España Perspectivas bursátiles ACF. España Perspectivas bursátiles ACF 24 Octubre 2012

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1 España 213. Perspectivas bursátiles ACF 24 Octubre 212 España 213 Perspectivas bursátiles ACF Situamos nuestro objetivo de Ibex 35 para 213 en 8.34 puntos Nuestra previsión de beneficio 213e para las empresas del Ibex 35 es de 37.42Mn (+54% frente a 12e), lo que supone un descenso del 24% frente a nuestras estimaciones de hace un año para ese mismo ejercicio. Nuestro PER13e ajustado objetivo 1,5x supone una rentabilidad implícita del 9,5% que parece poco atractiva, teniendo en cuenta la cotización del bono a 1 años (5,77%) y la prima de riesgo de mercado (6,5% ACFe), así como por encontrarse por debajo de la tasa de descuento media utilizada por Análisis ACF del 11,1%. Dicho de otra forma, sin que esperemos revisiones significativas de beneficios al alza, creemos que el Ibex 35 no ofrece rentabilidades interesantes a los precios actuales (7.877 puntos a 15 de octubre, fecha de precios tomada como referencia), a menos que asistiéramos a una normalización de los niveles del bono alemán y de la prima de riesgo soberana que no prevemos en el corto plazo. Nos inclinamos por compañías medianas con ventajas competitivas claramente identificadas Creemos que el Ibex 35 es ahora, más que nunca, un mal indicador de la bolsa española por el excesivo peso de sectores sujetos a importantes cambios regulatorios (bancos y eléctricas suponen la mitad de la capitalización total), además de por factores exógenos que contribuyen a alterar los niveles de precios como la prohibición de ventas en descubierto. Basándonos en fundamentales, para el Ibex 35 contamos con un 33% de recomendaciones de Compra frente al 63% de hace un año, porcentaje que se eleva al 5% incluyendo todo nuestro universo de cobertura, desde el 65% anterior. Esto se explica por nuestra inclinación hacia compañías medianas con ventajas competitivas claramente identificadas y negocios de nicho específicos que coticen a niveles atractivos. Nuestras recomendaciones de Compra se reparten: 8% en big caps (>3.Mn de capitalización); 5% en medianas (3.-3Mn ) y 42% en pequeñas (<3Mn ). Por el contrario, las recomendaciones de venta del Ibex 35 suponen un 3% del total (vs. 27% hace un año) y un 29% de todo nuestro universo (desde 27%). Por tipología de compañías con recomendación de venta el reparto sería 17% big caps, 5% medianas y 33% pequeñas. Aspectos abordados en este informe: Intervención, regulación, diversificación, gravámenes y desinversiones En el presente informe abordamos, entre otros, cinco aspectos que consideramos determinantes para las cotizaciones: 1) La intervención y su estigma: hasta qué punto lo bueno podría estar ya descontado?; 2) Cambios regulatorios del sector bancario y eléctrico: dejan un 213 todavía cargado de dificultades; 3) El importante esfuerzo de crecimiento en el exterior: el 6% de las ventas netas de las empresas ya procede de fuera de España, pero en qué medida se valora?; 4) La carga impositiva que suponen las nuevas medidas recaudatorias para las empresas directa (límite a la deducción por amortización) e indirectamente (subida del IVA), además de a nivel de la operativa bursátil (nuevos impuestos a las plusvalías en bolsa a corto plazo y posible tasa a las transacciones financieras); y 5) Las participaciones significativas en compañías de accionistas que, de una manera o de otra, podrían estar obligados a desinvertir en el corto/medio plazo. Oportunidades de Compra y Venta ACF Destacamos como principales ideas de Compra del Ibex: Abertis, DIA, Ferrovial y OHL. Fuera del Ibex: Almirall, CAF, Miquel y Costas y Tubacex. Asimismo, de nuestras recomendaciones de Venta destacamos del Ibex: Abengoa, Banco Popular, FCC, Gamesa, IAG e Inditex; No Ibex: Metrovacesa y Antena 3 TV. Irma Garrido Directora de Análisis / Bancos César Sánchez-Grande Responsable de Small y Medium Caps Rafael Cavanillas Small y Medium Caps Elena Fernández Small y Medium Caps Germán G. Bou Telcos, Retail y Hoteles Juan Moreno Construcción e Inmobs. Fabio Mostacci Bancos Luis Padrón Eléctricas y Petróleos Virginia Pérez Media y Renovables Arancha Piñeiro Consumo Marisa Mazo, CFA Directora de Estrategia Nuria García Estrategia José Mª Valle Estrategia Dimas Romero Estrategia Ahorro Corporación Financiera, SV dispone de una Política de Conflictos de Interés, que establece las medidas de gestión de l os potenciales conflictos, en la prestación del servicio de análisis. La Política se encuentra disponible en el área MiFID de la página Web del Grupo Ahorro Corporación ( Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1

2 España 213. Perspectivas bursátiles ACF Índice Ibex 35 en 213 Top down 3 Recomendaciones Bolsa española ACF: Análisis Bottom-up 23 Las claves de la Bolsa en El estigma de la intervención 27 Desapalancamiento y desinversiones obligadas 29 Ante este escenario: tiene sentido pagar dividendo? 3 Las ventajas de las SMC 31 Otros riesgos y aspectos regulatorios 32 Comportamiento bursátil vs. BPA desde inicio de la crisis 32 La reforma financiera 35 Inmobiliarias y el impacto del banco malo 41 La reforma energética 42 Diversificación geográfica 5 Bancos 52 Telecomunicaciones 53 Construcción 54 Plan de infraestructuras 55 Participaciones significativas en riesgo 56 Impacto de nuevos gravámenes 59 Valores recomendados: 61 Abertis 62 Almirall 63 CAF 64 DIA 65 Ferrovial 66 Miquel y Costas 67 OHL 68 Tubacex 69 Resumen de recomendaciones y ratios 7 Tesis de inversión. Universo ACF 72 Bolsa española 89 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 2

3 (puntos) (puntos) Tasa de descuento (%) Prima de riesgo bursátil (%) Prima de riesgo país (%) Bono alemán (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Deshojando la margarita sobre un posible rescate Otro año más seguimos en crisis económica, con revisiones bajistas de beneficios y con presiones en los mercados de deuda soberana. Es la mejora de esta última la que ha permitido la recuperación de las bolsas desde los mínimos de julio de 212, gracias a las medidas propuestas por el BCE para la compra de bonos soberanos. Entendemos que se está marcando el inicio del fin de la crisis soberana, aunque la normalización de tipos y diferenciales tardará al menos dos ejercicios. La economía presenta este año una certeza: España estará en recesión nuevamente en 213e, frente a la incertidumbre que sobre la misma planteábamos en nuestro anterior documento estratégico, aunque la visibilidad para 214e es baja. En este contexto, planteamos, en nuestro escenario central, un precio objetivo del Ibex 35 a diciembre de 213 es de 8.78 puntos bajo las siguientes hipótesis (a) BPA ajustado 213e de 598 (+22,4%) y 214e de 79 (+32,2%) asumiendo una revisión bajista desde los niveles actuales de consenso del 23,% y del 9,8%, respectivamente; (b) tasa de crecimiento nominal a perpetuidad del 2,5%; (c) tasa libre de riesgo (bono alemán): 2,%; (d) prima de riesgo soberano: 3,%; y (e) prima de riesgo bursátil: 6,5%. La principal diferencia con el escenario de Estrategias de Inversión 212 es el nivel de BPA ajustado a 12 meses que ha sido ya revisado a la baja un 22,5% y podría haber restado al índice unos 2.3 puntos. Clave en la evolución de todas estas variables es (a) la petición o no de ayuda financiera a la Unión Europea y (b) la condicionalidad macroeconómica que se incluya en el Memorando de Entendimiento (MoU) y si es más severa que la ya incorporada en el MoU de julio de 212. Cuadro 1. Ibex 35: Precio objetivo a diciembre de 2144e Fuente: Estrategia ACF Tasa de crecimiento nominal (%),,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4, 4,5 5, 9, 4, 3, 2, ,5 4,5 3, 2, , 5, 3, 2, ,5 5,5 3, 2, , 6, 3, 2, ,5 6,5 3, 2, , 7, 3, 2, ,5 7,5 3, 2, , 8, 3, 2, ,5 8,5 3, 2, , 9, 3, 2, Cuadro 2. Ibex 35: Precio objetivo diciembre 212e vs. nivel actual Cuadro 3. Ibex 35: Precio objetivo diciembre 213e vs. nivel actual Precio objetivo 212e (Estrategias 212) Revisión BPA Tipo de interés Prima de riesgo Precio actual (1 oct. 212) 6.3 Precio actual (1 oct. 212) Revisiones esperadas de BPA Impacto bono Prima de riesgo & alemán + riesgo efectos mixtos país Precio objetivo 213e Fuente: Estrategia ACF Fuente: Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 3

4 Alemania España Francia Grecia Irlanda Italia Portugal FTSE 1 EuroStoxx 5 S&P Dow Jones Alimentación Autos Bancos B. consumo Construcción Distribución Industriales Media Petróleo Químicas R. Básicos S. financieros Salud Seguros Tecnología Telecoms Utilities Viajes & Ocio (Base 1: 27) (Base 1: 27) Alimentación Autos Bancos B. consumo Construcción Distribución Industriales Media Petróleo Químicas R. Básicos S. financieros Salud Seguros Tecnología Telecoms Utilities Viajes & Ocio (% inc.) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: el Ibex 35 ha sido el peor de la clase en 212, Los índices nacionales más relevantes han tenido un comportamiento positivo a lo largo del ejercicio 212, con la excepción del Ibex 35, que lidera las caídas, y el PSI 2 portugués. El Ibex 35 ha descendido un 1,5% desde los puntos con que inicio el año, aunque se ha recuperado un +49,5% desde el mínimo histórico marcado el 24 de julio, dos sesiones después de la aprobación de la ayuda financiera a los bancos. Alemania lidera las revalorizaciones, con una subida del +22,2%, situándose ya el DAX 3 por encima de los precios anteriores a la crisis de 28. Grecia presenta un sorprendente +17,5% aunque hay que relativizar este comportamiento porque es la bolsa que mayores pérdidas presenta desde el inicio de la crisis. Las bolsas americanas continúan su propia tendencia alcista y se encuentran, como en el caso alemán por encima de los niveles previos a la crisis. Desde diciembre 27, año de inicio de la crisis, las bolsas europeas han perdido más del 5% de su valor, destacando Grecia, Irlanda e Italia, con pérdidas del 81,8%, 65,6% y 62,7%, respectivamente. Por sectores, el año 212 ha sido negativo especialmente para telecomunicaciones ( 18%), recursos básicos ( -6%) y utilities ( 5%) mientras que químicas (+22%) y autos (+2%) lideran las revalorizaciones. Desde el inicio de la crisis, el sector bancari o ha perdido un 77% de su valor y está situado aún en niveles cercanos a los mínimos de marzo de 29. Telecomunicaciones y utilities están en valores inferiores a los mencionados mínimos mientras que químicas, alimentación y bienes de consumo han superado ampliamente los niveles previos a la crisis. Cuadro 4. Índices nacionales: comportamiento en 212 Cuadro 5. Índices sectoriales: comportamiento en dic-11 3-jun-12 1-oct-12 % var. anual Mínimo Máximo % var. 3 Alemania , , España , ,5 9 Francia , , Grecia , ,2 Irlanda Portugal ,7-3, ,3 29,3 Italia FTSE ,3 3, ,6 13, EuroStoxx , ,1 S&P , ,6 Dow Jones , ,7 Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 6. Índices nacionales: comportamiento desde diciembre de 27 Cuadro 7. Índices sectoriales: comportamiento desde diciembre de mar oct mar oct Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 4

5 Ibex 35 IGBM EuroStoxx 5 EuroStoxx Stoxx 5 Stoxx 6 CAC 4 DAX 3 MIB 3 FTSE 1 S&P 5 TOPIX DJIA PSI 2 SMI Autos Bancos R. Básicos Químicas Construcción S. financieros Alimentación Salud Industriales Seguros Media Petróleo B. consumo Distribución Tecnología Telecoms Viajes & Ocio Utilities (% revisión) (% revisión) ene-1 mar-1 may-1 jul-1 sep-1 nov-1 ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 ( ) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: con unos beneficios presionados a la baja por el contexto económico,... El ejercicio 212 se ha caracterizado por un importante proceso de ajuste tanto de las estimaciones macroeconómicas como de las de los beneficios empresariales y del BPA. El BPA ajustado del 212e y 213e del Ibex 35 ha experimentado unas de las revisiones bajistas más acusadas entre los índices nacionales: 47,2% y 24,6%, solo superado por las correcciones del índice portugués ( 54,8% y 29,6%). Así, acumula una corrección del 63,2% para BPA 212e y del 39,2% para BPA 213e desde el inicio del proceso de ajuste en junio de 21. Durante los últimos meses se han acelerado las correcciones, con un 8,6% y 8,9% para el BPA 212e en los meses de septiembre y octubre de 212, respectivamente. El BPA 213e en esos mismos meses se ha rebajado un 2,6% y 1,5%. Nuevamente son los índices americanos y el alemán los que han mostrado un mejor comportamiento: el BPA del índice Dow Jones de 212e se ha revisado a la baja un 1,2% y el del 213e un 2,%. EL DAX alemán acumula revisiones en el año del 3,6% y 4,9% para los BPA 212e y 213e, respectivamente. El sector bancario muestra el peor comportamiento ( 5,4% y 3,6%) seguido por el sector de los recursos básicos ( 41,2% y 38,4%). Atendiendo a las revisiones que se produjeron en las anteriores crisis ( y 2-23), donde la revisión de los BPA ajustados fueron del entorno del 4,% entre los meses número 25 y32 desde los máximos bursátiles, el proceso actual ya ha superado ampliamente dichas magnitudes, aunque en términos de beneficio neto agregado todavía podría presentar una revisión adicional, ya que estos se redujeron un 75,2% y un 85,2% en cada periodo frente al acumulado actual del 62,5%. Cuadro 8. Ibex 35: evolución de las estimaciones de BPA Cuadro 9. Ibex 35: revisiones mensuales de BPA e 213e 214e 2,, -2, -4, -6, -8, -1, -12, 212e 213e 214e Cuadro 1. Índices nacionales: revisiones de BPA desde diciembre 212 Cuadro 11. Índices sectoriales: revisiones de BPA desde diciembre e 213e e 213e Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 5

6 Inicial M. básicos Consumo Financieras Salud Industriales Petróleo Tecnología Telecoms Utilities Final Inicial M. básicos Consumo Financieras Salud Industriales Petróleo Tecnología Telecoms Utilities Final (puntos) (%) (puntos) (%) M. básicos Consumo Financieras Salud Industriales Petróleo Tecnología Telecoms Utilities Ibex 35 Inicial M. básicos Consumo Financieras Salud Industriales Petróleo Tecnología Telecoms Utilities Final (%) (puntos) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: un riesgo regulatorio de amplio espectro La práctica totalidad de los sectores cotizados se han visto afectados por las medidas adoptadas por el gobierno español durante el ejercicio 212. En primer lugar, el sector bancario se ha visto afectado por tres RDL, el Memorando de Entendimiento (MoU) firmado con la UE y los resultados del test de estrés conocidos en septiembre. Con el objetivo final de sanear el sector bancario y que el crédito se dirija a la financiación de las actividades productivas, los nuevos requisitos de provisiones por activos deteriorados han provocado una revisión bajista de los BPA ajustados 212e y 213e del sector bancario del 83,7% y 23,6%, respectivamente. El sector energético también ha sido penalizado con nuevas normas para lograr la reducción del déficit de tarifa, que acumulaba un monto total de 21.6Mn, y que a partir del ejercicio 213 no se genere déficit adicional. Las medidas han afectado, en mayor o menor medida, a todas los tipos de generación. Los BPA ajustados 212e y 213e del sector eléctrico se han revisado un 15,6% y 24,1%, respectivamente. Finalmente, todas las grandes empresas españolas (entre las que se encuentran, evidentemente, las cotizadas) han sido penalizadas por las sucesivas modificaciones del impuesto de sociedades. Entre las medidas con mayor impacto se encuentran los límites a la deducibilidad de los gastos financieros, la eliminación de casi todas las deducciones y la reducción en la deducibilidad de las amortizaciones. En conjunto, y como ya hemos señalado, los BPA 212e y 213e se han revisado a la baja un 47,2% y un 24,6%, respectivamente. Cuadro 12. Ibex 35: evolución de las estimaciones de BPA y precio por sectores Cuadro 13. Ibex 35: contribución por sectores a la caída Precio BPA 212e BPA 213e ,3 4,6-4,8,9 -,2 Indice % inc (eje dcho.) -3,7 -,1-4,8-1,9-1,5 8, 4,, -4, -8, -12, Cuadro 14. BPA 212e del Ibex 35: contribución por sectores a la revisión de BPA -1,1 -,2 -, ,2-5,4, -,1-2, , ,2, -1, -2, -3, -4, Cuadro 15. BPA 213e del Ibex 35: contribución por sectores a la revisión de BPA ,4,5-1, ,5-9,7 -,1 -,1-5, 75-3,3 5-24,6 25 1,, -1, -2, -5, -3, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 6

7 ene-7 abr-7 jul-7 oct-7 ene-8 abr-8 jul-8 oct-8 ene-9 abr-9 jul-9 oct-9 ene-1 abr-1 jul-1 oct-1 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 (%) ene-7 abr-7 jul-7 oct-7 ene-8 abr-8 jul-8 oct-8 ene-9 abr-9 jul-9 oct-9 ene-1 abr-1 jul-1 oct-1 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: y un riesgo soberano que incrementa el retorno requerido por los accionistas. El bono a 1 años español es el único de los bonos europeos que ha experimentado un alza en su rentabilidad en 212: hasta el 5,8% desde el 5,9%. En los momentos de mayor tensión en los mercados financieros, la TIR del bono español sobrepaso el mítico umbral del 7,%, que había sido la espoleta de las interven ciones previas, marcando un máximo del 7,53% el 24 de julio de 212, coincidiendo con los mínimos bursátiles. Dejando fuera de nuestro análisis a Grecia por obvias razones, el resto de países europeos (incluidos los otros dos rescatados, Irlanda y Portugal) han visto reducidas sus rentabilidades. El bund alemán ha disminuido su TIR hasta el 1,49% desde el 1,84% aunque ya se encuentra alejado de los niveles mínimos (1,17%) que se observaron el pasado verano. Con todo, la rentabilidad requerida para las acciones españolas ha mostrado un comportamiento diferencialmente negativo con el resto de países, incluida Italia, cuyo bono ya no cotiza con un diferencial sobre el español como en el ejercicio anterior. Cuáles son las causas? A nuestro juicio, por un lado, el incumplimiento de las cifras de déficit público del ejercicio 211 y las sucesivas revisiones al alza y, por otro, el impacto que el proceso de saneamiento del sector bancario podría tener en las cuentas públicas. Las medidas anunciadas por el Banco Central Europeo para comprar deuda en los mercados secundarios con capacidad ilimitada una vez un país solicite ayuda financiera (y sometido a estricta condicionalidad) ha logrado hacer retroceder las rentabilidades de los mercados porque en el momento que un país determinado pida dicha ayuda, la presión bajista a sus rentabilidades en los tramos cortos (hacia los que irá dirigida la actuación del BCE) es obvia. Cuadro 16. Ibex 35: evolución de las estimaciones de BPA (%) 9mar9 31dic11 3jun12 1oct12 Variación anual (p.b.) Máximo Mínimo Grecia 5,69 31,71 23,67 16, ,1 16,15 Francia 3,61 3,15 2,69 2,2-96 3,35 2,5 Alemania 2,94 1,84 1,59 1, ,6 1,17 Italia 4,41 6,98 5,79 5, ,12 4,79 España 4,1 5,9 6,34 5,8 72 7,53 4,58 Irlanda 5,76 8,27 6,76 6, ,27 6,67 Portugal 4,45 12,8 9,75 8, ,75 7,8 Reino Unido 3,6 1,97 1,73 1, ,36 1,44 Estados Unidos 2,86 1,88 1,65 1,68-2 2,38 1,39 Diferencial con Alemania (p.b.) Grecia Francia Italia España Irlanda Portugal CDS a 5 años (pb) Francia Alemania Italia España Irlanda Portugal Fuente: Bloomberg, FactSet y Estrategia ACF Cuadro 17. Bonos a 1 años: evolución de la rentabilidad 2, Alemania Francia 16, Irlanda Italia 12, Portugal España 8, 4,, Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 18. CDS a 5 años: evolución Italia Portugal 1.25 España Irlanda 1. Alemania Francia Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 7

8 Ibex 35 IGBM EuroStoxx 5 EuroStoxx Stoxx 5 Stoxx 6 CAC 4 DAX 3 MIB 3 FTSE 1 S&P 5 Autos Bancos R. Básicos Químicas Construcción S. financieros Alimentación Salud Industriales Seguros Media Petróleo B. consumo Distribución Tecnología Telecoms Viajes & Ocio Utilities (Base 1: 27) (Base 1: 27) e 213e 214e e 213e 214e ( ) (%) (Base 1: 2) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Recuperación de los beneficios en 213e El BPA ajustado del Ibex 35 se situará en 598 (+22,4%) y 79 (+32,2%) en 213e y 214e, cifras que asumen una revisión adicional d e los BPA de consenso del 23,% y del 9,8%, respectivamente. El beneficio agregado alcanzará 3.3 (+57,6%) en 213e y 41.1Mn (+35,6%) en 214e frente a los 19.2Mn ( 43,5%) de 212e. Con estas expectativas, marcará su valor mínimo en 212e, con una caída del 62,4% respecto a los niveles máximos de 27 y del 37,6% respecto a 211. El patrón de comportamiento de los beneficios del EuroStoxx 5 ha sido diferente de la evolución de los del Ibex 35. Dos hechos han marcado esta diferencia: por un lado, la evolución económica española, peor en el ejercicio 212e y probablemente en el 213e respecto a la de la UE y, por otro lado, el proceso de saneamiento de las instituciones financieras, que se realizó con anterioridad en muchos países de la UE. Así, el EuroStoxx 5 marco su BPA mínimo en 29 ( 42,4% vs. 27). La recaída de la actividad económica va a retrasar nuevamente la recuperación de los niveles de BPA previos a la crisis. Para el Ibex 35, podríamos estar ante la década perdida, no volviendo a dichos niveles hasta el ejercicio 217. Por índices nacionales, la mejor evolución desde el inicio de la crisis lo muestra el S&P 5, cuyo BPA 211 ya superó el de 27; el peor comportamiento lo muestran el MIB 3 y el Ibex 35. Por sectores, la realidad ha cumplido la teoría: los sectores considerados defensivos (alimentación, salud, bienes de consumo y distribución) presentan ya beneficios superiores mientras que los cíclicos (bancos, seguros, recursos básicos) se encuentran en niveles inferiores. Cuadro 19. Ibex 35: BPA ajustado ( e) Cuadro 2. BPA ajustado del Ibex 35 vs. EuroStoxx BPA (eje izdo.) % inc. (eje dcho.) Ibex 35 (eje izdo.) Diferencial acumulado (eje dcho.) EuroStoxx 5 (eje izdo.) Cuadro 21. BPA ajustado de los índices nacionales (Base 1: 27) Cuadro 22. BPA ajustado de los índices sectoriales europeos (Base 1: 27) e 213e 214e e 213e 214e 77 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 8

9 T48-4T49 4T51-4T53 4T55-1T58 2T59-1T61 4T68-4T7 1T73-4T74 4T78-2T8 2T81-4T82 4T88-4T89 4T99-2T1 2T6-2T8 1T43-1T46 4T48-4T49 4T51-4T53 4T55-1T58 2T59-1T61 4T68-4T7 1T73-4T74 4T78-2T8 2T81-4T82 4T88-4T89 4T99-2T1 (%) (%) (%) (Base 1=t) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: comparable a la de otros ciclos de beneficios pero En los dos periodos de crisis anteriores, y 21-22, en el año posterior al mínimo en el ciclo de beneficios se observa un notable incremento de los mismos. Así, en 1994 el beneficio agregado de las empresas del Ibex 35 creció un +272,% y en 23 un +771,5%. De acuerdo a los datos actuales de consenso, la recuperación en 213e será de un +97,% aunque, como mostraremos a continuación, según nuestras previsiones el incremento será de solamente un +57,6%. Cuáles son las diferencias para que la recuperación sea está vez inferior? En primer lugar, y con las previsiones actuales, la caída desde los niveles máximos de beneficios (que se produjeron en los años 1991, 2 y 27, respectivamente) ha sido por el momento inferior: 75,2%, 85,2% y 62,5%. En segundo lugar, las características de esta crisis son diferentes. Comparada con la crisis de , la recesión económica es ahora de mayor profundidad y mayor duración. Así, tras la caída del PIB 1993 del 1,1%, a partir de 1944 se observó una aceleración sustancial en el crecimiento. En esta ocasión, y con la excepción del año 211, España va a concatenar cinco ejercicios de tasas negativas en el crecimiento económico. En la crisis de 21-22, la reducción de los beneficios empresariales fue debida a factores exógenos, y no a la evolución de la economía española. Concretamente, los bancos diversificados internacionalmente sufrieron por la crisis argentina y las telecomunicaciones por las inversiones en UMTS en el extranjero. Las empresas que tenían su actividad centrada en nuestro país mostraron un comportamiento diferencialmente positivo. Cuadro 23. Ibex 35: comportamiento del beneficio neto Cuadro 24. Ibex 35: beneficio neto en tres episodios de crisis e? Caída Recuperación 1 año Recuperación 2 años ACF t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 Cuadro 25. Estados Unidos: caída de los beneficios de pico a valle Caída del BAI (%) Promedio (%) Promedio sin la crisis de 1929 (%) -11 Cuadro 26. Estados Unidos: recuperación de los beneficios desde mínimos 1 año 2 años Promedio 1 año Promedio 2 años Fuente: BEA y Estrategia ACF Fuente: BEA y Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 9

10 e 213e 214e dic-97 dic-98 dic-99 dic- dic-1 dic-2 dic-3 dic-4 dic-5 dic-6 dic-7 dic-8 dic-9 dic-1 dic-11 ( ) (% inc.) (%) (%) e 213e 214e e 213e 214e (%) (%) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: las condiciones macroeconómicas presionan hacia nuevas revisiones bajistas. Según los datos del consenso de analistas, el BPA 213e ascenderá a 776 (+59,%) y el BPA 214e a 876 (+12,9%) tras un BPA 212e de 448 ( 37,6%). En nuestra valoración hemos incorporado una revisión adicional del BPA ajustado 213e del 23,% y del 9,8% para 214e, situándose, por tanto, los BPA 213e y 214e en 598 y 79. Para elaborar esta estimación, hemos realizado dos regresiones: la primera entre el incremento anual del BPA ajustado y la variación de PIB y la segunda entre la variación anual de la ROE y la variación del PIB. Acorde a los resultados de la primera regresión, los recortes adicionales deberían ser del 7,5% y del 15,3% para cada uno de estos dos ejercicios; utilizando la segunda regresión, la revisión ascendería al 38,5% y 4,4%, respectivamente. La revisión pendiente se añadiría a la ya observada hasta el momento, 39,% para el BPA 213e (desde junio de 21) y 21,5% para el BPA 214e (desde enero de 211, fecha de la primera observación de consenso). Con todo, la revisión total para los BPAs de estos dos ejercicios acumularía un 53,% y un 29,2%. Los riesgos a errar en estas previsiones están fundamentados, por una lado, en la existencia de resultados no recurrentes en los periodos de crisis económica y en la decisión de las compañías de acumularlos en un ejercicio para mostrar mejor evolución futura y, por otro lado, en la falta de visibilidad a medio plazo de la evolución de la economía española que, como en el caso mencionado de los beneficios empresariales, se puede estar enfrentando a una década perdida. Cuadro 27. Ibex 35: evolución BPA ajustado y variación de PIB 6, 243 PIB (%) (eje izdo.) 4, BPA (% inc.) (eje dcho.) 2,, -2, -4, Cuadro 28. Ibex 35: evolución de la ROE y variación de PIB PIB (%) (eje izdo.) ROE media (%) (eje dcho.) 6, 4, 2,, -2, -4, ROE (%) (eje dcho.) 25% 2% 15% 1% 5% -6, -1-6, % Cuadro 29. Ibex 35: BPA de consenso y resultado de las regresiones con PIB y ROE BPA (eje izdo.) BPA según regresión PIB-inc. BPA (eje izdo.) BPA regresión PIB-variación ROE (eje izdo.) BPA (% inc.) (eje dcho.) Cuadro 3. Índice de difusión Variación interanual EuroStoxx (eje izdo.) Índice de difusión (eje dcho.) t Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 1

11 España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Comparando los procesos de revisiones bajistas de beneficios Cuadro 31. Ibex 35: la evolución de las estimaciones de beneficios Crisis: Crisis: 21-? % Ibex 35 Mes Ejercicio Fecha Ibex % Ibex 35 Mes Ejercicio Fecha Ibex % Ibex oct , dic ,2 BPA % inc. BPA % inc , , ,8 1, ,2 15, , 12,4-17, feb ,5-17,1 7 3-jun ,6-22,4 Revision (%) BPA % inc. Revision (%) BPA % inc. Revision (%) 1, ,6-1, ,2-1,5-1, ,1 11,5 -, ,5 1,9-5,5 -, ,8 11,9 -, ,7 13,9-3,9-19,2 9 3-jun ,6-24,3 1 3-sep ,6-11,7 Revision (%) BPA % inc. Revision (%) BPA % inc. Revision (%) 2, ,3, ,9-1, -1, ,9 8,4-1, ,7 11, -5, -4, ,3 1,6-3, ,6 14,1-3,1-57, mar ,3-5, may , -49, Revision (%) BPA % inc. Revision (%) BPA % inc. Revision (%) 3, ,3, ,2-36, -24, ,8-3,8-12, ,7-5,6-46, -4, ,2-8,6-29, ,2 23,6-3,5-29, ,1 4, -33, ,8 9,3-13,3-52, may , -4, sep ,1-35,4 Revision (%) BPA % inc. Revision (%) BPA % inc. Revision (%) 3, ,3, ,2-34,8-24, ,5-1, -1, ,7-3,6-59,6-4, ,1-11,6-29, ,2 47,1-38, -3, ,9 3,2-33, ,5 12,3-2,6-49, jun ,5-38, oct , -35,8 Revision (%) BPA % inc. Revision (%) BPA % inc. Revision (%) 3, ,3, ,2-34,8-26, ,4 -,6-1, ,3-36,8-63,2-44, ,3-11,5-29, ,2 59, -39, -3, ,8 3,9-33, ,2 12,9-21,5 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 11

12 Tasa de descuento (%) Prima de riesgo bursátil (%) Prima de riesgo país (%) Bono alemán (%) Tasa de descuento (%) Prima de riesgo bursátil (%) Prima de riesgo país (%) Bono alemán (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Qué descuenta el mercado? El binomio beneficios-tasa de descuento Según nuestros cálculos, si se cumplieran nuestras estimaciones del nivel de bono español al 5,% y bono alemán al 2,%, el mercado estaría descontando una revisión adicional del BPA ajustado 214e del 14,4% desde los actuales niveles de consenso, frente al 9,6% que hemos incorporado en nuestras estimaciones. La diferencia es, por tanto, no excesivamente significativa, como no relevante es el potencial alcista que nos ofrece el Ibex 35 hasta nuestro precio objetivo. Asumiendo que nuestro error proviene de la tasa de descuento utilizada, un 11,5%, y que sin embargo los BPA están correctamente estimados, la tasa de descuento implícita sería de un 12,% (asumiendo un crecimiento a perpetuidad del 1,5%) o del 13% (crecimiento del 2,5%). Esta última variable es en el contexto actual también crítica. A nuestro juicio, el mercado está implícitamente utilizando la rentabilidad del bono alemán como proxy al crecimiento económico nominal a perpetuidad (la g de la fórmula del modelo de descuento de dividendos), por lo que la variación de la tasa de descuento que provenga de incrementos de la rentabilidad del bono alemán tendría un impacto adicional en el crecimiento aplicado. Posteriormente analizaremos la relación que existe entre la evolución del Ibex 35 y de la rentabilidad del bono alemán. Cuadro 32. Ibex 35: revisión del BPA ajustado de consenso implícita en el actual nivel de Ibex 35 (7.699 puntos) Tasa de crecimiento nominal (%),,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4, 4,5 5, 9, 4, 3, 2, ,5 4,5 3, 2, , 5, 3, 2, ,5 5,5 3, 2, , 6, 3, 2, ,5 6,5 3, 2, , 7, 3, 2, ,5 7,5 3, 2, , 8, 3, 2, ,5 8,5 3, 2, , 9, 3, 2, Cuadro 33. Ibex 35: variación del precio objetivo ante revisiones del BPA ajustado de consenso (tasa de crecimiento nominal: 2,5%) Revisión de BPA (%) -25, -2, -15, -1, -5,, 5, 1, 15, 2, 25, 9, 4, 3, 2, ,5 4,5 3, 2, , 5, 3, 2, ,5 5,5 3, 2, , 6, 3, 2, ,5 6,5 3, 2, , 7, 3, 2, ,5 7,5 3, 2, , 8, 3, 2, ,5 8,5 3, 2, , 9, 3, 2, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 12

13 oct-7 dic-7 feb-8 abr-8 jun-8 ago-8 oct-8 dic-8 feb-9 abr-9 jun-9 ago-9 oct-9 dic-9 feb-1 abr-1 jun-1 ago-1 oct-1 dic-1 feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12 ago-12 oct-12 (Base 1: octubre, 27) (Basse: diciembre, 29) mar- jun- sep- dic- mar-1 jun-1 sep-1 dic-1 mar-2 jun-2 sep-2 dic-2 mar-3 jun-3 sep-3 dic-3 mar-4 (Base 1: 1 de enero de 1994) (Base 1: marzo, 2) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: El comportamiento de las bolsas y la evolución de las estimaciones. El comportamiento de las bolsas ha antecedido en el pasado a la evolución de las estimaciones de beneficios empresariales. Tras marcar máximos bursátiles, las revisiones bajistas comienzan entre 3 y 6 meses después. Durante un tiempo determinado bolsas y estimaciones caminan parejo a la bolsa. Y normalmente, el mínimo bursátil coincide o antecede en un par de meses al BPA a 12 meses mínimo, el cual se suele alcanzar dos o tres meses antes del inicio de las revi siones alcistas de beneficios. En qué momento nos encontramos ahora? Esta crisis presenta dificultades añadidas para analizarla sobre las crisis precedentes. Por un lado, sin que se hubiera solucionado plenamente la crisis iniciada en 27, con el espejismo de los beneficios de 21, los mercados de renta variable se vieron inmersos en un nuevo periodo bajista. Por otro lado, en el periodo 2-22 el comportamiento de la bolsa española respondía al comportamiento de los beneficios empresariales y de la evolución de un bono que cotizaba sin prima de riesgo país, factor éste de gran importancia en la actualidad. De todos modos, las revisiones bajistas propuestas se podrían producir en los próximos 6 meses, a razón de un 2,%-3,% mensual, por lo que el BPA mínimo se situaría entre abril y mayo de 212. Como ya comentábamos hace un año, es crítica la resolución final para el problema de la deuda porque su impacto en la economía real es determinante para estimar la profundidad de las revisiones pendientes. Cuadro 34. Ibex 35: evolución de precio y BPA a 12 meses Cuadro 35. Crisis 2: evolución BPA a 12 meses y precio del Ibex Ibex 35 (eje izda.) BPA (eje izda.) Precio BPA a 12 meses Cuadro 36. Crisis 27: evolución BPA a 12 meses y precio del Ibex 35 Cuadro 37. Crisis 21: evolución BPA a 12 meses y precio del Ibex Precio BPA a 12 meses 12 1 Precio BPA a 12 meses Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 13

14 (puntos) (%) (puntos) (%) (puntos) (%) (%) (x) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: El impacto de los tipos de interés, correlación directa o inversa? La relación tipos de interés y bolsa ha variado en el pasado su comportamiento dependiendo del contexto económico. Durante el periodo , la relación entre el Ibex 35 y los tipos fue inversa cumpliéndose la relación expresada matemáticamente en el modelo de descuento de dividendos. Así, la rentabilidad de los bonos se redujo desde el 12,61% hasta el 5,59% y el índice se revalorizó un +28% en dicho periodo. Tras el convulso periodo (crisis rusa, crisis asiática y burbuja de Internet), comienza a partir del año 21 la época del conundrum bursátil, periodo en el que reducciones de los tipos de interés nominales se traducían en caídas de los mercados de renta variable, y al contrario. Qué ocurría? Se estaba poniendo en entredicho el crecimiento de las economías y los menores tipos de interés respondían a una reducción del tipo de interés real y, por tanto, de las expectativas de crecimiento económico futuro, que también afectaban a la variable crecimiento de la fórmula del descuento de dividendos. Entre 24 y 27, los tipos de interés no tuvieron una gran relevancia en el comportamiento bursátil, más enfocado en los beneficios, para volver a la correlación positiva en 28 y 29 debido a la grave crisis económica. Y a partir de 21, se rompen de nuevo las relaciones anteriores: la reacción depende de la evolución de la estructura tipo libre de riesgo (que consideraremos el tipo a 1 años alemán) y riesgo país. Así, las bolsas, aunque el tipo nominal español no se modifique, reaccionan negativamente ante ampliaciones de los diferenciales de la deuda soberana y bajadas del tipo alemán y, a la inversa, positivamente ante reducciones del riesgo país y subidas del tipo alemán. Cuadro 38. Ibex 35 vs. tipo de interés español a 1 años Ibex 35 (eje izdo.) Tipos a 1 a (eje dcho.) , 12, 9, 6, 3,, Cuadro 39. Ibex 35 vs. tipo de interés español a 1 años: evolución de la correlación Coeficiente de correlación (eje izdo.) Coeficiente de determinación (eje izdo.) Tipos a 1 a (eje dcho.) 1, 15,,75,5 12,,25 9,, -,25 6, -,5 -,75 3, -1,, Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 4. Ibex 35 vs. tipo de interés alemán a 1 años Cuadro 41. Ibex 35 vs. prima de riesgo país Ibex 35 (eje izdo.) Tipo 1 a alemán (eje dcho.) 1, 8, 6, 4, 2,, Ibex 35 (eje izdo.) Prima de riesgo país (eje dcho.) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 14

15 Pendiente (x) Pendiente (x) (x) (%) (x) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Modelización de la relación bolsa vs. tipo libre de riesgo y riesgo país. La correlación Ibex 35 - tipo a 1 años alemán fue negativa y significativa en el periodo Sin embargo, ha sido siempre positiva desde el año 211, aunque en los últimos meses han descendido tanto el coeficiente de correlación como el de determinación en el periodo. También la pendiente (que refleja la magnitud del impacto) ha disminuido marginalmente en el ejercicio 212 frente a la que obteníamos hace un año. La correlación del Ibex 35 y la prima del riesgo español es, cuando esta prima es relevante, siempre negativa. La reducción de la prima en el periodo (etapa de convergencia a los criterios de Maastricht) derivó en una revalorización del índice. Entre , con primas inferiores a los 3 pb, la correlación es inexistente. Esta correlación vuelve a aparecer en 29, con el inicio de la crisis de la deuda periférica europea y la consecuente ampliación de los diferenciales. De la modelización del impacto conjunto de la evolución de ambas variables sobre el comportamiento del Ibex 35, a través de una regresión múltiple, obtenemos que (a) una subida de 5pb del tipo alemán desde los niveles actuales supondría una revalorización del Ibex 35 del +5,1% (frente al +8,7% que obteníamos hace un año) y (b) una reducción de 5pb de la prima de riesgo impactaría un +2,3% (+1,3% en 211). El impacto positivo de nuestro escenario central de tipos de interés para 213 (2,% para el bono alemán y 5,% para el bono español) en el índice español sería de un +13,5% y una ulterior normalización (3,% para el bono alemán y 5,% para el bono español) añadiría +31,3%. Cuadro 42. Ibex 35 vs. tipo de interés alemán a 1 años: evolución de la correlación Coeficiente de correlación (eje izdo.) Coeficiente de determinación (eje izdo.) Tipo 1 a alemán (eje dcho.) 1, 1,,75,5 8,,25 6,, 4, -,25 -,5 2, -,75, Cuadro 43. Ibex 35 vs. prima de riesgo país: evolución de la correlación 1, Coeficiente de correlación (eje izdo.) Coeficiente de determinación (eje izdo.) Prima de riesgo país (eje dcho.),5, -,5-1, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 44. Ibex 35 vs. tipo de interés alemán a 1 años: evolución de la pendiente 1,5 1,,5, -,5-1, Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF y = -,268x + 1,3229 R² =,4468 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, Tipo de interés (%) Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 45. Ibex 35 vs. prima de riesgo país: evolución de la pendiente,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -,5 Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF y = -,557x -,234 R² =,845, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, Prima de riesgo (%) Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 15

16 (%) (x) (%) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: La prima de riesgo bursátil y la credibilidad de los beneficios empresariales La prima de riesgo implícita del Ibex 35, utilizando el BPA a 12 meses, ha ido descendiendo a lo largo del ejercicio 212 al compás de las revisiones bajistas de BPA que se han ido realizando. En la actualidad, se sitúa actualmente en el 6,2%, tras alcanzar el 9,% en mayo de 212 y marcar un máximo en marzo de 29 en el 1,7%. De hecho, en agosto se situó en un nivel del 5,6%, similar al que la bolsa presentaba a mediados de 27, antes del estallido final de la crisis sub-prime. En nuestro modelo de valoración, junto a nuestras estimaciones de evolución del BPA ajustado a 12 meses y del tipo de interés del bono español, hemos incluido un 6,5% de prima de riesgo bursátil a sabiendas que la evolución de la misma será crítica en el comportamiento del Ibex 35 el próximo ejercicio. A nuestro juicio, esta prima debería ceder cuando el mercado perciba que el proceso de revisiones bajistas de beneficios ha terminado y que la economía retoma una senda alcista, esto es, cuando las dudas sobre los beneficios empresariales se disipen. A nuestro juicio, se mantienen por el momento demasiadas incertidumbres económicas y financieras para prever una contracción a corto plazo de la prima de riesgo bursátil, aunque se encuentre muy alejada de sus niveles anteriores a la crisis. Será a final de 213 cuando estas incertidumbres se solucionen? Si la respuesta es positiva, esto conllevaría una expansión de multiplicadores de la mano de alzas bursátiles superando nuestro objetivo anual; si, por el contrario, dentro de un año se mantiene la falta de visibilidad económica, no prevemos una reducción de la prima y, por tanto, una evolución aburrida del índice. Cuadro 46. Ibex 35: evolución de la prima de riesgo implícita Cuadro 47. Ibex 35: evolución del earnings yield gap Prima de riesgo implícita (%) Media EYG (=TIR-1/PER) Media 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, Media + 1DT Media - 1 DT 4, 2,, -2, -4, -6, -8, -1, Media + 1DT Media - 1 DT Cuadro 48. Ibex 35: tipo de interés a largo vs. prima de riesgo implícita 14, 12, Tipo a 1 años (%) 1, Prima de riesgo implícita (%) 8, 6, 4, 2,, -2, Cuadro 49. Ibex 35: evolución del PER a 12 meses 3, 25, 2, 15, 1, 5,, PER PER medio ( ) PER medio (23-27) Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 16

17 (%) (%) (%) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: La reacción de las bolsas ante los rescates europeos. El impacto en el mercado de renta variable de una nueva petición de ayuda financiera por parte de España a la Eurozona dependerá, a nuestro juicio, de la condicionalidad macroeconómica que se imponga, adicional a la que ya está incluida en el Memorando de Entendimiento (MoU) firmado para la ayuda a los bancos españoles. Creem os que en la situación de crisis económica en que se encuentra nuestro país, aumentar los requisitos de consolidación fiscal podría hacer adentrarse a la economía más aún en el círculo vicioso menor crecimiento-menores ingresos-mayor déficit. Analizando lo ocurrido en las bolsas tras la petición de rescate de Grecia (23 de abril de 21, concedido el 2 de mayo de 2 1), Irlanda (22 de noviembre de 21 y 7 de diciembre, respectivamente) y Portugal (6 de abril de 211 y 17 de mayo), así como la de España (anunciada el 9 de junio de 212, concedida el 2 de julio) se observa que la reacción inicial es negativa tanto para el país que la solicita como para el resto de mercados, aunque son los incluidos dentro de los denominados PIIGS los que más sufren. Por sectores, es el sector bancario el que más se resiente, observándose esto más claramente tras el rescate irlandés y la petición de ayuda española, ambos eventos relacionados con el saneamiento de sus respectivos sectores bancarios. El comportamiento a medio plazo (1 año después) depende de la evolución económica del propio país. Irlanda, cuya crisis estaba m uy centrada en un problema bancario y de burbuja inmobiliaria, presentaba precios muy superiores a los del momento de la intervención, mientras que Grecia y Portugal están muy por debajo. Seguirá España el patrón irlandés en caso de solicitar asistencia? Cuadro 5. Comportamiento de los índices 1 día después de la petición de rescate Cuadro 51. Comportamiento de los índices 5 días después de la petición de rescate 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, 1,4 1,2 -,3 -,5 -,8-2,9 Absoluto -3,4-3,8 Relativo Grecia Irlanda Portugal España 6, 4, 2,, -2, -4, -6, 4,1 Absoluto Relativo 1,7,6,9 -,4 -,5-1, -4, Grecia Irlanda Portugal España Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 52. Comportamiento de los índices 3 meses después de la petición de rescate Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Cuadro 53. Comportamiento de los índices 1 año después de la petición de rescate 25, 15, 5, -5, -15, -25, 2,3 25, 16,3 Absoluto 7,2 15, Relativo 5, 1,9,1-5, -6,2-6, -1,9-7,7-15, Absoluto -12, -13,2 Relativo -25, -23, -23,6-35, -31,5 Grecia Irlanda Portugal España Grecia Irlanda Portugal Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Fuente: Bloomberg y Estrategia ACF Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 17

18 Ibex 35 IGBM EuroStoxx 5 EuroStoxx Stoxx 5 Stoxx 6 CAC 4 DAX 3 MIB 3 FTSE 1 S&P 5 TOPIX Autos Bancos R. Básicos Químicas Construcción S. financieros Alimentación Salud Industriales Seguros Media Petróleo B. consumo Distribución Tecnología Telecoms Viajes & Ocio Utilities (x) (%) (x) (%) Ibex 35 IGBM EuroStoxx 5 EuroStoxx Stoxx 5 Stoxx 6 CAC 4 DAX 3 MIB 3 FTSE 1 S&P 5 TOPIX Autos Bancos R. Básicos Químicas Construcción S. financieros Alimentación Salud Industriales Seguros Media Petróleo B. consumo Distribución Tecnología Telecoms Viajes & Ocio Utilities (x) (%) (x) (%) España 213. Perspectivas bursátiles ACF Ibex 35 en 213: Cómo compara con otros índices? Los índices nacionales europeos han experimentado una expansión de sus multiplicadores, bien por la subida de su precio, bien por la rebaja de sus beneficios, de entre el 1% y el 2%, situándose el PER 213e de la práctica totalidad de los mismos alrededor de 1x. El Ibex 35 cotiza con un PER 213e de 9,8x y PER 214e de 8,8x, cifras que implican un descuento del 23,2% y 32,% respecto al PER medio del periodo Sin embargo, el índice español se mantiene cotizando con prima respecto al PER 212e del EuroStoxx 5 (9,6x) aunque ésta ha disminuido hasta el +3,1% desde el +1,1%. CAC 4 y MIB 3 presentan el PER 213e más bajo entre los índices nacionales: 9,6x y 9,5x, respectivamente. Por sectores, el PER bancos (7,8x) y seguros (7,x), aunque se ha incrementado, expresa, por un lado, la incertidumbre sobre el impacto definitivo de la crisis económica y financiera y, por otro, la menor rentabilidad que en el futuro van a tener sus negocios tras la implantación de los nuevos requisitos de capital. El Ibex 35, que históricamente había cotizado con primas superiores al 2% en términos de P/VC contable frente al EuroStoxx 5, cotiza al mismo ratio que el índice europeo. El P/VC medio (23-211) se situó en 1,5x, solamente superado por el DAX alemán (1,6x) y el FTSE británico (1,8x). Sin embargo, en estos momento s solamente el MIB 3 italiano cotiza a un ratio inferior (,8x) aunque es superior al suyo histórico (,7x). Indudablemente, los elevados P/VC en el pasado están relacionados con las altas ROE que las compañías españolas obtenían y, muy específicamente, bancos y telecomunicaciones, sectores ambos cuyas ROE futuras están cuestionadas. Cuadro 54. Índices nacionales: PER 213e (eje izdo.) 214e (eje izdo.) Descuento 213e (eje dcho.) 15, , , Cuadro 55. Índices sectoriales: PER 213e (eje izdo.) 214e (eje izdo.) Descuento 213e (eje dcho.) 2, , , , ,, Cuadro 56. Índices nacionales: Precio/Valor contable 213e (eje izdo.) 214e (eje izdo.) Descuento 213e (eje dcho.) , , ,5 1, 1,5, 2 Cuadro 57. Índices sectoriales: Precio/Valor contable 213e (eje izdo.) 214e (eje izdo.) Descuento 213e (eje dcho.) 3, , , ,5-1 1, 2,5, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 18