Causas y Efectos de los Bajos Tipos de Interés. José Luis Alzola Eléxpuru Manresa, 10 de noviembre de 2016

Transcripción

1 Causas y Efectos de los Bajos Tipos de Interés José Luis Alzola Eléxpuru Manresa, 10 de noviembre de 2016

2 G-3: Tipos de interés reales (%) Deuda pública a 10 años Fuente: BPI. Informe Anual (2016) Tipos oficiales 2

3 Tipos de interés (nominales) de la deuda pública a 10 años (Vencimiento máximo, en años, con tipos negativos) Suiza Japón Alemania Holanda Francia Suecia Dinamarca España Italia Fuente: Bloomberg. Correspondientes al día 7 de noviembre de

4 Causas de los tipos de interés históricamente bajos Coyunturales: Recuperación económica lenta e inflación baja ( estancamiento secular ). Financieras: Ciclo de desendeudamiento. Estructurales: Disminución del crecimiento del PIB potencial. 4

5 Países Avanzados: La recuperación está siendo lenta (Output Gap: % del PIB potencial) 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 0,0-1,0-1,0-2,0-2,0-3,0-3,0-4,0-4,0-5,0-5,0-6, United Kingdom United States Euro area -6,0 Source: AMECO

6 Source: BCE Eurozona: La recuperación actual en perspectiva (PIB real; Base máximo cíclico = 100)

7 Eurozona: La recuperación lleva un retraso respecto a EE.UU. (PIB real, Base 2007 = 100) F 2017F EUROZONA Reino Unido Estados Unidos 90 Fuente: AMECO son proyecciones de la Comisión Europea. 7

8 Eurozona: Una recuperación a ritmos diferentes (PIB Real, Base 2007 = 100) 115,0 115,0 110,0 110,0 105,0 105,0 100,0 100,0 95,0 95,0 90, F 2017F Alemania Francia España Italia EUROZONA 90,0 Fuente: AMECO son proyecciones de la Comisión Europea. 8

9 Eurozona: Devaluaciones internas en países periféricos Inflación subyacente (% A/A) por grupos de países 2,5 2,5 Objetivo de inflación 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0, ,0 EUROZONA Países periféricos + Francia Países centrales Fuente: BCE. Países periféricos son Italia, España, Portugal, Grecia e Irlanda.

10 Ciclos económicos y ciclos financieros (Crédito bancario: % A/A, Izda; Indice ciclo financiero, Dcha.) Fuente: BPI. El índice del ciclo financiero incluye: ratio crédito real/pib y precios inmobiliarios reales. 10

11 EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector privado no financiero (% del PIB) Eurozona Estados Unidos Fuente: BPI Quarterly Report (Marzo 2016)

12 EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector público (% del PIB) Eurozona Estados Unidos Fuente: BPI Quarterly Report (Mar. 2016)

13 EE.UU. Y Eurozona: PIB en términos reales (% A/A) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, Fuente: Eurostat AMECO

14 Fuente: BCE Eurozona: PIB en términos reales (Base 1999 = 100)

15 Japón: PIB en términos reales (% A/A) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6, Fuente: Eurostat AMECO

16 Países avanzados: PIB potencial y componentes (% A/A) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

17 Países avanzados: Empleo potencial y componentes (% A/A) 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0, Población en edad de trabajar Tasa de participación Efecto neto 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

18 Países emergentes: PIB potencial y componentes (% A/A) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

19 Eurozona: Tipo de interés official (del BCE) (%) 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo TI = 0, ,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap

20 Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses (%) p. b Diferencial (Estimado) Diferencial Dif = 160,630 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana ) 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa )

21 Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016) EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial (%)

22 Efectos de los tipos de interés bajos Sobre la política económica: Agotamiento de la política monetaria; mayor énfasis en otras políticas. Sobre el sector financiero: Baja rentabilidad de la banca; menor solvencia de fondos de pensiones y aseguradoras. Sobre los mercados financieros: Desplazamiento hacia activos de mayor riesgo/menor liquidez; burbujas financieras. 22

23 Efectos sobre la política económica Poco margen de maniobra para la política monetaria: Los tipos no pueden ser muy negativos ni las compras de activos ser ilimitadas. BPI: La expansión cuantitativa sirve para estabilizar el mercado pero no para el crecimiento. Debate incipiente sobre un mayor uso de la política fiscal ( incluso en el BCE!): Se trataría de aprovechar los bajos tipos para la aumentar la inversión pública. Plan Juncker. Insistencia en las reformas estructurales: El objetivo es relanzar el crecimiento de la productividad y, por tanto, del PIB potencial. 23

24 Eurozona: La política monetaria está exhausta El BCE está preocupado por los efectos negativos de los tipos de interés bajos Los tipos oficiales negativos y el aplanamiento de la curva reduce los beneficios de la banca al mismo tiempo que su contribución marginal al crecimiento económico está disminuyendo. El BCE apoya ahoar una cierta contribución de la política fiscal. En consecuencia, el BCE comenzará pronto a contemplar la reducción paulatina de las compras. 24

25 Efectos sobre el sector financiero Presión a la baja para los márgenes de intereses de la BANCA: La rentabilidad de la banca se resiente. Necesidad de aumentar otros ingresos o de reducir costes operativos. Concentración del sector vía fusiones. Dificultades para FONDOS DE PENSIONES/ASEGURADORAS para cumplir sus compromisos: Hasta ahora se han salvado los muebles gracias a las ganancias de capital. Pero en el futuro Una alternativa es reducir los beneficios prometidos (similar al recorte de pensiones públicas). Otra alternativa es el desplazamiento hacia inversiones de mayor riesgo/menor liquidez. 25

26 Eurozona: Baja rentabilidad de la banca RoE (Consenso de los analistas, %, Izda.) y Créditos dudosos (% del total de créditos, Dcha.) Eurozona Japón Estados Unidos UE exeurozona Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 Total Eurozona Países periféricos Fuente: BCE.

27 Eurozona: Evolución reciente de la rentabilidad de la banca RoE (%) ROE Capital Otros Provisiones Costes Comisiones Margen de intereses ROE Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

28 Reino Unido: Déficit creciente de los fondos de pensiones Déficit de los fondos de pensiones (% de activos totales, izda.) Tipo de la deuda a 10 años (dcha.) Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

29 Eurozona: Duración media de activos y pasivos de aseguradoras (Años) Fuente: ESRB. Pasivos = Duración esperada; Activos = Duración real.

30 3,5 Eurozona: Curvas de tipos de interés (%) 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1, EIOPA escenario base (2014) Actual Actual para dentro de 5 años Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

31 Eurozona: Cartera de las aseguradoras (%) Deuda pública Deuda privada Acciones ABSs Activos inmobiliarios Otros Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)

32 45 Eurozona: Cartera de renta fija de las aseguradoras (%) AAA AA A BBB High Yield Sin calificar Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)

33 Perspectivas para los mercados financieros Aumento, probablemente gradual, de los tipos de interés en los próximos años: La política monetaria se ha quedado casi sin margen de maniobra. Mayor énfasis para la política fiscal, empezando en EE.UU. y en el Reino Unido. Riesgo para los mercados de renta fija: Una subida abrupta de las tasas de inflación. Rentabilidades históricamente bajas en los mercados de renta variable: Las bolsas están sobrevaloradas (a causa de los bajos tipos de interés), sobre todo en EE.UU. Mejor las empresas con alta rentabilidad por dividendo y deuda reducida. Riesgo para los mercados de renta variable: Una subida abrupta de los tipos de interés. 33

34 Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016) EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial (%)

35 Eurozona: Tipo de interés official (del BCE) (%) 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo TI = 0, ,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap

36 Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses (%) p. b Diferencial (Estimado) Diferencial Dif = 160,630 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana ) 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa )

37 EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito ( Invest. Grade ) (Puntos básicos) /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ Estados Unidos Europa Fuente: BPI.

38 EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito ( High Yield ) (Puntos básicos) /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ Europa Estados Unidos Fuente: BPI.

39 EE.UU: Evolución del índice de bolsa (% acumulado desde septiembre de 2013) Aug. Tasa de descuento Beneficios empresariales Prima de riesgo Índice -5 Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)

40 Alemania: Evolución del índice de bolsa (% acumulado desde septiembre de 2013) Tasa de descuento Beneficios 2015 empresariales Prima de riesgo 2016 Índice Aug Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)

41 EE.UU.: Rentabilidad anual esperada del la bolsa (%) Fuente: Hussmann Funds.