, en nuestra opinión, podrían incluir diversas concesiones actualmente integradas en la división de infraestructuras. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com ANA SM / ANA.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 60,71 90,00 MANTENER Rebajamos nuestras previsiones de EBITDA un 2,0% en 2010e. Esperamos que el 9,0% del EBITDA de Acciona provenga en 2010e de la construcción de obra civil en España, algo menos que en el conjunto del sector (12,0%), por lo que el efecto negativo del recorte de inversión pública es más reducido. Hemos rebajado nuestras previsiones de EBITDA en un 2,0% y 3,0% para 2010e y 2011e, exclusivamente debido a esta causa, y mantenemos sin cambios las previsiones para el resto de negocios. Para la división de energía, esperamos en 2010e un crecimiento del +38,0% hasta 867Mn debido a la consolidación a año completo de los activos comprados a Endesa; esperamos que el crecimiento se modere en 2011e hasta un 15,0%. Descenso de nuestro precio objetivo hasta 90,0 /acción desde 100,0. Reducimos nuestro precio objetivo hasta 90,0 /acción desde 100,0. Este descenso se divide en 1) 5,0 debidos al bajada de las previsiones del EBITDA de la división de infraestructuras cuyos negocios de construcción se valoran a 6,5x VE/EBITDA, y 2) 5,0 centrados en la división de energía renovable por la elevación del WACC de descuento hasta 7,9% desde 7,7% en vista de la mayor incertidumbre regulatoria en España. Nuestra valoración del resto de divisiones no varía, utilizándose ratios que oscilan entre 6,0x y 7,5x VE/EBITDA de 2011. Estimamos una deuda neta a final de 2010e de 7.968Mn vs. 7.265Mn a final de 2009. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.262,8 304,2 344,7 370,5 % inc. 172,1-75,9 13,3 7,5 EBITDA 1.043,0 1.280,9 1.411,5 1.523,0 % inc. -63,1 22,8 10,2 7,9 BPA ( ) 19,87 4,79 5,42 5,83 % inc. 172,1-75,9 13,3 7,5 DPA ( ) 2,48 2,56 2,94 3,38 % inc. -15,0 3,0 15,0 15,0 PER 4,6 12,7 11,2 10,4 VE/EBITDA 11,7 8,6 8,1 7,9 Rentab. divdo. (%) 2,7 4,2 4,8 5,6 P/VC 1,0 0,7 0,6 0,6 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 63,6 Vol. día (Mn ) 28,9 Absoluto -12,6-30,9-33,0 Capitalización (Mn ) 3.861,2 Free-float (%) 40,2 Relativo 3,9-8,5-24,9 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 18
Acciona Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 8.828,4 12.665,0 6.511,6 6.458,4 6.517,6 6.946,0 % inc. 29,5 43,5-48,6-0,8 0,9 6,6 Coste de las mercancías vendidas -2.612,2-2.178,2-1.530,4-1.271,5-4.128,4-4.381,2 Margen bruto 6.216,2 10.486,8 4.981,2 5.186,9 2.389,1 2.564,9 Costes de explotación -4.809,4-7.659,8-3.938,2-3.906,1-977,6-1.041,9 EBITDA 1.406,8 2.827,0 1.043,0 1.280,9 1.411,5 1.523,0 % inc. 46,5 101,0-63,1 22,8 10,2 7,9 Amortización del inmovilizado -471,8-1.149,0-595,0-609,9-625,1-640,7 EBIT 935,0 1.678,0 448,0 671,0 786,4 882,2 % inc. 48,4 79,5-73,3 49,8 17,2 12,2 Resultado financiero -51,3-968,0-210,0-254,3-294,7-337,0 Puesta en equivalencia 9,0 20,0-2,0 1,0 2,0 3,0 Otros resultados 274,6 103,0 1.097,4 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.167,3 833,0 1.333,4 417,7 493,7 548,3 Impuesto de sociedades -123,4-178,0-43,6-87,5-118,0-141,8 Minoritarios -69,4-191,0-27,0-26,0-31,0-36,0 Beneficio neto atribuible 974,5 464,0 1.262,8 304,2 344,7 370,5 % inc. -28,8-52,4 172,1-75,9 13,3 7,5 BPA ( ) 15,33 7,30 19,87 4,79 5,42 5,83 % inc. -28,8-52,4 172,1-75,9 13,3 7,5 DPA ( ) 3,65 2,92 2,48 2,56 2,94 3,38 % inc. 26,3-20,0-15,0 3,0 15,0 15,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.446,3 1.613,0 1.857,8 914,1 969,8 1.011,2 % inc. -14,9 11,5 15,2-50,8 6,1 4,3 Variaciones de NOF -1.173,0 168,0-390,0-230,0-80,0-30,0 Capex -3.114,0-620,0-1.377,0-1.250,8-1.215,8-1.333,1 Cash flow libre -2.840,7 1.161,0 90,8-566,8-326,0-351,8 Remuneración al accionista -186,4-232,0-185,6-157,7-162,5-186,8 Otras variaciones de deuda 5.647,9 1.022,0-10.726,8-25,0-29,0-33,0 Balance Activo fijo neto 17.982,0 21.706,0 11.831,0 12.472,0 13.062,7 13.755,0 Inmovilizado financiero 1.486,0 3.040,0 1.151,0 1.152,0 1.154,0 1.157,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 999,0 831,0 1.221,0 1.451,0 1.531,0 1.561,0 Otros activos/(pasivos) neto 3.793,0-1.361,0-874,0-874,0-874,0-874,0 Capital empleado 24.260,0 24.216,0 13.329,0 14.201,0 14.873,7 15.599,0 Recursos propios 4.860,0 4.390,0 5.758,0 5.904,5 6.086,7 6.270,4 Minoritarios 1.596,0 1.929,0 306,0 332,0 363,0 399,0 Deuda financiera neta 17.804,0 17.897,0 7.265,0 7.964,5 8.424,0 8.929,6 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 70,4 82,8 76,5 80,3 36,7 36,9 EBITDA/Ventas 15,9 22,3 16,0 19,8 21,7 21,9 EBIT/Ventas 10,6 13,2 6,9 10,4 12,1 12,7 Ventas/Capital empleado 36,4 52,3 48,9 45,5 43,8 44,5 EBITDA/Capital empleado 5,8 11,7 7,8 9,0 9,5 9,8 ROCE 3,9 6,9 3,4 4,7 5,3 5,7 ROE 20,1 10,6 21,9 5,2 5,7 5,9 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,7 0,7 0,5 0,6 0,6 0,6 Deuda financiera neta/ebitda 12,7 6,3 7,0 6,2 6,0 5,9 EBIT/Resultado financiero 18,2 1,7 2,1 2,6 2,7 2,6 Nº empleados 35.583 54.373 38.000 38.000 38.000 38.000 Fuente: Acciona y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 19
Acciona Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 15,33 7,30 19,87 4,79 5,42 5,83 % inc. -28,8-52,4 172,1-75,9 13,3 7,5 CFPA ( ) 22,76 25,38 29,23 14,38 15,26 15,91 % inc. -14,9 11,5 15,2-50,8 6,1 4,3 DPA ( ) 3,65 2,92 2,48 2,56 2,94 3,38 % inc. 26,3-20,0-15,0 3,0 15,0 15,0 VC/acción ( ) 76,48 69,08 90,61 92,91 95,78 98,67 % inc. 12,4-9,7 31,2 2,5 3,1 3,0 ROE (%) 20,1 10,6 21,9 5,2 5,7 5,9 Precio ( ) Máximo 249,0 218,9 101,0 96,0 - - Mínimo 134,9 54,0 72,6 60,7 - - Último 216,9 89,0 91,1 60,7 60,7 60,7 Nº de acciones (Mn) Media anual 63,6 63,6 63,6 63,6 63,6 63,6 Fin ejercicio 63,6 63,6 63,6 63,6 63,6 63,6 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 13.780,8 5.656,0 5.789,4 3.858,1 3.858,1 3.858,1 Fin ejercicio 13.780,8 5.656,0 5.789,4 3.858,1 3.858,1 3.858,1 PER (x) Máximo 16,2 30,0 5,1 20,1 - - Mínimo 8,8 7,4 3,7 12,7 - - Último 14,1 12,2 4,6 12,7 11,2 10,4 Relativo 1,0 0,9 0,3 0,9 0,8 0,8 P/CF (x) Máximo 10,9 8,6 3,5 6,7 - - Mínimo 5,9 2,1 2,5 4,2 - - Último 9,5 3,5 3,1 4,2 4,0 3,8 Relativo 1,3 0,5 0,4 0,6 0,5 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,7 5,4 3,4 4,2 - - Mínima 1,5 1,3 2,5 2,7 - - Última 1,7 3,3 2,7 4,2 4,8 5,6 Relativo 0,6 1,2 1,0 1,6 1,8 2,1 P/VC (x) Máximo 3,3 3,2 1,1 1,0 - - Mínimo 1,8 0,8 0,8 0,7 - - Último 2,8 1,3 1,0 0,7 0,6 0,6 Relativo 1,3 0,6 0,5 0,3 0,3 0,3 Volatilidad 10 d. 39,0 33,9 35,9 28,6 - - 30 d. 35,2 78,5 27,4 45,7 - - 60 d. 38,1 98,9 26,0 37,6 - - 90 d. 41,3 86,9 24,7 35,3 - - 180 d. 39,7 69,5 33,4 30,6 - - 200 d. 39,0 66,7 35,1 29,9 - - 360 d. 34,4 58,1 54,5 36,1 - - Fuente: Acciona y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 20
Acciona Desglose de las ventas por divisiones (2009) Servicios urbanos 11% Servicios logísticos 12% Otros negocios 1% Principales accionistas Familia Entrecanales: 59,8% Fuente: Acciona y Análisis ACF Principales participaciones Fuente: Acciona y Análisis ACF Energía 19% Inmobiliaria 4% Infraestructura 53% Fuente: Análisis ACF Desglose del EBITDA por divisiones (2009) Energía 66% Servicios urbanos 5% Servicios logísticos 7% Otros negocios 2% Infraestructura 16% Inmobiliaria 4% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,73 0,60 11,19 2001 2,13 0,70 10,69 2002 2,51 1,21 12,22 2003 30,65 1,39 41,54 2004 3,62 1,68 43,05 2005 5,10 2,32 50,32 2006 21,54 2,89 68,04 2007 15,33 3,65 76,48 2008 7,30 2,92 69,08 2009 19,87 2,48 90,61 Fuente: Acciona y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Cartera de obra de la división de construcción (Mn ) (meses) 8.000 7.341 26 7.021 7.000 25 5.468 5.755 24,5 6.000 24 4.593 23 5.000 4.092 4.256 23,3 21,3 22 4.000 21 3.000 20,1 20 2.000 19,0 19 1.000 18,2 18,4 18 0 17 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Información de la empresa Dirección: Avda. de Europa, 18 Parque Empresarial La Moraleja 28108 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.acciona.es Presidente: José Manuel Entrecanales Director financiero: Juan Gallardo IR: Inés Prieto (Tel.:+34 916 630 356) Fuente: Acciona y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Acciona y Análisis ACF Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.) Fuente: Acciona y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 21
Análisis de renta variable Junio 2010 Acerinox Vuelve a ser inoxidable Mejora de la demanda. En lo que llevamos de 2010 estamos viendo una clara mejora de la demanda en todos los mercados, especialmente en Estados Unidos. Cabe destacar el repunte en la demanda final por encima de la aparente, lo que confirma una recuperación de los sectores consumidores de acero inoxidable. César Sánchez-Grande csgbergon@ahorro.com ACX SM / ACX.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 12,33 19,50 La producción están aumentando. Las capacidades de producción de las diferentes factorías de Acerinox se encuentran prácticamente al 100% respecto a sus máximos históricos de producción. En este sentido, Algeciras está al 100% tanto de su capacidad como de su máximo histórico de producción, NAS está produciendo por encima del 100% de su máximo histórico de producción y al 60% de su capacidad total, y Columbus al 95/100% de producción y al 70% de capacidad, respectivamente). Los precios base están sólidos. Los precios base han empezado a subir desde los mínimos de 1.050 /tn en Europa alcanzados a finales de 2009. En la actualidad, se están negociando precios base para junio en Europa entre 1.300/1.350 /tn (vs. 1.100/1.150 /tn del 1T10), en Estados Unidos de 1.960US$/tn (niveles máximos de los últimos 10 años vs. 1.903US$/tn en febrero) y en Asia entre 3.300/3.350US$/tn (vs. 3.000US$/tn en marzo). Perspectivas 2010. 1) Acerinox estima que la mejora de la demanda le permitirá alcanzar en el 2T10 producciones y resultados similares a los registrados antes de la crisis (130/180Mn en EBITDA y 600.000/630.000tn), 2) esperamos un aumento de los precios en el 2T10 de alrededor de 50/100 /tn, en línea con lo esperado por Acerinox y Outokumpu que, sin embargo, podría ser superior si los precios del níquel se sitúan por encima de los 25.000US$/tn en los próximos meses (vs. al actual de 19.000US$/tn), 3) los inventarios siguen por debajo de la media, por lo que la compañía espera que la demanda aparente continúe fuerte en el 2T10 y 4) la cartera de pedidos actual le permitirá mantener la planta de Algeciras al 100% hasta julio. Recomendación. Estimamos que estamos en un claro punto de inflexión en los resultados del grupo, por lo que aprovecharíamos para tomar posiciones en el valor. Recomendamos Comprar con precio objetivo de 19,5 /acción. Recomendación COMPRAR. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible -229,2 195,1 302,7 454,5 % inc. n.a. n.a. 55,1 50,2 EBITDA -191,0 428,9 582,5 792,6 % inc. n.a. n.a. 35,8 36,1 BPA ( ) -0,91 0,78 1,21 1,82 % inc. n.a. n.a. 55,1 50,2 DPA ( ) 0,45 0,45 0,45 0,45 % inc. 0,0 0,0 0,0 0,0 PER n.a. 15,7 10,2 6,8 VE/EBITDA n.a. 9,3 6,9 4,7 Rentab. divdo. (%) 3,1 3,7 3,7 3,7 P/VC 2,2 1,8 1,6 1,4 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 249,3 Vol. día (Mn ) 17,9 Absoluto -13,6-10,5-5,6 Capitalización (Mn ) 3.072,7 Free-float (%) 42,9 Relativo 2,9 12,0 2,5 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 22
Acerinox Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 6.919,1 5.064,9 3.008,2 5.066,7 5.989,3 6.336,1 % inc. 22,0-26,8-40,6 68,4 18,2 5,8 Coste de las mercancías vendidas -5.433,1-4.061,0-2.471,9-3.718,2-4.234,1-4.447,7 Margen bruto 1.486,0 1.003,9 536,3 1.348,5 1.755,2 1.888,4 Costes de explotación -831,1-834,1-727,3-919,6-1.172,7-1.095,8 EBITDA 654,8 169,8-191,0 428,9 582,5 792,6 % inc. -33,9-74,1 n.a. n.a. 35,8 36,1 Amortización del inmovilizado -128,6-121,9-125,1-118,7-119,0-119,5 EBIT 526,3 48,0-316,1 310,2 463,5 673,1 % inc. -38,7-90,9 n.a. n.a. 49,4 45,2 Resultado financiero -70,0-64,5-32,4-31,9-31,6-24,4 Puesta en equivalencia 2,4-0,2-0,1 0,5 0,5 0,5 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 458,7-16,7-348,6 278,7 432,4 649,2 Impuesto de sociedades -143,7 7,8 108,6-83,6-129,7-194,8 Minoritarios -2,7-1,5 10,8 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible 312,3-10,5-229,2 195,1 302,7 454,5 % inc. -37,9 n.a. n.a. n.a. 55,1 50,2 BPA ( ) 1,20-0,04-0,91 0,78 1,21 1,82 % inc. -37,9 n.a. n.a. n.a. 55,1 50,2 DPA ( ) 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 % inc. 32,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 440,9 111,4-104,1 313,8 421,7 574,0 % inc. -30,5-74,7 n.a. n.a. 34,4 36,1 Variaciones de NOF 232,2 578,9 272,9 141,5-122,8-46,2 Capex -237,0-328,0-175,0-260,0-175,0-175,0 Cash flow libre 436,1 362,3-6,2 195,3 123,9 352,8 Remuneración al accionista -116,8-114,4-112,2-112,2-112,2-112,2 Otras variaciones de deuda 23,4 238,6 33,6 0,3 0,0 0,0 Balance Activo fijo neto 1.504,4 1.697,1 1.832,9 1.974,2 2.030,2 2.085,7 Inmovilizado financiero 57,6 147,7 169,1 169,1 169,1 169,1 Necesidades operativas de fondos (NOF) 1.667,9 1.089,0 816,1 674,6 797,4 843,6 Otros activos/(pasivos) neto 0,3 0,0-0,3 0,0 0,0 0,0 Capital empleado 3.230,2 2.933,9 2.817,9 2.817,9 2.996,7 3.098,4 Recursos propios 2.211,3 1.944,8 1.635,0 1.717,9 1.908,4 2.250,7 Minoritarios 96,3 75,8 117,5 117,5 117,5 117,5 Deuda financiera neta 922,6 913,3 1.065,3 982,5 970,8 730,2 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 21,5 19,8 17,8 26,6 29,3 29,8 EBITDA/Ventas 9,5 3,4-6,4 8,5 9,7 12,5 EBIT/Ventas 7,6 0,9-10,5 6,1 7,7 10,6 Ventas/Capital empleado 214,2 172,6 106,8 179,8 199,9 204,5 EBITDA/Capital empleado 20,3 5,8-6,8 15,2 19,4 25,6 ROCE 16,3 1,6-11,2 11,0 15,5 21,7 ROE 14,1-0,5-14,0 11,4 15,9 20,2 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,2 Deuda financiera neta/ebitda 1,4 5,4-5,6 2,3 1,7 0,9 EBIT/Resultado financiero 7,5 0,7-9,8 9,7 14,7 27,6 Nº empleados 6.973 7.577 7.391 6.399 6.556 6.721 Fuente: Acerinox y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 23
Acerinox Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,20-0,04-0,91 0,78 1,21 1,82 % inc. -37,9 n.a. n.a. n.a. 55,1 50,2 CFPA ( ) 1,70 0,43-0,41 1,26 1,69 2,30 % inc. -30,5-74,5 n.a. n.a. 34,4 36,1 DPA ( ) 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 % inc. 32,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VC/acción ( ) 8,52 7,65 6,56 6,89 7,66 9,03 % inc. 1,7-10,3-14,2 5,1 11,1 17,9 ROE (%) 14,1-0,5-14,0 11,4 15,9 20,2 Precio ( ) Máximo 23,0 18,2 15,4 15,3 - - Mínimo 16,5 8,2 7,9 12,3 - - Último 16,7 11,4 14,5 12,3 12,3 12,3 Nº de acciones (Mn) Media anual 259,5 257,3 253,1 249,3 249,3 249,3 Fin ejercicio 259,5 254,3 249,3 249,3 249,3 249,3 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 4.330,7 2.925,9 3.676,8 3.072,7 3.072,7 3.072,7 Fin ejercicio 4.330,7 2.891,4 3.622,4 3.072,7 3.072,7 3.072,7 PER (x) Máximo 19,1 - - 19,6 - - Mínimo 13,7 - - 15,7 - - Último 13,9 - - 15,7 10,2 6,8 Relativo 1,0 n.a. n.a. 1,1 0,7 0,5 P/CF (x) Máximo 13,5 42,1-12,2 - - Mínimo 9,7 18,8-9,7 - - Último 9,8 26,3-9,8 7,3 5,4 Relativo 0,9 2,4 n.a. 0,9 0,7 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,7 5,5 5,7 3,7 - - Mínima 2,0 2,5 2,9 2,9 - - Última 2,7 4,0 3,1 3,7 3,7 3,7 Relativo 0,8 1,2 1,0 1,1 1,1 1,1 P/VC (x) Máximo 2,7 2,4 2,4 2,2 - - Mínimo 1,9 1,1 1,2 1,8 - - Último 2,0 1,5 2,2 1,8 1,6 1,4 Relativo 1,1 0,9 1,3 1,0 0,9 0,8 Volatilidad 10 d. 9,0 27,7 11,2 16,7 - - 30 d. 21,8 52,1 16,1 33,1 - - 60 d. 26,8 68,3 19,3 30,4 - - 90 d. 29,6 61,1 19,7 30,1 - - 180 d. 29,4 49,1 22,7 25,7 - - 200 d. 28,3 47,5 27,5 24,7 - - 360 d. 28,0 41,1 41,8 31,6 - - Fuente: Acerinox y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 24
Acerinox Desglose de las ventas por áreas geográficas (2009) Asia 17,7% África 5,4% Oceanía 0,3% Principales accionistas Corporación Financiera Alba: 23,8% Alicia Koplowitz: 13,3% Nisshin Steel: 15,0% Casa Grande de Cartagena: 5,0% Fuente: Acerinox y Análisis ACF Europa 40,8% Principales participaciones Fuente: Acerinox y Análisis ACF América 35,8% Fuente: Acerinox y Análisis ACF Evolución de los precios del níquel (US$/tn) 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,23 0,27 5,14 2001 0,36 0,27 5,21 2002 0,67 0,29 6,08 2003 0,48 0,29 6,30 2004 1,19 0,34 6,79 2005 0,59 0,34 7,50 2006 1,94 0,34 8,38 2007 1,20 0,45 8,52 2008-0,04 0,45 7,65 2009-0,91 0,45 6,56 Fuente: Acerinox y Análisis ACF 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Fuente: Bloomberg Precios base del acero inoxidable en Europa ( /tn) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Información de la empresa Dirección: Santiago de Compostela, 100 28035 Madrid España Página web: www.acerinox.com Presidente: Victoriano Muñoz Director financiero: Miguel Ferrandis IR: Juan García (Tel.: +34 913 985 184) Fuente: Acerinox y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Acerinox y Análisis ACF Fuente: Metal Bulletin Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 25
Análisis de renta variable Junio 2010 ACS El valor refugio pese a todo ACS debe seguir siendo el valor refugio del sector. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en ACS y bajamos nuestro precio objetivo hasta 44,0 /acción desde 48,0. Creemos que la combinación del crecimiento de la construcción internacional y las energías renovables debería más que compensar las dificultades de la construcción en España, a la vez que el reducido nivel de deuda (3,0x deuda/ebitda, excluida la deuda de la compra de Iberdrola y Abertis) hace que ACS siga siendo un valor refugio. Claves de 2010: construcción internacional y energías renovables. Pensamos que las dificultades del negocio de construcción nacional de ACS tendrían que ser contrarrestadas en 2010e por 1) un crecimiento de la construcción internacional, al haber crecido su cartera en 2009 un +67,0% hasta 4.260Mn, y ya es un 37,0% del total de la cartera de construcción, y 2) las energías renovables, especialmente la termosolar, cuyo EBITDA conjunto tendría que subir un +76,0% hasta 246Mn, (16,0% del total del grupo en 2010e). Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com ACS SM / ACS.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 28,91 44,00 COMPRAR Bajada de previsiones por la caída de la inversión pública en España. Estimamos que en 2010e la división de construcción en España de ACS representará cerca del 16,0% del EBITDA del grupo el mayor porcentaje del mercado junto con Sacyr y es la que más se ha visto afectada por los recortes anunciados por el Gobierno. Aunque el peso de la construcción en el extranjero aumenta (un 35,0% de ingresos de la división en 2010e vs. 23,0% en 2009), estimamos que el EBITDA de esta área descienda un 5,0% y 4,0% en 2010e y 2011e. La rebaja de nuestras previsiones de EBITDA de ACS es del 3,0% y 6,0% para 2010e y 2011e, respectivamente. Mantenemos el crecimiento anual medio de EBITDA en 2010e-2011e del +15,0% y +6,0% para las divisiones de servicios industriales y medioambiente. Bajamos el precio objetivo hasta 44,0 /acción desde 48,0. Reducimos nuestro precio objetivo de ACS hasta 44,0 /acción desde 48,0. Los 4,0 de descenso se reparten en 1) 1,5 por la rebaja de nuestras previsiones del EBITDA de 2011e de la división de construcción valorada a 6,5x VE/EBITDA del año que viene, y 2) 2,5 debidos a la reducción de la valoración a precio de mercado de sus participaciones en Abertis, Iberdrola y Hochtief. Nuestra valoración del resto de divisiones no varía, tales como la de servicios industriales, incluyendo 8Mn por Mw instalados de energía termosolar, y la de concesiones, valorada entre 1,0x y 2,5x valor en libros. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.952,3 950,1 966,1 1.079,9 % inc. 8,2-51,3 1,7 11,8 EBITDA 1.458,2 1.565,2 1.710,4 1.893,9 % inc. -1,5 7,3 9,3 10,7 BPA ( ) 6,20 3,06 3,11 3,47 % inc. 15,8-50,8 1,7 11,8 DPA ( ) 2,45 1,20 1,24 1,39 % inc. 19,5-51,0 3,5 11,8 PER 5,6 9,5 9,3 8,3 VE/EBITDA 4,1 3,1 3,0 2,7 Rentab. divdo. (%) 7,0 4,2 4,3 4,8 P/VC 2,6 2,0 1,8 1,6 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 311,0 Vol. día (Mn ) 39,1 Absoluto -12,4-15,0-21,2 Capitalización (Mn ) 8.989,5 Free-float (%) 50,0 Relativo 4,1 7,4-13,1 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 26
ACS Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 21.312,3 16.010,0 15.606,3 15.693,8 15.884,1 16.621,2 % inc. 43,9-24,9-2,5 0,6 1,2 4,6 Coste de las mercancías vendidas -13.755,9-12.128,5-11.807,1-11.774,6-11.791,1-12.234,1 Margen bruto 7.556,4 3.881,5 3.799,1 3.919,3 4.093,0 4.387,1 Costes de explotación -4.065,4-2.401,5-2.340,9-2.354,1-2.382,6-2.493,2 EBITDA 3.491,0 1.480,0 1.458,2 1.565,2 1.710,4 1.893,9 % inc. 174,8-57,6-1,5 7,3 9,3 10,7 Amortización del inmovilizado -1.004,4-383,0-377,9-432,4-493,9-537,9 EBIT 2.486,6 1.097,0 1.080,3 1.132,8 1.216,4 1.356,1 % inc. 155,9-55,9-1,5 4,9 7,4 11,5 Resultado financiero -614,3-397,0-249,0-212,9-236,4-230,4 Puesta en equivalencia 193,0 164,0 196,0 221,1 235,2 249,4 Otros resultados 570,1 991,0 1.074,0 7,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 2.635,4 1.855,0 2.101,3 1.148,0 1.215,2 1.375,0 Impuesto de sociedades -513,1-30,0-120,0-166,9-215,6-258,9 Minoritarios -571,3-20,0-29,0-31,0-33,5-36,2 Beneficio neto atribuible 1.551,0 1.805,0 1.952,3 950,1 966,1 1.079,9 % inc. 24,1 16,4 8,2-51,3 1,7 11,8 BPA ( ) 4,40 5,36 6,20 3,06 3,11 3,47 % inc. 24,1 21,9 15,8-50,8 1,7 11,8 DPA ( ) 1,75 2,05 2,45 1,20 1,24 1,39 % inc. 41,1 17,1 19,5-51,0 3,5 11,8 Estado de flujo de caja Cash flow neto 2.555,4 2.188,0 2.330,2 1.382,5 1.460,0 1.617,8 % inc. 65,0-14,4 6,5-40,7 5,6 10,8 Variaciones de NOF 2.750,8-10.687,6 8.637,0-230,0 20,0 20,0 Capex -11.493,2-2.969,0-3.805,9-1.359,6-1.472,6-1.087,4 Cash flow libre -6.187,0-11.468,6 7.161,3-207,1 7,4 550,4 Remuneración al accionista -441,1-600,0-653,1-762,0-373,2-386,4 Otras variaciones de deuda 590,1-19.287,2 6.423,2-162,7-183,3-198,7 Balance Activo fijo neto 22.915,0 3.186,0 3.059,0 3.993,2 4.971,9 5.521,5 Inmovilizado financiero 11.705,8 11.433,0 14.679,0 14.540,3 14.390,5 14.228,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) -4.605,6 6.082,0-2.555,0-2.325,0-2.345,0-2.365,0 Otros activos/(pasivos) neto -2.999,8-1.432,3-1.321,3-1.321,3-1.321,3-1.321,3 Capital empleado 27.015,4 19.268,7 13.861,7 14.887,2 15.696,1 16.063,2 Recursos propios 4.653,5 3.401,7 4.302,7 4.490,9 5.083,8 5.777,3 Minoritarios 5.787,3 6.511,0 288,0 319,0 352,5 388,7 Deuda financiera neta 16.574,6 9.356,0 9.271,0 10.077,3 10.259,8 9.897,2 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 35,5 24,2 24,3 25,0 25,8 26,4 EBITDA/Ventas 16,4 9,2 9,3 10,0 10,8 11,4 EBIT/Ventas 11,7 6,9 6,9 7,2 7,7 8,2 Ventas/Capital empleado 78,9 83,1 112,6 105,4 101,2 103,5 EBITDA/Capital empleado 12,9 7,7 10,5 10,5 10,9 11,8 ROCE 9,2 5,7 7,8 7,6 7,7 8,4 ROE 33,3 53,1 45,4 21,2 19,0 18,7 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,6 0,5 0,7 0,7 0,7 0,6 Deuda financiera neta/ebitda 4,7 6,3 6,4 6,4 6,0 5,2 EBIT/Resultado financiero 4,0 2,8 4,3 5,3 5,1 5,9 Nº empleados 142.860 152.515 156.032 156.693 156.693 156.693 Fuente: ACS y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 27
ACS Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 4,40 5,36 6,20 3,06 3,11 3,47 % inc. 24,1 21,9 15,8-50,8 1,7 11,8 CFPA ( ) 7,24 6,49 7,40 4,45 4,69 5,20 % inc. 65,0-10,3 14,0-40,0 5,6 10,8 DPA ( ) 1,75 2,05 2,45 1,20 1,24 1,39 % inc. 41,1 17,1 19,5-51,0 3,5 11,8 VC/acción ( ) 13,19 9,98 13,51 14,44 16,35 18,58 % inc. 49,4-24,3 35,4 6,9 13,2 13,6 ROE (%) 33,3 53,1 45,4 21,2 19,0 18,7 Precio ( ) Máximo 51,0 41,0 38,8 37,3 - - Mínimo 32,1 24,0 27,7 28,9 - - Último 40,7 32,7 34,8 28,9 28,9 28,9 Nº de acciones (Mn) Media anual 352,9 337,0 314,7 311,0 311,0 311,0 Fin ejercicio 352,9 341,0 318,6 311,0 311,0 311,0 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 14.344,3 11.002,8 10.954,7 8.989,5 8.989,5 8.989,5 Fin ejercicio 14.344,3 11.132,5 11.090,5 8.989,5 8.989,5 8.989,5 PER (x) Máximo 11,6 7,7 6,2 12,2 - - Mínimo 7,3 4,5 4,5 9,5 - - Último 9,2 6,1 5,6 9,5 9,3 8,3 Relativo 0,9 0,6 0,5 0,9 0,9 0,8 P/CF (x) Máximo 7,0 6,3 5,2 8,4 - - Mínimo 4,4 3,7 3,7 6,5 - - Último 5,6 5,0 4,7 6,5 6,2 5,6 Relativo 0,8 0,7 0,7 0,9 0,9 0,8 Rent. Dividendo (%) Máxima 5,5 8,5 8,9 4,2 - - Mínima 3,4 5,0 6,3 3,2 - - Última 4,3 6,3 7,0 4,2 4,3 4,8 Relativo 1,2 1,7 1,9 1,1 1,2 1,3 P/VC (x) Máximo 3,9 4,1 2,9 2,6 - - Mínimo 2,4 2,4 2,0 2,0 - - Último 3,1 3,3 2,6 2,0 1,8 1,6 Relativo 1,1 1,2 1,0 0,7 0,7 0,6 Volatilidad 10 d. 22,7 35,6 11,2 23,5 - - 30 d. 24,1 41,8 15,6 36,2 - - 60 d. 25,2 51,8 18,7 29,8 - - 90 d. 33,2 47,1 17,4 27,7 - - 180 d. 28,8 42,0 21,0 24,0 - - 200 d. 27,8 40,7 22,1 23,2 - - 360 d. 23,7 38,6 33,0 25,9 - - Fuente: ACS y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 28
ACS Desglose de las ventas por divisiones (2009) Servicios industriales 43,8% Servicios urbanos y logísticos 16,9% Concesiones 0,5% Construcción 38,8% Principales accionistas Corporación Financiera Alba: 24,5% Corporación Financiera Alcor: 13,0% Florentino Pérez: 11,6% Balear Inversión Financiera: 5,3% Fuente: ACS y Análisis ACF Principales participaciones Abertis: 25,8% Iberdrola: 12,6% Hochtief: 30,0% Fuente: ACS y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Desglose del EBITDA por divisiones (2009) Servicios industriales 46,1% Concesiones 1,0% Construcción 30,4% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,63 0,17 4,24 2001 0,78 0,20 4,74 2002 0,94 0,24 5,09 2003 0,76 0,27 5,05 2004 1,28 0,39 5,64 2005 1,72 0,60 7,03 2006 3,54 1,24 8,83 2007 4,40 1,75 13,19 2008 5,36 2,05 9,98 2009 6,20 2,45 13,51 Fuente: ACS y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Servicios urbanos y logísticos 22,5% Cartera de obra de la división de construcción (Mn ) (meses) 12.000 10.661 11.023 11.431 23 10.000 7.559 7.888 8.525 9.369 22 22,4 21 8.000 20 6.000 20,0 19,6 19,6 19,6 19 4.000 17,0 19,0 18 16,9 2.000 17 0 16 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.) Fuente: ACS y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Avda. Pío XII, 102 28036 Madrid España Página web: www.grupoacs.com Presidente: Florentino Pérez Rodríguez Director general corporativo: Ángel García Altozano IR: Luis Cellier (Tel.:+34 913 439 555) Fuente: ACS y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: ACS y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 29
Análisis de renta variable Junio 2010 ArcelorMittal Mejora progresiva Recuperación de la demanda. Estimamos una recuperación de la demanda con un crecimiento superior al +10,0% en 2010e gracias a los países emergentes, ya que no prevemos una mejora en Estados Unidos y Europa en el presente ejercicio. Adquisiciones en 2010. Tras un periodo de profunda crisis económica y de fuerte reestructuración, la compañía ha anunciado que volverá a realizar adquisiciones en 2010. La prioridad serán los países emergentes y las compañías mineras con el fin de aumentar la integración vertical en su estructura productiva. César Sánchez-Grande csgbergon@ahorro.com MTS SM / MTS.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 22,35 40,10 COMPRAR Perspectivas. 1) Estimamos un año claramente de menos a más en el que vemos un aumento constante de los precios y volúmenes de ventas debido a una mejora de la demanda (esperamos una tasa de utilización de las plantas en el rango del 75/80%), 2) un EBITDA para el 2T10e de entre 2.800/3.200MnUS$, frente a los 1.888MnUS$ del 1T10, y 3) prevemos un incremento de los costes por la mayor actividad y por los precios más altos de las materias primas. Riesgos: posible sobrecapacidad. La asociación europea de distribuidores, Eurometal, está alertando de un posible riesgo de una oferta de acero a nivel mundial superior al aumento de la demanda aparente en 2010 y que, de confirmarse, podría provocar una nueva caída brusca en los precios del acero. En este sentido, la producción mundial de acero hasta abril asciende a 465,5Mntn (récord histórico), un 73,0% por encima de la registrada en el mismo periodo de 2009 y un 1,8% superior a los niveles de producción alcanzados antes de la crisis (2008). Sin embargo, la demanda de acero se encuentra alrededor de un 25,0% por debajo de los niveles previos a la crisis, por lo que estimamos que podrían llevarse a cabo recortes de producción, principalmente en China, mercado en donde se concentra el 46,0% de la producción mundial. Recomendación. Estimamos que en 2010 ArcelorMittal registrará una mejora paulatina de los resultados, y no pensamos que pueda haber un exceso de oferta debido a la flexibilidad del sector en materia de producción, por lo que reiteramos nuestra recomendación de Comprar con precio objetivo de 40,1 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.545,0 2.073,8 4.225,7 4.774,7 % inc. -85,6 34,2 103,8 13,0 EBITDA 4.160,0 8.039,1 10.727,8 11.926,4 % inc. -75,4 93,2 33,4 11,2 BPA ( ) 1,03 1,33 2,71 3,06 % inc. -86,7 29,2 103,8 13,0 DPA ( ) 0,49 0,52 0,56 0,63 % inc. -61,7 6,4 6,5 13,7 PER 31,5 16,8 8,3 7,3 VE/EBITDA 13,1 4,9 3,0 3,0 Rentab. divdo. (%) 1,5 2,3 2,5 2,8 P/VC 1,2 0,9 0,8 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 1.560,9 Vol. día (Mn ) 26,5 Absoluto -22,6-28,4-5,3 Capitalización (Mn ) 34.886,4 Free-float (%) 53,0 Relativo -6,1-5,9 2,8 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 30
ArcelorMittal Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 77.938,5 86.162,8 46.507,1 63.691,6 71.987,7 75.500,5 % inc. 10,6 10,6-46,0 37,0 13,0 4,9 Coste de las mercancías vendidas -35.345,9-45.680,0-24.656,2-33.766,7-38.165,0-40.027,3 Margen bruto 42.592,6 40.482,8 21.850,9 29.924,9 33.822,7 35.473,2 Costes de explotación -28.220,7-23.600,7-17.690,9-21.885,8-23.094,9-23.546,8 EBITDA 14.371,9 16.882,1 4.160,0 8.039,1 10.727,8 11.926,4 % inc. 18,3 17,5-75,4 93,2 33,4 11,2 Amortización del inmovilizado -3.385,9-4.206,9-3.897,9-3.814,6-4.270,5-4.502,6 EBIT 10.985,9 12.675,2 262,1 4.224,5 6.457,4 7.423,8 % inc. 16,8 15,4-97,9 n.a. 52,9 15,0 Resultado financiero -686,7-1.622,1-2.012,1-1.181,3-537,0-777,4 Puesta en equivalencia 729,6 1.140,0 41,4-56,3 81,7 122,5 Otros resultados 433,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 11.462,2 12.193,1-1.708,6 2.986,9 6.002,1 6.768,9 Impuesto de sociedades -2.250,4-757,2 3.222,9-608,6-1.184,1-1.329,3 Minoritarios -1.097,8-717,2 30,7-304,4-592,3-664,9 Beneficio neto atribuible 8.114,1 10.718,6 1.545,0 2.073,8 4.225,7 4.774,7 % inc. 19,4 32,1-85,6 34,2 103,8 13,0 BPA ( ) 5,81 7,73 1,03 1,33 2,71 3,06 % inc. 18,1 33,2-86,7 29,2 103,8 13,0 DPA ( ) 1,20 1,28 0,49 0,52 0,56 0,63 % inc. -15,7 6,6-61,7 6,4 6,5 13,7 Estado de flujo de caja Cash flow neto 11.500,0 14.925,5 5.442,9 5.888,4 8.496,2 9.277,3 % inc. 20,6 29,8-63,5 8,2 44,3 9,2 Variaciones de NOF 9.852,4-2.107,8 7.493,1 581,3-3.015,7-3.408,2 Capex -4.035,6-3.814,5-2.000,0-2.666,7-3.032,3-3.333,3 Cash flow libre 17.316,9 9.003,2 10.936,0 3.803,0 2.448,2 2.535,8 Remuneración al accionista -1.680,7-1.776,6-710,6-755,6-804,4-914,3 Otras variaciones de deuda 16.073,3 8.812,0 4.924,7 3.293,0-5.680,1 4.427,4 Balance Activo fijo neto 57.055,6 53.016,6 53.392,4 50.439,3 47.629,2 48.017,5 Inmovilizado financiero 8.349,6 8.137,9 12.049,0 11.880,3 11.727,0 12.360,2 Necesidades operativas de fondos (NOF) 4.026,7 6.134,5-1.358,6-1.939,9 1.075,8 4.484,0 Otros activos/(pasivos) neto -7.167,4-8.172,4-6.013,1-5.919,2-8.366,7-10.135,6 Capital empleado 62.264,4 59.116,6 58.069,7 54.460,4 52.065,3 54.726,3 Recursos propios 41.988,9 38.067,6 42.100,0 38.130,7 42.750,7 42.022,9 Minoritarios 3.592,6 2.780,7 3.002,1 3.116,5 3.425,3 4.008,0 Deuda financiera neta 16.683,0 18.268,3 12.967,6 13.213,2 5.889,4 8.695,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 54,6 47,0 47,0 47,0 47,0 47,0 EBITDA/Ventas 18,4 19,6 8,9 12,6 14,9 15,8 EBIT/Ventas 14,1 14,7 0,6 6,6 9,0 9,8 Ventas/Capital empleado 125,2 145,8 80,1 117,0 138,3 138,0 EBITDA/Capital empleado 23,1 28,6 7,2 14,8 20,6 21,8 ROCE 17,6 21,4 0,5 7,8 12,4 13,6 ROE 19,3 28,2 3,7 5,4 9,9 11,4 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,2 Deuda financiera neta/ebitda 1,2 1,1 3,1 1,6 0,5 0,7 EBIT/Resultado financiero 16,0 7,8 0,1 3,6 12,0 9,5 Nº empleados 316.382 313.218 310.086 306.985 303.915 300.876 Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 31
ArcelorMittal Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 5,81 7,73 1,03 1,33 2,71 3,06 % inc. 18,1 33,2-86,7 29,2 103,8 13,0 CFPA ( ) 8,23 10,77 3,62 3,77 5,44 5,94 % inc. 19,3 30,9-66,4 4,1 44,3 9,2 DPA ( ) 1,20 1,28 0,49 0,52 0,56 0,63 % inc. -15,7 6,6-61,7 6,4 6,5 13,7 VC/acción ( ) 30,04 27,53 26,97 24,43 27,39 26,92 % inc. 24,0-8,4-2,0-9,4 12,1-1,7 ROE (%) 19,3 28,2 3,7 5,4 9,9 11,4 Precio ( ) Máximo 57,9 66,3 32,6 35,0 - - Mínimo 30,7 13,6 12,7 22,4 - - Último 53,0 17,0 32,4 22,4 22,4 22,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.397,8 1.386,0 1.502,6 1.560,9 1.560,9 1.560,9 Fin ejercicio 1.397,8 1.383,0 1.560,9 1.560,9 1.560,9 1.560,9 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 74.010,9 23.562,0 48.684,6 34.886,4 34.886,4 34.886,4 Fin ejercicio 74.010,9 23.511,0 50.573,6 34.886,4 34.886,4 34.886,4 PER (x) Máximo 10,0 8,6 31,7 26,4 - - Mínimo 5,3 1,8 12,4 16,8 - - Último 9,1 2,2 31,5 16,8 8,3 7,3 Relativo 0,6 0,2 2,2 1,2 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 7,0 6,2 9,0 9,3 - - Mínimo 3,7 1,3 3,5 5,9 - - Último 6,4 1,6 8,9 5,9 4,1 3,8 Relativo 1,1 0,3 1,6 1,0 0,7 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,9 9,4 3,9 2,3 - - Mínima 2,1 1,9 1,5 1,5 - - Última 2,3 7,5 1,5 2,3 2,5 2,8 Relativo 0,8 2,6 0,5 0,8 0,9 1,0 P/VC (x) Máximo 1,9 2,4 1,2 1,4 - - Mínimo 1,0 0,5 0,5 0,9 - - Último 1,8 0,6 1,2 0,9 0,8 0,8 Relativo 1,5 0,5 1,0 0,8 0,7 0,7 Volatilidad 10 d. 38,0 50,2 28,5 32,2 - - 30 d. 39,7 104,8 33,3 53,3 - - 60 d. 38,0 138,6 38,5 46,3 - - 90 d. 38,9 120,3 39,1 44,1 - - 180 d. 36,7 89,9 52,6 42,1 - - 200 d. 35,7 86,1 58,1 41,5 - - 360 d. 33,2 71,1 82,9 59,3 - - Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 32
ArcelorMittal Ventas por división (2009) Steel Solutions and Services 18% Planos América 18% Principales accionistas Familia Mittal: 43,0% Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Principales participaciones Inoxidable 6% AACIS 10% Planos Europa 26% Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Fuente: ArcelorMittal Largos 22% EBITDA por división (2009) Magnitudes por acción (Mn ) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0-500 Planos América Planos Europa Largos AACIS Inoxidable Steel Solutions and Services BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 n.a. 0,00 n.a. 2001 n.a. 0,00 n.a. 2002 n.a. 0,00 n.a. 2003 n.a. 0,00 n.a. 2004 n.a. 0,00 n.a. 2005 5,05 1,22 7,72 2006 4,91 1,43 24,23 2007 5,81 1,20 30,04 2008 7,73 1,28 27,53 2009 1,03 0,49 26,97 Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Fuente: ArcelorMittal Margen EBITDA Información de la empresa (%) 25,0 Dirección: 19 Avenue de la Liberté 2930 Luxemburgo Luxemburgo 20,0 Página web: ww.arcelormittal.com 15,0 10,0 5,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Consejero delegado: Lakshimi Niwas Mittal Director financiero: Aditya Mittal IR: Óscar Fleites (Tel.: +34 985 126 029) Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 33
Análisis de renta variable Junio 2010 Banco Popular Todavía depurando los excesos del pasado Recorte de diferenciales por presión competitiva en precios. La política de precios del Popular se ha caracterizado por contar con diferenciales superiores a los de la competencia tanto en créditos (i.e. en nuevas hipotecas +91 p.b. y pymes +73 p.b. que la media de bancos) como en depósitos, lo que le lleva a liderar el mercado por margen de clientes (2,8% vs. 2,3%) y margen financiero (ATMs/MI 2,2% vs. 1,7%). Sin embargo, creemos que la guerra de precios por la captación de clientes rentables, y en concreto con un perfil de riesgo atractivo en el entorno macroeconómico actual, incidirá en un recorte considerable de dicho margen. Para 2010e estimamos un margen financiero después de una prima de riesgo del 0,8%, en línea con el de los competidores, y un 51,0% inferior al de 2007 (vs. 34,0% de los bancos domésticos del Ibex 35 más Pastor). Según nuestras estimaciones, el margen financiero después de la prima de riesgo podría recuperarse en 2012e hasta el 1,32% (vs. 1,02% de las entidades antes mencionadas). Irma Garrido igarrido@ahorro.com POP SM / POP.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 3,81 5,80 MANTENER Impacto de los posibles cambios regulatorios. A primera vista, nos parece una de las entidades más afectadas por los posibles nuevos requisitos de provisiones debido a la menor cobertura del total de morosos frente al resto de bancos domésticos del Ibex 35 (50,0% vs. 65,0%) y el mayor peso en los créditos morosos sin garantía real (55,0% vs. 44,0%). A dicha menor cobertura contribuye que los 400Mn de su exposición a Martinsa-Fadesa (un 7,0% de la cartera de morosos) cuenten con una cobertura del 25,0% dotada en el 2T08 al existir una dispensa de dotación adicional por el regulador (los pagos de deuda a acreedores se estipulan inicialmente en el convenio preliminar entre 2010-2017). Recomendación y precio objetivo. El coste de capital descontado por el mercado a los precios actuales es del 15,5%, mientras que el CDS de la deuda a cinco años se sitúa cerca de máximos (307 p.b. el 31 de mayo, nivel solo superado por los 350 p.b. del 11 de marzo de 2009 cuando la acción se situó en 3,68 ). Creemos que las medidas de los gobiernos para generar confianza (compra de deuda financiera, entre otras) deberían contribuir a reducir las tensiones de liquidez. No obstante, un ROE 2012e de solo el 11,3% (vs. media cinco años previos a la crisis del 20,6%) y un escenario adverso para el sector con mayores exigencias de capital y provisiones parecen seguir retrasando la puesta en valor. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 766,1 747,7 684,6 1.141,9 % inc. -27,2-2,4-8,4 66,8 BPA ( ) 0,6 0,6 0,5 0,9 % inc. -29,3-8,3-8,4 66,8 DPA ( ) 0,3 0,3 0,2 0,4 % inc. -27,3-10,2-8,4 66,8 VC por acción ( ) 6,3 6,6 6,9 7,3 % inc. 14,0 4,6 4,0 6,5 PER 8,4 6,8 7,4 4,4 Rentab. divdo. (%) 5,8 7,1 6,5 10,8 P/VC 0,8 0,6 0,6 0,5 ROE (%) 9,1 8,5 7,5 11,7 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 1.332,4 Vol. día (Mn ) 69,4 Absoluto -26,7-30,7-37,3 Capitalización (Mn ) 5.077,8 Free-float (%) 64,0 Relativo -10,2-8,2-29,2 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 34
Banco Popular Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 2.320,9 2.520,6 2.822,6 2.585,3 2.675,6 2.875,4 % inc. 12,3 8,6 12,0-8,4 3,5 7,5 Puesta en equivalencia 3,9 14,4 0,8 0,7 0,8 0,8 Comisiones netas 876,3 858,6 763,4 775,6 802,7 833,9 Actividades de seguros y otros 53,4 49,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 3.254,5 3.443,1 3.586,8 3.361,7 3.479,0 3.710,1 % inc. 8,6 5,8 4,2-6,3 3,5 6,6 ROF 124,6 144,2 356,2 139,2 141,3 124,1 Margen ordinario 3.379,0 3.587,3 3.943,0 3.500,9 3.620,4 3.834,2 % inc. 8,7 6,2 9,9-11,2 3,4 5,9 Ventas netas de servicios no financieros 39,2 29,0 48,3 48,3 48,3 48,3 Gastos de personal -747,3-818,1-792,1-779,0-835,4-882,1 Gastos generales -348,1-378,4-396,4-492,0-508,8-538,8 Amortización del inmovilizado -99,6-100,8-104,1-108,8-112,0-115,4 Otros productos/(cargas) 9,7 6,9 62,9 66,0 66,0 66,0 Gastos totales -1.146,2-1.261,4-1.181,4-1.265,4-1.341,9-1.422,0 % inc. 5,1 10,1-6,3 7,1 6,0 6,0 Margen de explotación 2.232,8 2.325,9 2.761,6 2.235,4 2.278,5 2.412,2 % inc. 10,7 4,2 18,7-19,1 1,9 5,9 Pérdidas netas por deterioro de activos -321,6-1.086,4-1.520,0-1.029,4-1.234,6-837,5 Otros resultados 28,9 261,5-168,7-155,1-80,1 20,0 Beneficio antes de impuestos 1.940,1 1.501,0 1.072,9 1.051,0 963,9 1.594,6 Impuesto sobre sociedades -603,6-390,3-292,6-289,0-265,1-438,5 Tasa impositiva (%) 31,1 26,0 27,3 27,5 27,5 27,5 Minoritarios -76,4-58,6-14,2-14,2-14,2-14,2 Beneficio neto atribuible 1.260,2 1.052,1 766,1 747,7 684,6 1.141,9 % inc. 22,8-16,5-27,2-2,4-8,4 66,8 BPA ajustado ( ) 1,02 0,71 0,71 0,65 0,56 0,85 % inc. 22,8-30,8 0,5-9,0-13,7 51,8 Activos totales 107.169,4 110.376,1 129.290,1 135.108,2 139.161,5 143.336,3 ROA (%) 1,25 1,01 0,60 0,56 0,50 0,81 M. Intermediación/ATM (%) 2,17 2,28 2,18 1,91 1,92 2,01 Ratio de eficiencia (%) 33,9 35,2 30,0 36,1 37,1 37,1 Créditos a la clientela 86.642,4 91.522,6 94.965,5 98.764,1 104.690,0 109.401,0 % inc. 12,0 5,6 3,8 4,0 6,0 4,5 Ratio de mora (%) 0,8 2,8 4,8 5,7 3,5 1,5 Ratio de cobertura (%) 218,4 73,0 50,3 53,5 83,2 165,3 Prima de riesgo crediticia (%) 0,4 1,2 1,6 1,0 1,2 0,8 Depósitos de clientes 42.661,6 51.657,7 59.557,6 68.491,2 76.710,2 85.915,4 % inc. 15,5 21,1 15,3 15,0 12,0 12,0 Fondos gestionados 17.940,4 13.430,6 13.062,5 13.698,2 13.807,8 16.323,9 % inc. 1,6-25,1-2,7 4,9 0,8 18,2 Recursos propios 6.224,3 6.734,4 8.415,9 8.804,7 9.160,7 9.754,4 % inc. 12,6 8,2 25,0 4,6 4,0 6,5 Recursos propios ajustados 5.699,5 6.187,8 7.947,8 8.336,6 8.692,6 9.286,4 ROE (%) 20,2 15,6 9,1 8,5 7,5 11,7 ROE ajustado (%) 21,8 13,9 11,2 10,3 8,5 12,1 Ratio BIS (%) 9,7 9,6 9,7 9,7 9,8 10,1 Tier I (%) 7,9 8,1 9,2 9,7 9,8 10,1 Nº empleados 15.038 15.069 14.431 14.215 14.500 14.500 Nº oficinas 2.531 2.504 2.419 2.395 2.395 2.395 Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 35
Banco Popular Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,04 0,87 0,61 0,56 0,51 0,86 % inc. 22,8-16,5-29,3-8,3-8,4 66,8 CFPA ( ) 1,84 1,91 2,21 1,68 1,71 1,81 % inc. 10,7 4,2 15,2-23,9 1,9 5,9 DPA ( ) 0,49 0,41 0,30 0,27 0,25 0,41 % inc. 17,1-16,1-27,3-10,2-8,4 66,8 VC/acción ( ) 5,12 5,54 6,32 6,61 6,88 7,32 % inc. 12,6 8,2 14,0 4,6 4,0 6,5 ROE (%) 20,2 15,6 9,1 8,5 7,5 11,7 Precio ( ) Máximo 16,1 12,2 7,6 6,0 - - Mínimo 11,3 5,6 3,1 3,8 - - Último 11,7 6,1 5,1 3,8 3,8 3,8 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.215,4 1.215,4 1.252,3 1.332,4 1.332,4 1.332,4 Fin ejercicio 1.215,4 1.215,4 1.332,4 1.332,4 1.332,4 1.332,4 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 14.220,6 7.389,8 6.424,1 5.077,8 5.077,8 5.077,8 Fin ejercicio 14.220,6 7.389,8 6.835,2 5.077,8 5.077,8 5.077,8 PER (x) Máximo 15,5 14,1 12,5 10,7 - - Mínimo 10,9 6,5 5,1 6,8 - - Último 11,3 7,0 8,4 6,8 7,4 4,4 Relativo 0,9 0,5 0,7 0,5 0,6 0,3 P/CF (x) Máximo 8,7 6,4 3,5 3,6 - - Mínimo 6,1 2,9 1,4 2,3 - - Último 6,4 3,2 2,3 2,3 2,2 2,1 Relativo 1,1 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,4 7,4 9,5 7,1 - - Mínima 3,1 3,4 3,9 4,5 - - Última 4,2 6,8 5,8 7,1 6,5 10,8 Relativo 1,0 1,6 1,3 1,6 1,5 2,5 P/VC (x) Máximo 3,1 2,2 1,2 0,9 - - Mínimo 2,2 1,0 0,5 0,6 - - Último 2,3 1,1 0,8 0,6 0,6 0,5 Relativo 0,9 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 Volatilidad 10 d. 20,5 32,4 20,9 21,4 - - 30 d. 18,4 51,8 27,2 78,3 - - 60 d. 17,8 68,6 26,9 60,2 - - 90 d. 21,7 67,1 27,3 52,9 - - 180 d. 20,4 58,6 32,3 42,9 - - 200 d. 20,0 56,5 37,3 41,6 - - 360 d. 17,6 46,8 50,8 45,5 - - Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 36
Banco Popular Desglose del crédito a la clientela (2009) AA.PP. 0,1% Arrendamiento financiero 3,3% Crédito comercial 5,2% Crédito hipotecario 49,1% Principales accionistas Allianz: 9,6% Americo Amorim: 7,8% Sindicatura de accionistas: 14,4% Unión Europea de Inversiones: 5,0% Ram Bhavnani: 3,3% Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Principales participaciones Banco Andalucía: 80,1% Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Evolución de la calidad de los activos (%) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 182 177 0,89 1,01 206 199 249 262 218 0,92 0,98 0,78 0,72 0,83 2,81 4,80 73 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.) (%) 280 230 180 130 80 30 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,45 0,24 1,89 2001 0,52 0,27 2,11 2002 0,58 0,30 2,38 2003 0,64 0,32 2,87 2004 0,55 0,35 3,09 2005 0,72 0,36 4,11 2006 0,84 0,42 4,55 2007 1,04 0,49 5,12 2008 0,87 0,41 5,54 2009 0,61 0,30 6,32 Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Evolución de la base de capital (%) 12 1,8 1,8 1,8 1,3 1,8 1,7 1,4 1,0 0,5 0,8 0,6 0,5 10 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5 1,4 1,4 1,0 1,2 1,3 1,3 0,6 8 6 4 6,6 6,6 6,7 6,5 6,6 7,4 6,8 7,1 7,2 7,4 7,9 8,6 2 0 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Tier II Preferentes Core capital Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: José Ortega y Gasset, 29 28006 Madrid España Página web: www.bancopopular.es Presidente: Ángel Ron Director financiero: Jacobo González Robatto IR: Carmen Ortiz (Tel.: +34 914 907 017) Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Banco Popular y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 37
Análisis de renta variable Junio 2010 Banco Sabadell Castigado por el ciclo Perfil de riesgo acusado por exposición a banca corporativa y promotor. Algo más de la mitad de la cartera crediticia de Sabadell cuenta con garantía hipotecaria, sin embargo, menos del 40,0% de ésta corresponde a créditos residenciales y más del 20,0% corresponde a promotor, donde la mora asciende al 12,6%. Sabadell cuenta con un ratio de mora contable del 4,10% (cobertura del 62,0%), vs. 5,29% del sistema bancario en España (cobertura del 56,0%). No obstante, si ajustáramos dicha morosidad por los créditos subestándar (con elevado riesgo de entrar en mora) y los activos inmobiliarios en balance (por compra, permuta o adjudicación), la cifra de activos dañados se situaría en el 12,2% (solo superado por Pastor, con un 16,1%, y Popular, con un 12,7%) y su cobertura en el 27,0% (vs. 30,0% y 28,0%, respectivamente). Teniendo en cuenta que la severidad media de su cartera de morosos (LGD) se sitúa en el 33,0% ACFe, dicha cobertura resultaría todavía insuficiente. Irma Garrido igarrido@ahorro.com SAB SM / SAB.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 3,13 3,90 MANTENER Core capital y provisiones adicionales. Según nuestras previsiones de generación orgánica, y asumiendo que las plusvalías brutas de 89Mn por canje de preferentes que se registrarán en el 2T10 podrían ser compensadas con mayores requerimientos de provisiones crediticias, llegamos a un core capital del 7,9% en 2010e. Creemos que el esfuerzo en provisiones medido como BAI/M. de explotación se mantendrá en niveles cercanos al 50,0% en 2010e y 2011e, para mejorar hasta el 80,0% en 2012e. El ROE ajustado estimado en dicho año es del 12,5%, el cual, con un Ke del 11,0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 1,0%, nos daría un precio objetivo de 3,90 /acción. Autodeclarado consolidador. Debido al carácter comprador de la entidad que abiertamente ha declarado tener interés en las oportunidades de compra de activos que puedan surgir durante el proceso de consolidación de las cajas de ahorros, no descartaríamos que llevara a cabo una nueva emisión de convertibles (a mediados de 2009 se emitieron 500Mn de subordinadas necesariamente convertibles en el cuarto año) o bien una ampliación ordinaria. Recordamos también que, a los precios actuales (31 de mayo), pagando una prima del 20,0% y asumiendo sinergias de ingresos del 1,0/3,0% y de costes del 4,0/6,0%, obtendríamos un efecto positivo en el BPA de Sabadell 2012e del 8,9%, 6,1% y 6,6% si lanzara una opa por Popular, Bankinter o Pastor, respectivamente. El escaso potencial alcista frente a otras oportunidades de inversión y los riesgos de movimientos corporativos como del negocio nos llevan a reiterar nuestra recomendación de Mantener. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 522,5 390,5 425,1 683,2 % inc. -22,5-25,3 8,9 60,7 BPA ( ) 0,4 0,3 0,4 0,6 % inc. -21,0-25,3 8,9 60,7 DPA ( ) 0,2 0,2 0,2 0,3 % inc. -22,2-25,3 8,9 60,7 VC por acción ( ) 4,4 4,6 4,8 5,0 % inc. 17,6 3,7 3,9 6,0 PER 8,7 9,6 8,8 5,5 Rentab. divdo. (%) 5,7 5,2 5,7 9,1 P/VC 0,9 0,7 0,7 0,6 ROE (%) 9,9 7,1 7,5 11,3 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 1.200,0 Vol. día (Mn ) 25,1 Absoluto -17,7-23,8-29,4 Capitalización (Mn ) 3.751,2 Free-float (%) 69,0 Relativo -1,2-1,3-21,3 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 38
Banco Sabadell Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 1.317,2 1.452,8 1.600,6 1.449,2 1.433,2 1.500,6 % inc. 20,0 10,3 10,2-9,5-1,1 4,7 Puesta en equivalencia 20,9 70,8 71,9 71,9 71,9 71,9 Comisiones netas 630,2 557,7 511,2 550,7 580,4 607,7 Actividades de seguros y otros 78,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 2.046,7 2.081,4 2.183,7 2.071,8 2.085,5 2.180,2 % inc. 18,6 1,7 4,9-5,1 0,7 4,5 ROF 149,7 119,1 297,4 124,3 125,1 130,8 Margen ordinario 2.196,4 2.200,5 2.481,1 2.196,1 2.210,7 2.311,0 % inc. 21,2 0,2 12,8-11,5 0,7 4,5 Ventas netas de servicios no financieros 2,1 26,4 9,3 28,5 28,5 28,5 Gastos de personal -698,9-651,1-715,3-672,0-678,3-691,3 Gastos generales -326,1-328,0-321,5-327,4-329,5-344,5 Amortización del inmovilizado -128,4-133,1-142,7-150,9-153,9-159,3 Otros productos/(cargas) 13,9 0,0 14,6 15,0 15,0 15,0 Gastos totales -1.137,4-1.085,9-1.155,6-1.106,8-1.118,3-1.151,6 % inc. 14,0-4,5 6,4-4,2 1,0 3,0 Margen de explotación 1.059,0 1.114,6 1.325,5 1.089,2 1.092,4 1.159,4 % inc. 30,1 5,2 18,9-17,8 0,3 6,1 Pérdidas netas por deterioro de activos -212,4-738,2-192,1-341,5-348,7-271,8 Otros resultados 143,2 287,8-562,0-241,3-174,2 26,1 Beneficio antes de impuestos 989,8 664,2 571,3 506,5 569,5 913,7 Impuesto sobre sociedades -202,2 11,6-45,0-114,0-142,4-228,4 Tasa impositiva (%) 20,4-1,8 7,9 22,5 25,0 25,0 Minoritarios -5,3-2,0-3,8-2,0-2,0-2,0 Beneficio neto atribuible 782,3 673,8 522,5 390,5 425,1 683,2 % inc. -13,9-13,9-22,5-25,3 8,9 60,7 BPA ajustado ( ) 0,55 0,31 0,87 0,48 0,46 0,55 % inc. 56,5-42,9 178,0-44,5-3,8 19,4 Activos totales 76.776,0 80.378,1 82.822,9 83.816,8 85.493,1 88.485,4 ROA (%) 1,03 0,84 0,64 0,47 0,50 0,77 M. Intermediación/ATM (%) 1,72 1,81 1,93 1,73 1,68 1,70 Ratio de eficiencia (%) 51,8 49,3 46,6 50,4 50,6 49,8 Créditos a la clientela 61.999,4 63.006,2 63.232,9 63.391,0 64.722,2 66.663,8 % inc. 13,6 1,6 0,4 0,2 2,1 3,0 Ratio de mora (%) 0,4 2,4 3,7 4,8 4,8 3,7 Ratio de cobertura (%) 417,1 106,9 69,0 59,3 69,4 99,5 Prima de riesgo crediticia (%) 0,3 1,2 0,3 0,5 0,5 0,4 Depósitos de clientes 33.350,7 39.199,2 39.130,7 40.500,3 42.120,3 43.805,1 % inc. 10,8 17,5-0,2 3,5 4,0 4,0 Fondos gestionados 20.957,2 15.962,7 17.319,0 16.200,1 16.848,1 17.522,0 % inc. 0,1-23,8 8,5-6,5 4,0 4,0 Recursos propios 4.501,4 4.505,7 5.297,4 5.492,6 5.705,2 6.046,8 % inc. 11,4 0,1 17,6 3,7 3,9 6,0 Recursos propios ajustados 3.785,6 3.920,7 4.523,1 4.760,6 4.973,2 5.314,8 ROE (%) 17,4 15,0 9,9 7,1 7,5 11,3 ROE ajustado (%) 17,7 9,7 23,0 12,1 11,2 12,5 Ratio BIS (%) 10,2 9,8 10,8 10,9 11,1 11,3 Tier I (%) 6,4 7,3 9,1 9,1 9,3 9,6 Nº empleados 10.234 9.929 9.466 9.277 9.184 9.184 Nº oficinas 1.191 1.225 1.190 1.142 1.120 1.120 Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 39
Banco Sabadell Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,64 0,55 0,44 0,33 0,35 0,57 % inc. -13,9-13,7-21,0-25,3 8,9 60,7 CFPA ( ) 0,87 0,91 1,10 0,91 0,91 0,97 % inc. 30,1 5,4 21,1-17,8 0,3 6,1 DPA ( ) 0,28 0,28 0,22 0,16 0,18 0,28 % inc. 33,3 0,0-22,2-25,3 8,9 60,7 VC/acción ( ) 3,68 3,75 4,41 4,58 4,75 5,04 % inc. 11,4 2,1 17,6 3,7 3,9 6,0 ROE (%) 17,4 15,0 9,9 7,1 7,5 11,3 Precio ( ) Máximo 9,5 7,4 5,2 4,3 - - Mínimo 6,4 4,6 2,9 3,1 - - Último 7,4 4,9 3,8 3,1 3,1 3,1 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.224,0 1.222,0 1.200,0 1.200,0 1.200,0 1.200,0 Fin ejercicio 1.224,0 1.200,0 1.200,0 1.200,0 1.200,0 1.200,0 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 9.069,9 5.926,7 4.563,8 3.751,2 3.751,2 3.751,2 Fin ejercicio 9.069,9 5.820,0 4.563,8 3.751,2 3.751,2 3.751,2 PER (x) Máximo 14,9 13,4 11,9 13,2 - - Mínimo 10,0 8,3 6,6 9,6 - - Último 11,6 8,8 8,7 9,6 8,8 5,5 Relativo 1,0 0,7 0,7 0,8 0,7 0,5 P/CF (x) Máximo 11,0 8,1 4,7 4,7 - - Mínimo 7,4 5,0 2,6 3,4 - - Último 8,6 5,3 3,4 3,4 3,4 3,2 Relativo 1,2 0,8 0,5 0,5 0,5 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,4 6,1 7,5 5,2 - - Mínima 2,9 3,8 4,2 3,8 - - Última 3,8 5,8 5,7 5,2 5,7 9,1 Relativo 0,5 0,8 0,8 0,7 0,8 1,3 P/VC (x) Máximo 2,6 2,0 1,2 0,9 - - Mínimo 1,7 1,2 0,7 0,7 - - Último 2,0 1,3 0,9 0,7 0,7 0,6 Relativo 1,3 0,9 0,6 0,5 0,4 0,4 Volatilidad 10 d. 15,2 24,5 11,1 23,0 - - 30 d. 25,9 39,4 16,4 41,6 - - 60 d. 20,4 35,9 19,7 33,4 - - 90 d. 22,2 46,8 21,5 33,1 - - 180 d. 21,0 37,2 22,3 27,5 - - 200 d. 20,3 36,7 25,1 27,3 - - 360 d. 17,8 32,3 35,0 30,5 - - Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 40
Banco Sabadell Aportación por negocios al BAI (2009) Banca de empresas 14% Banco Urquijo 3% Gestión activos 3% Principales accionistas Isak Andic: 5,5% Familia Lara (Jaipur Investment): 5,2% Famol Participaciones: 5,0% Alicia Koplowitz: 5,0% Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Principales participaciones Compañía de Aguas de Sabadell: 5,7% Fluidra: 9,7% Fersa Energías Renovables: 3,8% Banca comercial 80% Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Evolución de la calidad de los activos (%) (%) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 3,70 446 383 467 324 394 325 325 2,35 262 1,30 0,57 0,92 169 107 0,49 0,61 0,39 0,47 0,40 0,47 141 0,49 69 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,29 0,42 2,24 2001 0,27 0,50 2,89 2002 0,27 0,50 2,51 2003 0,29 0,50 2,61 2004 0,30 0,13 2,52 2005 0,37 0,17 2,76 2006 0,74 0,21 3,30 2007 0,64 0,28 3,68 2008 0,55 0,28 3,75 2009 0,44 0,22 4,41 Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Inversión crediticia bruta por sectores de actividad (2009) Préstamos hipotecarios a particulares 22% Resto crédito a particulares 3% Industria 20% Construcción 5% Promotores 11% Información de la empresa Dirección: Plaza de Cataluña, 1 08201 Sabadell (Barcelona) España Página web: www.bancsabadell.es Presidente: José Oliu Creus Consejero delegado: Jaime Guardiola Romojaro Director financiero: Tomás Varela Muina IR: Johan Svensson (Tel.: +34 937 281 200) Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Servicios y resto 38% Agricultura, ganadería y pesca 1% Próximos acontecimientos Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 41
Análisis de renta variable Junio 2010 Banesto Ventajas que no están en el precio Defensa del margen de clientes y de intereses. Banesto está sabiendo defender el margen de clientes (2,28%, +2 p.b. en 1T10/4T09). Además, teniendo en cuenta que el grueso del impacto negativo de la repreciación de hipotecas se agotará en dos meses, la efectividad en el incremento del diferencial en las renegociaciones de activo y la caída de los depósitos a plazo (Banesto por ahora no ha entrado en la guerra del pasivo), nos sentimos cómodos con nuestra estimación de 5,0% en 2010e que contrasta con el objetivo del banco de permanecer estable en un escenario de curva de intereses plana. Irma Garrido igarrido@ahorro.com BTO SM / BTO.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 5,93 9,10 MANTENER Amortiguadores por encima de la media. Banesto cuenta con un saldo de provisiones genéricas sobre la cartera de morosos del 20,4%, cifra muy superior al resto de los bancos comparables (Sabadell 12,7% y Popular 12,8%) y un ratio de cobertura total del 33,0% sobre el total de activos dañados (vs. 27,0% y 28,0%, respectivamente). Asimismo, aunque la exposición al sector construcción e inmobiliario supone un 17,2% de su cartera de inversión, una cuarta parte de ella ya está siendo provisionada (8,0% morosos y 13,0% subestándar, gran parte de esta clasificación explicada por la reclasificación de Reyal Urbis impuesta por Banco de España en febrero) y cuenta con una cobertura específica y genérica del 45,0%. La participación en Metrovacesa (9,56%) está, al igual que en el resto de los bancos, valorada a 32,5 /acción (desde los 57,0 de valor de canje para la cancelación de la deuda). Su puesta a mercado significaría recoger un quebranto adicional de 158Mn, que contra recursos propios situaría el ratio core capital en 7,70% (desde 7,94%). Menor coste de capital y potencial lo hacen atractivo. Como parte del Grupo Santander, Banesto cuenta con una calificación muy superior a la de los bancos competidores (AA vs. A o A de sus principales competidores), que le supone un menor coste de financiación mayorista (1,0% vs. 1,7% en 1T10). Si utilizamos en nuestro modelo un Ke de 9,75% (vs. 10,5/11,0% que empleamos para las entidades comparables), una g del 1,0% y un ROE sostenible del 12,3%, obtenemos un precio objetivo de 9,1 /acción lo que supone un P/VC objetivo de 1,1x (vs. media histórica 2003-2007 de 2,4x). Lo expuesto, unido a una rentabilidad por dividendo por encima de la media de sus bancos comparables y una posible prima especulativa ante una potencial mejora en los niveles de cotización de Santander, lo convierten, en nuestra opinión, en el banco doméstico más atractivo, aunque creemos que las dificultades macroeconómicas podrían seguir pesando sobre su cotización. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 559,8 487,0 566,6 696,2 % inc. -28,2-13,0 16,3 22,9 BPA ( ) 0,8 0,7 0,8 1,0 % inc. -28,2-13,0 16,3 22,9 DPA ( ) 0,5 0,4 0,4 0,5 % inc. -18,2-22,7 16,3 25,3 VC por acción ( ) 8,6 9,0 9,4 9,9 % inc. 18,4 4,1 4,6 5,3 PER 10,5 8,4 7,2 5,8 Rentab. divdo. (%) 5,4 6,0 7,0 8,7 P/VC 1,0 0,7 0,6 0,6 ROE (%) 9,4 7,9 8,8 10,2 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 687,4 Vol. día (Mn ) 4,2 Absoluto -19,5-22,4-19,7 Capitalización (Mn ) 4.072,8 Free-float (%) 11,4 Relativo -3,0 0,0-11,6 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 42
Banesto Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 1.461,1 1.637,6 1.775,2 1.688,0 1.667,5 1.697,2 % inc. 18,3 12,1 8,4-4,9-1,2 1,8 Puesta en equivalencia 1,7 1,9 3,3 3,1 3,1 3,1 Comisiones netas 574,4 562,4 607,6 616,1 625,3 619,5 Actividades de seguros y otros 95,9 108,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 2.133,1 2.310,1 2.386,1 2.307,3 2.295,8 2.319,8 % inc. 14,8 8,3 3,3-3,3-0,5 1,0 ROF 138,0 151,4 157,0 138,4 137,8 139,2 Margen ordinario 2.271,1 2.461,5 2.543,1 2.445,7 2.433,6 2.459,0 % inc. 14,5 8,4 3,3-3,8-0,5 1,0 Ventas netas de servicios no financieros 9,2 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos de personal -637,5-655,3-651,7-616,0-622,1-628,3 Gastos generales -221,8-233,9-243,0-221,8-217,7-219,9 Amortización del inmovilizado -97,6-100,2-103,1-102,5-106,6-112,0 Otros productos/(cargas) -3,3-17,6 19,1-17,6-17,6-17,6 Gastos totales -951,0-998,6-978,7-957,9-964,1-977,8 % inc. 4,2 5,0-2,0-2,1 0,6 1,4 Margen de explotación 1.320,1 1.462,9 1.564,4 1.487,8 1.469,5 1.481,2 % inc. 23,3 10,8 6,9-4,9-1,2 0,8 Pérdidas netas por deterioro de activos -230,2-337,0-482,0-560,0-545,5-421,2 Otros resultados 10,2-40,2-212,2-239,8-126,5-80,0 Beneficio antes de impuestos 1.100,1 1.085,7 870,2 688,1 797,5 980,0 Impuesto sobre sociedades -335,5-306,2-310,7-199,5-231,3-284,2 Tasa impositiva (%) 30,5 28,2 35,7 29,0 29,0 29,0 Minoritarios 0,0 0,4 0,3-1,5 0,4 0,4 Beneficio neto atribuible 764,6 779,8 559,8 487,0 566,6 696,2 % inc. -47,3 2,0-28,2-13,0 16,3 22,9 BPA ajustado ( ) 1,09 1,18 1,01 0,96 0,95 1,10 % inc. 3,7 7,8-13,9-5,6-0,1 14,7 Activos totales 110.067,8 117.186,4 122.300,5 121.689,0 126.556,6 132.884,4 ROA (%) 0,69 0,67 0,46 0,40 0,45 0,52 M. Intermediación/ATM (%) 1,33 1,40 1,45 1,39 1,32 1,28 Ratio de eficiencia (%) 41,9 40,6 38,5 39,2 39,6 39,8 Créditos a la clientela 74.200,9 76.903,8 75.927,1 75.357,6 77.995,1 81.504,9 % inc. 21,3 3,6-1,3-0,7 3,5 4,5 Ratio de mora (%) 0,5 1,6 2,9 4,5 4,0 3,2 Ratio de cobertura (%) 329,5 105,4 63,4 59,2 79,5 105,7 Prima de riesgo crediticia (%) 0,3 0,4 0,6 0,7 0,7 0,5 Depósitos de clientes 53.340,2 57.779,5 57.075,7 59.358,8 63.217,1 67.958,4 % inc. 18,1 8,3-1,2 4,0 6,5 7,5 Fondos gestionados 13.422,7 9.745,4 10.920,5 11.357,4 12.095,6 13.002,7 % inc. -12,8-27,4 12,1 4,0 6,5 7,5 Recursos propios 4.697,7 5.012,9 5.933,1 6.176,6 6.459,9 6.801,1 % inc. 10,2 6,7 18,4 4,1 4,6 5,3 Recursos propios ajustados 4.697,7 4.889,0 5.238,1 5.481,6 5.764,9 6.106,0 ROE (%) 16,3 15,6 9,4 7,9 8,8 10,2 ROE ajustado (%) 16,1 16,5 13,3 12,0 11,4 12,3 Ratio BIS (%) 10,4 10,7 11,3 11,7 11,8 11,9 Tier I (%) 7,0 7,7 8,7 9,1 9,2 9,3 Nº empleados 9.923 9.718 8.905 8.860 8.816 8.772 Nº oficinas 1.946 1.915 1.773 1.764 1.755 1.747 Fuente: Banesto y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 43
Banesto Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,10 1,13 0,81 0,71 0,82 1,01 % inc. -47,3 3,0-28,2-13,0 16,3 22,9 CFPA ( ) 1,90 2,13 2,28 2,16 2,14 2,15 % inc. 23,3 11,9 6,9-4,9-1,2 0,8 DPA ( ) 0,56 0,56 0,46 0,35 0,41 0,52 % inc. 24,4 0,0-18,2-22,7 16,3 25,3 VC/acción ( ) 6,77 7,29 8,63 8,99 9,40 9,89 % inc. 10,2 7,8 18,4 4,1 4,6 5,3 ROE (%) 16,3 15,6 9,4 7,9 8,8 10,2 Precio ( ) Máximo 19,2 13,4 9,7 9,2 - - Mínimo 12,3 7,9 4,8 5,9 - - Último 13,3 8,1 8,6 5,9 5,9 5,9 Nº de acciones (Mn) Media anual 694,3 687,4 687,4 687,4 687,4 687,4 Fin ejercicio 694,3 687,4 687,4 687,4 687,4 687,4 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 9.241,5 5.554,1 5.884,0 4.072,8 4.072,8 4.072,8 Fin ejercicio 9.241,5 5.554,1 5.884,0 4.072,8 4.072,8 4.072,8 PER (x) Máximo 17,5 11,8 11,8 13,0 - - Mínimo 11,1 7,0 5,9 8,4 - - Último 12,1 7,1 10,5 8,4 7,2 5,8 Relativo 1,0 0,6 0,8 0,7 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 10,1 6,3 4,2 4,2 - - Mínimo 6,4 3,7 2,1 2,7 - - Último 7,0 3,8 3,8 2,7 2,8 2,7 Relativo 0,9 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,6 7,1 9,6 6,0 - - Mínima 2,9 4,2 4,7 3,9 - - Última 4,2 6,9 5,4 6,0 7,0 8,7 Relativo 1,1 1,8 1,4 1,6 1,8 2,3 P/VC (x) Máximo 2,8 1,8 1,1 1,0 - - Mínimo 1,8 1,1 0,6 0,7 - - Último 2,0 1,1 1,0 0,7 0,6 0,6 Relativo 0,9 0,5 0,5 0,3 0,3 0,3 Volatilidad 10 d. 18,0 23,7 20,8 30,7 - - 30 d. 32,1 46,0 24,1 44,9 - - 60 d. 27,7 53,4 23,3 37,0 - - 90 d. 28,6 54,0 24,1 34,3 - - 180 d. 24,5 44,3 26,9 30,6 - - 200 d. 24,0 42,7 29,7 29,7 - - 360 d. 21,6 38,6 40,5 34,6 - - Fuente: Banesto y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 44
Banesto Desglose del margen ordinario por áreas de negocio (2009) Margen ordinario: 2.271Mn Principales accionistas Grupo Santander: 88,4% Fuente: Banesto y Análisis ACF Banca comercial 82% Actividades corporativas 1% Banca corporativa 7% Mercados 10% Principales participaciones Santander Gestión de Activos: 20,0% Santander Pensiones: 20,0% Sistemas 4B: 14,6% Fuente: Banesto y Análisis ACF Fuente: Banesto y Análisis ACF Evolución de la calidad de los activos (%) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 310 306 393 372 329 239 249 237 170 1,4 1,0 1,0 1,0 0,8 0,6 0,5 0,4 0,5 1,6 105 2,9 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,62 0,12 3,40 2001 0,69 0,15 3,69 2002 0,70 0,26 3,77 2003 0,64 0,29 4,04 2004 0,66 0,32 4,36 2005 0,82 0,37 4,82 2006 2,09 0,45 6,14 2007 1,10 0,56 6,77 2008 1,13 0,56 7,29 2009 0,81 0,46 8,63 Fuente: Banesto y Análisis ACF Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.) Fuente: Banesto y Análisis ACF Desglose de la cartera crediticia (2009) Otros 38% Sector no residente 4% AA.PP. 3% Cartera comercial 5% Hipotecas 50% Información de la empresa Dirección: Gran Vía de Hortaleza, s/n 28043 Madrid España Página web: www.banesto.es Presidente: Ana Patricia Botín Consejero delegado: José García Cantera IR: Justo Gómez (Tel.: +34 913 389 016) Fuente: Banesto y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Banesto y Análisis ACF Fuente: Banesto y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 45
Análisis de renta variable Junio 2010 Bankinter A la espera del nuevo nicho Capital suficiente para el crecimiento previsto. Aunque el menor riesgo del modelo de negocio de Bankinter y la estabilidad de su base de APR (TACC 2009-2012e 5,0% vs. 11,0% en 2006-2009, tras absorber la prociclicidad del modelo IRB de Basilea II en 2009) justificarían una base de capital más estrecha (ratio core capital: 6,64% en 1T10), persiste el posible riesgo de ampliación por imposición regulatoria. No descartaríamos, por ello, desinversiones (sale & lease back) ni emisiones de convertibles en 2010. Por otro lado, Basilea III supondría 30 p.b. ACFe en el ratio de core capital por el impacto de LDA. Irma Garrido igarrido@ahorro.com BKT SM / BKT.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 4,18 5,70 MANTENER El más afectado en 2010 por la caída del margen de intereses. El modelo de negocio de Bankinter hace que su margen financiero (diferencial en créditos + diferencial en depósitos) sea muy estrecho (1,21% vs. 1,86% de los bancos de referencia). Esto se debe al fuerte peso de la cartera hipotecaria sobre el total de la cartera crediticia (70,0% vs. 54,0% de sus bancos comparables) por el lado del activo y al mayor peso de la financiación mayorista (37,0% vs. 28,0%) por el lado del pasivo. Además, el escaso coste medio de los depósitos de clientes (0,78% vs. 1,38%) indica una clara presión al alza como consecuencia de la guerra de remuneración de los depósitos a plazo iniciada por los competidores. Pese al efecto carry de la cartera ALCO en el margen (7,5% 2010e), estimamos una caída del margen de intereses del 16,4% y 7,8% en 2010e y 2011e, para comenzar a crecer ligeramente en 2012e, un +2,5%. Ventaja competitiva en calidad crediticia recogida en la valoración. El modelo de crecimiento de Bankinter ha sido tradicionalmente de nicho, adaptándose a las necesidades (fondos, hipotecas, pymes, etc.), si bien creemos que el entorno actual lo dificulta significativamente. Bankinter está poniendo el acento en banca privada, gestión de activos y seguros (LDA) aunque las perspectivas de crecimiento en estas áreas nos parecen todavía insuficientes para compensar la caída de rentabilidad del grueso de su negocio (hipotecario y pymes) con una curva de tipos y volúmenes planos. Desde que rebajáramos nuestra recomendación a Vender hace un año, ha sido el banco que peor se ha comportado del Ibex 35 ( 56,7% vs. 29,0% del resto de bancos domésticos); sin embargo, a los niveles actuales (PER 2010e de 8,4x vs. 7,5x de los bancos del Ibex 35), creemos que su superioridad en calidad crediticia (2,6% y 72,8% de morosidad y cobertura, respectivamente) se encuentra bien valorada y presenta escaso potencial bajista. Elevamos a Mantener nuestra recomendación. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 254,4 235,3 273,9 316,1 % inc. 0,8-7,5 16,4 15,4 BPA ( ) 0,5 0,5 0,6 0,7 % inc. -6,0-9,6 16,4 15,4 DPA ( ) 0,3 0,2 0,3 0,3 % inc. -4,2-16,8 16,4 15,4 VC por acción ( ) 5,4 5,7 6,0 6,4 % inc. 18,5 5,1 5,6 6,1 PER 13,0 8,4 7,2 6,3 Rentab. divdo. (%) 3,8 5,3 6,2 7,2 P/VC 1,3 0,7 0,7 0,7 ROE (%) 10,0 8,8 9,7 10,5 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 473,4 Vol. día (Mn ) 13,7 Absoluto -22,2-37,0-52,9 Capitalización (Mn ) 1.978,8 Free-float (%) 69,3 Relativo -5,7-14,5-44,9 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 46
Bankinter Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 587,9 681,0 803,5 672,1 620,0 635,3 % inc. 24,1 15,8 18,0-16,4-7,8 2,5 Puesta en equivalencia 41,2 45,9 16,2 9,6 10,1 10,6 Comisiones netas 244,1 226,1 202,2 199,2 207,6 215,9 Actividades de seguros y otros 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 875,8 953,0 1.022,0 880,9 837,6 861,7 % inc. 21,3 8,8 7,2-13,8-4,9 2,9 ROF 74,1 102,7 88,8 130,0 75,4 77,6 Margen ordinario 949,9 1.055,7 1.110,8 1.010,9 913,0 939,3 % inc. 15,9 11,1 5,2-9,0-9,7 2,9 Ventas netas de servicios no financieros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos de personal -298,3-260,9-325,0-349,1-354,3-359,6 Gastos generales -214,0-237,0-277,2-291,6-296,0-300,4 Amortización del inmovilizado -25,0-32,9-30,0-24,0-31,4-32,5 Otros productos/(cargas) 17,8 14,0 134,4 196,0 219,5 245,9 Gastos totales -519,5-516,8-497,9-468,7-462,1-446,7 % inc. 27,3-0,5-3,7-5,9-1,4-3,4 Margen de explotación 430,4 539,0 612,9 542,2 450,9 492,6 % inc. 4,6 25,2 13,7-11,5-16,8 9,3 Pérdidas netas por deterioro de activos -75,6-193,2-220,5-194,6-66,6-54,8 Otros resultados 129,7-8,8-46,5-27,7-11,9-7,9 Beneficio antes de impuestos 484,5 337,0 345,9 319,9 372,4 429,9 Impuesto sobre sociedades -122,6-84,7-91,5-84,6-98,5-113,7 Tasa impositiva (%) 25,3 25,1 26,5 26,5 26,5 26,5 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible 361,9 252,3 254,4 235,3 273,9 316,1 % inc. 73,6-30,3 0,8-7,5 16,4 15,4 BPA ajustado ( ) 0,67 0,60 0,62 0,54 0,60 0,68 % inc. 26,6-10,2 3,9-13,4 10,6 13,9 Activos totales 49.648,7 53.468,0 54.467,6 55.556,9 56.945,9 58.939,0 ROA (%) 0,73 0,47 0,47 0,42 0,48 0,54 M. Intermediación/ATM (%) 1,18 1,27 1,48 1,21 1,09 1,08 Ratio de eficiencia (%) 54,7 48,9 44,8 46,4 50,6 47,6 Créditos a la clientela 37.580,1 40.144,1 39.883,0 40.361,6 42.177,9 44.708,5 % inc. 18,7 6,8-0,7 1,2 4,5 6,0 Ratio de mora (%) 0,4 1,3 2,5 3,3 3,1 2,5 Ratio de cobertura (%) 370,3 120,2 74,4 69,3 66,3 72,8 Prima de riesgo crediticia (%) 0,2 0,5 0,6 0,5 0,2 0,1 Depósitos de clientes 22.540,8 23.509,4 21.782,6 20.911,3 22.166,0 23.717,6 % inc. 22,4 4,3-7,3-4,0 6,0 7,0 Fondos gestionados 11.376,3 8.112,9 8.031,4 7.710,1 8.172,7 8.744,8 % inc. -1,3-28,7-1,0-4,0 6,0 7,0 Recursos propios 1.778,0 1.963,4 2.553,1 2.682,5 2.833,1 3.007,0 % inc. 13,9 10,4 30,0 5,1 5,6 6,1 Recursos propios ajustados 1.745,4 1.757,0 2.048,4 2.177,8 2.328,5 2.502,3 ROE (%) 20,4 12,8 10,0 8,8 9,7 10,5 ROE ajustado (%) 15,2 14,7 14,1 11,7 12,1 12,9 Ratio BIS (%) 10,5 10,4 10,4 10,7 11,0 11,3 Tier I (%) 7,3 7,3 7,4 7,6 7,9 8,2 Nº empleados 4.530 4.483 4.509 4.464 4.464 4.464 Nº oficinas 360 372 369 339 339 339 Fuente: Bankinter y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 47
Bankinter Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,91 0,58 0,55 0,50 0,58 0,67 % inc. 72,0-35,9-6,0-9,6 16,4 15,4 CFPA ( ) 1,09 1,25 1,32 1,15 0,95 1,04 % inc. 3,6 15,1 6,0-13,5-16,8 9,3 DPA ( ) 0,31 0,28 0,27 0,22 0,26 0,30 % inc. 22,2-9,6-4,2-16,8 16,4 15,4 VC/acción ( ) 4,48 4,55 5,39 5,67 5,98 6,35 % inc. 12,8 1,6 18,5 5,1 5,6 6,1 ROE (%) 20,4 12,8 10,0 8,8 9,7 10,5 Precio ( ) Máximo 14,1 12,2 9,8 7,4 - - Mínimo 9,0 5,3 5,5 4,2 - - Último 11,8 5,9 7,2 4,2 4,2 4,2 Nº de acciones (Mn) Media anual 396,5 431,5 463,0 473,4 473,4 473,4 Fin ejercicio 396,9 431,5 473,4 473,4 473,4 473,4 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 4.680,0 2.561,2 3.310,2 1.979,0 1.979,0 1.979,0 Fin ejercicio 4.684,8 2.561,2 3.385,1 1.979,0 1.979,0 1.979,0 PER (x) Máximo 15,4 20,9 17,9 15,0 - - Mínimo 9,8 9,1 10,0 8,4 - - Último 12,9 10,2 13,0 8,4 7,2 6,3 Relativo 0,7 0,6 0,7 0,5 0,4 0,3 P/CF (x) Máximo 12,9 9,8 7,4 6,5 - - Mínimo 8,3 4,2 4,1 3,7 - - Último 10,9 4,8 5,4 3,7 4,4 4,0 Relativo 1,3 0,5 0,6 0,4 0,5 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,5 5,3 4,9 5,3 - - Mínima 2,2 2,3 2,7 3,0 - - Última 2,6 4,7 3,8 5,3 6,2 7,2 Relativo 0,9 1,5 1,2 1,7 2,0 2,3 P/VC (x) Máximo 3,1 2,7 1,8 1,3 - - Mínimo 2,0 1,2 1,0 0,7 - - Último 2,6 1,3 1,3 0,7 0,7 0,7 Relativo 1,1 0,5 0,6 0,3 0,3 0,3 Volatilidad 10 d. 30,7 35,1 26,7 39,9 - - 30 d. 58,7 55,7 23,8 62,1 - - 60 d. 45,0 64,4 29,6 48,2 - - 90 d. 46,0 62,7 29,9 44,5 - - 180 d. 37,9 52,9 31,3 36,8 - - 200 d. 36,8 51,1 35,3 36,4 - - 360 d. 30,0 49,8 46,4 39,6 - - Fuente: Bankinter y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 48
Bankinter Evolución de la base de capital (%) 14 12 3,3 3,1 3,4 3,2 2,7 2,7 2,5 2,8 3,8 3,4 4,2 10 3,9 8 6 1,3 1,1 1,1 0,9 0,8 0,8 1,1 0,4 0,9 0,9 1,0 0,8 4 2 5,4 5,7 5,6 5,3 6,0 6,0 6,0 6,3 6,5 6,6 6,6 6,5 0 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08*2T08*3T08*4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Principales accionistas Jaime Botín: 16,3% Crédit Agricole: 23,4% Fernando Masaveu: 5,4% Caja Madrid: 3,0% Fuente: Bankinter y Análisis ACF Principales participaciones Fuente: Bankinter y Análisis ACF Fuente: Bankinter y Análisis ACF (*) BIS II Tier II Preferentes Core capital Evolución de la calidad de los activos (%) 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 386 225 248 296 352 559 607 453 570 0,50 0,43 0,34 0,370,41 0,37 0,30 0,23 0,25 370 1,34 2,46 200 0,36 120 74 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (%) 700 600 500 400 300 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,24 0,17 1,97 2001 0,26 0,17 2,10 2002 0,29 0,18 2,21 2003 0,35 0,19 2,44 2004 0,45 0,06 3,27 2005 0,48 0,23 3,56 2006 0,53 0,25 3,97 2007 0,91 0,31 4,48 2008 0,58 0,28 4,55 2009 0,55 0,27 5,39 Fuente: Bankinter y Análisis ACF Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.) Fuente: Bankinter y Análisis ACF Desglose de fondos mayoristas (2009) Interbancario 15% Titulizaciones 20% Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 29 28046 Madrid España Página web: www.ebankinter.com Cédulas hipotecarias 23% Otros 2% Fuente: Bankinter y Análisis ACF Pagarés 16% Deuda senior 24% Presidente: Pedro Guerrero Consejero delegado: Jaime Echegoyen Directora financiera: Gloria Ortiz IR: Jaime Hernández (Tel.: +34 914 367 106) Fuente: Bankinter y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Bankinter y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 49
Análisis de renta variable Junio 2010 BBVA México lindo y querido Capital reforzado sin desinversiones. BBVA cuenta con una posición de capital sólida (8,1%) gracias a la decisión de limitar en 2009 el ratio payout al 30% (desde el 50,0%) y de emitir, en septiembre de 2009, 2.000Mn de obligaciones subordinadas convertibles a cinco años, que, a precios actuales, supondría un 7,2% de acciones nuevas. Además, los buenos resultados publicados en el 1T10 abren la posibilidad de revisar al alza la remuneración al accionista. Creemos que la rentabilidad del banco permite compensar el consumo de capital por el incremento de la participación en Citic ( 20 p.b. en 2T10e) y compaginar niveles de payout cercanos al 45% con ratios de core capital del 8,5%. Por otro lado, BBVA mantiene su participación cercana al 5,0% en Telefónica, donde acumula plusvalías latentes brutas en torno a 1.500Mn (netas, implicarían +35 p.b. de core) que podrían hacer de contrapeso a posibles minusvalías latentes en su cartera de deuda pública española (9.000Mn en disponible para la venta). Irma Garrido igarrido@ahorro.com BBVA SM / BBVA.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 7,41 11,60 COMPRAR Gran parte del riesgo doméstico ya recogido. El pico del ratio de mora parece haberse alcanzado en el 4T09 (5,1%). Asimismo, un ratio de cobertura total (total provisiones en balance sobre morosos actuales, latentes y activos inmobiliarios en el balance) del 35,0%, acompañado del reciente comienzo del descenso en el saldo de morosos, hace pensar que no se debería incurrir en pérdidas adicionales (LGD media del 35,0%). Por otra parte, el control de costes (nuevo plan de prejubilaciones) podría compensar la debilidad del margen de intereses. Si bien el ratio genéricas/morosos es el más bajo (9,8% vs. 13,0/32,0% de los comparables), podría reforzarse hasta 12,5% con operaciones pendientes de sale & lease back. México aporta un tercio del beneficio. La contribución de BBVA Bancomer al grupo será creciente (pasará del 32,0% al 35,0%), no solo por la menor contribución esperada de España, sino por la mejora de la divisa mexicana frente al euro y de las perspectivas macroeconómicas de la región. No esperamos que EE.UU. sea transformacional a medio plazo, aunque en el 1T10 dobló su aportación media trimestral. Valoración. Las presiones en materia de liquidez nos parecen sobredescontadas con un potencial del 57% frente a nuestro precio objetivo de 11,6 (Ke de 12,75%, g del 3% y ROE sostenible del 22,8%). Valorando México a los múltiplos de la última transacción llevada a cabo, el resto del Grupo BBVA estaría cotizando a 5,4x PER 2010e. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 4.210,0 4.732,8 5.422,2 7.038,5 % inc. -16,1 12,4 14,6 29,8 BPA ( ) 1,1 1,3 1,4 1,9 % inc. -16,1 12,4 14,6 29,8 DPA ( ) 0,4 0,6 0,7 0,9 % inc. -31,1 35,3 27,3 29,8 VC por acción ( ) 7,8 8,5 9,3 10,2 % inc. 10,4 8,9 8,5 10,1 PER 11,3 5,9 5,1 3,9 Rentab. divdo. (%) 3,3 7,7 9,8 12,7 P/VC 1,6 0,9 0,8 0,7 ROE (%) 14,3 14,8 15,6 18,4 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 3.748,0 Vol. día (Mn ) 689,7 Absoluto -24,4-30,5-12,1 Capitalización (Mn ) 27.757,5 Free-float (%) 95,0 Relativo -7,9-8,0-4,1 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF 18 14 10 6 2 BBVA IGBM 06/08 10/08 02/09 06/09 10/09 02/10 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 50
BBVA Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 9.769,4 11.891,0 13.882,0 13.074,2 13.371,2 15.090,2 % inc. 16,7 21,7 16,7-5,8 2,3 12,9 Puesta en equivalencia 241,6 292,5 120,0 282,0 284,8 284,8 Comisiones netas 4.723,4 4.686,6 4.430,0 4.314,5 4.479,4 5.130,7 Actividades de seguros y otros 728,7 851,1 691,0 621,9 637,4 637,4 Margen comercial 15.463,1 17.721,2 19.123,0 18.292,6 18.772,8 21.143,1 % inc. 13,1 14,6 7,9-4,3 2,6 12,6 ROF 2.669,8 2.132,2 1.544,0 1.821,0 1.524,3 1.480,0 Margen ordinario 18.132,9 19.853,4 20.667,0 20.113,6 20.297,2 22.623,1 % inc. 15,5 9,5 4,1-2,7 0,9 11,5 Ventas netas de servicios no financieros 187,8 81,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos de personal -4.335,2-4.716,1-4.651,0-4.585,9-4.769,8-4.977,1 Gastos generales -2.717,7-3.040,0-3.011,0-3.017,0-3.146,1-3.393,5 Amortización del inmovilizado -577,1-699,0-697,0-716,5-755,9-808,8 Otros productos/(cargas) -146,4-201,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos totales -7.588,5-8.574,6-8.359,0-8.319,5-8.671,8-9.179,4 % inc. 11,3 13,0-2,5-0,5 4,2 5,9 Margen de explotación 10.544,4 11.278,8 12.308,0 11.794,2 11.625,3 13.443,7 % inc. 18,7 7,0 9,1-4,2-1,4 15,6 Pérdidas netas por deterioro de activos -1.937,7-3.025,5-5.473,0-4.670,5-3.474,2-3.220,6 Otros resultados -112,1-1.327,1-1.099,0-325,9-434,1-351,0 Beneficio antes de impuestos 8.494,6 6.926,1 5.736,0 6.797,8 7.717,0 9.872,1 Impuesto sobre sociedades -2.079,5-1.541,0-1.141,0-1.699,4-1.929,2-2.468,0 Tasa impositiva (%) 24,5 22,2 19,9 25,0 25,0 25,0 Minoritarios -288,7-365,5-385,0-365,5-365,5-365,5 Beneficio neto atribuible 6.126,4 5.019,5 4.210,0 4.732,8 5.422,2 7.038,5 % inc. 29,4-18,1-16,1 12,4 14,6 29,8 BPA ajustado ( ) 1,72 1,61 1,36 1,33 1,53 1,95 % inc. 18,7-6,0-15,9-2,2 15,5 27,0 Activos totales 501.726,0 542.650,0 535.065,0 550.046,8 580.299,4 620.920,4 ROA (%) 1,28 0,99 0,86 0,93 1,00 1,19 M. Intermediación/ATM (%) 1,95 2,19 2,59 2,38 2,30 2,43 Ratio de eficiencia (%) 41,8 43,2 40,4 41,4 42,7 40,6 Créditos a la clientela 320.311,0 335.260,0 323.441,0 330.880,1 347.424,2 370.006,7 % inc. 24,8 4,7-3,5 2,3 5,0 6,5 Ratio de mora (%) 1,0 2,3 4,3 4,1 3,5 3,3 Ratio de cobertura (%) 225,0 92,0 57,0 64,6 75,2 97,3 Prima de riesgo crediticia (%) 0,6 0,9 1,7 1,4 1,0 0,9 Depósitos de clientes 236.182,7 255.236,0 254.183,0 266.383,8 279.170,2 298.712,1 % inc. 22,8 8,1-0,4 4,8 4,8 7,0 Fondos gestionados 150.777,1 119.017,0 136.957,0 143.530,9 150.420,4 160.949,9 % inc. 6,1-21,1 15,1 4,8 4,8 7,0 Recursos propios 24.810,7 26.585,9 29.362,0 31.965,0 34.676,1 38.195,4 % inc. 36,2 7,2 10,4 8,9 8,5 10,1 Recursos propios ajustados 16.566,9 17.898,0 23.191,0 25.194,0 28.505,1 32.024,4 ROE (%) 24,7 18,9 14,3 14,8 15,6 18,4 ROE ajustado (%) 37,5 33,8 21,9 19,8 20,2 22,8 Ratio BIS (%) 11,2 12,2 13,6 13,9 14,2 14,6 Tier I (%) 7,0 7,9 9,4 9,7 10,0 10,4 Nº empleados 111.913 108.972 103.721 102.684 102.684 102.684 Nº oficinas 8.028 7.787 7.466 7.429 7.429 7.429 Fuente: BBVA y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 51
BBVA Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,69 1,34 1,12 1,26 1,45 1,88 % inc. 23,2-20,9-16,1 12,4 14,6 29,8 CFPA ( ) 2,91 3,01 3,28 3,15 3,10 3,59 % inc. 13,0 3,2 9,1-4,2-1,4 15,6 DPA ( ) 0,73 0,61 0,42 0,57 0,72 0,94 % inc. 15,1-16,8-31,1 35,3 27,3 29,8 VC/acción ( ) 6,62 7,09 7,83 8,53 9,25 10,19 % inc. 29,1 7,2 10,4 8,9 8,5 10,1 ROE (%) 24,7 18,9 14,3 14,8 15,6 18,4 Precio ( ) Máximo 20,3 16,8 13,3 13,2 - - Mínimo 15,4 7,0 4,4 7,4 - - Último 16,8 8,7 12,7 7,4 7,4 7,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 3.617,3 3.748,0 3.748,0 3.748,0 3.748,0 3.748,0 Fin ejercicio 3.748,0 3.748,0 3.748,0 3.748,0 3.748,0 3.748,0 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 60.626,0 32.457,4 47.711,6 27.757,5 27.757,5 27.757,5 Fin ejercicio 62.816,0 32.457,4 47.711,6 27.757,5 27.757,5 27.757,5 PER (x) Máximo 12,0 12,6 11,8 10,4 - - Mínimo 9,1 5,3 3,9 5,9 - - Último 9,9 6,5 11,3 5,9 5,1 3,9 Relativo 0,7 0,4 0,8 0,4 0,3 0,3 P/CF (x) Máximo 7,0 5,6 4,0 4,2 - - Mínimo 5,3 2,3 1,3 2,4 - - Último 5,7 2,9 3,9 2,4 2,4 2,1 Relativo 0,9 0,5 0,6 0,4 0,4 0,3 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,8 8,7 9,6 7,7 - - Mínima 3,6 3,6 3,2 4,3 - - Última 4,4 7,0 3,3 7,7 9,8 12,7 Relativo 1,0 1,6 0,8 1,8 2,3 3,0 P/VC (x) Máximo 3,1 2,4 1,7 1,5 - - Mínimo 2,3 1,0 0,6 0,9 - - Último 2,5 1,2 1,6 0,9 0,8 0,7 Relativo 1,0 0,5 0,6 0,3 0,3 0,3 Volatilidad 10 d. 18,0 24,5 18,8 46,7 - - 30 d. 18,7 58,1 25,0 82,4 - - 60 d. 18,0 81,9 25,0 62,6 - - 90 d. 21,2 74,0 24,4 55,4 - - 180 d. 21,5 56,2 30,2 43,6 - - 200 d. 21,1 54,0 36,8 41,7 - - 360 d. 20,0 45,0 52,8 46,6 - - Fuente: BBVA y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 52
BBVA Desglose de créditos por áreas de negocio (2009) México y EE.UU. 18,7% Negocios globales 14,7% América del Sur 8,2% Actividades corporativas 0,6% B. Minorista España y Portugal 57,8% Principales accionistas Chase Nominees: 5,2% Fuente: BBVA y Análisis ACF Principales participaciones Citic International Financial Holdings: 14,5% Telefónica: 5,0% Bolsas y Mercados Españoles: 5,6% Técnicas Reunidas: 9,7% Tubos Reunidos: 23,4% Fuente: BBVA y Análisis ACF Fuente: BBVA y Análisis ACF Desglose del margen de explotación por áreas de negocios (2009) (Mn ) 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,73 0,36 4,19 2001 0,74 0,38 4,19 2002 0,54 0,35 3,90 2003 0,70 0,38 3,90 2004 0,48 0,44 3,42 2005 0,70 0,53 3,84 2006 1,37 0,64 5,13 2007 1,69 0,73 6,62 2008 1,34 0,61 7,09 2009 1,12 0,42 7,83 Fuente: BBVA y Análisis ACF Fuente: BBVA y Análisis ACF América del Sur EE.UU. México B. Mayorista y GA España y Portugal Evolución de la calidad de los activos (%) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 200 1,08 1,27 167 1,71 127 3,19 3,44 92 76 2,26 2,81 68 68 4,28 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Fuente: BBVA y Análisis ACF Ratio de mora (eje izdo.) 57 (%) 250 200 150 100 50 Ratio de cobertura (eje dcho.) 0 Información de la empresa Dirección: Gran Vía, 1 48001 Bilbao España Página web: www.bbva.com Presidente: Francisco González Consejero delegado: Ángel Cano Director financiero: Manuel González Cid IR: Carmen Hernansanz (Tel.: +34 913 746 122) Fuente: BBVA y Análisis ACF Próximos acontecimientos Resultados 2T10: 28 julio 2010 Fuente: BBVA y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 53
Análisis de renta variable Junio 2010 BME Defendiendo las barreras de entrada Contra todo pronóstico en renta variable. Los ingresos de la renta variable en el 1T10 supusieron el 45,2% del total del grupo, peso que no se alcanzaba desde 2008, obteniendo un BNA que no se lograba tampoco desde dicho año. Mejora en renta variable o debilitamiento de otras áreas? (listing, información e IT y consulting retrocedieron un 29,6%, 12,6% y 13,2%, respectivamente). Entendemos que se trata de lo primero gracias a una mejora de los volúmenes negociados, del número de transacciones y de las métricas de contratación (estructura tarifaria), mientras que el resto de áreas acusan un retraso en relación con la recuperación de ciclo. Por otro lado, los costes de la compañía están cubiertos en un 104,0% con las áreas de negocio no ligadas a volúmenes de mercado. Irma Garrido igarrido@ahorro.com BME SM / BME.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 17,69 27,00 MANTENER Aunque creemos que predominarán los riesgos bajistas. En el 3T10 se apreciará la rebaja de tarifas en liquidación bursátil, los cánones de anotación y liquidación de operaciones de renta fija así como de la tarifa de registro de renta fija privada. A su vez, se incrementarán las tarifas de registro bursátil y deuda pública, que pretenden actuar como contrapeso (la ampliación del diferencial con el bono alemán y el aumento en los volúmenes jugarían a favor). Además, también en el 3T10 se verá el impacto del trade repository de operaciones de compraventa de valores realizadas al margen de los mercados bursátiles (OTC), lo cual podría facilitar el incremento de cuota de mercado a las plataformas alternativas desde el actual 1,0%. Exceso de descuento por incertidumbre. Creemos que el valor cotiza con un fuerte descuento respecto a su precio objetivo debido a los diversos aspectos relacionados con el cuestionamiento de la capacidad de mantener su cuota de mercado y la incertidumbre sobre los volúmenes de negociación en renta variable. En un escenario base (descartando la concesión de actuar como CCC) de volúmenes y de mix de negocio, que creemos conservadores a la vista de lo publicado en el 1T10, y empleando un coste de capital de 9,75% y una tasa de crecimiento constante (g) del 2,0%, llegamos un precio objetivo de 27,0 /acción. Sin embargo, la ausencia de catalizadores junto con el riesgo de revisiones a la baja en los ingresos de las diferentes áreas de negocio, tras el recorte de tarifas, nos llevan a rebajar nuestra recomendación a Mantener desde Comprar. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 150,0 145,4 156,3 171,4 % inc. -21,3-3,1 7,5 9,6 EBITDA 209,8 208,6 223,8 241,2 % inc. -16,1-0,6 7,3 7,8 BPA ( ) 1,79 1,74 1,87 2,05 % inc. -21,3-3,1 7,5 9,6 DPA ( ) 1,97 1,44 1,55 1,70 % inc. 0,0-26,8 7,5 9,6 PER 12,4 10,2 9,5 8,6 VE/EBITDA 7,2 5,2 4,7 4,2 Rentab. divdo. (%) 8,9 8,2 8,8 9,6 P/VC 4,1 2,9 2,7 2,6 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 83,6 Vol. día (Mn ) 15,9 Absoluto -11,8-10,3-25,2 Capitalización (Mn ) 1.478,7 Free-float (%) 70,0 Relativo 4,7 12,1-17,1 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 54
BME Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 376,9 349,1 297,0 306,3 322,6 342,3 % inc. 32,5-7,4-14,9 3,1 5,3 6,1 Coste de las mercancías vendidas 6,2 3,8 19,6 4,8 4,8 4,8 Margen bruto 383,1 352,9 316,7 311,1 327,4 347,2 Costes de explotación -98,0-102,9-106,9-102,5-103,6-105,9 EBITDA 285,1 250,0 209,8 208,6 223,8 241,2 % inc. 49,0-12,3-16,1-0,6 7,3 7,8 Amortización del inmovilizado -10,8-7,8-7,4-7,9-8,2-8,6 EBIT 274,4 242,2 202,4 200,7 215,6 232,7 % inc. 48,6-11,7-16,5-0,8 7,4 7,9 Resultado financiero 18,9 24,4 5,0 6,2 6,7 11,1 Puesta en equivalencia 0,0 0,0-0,4-0,1 0,0 0,0 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 293,2 266,6 206,9 206,8 222,3 243,8 Impuesto de sociedades -92,1-75,9-56,9-61,3-66,0-72,4 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible 201,1 190,7 150,0 145,4 156,3 171,4 % inc. 54,1-5,2-21,3-3,1 7,5 9,6 BPA ( ) 2,41 2,28 1,79 1,74 1,87 2,05 % inc. 54,1-5,2-21,3-3,1 7,5 9,6 DPA ( ) 2,54 1,97 1,97 1,44 1,55 1,70 % inc. 112,5-22,4 0,0-26,8 7,5 9,6 Estado de flujo de caja Cash flow neto 211,9 198,5 157,5 153,3 164,5 179,9 % inc. 54,4-6,3-20,7-2,7 7,3 9,4 Variaciones de NOF -70,6 41,7 21,4-46,9-35,1-40,1 Capex -7,1-8,5-8,7-9,1-9,5-9,9 Cash flow libre 134,2 231,8 170,2 97,3 119,9 129,9 Remuneración al accionista -212,5-164,9-164,9-120,7-129,7-142,2 Otras variaciones de deuda -195,6 111,3 112,3-69,8-46,3-54,0 Balance Activo fijo neto 145,7 150,3 149,0 151,6 152,2 152,6 Inmovilizado financiero 2,3 7,1 18,5 18,5 18,5 18,5 Necesidades operativas de fondos (NOF) 360,4 318,7 297,3 344,2 379,3 419,4 Otros activos/(pasivos) neto -484,7-440,6-335,3-381,7-417,3-458,2 Capital empleado 23,8 35,5 129,5 132,6 132,7 132,3 Recursos propios 499,0 466,2 453,2 502,7 538,3 578,6 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 Deuda financiera neta -475,2-430,7-323,7-370,1-406,6-448,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 101,6 101,1 106,6 101,6 101,5 101,4 EBITDA/Ventas 75,7 71,6 70,6 68,1 69,4 70,5 EBIT/Ventas 72,8 69,4 68,1 65,5 66,8 68,0 Ventas/Capital empleado 1.584,6 983,4 229,4 231,0 243,1 258,8 EBITDA/Capital empleado 1.198,8 704,2 162,0 157,3 168,6 182,4 ROCE 1.153,6 682,3 156,3 151,3 162,4 175,9 ROE 40,3 40,9 33,1 28,9 29,0 29,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado -20,0-12,1-2,5-2,8-3,1-3,4 Deuda financiera neta/ebitda -1,7-1,7-1,5-1,8-1,8-1,9 EBIT/Resultado financiero -14,5-9,9-40,8-32,5-32,0-21,0 Nº empleados 707 725 712 717 723 729 Fuente: BME y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 55
BME Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 2,41 2,28 1,79 1,74 1,87 2,05 % inc. 54,1-5,2-21,3-3,1 7,5 9,6 CFPA ( ) 2,53 2,37 1,88 1,83 1,97 2,15 % inc. 54,4-6,3-20,7-2,7 7,3 9,4 DPA ( ) 2,54 1,97 1,97 1,44 1,55 1,70 % inc. 112,5-22,4 0,0-26,8 7,5 9,6 VC/acción ( ) 5,97 5,58 5,42 6,01 6,44 6,92 % inc. 16,6-6,6-2,8 10,9 7,1 7,5 ROE (%) 40,3 40,9 33,1 28,9 29,0 29,6 Precio ( ) Máximo 51,2 46,2 27,2 23,5 - - Mínimo 30,7 17,5 12,7 17,5 - - Último 45,9 18,4 22,2 17,7 17,7 17,7 Nº de acciones (Mn) Media anual 83,6 83,6 83,6 83,6 83,6 83,6 Fin ejercicio 83,6 83,6 83,6 83,6 83,6 83,6 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 3.840,2 1.537,7 1.853,6 1.478,7 1.478,7 1.478,7 Fin ejercicio 3.840,2 1.537,7 1.853,6 1.478,7 1.478,7 1.478,7 PER (x) Máximo 21,3 20,3 15,1 13,5 - - Mínimo 12,7 7,7 7,1 10,1 - - Último 19,1 8,1 12,4 10,2 9,5 8,6 Relativo 1,3 0,6 0,9 0,7 0,7 0,6 P/CF (x) Máximo 20,2 19,5 14,4 12,8 - - Mínimo 12,1 7,4 6,7 9,5 - - Último 18,1 7,7 11,8 9,6 9,0 8,2 Relativo 1,3 0,6 0,9 0,7 0,7 0,6 Rent. Dividendo (%) Máxima 8,3 11,3 15,5 8,2 - - Mínima 5,0 4,3 7,3 6,1 - - Última 5,5 10,7 8,9 8,2 8,8 9,6 Relativo 0,7 1,4 1,2 1,1 1,2 1,3 P/VC (x) Máximo 8,6 8,3 5,0 3,9 - - Mínimo 5,1 3,1 2,3 2,9 - - Último 7,7 3,3 4,1 2,9 2,7 2,6 Relativo 1,5 0,7 0,8 0,6 0,6 0,5 Volatilidad 10 d. 20,5 32,4 18,9 21,0 - - 30 d. 30,5 40,4 19,8 32,7 - - 60 d. 28,6 49,7 23,6 28,4 - - 90 d. 28,3 52,3 26,6 29,2 - - 180 d. 29,9 48,2 30,9 27,9 - - 200 d. 28,9 48,9 33,4 27,6 - - 360 d. 27,7 44,8 41,6 34,4 - - Fuente: BME y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 56
BME Ingresos por unidades de negocio (2009) Principales accionistas Información 11% Renta Fija 2% Derivados 9% Tec. info. y consultoría 5% Renta variable 41% BBVA: 5,6% Banco de España: 5,3% Chase Nominees: 5,1% Banco Santander: 2,5% Caja Madrid: 4,8% La Caixa: 3,5% BNP Paribas: 3,2% Fuente: BME y Análisis ACF Listing 9% Principales participaciones Bolsa Mexicana de Valores: 1,0% Fuente: BME y Análisis ACF Liquidación 23% Fuente: BME y Análisis ACF Evolución del EBITDA Magnitudes por acción (Mn ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (%) 80 60 40 20 0-20 -40-60 BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 n.a. 0,00 n.a. 2001 n.a. 0,00 n.a. 2002 n.a. 0,00 n.a. 2003 n.a. 0,43 n.a. 2004 0,88 0,45 6,78 2005 1,22 0,62 5,68 2006 1,56 1,20 5,12 2007 2,41 2,54 5,97 2008 2,28 1,97 5,58 2009 1,79 1,97 5,42 Fuente: BME y Análisis ACF 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 EBITDA Variación interanual Fuente: BME y Análisis ACF Volumen negociado Información de la empresa (Mn ) 190.000 170.000 150.000 130.000 110.000 90.000 70.000 50.000 ene-08 feb-08 mar-08 abr-08 may-08 jun-08 jul-08 ago-08 sep-08 oct-08 nov-08 dic-08 ene-09 feb-09 mar-09 abr-09 may-09 jun-09 jul-09 ago-09 sep-09 oct-09 nov-09 dic-09 (%) 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 Dirección: Plaza de la Lealtad, 1 28014 Madrid España Página web: www.bolsasymercados.es Presidente: Antonio Zoido Director financiero: Javier Hernani Burzako IR: Brian Warren (Tel.: +34 917 095 191) Fuente: BME y Análisis ACF Próximos acontecimientos Volumen neto Variación interanual Fuente: BME y Análisis ACF Fuente: BME y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 57
Análisis de renta variable Junio 2010 Criteria CaixaCorp La coherencia es un grado Conformamos nuestra recomendación de Comprar. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Criteria, así como nuestro recio objetivo de 3,90. Pensamos que la coherencia de la estrategia seguida por Criteria desde su salida a bolsa, además de las buenas perspectivas de sus principales participadas, debe ser recompensada por el mercado. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com CRI SM / CRI.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 3,19 3,90 Una gestión coherente con su estrategia. Desde el comienzo de año el descuento de la acción de Criteria respecto al NNAV ha caído hasta el 22,0% actual desde el 36,0%. Creemos que esta evolución está justificada y debería continuar, puesto que la toma de control de Adeslas pone en práctica una vez más la estrategia de Criteria que se basa en 1) incrementar el peso en el GAV del sector financiero (38,0% frente al 17,0% en el momento de la OPV) y 2) gestión activa de sus participaciones. Además, Criteria ha cumplido sus compromisos de 1) mantener su deuda por debajo del 30,0% del GAV y 2) asegurar una adecuada remuneración al accionistas (7,0% actualmente). Por último, Criteria demostró en el 1T10 un gran acierto en la ligera rebaja de su participación en Abertis, Gas Natural, Repsol y Telefónica, que ahora cotizan de media un 19,0% por debajo del precio medio de venta. Buenas perspectivas de sus participadas. ACF tiene recomendación de Comprar en las cuatro empresas en las que Criteria tiene sus participaciones más importantes: 1) Telefónica (precio objetivo 23,5 ) por su adecuada diversificación geográfica y solidez financiera, 2) Repsol (22,0 ) por sus recientes aciertos en la actividad exploradora, 3) Gas Natural (17,5 ) por su descenso de deuda y generación de sinergias en su fusión con Unión Fenosa y 4) Abertis (16,9 ) por ofrecer una cobertura frente a posibles tensiones inflacionistas. Por otro lado, la esperada recuperación de la economía mexicana debería favorecer la evolución de su participada GF Inbursa en ese mercado. Precio objetivo de 3,90 /acción. Estimamos el GAV de Criteria a 24 de mayo de 2010 en 20.600Mn. Una vez descontada la deuda neta existente a finales del 1T10 (5.924Mn ) y nuestra estimación de impuestos por plusvalías (200Mn ), creemos que el NNAV asciende a 4,3 por acción. Pensamos que, dada la coherencia de la gestión, Criteria merece un descuento de apenas el 10,0%, por lo que nuestro precio objetivo es de 3,90 /acción. Recomendación COMPRAR Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.316,6 1.680,7 1.601,9 1.775,2 % inc. 24,4 27,7-4,7 10,8 EBITDA 822,7 1.031,3 1.159,7 1.298,9 % inc. 6,4 25,4 12,5 12,0 BPA ( ) 0,39 0,50 0,48 0,53 % inc. 24,4 27,7-4,7 10,8 DPA ( ) 0,23 0,24 0,26 0,28 % inc. 3,9 5,7 7,3 7,2 PER 8,4 6,4 6,7 6,0 VE/EBITDA -26,2-22,3-20,6-19,1 Rentab. divdo. (%) 7,0 7,7 8,2 8,8 P/VC 0,8 0,7 0,7 0,6 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 3.362,9 Vol. día (Mn ) 17,7 Absoluto -10,8-13,3 5,6 Capitalización (Mn ) 10.724,3 Free-float (%) 21,0 Relativo 5,7 9,1 13,7 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 58
Criteria CaixaCorp Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 2.503,5 4.167,5 5.068,9 5.344,1 5.684,7 6.046,4 % inc. -8,9 66,5 21,6 5,4 6,4 6,4 Coste de las mercancías vendidas -1.599,8-2.985,6-3.973,8-3.958,6-4.156,5-4.364,4 Margen bruto 903,7 1.181,8 1.095,2 1.385,5 1.528,2 1.682,1 Costes de explotación -269,2-408,4-272,5-354,3-368,4-383,2 EBITDA 634,5 773,5 822,7 1.031,3 1.159,7 1.298,9 % inc. 76,4 21,9 6,4 25,4 12,5 12,0 Amortización del inmovilizado -113,7-172,5-155,6-186,7-194,2-202,0 EBIT 520,9 600,9 667,0 844,5 965,5 1.096,9 % inc. 108,0 15,4 11,0 26,6 14,3 13,6 Resultado financiero 11,9-158,0-178,1-250,3-237,9-215,1 Puesta en equivalencia 696,6 711,4 839,0 793,6 851,5 913,8 Otros resultados 547,1-257,7 42,6 300,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.776,5 896,6 1.370,6 1.687,8 1.579,1 1.795,6 Impuesto de sociedades -21,6 186,9-27,4 2,9 42,8-0,4 Minoritarios -29,1-24,9-26,5-10,0-20,0-20,0 Beneficio neto atribuible 1.725,9 1.058,6 1.316,6 1.680,7 1.601,9 1.775,2 % inc. -20,1-38,7 24,4 27,7-4,7 10,8 BPA ( ) 0,62 0,31 0,39 0,50 0,48 0,53 % inc. -24,9-48,9 24,4 27,7-4,7 10,8 DPA ( ) 0,63 0,22 0,23 0,24 0,26 0,28 % inc. 150,6-64,9 3,9 5,7 7,3 7,2 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.839,5 1.231,2 1.472,2 1.867,4 1.796,1 1.977,2 % inc. -18,9-33,1 19,6 26,8-3,8 10,1 Variaciones de NOF 536,8-405,3 998,6-558,5 870,0 0,0 Capex -1.000,0-55,0-1.450,0-20,0-20,0-20,0 Cash flow libre 1.376,3 770,8 1.020,9 1.288,9 2.646,1 1.957,2 Remuneración al accionista -2.125,9 747,9 776,7 820,9 881,2 944,7 Otras variaciones de deuda 2.131,2-249,0 4.542,4 1.293,3 2.956,5 2.239,5 Balance Activo fijo neto 1.070,0 1.332,9 1.005,3 838,5 664,3 482,3 Inmovilizado financiero 30.431,6 33.827,4 39.593,3 39.813,2 40.157,3 40.527,4 Necesidades operativas de fondos (NOF) 2,9 408,3-590,4-31,8-901,9-901,9 Otros activos/(pasivos) neto -9.843,3-19.136,1-18.923,5-19.482,0-18.612,0-18.612,0 Capital empleado 21.661,2 16.432,5 21.084,7 21.137,9 21.307,7 21.495,9 Recursos propios 15.678,0 12.254,5 14.151,6 15.011,4 15.732,1 16.562,6 Minoritarios 196,4 158,8 169,0 179,0 199,0 219,0 Deuda financiera neta 5.786,9 4.019,2 6.764,0 5.947,5 5.376,6 4.714,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 36,1 28,4 21,6 25,9 26,9 27,8 EBITDA/Ventas 25,3 18,6 16,2 19,3 20,4 21,5 EBIT/Ventas 20,8 14,4 13,2 15,8 17,0 18,1 Ventas/Capital empleado 11,6 25,4 24,0 25,3 26,7 28,1 EBITDA/Capital empleado 2,9 4,7 3,9 4,9 5,4 6,0 ROCE 2,4 3,7 3,2 4,0 4,5 5,1 ROE 11,0 8,6 9,3 11,2 10,2 10,7 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 Deuda financiera neta/ebitda 9,1 5,2 8,2 5,8 4,6 3,6 EBIT/Resultado financiero -43,7 3,8 3,7 3,4 4,1 5,1 Nº empleados 4.167 4.167 4.167 4.167 4.167 4.167 Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 59
Criteria CaixaCorp Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,62 0,31 0,39 0,50 0,48 0,53 % inc. -24,9-48,9 24,4 27,7-4,7 10,8 CFPA ( ) 0,66 0,37 0,44 0,56 0,53 0,59 % inc. -23,9-44,3 19,6 26,8-3,8 10,1 DPA ( ) 0,63 0,22 0,23 0,24 0,26 0,28 % inc. 150,6-64,9 3,9 5,7 7,3 7,2 VC/acción ( ) 4,66 3,64 4,21 4,46 4,68 4,93 % inc. -16,9-21,8 15,5 6,1 4,8 5,3 ROE (%) 11,0 8,6 9,3 11,2 10,2 10,7 Precio ( ) Máximo 5,4 5,2 3,6 3,9 - - Mínimo 5,0 2,2 2,0 3,1 - - Último 5,2 2,8 3,3 3,2 3,2 3,2 Nº de acciones (Mn) Media anual 2.800,6 3.362,9 3.362,9 3.362,9 3.362,9 3.362,9 Fin ejercicio 3.362,9 3.362,9 3.362,9 3.362,9 3.362,9 3.362,9 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 14.479,0 9.348,8 11.080,7 10.724,3 10.724,3 10.724,3 Fin ejercicio 17.386,1 9.348,8 11.080,7 10.724,3 10.724,3 10.724,3 PER (x) Máximo 8,8 16,6 9,1 7,9 - - Mínimo 8,0 6,9 5,0 6,2 - - Último 8,4 8,8 8,4 6,4 6,7 6,0 Relativo 1,0 1,1 1,0 0,8 0,8 0,7 P/CF (x) Máximo 8,3 14,2 8,1 7,1 - - Mínimo 7,5 5,9 4,5 5,5 - - Último 7,9 7,6 7,5 5,7 6,0 5,4 Relativo 1,1 1,0 1,0 0,8 0,8 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 12,8 10,2 11,8 7,9 - - Mínima 11,6 4,3 6,5 6,2 - - Última 12,3 8,0 7,0 7,7 8,2 8,8 Relativo 1,4 0,9 0,8 0,9 0,9 1,0 P/VC (x) Máximo 1,2 1,4 0,8 0,9 - - Mínimo 1,1 0,6 0,5 0,7 - - Último 1,1 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 Relativo 1,3 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 Volatilidad 10 d. 15,3 40,6 10,4 36,9 - - 30 d. 17,5 48,6 12,7 37,0 - - 60 d. 15,5 69,7 16,7 30,4 - - 90 d. - 62,8 17,8 28,9 - - 180 d. - 49,5 22,5 24,0 - - 200 d. - 48,4 25,8 23,4 - - 360 d. - - 39,9 27,8 - - Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 60
Criteria CaixaCorp Valor bruto de los activos (GAV) Financieras (cotizadas) 20% Fuente: CriteriaCaixaCorp y Análisis ACF GAV (24 mayo 2010): 20.641Mn Financieras (no cotizadas) 19% Otros 2% Telefónica 16% Gas Natural 19% Abertis 10% Agbar 3% Repsol YPF 11% Principales accionistas La Caixa: 79,5% Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Principales participaciones Gas Natural: 35,7% Repsol YPF: 11,8% Abertis: 24,6% Aguas de Barcelona: 44,1% Telefónica: 5,0% BME: 5,0% Banco BPI: 30,0% Boursorama: 20,9% Bank of East Asia: 15,0% SegurCaixa Holding: 100,0% Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Dividendos recibidos (2009) Magnitudes por acción (Mn ) 300 250 200 150 100 50 212 286 147 101 138 18 79 BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 n.a. 0,00 n.a. 2001 n.a. 0,00 n.a. 2002 n.a. 0,00 n.a. 2003 n.a. 0,00 n.a. 2004 0,24 0,21 4,59 2005 0,44 0,25 5,17 2006 0,82 0,25 5,61 2007 0,62 0,63 4,66 2008 0,31 0,22 3,64 2009 0,39 0,23 4,21 Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF 0 Telefónica Gas Natural Repsol YPF Abertis Segur Caixa BPI Otros Fuente: CriteriaCaixaCorp y Análisis ACF Deuda y apalancamiento de Criteria Información de la empresa (Mn ) 30.000 25.000 20.000 (%) 30 25 20 Dirección: Avda. Diagonal, 621-629, Torre II, planta 8ª 08028 Barcelona España Página web: www.criteria.com 15.000 10.000 5.000 0 dic-07 mar-08 jun-08 sep-08 dic-08 mar-09 may-09 GAV (eje izdo.) Deuda/GAV (eje dcho.) Fuente: CriteriaCaixaCorp y Análisis ACF jun-09 sep-09 dic-09 mar-10 may-10 Deuda (eje izdo.) 15 10 5 0 Presidente: Isidro Fainé Casas CEO: Gonzalo Gortazar Rotaeche COO: Antoni Garriga Torres IR: David García (Tel.: +34 934 117 575) Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 61
Análisis de renta variable Junio 2010 Ebro La joya de la corona Valor defensivo, pero Tanto el arroz como la pasta son considerados como alimentos de primera necesidad, por ello cuentan con cierta inelasticidad frente a los movimientos de precios. Además, la mayoría de los productos de Ebro son de un coste muy bajo, por lo que las subidas en los precios no son percibidas por el consumidor como un motivo para sustituirlos por otros. mejorando márgenes. A pesar del entorno de crisis económica, con la consiguiente competencia en precios con las marcas de distribución, Ebro ha sido capaz de aumentar el margen EBITDA 3,8 p.p. hasta el 15,7% en el 1T10, debido a un escenario estable de precios de la materia prima, a una mejora en el mix de ventas y a ahorros de costes. César Sánchez-Grande csgbergon@ahorro.com EVA SM / EVA.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 13,81 17,00 COMPRAR Buenas perspectivas. Esperamos un buen ejercicio 2010 gracias a: 1) arroz: sigue la buena disponibilidad de la materia prima, tanto en precio como en cantidad, en los mercados europeo y americano y 2) pasta: las previsiones apuntan a que los precios del trigo duro continúen bajos. Dividendo extraordinario. Tras la venta del negocio lácteo de la compañía al grupo francés Lactalis por importe de 630Mn, Ebro ha anunciado el pago de un dividendo extraordinario de 93Mn (0,60 /acción). A su vez, esperamos que la compañía termine el ejercicio con una posición de caja neta de 106Mn. 1.000Mn para adquisiciones. Tras la venta de las divisiones de azúcar y lácteos, Ebro dispone de alrededor de 1.000Mn para realizar adquisiciones. En este sentido, estimamos que se centrará en los negocios de arroz, pasta o platos preparados y en zonas geográficas en donde ya esté presente con el objetivo de maximizar potenciales sinergias. Recomendación. Ebro está confirmando su posición de valor defensivo en un entorno de crisis, lo que la convierte en una opción muy interesante de inversión. Mantenemos nuestra recomendación de Comprar, con precio objetivo de 17,0 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 176,5 158,9 169,9 179,2 % inc. 35,1-10,0 6,9 5,5 EBITDA 308,5 276,6 273,2 283,9 % inc. 19,8-10,3-1,2 3,9 BPA ( ) 1,15 1,03 1,10 1,16 % inc. 35,1-10,0 6,9 5,5 DPA ( ) 0,94 1,00 0,45 0,50 % inc. 161,8 6,6-55,2 11,1 PER 12,7 13,4 12,5 11,9 VE/EBITDA 8,6 6,9 6,9 6,5 Rentab. divdo. (%) 6,5 7,3 3,3 3,6 P/VC 1,7 1,7 1,5 1,4 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 153,9 Vol. día (Mn ) 13,9 Absoluto -1,9 0,7 33,6 Capitalización (Mn ) 2.124,9 Free-float (%) 49,1 Relativo 14,6 23,1 41,7 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF 16 12 8 4 Ebro IGBM 06/08 10/08 02/09 06/09 10/09 02/10 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 62
Ebro Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 2.004,2 2.367,9 2.197,7 1.932,7 1.817,7 1.854,4 % inc. -18,2 18,1-7,2-12,1-6,0 2,0 Coste de las mercancías vendidas -1.127,1-1.403,2-1.189,8-1.128,7-1.059,7-1.079,3 Margen bruto 877,1 964,7 1.007,9 804,0 758,0 775,1 Costes de explotación -654,4-707,3-699,4-527,4-484,8-491,3 EBITDA 222,7 257,4 308,5 276,6 273,2 283,9 % inc. -27,2 15,6 19,8-10,3-1,2 3,9 Amortización del inmovilizado -67,9-70,0-68,0-53,5-47,9-47,0 EBIT 154,8 187,4 240,5 223,1 225,3 236,9 % inc. -26,7 21,1 28,3-7,2 1,0 5,2 Resultado financiero -67,4-69,7-20,5-8,5 4,2 5,2 Puesta en equivalencia -4,5-14,3-0,7-0,7-0,7-0,7 Otros resultados 30,3 58,0-3,1 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 113,1 161,4 216,2 213,9 228,8 241,3 Impuesto de sociedades -20,6-29,5-43,4-59,5-63,6-67,1 Minoritarios -1,9-1,2 3,7 4,4 4,7 5,0 Beneficio neto atribuible 90,6 130,6 176,5 158,9 169,9 179,2 % inc. -50,0 44,2 35,1-10,0 6,9 5,5 BPA ( ) 0,59 0,85 1,15 1,03 1,10 1,16 % inc. -50,0 44,2 35,1-10,0 6,9 5,5 DPA ( ) 0,34 0,36 0,94 1,00 0,45 0,50 % inc. 0,0 5,9 161,8 6,6-55,2 11,1 Estado de flujo de caja Cash flow neto 158,5 200,6 244,6 212,4 217,8 226,2 % inc. -42,6 26,6 21,9-13,2 2,6 3,8 Variaciones de NOF 95,6-383,3 342,4-4,5-97,4-54,2 Capex -92,9-149,7 167,8 570,0-60,4-60,4 Cash flow libre 161,2-332,4 754,8 777,9 60,0 111,6 Remuneración al accionista -52,3-55,4-145,0-154,5-69,2-76,9 Otras variaciones de deuda -54,3-387,7 177,7-10,6-10,3-10,0 Balance Activo fijo neto 1.895,7 1.694,1 1.641,9 1.003,5 1.001,0 999,5 Inmovilizado financiero 272,7 97,3 129,2 129,2 129,2 129,2 Necesidades operativas de fondos (NOF) 14,3 397,6 55,2 59,7 157,1 211,3 Otros activos/(pasivos) neto -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital empleado 2.182,4 2.189,0 1.826,4 1.192,4 1.287,4 1.340,0 Recursos propios 1.198,2 1.203,1 1.280,3 1.284,7 1.385,4 1.487,6 Minoritarios 24,0 25,6 17,8 13,4 8,7 3,7 Deuda financiera neta 960,2 960,3 528,2-105,7-106,6-151,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 43,8 40,7 45,9 41,6 41,7 41,8 EBITDA/Ventas 11,1 10,9 14,0 14,3 15,0 15,3 EBIT/Ventas 7,7 7,9 10,9 11,5 12,4 12,8 Ventas/Capital empleado 91,8 108,2 120,3 162,1 141,2 138,4 EBITDA/Capital empleado 10,2 11,8 16,9 23,2 21,2 21,2 ROCE 7,1 8,6 13,2 18,7 17,5 17,7 ROE 7,6 10,9 13,8 12,4 12,3 12,0 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,4 0,4 0,3-0,1-0,1-0,1 Deuda financiera neta/ebitda 4,3 3,7 1,7-0,4-0,4-0,5 EBIT/Resultado financiero 2,3 2,7 11,7 26,4-53,1-45,9 Nº empleados 6.064 5.829 5.623 5.300 5.250 5.200 Fuente: Ebro y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 63
Ebro Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,59 0,85 1,15 1,03 1,10 1,16 % inc. -50,0 44,2 35,1-10,0 6,9 5,5 CFPA ( ) 1,03 1,30 1,59 1,38 1,42 1,47 % inc. -42,6 26,6 21,9-13,2 2,6 3,8 DPA ( ) 0,34 0,36 0,94 1,00 0,45 0,50 % inc. 0,0 5,9 161,8 6,6-55,2 11,1 VC/acción ( ) 7,79 7,82 8,32 8,35 9,00 9,67 % inc. 0,9 0,4 6,4 0,3 7,8 7,4 ROE (%) 7,6 10,9 13,8 12,4 12,3 12,0 Precio ( ) Máximo 19,5 14,2 14,8 14,7 - - Mínimo 12,4 9,3 8,0 13,4 - - Último 12,5 9,8 14,5 13,8 13,8 13,8 Nº de acciones (Mn) Media anual 153,9 153,9 153,9 153,9 153,9 153,9 Fin ejercicio 153,9 153,9 153,9 153,9 153,9 153,9 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 1.929,5 1.507,9 2.235,7 2.124,9 2.124,9 2.124,9 Fin ejercicio 1.929,5 1.507,9 2.235,7 2.124,9 2.124,9 2.124,9 PER (x) Máximo 33,1 16,7 12,9 14,2 - - Mínimo 21,1 11,0 7,0 13,0 - - Último 21,3 11,5 12,7 13,4 12,5 11,9 Relativo 1,5 0,8 0,9 1,0 0,9 0,8 P/CF (x) Máximo 18,9 10,9 9,3 10,6 - - Mínimo 12,0 7,1 5,1 9,7 - - Último 12,2 7,5 9,1 10,0 9,8 9,4 Relativo 1,4 0,9 1,1 1,2 1,1 1,1 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,7 3,9 11,7 7,5 - - Mínima 1,7 2,5 6,4 6,9 - - Última 2,7 3,7 6,5 7,3 3,3 3,6 Relativo 0,7 1,0 1,8 2,0 0,9 1,0 P/VC (x) Máximo 2,5 1,8 1,8 1,8 - - Mínimo 1,6 1,2 1,0 1,6 - - Último 1,6 1,3 1,7 1,7 1,5 1,4 Relativo 0,9 0,7 1,0 1,0 0,9 0,8 Volatilidad 10 d. 22,2 25,8 11,9 15,9 - - 30 d. 38,8 33,8 16,9 24,8 - - 60 d. 31,9 44,6 17,3 20,4 - - 90 d. 29,4 40,1 18,9 21,6 - - 180 d. 25,4 34,6 25,5 19,1 - - 200 d. 25,2 33,3 25,4 19,9 - - 360 d. 22,9 31,8 29,5 23,7 - - Fuente: Ebro y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 64
Ebro Contribución a las ventas por área de negocio (1T10) Pasta 54% Fuente: Ebro y Análisis ACF Arroz 46% Principales accionistas Alimentos y Aceites S.A (SEPI): 8,7% Instituto Hispánico del Arroz: 15,7% Caja de Ahorros de Salamanca y Soria: 4,6% Caja España: 3,3% Damm: 8,8% Casa Grande de Cartagena: 6,2% Fuente: Ebro y Análisis ACF Principales participaciones Puleva Biotech: 51,0% Riviana: 100,0% Panzani: 100,0% New World Pasta: 100,0% Minute Rice: 100,0% Birkel: 100,0% Fuente: Ebro y Análisis ACF Contribución al EBITDA por área de negocio (1T10) Pasta 59% Arroz 41% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 15,17 0,31 3,98 2001 0,62 0,19 5,22 2002 0,62 0,24 5,48 2003 0,65 0,24 5,92 2004 0,82 0,30 6,25 2005 0,91 0,33 7,00 2006 1,18 0,34 7,72 2007 0,59 0,34 7,79 2008 0,85 0,36 7,82 2009 1,15 0,94 8,32 Fuente: Ebro y Análisis ACF Fuente: Ebro y Análisis ACF Evolución del margen de EBITDA (%) 16 14,0 14,3 15,0 14 12 11,1 10,9 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010e 2011e Fuente: Ebro y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 20, 3º 28046 Madrid España Página web: www.ebrofoods.es Presidente: Antonio Hernández Director financiero: Jaime Carbó Fernández IR: Manuel González de Luna (Tel.: +34 917 245 373) Fuente: Ebro y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Ebro y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 65
Análisis de renta variable Junio 2010 Enagás Para todos los públicos Crecimiento de dos dígitos. Estimamos que Enagás cumplirá con sus objetivos de crecimiento de alrededor del +10,0% tanto en EBITDA como en beneficio neto en 2010e gracias a los nuevos activos que se pondrán en marcha y al plan de control de costes. Enagás espera finalizar 2010 con alrededor de 500Mn en nuevos activos puestos en funcionamiento, en línea con nuestras previsiones. Asimismo, estimamos unas inversiones de 700Mn. Por el lado del control de costes, como hemos observado en lo que llevamos de año, continúa dando buenos resultados ya que, mientras los ingresos regulados crecieron un +14,5%, los gastos operativos lo hicieron solo un +10,0% y los gastos de personal cayeron un 7,1%. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com ENG SM / ENAG.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 13,00 16,30 COMPRAR Esperamos una actualización de la regulación en breve. Las inversiones de Enagás, como las de REE, no requieren de la inversión pública sino de las necesidades técnicas que estime el Ministerio de Industria en la planificación sectorial del gas y la electricidad, por tanto, no están ligadas a la demanda a corto/medio plazo y no dependen de los presupuestos del Estado. Enagás se financia a través de los mercados de deuda o a través del ICO y el BEI. Esperamos una actualización de la planificación en vigor (2008-2016) durante el mes de junio donde no prevemos recortes de las inversiones al menos hasta 2012. Una hipotética reducción de 100Mn en las inversiones de la compañía en el horizonte 2011-2014 tendría un impacto negativo de alrededor de 0,7 /acción en nuestro precio objetivo. Buena liquidez y nivel de endeudamiento. Enagás presenta liquidez para hacer frente a todas sus necesidades de financiación en 2010. Por otra parte, su deuda neta se sitúa en 3.020Mn (+20%), lo que supone una deuda neta/ebitda 2010e de 3,9x (razonable para un grupo cien por cien regulado y en línea con sus grupos comparables europeos). Continúa siendo una de nuestras principales apuestas. Enagás cotiza con un descuento vs. sus grupos comparables del 14,0% en términos de PER, a pesar de que su crecimiento es significativamente superior. Asimismo, presenta un potencial frente a nuestro precio objetivo del +25,0%, por lo que seguimos recomendando Comprar Enagás y establecemos nuestro precio objetivo en 16,3 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 298,1 327,5 358,5 392,2 % inc. 15,1 9,9 9,5 9,4 EBITDA 701,3 783,4 851,2 919,8 % inc. 10,3 11,7 8,7 8,0 BPA ( ) 1,25 1,37 1,50 1,64 % inc. 15,1 9,9 9,5 9,4 DPA ( ) 0,75 0,82 0,90 0,99 % inc. 15,1 9,9 9,5 9,4 PER 12,4 9,5 8,7 7,9 VE/EBITDA 9,2 8,1 7,7 7,3 Rentab. divdo. (%) 4,9 6,3 6,9 7,6 P/VC 2,3 1,8 1,6 1,5 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 238,7 Vol. día (Mn ) 29,6 Absoluto -10,1-18,2-0,9 Capitalización (Mn ) 3.103,5 Free-float (%) 70,0 Relativo 6,4 4,2 7,2 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 66
Enagás Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 817,0 860,0 901,4 987,5 1.059,4 1.132,1 % inc. 5,0 5,3 4,8 9,6 7,3 6,9 Coste de las mercancías vendidas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 817,0 860,0 901,4 987,5 1.059,4 1.132,1 Costes de explotación -221,0-224,0-200,1-204,1-208,2-212,3 EBITDA 596,0 636,0 701,3 783,4 851,2 919,8 % inc. 5,7 6,7 10,3 11,7 8,7 8,0 Amortización del inmovilizado -187,7-203,0-216,6-231,6-246,6-261,6 EBIT 408,3 433,0 484,7 551,8 604,6 658,2 % inc. 7,8 6,0 11,9 13,8 9,6 8,9 Resultado financiero -57,6-67,0-61,2-83,9-92,5-97,9 Puesta en equivalencia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 350,7 366,0 423,5 467,9 512,1 560,2 Impuesto de sociedades -112,0-107,0-125,4-140,4-153,6-168,1 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible 238,7 259,0 298,1 327,5 358,5 392,2 % inc. 10,3 8,5 15,1 9,9 9,5 9,4 BPA ( ) 1,00 1,08 1,25 1,37 1,50 1,64 % inc. 10,3 8,5 15,1 9,9 9,5 9,4 DPA ( ) 0,60 0,65 0,75 0,82 0,90 0,99 % inc. 26,7 8,9 15,1 9,9 9,5 9,4 Estado de flujo de caja Cash flow neto 426,4 462,0 514,7 559,1 605,1 653,8 % inc. 6,2 8,3 11,4 8,6 8,2 8,0 Variaciones de NOF -44,8 34,5 0,0-98,4 0,0 0,0 Capex -508,6-776,0-901,0-700,0-600,0-600,0 Cash flow libre -127,0-279,5-386,3-239,3 5,1 53,8 Remuneración al accionista -112,3-143,0-155,4-178,9-196,5-215,1 Otras variaciones de deuda -73,2-13,2-79,0 30,1-10,0-10,0 Balance Activo fijo neto 3.434,0 4.026,0 4.709,4 5.222,4 5.575,8 5.914,2 Inmovilizado financiero 25,0 20,0 20,0 11,0 11,0 11,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) -21,5-56,0-56,0 42,4 42,4 42,4 Otros activos/(pasivos) neto -125,0-182,7-260,7-271,5-281,5-291,5 Capital empleado 3.312,5 3.807,3 4.412,7 5.004,3 5.347,7 5.676,1 Recursos propios 1.370,5 1.456,0 1.598,7 1.742,0 1.904,0 2.081,0 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deuda financiera neta 1.942,0 2.351,3 2.814,0 3.262,3 3.443,7 3.595,1 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 EBITDA/Ventas 72,9 74,0 77,8 79,3 80,3 81,2 EBIT/Ventas 50,0 50,3 53,8 55,9 57,1 58,1 Ventas/Capital empleado 24,7 22,6 20,4 19,7 19,8 19,9 EBITDA/Capital empleado 18,0 16,7 15,9 15,7 15,9 16,2 ROCE 12,3 11,4 11,0 11,0 11,3 11,6 ROE 17,4 17,8 18,6 18,8 18,8 18,8 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,6 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 Deuda financiera neta/ebitda 3,3 3,7 4,0 4,2 4,0 3,9 EBIT/Resultado financiero 7,1 6,5 7,9 6,6 6,5 6,7 Nº empleados 957 977 998 1.028 1.058 1.085 Fuente: Enagás y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 67
Enagás Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,00 1,08 1,25 1,37 1,50 1,64 % inc. 10,3 8,5 15,1 9,9 9,5 9,4 CFPA ( ) 1,79 1,94 2,16 2,34 2,53 2,74 % inc. 6,2 8,3 11,4 8,6 8,2 8,0 DPA ( ) 0,60 0,65 0,75 0,82 0,90 0,99 % inc. 26,7 8,9 15,1 9,9 9,5 9,4 VC/acción ( ) 5,74 6,10 6,70 7,30 7,98 8,72 % inc. 10,2 6,2 9,8 9,0 9,3 9,3 ROE (%) 17,4 17,8 18,6 18,8 18,8 18,8 Precio ( ) Máximo 21,7 21,3 15,9 16,6 - - Mínimo 15,9 10,3 10,4 12,5 - - Último 20,0 15,6 15,4 13,0 13,0 13,0 Nº de acciones (Mn) Media anual 238,7 238,7 238,7 238,7 238,7 238,7 Fin ejercicio 238,7 238,7 238,7 238,7 238,7 238,7 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 4.772,3 3.714,7 3.682,5 3.103,5 3.103,5 3.103,5 Fin ejercicio 4.772,3 3.714,7 3.682,5 3.103,5 3.103,5 3.103,5 PER (x) Máximo 21,7 19,6 12,7 12,1 - - Mínimo 15,9 9,5 8,4 9,1 - - Último 20,0 14,3 12,4 9,5 8,7 7,9 Relativo 1,3 1,0 0,8 0,6 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 12,1 11,0 7,4 7,1 - - Mínimo 8,9 5,3 4,8 5,4 - - Último 11,2 8,0 7,2 5,6 5,1 4,7 Relativo 1,4 1,0 0,9 0,7 0,6 0,6 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,8 6,3 7,2 6,6 - - Mínima 2,8 3,1 4,7 5,0 - - Última 3,0 4,2 4,9 6,3 6,9 7,6 Relativo 0,7 1,0 1,2 1,6 1,7 1,9 P/VC (x) Máximo 3,8 3,5 2,4 2,3 - - Mínimo 2,8 1,7 1,6 1,7 - - Último 3,5 2,6 2,3 1,8 1,6 1,5 Relativo 1,4 1,0 0,9 0,7 0,6 0,6 Volatilidad 10 d. 23,7 25,7 12,9 33,3 - - 30 d. 28,9 42,6 15,3 40,1 - - 60 d. 25,2 58,8 14,5 33,0 - - 90 d. 23,1 51,0 14,3 30,7 - - 180 d. 21,5 38,9 20,3 24,1 - - 200 d. 21,1 37,2 23,8 23,2 - - 360 d. 24,1 33,4 33,1 26,3 - - Fuente: Enagás y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 68
Enagás Fórmula para la remuneración de activos del transporte de gas Rn = Rn-1 x (1 + (IPH -K) + RNIn Rn Ingresos Rn-1 Ingresos del año anterior para activos en funcionamientos antes del 01/01/08 IPH (IPC + IPRI) /2 IPRI Variación anual del índice de precios industriales de bienes de equipo K Factor de eficiencia de (0,85% para activos de gas) RNIn = Ain + RFIn + COMIn RNIn Ingresos para activos puestos en funcionamiento después del 01/01/08 Ain Depreciación= (valor de la inversión/ vida útil) x (1+2,5%) m-1 m años en operación de estos activos RFIn Remuneración a la inversión= VNIn x TRI TRI Bono a 10 años + 3,75% VNIn Valor neto de la inversión= ((valor inversión - (m-1)(valor inversión/vida útil)) x (1+2,5%) m-1 VNIn Valor de la inversión según estándares, actualizados con el IPRI -0,5% COMInCostes estándares de explotación y mantenimietno actualizados COMInActualización para COMIns = (0,2 x(ipri -0,5%) + 0,8 x (IPC -1%)) Fuente: RD 325/2008 Principales accionistas SEPI: 5,0% BBK: 5,0% Bancaja: 5,0% CajAstur: 5,0% Sagane: 5,0% Fuente: Enagás y Análisis ACF Principales participaciones Fuente: Enagás y Análisis ACF Cálculo de los ingresos de regasificación y almacenamiento Rn = CI + COM CI Coste de inversión COM Costes de operación y mantenimiento (estándares para regasificación solamente) COM Actualización para COM estándares = (0,2 x(ipri -0,5%) + 0,8 x (IPC -1%)) CI = VI / VU + VNI x Tr VI Valor de la inversión VU Vida util de la inversión Tr Bono a 10 años más 350p.b. VNI = VI - Aa VNI Valor neto de la inversión Aa Amortización acumulada Fuente: Enagás Nota 1: El valor neto de la inversión ya realizada no se actualiza como en el caso de activos de transporte. Nota 2: En regasificación el valor de inversión reconocida es según valores estándares (actualizados con el IPRI -0,5% para la inversión nueva) y para almacenamiento es según los costes reales auditados. Nota 3: No se diferencia entre activos anteriores y posteriores al 2008. Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,24 0,47 3,38 2001 0,49 2,23 3,27 2002 0,46 0,23 3,57 2003 0,59 0,30 3,91 2004 0,66 0,33 4,18 2005 0,80 0,40 4,65 2006 0,91 0,47 5,21 2007 1,00 0,60 5,74 2008 1,08 0,65 6,10 2009 1,25 0,75 6,70 Fuente: Enagás y Análisis ACF Evolución de la deuda neta y algunos ratios de deuda (Mn ) 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Fuente: Enagás y Análisis ACF 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e deuda neta (eje izdo.) EBIT/intereses (eje dcho.) Deuda neta/ebitda (eje dcho.) (x) 9 8 7 6 5 4 3 Información de la empresa Dirección: Paseo de los Olmos, 19 28005 Madrid España Página web: www.enagas.es Presidente ejecutivo: Antonio Llardén Director financiero: Diego de Reina Lovera IR: Antonio Velázquez-Gaztelu (Tel.: +34 917 099 330) Fuente: Enagás y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Enagás y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 69
Análisis de renta variable Junio 2010 Endesa Sin una estrategia clara Bajo crecimiento hasta 2014. En la presentación del plan estratégico de Enel del pasado mes de marzo, se confirmó el bajo crecimiento del EBITDA que ya esperábamos para Endesa en 2010-2014 (+2,0% anual aproximadamente y solo en LatAm). Además, este crecimiento vendrá, sobre todo, de la mano de la optimización de los gastos operativos y no de una expansión de las ventas. Por otro lado, también se indicó el bajo nivel de capex, que se irá reduciendo gradualmente hasta unos 2.100Mn /año, siendo un 65,0% mantenimiento, lo que representaría una caída del 42,5% vs. 2009. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com ELE SM / ELE.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 17,77 22,00 VENDER Su objetivo será proporcionar caja a la matriz. La eléctrica española seguirá siendo un cash cow para su matriz Enel, cuyo objetivo es la reducción de 11.000Mn de deuda neta hasta 2014. Sin embargo, Endesa cuenta con unos ratios de deuda neta/ebitda de 1,9x y de endeudamiento (deuda neta/capital empleado) del 40,0%, vs. 3,3x y 53,0% del sector. Además, podría generar un cash flow neto de unos 4.100Mn anuales para este horizonte temporal, con lo que sus posibilidades de inversión podrían ser casi un 50,0% mayores que las cifras presentadas en el plan 2010-2014, sin poner en peligro el balance. No habrá dividendos extraordinarios, de momento. Endesa sigue con su política de no repartir dividendos extraordinarios provenientes de la venta de activos aunque aún no ha decidido a qué destinará los cerca de 4.400Mn (de 6.900Mn que tiene en su balance) que espera ingresar en 2010 por la titulización del déficit de tarifa. Valoración y recomendación. La ausencia de una estrategia clara para la eléctrica, unida a su elevada dependencia de España (56,0% del EBITDA 2009), no ayudará a la evolución del valor, por lo que seguimos recomendando Vender Endesa y situamos su precio objetivo en 22,0 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 3.430,0 2.089,4 2.125,4 2.179,3 % inc. -52,2-39,1 1,7 2,5 EBITDA 7.228,0 6.884,3 6.914,2 7.000,8 % inc. 4,8-4,8 0,4 1,3 BPA ( ) 3,24 1,97 2,01 2,06 % inc. -52,2-39,1 1,7 2,5 DPA ( ) 1,03 1,03 1,04 1,07 % inc. -82,5-0,4 1,7 2,5 PER 7,4 9,0 8,9 8,6 VE/EBITDA 5,6 4,9 4,8 4,7 Rentab. divdo. (%) 4,3 5,8 5,9 6,0 P/VC 1,8 1,2 1,2 1,1 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 1.058,8 Vol. día (Mn ) 13,2 Absoluto -12,9-21,0 3,2 Capitalización (Mn ) 18.814,0 Free-float (%) 8,0 Relativo 3,6 1,4 11,3 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 70
Endesa Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 21.931,0 22.836,0 25.692,0 25.902,2 26.502,7 27.176,9 % inc. 6,6 4,1 12,5 0,8 2,3 2,5 Coste de las mercancías vendidas -10.938,0-12.516,0-14.477,0-14.911,3-15.358,6-15.819,4 Margen bruto 10.993,0 10.320,0 11.215,0 10.990,9 11.144,0 11.357,5 Costes de explotación -3.508,0-3.425,0-3.987,0-4.106,6-4.229,8-4.356,7 EBITDA 7.485,0 6.895,0 7.228,0 6.884,3 6.914,2 7.000,8 % inc. 4,8-7,9 4,8-4,8 0,4 1,3 Amortización del inmovilizado -1.889,0-1.661,0-2.176,0-1.926,0-1.982,0-2.029,6 EBIT 5.596,0 5.234,0 5.052,0 4.958,3 4.932,2 4.971,2 % inc. 6,8-6,5-3,5-1,9-0,5 0,8 Resultado financiero -993,0-1.009,0-1.018,0-726,5-567,3-502,6 Puesta en equivalencia -24,0 51,0 45,0 45,9 46,8 47,8 Otros resultados 147,0 4.916,0 1.511,0 39,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 4.726,0 9.192,0 5.590,0 4.316,7 4.411,8 4.516,3 Impuesto de sociedades -1.243,0-1.082,0-1.230,0-1.283,3-1.323,5-1.354,9 Minoritarios -807,0-941,0-930,0-944,0-962,8-982,1 Beneficio neto atribuible 2.676,0 7.169,0 3.430,0 2.089,4 2.125,4 2.179,3 % inc. -9,9 167,9-52,2-39,1 1,7 2,5 BPA ( ) 2,53 6,77 3,24 1,97 2,01 2,06 % inc. -9,9 167,9-52,2-39,1 1,7 2,5 DPA ( ) 1,53 5,90 1,03 1,03 1,04 1,07 % inc. -6,6 285,2-82,5-0,4 1,7 2,5 Estado de flujo de caja Cash flow neto 4.565,0 8.830,0 5.606,0 4.015,4 4.107,4 4.209,0 % inc. -6,2 93,4-36,5-28,4 2,3 2,5 Variaciones de NOF -2.524,0 1.253,0 1.295,0 0,0 0,0 0,0 Capex -4.284,0-3.613,0-4.547,0-2.518,0-2.144,4-2.144,4 Cash flow libre -2.243,0 6.470,0 2.354,0 1.497,4 1.963,0 2.064,5 Remuneración al accionista -1.736,4-1.620,9-6.243,5-1.090,5-1.086,5-1.105,2 Otras variaciones de deuda -2.407,4-2.559,9 651,5-5.093,1 0,0 0,0 Balance Activo fijo neto 35.175,0 36.969,0 41.001,0 41.593,0 41.755,5 41.870,3 Inmovilizado financiero 4.553,0 6.284,0 7.826,0 3.348,0 3.370,5 3.393,4 Necesidades operativas de fondos (NOF) 438,0-815,0-2.110,0-2.110,0-2.110,0-2.110,0 Otros activos/(pasivos) neto -1.624,0-7.671,0-9.203,0-9.365,0-8.925,3-8.476,8 Capital empleado 38.542,0 34.767,0 37.514,0 33.466,0 34.090,7 34.676,9 Recursos propios 11.989,0 17.082,0 14.231,0 15.229,9 16.268,9 17.343,0 Minoritarios 5.141,0 3.682,0 4.739,0 5.192,1 5.654,3 6.125,7 Deuda financiera neta 21.412,0 14.003,0 18.544,0 13.044,0 12.167,5 11.208,3 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 50,1 45,2 43,7 42,4 42,0 41,8 EBITDA/Ventas 34,1 30,2 28,1 26,6 26,1 25,8 EBIT/Ventas 25,5 22,9 19,7 19,1 18,6 18,3 Ventas/Capital empleado 56,9 65,7 68,5 77,4 77,7 78,4 EBITDA/Capital empleado 19,4 19,8 19,3 20,6 20,3 20,2 ROCE 14,5 15,1 13,5 14,8 14,5 14,3 ROE 22,3 42,0 24,1 13,7 13,1 12,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,6 0,4 0,5 0,4 0,4 0,3 Deuda financiera neta/ebitda 2,9 2,0 2,6 1,9 1,8 1,6 EBIT/Resultado financiero 5,6 5,2 5,0 6,8 8,7 9,9 Nº empleados 28.037 26.587 26.853 27.121 27.393 27.667 Fuente: Endesa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 71
Endesa Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 2,53 6,77 3,24 1,97 2,01 2,06 % inc. -9,9 167,9-52,2-39,1 1,7 2,5 CFPA ( ) 4,31 8,34 5,29 3,79 3,88 3,98 % inc. -6,2 93,4-36,5-28,4 2,3 2,5 DPA ( ) 1,53 5,90 1,03 1,03 1,04 1,07 % inc. -6,6 285,2-82,5-0,4 1,7 2,5 VC/acción ( ) 11,32 16,13 13,44 14,38 15,37 16,38 % inc. 6,2 42,5-16,7 7,0 6,8 6,6 ROE (%) 22,3 42,0 24,1 13,7 13,1 12,6 Precio ( ) Máximo 40,7 37,8 30,0 24,0 - - Mínimo 34,6 18,0 13,8 17,8 - - Último 36,4 28,6 23,9 17,8 17,8 17,8 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 Fin ejercicio 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 1.058,8 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 38.485,6 30.280,3 25.351,8 18.814,0 18.814,0 18.814,0 Fin ejercicio 38.485,6 30.280,3 25.351,8 18.814,0 18.814,0 18.814,0 PER (x) Máximo 16,1 5,6 9,3 12,2 - - Mínimo 13,7 2,7 4,3 9,0 - - Último 14,4 4,2 7,4 9,0 8,9 8,6 Relativo 1,4 0,4 0,7 0,9 0,9 0,8 P/CF (x) Máximo 9,4 4,5 5,7 6,3 - - Mínimo 8,0 2,2 2,6 4,7 - - Último 8,4 3,4 4,5 4,7 4,6 4,5 Relativo 1,6 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,4 32,7 7,5 5,8 - - Mínima 3,8 15,6 3,4 4,3 - - Última 4,2 20,6 4,3 5,8 5,9 6,0 Relativo 0,6 2,8 0,6 0,8 0,8 0,8 P/VC (x) Máximo 3,6 2,3 2,2 1,7 - - Mínimo 3,1 1,1 1,0 1,2 - - Último 3,2 1,8 1,8 1,2 1,2 1,1 Relativo 1,6 0,9 0,9 0,6 0,6 0,5 Volatilidad 10 d. 18,0 24,6 17,2 27,7 - - 30 d. 17,4 51,6 23,7 37,1 - - 60 d. 21,3 64,2 23,9 30,0 - - 90 d. 18,8 57,7 25,2 28,2 - - 180 d. 13,7 44,5 27,7 25,7 - - 200 d. 13,8 43,1 28,7 26,4 - - 360 d. 17,2 35,7 48,9 42,1 - - Fuente: Endesa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 72
Endesa EBITDA por negocios (2009) Distribución LatAm 17,0% Generación España 41,2% Principales accionistas Enel: 92,0% Fuente: Endesa y Análisis ACF Principales participaciones Enersis: 60,6% Fuente: Endesa y Análisis ACF Generación LatAm 26,1% Fuente: Endesa y Análisis ACF Distribución España 15,6% Mix de generación del grupo (GWh) (2009) Nuclear 9,3% Ciclo combinado 15,5% Fuel 23,2% Renovables 2,3% Hidraúlica 33,7% Carbón 16,0% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,33 0,65 8,16 2001 1,40 0,68 8,18 2002 1,20 0,68 7,60 2003 1,24 0,70 8,31 2004 1,18 0,74 8,12 2005 3,01 2,40 10,95 2006 2,80 1,64 10,66 2007 2,53 1,53 11,32 2008 6,77 5,90 16,13 2009 3,24 1,03 13,44 Fuente: Endesa y Análisis ACF Fuente: Endesa Desglose geográfico del EBITDA de LatAm (2009) (Mn ) 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Distribución Generación Total LatAm Argentina Perú Brasil Colombia Chile Información de la empresa Dirección: Ribera del Loira, 60 28042 Madrid España Página web: www.endesa.es Presidente: Borja Prado Consejero delegado: Andrea Brentan Director financiero: Paolo Bondi IR: David Raya Fuente: Endesa y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Endesa y Análisis ACF Fuente: Endesa Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 73
Análisis de renta variable Junio 2010 FCC El negocio más importante no cede Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en FCC aunque bajamos nuestro precio objetivo hasta 36,0 /acción desde 40,0. Creemos que, pese al mal momento de los negocios cíclicos, tales como el cemento, el valor debería reflejar la positiva evolución de los servicios medioambientales, el negocio más importante del grupo (45,0% del EBITDA de FCC en 2010e), así como un adecuado nivel de deuda. Cuestiones para 2010: evolución del capital circulante y deuda. Pensamos que las principales cuestiones que pueden afectar a FCC este año son: 1) la evolución del capital circulante que, tras un flojo 1T10, esperamos se recupere a lo largo del resto del ejercicio, tal y como sucedió en 2009; nuestra estimación de un impacto negativo en 2010e de 130Mn es similar a la previsión de FCC, y 2) la evolución de la deuda que estimamos, en línea con la evolución del circulante, descienda a final de año hasta unos niveles semejantes a los del año pasado (7.600Mn ), 5,2x EBITDA, lo que consideramos apropiado dada su presencia en actividades intensas en capital. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com FCC SM / FCC.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 17,70 36,00 COMPRAR Bajamos nuestras previsiones de EBITDA en un 4,0% en 2010e. Los recientes recortes presupuestarios en inversión pública en España afectan a FCC tanto en las actividades de construcción como en las de cemento, por lo que nuestro recorte de estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e es mayor que en otros casos ( 4,0% y 7,0%, respectivamente). Prevemos que los ingresos de construcción en España bajen un 15,0% y 8,0% para cada año, mientras que los volúmenes de cemento vendido en España tendrían que descender de forma similar. Mantenemos sin cambios nuestras previsiones de EBITDA para el resto de negocios, incluyendo un crecimiento del +9,0% en servicios medioambientales, que esperamos genere el 45,0% del EBITDA del grupo este año. Bajamos nuestro precio objetivo hasta 36,0 /acción desde 40,0. Reducimos nuestro precio objetivo hasta 36,0 /acción desde 40,0. Los 4,0 de descenso se reparten entre 1) 3,0 debido a la rebaja de nuestras previsiones en la división de construcción que valoramos, al igual que el resto de empresas del sector a 6,5x VE/EBITDA, y 2) 1,0 por el menor valor a precio de mercado de la participación en Cementos Portland (15,1 vs. 19,7 ) así como en Realia. No variamos nuestra valoración de la división de servicios medioambientales, (4.700Mn ) basada en un DFC con un WACC de 7,25%. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 306,9 314,1 310,8 331,5 % inc. -4,5 2,4-1,0 6,7 EBITDA 1.460,8 1.452,1 1.484,3 1.571,6 % inc. -16,1-0,6 2,2 5,9 BPA ( ) 2,45 2,56 2,53 2,70 % inc. -1,5 4,2-1,0 6,7 DPA ( ) 1,57 1,60 1,71 1,83 % inc. 0,0 2,0 7,0 7,0 PER 12,0 6,9 7,0 6,6 VE/EBITDA 6,7 5,7 5,5 5,1 Rentab. divdo. (%) 5,3 9,0 9,7 10,4 P/VC 1,5 0,8 0,8 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 127,3 Vol. día (Mn ) 16,2 Absoluto -21,9-32,6-36,4 Capitalización (Mn ) 2.253,2 Free-float (%) 32,0 Relativo -5,4-10,2-28,3 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 74
FCC Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 13.880,6 14.016,0 12.699,7 12.239,9 12.332,4 12.937,7 % inc. 45,6 1,0-9,4-3,6 0,8 4,9 Coste de las mercancías vendidas -2.303,9-2.647,6-2.515,5-2.380,1-8.998,3-9.425,4 Margen bruto 11.576,7 11.368,4 10.184,2 9.859,8 3.334,1 3.512,3 Costes de explotación -9.534,6-9.627,6-8.723,4-8.407,6-1.849,9-1.940,7 EBITDA 2.042,1 1.740,8 1.460,8 1.452,1 1.484,3 1.571,6 % inc. 47,2-14,8-16,1-0,6 2,2 5,9 Amortización del inmovilizado -742,8-794,3-730,0-736,3-754,9-774,1 EBIT 1.299,3 946,5 730,8 715,8 729,3 797,5 % inc. 47,4-27,2-22,8-2,0 1,9 9,3 Resultado financiero -407,3-484,6-275,1-283,2-295,3-313,9 Puesta en equivalencia 32,0 12,6-6,1 10,0 12,0 13,0 Otros resultados 345,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.269,5 474,5 449,6 442,6 446,0 496,6 Impuesto de sociedades -349,2-94,3-114,9-112,5-117,2-145,1 Minoritarios -182,6-58,9-27,8-16,0-18,0-20,0 Beneficio neto atribuible 737,7 321,3 306,9 314,1 310,8 331,5 % inc. 37,7-56,4-4,5 2,4-1,0 6,7 BPA ( ) 5,65 2,49 2,45 2,56 2,53 2,70 % inc. 37,7-55,9-1,5 4,2-1,0 6,7 DPA ( ) 2,12 1,57 1,57 1,60 1,71 1,83 % inc. 3,3-25,9 0,0 2,0 7,0 7,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.480,5 1.115,6 1.036,9 1.050,4 1.065,8 1.105,6 % inc. 42,1-24,6-7,1 1,3 1,5 3,7 Variaciones de NOF -475,5-181,4 461,5-130,0-130,0-15,0 Capex -1.333,2-3.461,1-1.590,3-643,9-639,9-648,5 Cash flow libre -328,2-2.526,9-91,9 276,5 295,9 442,1 Remuneración al accionista -267,7-269,9-199,9-199,9-203,9-218,1 Otras variaciones de deuda 1.910,4-3.864,6 462,6-6,0-6,0-7,0 Balance Activo fijo neto 9.739,0 7.120,1 8.590,3 8.497,9 8.382,9 8.257,2 Inmovilizado financiero 1.531,2 2.158,2 2.149,0 2.159,0 2.171,0 2.184,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 537,1 718,5 257,0 387,0 517,0 532,0 Otros activos/(pasivos) neto 452,2 100,1-204,6-204,6-204,6-204,6 Capital empleado 12.259,4 10.096,9 10.791,7 10.839,3 10.866,3 10.768,7 Recursos propios 2.686,2 2.546,9 2.483,8 2.598,1 2.705,0 2.818,4 Minoritarios 1.604,7 649,2 652,7 668,7 686,7 706,7 Deuda financiera neta 7.968,6 6.900,8 7.655,2 7.572,6 7.474,6 7.243,5 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 83,4 81,1 80,2 80,6 27,0 27,1 EBITDA/Ventas 14,7 12,4 11,5 11,9 12,0 12,1 EBIT/Ventas 9,4 6,8 5,8 5,8 5,9 6,2 Ventas/Capital empleado 113,2 138,8 117,7 112,9 113,5 120,1 EBITDA/Capital empleado 16,7 17,2 13,5 13,4 13,7 14,6 ROCE 10,6 9,4 6,8 6,6 6,7 7,4 ROE 27,5 12,6 12,4 12,1 11,5 11,8 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Deuda financiera neta/ebitda 3,9 4,0 5,2 5,2 5,0 4,6 EBIT/Resultado financiero 3,2 2,0 2,7 2,5 2,5 2,5 Nº empleados 96.178 98.849 96.773 96.846 96.846 96.846 Fuente: FCC y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 75
FCC Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 5,65 2,49 2,45 2,56 2,53 2,70 % inc. 37,7-55,9-1,5 4,2-1,0 6,7 CFPA ( ) 11,34 8,65 8,29 8,55 8,68 9,00 % inc. 42,1-23,7-4,2 3,1 1,5 3,7 DPA ( ) 2,12 1,57 1,57 1,60 1,71 1,83 % inc. 3,3-25,9 0,0 2,0 7,0 7,0 VC/acción ( ) 20,57 20,01 20,22 21,15 22,02 22,94 % inc. 2,8-2,8 1,1 4,6 4,1 4,2 ROE (%) 27,5 12,6 12,4 12,1 11,5 11,8 Precio ( ) Máximo 84,3 52,0 33,5 32,0 - - Mínimo 50,1 22,5 18,2 17,7 - - Último 51,4 23,3 29,5 17,7 17,7 17,7 Nº de acciones (Mn) Media anual 130,6 128,9 125,1 122,8 122,8 122,8 Fin ejercicio 130,6 127,3 122,8 122,8 122,8 122,8 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 6.711,2 3.008,1 3.683,4 2.174,3 2.174,3 2.174,3 Fin ejercicio 6.711,2 2.969,9 3.617,8 2.174,3 2.174,3 2.174,3 PER (x) Máximo 14,9 20,9 13,6 12,5 - - Mínimo 8,9 9,0 7,4 6,9 - - Último 9,1 9,4 12,0 6,9 7,0 6,6 Relativo 0,8 0,8 1,0 0,6 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 7,4 6,0 4,0 3,7 - - Mínimo 4,4 2,6 2,2 2,1 - - Último 4,5 2,7 3,6 2,1 2,0 2,0 Relativo 0,8 0,5 0,6 0,4 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,2 7,0 8,6 9,0 - - Mínima 2,5 3,0 4,7 5,0 - - Última 4,1 6,7 5,3 9,0 9,7 10,4 Relativo 1,0 1,6 1,3 2,1 2,3 2,4 P/VC (x) Máximo 4,1 2,6 1,7 1,5 - - Mínimo 2,4 1,1 0,9 0,8 - - Último 2,5 1,2 1,5 0,8 0,8 0,8 Relativo 1,2 0,5 0,7 0,4 0,4 0,4 Volatilidad 10 d. 27,3 26,4 19,1 36,5 - - 30 d. 31,4 53,4 21,1 41,1 - - 60 d. 27,2 54,3 24,5 36,2 - - 90 d. 30,7 50,7 28,8 34,1 - - 180 d. 30,4 44,5 28,4 32,1 - - 200 d. 29,5 43,7 29,5 31,6 - - 360 d. 27,1 41,2 39,0 33,1 - - Fuente: FCC y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 76
FCC Desglose de las ventas por divisiones (2009) Versia 6% Medioambiente 28% Cemento 8% Otros 1% Construcción 57% Principales accionistas B1998: 53,9% RBS: 3,4% Eurohypo: 3,4% Credit Agricole: 3,5% Fuente: FCC y Análisis ACF Principales participaciones Cementos Portland: 68,8% Realia: 30,1% Fuente: FCC y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Desglose del EBITDA por divisiones (2009) Cemento 20% Versia 5% Otros 5% Construcción 28% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,80 0,47 10,01 2001 2,01 0,52 10,75 2002 2,09 0,55 12,60 2003 2,36 1,07 14,13 2004 2,78 1,36 15,56 2005 3,23 1,61 16,51 2006 4,10 2,05 20,01 2007 5,65 2,12 20,57 2008 2,49 1,57 20,01 2009 2,45 1,57 20,22 Fuente: FCC y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Medioambiente 42% Cartera de obra división de construcción (Mn ) (meses) 12,000 10,159 10,856 22 21.4 9,075 21 10,000 8,000 18.5 7,843 20 19 6,000 5,155 18.1 18 3,660 4,351 16.7 17 4,000 2,000 14.9 15.7 16 15.7 15 0 14 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.) Fuente: FCC y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Federico Salmón, 13 28016 Madrid España Página web: www.fcc.es Presidente: Baldomero Falcones Consejero delegado: Baldomero Falcones Director financiero: Víctor Pastor (Tel.: +34 913 595 400) IR: Miguel Coronel (Tel.:+34 913 437 414) Fuente: FCC y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: FCC y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 77
Análisis de renta variable Junio 2010 Gamesa El valor de una marca Un 2010 para olvidar. El equipo gestor reconoce que 2010 será un año de transición, con una caída media de Mw vendidos de un 10,0% aproximadamente. Hay un desfase entre la reactivación del sector eólico y el aumento de órdenes de aerogeneradores y lo que se está reflejando ahora en las cuentas de Gamesa es el parón de inversiones que se produjo a mediados de 2009. Afectan a Gamesa las dudas regulatorias en España? Tienen un impacto limitado. Gamesa reconoce que España es un mercado maduro y que su producción deberá adecuarse a esta realidad, por lo que ha decidido suprimir su capacidad productiva en España en 2.000Mw. Serán mercados como EE.UU, China y la India los que sustenten la recuperación de la demanda. Javier Hombría jhombria@ahorro.com GAM SM / GAM.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 7,14 10,30 COMPRAR El valor oculto de los parques eólicos. A partir de julio de 2011, se habilitan opciones de compra y venta sobre la cartera de parques de Gamesa Energía existente en España y resto de Europa. Conforme nos acerquemos a esa fecha, el mercado irá poniendo cada vez más en valor esos activos. Comprar. Nuestro precio objetivo refleja ya un escenario complicado. Nuestro precio objetivo de 10,3 /acción ya descuenta un escenario difícil; nuestras estimaciones 2010e-2011e son inferiores a las del consenso (un 9,0% de media), esencialmente porque no esperamos una fortísima recuperación en 2011e (nuestro crecimiento BPA es del +37,0% vs. un +81,0% del consenso). Las principales razones para esta posición más cauta son: la sobrecapacidad en España y a nivel mundial, las incógnitas del mercado de EE.UU. y la dificultad en penetrar nuevos mercados. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 114,2 91,3 125,2 159,4 % inc. -64,6-20,1 37,1 27,4 EBITDA 393,9 379,1 421,3 458,8 % inc. -20,5-3,8 11,1 8,9 BPA ( ) 0,47 0,38 0,51 0,66 % inc. -64,6-20,1 37,1 27,4 DPA ( ) 0,12 0,09 0,13 0,16 % inc. -64,6-20,1 37,1 27,4 PER 25,1 19,0 13,9 10,9 VE/EBITDA 7,2 4,6 3,2 2,2 Rentab. divdo. (%) 1,0 1,3 1,8 2,3 P/VC 1,8 1,1 1,0 0,9 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 243,3 Vol. día (Mn ) 31,8 Absoluto -18,9-26,2-50,1 Capitalización (Mn ) 1.737,4 Free-float (%) 80,5 Relativo -2,3-3,8-42,0 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 78
Gamesa Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 2.867,0 3.646,2 3.187,1 3.031,6 3.411,4 3.693,1 % inc. 19,4 27,2-12,6-4,9 12,5 8,3 Coste de las mercancías vendidas -2.121,7-2.619,9-2.255,6-2.145,3-2.435,1-2.640,2 Margen bruto 745,4 1.026,3 931,5 886,3 976,3 1.052,9 Costes de explotación -392,1-531,0-537,6-507,2-555,0-594,1 EBITDA 353,3 495,4 393,9 379,1 421,3 458,8 % inc. -14,1 40,2-20,5-3,8 11,1 8,9 Amortización del inmovilizado -220,6-287,8-221,0-213,4-230,9-238,1 EBIT 132,7 207,5 172,9 165,7 190,5 220,7 % inc. -50,6 56,4-16,7-4,2 15,0 15,9 Resultado financiero -66,5-47,4-53,2-60,0-45,0-35,0 Puesta en equivalencia 1,2 1,7 1,6 1,6 1,7 1,7 Otros resultados 29,5 165,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 96,8 327,0 121,3 107,3 147,2 187,4 Impuesto de sociedades 25,5-2,2-7,2-16,1-22,1-28,1 Minoritarios -2,9-1,9 0,1 0,1 0,1 0,1 Beneficio neto atribuible 119,4 322,9 114,2 91,3 125,2 159,4 % inc. -61,9 170,4-64,6-20,1 37,1 27,4 BPA ( ) 0,49 1,33 0,47 0,38 0,51 0,66 % inc. -61,9 170,4-64,6-20,1 37,1 27,4 DPA ( ) 0,12 0,33 0,12 0,09 0,13 0,16 % inc. -40,7 170,4-64,6-20,1 37,1 27,4 Estado de flujo de caja Cash flow neto 340,0 610,7 335,2 304,7 356,0 397,6 % inc. -25,4 79,6-45,1-9,1 16,9 11,7 Variaciones de NOF 192,2-213,3 63,3-134,9-38,7-100,1 Capex -120,0-89,7-129,5-175,0-120,0-127,4 Cash flow libre 412,2 307,7 269,0-5,2 197,3 170,1 Remuneración al accionista -50,4-29,8-80,7-28,6-22,8-31,3 Otras variaciones de deuda -97,6 1,4 535,3 5,2-214,9-191,2 Balance Activo fijo neto 798,0 778,7 957,2 1.009,8 1.001,2 1.001,2 Inmovilizado financiero 179,3 272,6 323,1 323,1 323,1 323,1 Necesidades operativas de fondos (NOF) 814,7 1.027,9 964,6 1.099,5 1.138,2 1.238,3 Otros activos/(pasivos) neto -320,7-635,1-386,2-472,1-789,5-1.091,5 Capital empleado 1.471,2 1.444,2 1.858,6 1.960,2 1.673,1 1.471,1 Recursos propios 1.256,4 1.501,6 1.570,5 1.633,3 1.735,6 1.863,8 Minoritarios 2,3 6,5 5,1 5,0 4,9 4,8 Deuda financiera neta 212,5-63,9 283,0 322,0-67,4-397,4 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 26,0 28,1 29,2 29,2 28,6 28,5 EBITDA/Ventas 12,3 13,6 12,4 12,5 12,4 12,4 EBIT/Ventas 4,6 5,7 5,4 5,5 5,6 6,0 Ventas/Capital empleado 194,9 252,5 171,5 154,7 203,9 251,0 EBITDA/Capital empleado 24,0 34,3 21,2 19,3 25,2 31,2 ROCE 9,0 14,4 9,3 8,5 11,4 15,0 ROE 9,5 21,5 7,3 5,6 7,2 8,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,1 0,0 0,2 0,2 0,0-0,3 Deuda financiera neta/ebitda 0,6-0,1 0,7 0,8-0,2-0,9 EBIT/Resultado financiero 2,0 4,4 3,3 2,8 4,2 6,3 Nº empleados 7.000 7.114 6.711 0 0 0 Fuente: Gamesa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 79
Gamesa Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,49 1,33 0,47 0,38 0,51 0,66 % inc. -61,9 170,4-64,6-20,1 37,1 27,4 CFPA ( ) 1,40 2,51 1,38 1,25 1,46 1,63 % inc. -25,4 79,6-45,1-9,1 16,9 11,7 DPA ( ) 0,12 0,33 0,12 0,09 0,13 0,16 % inc. -40,7 170,4-64,6-20,1 37,1 27,4 VC/acción ( ) 5,16 6,17 6,46 6,71 7,13 7,66 % inc. 15,8 19,5 4,6 4,0 6,3 7,4 ROE (%) 9,5 21,5 7,3 5,6 7,2 8,6 Precio ( ) Máximo 36,4 36,2 17,1 12,7 - - Mínimo 20,1 10,1 7,7 7,1 - - Último 32,0 12,7 11,8 7,1 7,1 7,1 Nº de acciones (Mn) Media anual 243,3 243,3 243,3 243,3 243,3 243,3 Fin ejercicio 243,3 243,3 243,3 243,3 243,3 243,3 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 7.780,7 3.099,6 2.867,3 1.737,4 1.737,4 1.737,4 Fin ejercicio 7.780,7 3.099,6 2.867,3 1.737,4 1.737,4 1.737,4 PER (x) Máximo 74,3 27,3 36,5 33,8 - - Mínimo 40,9 7,6 16,5 19,0 - - Último 65,2 9,6 25,1 19,0 13,9 10,9 Relativo 2,5 0,4 1,0 0,7 0,5 0,4 P/CF (x) Máximo 26,1 14,4 12,4 10,1 - - Mínimo 14,3 4,0 5,6 5,7 - - Último 22,9 5,1 8,6 5,7 4,9 4,4 Relativo 2,0 0,4 0,8 0,5 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 0,6 3,3 1,5 1,3 - - Mínima 0,3 0,9 0,7 0,7 - - Última 0,4 2,6 1,0 1,3 1,8 2,3 Relativo 0,3 1,7 0,7 0,9 1,2 1,5 P/VC (x) Máximo 7,1 5,9 2,7 1,9 - - Mínimo 3,9 1,6 1,2 1,1 - - Último 6,2 2,1 1,8 1,1 1,0 0,9 Relativo 1,4 0,5 0,4 0,2 0,2 0,2 Volatilidad 10 d. 35,3 25,9 20,0 46,7 - - 30 d. 45,9 84,8 24,6 55,7 - - 60 d. 38,8 119,4 32,0 50,8 - - 90 d. 35,3 103,1 29,7 49,2 - - 180 d. 33,9 78,1 45,9 41,4 - - 200 d. 33,2 75,0 49,3 39,9 - - 360 d. 30,2 63,0 69,1 51,2 - - Fuente: Gamesa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 80
Gamesa Evolución EBITDA Principales accionistas (Mn ) 600 500 400 300 353 495 394 379 421 Iberdrola: 14,5% Blackrock: 9,0% Familia Del Pino: 5,0% Fuente: Gamesa y Análisis ACF Principales participaciones 200 Fuente: Gamesa y Análisis ACF 100 0 2007 2008 2009 2010e 2011e Fuente: Gamesa y Análisis ACF Evolución margen EBITDA Magnitudes por acción (%) 15 14 13 12.3 13.6 12.4 12.5 12.4 BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,19 0,00 0,82 2001 0,25 0,00 1,06 2002 0,55 0,12 1,61 2003 0,83 0,27 2,19 2004 0,71 0,29 3,02 2005 0,55 0,16 3,28 2006 1,29 0,21 4,46 2007 0,49 0,12 5,16 2008 1,33 0,33 6,17 2009 0,47 0,12 6,46 Fuente: Gamesa y Análisis ACF 12 2007 2008 2009 2010e 2011e Fuente: Gamesa y Análisis ACF Ventas por áreas geográficasáreas geográficas (%) 100 80 60 40 20 Información de la empresa Dirección: Portal de Gamarra, 40 01013 Vitoria (Álava) España Página web: www.gamesacorp.es Presidente: Jorge Calvet Director financiero: José Ramón Iñarritu IR: Cristina Perea, CFA (Tel.: +34 944 317 611) Fuente: Gamesa y Análisis ACF 0 2007 2008 2009 2010e 2011e Otros Unión Europea España Próximos acontecimientos Fuente: Gamesa y Análisis ACF Fuente: Gamesa y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 81
Análisis de renta variable Junio 2010 Gas Natural Tremendo castigo Un perfil defensivo con muy buena rentabilidad por flujos de caja. Gas Natural combina sus negocios de gas y electricidad con un 60,0% de su EBITDA 2010e regulado, lo que le confiere un carácter defensivo a largo plazo. Estimamos un crecimiento acumulado del EBITDA del +5,4% anual hasta 2014, que se descompone en un crecimiento de las actividades liberalizadas de alrededor del 3,0% y de las actividades reguladas del 6,5%. En términos de flujo de caja libre, estimamos que la compañía genere en torno a 1.300Mn recurrentes anuales hasta 2014, lo que a precios actuales supone una rentabilidad de sus flujos de caja del 12,0%, muy por encima de su sector y del Ibex 35. Por tanto, no vemos peligro en el objetivo de incrementar su dividendo un +10,0% anual, lo que implicaría a precios actuales una rentabilidad del 8,0%, por encima de la media del sector del 6,0%. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com GAS SM / GAS.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 11,63 17,50 COMPRAR Reducción de su abultada deuda sin comprometer crecimiento. Gracias a la finalización del plan de desinversiones de 4.782Mn que contemplamos en nuestro escenario y a la titulización del déficit de tarifa en el 2T10, la deuda financiera neta de Gas Natural se situará en 16.422Mn a finales de 2010e, desde los 19.292Mn de cierre de 2009 y alcanzará niveles de endeudamiento del 57,0% desde el 62,0% actual (vs. 53,0% del sector) y un ratio deuda neta/ebitda de 3,8x desde los 4,9x actuales (vs. 3,2x del sector). Esta circunstancia debería de reducir el mencionado descuento en la cotización frente a sus competidores, que en estos momentos es del 30,0% en términos de PER. Es muy sensible a la incertidumbre sobre la deuda soberana. Debido a que presenta los ratios de endeudamiento más altos del sector, muestra la mayor sensibilidad a las posibles dudas que pudieran surgir sobre la economía española. Un incremento de 100 p.b. del diferencial de la deuda soberana española tiene un impacto del 15,0% en nuestra valoración. Valoración y recomendación. Mantenemos nuestra valoración de Gas Natural en 17,5 /acción y continuamos recomendando Comprar. Si tenemos en cuenta los niveles actuales del diferencial de la deuda española, nuestra valoración de Gas Natural se situaría en los 14,8 /acción, lo que seguiría representando un potencial de más del +20,0% sobre precios actuales. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.195,0 1.503,5 1.548,1 1.644,4 % inc. 13,1 25,8 3,0 6,2 EBITDA 3.937,0 4.371,4 4.645,2 4.908,5 % inc. 53,5 11,0 6,3 5,7 EBIT 2.398,0 2.883,2 3.045,6 3.195,2 % inc. 33,7 20,2 5,6 4,9 BPA ( ) 1,5 1,6 1,7 1,8 % inc. -36,0 7,9 3,0 6,2 PER 10,0 7,1 6,9 6,5 VE/EBITDA 8,2 6,3 5,9 5,4 VE/EBIT 13,4 9,6 8,9 8,4 Rentab. divdo. (%) 5,2 7,5 8,2 9,0 1 mes 3 m. 1 año Nº acciones (Mn) 921,8 Vol. día (Mn ) 50,6 Absoluto -7,7-16,9-4,4 Capitalización (Mn ) 10.715,4 Free-float (%) 22,9 Relativo 8,8 5,5 3,7 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 82
Gas Natural Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 10.174,0 13.639,0 14.879,0 16.840,8 18.486,6 19.730,8 % inc. -2,8 34,1 9,1 13,2 9,8 6,7 Coste de las mercancías vendidas -6.746,9-9.796,0-8.963,0-11.451,7-12.570,9-13.417,0 Margen bruto 3.427,1 3.843,0 5.916,0 5.389,0 5.915,7 6.313,9 Costes de explotación -1.150,0-1.279,0-1.979,0-1.017,6-1.270,5-1.405,4 EBITDA 2.277,1 2.564,0 3.937,0 4.371,4 4.645,2 4.908,5 % inc. 22,7 12,6 53,5 11,0 6,3 5,7 Amortización del inmovilizado -709,6-770,0-1.539,0-1.488,3-1.599,7-1.713,3 EBIT 1.567,5 1.794,0 2.398,0 2.883,2 3.045,6 3.195,2 % inc. 24,1 14,4 33,7 20,2 5,6 4,9 Resultado financiero -224,3-263,0-817,0-950,0-700,0-700,0 Puesta en equivalencia 7,6 6,0 59,0 59,0 59,0 59,0 Otros resultados 64,3 14,0 190,0 380,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.415,1 1.551,0 1.830,0 2.372,2 2.404,6 2.554,2 Impuesto de sociedades -359,0-379,0-440,0-593,0-577,1-613,0 Minoritarios -97,1-115,0-195,0-275,6-279,4-296,8 Beneficio neto atribuible 959,0 1.057,0 1.195,0 1.503,5 1.548,1 1.644,4 % inc. 12,2 10,2 13,1 25,8 3,0 6,2 BPA ( ) 2,14 2,36 1,51 1,63 1,68 1,78 % inc. 12,2 10,2-36,0 7,9 3,0 6,2 DPA ( ) 1,14 0,77 0,79 0,87 0,96 1,05 % inc. 15,8-32,5 3,1 10,0 10,0 10,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.668,6 1.827,0 2.734,0 2.991,8 3.147,8 3.357,7 % inc. 15,3 9,5 49,6 9,4 5,2 6,7 Variaciones de NOF -703,7 824,0-374,0-922,1-57,8-43,7 Capex -1.141,0-1.068,0 413,0 589,7-1.908,4-1.945,5 Cash flow libre -176,1 1.583,0 2.773,0 2.659,4 1.181,6 1.368,5 Remuneración al accionista -438,8-508,3 728,2 801,0 881,1 969,2 Otras variaciones de deuda -366,2 2.297,7 19.518,2-846,7 1.682,1 1.850,4 Balance Activo fijo neto 11.341,0 11.605,0 35.007,0 32.127,1 32.383,8 32.564,1 Inmovilizado financiero 37,5 42,0 4.227,2 1.241,0 1.241,0 1.241,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 119,0-705,0-331,0 591,1 648,8 692,5 Otros activos/(pasivos) neto -1.379,9 692,0-5.796,3-4.456,8-4.484,9-4.521,0 Capital empleado 10.117,6 11.634,0 33.107,0 29.502,3 29.788,7 29.976,5 Recursos propios 6.070,4 6.376,0 10.681,0 11.383,5 12.050,5 12.725,7 Minoritarios 357,2 345,0 1.496,0 1.496,0 1.496,0 1.496,0 Deuda financiera neta 3.690,0 4.913,0 20.930,0 16.622,8 16.242,2 15.754,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 33,7 28,2 39,8 32,0 32,0 32,0 EBITDA/Ventas 22,4 18,8 26,5 26,0 25,1 24,9 EBIT/Ventas 15,4 13,2 16,1 17,1 16,5 16,2 Ventas/Capital empleado 100,6 117,2 44,9 57,1 62,1 65,8 EBITDA/Capital empleado 22,5 22,0 11,9 14,8 15,6 16,4 ROCE 15,5 15,4 7,2 9,8 10,2 10,7 ROE 15,8 16,6 11,2 13,2 12,8 12,9 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 Deuda financiera neta/ebitda 1,6 1,9 5,3 3,8 3,5 3,2 EBIT/Resultado financiero 7,0 6,8 2,9 3,0 4,4 4,6 Nº empleados 6.953 6.842 18.044 17.864 17.685 17.313 Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 83
Gas Natural Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 2,14 2,36 1,51 1,63 1,68 1,78 % inc. 12,2 10,2-36,0 7,9 3,0 6,2 CFPA ( ) 3,73 4,08 3,46 3,25 3,41 3,64 % inc. 15,3 9,5-15,2-6,2 5,2 6,7 DPA ( ) 1,14 0,77 0,79 0,87 0,96 1,05 % inc. 15,8-32,5 3,1 10,0 10,0 10,0 VC/acción ( ) 13,56 14,24 11,59 12,35 13,07 13,81 % inc. 7,4 5,0-18,6 6,6 5,9 5,6 ROE (%) 15,8 16,6 11,2 13,2 12,8 12,9 Precio ( ) Máximo 39,0 36,2 18,9 15,6 - - Mínimo 24,7 15,8 8,3 11,3 - - Último 34,1 16,4 15,1 11,6 11,6 11,6 Nº de acciones (Mn) Media anual 447,8 447,8 790,4 921,8 921,8 921,8 Fin ejercicio 447,8 447,8 921,8 921,8 921,8 921,8 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 15.261,0 7.355,9 11.923,3 10.715,4 10.715,4 10.715,4 Fin ejercicio 15.261,0 7.355,9 13.904,7 10.715,4 10.715,4 10.715,4 PER (x) Máximo 18,2 15,3 12,5 9,6 - - Mínimo 11,5 6,7 5,5 6,9 - - Último 15,9 7,0 10,0 7,1 6,9 6,5 Relativo 1,4 0,6 0,9 0,6 0,6 0,6 P/CF (x) Máximo 10,5 8,9 5,5 4,8 - - Mínimo 6,6 3,9 2,4 3,5 - - Último 9,1 4,0 4,4 3,6 3,4 3,2 Relativo 1,5 0,6 0,7 0,6 0,5 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,6 4,9 9,5 7,7 - - Mínima 2,9 2,1 4,2 5,6 - - Última 3,3 4,7 5,2 7,5 8,2 9,0 Relativo 0,8 1,1 1,2 1,7 1,9 2,1 P/VC (x) Máximo 2,9 2,5 1,6 1,3 - - Mínimo 1,8 1,1 0,7 0,9 - - Último 2,5 1,2 1,3 0,9 0,9 0,8 Relativo 1,5 0,7 0,8 0,6 0,5 0,5 Volatilidad 10 d. 21,2 13,7 12,8 32,2 - - 30 d. 19,9 51,3 17,0 46,2 - - 60 d. 23,7 67,3 17,7 35,2 - - 90 d. 24,8 62,7 19,4 31,4 - - 180 d. 26,6 48,8 25,1 26,4 - - 200 d. 26,1 46,7 30,9 25,5 - - 360 d. 24,2 41,1 43,7 33,5 - - Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 84
Gas Natural Desglose del EBITDA por negocios (2010e) Gas LatAm 13% Electricidad generación España 21% Electricidad distribución España 15% Electricidad LatAm 16% Principales accionistas La Caixa: 37,5% Repsol: 30,8% Suez: 6,0% Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Principales participaciones Indra: 5,0% Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Gas distribución España 20% Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Gas suministro 9% Otros 2% Gas Up & midstream 4% Mix de generación (2010e) Magnitudes por acción Carbón 15% Nuclear 4% Fuel 5% Régimen especial 7% CCGT 55% BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,11 0,28 7,45 2001 1,28 0,33 8,21 2002 1,80 0,40 8,92 2003 1,27 0,60 9,62 2004 1,43 0,71 10,21 2005 1,67 0,84 12,08 2006 1,91 0,98 12,62 2007 2,14 1,14 13,56 2008 2,36 0,77 14,24 2009 1,51 0,79 11,59 Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Hidráulica 14% Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Clientes de electricidad y puntos de suministro de gas (2010e) (Mn) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Electricidad España Electricidad internacional Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Gas España Gas LatAm Gas Italia Información de la empresa Dirección: Plaça del Gas,1 08003 Barcelona España Página web: www.gasnatural.com Presidente: Salvador Gabarró Serra Consejero delegado: Rafael Villaseca Marco Director financiero: Carlos Álvarez IR: Luis Calvo (Tel.: +34 934 025 897) Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Gas Natural y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 85
Análisis de renta variable Junio 2010 Grifols Hace las Américas Estructura de la operación. El precio pactado por Talecris es de 19,0US$/acción en efectivo más 0,641 acciones sin derecho a voto de Grifols, lo que supone que Grifols tendrá que pagar en efectivo 2.500MnUS$ y emitir 84Mn de acciones sin voto. Sinergias e ingresos estimados. Las sinergias operativas estimadas por Grifols ascienden a 230MnUS$, a realizarse entre los años segundo y cuarto, con un coste extraordinario el primer año de 100MnUS$. No hay referencia en el mercado de una operación similar, aunque la cifra está en línea con la anunciada en su momento por CSL. El impacto en BPA será negativo ( 11,3%) en 2011 al incluirse los costes extraordinarios, y positivo en 2012 (+34,4%), ya que en 2012 se empezaría a generar sinergias. Elena Fernández efernandez@ahorro.com GRF SM / GRF.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 8,82 15,10 COMPRAR Situación de endeudamiento. Esperamos que la nueva compañía termine 2011e con una deuda de 2.200Mn, lo que implicaría un ratio deuda/ebitda de 5,2x, algo superior a las 5,0x estimadas por Grifols. En cualquier caso, vemos un descenso más moderado en el endeudamiento incluido en nuestras estimaciones frente al aportado por Grifols, quien espera que se reduzca hasta las 3,0x en 2012 (3,7x ACFe) y por debajo de 2,0x a finales de 2014 (2,7x ACFe). Lógica de la operación y nuevo precio objetivo. Creemos que la operación tiene sentido estratégico de cara a medio/largo plazo, ya que las adquisiciones son la única vía posible de crecimiento rápido en el sector de hemoderivados, y resultará muy positiva para la compañía al incrementar su presencia en Estados Unidos e introducirse en Canadá de la mano de Talecris. Por tanto, elevamos nuestro precio objetivo hasta 15,1 /acción (vs. 12,8 /acción anterior) con recomendación de Comprar. Con estas estimaciones, nuestro precio objetivo implicaría un PER 2012e de 14,1x. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 145,6 137,4 174,5 317,6 % inc. 15,4-5,7 27,0 82,0 EBITDA 266,9 272,9 419,9 679,5 % inc. 13,7 2,3 53,8 61,8 BPA ( ) 0,68 0,64 0,59 1,07 % inc. 15,4-5,7-8,9 82,0 DPA ( ) 0,23 0,27 0,19 0,24 % inc. 38,6 19,7-32,3 27,0 PER 17,9 13,7 15,0 8,2 VE/EBITDA 11,6 8,6 11,5 7,0 Rentab. divdo. (%) 1,9 3,1 2,1 2,7 P/VC 4,5 2,9 2,8 2,2 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 213,1 Vol. día (Mn ) 23,6 Absoluto -9,2-23,8-25,9 Capitalización (Mn ) 1.879,2 Free-float (%) 59,7 Relativo 7,3-1,4-17,8 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 86
Grifols Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 703,3 814,1 919,0 945,2 1.961,3 2.438,0 % inc. 12,1 15,7 12,9 2,9 107,5 24,3 Coste de las mercancías vendidas -387,6-422,3-470,5-484,0-1.057,1-1.304,3 Margen bruto 315,7 391,8 448,5 461,3 904,1 1.133,7 Costes de explotación -137,8-157,0-181,6-188,3-484,2-454,2 EBITDA 177,9 234,8 266,9 272,9 419,9 679,5 % inc. 37,0 32,0 13,7 2,3 53,8 61,8 Amortización del inmovilizado -31,5-32,5-36,8-40,2-60,8-63,4 EBIT 146,4 202,3 230,2 232,8 359,1 616,1 % inc. 45,6 38,3 13,7 1,1 54,3 71,6 Resultado financiero -22,8-25,5-27,3-40,0-105,5-155,1 Puesta en equivalencia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 123,6 176,9 202,8 192,7 253,5 461,0 Impuesto de sociedades -35,2-50,4-56,8-54,9-78,6-142,9 Minoritarios -0,6-0,3-0,4-0,4-0,4-0,4 Beneficio neto atribuible 87,8 126,2 145,6 137,4 174,5 317,6 % inc. 93,4 43,7 15,4-5,7 27,0 82,0 BPA ( ) 0,41 0,59 0,68 0,64 0,59 1,07 % inc. 93,4 43,7 15,4-5,7-8,9 82,0 DPA ( ) 0,06 0,17 0,23 0,27 0,19 0,24 % inc. 25,0 169,4 38,6 19,7-32,3 27,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 119,3 158,6 182,4 177,6 235,3 381,0 % inc. 59,6 32,9 15,0-2,7 32,5 61,9 Variaciones de NOF -152,7-56,7-100,7-14,3-1.582,0-164,3 Capex -35,0-81,4-117,8-84,2-108,4-93,6 Cash flow libre -68,3 20,5-36,1 79,1-1.455,1 123,1 Remuneración al accionista -13,1-35,2-48,7-58,3-55,0-69,9 Otras variaciones de deuda -35,4 46,7 3,8 0,0 216,5 0,0 Balance Activo fijo neto 442,1 466,5 635,3 681,8 1.114,8 1.147,5 Inmovilizado financiero 2,0 1,9 1,9 1,9 1,8 1,8 Necesidades operativas de fondos (NOF) 343,2 399,9 500,6 514,9 2.096,8 2.261,1 Otros activos/(pasivos) neto -58,1-65,5-63,8-64,1-63,6-68,3 Capital empleado 729,1 802,8 1.073,9 1.134,5 3.149,9 3.342,2 Recursos propios 384,2 396,3 578,4 659,3 947,7 1.192,8 Minoritarios 1,0 1,3 1,7 2,1 2,5 2,9 Deuda financiera neta 344,0 405,3 493,8 473,1 2.199,7 2.146,4 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 44,9 48,1 48,8 48,8 46,1 46,5 EBITDA/Ventas 25,3 28,8 29,0 28,9 21,4 27,9 EBIT/Ventas 20,8 24,9 25,0 24,6 18,3 25,3 Ventas/Capital empleado 96,5 101,4 85,6 83,3 62,3 72,9 EBITDA/Capital empleado 24,4 29,2 24,9 24,1 13,3 20,3 ROCE 20,1 25,2 21,4 20,5 11,4 18,4 ROE 22,9 31,8 25,2 20,8 18,4 26,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,5 0,5 0,5 0,4 0,7 0,6 Deuda financiera neta/ebitda 1,9 1,7 1,9 1,7 5,2 3,2 EBIT/Resultado financiero 6,4 7,9 8,4 5,8 3,4 4,0 Nº empleados 4.241 4.283 4.326 4.369 9.413 9.507 Fuente: Grifols y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 87
Grifols Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,41 0,59 0,68 0,64 0,59 1,07 % inc. 93,4 43,7 15,4-5,7-8,9 82,0 CFPA ( ) 0,56 0,74 0,86 0,83 0,79 1,28 % inc. 59,6 32,9 15,0-2,7-4,9 61,9 DPA ( ) 0,06 0,17 0,23 0,27 0,19 0,24 % inc. 25,0 169,4 38,6 19,7-32,3 27,0 VC/acción ( ) 1,80 1,86 2,71 3,09 3,19 4,02 % inc. 4,3 3,2 46,0 14,0 3,1 25,9 ROE (%) 22,9 31,8 25,2 20,8 18,4 26,6 Precio ( ) Máximo 18,7 21,4 14,5 12,4 - - Mínimo 9,9 11,6 10,1 8,5 - - Último 15,4 12,3 12,2 8,8 8,8 8,8 Nº de acciones (Mn) Media anual 213,1 213,1 213,1 213,1 297,1 297,1 Fin ejercicio 213,1 213,1 213,1 213,1 297,1 297,1 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 3.275,3 2.622,8 2.600,5 1.879,2 2.620,1 2.620,1 Fin ejercicio 3.275,3 2.622,8 2.600,5 1.879,2 2.620,1 2.620,1 PER (x) Máximo 45,3 36,1 21,3 19,3 - - Mínimo 24,0 19,5 14,8 13,1 - - Último 37,3 20,8 17,9 13,7 15,0 8,2 Relativo 1,4 0,8 0,7 0,5 0,6 0,3 P/CF (x) Máximo 33,3 28,7 17,0 14,9 - - Mínimo 17,6 15,5 11,8 10,2 - - Último 27,4 16,5 14,3 10,6 11,1 6,9 Relativo 1,4 0,9 0,7 0,5 0,6 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 0,6 1,4 2,3 3,2 - - Mínima 0,3 0,8 1,6 2,2 - - Última 0,4 1,3 1,9 3,1 2,1 2,7 Relativo 0,3 0,9 1,3 2,2 1,5 1,9 P/VC (x) Máximo 10,3 11,5 5,4 4,0 - - Mínimo 5,5 6,2 3,7 2,7 - - Último 8,5 6,6 4,5 2,9 2,8 2,2 Relativo 1,5 1,2 0,8 0,5 0,5 0,4 Volatilidad 10 d. 27,9 19,9 22,1 60,0 - - 30 d. 36,8 48,2 21,2 49,9 - - 60 d. 33,9 55,1 23,9 43,3 - - 90 d. 35,0 50,5 22,7 39,4 - - 180 d. 35,3 40,8 23,8 32,9 - - 200 d. 34,2 39,8 25,7 32,0 - - 360 d. 35,5 40,9 36,1 32,1 - - Fuente: Grifols y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 88
Grifols Mercado mundial de hemoderivados por productos (2008) Principales accionistas Factor IX 3% Adhesivo Fibrina 4% Alpha-1 4% AT III 3% Otros 15% IVIG 40% Scranton Enterprises: 10,7% Deria, S.A.: 8,8% Novosti, S.L: 7,8% Víctor Grifols Lucas: 6,3% Thorthol Holdings: 7,0% Fuente: Grifols y Análisis ACF Principales participaciones Fuente: Grifols y Análisis ACF Albúmina 14% Factor VIII 17% Fuente: Grifols y Análisis ACF Evolución de las ventas y del margen EBITDA Magnitudes por acción (Mn ) 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e (%) 35 30 25 20 15 10 5 0 BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 n.a. 0,00 n.a. 2001 n.a. 0,00 n.a. 2002 n.a. 0,00 n.a. 2003 0,10 0,00 1,14 2004 0,12 0,00 1,19 2005 0,12 0,00 0,26 2006 0,21 0,05 1,73 2007 0,41 0,06 1,80 2008 0,59 0,17 1,86 2009 0,68 0,23 2,71 Fuente: Grifols y Análisis ACF Ventas (eje izdo.) Margen EBITDA (eje dcho.) Fuente: Grifols y Análisis ACF Evolución de las ventas por tipo de ingreso Información de la empresa (Mn ) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 703 724 85 102 85 107 30 30 2009 2010e Biociencia Hospital Diagnóstico Materias primas Dirección: Marina, 16-18, planta 26 08050 Barcelona España Página web: www.grifols.com Adjunto al director financiero: Nuria Pascual Fuente: Grifols y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Grifols y Análisis ACF Fuente: Grifols y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 89
Análisis de renta variable Junio 2010 Grupo Ferrovial Baja exposición a España Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Ferrovial, así como el precio objetivo de 13,0 /acción. Pensamos que la combinación de la menor exposición a España del sector y el conjunto de catalizadores que ofrece el valor en relación con su evolución financiera debe ser reconocida por el mercado. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com FER SM / FER.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 5,07 13,00 Catalizadores: venta de bonos de BAA y financiaciones de concesiones. Creemos que los temas más importantes de Ferrovial en 2010 tendrían que ser 1) la venta de bonos por parte de BAA que, en nuestra opinión, debería realizarse en este año y sería un gran catalizador potencial, 2) en Cintra, pensamos que se cerrarán sin problemas la venta de las autopistas chilenas (ya excluidas de nuestras previsiones) y la financiación de la autopista LBJ en Texas, y 3) la posible venta del 10,0% de ETR407 después de sus buenos resultados en el 1T10, que podría ser seguida por una transacción similar con la propia BAA. Descensos muy ligeros de nuestras previsiones. El ajuste a la baja de nuestras previsiones de EBITDA para 2010e y 2011e es el menor del sector, apenas un 2,0% y 0,6%, respectivamente, debido a que 1) la construcción en España apenas genera un 5,0% del EBITDA del grupo, por lo que el efecto a nivel global es inferior al 1,0%, sobre todo cuando nuestras previsiones ya eran más conservadoras en el caso de Ferrovial que en el resto de empresas del sector, y 2) pensamos que el impacto negativo en BAA de la nube de cenizas islandesas (30Mn ACF en 2010e) no debe afectar en 2011e. No hemos realizado cambios en el resto de nuestras estimaciones, aunque nuestras asunciones de tipo de cambio para 2010e (1,10GBP/ ) son en la actualidad claramente conservadoras. Confirmamos nuestro precio objetivo de 13,0 /acción. Mantenemos nuestro precio objetivo de 13,0 /acción en Ferrovial. La rebaja de previsiones no afecta a nuestra valoración pues 1) la división de construcción se valora a 6,5x EBITDA, por lo que el descenso de nuestras previsiones tiene un impacto en nuestro precio objetivo de 0,2/0,3 por acción, y 2) nuestra valoración de BAA (15.600Mn ) se basa en el valor regulatorio (RAB) que entendemos no se ve afectado por un acontecimiento fortuito como es una nube de ceniza. Tampoco cambia la valoración del resto de divisiones, incluida Cintra (VE de 13.000Mn ), para la que hemos utilizado el método de DFC para cada concesión. Nuestra estimación de deuda a fin de 2010e se mantiene en 23.000Mn. Recomendación COMPRAR Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible -91,8 253,2 390,2 613,5 % inc. n.a. n.a. 54,1 57,2 EBITDA 2.539,5 2.385,7 2.735,6 3.159,7 % inc. -0,6-6,1 14,7 15,5 BPA ( ) -0,65 0,35 0,53 0,84 % inc. n.a. n.a. 54,1 57,2 DPA ( ) 0,31 0,32 0,34 0,35 % inc. -84,7 5,0 5,0 5,0 PER n.a. 14,7 9,5 6,1 VE/EBITDA 7,5 9,4 8,5 7,6 Rentab. divdo. (%) 3,7 6,3 6,7 7,0 P/VC 0,4 1,2 1,2 1,1 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 733,5 Vol. día (Mn ) 31,9 Absoluto -19,5-29,7 16,5 Capitalización (Mn ) 3.715,9 Free-float (%) 41,7 Relativo -3,0-7,2 24,5 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 90
Grupo Ferrovial Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 14.630,0 13.145,0 12.095,4 11.305,9 12.231,9 13.185,0 % inc. 18,3-10,2-8,0-6,5 8,2 7,8 Coste de las mercancías vendidas -7.690,7-8.619,3-7.741,6-7.224,3-7.661,5-8.047,6 Margen bruto 6.939,3 4.525,8 4.353,8 4.081,6 4.570,4 5.137,5 Costes de explotación -3.895,2-1.971,8-1.814,3-1.695,9-1.834,8-1.977,8 EBITDA 3.044,0 2.554,0 2.539,5 2.385,7 2.735,6 3.159,7 % inc. 31,0-16,1-0,6-6,1 14,7 15,5 Amortización del inmovilizado -1.132,6-1.131,7-1.008,4-900,5-937,7-998,2 EBIT 1.911,4 1.422,3 1.531,2 1.485,2 1.797,9 2.161,6 % inc. 31,0-25,6 7,7-3,0 21,1 20,2 Resultado financiero -1.901,5-2.127,6-1.541,0-1.299,4-1.383,1-1.443,8 Puesta en equivalencia -110,8-47,1 86,0 72,0 75,0 78,0 Otros resultados 766,9 403,1-710,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 666,0-349,3-633,8 257,7 489,8 795,8 Impuesto de sociedades 171,8 296,2 135,0-44,6-99,5-172,3 Minoritarios -104,2 112,1 407,0 40,0 0,0-10,0 Beneficio neto atribuible 733,7 59,0-91,8 253,2 390,2 613,5 % inc. -48,5-92,0 n.a. n.a. 54,1 57,2 BPA ( ) 5,23 0,42-0,65 0,35 0,53 0,84 % inc. -48,5-92,0 n.a. n.a. 54,1 57,2 DPA ( ) 1,15 2,00 0,31 0,32 0,34 0,35 % inc. 15,0 73,9-84,7 5,0 5,0 5,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.866,3 1.190,7 916,5 1.153,7 1.327,9 1.611,7 % inc. -18,5-36,2-23,0 25,9 15,1 21,4 Variaciones de NOF 803,2 1.818,6 454,0-115,0-25,0-25,0 Capex -3.483,8-3.011,0-2.120,0-1.617,2-2.038,8-1.915,9 Cash flow libre -814,3-1,7-749,5-578,5-735,9-329,2 Remuneración al accionista -140,3-57,0-389,0-224,4-235,6-247,4 Otras variaciones de deuda -4.101,0-9.151,5-38,5-22,0 40,0 33,0 Balance Activo fijo neto 30.877,5 22.646,0 24.502,0 25.119,7 26.220,8 27.138,5 Inmovilizado financiero 3.553,5 8.650,0 5.824,0 5.896,0 5.971,0 6.049,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 692,6-1.126,0-1.580,0-1.465,0-1.440,0-1.415,0 Otros activos/(pasivos) neto 1.987,1-5.037,0-1.918,0-1.953,0-1.988,0-2.023,0 Capital empleado 37.110,7 25.133,0 26.828,0 27.597,7 28.763,8 29.749,5 Recursos propios 3.910,5 1.756,0 2.987,0 3.015,7 3.170,3 3.536,4 Minoritarios 2.936,4 2.206,0 1.570,0 1.530,0 1.530,0 1.540,0 Deuda financiera neta 30.263,8 21.171,0 22.271,0 23.051,9 24.063,4 24.673,1 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 47,4 34,4 36,0 36,1 37,4 39,0 EBITDA/Ventas 20,8 19,4 21,0 21,1 22,4 24,0 EBIT/Ventas 13,1 10,8 12,7 13,1 14,7 16,4 Ventas/Capital empleado 39,4 52,3 45,1 41,0 42,5 44,3 EBITDA/Capital empleado 8,2 10,2 9,5 8,6 9,5 10,6 ROCE 5,2 5,7 5,7 5,4 6,3 7,3 ROE 18,8 3,4-3,1 8,4 12,3 17,3 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Deuda financiera neta/ebitda 9,9 8,3 8,8 9,7 8,8 7,8 EBIT/Resultado financiero 1,0 0,7 1,0 1,1 1,3 1,5 Nº empleados 102.446 105.823 107.732 109.378 109.378 109.378 Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 91
Grupo Ferrovial Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 5,23 0,42-0,65 0,35 0,53 0,84 % inc. -48,5-92,0 n.a. n.a. 54,1 57,2 CFPA ( ) 13,31 8,49 6,53 1,57 1,81 2,20 % inc. -18,5-36,2-23,0-75,9 15,1 21,4 DPA ( ) 1,15 2,00 0,31 0,32 0,34 0,35 % inc. 15,0 73,9-84,7 5,0 5,0 5,0 VC/acción ( ) 27,88 12,52 21,30 4,11 4,32 4,82 % inc. 11,6-55,1 70,1-80,7 5,1 11,5 ROE (%) 18,8 3,4-3,1 8,4 12,3 17,3 Precio ( ) Máximo 83,0 57,5 8,6 8,8 - - Mínimo 47,9 17,7 3,0 5,1 - - Último 48,1 19,6 8,2 5,1 5,1 5,1 Nº de acciones (Mn) Media anual 140,3 140,3 140,3 733,5 733,5 733,5 Fin ejercicio 140,3 140,3 140,3 733,5 733,5 733,5 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 6.749,5 2.746,4 1.153,7 3.715,9 3.715,9 3.715,9 Fin ejercicio 6.749,5 2.746,4 1.153,7 3.715,9 3.715,9 3.715,9 PER (x) Máximo 15,9 136,6-25,4 - - Mínimo 9,2 42,0-14,7 - - Último 9,2 46,5-14,7 9,5 6,1 Relativo 0,5 2,6 n.a. 0,8 0,5 0,3 P/CF (x) Máximo 6,2 6,8 1,3 5,6 - - Mínimo 3,6 2,1 0,5 3,2 - - Último 3,6 2,3 1,3 3,2 2,8 2,3 Relativo 0,7 0,5 0,3 0,7 0,6 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,4 11,3 10,1 6,3 - - Mínima 1,4 3,5 3,6 3,7 - - Última 2,4 10,2 3,7 6,3 6,7 7,0 Relativo 0,6 2,5 0,9 1,6 1,6 1,7 P/VC (x) Máximo 3,0 4,6 0,4 2,1 - - Mínimo 1,7 1,4 0,1 1,2 - - Último 1,7 1,6 0,4 1,2 1,2 1,1 Relativo 0,8 0,7 0,2 0,6 0,6 0,5 Volatilidad 10 d. 31,8 37,8 27,0 42,4 - - 30 d. 35,8 77,9 38,4 64,6 - - 60 d. 37,6 81,9 39,2 52,7 - - 90 d. 39,4 74,9 39,1 51,4 - - 180 d. 35,2 66,4 41,5 45,1 - - 200 d. 33,9 64,3 42,3 45,0 - - 360 d. 30,5 56,4 53,7 47,5 - - Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 92
Grupo Ferrovial Desglose de las ventas por divisiones (2009) Servicios 30% Construcción 37% Principales accionistas Familia Del Pino: 45,6% Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Principales participaciones BAA: 55,7% Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Concesiones 8% Aeropuertos 25% Fuente: Análisis ACF Desglose del EBITDA por divisiones (2009) Concesiones 24% Servicios 14% Construcción 9% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 1,14 0,28 7,48 2001 1,56 0,41 8,54 2002 3,25 0,67 10,66 2003 2,43 0,60 12,50 2004 3,77 0,82 13,11 2005 2,96 0,90 15,21 2006 10,16 1,00 24,98 2007 5,23 1,15 27,88 2008 0,42 2,00 12,52 2009-0,65 0,31 21,30 Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Fuente: Análisis ACF Aeropuertos 53% Cartera de obra división de construcción (Mn ) 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 22,5 6.106 6.721 5.922 18,8 20,3 7.500 8.023 20,5 18,7 9.130 8.756 8.800 21,1 20,4 23,6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Cartera de obra (eje izdo.) (meses) Meses de ventas (eje dcho.) 24 23 22 21 20 19 18 Información de la empresa Dirección: Príncipe de Vergara,135 28002 Madrid España Página web: www.ferrovial.es Presidente: Rafael del Pino y Calvo Sotelo Consejero delegado: Íñigo Meirás Amusco IR: Ricardo Jiménez (Tel.:+34 915 862 826) Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Fuente: Grupo Ferrovial y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 93
Análisis de renta variable Junio 2010 Grupo Santander Posicionado para ganar Liderando el sector. El Grupo Santander ocupa la primera posición no solo en España, sino también a nivel global por capital (ratio core capital 8,8% en 1T10), rentabilidad por dividendo (5,2% en 2009) y cobertura de riesgo crediticio (74,0% en 1T10). Ha tenido un buen comienzo de año gracias a la inesperada mejora de ingresos frente al trimestre precedente (un +4,0% para el grupo y +5,0% para España) y a su diversificación geográfica, consiguiendo ofrecer un crecimiento en BPA del +3,3% frente a las caídas del resto de los bancos comparables del Ibex 35. Creemos que se mantendrá el diferencial cercano a los 200 p.b. frente a la media del sistema en calidad crediticia doméstica (3,59% vs. 5,33% en 1T10). Irma Garrido igarrido@ahorro.com SAN SM / SAN.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 7,36 11,90 COMPRAR Mayores amortiguadores en España. Santander cuenta con el doble de stock de genérica para España (28,0% de los morosos vs. 14,0% medio) con el fin de compensar provisiones específicas, que creemos le permitirá mantener la prima de riesgo actual hasta mediados de 2011. Asimismo, la cobertura total, incluyendo los riesgos actuales, potenciales (cartera subestándar) e inmobiliarios (activos en balance adquiridos o ejecutados), es del 40,5%, la más alta de los bancos españoles y superior a una LGD media estimada del 35,0%. Tres cuartas partes del margen de explotación proceden del extranjero. El grueso de los ingresos de fuera de España proviene de áreas con potencial de crecimientos de PIB (Brasil y México +4,0% y +3,5% en 2011 ACFe y Reino Unido con +2,5%, según el FMI) muy superiores (+0,5% PIB España 2011 ACFe) y con perspectivas de revisión al alza de tipos de interés, así como divisas fuertes. Riesgos y valoración. Aunque está sujeto a riesgos regulatorios (Basilea III podría suponer unos 50 p.b. en su ratio core capital) y soberanos (posición de deuda española disponible para la venta de unos 24.000Mn ), creemos que el potencial que presenta frente a nuestro precio objetivo (61,8%) y PER medio histórico (110,2% hasta 15,46 ) lo convierten en una atractiva oportunidad de inversión. Con una tasa de crecimiento a perpetuidad (g) del 3%, una tasa de descuento (Ke) del 12,5% y un ROE 2012e del 24,4% (vs. ROE medio del 25,0% en 2004-2008), el modelo (P/VC aj. = (ROE Aj.-g)/(Ke-g)) nos lleva a un precio objetivo 2010e de 11,9 /acción. Reiteramos Comprar. Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 8.943,0 9.031,5 11.303,3 15.206,2 % inc. 0,8 1,0 25,2 34,5 BPA ( ) 1,1 1,1 1,4 1,8 % inc. -22,9 0,3 25,2 34,5 DPA ( ) 0,6 0,6 0,7 0,9 % inc. -7,8 0,6 13,8 34,5 VC por acción ( ) 9,7 10,2 10,9 11,8 % inc. 17,6 5,1 6,7 8,5 PER 10,6 6,7 5,4 4,0 Rentab. divdo. (%) 5,2 8,2 9,3 12,6 P/VC 1,2 0,7 0,7 0,6 ROE (%) 11,2 10,8 12,6 15,7 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 8.228,8 Vol. día (Mn ) 1.199,1 Absoluto -22,6-29,8-3,4 Capitalización (Mn ) 60.522,8 Free-float (%) 90,0 Relativo -6,1-7,4 4,7 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 94
Grupo Santander Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Margen de intermediación 15.295,1 18.625,5 26.299,0 26.954,3 28.773,7 30.066,6 % inc. 22,5 21,8 41,2 2,5 6,7 4,5 Puesta en equivalencia 441,5 797,3 436,0 457,8 480,7 504,7 Comisiones netas 8.040,2 8.450,6 9.080,0 9.490,1 10.358,5 10.824,0 Actividades de seguros y otros 319,4 366,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen comercial 24.096,1 28.239,7 35.815,0 36.902,2 39.612,9 41.395,2 % inc. 17,9 17,2 26,8 3,0 7,3 4,5 ROF 2.998,4 2.802,4 3.423,0 3.136,7 3.169,0 3.104,6 Margen ordinario 27.094,5 31.042,1 39.238,0 40.038,9 42.781,9 44.499,9 % inc. 19,8 14,6 26,4 2,0 6,9 4,0 Ventas netas de servicios no financieros 73,6 30,1 142,0 142,0 142,0 142,0 Gastos de personal -6.509,9-6.922,8-8.450,0-8.728,5-9.240,9-9.345,0 Gastos generales -4.429,9-4.968,9-6.374,0-6.606,4-6.845,1-7.120,0 Amortización del inmovilizado -1.267,9-1.269,5-1.596,0-1.392,6-1.421,3-1.527,9 Otros productos/(cargas) -118,6-181,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Gastos totales -12.252,8-13.312,9-16.278,0-16.585,5-17.365,3-17.850,9 % inc. 8,9 8,7 22,3 1,9 4,7 2,8 Margen de explotación 14.841,7 17.729,2 22.960,0 23.453,4 25.416,6 26.649,0 % inc. 30,5 19,5 29,5 2,1 8,4 4,8 Pérdidas netas por deterioro de activos -3.548,8-6.137,9-9.484,0-9.865,8-7.892,6-4.735,6 Otros resultados 679,4-234,0-1.681,0-345,0-1.000,0-750,0 Beneficio antes de impuestos 11.972,3 11.357,3 11.795,0 13.242,6 16.523,9 21.163,4 Impuesto sobre sociedades -2.391,8-2.024,9-2.336,0-3.310,7-4.131,0-4.867,6 Tasa impositiva (%) 20,0 17,8 19,8 25,0 25,0 23,0 Minoritarios -520,3-456,0-516,0-900,4-1.089,6-1.089,6 Beneficio neto atribuible 9.060,3 8.876,4 8.943,0 9.031,5 11.303,3 15.206,2 % inc. 19,3-2,0 0,8 1,0 25,2 34,5 BPA ajustado ( ) 1,35 1,45 1,26 1,13 1,46 1,92 % inc. 42,0 7,7-13,2-10,3 29,7 30,9 Activos totales 959.640,7 1.049.631,5 1.110.529,0 1.160.502,8 1.235.935,5 1.328.630,6 ROA (%) 1,00 0,89 0,85 0,86 1,00 1,23 M. Intermediación/ATM (%) 1,59 1,77 2,37 2,32 2,33 2,26 Ratio de eficiencia (%) 45,2 42,9 41,5 41,4 40,6 40,1 Créditos a la clientela 562.319,2 611.810,5 682.551,0 720.091,3 763.296,8 816.727,6 % inc. 16,0 8,8 11,6 5,5 6,0 7,0 Ratio de mora (%) 1,0 2,0 3,2 4,2 3,7 2,9 Ratio de cobertura (%) 155,6 90,6 75,3 65,6 72,7 97,3 Prima de riesgo crediticia (%) 0,6 1,0 1,4 1,4 1,0 0,6 Depósitos de clientes 350.528,1 405.614,8 487.681,0 560.833,2 605.699,8 648.098,8 % inc. 11,5 15,7 20,2 15,0 8,0 7,0 Fondos gestionados 168.344,7 131.061,0 144.313,0 161.129,8 174.020,2 186.201,6 % inc. 0,7-22,1 10,1 11,7 8,0 7,0 Recursos propios 54.477,8 65.886,6 79.791,0 83.855,2 89.506,9 97.110,0 % inc. 29,8 20,9 21,1 5,1 6,7 8,5 Recursos propios ajustados 32.190,6 37.182,0 48.366,0 51.430,2 57.081,9 64.685,0 ROE (%) 16,6 13,5 11,2 10,8 12,6 15,7 ROE ajustado (%) 26,5 24,4 21,3 18,1 21,1 24,4 Ratio BIS (%) 12,6 12,2 14,2 14,3 14,6 14,5 Tier I (%) 7,8 8,8 10,1 10,3 10,6 11,1 Nº empleados 131.819 170.961 169.460 168.613 168.613 168.613 Nº oficinas 11.178 13.390 13.660 13.523 13.523 13.523 Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 95
Grupo Santander Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,43 1,42 1,09 1,10 1,37 1,85 % inc. 29,9-0,9-22,9 0,3 25,2 34,5 CFPA ( ) 2,35 2,83 2,81 2,85 3,09 3,24 % inc. 42,1 20,8-0,9 1,5 8,4 4,8 DPA ( ) 0,65 0,65 0,60 0,60 0,69 0,92 % inc. 37,6 0,1-7,8 0,6 13,8 34,5 VC/acción ( ) 8,14 8,24 9,70 10,19 10,88 11,80 % inc. 33,6 1,2 17,6 5,1 6,7 8,5 ROE (%) 16,6 13,5 11,2 10,8 12,6 15,7 Precio ( ) Máximo 14,2 13,8 12,0 12,0 - - Mínimo 11,5 4,9 3,9 7,4 - - Último 13,8 6,8 11,6 7,4 7,4 7,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 6.327,0 6.254,3 8.174,2 8.228,8 8.228,8 8.228,8 Fin ejercicio 6.690,7 7.994,1 8.228,8 8.228,8 8.228,8 8.228,8 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 87.246,6 42.216,5 94.412,0 60.522,8 60.522,8 60.522,8 Fin ejercicio 92.261,5 53.960,2 95.042,6 60.522,8 60.522,8 60.522,8 PER (x) Máximo 9,9 9,7 10,9 10,9 - - Mínimo 8,1 3,5 3,6 6,7 - - Último 9,6 4,8 10,6 6,7 5,4 4,0 Relativo 0,8 0,4 0,9 0,5 0,4 0,3 P/CF (x) Máximo 6,1 4,9 4,3 4,2 - - Mínimo 4,9 1,7 1,4 2,6 - - Último 5,9 2,4 4,1 2,6 2,4 2,3 Relativo 1,0 0,4 0,7 0,4 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 5,6 13,3 15,3 8,2 - - Mínima 4,6 4,7 5,0 5,0 - - Última 4,7 9,6 5,2 8,2 9,3 12,6 Relativo 0,9 1,9 1,0 1,6 1,9 2,5 P/VC (x) Máximo 1,7 1,7 1,2 1,2 - - Mínimo 1,4 0,6 0,4 0,7 - - Último 1,7 0,8 1,2 0,7 0,7 0,6 Relativo 1,0 0,5 0,7 0,4 0,4 0,4 Volatilidad 10 d. 20,6 28,0 19,9 36,5 - - 30 d. 16,3 72,9 26,0 84,1 - - 60 d. 19,0 88,2 28,9 63,4 - - 90 d. 20,5 80,6 28,9 57,6 - - 180 d. 22,2 60,3 32,8 46,0 - - 200 d. 21,8 58,0 37,5 44,4 - - 360 d. 20,0 47,8 56,5 49,0 - - Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 96
Grupo Santander Desglose de los activos ponderados por riesgo por negocios (2009) Resto 7% Principales accionistas Chase Nominees: 10,5% Assicurazioni Generali: 1,2% Mutua Madrileña: 1,2% Familia Botín: 1,3% Iberoamérica 25% Abbey National 17% Europa continental 51% Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Principales participaciones Banesto: 88,4% Shinsei Bank: 4,2% Bolsas y Mercados Españoles: 5,0% Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Desglose del margen de explotación por áreas de negocios (Mn ) 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0-1.000-2.000 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Actividades corporativas EE.UU. (Sovereign) Latinoamérica Reino Unido Europa continental Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,49 0,25 3,55 2001 0,48 0,26 3,73 2002 0,43 0,26 3,35 2003 0,50 0,28 3,50 2004 0,69 0,30 4,74 2005 0,90 0,38 5,33 2006 1,10 0,47 6,09 2007 1,43 0,65 8,14 2008 1,42 0,65 8,24 2009 1,09 0,60 9,70 Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Evolución de la calidad de los activos (%) (%) 3,5 160 3,0 134 140 120 2,5 120 105 91 80 73 75 100 2,0 72 3,03 80 1,5 3,24 2,49 2,82 60 1,0 1,43 2,04 1,71 40 0,5 1,24 20 0,0 0 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.) Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Ciudad Grupo Santander 28660 Boadilla del Monte (Madrid) España Página web: www.gruposantander.com Presidente: Emilio Botín Consejero delegado: Alfredo Sáenz Director financiero: José Antonio Álvarez IR: Ángel Santodomingo (Tel.: +34 912 890 921) Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Próximos acontecimientos Resultados 2T10: 29 julio 2010 Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 97
Análisis de renta variable Junio 2010 Iberdrola Hora de comprar Perspectivas de Iberdrola 2010-2012. Los esfuerzos de la compañía durante los próximos tres años se centrarán en 1) la consolidación de sus adquisiciones de Scottish Power en 2007 y EAS en 2008 para las que estimamos un crecimiento acumulado plano, 2) la gestión eficiente de su parque de generación en España y 3) la instalación de 1.800Mw anuales de renovables que permitirá un crecimiento de esta división del 15,0/20,0% anual en EBITDA. Por otro lado, adecuarán su endeudamiento a su generación de cash flow ordinario (FFO/deuda neta) que debería mantenerse a niveles del 20,0%. Las perspectivas de Iberdrola de crecimiento del EBITDA y beneficio neto recurrentes son de entre el +5,0% y el +9,0% anual hasta 2012, cifras que consideramos muy asequibles. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com IBE SM / IBE.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 5,00 6,60 COMPRAR Flexibilidad en su crecimiento. El capex estimado del nuevo plan estratégico es de 16.000Mn brutos. El grupo podrá adaptar sus inversiones al nivel del cash flow generado, ya que 6.500Mn de sus inversiones son flexibles y podrían ser pospuestas. De estos, 4.800Mn estarían destinados a renovables. El crecimiento en renovables hasta 2012 vendrá de la mano de EE.UU. y después del Reino Unido, mercados aún muy poco maduros y para los que no prevemos cambios regulatorios a medio plazo. Buena gestión del balance y liquidez de 7.780Mn. Esperamos que Iberdrola finalice 2010e con una deuda neta de alrededor de 27.000Mn, en la que tenemos en cuenta parte del déficit de tarifa, y alcance un ratio de apalancamiento del 48,0% vs. 51,0% del sector y una deuda neta/ebitda de 3,75x vs. 3,0x de media del sector. Su liquidez de 7.780Mn será suficiente para cubrir sus necesidades de financiación hasta dentro de 15 meses. Valoración y recomendación. Iberdrola ha caído un 22,0% en lo que llevamos de año, en comparación con el 14,0% del sector, y a precios actuales presenta un potencial frente a nuestra valoración fundamental del +32,0%. El mayor riesgo para la compañía sería la incertidumbre del sector de las renovables en España, mercado para el que hemos considerado un crecimiento cero a partir de 2013 en nuestra valoración. Por tanto, recomendamos Comprar Iberdrola con un precio objetivo de 6,6 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 2.858,5 2.812,3 3.182,5 3.418,2 % inc. -0,1-1,6 13,2 7,4 EBITDA 6.847,9 7.279,3 7.979,2 8.580,5 % inc. 6,8 6,3 9,6 7,5 BPA ( ) 0,57 0,56 0,64 0,68 % inc. -0,1-1,6 13,2 7,4 DPA ( ) 0,33 0,33 0,35 0,37 % inc. 0,0 0,3 6,0 7,4 PER 11,7 8,9 7,8 7,3 VE/EBITDA 8,1 6,6 6,1 5,7 Rentab. divdo. (%) 4,9 6,6 7,0 7,5 P/VC 1,3 0,9 0,9 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 4.993,7 Vol. día (Mn ) 282,6 Absoluto -14,3-19,9-16,0 Capitalización (Mn ) 24.968,7 Free-float (%) 58,0 Relativo 2,2 2,5-7,9 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 98
Iberdrola Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 17.468,0 25.196,0 27.718,5 28.646,4 30.950,1 33.049,4 % inc. 58,6 44,2 10,0 3,3 8,0 6,8 Coste de las mercancías vendidas -9.177,1-14.765,2-16.450,8-16.787,2-18.137,2-19.367,4 Margen bruto 8.290,9 10.430,8 11.267,7 11.859,2 12.812,9 13.682,0 Costes de explotación -2.752,9-4.018,0-4.419,8-4.579,9-4.833,7-5.101,5 EBITDA 5.538,0 6.412,8 6.847,9 7.279,3 7.979,2 8.580,5 % inc. 42,4 15,8 6,8 6,3 9,6 7,5 Amortización del inmovilizado -1.841,0-2.151,0-2.256,0-2.271,0-2.410,8-2.582,3 EBIT 3.697,0 4.261,8 4.591,9 5.008,3 5.568,4 5.998,1 % inc. 39,2 15,3 7,7 9,1 11,2 7,7 Resultado financiero -900,9-1.026,0-1.140,0-1.150,6-1.206,8-1.294,4 Puesta en equivalencia 40,7 73,0 70,0 95,6 100,4 105,4 Otros resultados 261,7 555,0 223,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 3.098,5 3.863,8 3.744,9 3.953,3 4.462,0 4.809,2 Impuesto de sociedades -702,8-895,0-786,4-1.047,6-1.182,4-1.274,4 Minoritarios -42,3-108,0-100,0-93,4-97,1-116,5 Beneficio neto atribuible 2.353,4 2.860,8 2.858,5 2.812,3 3.182,5 3.418,2 % inc. 41,8 21,6-0,1-1,6 13,2 7,4 BPA ( ) 0,53 0,57 0,57 0,56 0,64 0,68 % inc. 14,3 8,9-0,1-1,6 13,2 7,4 DPA ( ) 0,27 0,33 0,33 0,33 0,35 0,37 % inc. 2,3 20,7 0,0 0,3 6,0 7,4 Estado de flujo de caja Cash flow neto 4.194,4 5.011,8 5.114,5 5.083,3 5.593,3 6.000,5 % inc. 44,9 19,5 2,0-0,6 10,0 7,3 Variaciones de NOF -564,0 3.903,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capex -4.711,0-6.677,1-4.207,5-4.590,2-4.193,8-4.286,8 Cash flow libre -1.080,6 2.237,7 907,0 493,2 1.399,5 1.713,7 Remuneración al accionista -1.096,0-1.328,0-1.717,5-1.751,8-1.613,4-1.709,1 Otras variaciones de deuda 3.823,4 8.802,7-2.878,8-22,7 0,0 0,0 Balance Activo fijo neto 50.675,0 61.658,0 63.609,5 66.028,3 67.811,3 69.515,8 Inmovilizado financiero 4.620,0 6.554,0 6.583,8 6.635,1 6.677,9 6.722,9 Necesidades operativas de fondos (NOF) -341,0-4.244,0-4.244,0-4.244,0-4.244,0-4.244,0 Otros activos/(pasivos) neto -6.652,0-9.897,0-11.438,1-11.453,5-11.454,9-11.450,1 Capital empleado 48.302,0 54.071,0 54.511,3 56.965,9 58.790,3 60.544,5 Recursos propios 25.538,0 23.364,0 25.830,0 27.012,9 28.582,0 30.291,1 Minoritarios 2.294,0 2.344,0 2.386,6 2.422,5 2.463,9 2.513,6 Deuda financiera neta 20.470,0 28.363,0 26.294,7 27.530,6 27.744,5 27.739,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 47,5 41,4 40,7 41,4 41,4 41,4 EBITDA/Ventas 31,7 25,5 24,7 25,4 25,8 26,0 EBIT/Ventas 21,2 16,9 16,6 17,5 18,0 18,1 Ventas/Capital empleado 36,2 46,6 50,8 50,3 52,6 54,6 EBITDA/Capital empleado 11,5 11,9 12,6 12,8 13,6 14,2 ROCE 7,7 7,9 8,4 8,8 9,5 9,9 ROE 9,2 12,2 11,1 10,4 11,1 11,3 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Deuda financiera neta/ebitda 3,7 4,4 3,8 3,8 3,5 3,2 EBIT/Resultado financiero 4,1 4,2 4,0 4,4 4,6 4,6 Nº empleados 22.908 29.240 29.732 29.650 30.050 30.384 Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 99
Iberdrola Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,53 0,57 0,57 0,56 0,64 0,68 % inc. 14,3 8,9-0,1-1,6 13,2 7,4 CFPA ( ) 0,94 1,00 1,02 1,02 1,12 1,20 % inc. 16,8 7,1 2,0-0,6 10,0 7,3 DPA ( ) 0,27 0,33 0,33 0,33 0,35 0,37 % inc. 2,3 20,7 0,0 0,3 6,0 7,4 VC/acción ( ) 5,11 4,68 5,17 5,41 5,72 6,07 % inc. 77,0-8,5 10,6 4,6 5,8 6,0 ROE (%) 9,2 12,2 11,1 10,4 11,1 11,3 Precio ( ) Máximo 12,0 10,9 6,9 6,7 - - Mínimo 7,9 4,9 4,4 5,0 - - Último 10,4 6,5 6,7 5,0 5,0 5,0 Nº de acciones (Mn) Media anual 4.474,5 4.993,6 4.993,6 4.993,6 4.993,6 4.993,6 Fin ejercicio 4.993,6 4.993,6 4.993,6 4.993,6 4.993,6 4.993,6 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 46.534,4 32.658,1 33.307,3 24.968,0 24.968,0 24.968,0 Fin ejercicio 51.933,4 32.658,1 33.307,3 24.968,0 24.968,0 24.968,0 PER (x) Máximo 22,9 18,9 12,1 12,0 - - Mínimo 15,0 8,5 7,6 8,9 - - Último 19,8 11,4 11,7 8,9 7,8 7,3 Relativo 1,4 0,8 0,9 0,7 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 12,8 10,8 6,7 6,6 - - Mínimo 8,4 4,8 4,3 4,9 - - Último 11,1 6,5 6,5 4,9 4,5 4,2 Relativo 1,5 0,9 0,9 0,6 0,6 0,5 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,4 6,7 7,5 6,6 - - Mínima 2,3 3,0 4,7 4,9 - - Última 2,6 5,0 4,9 6,6 7,0 7,5 Relativo 0,6 1,1 1,1 1,5 1,6 1,7 P/VC (x) Máximo 2,4 2,3 1,3 1,2 - - Mínimo 1,5 1,0 0,8 0,9 - - Último 2,0 1,4 1,3 0,9 0,9 0,8 Relativo 1,2 0,8 0,8 0,5 0,5 0,5 Volatilidad 10 d. 14,5 26,2 22,5 42,8 - - 30 d. 15,7 70,9 17,6 61,3 - - 60 d. 17,3 89,4 15,9 45,2 - - 90 d. 18,4 77,6 16,6 38,8 - - 180 d. 23,5 61,3 20,1 29,6 - - 200 d. 23,0 58,9 22,5 28,6 - - 360 d. 24,7 50,7 45,7 30,8 - - Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 100
Iberdrola EBITDA por negocio (2009) Principales accionistas Energy East 6% Brasil 6% México y Guatemala 5% Diversific. 4% Generación España 30% ACS: 12,6% (7,2% acciones, resto opciones) BBK: 7,7% Bancaja: 6,0% Natixis: 5,2% Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Principales participaciones Distribución Reino Unido 9% Distribución España 14% Renovables 17% Generación Reino Unido 9% Iberdrola Renovables: 80,0% EDP: 9,5% Gamesa: 14,0% Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Mix de generación del grupo (GWh) (2009) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4% 5% 15% 12% 47% 48% 16% 18% 9% 9% 8% 8% 2009 2008 Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,24 0,14 2,27 2001 0,25 0,15 2,21 2002 0,27 0,15 2,23 2003 0,29 0,17 2,28 2004 0,33 0,19 2,36 2005 0,38 0,22 2,57 2006 0,46 0,27 2,89 2007 0,53 0,27 5,11 2008 0,57 0,33 4,68 2009 0,57 0,33 5,17 Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Cogeneración Renovables CCGT Nuclear Fuel Carbón Hidráulica Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Mix de generación en España (GWh) (2009) Renovables 21% Cogeneración 1% Hidráulica 34% Información de la empresa Dirección: Cardenal Gardoqui, 8 48008 Bilbao España Página web: www.iberdrola.com Presidente y consejero delegado: José Ignacio Sánchez Galán Director financiero: José Sáinz Armada IR: Ignacio Cuenca (Tel.: +34 917 842 743) CCGT 23% Carbón 5% Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Nuclear 13% Fuel 3% Próximos acontecimientos Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Fuente: Iberdrola y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 101
Análisis de renta variable Junio 2010 Iberdrola Renovables Rumbo a Reino Unido Sólido crecimiento hasta 2012. Iberdrola Renovables incrementará su EBITDA, según nuestras estimaciones, alrededor de un +15,0% anual, en el horizonte 2010-2012, en línea con la producción. Los nuevos parques añadirán alrededor de 1.900Mw anuales más de potencia instalada, hasta llegar a 12.500Mw en 2010e y a 16.000Mw en 2012e. Se verá favorecida además, por una alta visibilidad en sus resultados dado que el 90,0% de la producción tiene precios asegurados gracias sobre todo a la cobertura de precios con Iberdrola en España y a los PPA firmados en EE.UU. en 2009 y 2010. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com IBR SM / IBR.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 2,38 3,23 COMPRAR A partir de 2013 Reino Unido aportará el crecimiento. En España aún no está nada clara la decisión del Gobierno sobre las primas del sector, por lo que hemos eliminado de nuestras estimaciones el pipeline en España para el horizonte 2013-2015, reconduciéndolo hacia Reino Unido, que es el país que presenta la contribución más alta por Mw instalado. Asimismo, estaríamos pendientes de un RPS federal en Estados Unidos y un marco que regule la energía eólica-marina en el Reino Unido. Poco endeudada vs. sus grupos comparables. Iberdrola Renovables terminará el año con una deuda financiera neta de 5.450Mn según nuestras estimaciones, lo que representa un endeudamiento del 31,5% y una deuda neta/ebitda 2010e de 3,4x vs. el promedio del 50,0% y 5,5x de sus principales competidores. Este factor, unido a la visibilidad del valor para los próximos años, debería hacer que la compañía cotizase con prima vs. sus grupos comparables y no a niveles similares de PER de 29,0x vs. 28,0x y VE/EBITDA de 11,0x vs. 12,0x. Hemos tenido en cuenta para nuestra valoración un diferencial de la deuda española de 100 p.b. Valoración y recomendación. Recomendamos Comprar Iberdrola Renovables ya que el precio actual está incluso por debajo de nuestra valoración más pesimista de 2,91 /acción. Nuestro escenario medio resulta en un precio objetivo de 3,23 /acción e incluye una estimación de crecimiento cero en España a partir de 2013 y una probabilidad de éxito del pipeline 2013-2015 del 50,0%. A precios actuales, nuestra valoración presenta un potencial del +35,0%. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 371,1 407,0 424,8 447,4 % inc. -4,8 9,7 4,4 5,3 EBITDA 1.325,7 1.552,0 1.779,0 2.037,7 % inc. 11,9 17,1 14,6 14,5 BPA ( ) 0,09 0,10 0,10 0,11 % inc. -4,8 9,7 4,4 5,3 DPA ( ) 0,03 0,03 0,03 0,03 % inc. 0,0 0,0 5,0 5,0 PER 37,8 24,7 23,7 22,5 VE/EBITDA 13,2 9,8 9,6 9,2 Rentab. divdo. (%) 0,8 1,0 1,1 1,2 P/VC 1,2 0,9 0,8 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 4.224,1 Vol. día (Mn ) 25,4 Absoluto -15,8-24,7-28,3 Capitalización (Mn ) 10.057,5 Free-float (%) 20,0 Relativo 0,7-2,3-20,2 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 102
Iberdrola Renovables Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 953,0 2.030,0 2.223,0 2.561,1 2.888,7 3.319,1 % inc. -38,0 113,0 9,5 15,2 12,8 14,9 Coste de las mercancías vendidas -130,0-409,4-408,4-407,4-406,4-405,4 Margen bruto 823,0 1.620,6 1.814,6 2.153,7 2.482,3 2.913,7 Costes de explotación -259,0-435,8-488,9-601,8-703,3-876,1 EBITDA 564,0 1.184,8 1.325,7 1.552,0 1.779,0 2.037,7 % inc. -33,1 110,1 11,9 17,1 14,6 14,5 Amortización del inmovilizado -217,0-475,5-639,9-733,3-876,7-950,8 EBIT 347,0 709,3 685,8 818,7 902,3 1.086,9 % inc. -28,5 104,4-3,3 19,4 10,2 20,5 Resultado financiero -152,6-127,5-167,4-228,9-287,0-429,9 Puesta en equivalencia 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 196,3 581,8 518,4 589,8 615,3 657,0 Impuesto de sociedades -67,4-184,9-141,4-177,0-184,6-203,7 Minoritarios -11,4-7,2-5,9-5,9-5,9-5,9 Beneficio neto atribuible 117,5 389,7 371,1 407,0 424,8 447,4 % inc. -54,0 231,7-4,8 9,7 4,4 5,3 BPA ( ) 0,03 0,09 0,09 0,10 0,10 0,11 % inc. -54,5 168,1-4,8 9,7 4,4 5,3 DPA ( ) 0,00 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 % inc. n.a. n.a. 0,0 0,0 5,0 5,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 334,5 865,2 1.011,0 1.140,2 1.301,5 1.398,2 % inc. -45,4 158,7 16,9 12,8 14,1 7,4 Variaciones de NOF -2.359,0 590,0-405,8 40,2 52,1 62,3 Capex -1.797,0-3.794,1-2.283,0-2.811,2-3.025,7-3.076,0 Cash flow libre -3.821,5-2.338,9-1.677,8-1.630,8-1.672,1-1.615,6 Remuneración al accionista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otras variaciones de deuda -1.260,5-1.300,9-2.011,8 82,8 54,5 164,2 Balance Activo fijo neto 14.633,0 17.752,0 19.394,0 21.471,9 23.620,9 25.746,2 Inmovilizado financiero 300,0 320,0 320,1 320,2 320,2 320,3 Necesidades operativas de fondos (NOF) -36,0-626,0-220,2-260,3-312,4-374,7 Otros activos/(pasivos) neto -947,0-2.188,0-4.301,0-4.276,9-4.271,2-4.249,4 Capital empleado 13.950,0 15.258,0 15.193,0 17.254,8 19.357,5 21.442,4 Recursos propios 10.783,0 11.114,0 11.378,6 11.722,7 12.095,3 12.397,3 Minoritarios 135,0 74,0 78,4 82,5 86,1 89,2 Deuda financiera neta 3.032,0 4.070,0 3.736,0 5.449,6 7.176,2 8.955,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 86,4 79,8 81,6 84,1 85,9 87,8 EBITDA/Ventas 59,2 58,4 59,6 60,6 61,6 61,4 EBIT/Ventas 36,4 34,9 30,8 32,0 31,2 32,7 Ventas/Capital empleado 6,8 13,3 14,6 14,8 14,9 15,5 EBITDA/Capital empleado 4,0 7,8 8,7 9,0 9,2 9,5 ROCE 2,5 4,6 4,5 4,7 4,7 5,1 ROE 1,1 3,5 3,3 3,5 3,5 3,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,2 0,3 0,2 0,3 0,4 0,4 Deuda financiera neta/ebitda 5,4 3,4 2,8 3,5 4,0 4,4 EBIT/Resultado financiero 2,3 5,6 4,1 3,6 3,1 2,5 Nº empleados 812 1.643 1.644 1.645 1.646 1.647 Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 103
Iberdrola Renovables Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,03 0,09 0,09 0,10 0,10 0,11 % inc. -54,5 168,1-4,8 9,7 4,4 5,3 CFPA ( ) 0,10 0,20 0,24 0,27 0,31 0,33 % inc. -46,0 109,1 16,9 12,8 14,1 7,4 DPA ( ) 0,00 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 % inc. n.a. n.a. 0,0 0,0 5,0 5,0 VC/acción ( ) 2,55 2,63 2,69 2,78 2,86 2,93 % inc. n.a. 3,1 2,4 3,0 3,2 2,5 ROE (%) 1,1 3,5 3,3 3,5 3,5 3,6 Precio ( ) Máximo 5,7 6,3 3,6 3,5 - - Mínimo 5,0 2,0 2,7 2,4 - - Último 5,7 3,1 3,3 2,4 2,4 2,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 3.414,4 4.224,1 4.224,1 4.224,1 4.224,1 4.224,1 Fin ejercicio 4.224,1 4.224,1 4.224,1 4.224,1 4.224,1 4.224,1 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 19.291,6 12.883,4 14.023,9 10.057,5 10.057,5 10.057,5 Fin ejercicio 23.865,9 12.883,4 14.023,9 10.057,5 10.057,5 10.057,5 PER (x) Máximo 164,2 68,4 40,9 36,5 - - Mínimo 144,4 21,7 31,0 24,7 - - Último 164,2 33,1 37,8 24,7 23,7 22,5 Relativo 2,5 0,5 0,6 0,4 0,4 0,3 P/CF (x) Máximo 57,7 30,8 15,0 13,0 - - Mínimo 50,7 9,8 11,4 8,8 - - Último 57,7 14,9 13,9 8,8 7,7 7,2 Relativo 2,4 0,6 0,6 0,4 0,3 0,3 Rent. Dividendo (%) Máxima 0,0 1,3 0,9 1,0 - - Mínima 0,0 0,4 0,7 0,7 - - Última 0,0 0,8 0,8 1,0 1,1 1,2 Relativo 0,0 1,3 1,2 1,6 1,7 1,8 P/VC (x) Máximo 2,2 2,4 1,3 1,3 - - Mínimo 1,9 0,8 1,0 0,9 - - Último 2,2 1,2 1,2 0,9 0,8 0,8 Relativo 1,5 0,8 0,9 0,6 0,6 0,6 Volatilidad 10 d. 48,4 37,2 17,3 39,4 - - 30 d. - 59,7 14,8 41,3 - - 60 d. - 84,9 17,9 33,5 - - 90 d. - 77,1 18,2 29,4 - - 180 d. - 58,5 23,3 25,0 - - 200 d. - 56,6 24,3 24,2 - - 360 d. - - 45,7 28,2 - - Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 104
Iberdrola Renovables Desglose de Mw instalados (2010e) Resto del mundo 10% Otros renovables 4% Principales accionistas Iberdrola: 80,0% Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Principales participaciones España 41% Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF EE.UU. 36% Reino Unido 9% Fuente: BOE y Análisis ACF Desglose del EBITDA (2010e) Magnitudes por acción Otros renovables 2% Resto del mundo 9% EE.UU. 24% Otros 10% España 43% BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 n.a. 0,00 n.a. 2001 n.a. 0,00 n.a. 2002 n.a. 0,00 n.a. 2003 n.a. 0,00 n.a. 2004 n.a. 0,00 n.a. 2005 n.a. 0,00 n.a. 2006 0,08 0,00 0,21 2007 0,03 0,00 2,55 2008 0,09 0,03 2,63 2009 0,09 0,03 2,69 Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Reino Unido 12% Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Desglose de los Mw 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF 2009 2010e 2011e 2012e Otros renovables Resto del mundo EE.UU. Reino Unido España Información de la empresa Dirección: Calle Menorca numero 19, planta 13 46023 Valencia España Página web: www.iberdrolarenovables.es Presidente: Ignacio Galán Consejero delegado: Xavier Viteri Director financiero: José Ángel Marra IR: Roberto Fernández-Albendea (Tel.: +34 91 325 7774) Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 105
Análisis de renta variable Junio 2010 Iberia Camino del altar Mejoran los ingresos Aunque durante el primer trimestre los ingresos por pasaje disminuyeron algo más del 5,0%, las caídas en yield vistas a lo largo de 2009 ( 14,0%) se moderaron, al conseguir cerrar los tres primeros meses del año con un descenso del 1,9%. De cara a los próximos trimestres, esperamos que se invierta la tendencia, lo que nos llevaría a cerrar en positivo el ejercicio en ingresos por pasaje (+2,9%). y se reducen los costes. Los costes seguirán a la baja, con una reducción estimada en el año cercana al 6,0%, debido en parte a unos menores gastos de combustible ( 13,1%) y de personal ( 3,5%). Además, la compañía ha cancelado todos los wet leases, por lo que el coste de alquiler de flota también disminuirá de manera significativa ( 11,7%). En consecuencia, esperamos que el EBIT termine el año con unas pérdidas en torno a los 90Mn, lo que supone una considerable mejora respecto a los 475Mn de 2009 y a los 262Mn que teníamos estimados inicialmente. Elena Fernández efernandez@ahorro.com IBLA SM / IBLA.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 2,20 3,45 COMPRAR Normalizamos progresivamente el capex de la compañía. Basándonos en esta mejora de resultados, hemos aumentado el capex, que tendería a su normalización. Recordamos que, tras los malos resultados de 2008, Iberia decidió reducir su capex desde los 300Mn habituales a 100Mn. Amadeus ya tiene precio. Tras la salida a bolsa de Amadeus, la participación de Iberia, que se sitúa en el 8,999%, ha aumentado su valor (recordemos que Iberia tenía valorada esta participación en 14Mn ). A precios de la OPV, esta participación supone añadir 0,46 /acción. Actualizamos nuestra valoración de Iberia. Nuestra valoración de Iberia por descuento de flujo de caja pasaría de 2,00 /acción a 2,11 /acción. A esto habría que sumarle las sinergias actualizadas de la fusión ajustadas por el porcentaje final de Iberia en el holding (44%), que ascienden a 0,75 /acción. Por último, hay que incluir en el precio objetivo el 45,85% que posee en Vueling (que a precios de mercado aporta 0,12 /acción) y el 8,999% de Amadeus (0,46 /acción). Por tanto, el nuevo precio objetivo de Iberia llegaría a 3,45 /acción (vs. 2,90 anterior). Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible -309,4-8,0 85,3 202,9 % inc. n.a. -97,4 n.a. 137,9 EBITDA -211,3 73,5 201,3 362,5 % inc. n.a. n.a. 173,9 80,1 BPA ( ) -0,32-0,01 0,09 0,21 % inc. n.a. -97,4 n.a. 137,9 DPA ( ) 0,00 0,00 0,00 0,05 % inc. n.a. n.a. n.a. n.a. PER n.a. n.a. 24,6 10,3 VE/EBITDA n.a. 9,5 3,1 1,4 Rentab. divdo. (%) 0,0 0,0 0,0 2,3 P/VC 1,4 1,4 1,3 1,2 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 952,8 Vol. día (Mn ) 15,2 Absoluto -2,8-8,4 37,1 Capitalización (Mn ) 2.096,2 Free-float (%) 55,8 Relativo 13,7 14,1 45,1 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 106
Iberia Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 5.535,8 5.514,9 4.487,2 4.545,7 4.700,3 4.906,1 % inc. 1,3-0,4-18,6 1,3 3,4 4,4 Coste de las mercancías vendidas -1.358,3-1.864,0-1.384,7-1.252,9-1.290,6-1.328,2 Margen bruto 4.177,4 3.650,9 3.102,5 3.292,8 3.409,7 3.577,9 Costes de explotación -3.549,6-3.452,3-3.313,8-3.219,3-3.208,4-3.215,4 EBITDA 627,8 198,6-211,3 73,5 201,3 362,5 % inc. 77,1-68,4 n.a. n.a. 173,9 80,1 Amortización del inmovilizado -215,3-193,0-173,7-165,4-162,1-160,5 EBIT 412,5 5,6-385,0-91,9 39,2 202,0 % inc. 205,1-98,6 n.a. -76,1 n.a. 415,9 Resultado financiero 66,4 85,0 68,3 54,2 55,1 57,8 Puesta en equivalencia 0,2-34,0-17,0 20,0 16,0 12,8 Otros resultados -32,6-20,0-9,7 5,6 2,8-1,4 Beneficio antes de impuestos 446,4 36,6-343,5-12,2 113,1 271,3 Impuesto de sociedades -118,8-4,0 34,3 4,4-27,6-68,2 Minoritarios -0,3-0,3-0,2-0,2-0,2-0,2 Beneficio neto atribuible 327,3 32,3-309,4-8,0 85,3 202,9 % inc. 476,8-90,1 n.a. -97,4 n.a. 137,9 BPA ( ) 0,34 0,03-0,32-0,01 0,09 0,21 % inc. 477,8-90,1 n.a. -97,4 n.a. 137,9 DPA ( ) 0,09 0,01 0,00 0,00 0,00 0,05 % inc. 329,4-90,1 n.a. n.a. n.a. n.a. Estado de flujo de caja Cash flow neto 542,7 225,3-135,7 157,5 247,4 363,4 % inc. 96,5-58,5 n.a. n.a. 57,1 46,9 Variaciones de NOF -98,5-178,5 237,3 281,6-27,2-36,5 Capex -300,0-200,0-100,0-152,9-203,6-253,6 Cash flow libre 144,2-153,2 1,6 286,2 16,6 73,3 Remuneración al accionista -81,8-8,1 0,0 0,0 0,0-49,0 Otras variaciones de deuda -739,9 491,6 508,3 259,2-55,1-77,9 Balance Activo fijo neto 2.086,5 2.450,0 2.376,3 2.346,6 2.384,4 2.473,9 Inmovilizado financiero 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 1.121,5 1.300,1 1.062,8 781,2 808,4 844,8 Otros activos/(pasivos) neto -3.736,6-4.067,5-3.559,4-2.998,6-3.062,2-3.145,7 Capital empleado -528,6-317,4-120,3 129,2 130,6 173,0 Recursos propios 2.005,8 1.564,0 1.254,4 1.530,8 1.605,4 1.751,1 Minoritarios 1,2 1,3 1,4 1,4 0,1-1,0 Deuda financiera neta -2.535,6-1.882,7-1.376,1-1.403,1-1.474,8-1.577,1 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 75,5 66,2 69,1 72,4 72,5 72,9 EBITDA/Ventas 11,3 3,6-4,7 1,6 4,3 7,4 EBIT/Ventas 7,5 0,1-8,6-2,0 0,8 4,1 Ventas/Capital empleado -1.047,3-1.737,5-3.729,7 3.519,1 3.599,8 2.835,5 EBITDA/Capital empleado -118,8-62,6 175,7 56,9 154,2 209,5 ROCE -78,0-1,8 320,0-71,2 30,0 116,8 ROE 16,3 2,1-24,7-0,5 5,3 11,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 4,8 5,9 11,4-10,9-11,3-9,1 Deuda financiera neta/ebitda -4,0-9,5 6,5-19,1-7,3-4,4 EBIT/Resultado financiero -6,2-0,1 5,6 1,7-0,7-3,5 Nº empleados 22.544 21.578 21.362 21.149 21.149 21.149 Fuente: Iberia y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 107
Iberia Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,34 0,03-0,32-0,01 0,09 0,21 % inc. 477,8-90,1 n.a. -97,4 n.a. 137,9 CFPA ( ) 0,57 0,24-0,14 0,17 0,26 0,38 % inc. 96,8-58,5 n.a. n.a. 57,1 46,9 DPA ( ) 0,09 0,01 0,00 0,00 0,00 0,05 % inc. 329,4-90,1 n.a. n.a. n.a. n.a. VC/acción ( ) 2,10 1,64 1,32 1,61 1,68 1,84 % inc. 15,6-22,0-19,8 22,1 4,9 9,1 ROE (%) 16,3 2,1-24,7-0,5 5,3 11,6 Precio ( ) Máximo 4,2 3,0 2,3 2,7 - - Mínimo 2,7 1,2 1,3 1,9 - - Último 3,0 2,0 1,9 2,2 2,2 2,2 Nº de acciones (Mn) Media anual 952,9 953,1 953,3 953,1 953,1 953,1 Fin ejercicio 952,9 953,1 953,3 953,1 953,1 953,1 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 2.858,7 1.887,1 1.810,3 2.096,8 2.096,8 2.096,8 Fin ejercicio 2.858,7 1.887,1 1.810,3 2.096,8 2.096,8 2.096,8 PER (x) Máximo 12,1 88,1 - - - - Mínimo 8,0 35,1 - - - - Último 8,7 58,3 - - 24,6 10,3 Relativo 0,4 2,9 n.a. n.a. 1,2 0,5 P/CF (x) Máximo 7,3 12,6-16,4 - - Mínimo 4,8 5,0-11,5 - - Último 5,3 8,4-13,3 8,5 5,8 Relativo 0,8 1,3 n.a. 2,0 1,3 0,9 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,1 0,7 0,0 0,0 - - Mínima 2,1 0,3 0,0 0,0 - - Última 2,9 0,4 0,0 0,0 0,0 2,3 Relativo 1,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,9 P/VC (x) Máximo 2,0 1,8 1,8 1,7 - - Mínimo 1,3 0,7 1,0 1,2 - - Último 1,4 1,2 1,4 1,4 1,3 1,2 Relativo 1,1 0,9 1,1 1,1 1,0 0,9 Volatilidad 10 d. 19,8 36,4 17,1 51,8 - - 30 d. 34,0 52,9 28,9 53,6 - - 60 d. 30,8 84,9 41,7 45,4 - - 90 d. 32,7 74,6 40,1 44,2 - - 180 d. 35,4 72,1 39,4 41,2 - - 200 d. 36,7 69,2 39,0 40,8 - - 360 d. 32,9 59,2 51,9 40,9 - - Fuente: Iberia y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 108
Iberia Ventas por negocios (2009) Principales accionistas Mantenimiento 3,2% Handling 6,5% Resto 1,9% Caja de Madrid: 22,9% British Airways y American Airlines: 13,1% SEPI: 5,2% El Corte Inglés: 3,2% Deutsche Bank: 3,0% Fuente: Iberia y Análisis ACF Transporte carga 5,9% Transporte pasajeros 78,6% Principales participaciones Vueling: 45,9% Amadeus: 8,9% Fuente: Iberia y Análisis ACF Fuente: Iberia y Análisis ACF Desglose de gastos (2009) Otros gastos 40,5% Combustible 28,6% Resto aprov. 4,0% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,22 0,05 1,28 2001 0,05 0,01 1,28 2002 0,17 0,04 1,44 2003 0,16 0,03 1,56 2004 0,22 0,05 1,79 2005 0,42 0,33 1,84 2006 0,06 0,02 1,82 2007 0,34 0,09 2,10 2008 0,03 0,01 1,64 2009-0,32 0,00 1,32 Fuente: Iberia y Análisis ACF Personal 27,3% Fuente: Iberia y Análisis ACF Cuota de mercado en las rutas Europa-Iberoamérica (%) 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Iberia AF-KLM BA LHA Fuente: Iberia y Análisis ACF Información de la empresa Dirección: Velázquez,130 28006 Madrid España Página web: www.iberia.es Presidente: Antonio Vázquez Director financiero: Enrique Dupuy de Lôme IR: Elena Baillo de Saro (Tel.: +34 915 877 334) Fuente: Iberia y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Iberia y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 109
Análisis de renta variable Junio 2010 Inditex La excelencia A ganar cuota de mercado en Europa. El consejero delegado, Pablo Isla, considera que todavía hay oportunidades de crecimiento en mercados que podrían considerarse maduros. A pesar del conocimiento de marca de Inditex en Europa occidental, gracias a la presencia de sus tiendas en las calles más comerciales de grandes ciudades, lo cierto es que la cuota de mercado de Inditex en países como Francia o Italia no llega al 5,0%, frente al 13,0% que ostenta en España, por lo que existe un amplio margen de mejora. Javier Hombría jhombria@ahorro.com ITX SM / ITX.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 43,88 55,50 COMPRAR Objetivo: Asia. Asia es el otro gran polo de crecimiento de Inditex para los próximos años. En nuestras conversaciones con la compañía, el equipo gestor ha señalado que no ha tenido problemas de expansión en Asia, más allá de los habituales de logística o recursos humanos, y que las posibilidades de penetración en el mercado son significativas. La fortaleza de las grandes cadenas. Tal y como previmos en junio del año pasado, las grandes cadenas (categoría en la que se encuentra Inditex) han sido las mejores dentro del sector minorista en España, con un crecimiento plano en los últimos 12 meses, batiendo al índice minorista general en 800 p.b. Además, ha superado a las grandes superficies en casi 400 p.b. Verdadero valor refugio. La probada eficiencia de su gestión (reconocida incluso por competidores como Gap), las próximas noticias sobre la apertura de tiendas en Asia (acaban de abrir sus primeros establecimientos en la India), la fortaleza de su balance (un 30% en caja neta, o 2.400Mn ) y su política de retribución al accionista son las principales bazas para que sea un valor favorecido por los inversores en momentos de incertidumbre. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.315,0 1.453,8 1.715,3 1.975,0 % inc. 4,9 10,6 18,0 15,1 EBITDA 2.376,0 2.567,9 2.949,7 3.294,2 % inc. 8,6 8,1 14,9 11,7 BPA ( ) 2,11 2,33 2,75 3,17 % inc. 4,9 10,6 18,0 15,1 DPA ( ) 1,06 1,20 1,47 1,76 % inc. 0,1 13,0 22,4 19,9 PER 20,6 18,8 15,9 13,8 VE/EBITDA 10,4 9,4 7,8 6,8 Rentab. divdo. (%) 2,4 2,7 3,3 4,0 P/VC 5,1 4,5 4,0 3,5 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 623,3 Vol. día (Mn ) 103,2 Absoluto -5,8-5,3 35,8 Capitalización (Mn ) 27.348,6 Free-float (%) 33,7 Relativo 10,7 17,1 43,9 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 110
Inditex Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 9.423,2 10.407,0 11.084,0 12.180,8 13.757,3 15.384,2 % inc. 15,0 10,4 6,5 9,9 12,9 11,8 Coste de las mercancías vendidas -4.088,4-4.492,7-4.755,0-5.225,5-5.901,9-6.599,8 Margen bruto 5.334,9 5.914,2 6.329,0 6.955,3 7.855,5 8.784,4 Costes de explotación -3.290,5-3.727,4-3.953,0-4.387,4-4.905,8-5.490,2 EBITDA 2.044,4 2.186,9 2.376,0 2.567,9 2.949,7 3.294,2 % inc. 14,2 7,0 8,6 8,1 14,9 11,7 Amortización del inmovilizado -469,5-578,3-646,0-647,9-685,3-688,1 EBIT 1.574,8 1.608,5 1.730,0 1.919,9 2.264,3 2.606,1 % inc. 16,1 2,1 7,6 11,0 17,9 15,1 Resultado financiero 14,3-21,6 4,0 4,3 5,8 7,1 Puesta en equivalencia -3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 1.586,1 1.586,9 1.734,0 1.924,2 2.270,1 2.613,3 Impuesto de sociedades -404,5-325,3-411,0-461,8-544,8-627,2 Minoritarios -9,4-8,2-8,0-8,6-9,9-11,1 Beneficio neto atribuible 1.172,2 1.253,5 1.315,0 1.453,8 1.715,3 1.975,0 % inc. 17,0 6,9 4,9 10,6 18,0 15,1 BPA ( ) 1,88 2,01 2,11 2,33 2,75 3,17 % inc. 17,0 6,9 4,9 10,6 18,0 15,1 DPA ( ) 0,94 1,06 1,06 1,20 1,47 1,76 % inc. 12,7 12,6 0,1 13,0 22,4 19,9 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.641,7 1.831,8 1.961,0 2.101,7 2.400,7 2.663,1 % inc. 14,4 11,6 7,1 7,2 14,2 10,9 Variaciones de NOF 74,4-138,4 422,0 89,0 113,5-78,7 Capex -963,9-937,3-510,0-513,3-571,1-688,1 Cash flow libre 752,3 756,0 1.873,0 1.677,4 1.943,1 1.896,3 Remuneración al accionista -521,6-661,6-662,0-748,0-915,9-1.097,8 Otras variaciones de deuda -8,0-171,9 50,0-8,6-9,9-11,1 Balance Activo fijo neto 3.969,1 3.442,3 3.307,0 3.172,3 3.058,1 3.058,1 Inmovilizado financiero 40,1 22,9 15,0 15,0 15,0 15,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) -571,4-433,0-855,0-944,0-1.057,5-978,9 Otros activos/(pasivos) neto -249,9 497,4 523,0 523,0 523,0 523,0 Capital empleado 3.187,9 3.529,6 2.990,0 2.766,3 2.538,5 2.617,2 Recursos propios 4.109,3 4.721,7 5.329,0 6.034,8 6.834,2 7.711,4 Minoritarios 31,4 26,9 41,0 49,6 59,6 70,7 Deuda financiera neta -952,7-1.219,0-2.380,0-3.318,1-4.355,3-5.164,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 56,6 56,8 57,1 57,1 57,1 57,1 EBITDA/Ventas 21,7 21,0 21,4 21,1 21,4 21,4 EBIT/Ventas 16,7 15,5 15,6 15,8 16,5 16,9 Ventas/Capital empleado 295,6 294,8 370,7 440,3 541,9 587,8 EBITDA/Capital empleado 64,1 62,0 79,5 92,8 116,2 125,9 ROCE 49,4 45,6 57,9 69,4 89,2 99,6 ROE 28,5 26,5 24,7 24,1 25,1 25,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado -0,3-0,3-0,8-1,2-1,7-2,0 Deuda financiera neta/ebitda -0,5-0,6-1,0-1,3-1,5-1,6 EBIT/Resultado financiero -110,3 74,5-432,5-449,3-393,5-365,0 Nº empleados 82.439 89.112 95.969 104.426 113.651 123.450 Fuente: Inditex y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 111
Inditex Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,88 2,01 2,11 2,33 2,75 3,17 % inc. 17,0 6,9 4,9 10,6 18,0 15,1 CFPA ( ) 2,63 2,94 3,15 3,37 3,85 4,27 % inc. 14,4 11,6 7,1 7,2 14,2 10,9 DPA ( ) 0,94 1,06 1,06 1,20 1,47 1,76 % inc. 12,7 12,6 0,1 13,0 22,4 19,9 VC/acción ( ) 6,59 7,57 8,55 9,68 10,96 12,37 % inc. 19,1 14,9 12,9 13,2 13,2 12,8 ROE (%) 28,5 26,5 24,7 24,1 25,1 25,6 Precio ( ) Máximo 43,7 53,9 38,5 50,3 - - Mínimo 28,1 31,0 23,3 42,2 - - Último 43,5 33,5 29,9 43,9 43,9 43,9 Nº de acciones (Mn) Media anual 623,3 623,3 623,3 623,3 623,3 623,3 Fin ejercicio 623,3 623,3 623,3 623,3 623,3 623,3 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 27.096,2 20.881,6 18.625,1 27.348,6 27.348,6 27.348,6 Fin ejercicio 27.096,2 20.881,6 18.625,1 27.348,6 27.348,6 27.348,6 PER (x) Máximo 23,3 26,8 18,2 21,6 - - Mínimo 14,9 15,4 11,0 18,1 - - Último 23,1 16,7 14,2 18,8 15,9 13,8 Relativo 1,2 0,8 0,7 0,9 0,8 0,7 P/CF (x) Máximo 16,6 18,3 12,2 14,9 - - Mínimo 10,7 10,5 7,4 12,5 - - Último 16,5 11,4 9,5 13,0 11,4 10,3 Relativo 1,2 0,8 0,7 1,0 0,8 0,8 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,4 3,4 4,6 2,8 - - Mínima 2,2 2,0 2,8 2,4 - - Última 2,2 3,2 3,6 2,7 3,3 4,0 Relativo 0,8 1,2 1,3 1,0 1,3 1,5 P/VC (x) Máximo 6,6 7,1 4,5 5,2 - - Mínimo 4,3 4,1 2,7 4,4 - - Último 6,6 4,4 3,5 4,5 4,0 3,5 Relativo 1,3 0,9 0,7 0,9 0,8 0,7 Volatilidad 10 d. 29,8 34,0 17,6 26,0 - - 30 d. 38,6 55,0 22,5 44,3 - - 60 d. 32,4 57,9 22,2 35,3 - - 90 d. 33,1 55,8 23,5 32,6 - - 180 d. 27,7 48,1 25,8 27,7 - - 200 d. 27,0 47,3 27,9 27,7 - - 360 d. 23,9 44,3 41,2 31,8 - - Fuente: Inditex y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 112
Inditex Desglose de las ventas por áreas geográficas (2009) Asia y Europa del Este 11% América 11% España 34% Principales accionistas Amancio Ortega Gaona: 59,3% Chase Nominees Ltd: 10,0% Rosp Corunna: 7,0% Capital Research and Management: 5,2% Fuente: Inditex y Análisis ACF Principales participaciones Fuente: Inditex y Análisis ACF Europa Occidental 45% Fuente: Inditex y Análisis ACF Desglose de EBIT por formato (2009) Massimo Dutti 7% Pull and Bear 6% Stradivarius 9% Bershka 11% Zara Home Oysho 1% 2% Zara 64% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,42 0,01 1,90 2001 0,55 0,11 2,38 2002 0,70 0,14 2,83 2003 0,72 0,35 3,38 2004 1,02 0,48 3,81 2005 1,29 0,67 4,65 2006 1,61 0,84 5,53 2007 1,88 0,94 6,59 2008 2,01 1,06 7,57 2009 2,11 1,06 8,55 Fuente: Inditex y Análisis ACF Fuente: Inditex y Análisis ACF Tiendas abiertas por formato (2009) Oysho 8% Stradivarius 11% Massimo Dutti 11% Zara Home 6% Fuente: Inditex y Análisis ACF Pull and Bear 14% Uterqüe 1% Bershka 14% Zara 35% Información de la empresa Dirección: Avda. de la Diputación, s/n Edificio Inditex 15142 La Coruña España Página web: www.inditex.com Presidente: Amancio Ortega Gaona IR: José María Álvarez Gallego (Tel.:+34 981 185 364) Fuente: Inditex y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Inditex y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 113
Análisis de renta variable Junio 2010 Indra El mercado doméstico se resiente Los objetivos de Indra siguen contemplando crecimiento en 2010. Los objetivos de Indra para 2010 contemplan: 1) crecimiento de los ingresos entre el +2,0% y el +4,0%; 2) aumento de la contratación superior al 5,0% (elevándose, por tanto, la cartera de pedidos) y 3) mantenimiento del margen EBIT en el 11,4% (antes de costes extraordinarios no recurrentes). Virginia Pérez Repes vprepes@ahorro.com IDR SM / IDR.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 13,78 16,50 El mercado internacional será el motor del crecimiento En los tres últimos años, las ventas en los mercados internacionales han crecido a una TACC del 14,5% (vs. +6,1% del mercado doméstico). En el 1T10, los ingresos internacionales se incrementaron un +20,3% ( 4,4% ventas nacionales) y para el conjunto de 2010e prevemos un crecimiento del +10,0%, aumentando su peso hasta el 38,0% de los ingresos totales (vs. 36,0% en 2009). El mejor comportamiento lo esperamos en el área de transporte y tráfico (21,0% de las ventas totales 2010e). pero el mercado doméstico se resiente. Indra ha ratificado su objetivo de que el crecimiento de las ventas en 2010 esté entre el +2,0% y el +4,0% pero, a la vista de los resultados de 1T10, considera más probable que las ventas se sitúen en la parte más baja del rango (2.564Mn ). Este empeoramiento obedece a la debilidad del mercado nacional (en el 1T10, y por primera vez, se ha registrado una caída del 4,4%) tanto en el segmento institucional como en el corporativo. La demanda institucional será la más afectada. La reducción del gasto público tendrá un impacto negativo en la evolución de los ingresos de Indra. Los mercados de demanda institucional suponen (datos de 2009) aproximadamente el 60,0% de las ventas totales de Indra, el 58,0% de ellas en España (35,0% de las ventas totales de Indra). Incertidumbre en el accionariado. Indra es una compañía sólida, cumplidora de sus objetivos, poco endeudada (ratio deuda neta/ebitda de 0,4x) y que, incluso en este complicado escenario, sigue mostrando crecimiento. Sin embargo, en el actual escenario de cambios en el sector de las cajas de ahorros, no descartamos que vuelva a especularse con la reducción de participaciones de Caja Madrid (tiene un 20,0% del capital de Indra) y Cajastur (5,0% de participación), añadiendo presión a la cotización. A los precios actuales, recomendamos Mantener (precio objetivo de 16,5 /acción). Recomendación MANTENER Principales magnitudes Evolución bursátil (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 195,6 195,9 215,3 234,2 % inc. 7,2 0,1 9,9 8,8 EBITDA 327,4 336,7 350,9 368,4 % inc. 6,2 2,9 4,2 5,0 BPA ( ) 1,22 1,20 1,32 1,44 % inc. 7,2-1,8 10,3 8,8 DPA ( ) 0,66 0,65 0,72 0,78 % inc. 8,2-0,8 9,9 8,8 PER 13,5 11,5 10,4 9,6 VE/EBITDA 8,6 7,0 6,5 5,9 Rentab. divdo. (%) 4,0 4,8 5,2 5,7 P/VC 2,9 2,2 2,0 1,8 Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 164,1 Vol. día (Mn ) 18,6 Absoluto -7,8-11,9-9,4 Capitalización (Mn ) 2.260,9 Free-float (%) 59,3 Relativo 8,7 10,5-1,4 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 114
Indra Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 2.167,6 2.379,6 2.513,3 2.585,0 2.692,9 2.827,2 % inc. 54,1 9,8 5,6 2,9 4,2 5,0 Coste de las mercancías vendidas -1.067,4-1.132,9-1.237,4-1.272,7-1.326,1-1.392,2 Margen bruto 1.100,2 1.246,7 1.275,9 1.312,2 1.366,8 1.434,9 Costes de explotación -843,3-938,4-948,5-975,5-1.015,9-1.066,6 EBITDA 256,9 308,2 327,4 336,7 350,9 368,4 % inc. 39,3 20,0 6,2 2,9 4,2 5,0 Amortización del inmovilizado -33,4-37,7-42,0-42,8-43,7-44,6 EBIT 223,5 270,5 285,4 293,9 307,2 323,8 % inc. 36,6 21,0 5,5 3,0 4,5 5,4 Resultado financiero -12,7-22,9-24,9-18,0-7,9 1,7 Puesta en equivalencia 1,1 3,5 0,2 0,2 0,2 0,2 Otros resultados 0,3 0,0 0,0-11,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 212,2 251,1 260,7 265,1 299,5 325,7 Impuesto de sociedades -57,4-65,0-62,7-66,3-80,9-87,9 Minoritarios -7,0-3,7-2,4-3,0-3,3-3,6 Beneficio neto atribuible 147,8 182,4 195,6 195,9 215,3 234,2 % inc. 29,5 23,4 7,2 0,1 9,9 8,8 BPA ( ) 0,92 1,14 1,22 1,20 1,32 1,44 % inc. 15,2 24,5 7,2-1,8 10,3 8,8 DPA ( ) 0,50 0,61 0,66 0,65 0,72 0,78 % inc. -35,9 22,0 8,2-0,8 9,9 8,8 Estado de flujo de caja Cash flow neto 181,2 220,2 237,6 238,7 259,0 278,8 % inc. 34,3 21,5 7,9 0,5 8,5 7,6 Variaciones de NOF -90,9 133,7 16,6 10,0 22,6 2,5 Capex -112,4-84,3-100,0-62,4-56,8-58,8 Cash flow libre -22,1 269,6 154,2 186,3 224,8 222,5 Remuneración al accionista -125,9-79,8-98,9-107,4-107,5-118,2 Otras variaciones de deuda -56,5 188,1 41,3 49,6 38,9 16,3 Balance Activo fijo neto 653,2 690,7 745,5 757,5 770,6 784,8 Inmovilizado financiero 37,0 42,9 41,4 49,0 49,0 49,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) 200,0 66,3 49,7 39,7 17,2 14,7 Otros activos/(pasivos) neto -1,3 172,3 275,1 324,7 363,7 380,0 Capital empleado 888,9 972,2 1.111,8 1.170,9 1.200,4 1.228,4 Recursos propios 696,7 781,4 931,8 1.020,3 1.128,1 1.244,2 Minoritarios 41,8 42,2 45,3 45,3 45,3 45,3 Deuda financiera neta 150,3 148,7 134,7 105,3 26,9-61,0 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 50,8 52,4 50,8 50,8 50,8 50,8 EBITDA/Ventas 11,9 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 EBIT/Ventas 10,3 11,4 11,4 11,4 11,4 11,5 Ventas/Capital empleado 243,9 244,8 226,1 220,8 224,3 230,1 EBITDA/Capital empleado 28,9 31,7 29,4 28,8 29,2 30,0 ROCE 25,1 27,8 25,7 25,1 25,6 26,4 ROE 21,2 23,3 21,0 19,2 19,1 18,8 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 Deuda financiera neta/ebitda 0,6 0,5 0,4 0,3 0,1-0,2 EBIT/Resultado financiero 17,5 11,8 11,5 16,3 38,7-190,0 Nº empleados 23.482 24.806 26.175 26.275 26.375 26.475 Fuente: Indra y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 115
Indra Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0.92 1.14 1.22 1.20 1.32 1.44 % inc. 15.2 24.5 7.2-1.8 10.3 8.8 CFPA ( ) 1.12 1.38 1.48 1.46 1.59 1.71 % inc. 19.4 22.5 7.9-1.4 8.9 7.6 DPA ( ) 0.50 0.61 0.66 0.65 0.72 0.78 % inc. -35.9 22.0 8.2-0.8 9.9 8.8 VC/acción ( ) 4.32 4.87 5.71 6.27 6.94 7.65 % inc. 100.1 12.9 17.1 9.9 10.6 10.3 ROE (%) 21.2 23.3 21.0 19.2 19.1 18.8 Precio ( ) Máximo 20.9 18.9 18.2 16.9 - - Mínimo 16.5 12.9 13.3 13.4 - - Último 18.6 16.2 16.5 13.8 13.8 13.8 Nº de acciones (Mn) Media anual 161.4 160.1 160.2 163.3 162.7 162.7 Fin ejercicio 161.4 160.4 163.3 162.7 162.7 162.7 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 2,999.5 2,592.0 2,636.5 2,249.0 2,240.7 2,240.7 Fin ejercicio 2,999.5 2,596.3 2,687.4 2,240.7 2,240.7 2,240.7 PER (x) Máximo 22.8 16.6 14.9 14.1 - - Mínimo 18.0 11.3 10.9 11.2 - - Último 20.3 14.2 13.5 11.5 10.4 9.6 Relativo 1.0 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 P/CF (x) Máximo 18.6 13.8 12.3 11.5 - - Mínimo 14.7 9.4 8.9 9.2 - - Último 16.6 11.8 11.1 9.4 8.7 8.0 Relativo 1.0 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 Rent. Dividendo (%) Máxima 3.0 4.7 5.0 4.9 - - Mínima 2.4 3.2 3.6 3.9 - - Última 2.7 3.8 4.0 4.8 5.2 5.7 Relativo 0.9 1.3 1.4 1.6 1.8 1.9 P/VC (x) Máximo 4.8 3.9 3.2 2.7 - - Mínimo 3.8 2.6 2.3 2.1 - - Último 4.3 3.3 2.9 2.2 2.0 1.8 Relativo 0.8 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 Volatilidad 10 d. 22.1 13.5 19.3 23.7 - - 30 d. 22.5 34.2 17.7 36.1 - - 60 d. 21.3 51.5 17.8 28.5 - - 90 d. 22.0 46.8 18.6 27.7 - - 180 d. 21.5 38.2 20.8 24.3 - - 200 d. 20.8 36.8 21.4 24.0 - - 360 d. 20.8 33.4 31.0 24.5 - - Fuente: Indra y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 116
Indra Evolución de las ventas y del margen EBIT (Mn ) (%) 3.000 12,0 2.500 11,5 2.000 11,0 1.500 10,5 1.000 500 10,0 0 9,5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e Ventas Margen EBIT Principales accionistas Caja Madrid: 20,0% Corporación Financiera Alba: 10,0% Casa Grande de Cartagena: 5,7% CajaAstur: 5,0% Free-float: 59,3% Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF Principales participaciones Azertia: 100,0% Soluziona: 100,0% BMB: 100,0% Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF Fuente: Indra y Análisis ACF Ventas por segmentos de mercado (2009) Defensa y Seguridad 27% Energía e Industria 15% Fuente: Indra y Análisis ACF Financiero y Seguros 13% Transporte y Tráfico 20% Telecom y Media 11% AA.PP. y Sanidad 14% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,27 0,07 0,95 2001 0,32 0,08 1,48 2002 0,39 0,11 1,73 2003 0,48 0,16 2,28 2004 0,58 0,52 2,68 2005 0,71 0,39 2,02 2006 0,79 0,78 2,16 2007 0,92 0,50 4,32 2008 1,14 0,61 4,87 2009 1,22 0,66 5,71 Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF Ventas por áreas geográficas (2009) Latinoamérica 11% EE.UU. 1% Europa 18% Otros 6% España 64% Información de la empresa Dirección: Avda. de Bruselas, 35 28018 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.indra.es Presidente: Javier Monzón Consejero delegado: Regino Moranchel Director financiero: Juan Carlos Baena IR: Javier Marín (Tel.: +34 914 809 874) y Diana Morilla (Tel.: +34 914 809 800) Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Indra y Análisis ACF Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 117
Análisis de renta variable Junio 2010 Mapfre Desafiando al mercado Evolución de resultados: contra todo pronóstico. Con un crecimiento de primas del +10,0% y del +4,0% en beneficio recurrente, en el 1T10 tuvo una evolución excelente, confirmándose una vez más que Mapfre cuenta con palancas internas para paliar el deterioro del negocio asegurador español y con sobrada capacidad financiera para absorber la siniestralidad extraordinaria (terremoto de Chile). 2009-2011e: el crecimiento vendrá de fuera. Incluimos en nuestras estimaciones un empeoramiento del negocio en España, tanto en volúmenes como en márgenes, y esperamos una caída acumulada de su beneficio del 10,0% entre 2009 y 2011e. No obstante, esta última se verá compensada por la contribución creciente del negocio internacional, para el que prevemos un incremento acumulado del beneficio en este periodo del +19,0%, y que estimamos que aportará en 2011e el 40,0% del resultado del grupo (30,0% en 2009). Mª Paz Ojeda mpojeda@ahorro.com MAP SM / MAP.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 2,16 3,05 COMPRAR Riesgos acotados, balance saneado. Aunque tiene exposición a los principales problemas que preocupan al mercado, creemos que ninguno de ellos es una amenaza relevante: 1) estimamos que un 50,0% de depreciación en el stock de Mapfre Inmuebles más un incremento de un 50,0% en los RRPP de Banco Mapfre tendrían un impacto de 5,0% sobre la cotización y 2) tiene cerca de 4.900Mn de deuda soberana de países periféricos, principal foco de atención en estos momentos. Dada la gestión a vencimiento de estas inversiones, el riesgo real reside en una reestructuración de esta deuda, que no es nuestro escenario central. Por otro lado, tras atender a los vencimientos de deuda de 2009, tiene uno de los ratios de apalancamiento más bajos del sector, contando al mismo tiempo con un elevado nivel de provisiones técnicas. Compra a largo plazo. Reducimos un 7,5% el precio objetivo hasta 3,05 /acción, debido al pago del dividendo en acciones ( 3,0%) y al incremento de 30 p.b. en la tasa de descuento (actual: 9,8%). Mapfre demuestra con resultados que las agoreras previsiones del mercado son infundadas. Aunque reconocemos que no hay catalizadores a corto plazo, creemos que, por su bajo riesgo en balance, fortaleza de su franquicia y de su posición de mercado, consistencia de resultados y rentabilidad futura, Mapfre debe formar parte de una cartera a largo plazo. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 926,9 916,9 1.005,8 1.259,5 % inc. 2,9-1,1 9,7 25,2 BPA ( ) 0,3 0,3 0,3 0,4 % inc. -2,4-6,0 9,2 27,2 DPA ( ) 0,2 0,2 0,2 0,2 % inc. 0,0 0,0 6,7 6,3 Embedded v/ac ( ) 1,94 2,09 2,36 2,64 % inc. 23,3 7,6 13,1 11,8 PER 8,9 7,0 6,4 5,1 Rentab. divdo. (%) 5,1 6,9 7,4 7,9 P/VC 1,4 1,0 0,9 0,8 P/Embedded value 1,5 1,0 0,9 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 3.016,8 Vol. día (Mn ) 19,3 Absoluto -14,7-21,4-9,5 Capitalización (Mn ) 6.516,3 Free-float (%) 29,0 Relativo 1,8 1,0-1,4 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 118
Mapfre Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Primas brutas vida 3.018,0 3.414,0 3.706,5 4.206,8 5.152,8 5.640,4 Primas brutas no vida 9.292,5 10.890,9 11.900,3 11.907,0 12.605,4 13.498,1 Rdo. financiero actividad aseguradora 1.242,8 1.601,6 1.565,5 1.564,0 1.691,5 1.769,8 Margen ordinario banca - - - - - - Ingresos gestión de activos - - - - - - Otros ingresos del grupo - - - - - - Total ingresos consolidados 13.553,3 15.906,5 17.172,3 17.677,8 19.449,8 20.908,3 % inc. 53,0 17,4 8,0 2,9 10,0 7,5 Gastos actividad aseguradora -12.244,9-14.443,0-15.698,9-16.290,1-17.981,9-19.148,8 Gastos actividad bancaria - - - - - - Gastos act. gestión de activos - - - - - - Otros gastos del grupo - - - - - - Total gastos consolidados -12.244,9-14.443,0-15.698,9-16.290,1-17.981,9-19.148,8 % inc. 49,6 18,0 8,7 3,8 10,4 6,5 Resultado de explotación 1.308,4 1.463,5 1.473,4 1.387,7 1.467,9 1.759,5 % inc. 92,8 11,9 0,7-5,8 5,8 19,9 Pérdidas netas por deterioro de activos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados 53,3-82,2-29,5 6,1 62,4 95,8 Beneficio antes de impuestos 1.361,7 1.381,3 1.443,9 1.393,8 1.530,3 1.855,3 Impuesto sobre sociedades -389,6-385,1-407,8-368,9-400,2-458,0 Tasa impositiva (%) 28,6 27,9 28,2 26,5 26,2 24,7 Minoritarios -241,0-95,2-109,2-108,0-124,3-137,8 Beneficio neto atribuible 731,1 900,9 926,9 916,9 1.005,8 1.259,5 % inc. 121,4 23,2 2,9-1,1 9,7 25,2 BPA ajustado ( ) 0,32 0,36 0,33 0,31 0,32 0,40 % inc. 31,1 12,6-6,3-8,6 4,7 25,7 Balance Inversiones actividad aseguradora 29.137,7 31.971,2 31.336,9 36.192,2 37.674,1 39.465,4 Cartera crediticia banca - - - - - - Provisiones técnicas de vida 16.946,9 16.954,1 17.253,5 20.761,1 21.337,3 21.669,9 Provisiones técnicas no vida 9.834,9 11.430,7 11.132,3 10.806,6 11.317,0 11.857,4 Depósitos de clientes banca - - - - - - Fondos gestionados fuera de balance 7.193,2 6.069,7 6.467,0 7.957,5 8.594,1 9.281,6 Recursos propios 4.331,6 4.902,2 6.165,7 6.783,8 7.324,5 8.095,7 Recursos propios ajustados 4.311,1 5.146,3 6.005,3 6.623,4 7.164,2 7.935,3 Net asset value del grupo 3.502,0 3.359,3 4.864,0 5.339,2 5.928,4 6.740,7 Embedded value del grupo 4.132,4 4.316,5 5.665,3 6.348,4 6.965,9 7.790,9 Ratios (%) Ratio de costes (vida) 2,5 2,9 3,2 3,9 4,1 4,3 Margen técnico vida/provisiones 1,3 1,6 1,9 1,9 1,9 4,0 Ratio de costes (no vida) 24,5 25,1 24,9 25,3 25,3 25,1 Ratio combinado (no vida) 92,5 93,9 95,7 97,4 97,5 95,6 Rentabilidad inversiones (seguros) 4,5 5,2 4,9 4,5 4,6 4,6 Ratio de eficiencia (banca) - - - - - - Ratio de mora (banca) - - - - - - Ratio eficiencia (gestión de activos) - - - - - - ROA 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 ROE 17,5 19,5 16,8 14,2 14,3 16,3 ROE ajustado 22,4 19,4 16,6 14,5 14,6 16,7 Margen solvencia (seguros) - - - - - - Tier 1 (banca) - - - - - - Nº empleados 30.615 31.215 35.225 35.200 35.175 35.150 Fuente: Mapfre y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 119
Mapfre Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 0,33 0,34 0,33 0,31 0,34 0,43 % inc. 21,0 0,2-2,4-6,0 9,2 27,2 CFPA ( ) 0,60 0,54 0,52 0,47 0,49 0,60 % inc. 5,4-9,1-4,5-10,5 5,3 21,7 DPA ( ) 0,13 0,15 0,15 0,15 0,16 0,17 % inc. 44,4 15,4 0,0 0,0 6,7 6,3 VC/acción ( ) 1,90 1,79 2,11 2,23 2,48 2,74 % inc. -2,8-6,2 18,1 5,7 11,3 10,5 ROE (%) 17,5 19,5 16,8 14,2 14,3 16,3 Precio ( ) Máximo 4,1 3,6 3,4 3,1 - - Mínimo 2,9 2,0 1,4 2,1 - - Último 3,0 2,4 2,9 2,2 2,2 2,2 Nº de acciones (Mn) Media anual 2.185,1 2.688,6 2.833,6 2.982,6 2.996,7 2.950,7 Fin ejercicio 2.275,1 2.744,6 2.922,5 3.042,7 2.950,7 2.950,7 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 6.527,9 6.422,5 8.271,2 6.442,4 6.472,9 6.373,6 Fin ejercicio 6.796,9 6.556,4 8.530,8 6.572,2 6.373,6 6.373,6 PER (x) Máximo 12,3 10,7 10,3 10,0 - - Mínimo 8,6 5,8 4,1 6,9 - - Último 8,9 7,1 8,9 7,0 6,4 5,1 Relativo 0,8 0,7 0,8 0,7 0,6 0,5 P/CF (x) Máximo 6,9 6,6 6,5 6,6 - - Mínimo 4,8 3,6 2,6 4,6 - - Último 5,0 4,4 5,6 4,6 4,4 3,6 Relativo 0,9 0,8 1,0 0,9 0,8 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,5 7,7 11,1 7,0 - - Mínima 3,2 4,2 4,5 4,9 - - Última 4,4 6,3 5,1 6,9 7,4 7,9 Relativo 1,1 1,6 1,3 1,8 1,9 2,0 P/VC (x) Máximo 2,2 2,0 1,6 1,4 - - Mínimo 1,5 1,1 0,6 1,0 - - Último 1,6 1,3 1,4 1,0 0,9 0,8 Relativo 1,2 1,0 1,0 0,7 0,6 0,6 Volatilidad 10 d. 24,4 52,3 20,5 41,6 - - 30 d. 27,1 59,8 26,4 67,9 - - 60 d. 25,5 78,0 30,1 52,4 - - 90 d. 28,0 69,9 30,8 48,1 - - 180 d. 25,6 55,9 33,9 39,9 - - 200 d. 25,5 53,5 38,3 38,9 - - 360 d. 24,6 46,6 52,7 45,4 - - Fuente: Mapfre y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 120
Mapfre Desglose de primas brutas (2009) Turquía (no vida) 1% EE.UU. (no vida) 7% LatAm (vida y no vida) 23% Fuente: Mapfre y Análisis ACF Reaseguro y Riesgos Globales 17% No vida corporativo (España) 4% Vida España 19% No vida minorista (España) 29% Principales accionistas Fundación Mapfre: 63,0% Caja Madrid: 15,0% Fuente: Mapfre y Análisis ACF Principales participaciones Gruppo Cattolica: 8,5% Funespaña: 8,7% Fuente: Mapfre y Análisis ACF Beneficio neto por líneas de negocio (2009) Reaseguro y Riesgos Globales 25% Turquía (no vida) 1% EE.UU. (no vida) 4% LatAm (vida y no vida) 10% No vida corporativo (España) 8% Fuente: Mapfre y Análisis ACF Vida España 10% No vida minorista (España) 42% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,10 0,04 1,16 2001 0,10 0,04 1,21 2002 0,12 0,04 1,10 2003 0,15 0,04 1,13 2004 0,19 0,05 1,55 2005 0,21 0,06 1,83 2006 0,28 0,09 1,96 2007 0,33 0,13 1,90 2008 0,34 0,15 1,79 2009 0,33 0,15 2,11 Fuente: Mapfre y Análisis ACF Ramo de autos en España: evolución del ratio combinado (%) 120 115 110 105 100 95 90 85 80 114,0 116,0 108,0 101,0 101,0 103,9 95,0 96,0 98,4 100,3 91,0 92,0 94,7 92,4 94,5 94,2 91,5 90,3 88,9 90,3 92,0 91,2 91,7 89,9 1998 1999 2000 2001 Fuente: DGS, Mapfre y Análisis ACF 2002 2003 Ratio combinado Mapfre 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ratio combinado mercado Información de la empresa Dirección: Edificio Mapfre Ctra. de Pozuelo, 52 28220 Majadahonda (Madrid) España Página web: www.mapfre.com Presidente del consejo: José Manuel Martínez Director financiero: Luiggi Lubelli Jefe rel. con inversores: Jesús Amadori (Tel.: +34 915 812 086) Fuente: Mapfre y Análisis ACF Próximos acontecimientos Resultados 1S10: julio 2010 Fuente: Mapfre y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 121
Análisis de renta variable Junio 2010 OHL Las alegrías vienen de Brasil Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en OHL, así como nuestro precio objetivo de 27,0 /acción. Creemos que el valor debería seguir beneficiándose de su baja exposición a España y, a la vez, de su fuerte presencia en Brasil (40,0% del EBITDA del grupo en 2010e), que ha demostrado una gran recuperación en el 1T10. Temas en 2010: refinanciación de las autopistas federales y deuda. Pensamos que entre los temas más interesantes para 2010 se encuentran: 1) la financiación de las autopistas federales en Brasil que no creemos presenten el menor problema, teniendo en cuenta que debe ser acordada con el banco público BNDES y que el tráfico de las autopistas maduras creció en cerca de un +10,0% en el 1T10 y 2) los niveles de deuda que, en nuestra opinión, son apropiados, ya que no esperamos que se supere el nivel de 5,0x en el ratio de deuda neta/ebitda en 2010e o 2011e para, a continuación, descender. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com OHL SM / OHL.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 17,43 27,00 COMPRAR Ligera rebaja de las previsiones de EBITDA (menos de un 1,0%). Hemos ajustado a la baja nuestras estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e en algo menos de un 1,0% debido a que 1) en el lado negativo, hemos rebajado el EBITDA de la actividad de construcción nacional una media del 15,0% en ambos años; esperamos que en 2011e el EBITDA de esta división (75Mn ) sea menos de la mitad que la construcción internacional (185Mn ), y 2) subida del EBITDA de concesiones en un +2,0% por los mejores datos de tráfico reportados en los resultados del 1T10 que los se habían estimado. En el resto de divisiones, no hemos efectuado cambios. Confirmamos nuestro precio objetivo de 27,0 /acción. Confirmamos nuestra valoración de OHL de 27,0 /acción. Como ocurre en la variación de nuestras previsiones, en el caso de OHL existen dos efectos contrapuestos: 1) descenso de 1,5 por la corrección de nuestras previsiones en la división de construcción nacional, que valoramos a 6,5x EBITDA de 2011, y 2) alza de 1,5 debido a la elevación de estimaciones de la división de concesiones, que seguimos valorando mediante el método de DCF con un WACC de 9,0% y un coeficiente g de 0,25 más allá de 2016e. Entre el resto de valoraciones, destaca la de la división de la construcción internacional, que también valoramos a 6,5x EBITDA 2011, siendo más del doble que la construcción nacional (1.201Mn vs. 489Mn ). Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 165,7 182,8 213,5 233,9 % inc. 10,0 10,3 16,8 9,5 EBITDA 746,9 816,3 925,4 968,1 % inc. 22,9 9,3 13,4 4,6 BPA ( ) 1,96 1,83 2,14 2,35 % inc. 14,0-6,6 16,8 9,5 DPA ( ) 0,45 0,47 0,50 0,59 % inc. 7,9 3,8 6,4 18,0 PER 9,6 9,5 8,1 7,4 VE/EBITDA 5,7 5,9 5,2 4,8 Rentab. divdo. (%) 2,4 2,7 2,9 3,4 P/VC 1,9 1,8 1,5 1,3 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 99,7 Vol. día (Mn ) 17,5 Absoluto -18,5-5,4 32,9 Capitalización (Mn ) 1.737,3 Free-float (%) 48,3 Relativo -2,0 17,1 40,9 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 122
OHL Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 3.764,0 4.008,8 4.389,1 4.486,6 4.686,7 4.923,0 % inc. 9,9 6,5 9,5 2,2 4,5 5,0 Coste de las mercancías vendidas -2.240,3-2.356,6-2.498,5-2.501,2-3.058,3-3.216,5 Margen bruto 1.523,7 1.652,2 1.890,6 1.985,4 1.628,4 1.706,5 Costes de explotación -980,8-1.044,6-1.143,7-1.169,1-703,0-738,5 EBITDA 542,9 607,6 746,9 816,3 925,4 968,1 % inc. 11,0 11,9 22,9 9,3 13,4 4,6 Amortización del inmovilizado -169,2-184,9-212,2-234,8-259,7-271,9 EBIT 373,7 422,7 534,7 581,5 665,7 696,1 % inc. 14,3 13,1 26,5 8,8 14,5 4,6 Resultado financiero -158,7-218,7-207,3-231,0-255,2-249,8 Puesta en equivalencia 4,4 6,8-2,4 2,0 2,0 3,0 Otros resultados 11,4 56,2 8,6 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 230,8 267,0 333,6 352,6 412,5 449,3 Impuesto de sociedades -55,4-84,6-121,3-112,2-131,4-142,8 Minoritarios -34,9-31,7-46,6-57,6-67,6-72,6 Beneficio neto atribuible 140,5 150,7 165,7 182,8 213,5 233,9 % inc. 33,7 7,3 10,0 10,3 16,8 9,5 BPA ( ) 1,61 1,72 1,96 1,83 2,14 2,35 % inc. 36,8 7,3 14,0-6,6 16,8 9,5 DPA ( ) 0,40 0,42 0,45 0,47 0,50 0,59 % inc. 36,3 5,0 7,9 3,8 6,4 18,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 309,7 335,6 377,9 417,6 473,2 505,8 % inc. 15,8 8,4 12,6 10,5 13,3 6,9 Variaciones de NOF 474,3 57,7 159,0 10,0 10,0 10,0 Capex -667,8-966,1-1.142,9-799,7-421,4-355,0 Cash flow libre 116,3-572,9-606,0-372,1 61,9 160,9 Remuneración al accionista -25,4-35,0-36,1-45,2-46,9-49,9 Otras variaciones de deuda 219,4-112,7 49,8-55,6-65,6-69,6 Balance Activo fijo neto 3.584,7 3.977,5 5.265,3 5.830,2 5.991,9 6.074,9 Inmovilizado financiero 757,1 887,0 1.147,1 1.149,1 1.151,1 1.154,1 Necesidades operativas de fondos (NOF) -538,6-596,3-755,3-765,3-775,3-785,3 Otros activos/(pasivos) neto -625,2-809,7-1.014,3-1.014,3-1.014,3-1.014,3 Capital empleado 3.178,0 3.458,5 4.642,8 5.199,7 5.353,4 5.429,4 Recursos propios 608,4 422,4 834,0 971,6 1.138,3 1.322,4 Minoritarios 309,2 280,6 361,4 419,0 486,6 559,2 Deuda financiera neta 2.260,4 2.755,5 3.447,4 3.809,1 3.728,5 3.547,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 40,5 41,2 43,1 44,3 34,7 34,7 EBITDA/Ventas 14,4 15,2 17,0 18,2 19,7 19,7 EBIT/Ventas 9,9 10,5 12,2 13,0 14,2 14,1 Ventas/Capital empleado 118,4 115,9 94,5 86,3 87,5 90,7 EBITDA/Capital empleado 17,1 17,6 16,1 15,7 17,3 17,8 ROCE 11,8 12,2 11,5 11,2 12,4 12,8 ROE 23,1 35,7 19,9 18,8 18,8 17,7 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,7 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 Deuda financiera neta/ebitda 4,2 4,5 4,6 4,7 4,0 3,7 EBIT/Resultado financiero 2,4 1,9 2,6 2,5 2,6 2,8 Nº empleados 13.582 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500 Fuente: OHL y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 123
OHL Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,61 1,72 1,96 1,83 2,14 2,35 % inc. 36,8 7,3 14,0-6,6 16,8 9,5 CFPA ( ) 3,54 3,84 4,48 4,19 4,75 5,07 % inc. 18,5 8,4 16,7-6,5 13,3 6,9 DPA ( ) 0,40 0,42 0,45 0,47 0,50 0,59 % inc. 36,3 5,0 7,9 3,8 6,4 18,0 VC/acción ( ) 6,95 4,83 9,88 9,75 11,42 13,26 % inc. 15,1-30,6 104,7-1,4 17,2 16,2 ROE (%) 23,1 35,7 19,9 18,8 18,8 17,7 Precio ( ) Máximo 37,8 29,0 20,4 23,5 - - Mínimo 22,0 7,5 5,8 15,5 - - Último 23,0 10,0 18,9 17,4 17,4 17,4 Nº de acciones (Mn) Media anual 87,5 87,5 84,4 99,7 99,7 99,7 Fin ejercicio 87,5 87,5 84,4 99,7 99,7 99,7 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 2.014,9 871,4 1.594,3 1.737,3 1.737,3 1.737,3 Fin ejercicio 2.014,9 871,4 1.594,3 1.737,3 1.737,3 1.737,3 PER (x) Máximo 23,5 16,8 10,4 12,8 - - Mínimo 13,7 4,4 3,0 8,5 - - Último 14,3 5,8 9,6 9,5 8,1 7,4 Relativo 1,3 0,5 0,9 0,9 0,7 0,7 P/CF (x) Máximo 10,7 7,6 4,6 5,6 - - Mínimo 6,2 2,0 1,3 3,7 - - Último 6,5 2,6 4,2 4,2 3,7 3,4 Relativo 1,4 0,5 0,9 0,9 0,8 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 1,8 5,6 7,8 3,0 - - Mínima 1,1 1,4 2,2 2,0 - - Última 1,7 4,2 2,4 2,7 2,9 3,4 Relativo 0,6 1,5 0,9 1,0 1,0 1,2 P/VC (x) Máximo 5,4 6,0 2,1 2,4 - - Mínimo 3,2 1,6 0,6 1,6 - - Último 3,3 2,1 1,9 1,8 1,5 1,3 Relativo 1,7 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 Volatilidad 10 d. 38,4 26,0 19,9 48,7 - - 30 d. 39,6 63,4 27,7 60,6 - - 60 d. 36,5 80,6 36,2 50,3 - - 90 d. 39,4 74,7 36,9 49,4 - - 180 d. 36,7 58,1 40,6 43,1 - - 200 d. 37,1 56,4 41,3 42,0 - - 360 d. 37,1 51,5 53,4 45,1 - - Fuente: OHL y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 124
OHL Desglose de las ventas por negocios (2009) Concesiones 17% Desarrollos, Medio otros ambiente 1% 3% Construcción nacional 37% Principales accionistas Juan Miguel Villar Mir: 53,6% Fuente: OHL y Análisis ACF Principales participaciones OHL Brasil: 60,0% Fuente: OHL y Análisis ACF Construcción internacional 42% Fuente: OHL y Análisis ACF Desglose del EBITDA por negocios (2009) Concesiones 60% Medio ambiente 2% Desarrollos, otros 1% Construcción nacional 14% Construcción internacional 23% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,82 0,21 5,42 2001 0,53 0,13 5,43 2002 0,47 0,12 5,08 2003 0,54 0,14 5,51 2004 0,45 0,16 4,88 2005 1,14 0,29 6,30 2006 1,17 0,29 6,04 2007 1,61 0,40 6,95 2008 1,72 0,42 4,83 2009 1,96 0,45 9,88 Fuente: OHL y Análisis ACF Fuente: OHL y Análisis ACF Desglose del EBITDA de concesiones por áreas geográficas (2009) Brasil 60% España 6% Chile 9% México 25% Información de la empresa Dirección: Torre Espacio Paseo de la Castellana 259 D 28046 Madrid España Página web: www.ohl.es Presidente: Juan Miguel Villar Mir Director financiero: Enrique Weickert Molina IR: Mariuca Junquera (Tel.: +34 913 484 191) Fuente: OHL y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: OHL y Análisis ACF Fuente: OHL y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 125
Análisis de renta variable Junio 2010 Red Eléctrica Mantiene el crecimiento Red Eléctrica continúa con sus objetivos de crecimiento. REE prosigue con su objetivo de crecimiento del beneficio neto del +15,0% en 2010, aunque irá descendiendo progresivamente hasta llegar al +12,0% en 2014, tal y como anunció en su plan estratégico 2010-2014, y como pudimos comprobar en sus resultados del primer trimestre, cuando obtuvo un crecimiento del beneficio neto del +13,4%. Esperamos una nueva regulación en junio. Las inversiones de Red Eléctrica, al igual que las de Enagás, no requieren de la inversión pública, sino de las necesidades técnicas que estime el Ministerio de Industria en la planificación sectorial del gas y la electricidad, por tanto, no están ligadas a la demanda a corto/medio plazo y no dependen de los presupuestos del Estado. REE, lo mismo que Enagás, se financia a través de los mercados de deuda o a través del ICO y el BEI. Esperamos una actualización de la planificación en vigor (2008-2016) en este mes de junio, en la que de podríamos ver recortes de las inversiones de Red Eléctrica ya que, en el primer borrador, se esbozaba una reducción de las inversiones en dicho periodo de alrededor de 1.200Mn. Cerca de 400Mn, ya se habrían dejado de invertir entre 2008-2010 y los restantes 800Mn podrían afectar a REE a ritmo de 100Mn anuales hasta 2014 y 200Mn en 2015 y 2016, lo que impactaría negativamente en 0,9 /acción. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com REE SM / REE.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 31,52 39,10 COMPRAR Buen nivel de endeudamiento y dividendo atractivo. La deuda financiera neta asciende a 3.297Mn, lo que representa un ratio de deuda neta/ebitda de 4,0x (razonable para un grupo cien por cien regulado, y similar a sus grupos comparables europeos). Asimismo, no tiene vencimientos importantes hasta 2012, cuando tendrá que hacer frente a 931Mn. Su dividendo crecerá un +15,0% en 2010, en línea con el beneficio, hasta 1,64 /acción, lo que supone una rentabilidad del 5,5% sobre precios actuales. Valoración y recomendación. REE cotiza a niveles similares en términos de PER que sus comparables y presenta un buen plan de crecimiento con riesgo limitado. Hemos reducido el precio de REE ajustándolo por el recorte de inversiones que esperamos en la planificación sectorial, hasta 39,1 /acción, lo que representa un potencial a precios actuales del +20,0% por lo que continuamos recomendando Comprar. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 330,4 368,6 421,5 459,6 % inc. 15,3 11,6 14,4 9,0 EBITDA 845,6 911,7 1.032,2 1.120,7 % inc. 9,5 7,8 13,2 8,6 EBIT 590,1 631,8 736,7 810,2 % inc. 12,4 7,1 16,6 10,0 BPA ( ) 2,4 2,7 3,1 3,4 % inc. 15,3 11,6 14,4 9,0 PER 15,9 11,6 10,1 9,3 VE/EBITDA 9,9 8,6 7,8 7,4 VE/EBIT 14,2 12,4 10,9 10,2 Rentab. divdo. (%) 3,8 5,2 6,0 6,5 Evolución bursátil 0 1 mes 3 1 año meses Nº acciones (Mn) 135,3 Vol. día (Mn ) 32,6 Absoluto -11,2-18,7-2,3 Capitalización (Mn ) 4.263,7 Free-float (%) 70,0 Relativo 5,3 3,7 5,8 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 126
Red Eléctrica Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 1.030,9 1.125,8 1.229,2 1.337,0 1.489,6 1.601,0 % inc. 8,6 9,2 9,2 8,8 11,4 7,5 Coste de las mercancías vendidas -61,0-62,5-47,2-65,0-67,3-68,6 Margen bruto 970,0 1.063,3 1.182,0 1.272,0 1.422,3 1.532,3 Costes de explotación -246,7-290,9-336,4-360,4-390,2-411,7 EBITDA 723,3 772,4 845,6 911,7 1.032,2 1.120,7 % inc. 10,9 6,8 9,5 7,8 13,2 8,6 Amortización del inmovilizado -255,3-247,4-255,5-279,8-295,5-310,4 EBIT 468,0 525,0 590,1 631,8 736,7 810,2 % inc. 16,4 12,2 12,4 7,1 16,6 10,0 Resultado financiero -106,9-110,1-84,5-106,1-135,5-154,6 Puesta en equivalencia 0,5 0,5 0,8 0,8 0,9 0,9 Otros resultados 0,0 0,0-45,3 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 361,6 415,4 461,1 526,6 602,1 656,6 Impuesto de sociedades -118,6-128,9-130,7-158,0-180,6-197,0 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible 243,0 286,5 330,4 368,6 421,5 459,6 % inc. 21,7 17,9 15,3 11,6 14,4 9,0 BPA ( ) 1,80 2,12 2,44 2,72 3,12 3,40 % inc. 21,7 17,9 15,3 11,6 14,4 9,0 DPA ( ) 1,09 1,28 1,48 1,65 1,89 2,06 % inc. 24,1 17,7 15,5 11,6 14,4 9,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 498,3 533,9 585,9 648,4 717,0 770,0 % inc. 10,8 7,2 9,7 10,7 10,6 7,4 Variaciones de NOF 12,7-28,5-63,5 0,0 0,0 0,0 Capex -608,0-613,7-758,6-700,0-650,0-650,0 Cash flow libre -97,0-108,3-236,2-51,6 67,0 120,0 Remuneración al accionista -120,9-146,9-173,1-199,9-223,1-278,1 Otras variaciones de deuda -164,9-24,2-114,3 176,5 61,0 59,8 Balance Activo fijo neto 4.844,4 5.229,7 5.689,1 6.109,3 6.463,8 6.803,4 Inmovilizado financiero 120,0 133,3 88,3 88,6 89,0 89,3 Necesidades operativas de fondos (NOF) 110,8 139,3 202,8 202,8 202,8 202,8 Otros activos/(pasivos) neto -1.175,4-1.238,3-1.318,0-1.141,8-1.081,1-1.021,7 Capital empleado 3.899,8 4.264,0 4.662,2 5.258,9 5.674,4 6.073,8 Recursos propios 1.202,8 1.336,0 1.439,2 1.607,9 1.806,3 1.987,8 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deuda financiera neta 2.697,0 2.928,0 3.223,0 3.651,0 3.868,1 4.085,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 94,1 94,5 96,2 95,1 95,5 95,7 EBITDA/Ventas 70,2 68,6 68,8 68,2 69,3 70,0 EBIT/Ventas 45,4 46,6 48,0 47,3 49,5 50,6 Ventas/Capital empleado 26,4 26,4 26,4 25,4 26,3 26,4 EBITDA/Capital empleado 18,5 18,1 18,1 17,3 18,2 18,5 ROCE 12,0 12,3 12,7 12,0 13,0 13,3 ROE 20,2 21,4 23,0 22,9 23,3 23,1 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Deuda financiera neta/ebitda 3,7 3,8 3,8 4,0 3,7 3,6 EBIT/Resultado financiero 4,4 4,8 7,0 6,0 5,4 5,2 Nº empleados 1.468 1.594 1.626 1.658 1.692 1.610 Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 127
Red Eléctrica Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 1,80 2,12 2,44 2,72 3,12 3,40 % inc. 21,7 17,9 15,3 11,6 14,4 9,0 CFPA ( ) 3,68 3,95 4,33 4,79 5,30 5,69 % inc. 10,8 7,2 9,7 10,7 10,6 7,4 DPA ( ) 1,09 1,28 1,48 1,65 1,89 2,06 % inc. 24,1 17,7 15,5 11,6 14,4 9,0 VC/acción ( ) 8,89 9,88 10,64 11,89 13,35 14,70 % inc. 17,7 11,1 7,7 11,7 12,3 10,0 ROE (%) 20,2 21,4 23,0 22,9 23,3 23,1 Precio ( ) Máximo 45,1 46,0 39,8 40,4 - - Mínimo 27,8 26,8 26,9 30,4 - - Último 43,2 36,0 38,8 31,5 31,5 31,5 Nº de acciones (Mn) Media anual 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 Fin ejercicio 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 135,3 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 5.849,1 4.869,7 5.251,2 4.263,7 4.263,7 4.263,7 Fin ejercicio 5.849,1 4.869,7 5.251,2 4.263,7 4.263,7 4.263,7 PER (x) Máximo 25,1 21,7 16,3 14,8 - - Mínimo 15,5 12,7 11,0 11,2 - - Último 24,1 17,0 15,9 11,6 10,1 9,3 Relativo 1,5 1,0 1,0 0,7 0,6 0,6 P/CF (x) Máximo 12,3 11,7 9,2 8,4 - - Mínimo 7,5 6,8 6,2 6,3 - - Último 11,7 9,1 9,0 6,6 5,9 5,5 Relativo 1,5 1,2 1,2 0,9 0,8 0,7 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,9 4,8 5,5 5,4 - - Mínima 2,4 2,8 3,7 4,1 - - Última 2,5 3,6 3,8 5,2 6,0 6,5 Relativo 0,6 0,9 0,9 1,3 1,5 1,6 P/VC (x) Máximo 5,1 4,7 3,7 3,4 - - Mínimo 3,1 2,7 2,5 2,6 - - Último 4,9 3,6 3,6 2,7 2,4 2,1 Relativo 1,7 1,3 1,3 0,9 0,8 0,8 Volatilidad 10 d. 19,7 18,1 14,2 31,9 - - 30 d. 29,7 37,5 16,5 39,3 - - 60 d. 28,3 59,7 17,9 34,0 - - 90 d. 25,0 51,0 18,3 31,4 - - 180 d. 22,3 39,6 18,0 25,4 - - 200 d. 21,6 38,1 21,3 24,9 - - 360 d. 23,0 34,7 32,5 25,8 - - Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 128
Red Eléctrica Remuneración para el transporte de los activos de electricidad Rn = Rn-1 x (IPC - K) + RNIn Rn Ingresos Rn-1 Ingresos del año anterior para activos en funcionamientos antes del 01/01/08 IPC Índice de precios al consumo previsto K Factor de eficiencia (de 0,6% para activos de electricidad 2007-11) RNIn = Ain + RFIn+ COMIn RNIn Ingresos para activos puestos en funcionamiento después del 01/01/08 Ain Amortización= (valor de la inversión/vida útil) x (1+ 2,5%) m-1 m años en operación de estos activos RFIn Remuneración a la inversión= VNIn x TRI TRI Bono a 10 años + 3,75% VNIn Valor neto de la inversión= ((valor inversión - (m-1)(valor inversión/vida útil)) x (1+2,5%) m-1 VNIn Según estándares que se actualizan para la nueva inversión= (0,4 (IPRI -0,5%) +0,6 (ipc-1%)) COMInCostes estándares de explotación y mantenimietno actualizados COMInActualización para COMIns = (0,15 x(ipri -0,5%) + 0,85 x (IPC -1%)) IPRI Variación anual del índice de precios industriales de bienes de equipo Fuente: RD 325/2008 Principales accionistas SEPI: 20,0% Viesgo: 1,0% REN: 1,0% Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Principales participaciones REN: 5,0% Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Evolución del capex, dividendos y cash flow neto 1.200 1.000 800 600 400 200 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,62 0,42 5,48 2001 0,67 0,46 5,74 2002 0,74 0,48 5,98 2003 0,86 0,55 6,28 2004 1,00 0,61 6,48 2005 1,20 0,73 7,12 2006 1,48 0,88 7,56 2007 1,80 1,09 8,89 2008 2,12 1,28 9,88 2009 2,44 1,48 10,64 Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Capex Dividendos Cash flow neto Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Evolución de la deuda neta y algunos ratios de deuda (Mn ) 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Deuda neta (eje izdo.) Deuda neta/ebitda (eje dcho.) EBIT/resultados financieros (eje dcho.) (x) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Información de la empresa Dirección: Paseo del Conde de los Gaitanes, 177 28109 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.ree.es Presidente y consejero delegado: Luis Atienza Director financiero: Esther Rituerto IR: Irene Gómez (Tel.: +34 914 533 357) Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 129
Análisis de renta variable Junio 2010 Repsol YPF Un plan interesante Un crecimiento apuntalado por los nuevos descubrimientos. Repsol seguirá dando alegrías en 2010. La evolución del valor continúa yendo de la mano del negocio de exploración debido, no tanto a nuevos yacimientos, sino a las evaluaciones pendientes de cinco macropozos: Carioca, Buckskin y la definitiva de Guará (las tres de crudo) y Panorámix I y II (gas) que podrían aportar entre 2,5 y 4,0 más por acción sobre los precios actuales, más los 0,5 /acción que ya contribuyó la evaluación de Perla en abril. Un ambicioso plan estratégico 2010-2014 Repsol presentó su plan estratégico 2010-2014 en el que prevé invertir 28.500Mn, vender 4.500Mn (contando con YPF, participaciones en Brasil y consolidación de las desinversiones de Gas Natural) y generar 35.000Mn hasta 2014, por lo que obtendrá un flujo de caja libre recurrente de 1.300Mn, además los 4.500Mn procedentes de las desinversiones. Para ello necesita alcanzar un beneficio neto recurrente de más de 2.700Mn /año. José Martín-Vivas jmartinv@ahorro.com REP SM / REP.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 15,90 22,00 COMPRAR que no contemplamos en su totalidad. La sombra de otra recesión en Europa podría hacer que no se dieran las variables macro que la compañía estima para este periodo: un precio del crudo entre 75,0/90,0US$/bbl y un margen de refino entre 3,5/7,5US$/bbl. El problema podría venir sobre todo por este último, pues una nueva caída de la demanda de productos refinados haría que su incipiente recuperación se diera la vuelta porque la sensibilidad de Repsol a los márgenes de refino es alta, ya que 1,0US$/bbl aportaría cerca de 155Mn más al EBIT (3,3% del EBIT 2010e). Asimismo, un 12,0% de la producción de Repsol está ligada al mercado spot del gas, cuyos precios podrían seguir deprimidos entre los 4,0/4,5US$/Mbtu vs. los 8,5US$/Mbtu de 2008. Ante las dudas sobre estas variables, tendríamos en cuenta en nuestra valoración una consecución del 75,0% de dicho plan. Cotiza a múltiplos muy bajos para el crecimiento que esperamos. Repsol ha pasado de obtener una tasa de reposición de las reservas del 37,0% en 2007 a un 95,0% en 2009 y mantendrá tasas superiores al 100% al menos durante los próximos cuatro años. Sin embargo, cotiza a un PER de 8,8x, por debajo de su histórico de 9,3x. Vemos injustificado también que esté cotizando por debajo de su valor en libros a 0,9x P/VC. Recomendamos Comprar Repsol, con precio objetivo de 22,0 /acción. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 1.559,0 2.144,2 2.714,2 3.237,7 % inc. -42,5 37,5 26,6 19,3 EBITDA 6.864,0 9.117,0 9.588,8 10.959,5 % inc. -15,9 32,8 5,2 14,3 BPA ( ) 1,28 1,76 2,22 2,65 % inc. -42,5 37,5 26,6 19,3 DPA ( ) 0,85 0,88 1,07 1,19 % inc. -19,0 3,3 21,5 11,8 PER 14,7 9,1 7,2 6,0 VE/EBITDA 5,3 3,4 3,3 3,0 Rentab. divdo. (%) 4,5 5,5 6,7 7,5 P/VC 1,1 0,9 0,9 0,8 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 1.220,9 Vol. día (Mn ) 234,8 Absoluto -8,6-11,2-1,0 Capitalización (Mn ) 19.411,7 Free-float (%) 59,0 Relativo 7,9 11,3 7,1 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 130
Repsol YPF Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 55.923,0 60.975,0 49.032,0 52.720,5 56.722,2 58.953,9 % inc. 1,5 9,0-19,6 7,5 7,6 3,9 Coste de las mercancías vendidas -36.294,0-39.633,8-31.433,0-34.268,3-36.869,4-38.320,0 Margen bruto 19.629,0 21.341,3 17.599,0 18.452,2 19.852,8 20.633,9 Costes de explotación -11.056,0-13.181,1-10.735,0-9.335,2-10.264,0-9.674,4 EBITDA 8.573,0 8.160,2 6.864,0 9.117,0 9.588,8 10.959,5 % inc. -5,3-4,8-15,9 32,8 5,2 14,3 Amortización del inmovilizado -2.765,0-3.077,6-3.620,0-3.629,8-3.625,3-3.989,8 EBIT 5.808,0 5.082,6 3.244,0 5.487,2 5.963,5 6.969,7 % inc. -1,7-12,5-36,2 69,1 8,7 16,9 Resultado financiero -224,0-372,0-468,0-939,0-800,0-850,0 Puesta en equivalencia 109,0 66,0 98,0 112,0 85,1 88,4 Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 5.693,0 4.776,6 2.874,0 4.660,2 5.248,6 6.208,1 Impuesto de sociedades -2.338,0-1.940,0-1.130,0-2.216,0-2.204,4-2.607,4 Minoritarios -167,0-126,0-185,0-300,0-330,0-363,0 Beneficio neto atribuible 3.188,0 2.710,6 1.559,0 2.144,2 2.714,2 3.237,7 % inc. 2,0-15,0-42,5 37,5 26,6 19,3 BPA ( ) 2,61 2,22 1,28 1,76 2,22 2,65 % inc. 2,0-15,0-42,5 37,5 26,6 19,3 DPA ( ) 1,00 1,05 0,85 0,88 1,07 1,19 % inc. 38,9 5,0-19,0 3,3 21,5 11,8 Estado de flujo de caja Cash flow neto 5.953,0 5.788,2 5.179,0 5.774,0 6.339,4 7.227,5 % inc. -5,0-2,8-10,5 11,5 9,8 14,0 Variaciones de NOF -277,0 1.103,0-602,0 875,6-132,6-74,0 Capex -5.373,0-5.586,0-8.991,0-5.500,0-5.500,0-5.800,0 Cash flow libre 303,0 1.305,2-4.414,0 1.149,6 706,8 1.353,5 Remuneración al accionista -879,0-1.281,9 1.281,9 1.037,8-1.302,8-1.457,0 Otras variaciones de deuda -1.398,0-46,8 3.381,9 60,7-85,0 508,3 Balance Activo fijo neto 29.022,0 31.279,0 46.255,0 45.779,0 47.733,8 50.178,2 Inmovilizado financiero 1.512,0 1.585,0 1.663,0 1.585,0 1.701,7 1.768,6 Necesidades operativas de fondos (NOF) 3.124,0 2.021,0 2.623,0 1.747,4 1.880,0 1.954,0 Otros activos/(pasivos) neto -7.293,0-6.482,0-15.071,0-14.546,0-14.662,7-14.674,0 Capital empleado 26.365,0 28.403,0 35.470,0 34.565,4 36.652,8 39.226,8 Recursos propios 18.511,0 20.100,0 20.053,0 21.125,1 22.536,4 24.317,2 Minoritarios 651,0 1.170,0 1.770,0 1.920,0 2.085,0 2.266,5 Deuda financiera neta 7.203,0 7.133,0 13.647,0 11.520,4 12.031,4 12.643,1 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 35,1 35,0 35,9 35,0 35,0 35,0 EBITDA/Ventas 15,3 13,4 14,0 17,3 16,9 18,6 EBIT/Ventas 10,4 8,3 6,6 10,4 10,5 11,8 Ventas/Capital empleado 212,1 214,7 138,2 152,5 154,8 150,3 EBITDA/Capital empleado 32,5 28,7 19,4 26,4 26,2 27,9 ROCE 22,0 17,9 9,1 15,9 16,3 17,8 ROE 17,2 13,5 7,8 10,1 12,0 13,3 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 Deuda financiera neta/ebitda 0,8 0,9 2,0 1,3 1,3 1,2 EBIT/Resultado financiero 25,9 13,7 6,9 5,8 7,5 8,2 Nº empleados 36.562 36.196 36.196 36.196 36.196 36.196 Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 131
Repsol YPF Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 2,61 2,22 1,28 1,76 2,22 2,65 % inc. 2,0-15,0-42,5 37,5 26,6 19,3 CFPA ( ) 4,88 4,74 4,24 4,73 5,19 5,92 % inc. -5,0-2,8-10,5 11,5 9,8 14,0 DPA ( ) 1,00 1,05 0,85 0,88 1,07 1,19 % inc. 38,9 5,0-19,0 3,3 21,5 11,8 VC/acción ( ) 15,16 16,46 16,43 17,30 18,46 19,92 % inc. 6,2 8,6-0,2 5,3 6,7 7,9 ROE (%) 17,2 13,5 7,8 10,1 12,0 13,3 Precio ( ) Máximo 30,6 27,9 19,3 18,9 - - Mínimo 22,9 12,6 11,2 15,5 - - Último 24,4 15,1 18,7 15,9 15,9 15,9 Nº de acciones (Mn) Media anual 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 Fin ejercicio 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 1.220,9 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 29.764,7 18.435,0 22.860,7 19.411,7 19.411,7 19.411,7 Fin ejercicio 29.764,7 18.435,0 22.860,7 19.411,7 19.411,7 19.411,7 PER (x) Máximo 11,7 12,6 15,1 10,8 - - Mínimo 8,8 5,7 8,8 8,8 - - Último 9,3 6,8 14,7 9,1 7,2 6,0 Relativo 0,9 0,6 1,4 0,9 0,7 0,6 P/CF (x) Máximo 6,3 5,9 4,5 4,0 - - Mínimo 4,7 2,6 2,6 3,3 - - Último 5,0 3,2 4,4 3,4 3,1 2,7 Relativo 1,2 0,7 1,0 0,8 0,7 0,6 Rent. Dividendo (%) Máxima 4,4 8,4 7,6 5,7 - - Mínima 3,3 3,8 4,4 4,6 - - Última 4,1 7,0 4,5 5,5 6,7 7,5 Relativo 1,2 2,0 1,3 1,6 1,9 2,1 P/VC (x) Máximo 2,0 1,7 1,2 1,1 - - Mínimo 1,5 0,8 0,7 0,9 - - Último 1,6 0,9 1,1 0,9 0,9 0,8 Relativo 1,1 0,7 0,8 0,7 0,6 0,6 Volatilidad 10 d. 17,8 21,7 20,2 32,8 - - 30 d. 19,3 50,4 19,4 53,1 - - 60 d. 19,3 77,1 19,6 41,5 - - 90 d. 20,1 69,6 20,7 36,8 - - 180 d. 23,0 51,6 24,4 29,5 - - 200 d. 22,5 50,9 26,6 28,9 - - 360 d. 21,8 43,8 43,4 31,4 - - Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 132
Repsol YPF Desglose del EBITDA por negocio (2009) YPF 33% Gas Natural 17% Downstream 22% Upstream 26% GNL 2% Principales accionistas Sacyr Vallehermoso: 20,0% Criteria: 14,7% Pemex: 4,9% AXA: 4,2% Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Principales participaciones YPF: 85,0% Gas Natural: 30,8% CLH: 5.0% Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Desglose del EBITDA por áreas geográficas (2009) Upstream Norteamérica, Brasil y norte de África 13% Negocios non core (YPF y Gas) 51% Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Downstream España 19% Upstream y downstream resto del mundo 17% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 2,03 0,50 12,40 2001 0,84 0,21 11,91 2002 1,60 0,31 11,13 2003 1,65 0,42 11,17 2004 1,98 0,50 10,49 2005 2,56 0,60 13,32 2006 2,56 0,72 14,28 2007 2,61 1,00 15,16 2008 2,22 1,05 16,46 2009 1,28 0,85 16,43 Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Producción de hidrocarburos por región (2009) Argentina (YPF) 63% Resto del mundo 27% Norteamérica y Brasil 4% Norte de África 6% Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 278 28046 Madrid España Página web: www.repsol.es Presidente: Antonio Brufau Director financiero: Fernando Ramírez IR: Mª Victoria Zingoni (Tel.: +34 913 481 198) Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 133
Análisis de renta variable Junio 2010 Sacyr Vallehermoso Hay aspectos positivos Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en Sacyr aunque bajamos nuestro precio objetivo hasta 11,0 /acción desde 13,0. Creemos que los aspectos positivos en términos operativos, tales como el crecimiento de la construcción en el extranjero, deben acabar predominando sobre las dudas acerca de su situación financiera, que pensamos son injustificadas. Asuntos favorables: construcción internacional y concesiones. Aunque la atención del mercado puede centrarse en la evolución de la deuda de Sacyr y en su participación en Repsol, pensamos que hay otros dos temas también importantes para este año, tales como 1) el crecimiento de la construcción en el extranjero, que esperamos suponga cerca del 40,0% de la división este año (34,0% en 1T10 vs. 23,0% en 1T09), y 2) un crecimiento del EBITDA de concesiones del +25,0% en 2010e por la entrada en servicio y maduración de los nuevos proyectos. Guillermo Barrio gbarrio@ahorro.com SYV SM / SVO.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): Recomendación 3,82 11,00 COMPRAR Bajada de previsiones de EBITDA del 10,0% y 4,0% en 2010e y 2011e. Nuestras estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e se reducen un 10,0% y 4,0%, respectivamente. Este ajuste tiene dos componentes fundamentales: 1) un descenso del 15,0% en el EBITDA de los negocios de construcción para ambos años (lo que supone un 4,0% para la cifra a nivel consolidado) debido a la caída esperada de la inversión pública en España, y 2) la toma en consideración de las pérdidas operativas de Vallehermoso en el 1T10 (EBITDA de 53Mn ), lo que hace que nuestra estimación para todo 2010e sea ahora de 16Mn vs. +25Mn anteriormente. El resto de previsiones en términos de EBITDA no varía, aunque los menores gastos financieros y depreciaciones mostrados en el 1T10 hacen que nuestra estimación de beneficio neto para este año no cambie de forma apreciable. Nuevo precio objetivo de 11,0 /acción. Reducimos nuestro precio objetivo de Sacyr hasta 11,0 /acción desde 13,0. La disminución de 2,0 en nuestra valoración se divide en 1) 0,5 debido a la bajada de nuestras previsiones de EBITDA en el negocio de construcción que valoramos a 6,5x EBITDA de 2011, en línea con el resto de empresas del sector, y 2) 1,5 por el descenso de la valoración a precio de mercado del 20,0% de Repsol (16,4 vs. 18,7 durante el mes de abril). La valoración de los demás negocios no varía, incluida Testa, la división de patrimonio, valorada en 3.400Mn mediante DCF con un WACC de 7,0%, que implica un 22,0% de descuento respecto al GAV en 2009. Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 506,1 127,4 207,9 286,8 % inc. n.a. -74,8 63,3 37,9 EBITDA 450,3 575,5 676,7 765,8 % inc. -26,2 27,8 17,6 13,2 BPA ( ) 1,66 0,42 0,68 0,94 % inc. n.a. -74,8 63,3 37,9 DPA ( ) 0,00 0,15 0,17 0,18 % inc. n.a. n.a. 11,0 11,0 PER 4,8 9,2 5,6 4,1 VE/EBITDA 7,6 4,2 3,8 3,5 Rentab. divdo. (%) 0,0 3,9 4,4 4,8 P/VC 0,9 0,4 0,4 0,3 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 305,0 Vol. día (Mn ) 8,6 Absoluto -19,4-40,3-62,7 Capitalización (Mn ) 1.166,3 Free-float (%) 21,0 Relativo -2,9-17,8-54,6 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 134
Sacyr Vallehermoso Principales magnitudes (Mn ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Ventas 6.017,1 5.379,5 5.855,6 4.771,1 4.777,3 5.061,8 % inc. 23,0-10,6 8,9-18,5 0,1 6,0 Coste de las mercancías vendidas -2.819,4-2.993,8-3.472,9-2.621,1-2.524,1-2.625,6 Margen bruto 3.197,7 2.385,7 2.382,7 2.150,0 2.253,2 2.436,2 Costes de explotación -1.922,0-1.775,2-1.932,4-1.574,5-1.576,5-1.670,4 EBITDA 1.275,7 610,5 450,3 575,5 676,7 765,8 % inc. 19,7-52,1-26,2 27,8 17,6 13,2 Amortización del inmovilizado -356,9-335,3-453,6-227,7-275,7-295,7 EBIT 918,7 275,1-3,2 347,9 401,0 470,0 % inc. 6,6-70,1 n.a. n.a. 15,3 17,2 Resultado financiero -984,6-790,7-562,8-438,9-447,6-453,0 Puesta en equivalencia 951,1 519,0-171,1 208,2 247,5 281,2 Otros resultados 38,6-395,1 975,1 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 923,8-391,7 237,9 117,2 200,8 298,3 Impuesto de sociedades 26,9 145,2 276,0 20,0 12,1-4,4 Minoritarios -4,4-9,6-7,8-9,8-5,0-7,0 Beneficio neto atribuible 946,4-256,0 506,1 127,4 207,9 286,8 % inc. 74,5 n.a. n.a. -74,8 63,3 37,9 BPA ( ) 3,32-0,87 1,66 0,42 0,68 0,94 % inc. 74,5 n.a. n.a. -74,8 63,3 37,9 DPA ( ) 0,60 0,56 0,00 0,15 0,17 0,18 % inc. 20,0-6,7 n.a. n.a. 11,0 11,0 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.303,3 79,3 959,7 355,0 483,7 582,6 % inc. 74,7-93,9 n.a. -63,0 36,2 20,5 Variaciones de NOF -539,2-429,8 2.203,9 300,0 300,0 0,0 Capex -2.650,0-1.279,7-649,0-909,9-882,8-682,5 Cash flow libre -1.885,9-1.630,2 2.514,6-254,9-99,2-100,0 Remuneración al accionista -167,9-165,1-88,4 0,0-50,8-56,4 Otras variaciones de deuda -685,3-7.008,8-224,4-19,2-4,4-4,4 Balance Activo fijo neto 9.623,4 4.292,8 3.137,0 3.819,3 4.426,4 4.813,2 Inmovilizado financiero 11.236,5 10.061,8 10.990,1 10.980,7 10.981,2 10.983,8 Necesidades operativas de fondos (NOF) 3.477,2 3.907,0 1.703,1 1.403,1 1.103,1 1.103,1 Otros activos/(pasivos) neto -1.119,1-1.096,9-1.045,4-1.045,4-1.045,4-1.045,4 Capital empleado 23.217,9 17.164,7 14.784,8 15.157,6 15.465,3 15.854,7 Recursos propios 2.771,2 2.350,1 2.826,1 2.953,4 3.110,6 3.341,0 Minoritarios 721,2 302,6 97,2 107,0 112,0 119,0 Deuda financiera neta 19.725,6 14.512,1 11.861,5 12.097,2 12.242,7 12.394,7 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 53,1 44,3 40,7 45,1 47,2 48,1 EBITDA/Ventas 21,2 11,3 7,7 12,1 14,2 15,1 EBIT/Ventas 15,3 5,1-0,1 7,3 8,4 9,3 Ventas/Capital empleado 25,9 31,3 39,6 31,5 30,9 31,9 EBITDA/Capital empleado 5,5 3,6 3,0 3,8 4,4 4,8 ROCE 4,0 1,6 0,0 2,3 2,6 3,0 ROE 34,2-10,9 17,9 4,3 6,7 8,6 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Deuda financiera neta/ebitda 15,5 23,8 26,3 21,0 18,1 16,2 EBIT/Resultado financiero 0,9 0,3 0,0 0,8 0,9 1,0 Nº Empleados 18.214 18.670 18.122 17.825 17.825 17.825 Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 135
Sacyr Vallehermoso Evolución ratios bursátiles ( ) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e BPA ( ) 3,32-0,87 1,66 0,42 0,68 0,94 % inc. 74,5 n.a. n.a. -74,8 63,3 37,9 CFPA ( ) 4,58 0,27 3,15 1,16 1,59 1,91 % inc. 74,7-94,1 n.a. -63,0 36,2 20,5 DPA ( ) 0,60 0,56 0,00 0,15 0,17 0,18 % inc. 20,0-6,7 n.a. n.a. 11,0 11,0 VC/acción ( ) 9,74 7,71 9,27 9,68 10,20 10,95 % inc. 26,3-20,9 20,3 4,5 5,3 7,4 ROE (%) 34,2-10,9 17,9 4,3 6,7 8,6 Precio ( ) Máximo 46,7 25,1 14,0 9,1 - - Mínimo 21,0 6,1 4,8 3,8 - - Último 24,8 6,4 8,0 3,8 3,8 3,8 Nº de acciones (Mn) Media anual 284,6 294,8 305,0 305,0 305,0 305,0 Fin ejercicio 284,6 305,0 305,0 305,0 305,0 305,0 Capitalización bursátil (Mn ) Media anual 7.066,6 1.877,9 2.440,0 1.166,3 1.166,3 1.166,3 Fin ejercicio 7.066,6 1.942,9 2.440,0 1.166,3 1.166,3 1.166,3 PER (x) Máximo 14,0-8,4 21,8 - - Mínimo 6,3-2,9 9,1 - - Último 7,5-4,8 9,2 5,6 4,1 Relativo 0,8 n.a. 0,5 0,9 0,6 0,4 P/CF (x) Máximo 10,2 93,3 4,4 7,8 - - Mínimo 4,6 22,7 1,5 3,3 - - Último 5,4 23,7 2,5 3,3 2,4 2,0 Relativo 0,5 2,4 0,3 0,3 0,2 0,2 Rent. Dividendo (%) Máxima 2,9 9,2 0,0 3,9 - - Mínima 1,3 2,2 0,0 1,6 - - Última 2,4 8,8 0,0 3,9 4,4 4,8 Relativo 0,7 2,6 0,0 1,2 1,3 1,4 P/VC (x) Máximo 4,8 3,3 1,5 0,9 - - Mínimo 2,2 0,8 0,5 0,4 - - Último 2,6 0,8 0,9 0,4 0,4 0,3 Relativo 1,3 0,4 0,5 0,2 0,2 0,2 Volatilidad 10 d. 60,6 50,9 15,7 68,3 - - 30 d. 39,6 89,7 29,9 74,7 - - 60 d. 39,3 87,6 34,0 61,4 - - 90 d. 44,7 87,3 39,0 55,5 - - 180 d. 41,9 71,0 43,7 47,4 - - 200 d. 41,1 70,6 45,6 47,7 - - 360 d. 41,5 62,7 61,5 51,2 - - Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 136
Sacyr Vallehermoso Desglose de las ventas por divisiones (2009) Patrimonio 4% Concesiones 2% Promoción 31% Servicios 14% Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Construcción 49% Principales accionistas Luis del Rivero: 13,8% J. Manuel Loureda: 13,5% Juan Abelló: 10,2% Manuel Manrique: 8,2% Participaciones agrupadas: 8,0% Demetrio Carceller: 6,7% Sofip, S.A: 5,1% Mutua Madrileña: 5,0% Caixanova: 4,0% Grupo Satocan: 3,5% Corporación Caixa Galicia: 3,0% Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Principales participaciones Repsol: 20,0% Itínere: 10,0% Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Desglose del EBITDA por divisiones (2009) Patrimonio 33% Servicios 19% Construcción 28% Promoción 10% Concesiones 10% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) 2000 0,60 0,33 4,86 2001 0,85 0,23 5,45 2002 2,00 0,27 6,53 2003 1,27 0,38 4,99 2004 1,03 0,34 5,68 2005 1,45 0,40 6,44 2006 1,90 0,50 7,71 2007 3,32 0,60 9,74 2008-0,87 0,56 7,71 2009 1,66 0,00 9,27 Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Cartera de obra de la división de construcción (Mn ) 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 24,5 4.500 3.732 3.201 1.635 19,020,6 23,7 6.202 6.424 5.638 25,8 22,2 22,0 8.324 30,9 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Cartera de obra (eje izdo.) (meses) Meses de ventas (eje dcho.) 32 30 28 26 24 22 20 18 16 Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 83-85 28046 Madrid España Página web: www.gruposyv.es Presidente: Luis Fernando del Rivero Director financiero: Fernando Lacadena IR: Hernán San Pedro (Tel.:+34 915 455 500) Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Próximos acontecimientos Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 137
Análisis de renta variable Junio 2010 Técnicas Reunidas Visibilidad Excelente final en 2009 y Técnicas Reunidas finalizó de una forma extraordinaria el ejercicio 2009 con dos significativas adjudicaciones por un importe conjunto cercano a los 2.700MnUS$ (renovación de la refinería de Talara para Petroperú por un total de 1.177MnUS$ y otra en Turquía por un importe superior a los 1.500MnUS$). César Sánchez-Grande csgbergon@ahorro.com TRE SM / TRE.MC Precio actual (8/6/10): Precio objetivo (12/10): 36,33 60,20 buenas perspectivas para 2010. Esperamos conocer más detalles sobre 1) la adjudicación de Yanbu en Arabia Saudí (importe 700MnUS$) tras la retirada de Conoco Philips del proyecto, 2) la planta de tratamiento de gas natural en el campo Margarita en Bolivia por un importe de 200Mn y prevista para el 1S10, 3) la actualización de la refinería de Sonatrac en Argelia esperada para 2010 y 4) la refinería de Ras Tanura en Arabia Saudí prevista para 2011. Tercer mayor ratio cartera de pedidos sobre ventas del sector. Técnicas Reunidas cuenta con un ratio cartera de pedidos sobre ventas 2010e de 2,2x, el tercero más alto entre sus principales grupos comparables, cuya media se sitúa en 1,6x (Technip 1,3x, Saipem 1,8x, Petrofac 2,7x, Foster Wheeler 1,0x, Fluor 1,3x, KBR 1,3x, Maire Tecnimont 2,3x, JGC 1,9x, Chiyoda 1,9x y Toyo 0,9x). Este ratio le otorga una mayor visibilidad en los próximos ejercicios que a la media del sector. Buena oportunidad de compra. Tomando como referencia este nuevo escenario, fijamos nuestro precio objetivo 2010e en 60,2 /acción y reiteramos nuestra recomendación de Comprar. Por otro lado, debemos destacar que, en la actualidad, Técnicas Reunidas cuenta con un mayor ratio cartera de pedidos sobre ventas (+28/33%), así como con una cartera más amplia (+48,0%) que cuando alcanzó su máxima cotización de 57,6 /acción el 22 de mayo de 2008. Este argumento justifica el potencial superior al +40,0% que otorga nuestro precio objetivo frente a la cotización del valor. Recomendación COMPRAR Principales magnitudes (Mn ) 2009 2010e 2011e 2012e Bº neto atribuible 145,8 159,8 182,8 210,3 % inc. 6,2 9,6 14,4 15,0 EBITDA 155,9 168,9 192,4 219,9 % inc. 5,0 8,3 14,0 14,2 BPA ( ) 2,61 2,86 3,27 3,76 % inc. 6,2 9,6 14,4 15,0 DPA ( ) 1,29 1,34 1,40 1,45 % inc. 0,0 3,9 4,5 3,6 PER 15,4 12,7 11,1 9,7 VE/EBITDA 9,1 6,3 4,6 3,0 Rentab. divdo. (%) 3,2 3,7 3,9 4,0 P/VC 7,2 5,1 4,1 3,2 Evolución bursátil Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 55,9 Vol. día (Mn ) 19,8 Absoluto -16,1-15,8 16,4 Capitalización (Mn ) 2.030,7 Free-float (%) 50,2 Relativo 0,4 6,6 24,5 Fuente: Bloomberg y Análisis ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 138