III EDICION CONCURSO DE BOLSA FECEM-RENTA 4 BANCO. Análisis Macro Y Fundamental- 19 de Febrero 2013

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1 III EDICION CONCURSO DE BOLSA FECEM-RENTA 4 BANCO Análisis Macro Y Fundamental- 19 de Febrero 2013

2 1. VISION MACRO GLOBAL

3 Claves 2013 (1) Escenario Base Riesgo soberano Europa: moderación importante, AUMENTA EL APETITO POR EL RIESGO, BUSCANDO RENTABILIDAD Notable relajación de diferenciales Trasvase de flujos buscando rentabilidad en periféricos Apertura del mercado de emisión público-privadas Estados Unidos: acuerdo de última hora (y parcial) sobre el fiscal cliff. Nueva fecha límite:1-marzo. Mejora en las condiciones de financiación permiten a España no solicitar la asistencia financiera por el momento (el Gobierno no lo descarta totalmente)...si bien existen FACTORES DE RIESGO que podrían presionar el riesgo soberano de nuevo al alza: - Datos de déficit público 2012 (finales de febrero-principios de marzo) ES MÁS IMPORTANTE EL ESFUERZO Y COMPROMISO CON LA REDUCCIÓN DE DÉFICIT QUE EL DATO EN SÍ MISMO. - Respuesta de las agencias de rating (avisos de Fitch, S&P, Mooody s). - Fatiga reformista En cualquier caso, si no hay solicitud de asistencia financiera al BCE será porque el riesgo soberano se mantiene contenido gracias a las compras de deuda española por inversores extranjeros, que sólo se mantendrán si España continúa haciendo los deberes : ajustes fiscales y reformas estructurales.

4 Riesgo soberano Europeo: el BCE reduce el riesgo sistémico (1) Anuncio OMT 4

5 Riesgo soberano Europeo: el BCE reduce el riesgo sistémico (1) EVOLUCION PRIMA DE RIESGO ESPAÑOLA 5

6 Pero 2013 presenta un exigente escenario de refinanciación En positivo en últimos meses: - Aumento de las tenencias de deuda pública por parte de no residentes - Menos tensiones de liquidez para la banca nacional - Buen resultado de las subastas de deuda pública - Posición de liquidez del Tesoro holgada En anticipación de la solicitud de rescate Es clave controlar los costes de financiación, dado el exigente horizonte de refinanciación: Emisiones brutas de Tesoro previstas para mln eur mln eur/mes!!! (media 2012: mln eur/mes) Elevados vencimientos del Sector Público: riesgo de efecto "crowding out Fuente: Tesoro Público 6

7 Claves 2013 (2) Escenario Base Riesgo macro: se mantienen las divergencias - Crecimiento impulsado por Emergentes y Estados Unidos (asumiendo acuerdo definitivo sobre el fiscal cliff ) - Eurozona intentará evitar la recesión en 2013, pero no se aprecian motores de crecimiento (débil Alemania) - España continuará el ajuste y el país se mantendrá en clara recesión ante el deterioro de la demanda interna Bancos centrales seguirán apoyando, aunque se muestran más tranquilos ante la mayor estabilidad financiera (BCE) y surgen discrepancias sobre nuevos estímulos (FED) BCE: - Margen de bajada de tipos adicional desde 0,75% actual por deterioro de actividad económica en núcleo duro, aunque Draghi ha enfriado las expectativas de nuevos recortes de tipos en el corto plazo ante la mayor estabilidad financiera. Impacto limitado en mercados. - A la espera de la solicitud formal de los países que precisen su asistencia financiera para activar el nuevo programa de compra de deuda (OMT). FED: - Tipos en mínimos hasta que paro < 6,5% y mientras inflación <2,5%. - Discrepancias dentro de la FED sobre nuevos estímulos monetarios, aunque el apoyo se mantendrá mientras sea necesario, y un crecimiento en torno al 2% lo justifica. No es previsible que coincidan en el tiempo políticas fiscales restrictivas (para reducir el déficit público) con retirada de estímulos monetarios.

8 Claves 2013 (3) Escenario Base Resultados empresariales 4T12: buen inicio de temporada, visibilidad limitada de cara a próximos trimestres? Estados Unidos (78% de las compañías publicadas): 69,00% se han situado por encima de lo esperado y 22,00% por debajo en BPA y resto un 9,00% sin sorpresas. La clave de un buen funcionamiento de los resultados sigue siendo la exposición a economías en crecimiento. Cautela en cuanto a las previsiones para próximos trimestres debido a la falta de visibilidad macro. Mercados: claro cambio de sentimiento hacia periféricos, salida de capital desde el núcleo duro...aunque se mantienen los riesgos de fondo (elevado endeudamiento, débil crecimiento) Espectacular recuperación últimos 6 meses en Bolsas periféricas Comportamiento más discreto en bolsas core europeas Volatilidad en mínimos de 2007, exceso de complacencia en el corto plazo? Dudas que persisten: Evolución de la reducción de déficit público. Capacidad de recuperación de la economía española. Riesgo de complacencia ante moderación de riesgo soberano que pueda frenar los necesarios ajustes fiscales y reformas estructurales.

9 Claves 2013 (4) Escenario Base Renta Variable España: Escenario base 2013: moderación del riesgo soberano. Progresiva reapertura de mercados de financiación. Crecimiento global moderado, liderado por emergentes y Estados Unidos, mínima recuperación en la Eurozona, con España aún en clara recesión (PIB 2013e 1,8%/2%). Escenario alternativo: riesgo soberano de nuevo al alza, cierre de mercados de financiación. Tres escenarios de prima de riesgo: pesimista 8% / base 5% / optimista 4% Rango Ibex: / / Descuento (-) / Prima (+): -24% / +1% / +12% EL IBEX HA ALCANZADO LOS NIVELES DE VALORACIÓN DE NUESTRO ESCENARIO BASE. PERSISTEN FACTORES DE RIESGO QUE PREVISIBLEMENTE PERMITIRÁN TOMAR POSICIONES A MEJORES NIVELES EN LAS PRÓXIMAS SEMANAS. RECOMENDAMOS NO CORRER DETRÁS DE LOS PRECIOS. EL MERCADO DARÁ NUEVAS OPORTUNIDADES DE ENTRADA. DE CARA AL MEDIO PLAZO, Y EN CASO DE CONFIRMARSE LA PROGRESIVA REDUCCIÓN DE PRIMA DE RIESGO, VEMOS ALCANZABLE NUESTRO ESCENARIO OPTIMISTA (IBEX PUNTOS). 9

10 Claves 2013 (5) Escenario Base Renta Fija: búsqueda de yield Deuda pública: Evitar la renta fija gubernamental segura (de economías core ). Riesgo de subida de TIRes en entorno de normalización del riesgo soberano. Valor en la deuda pública de países periféricos (incluida España), a la espera de que se confirme la solicitud de asistencia financiera. Emergentes en divisa local. Países poco endeudados, con crecimiento económico y margen para aplicar nuevos estímulos económicos fiscales y monetarios- y con posible apreciación de divisas. Deuda corporativa: Podrían producirse oportunidades de inversión en países periféricos en caso de tensionamiento adicional de la prima de riesgo, y ante la expectativa de reducción de spreads cuando se confirme el rescate al soberano. Por el contrario, no estaríamos invertidos en países core (núcleo duro de la Eurozona), de donde prevemos que salga dinero una vez se disipe la incertidumbre. 10

11 Eurodólar: apreciación (limitada) del dólar Dólar: rango 1,20-1,40 USD/Eur. Escenario base: depreciación del EUR vs USD, aunque limitada ante la falta de interés de Alemania por tener una divisa depreciada. - A favor del USD: crecimiento Estados Unidos > +2% vs cuasi nulo en la Eurozona, solución al fiscal cliff, crisis de deuda europea persistirá (aún cuando mejore, la solución definitiva no llegará en el corto plazo), atención a posible volatilidad en torno a Francia. - En contra del USD: expansión monetaria en Estados Unidos superior a la europea. 11

12 Estados Unidos: acuerdo in extremis y temporal sobre el fiscal cliff......pero hay que hacer más (nueva fecha límite: 1-marzo) Claves del acuerdo alcanzado in extremis al cierre de 2012: - Expiración de los recortes en la payroll tax (120 mil millones USD) y del cheque Bush para las rentas altas (25-50 mil millones). Para el resto, la rebaja fiscal de Bush se convierte en permanente. - Extensión de las rebajas fiscales para desempleados (30-35 mil millones) y de otros beneficios a hogares y empresas. - Sin compromisos con el recorte de gastos (20% del fiscal cliff). Se pospone la reducción automática de gasto público, a la espera de un nuevo acuerdo (marzo 2013) cuando se negocie el nuevo techo de deuda pública. Cuantía de los estímulos que expiran: aprox. 1,4% PIB impacto en la senda de recuperación (1S13), pero se evita el peor escenario (-3% PIB). Riesgos de bajada en el rating soberano. Tanto S&P como Moody s mantienen la calificación crediticia de EEUU en perspectiva negativa y ambas agencias han apuntado a la posibilidad de rebajar el rating. S&P ya lo hizo en verano de 2011 (hasta AA+) y Moody s ha señalado que un acuerdo fiscal que deje sin resolver aspectos presupuestarios relevantes es inconsistente con mantener la triple A de la deuda pública estadounidense. También Fitch advierte sobre la estabilidad del AAA de EEUU en caso de no alcanzar un acuerdo satisfactorio.

13 Crecimiento

14 Fuertes divergencias geográficas El crecimiento en 2013 vendrá de Emergentes y Estados Unidos. Emergentes: 3T12, suelo de la desaceleración - Tienen margen en Política monetaria y fiscal. Desarrollados: - Estados Unidos: últimos datos mejorando, crecimiento para 2013 cercano al 2%. - Eurozona: en recesión en 2012, mínima recuperación esperada para 2013 (impacto negativo de ajustes fiscales). 14

15 Emergentes: mejor posición relativa de cuentas públicas... Fuente: AFI 15

16 ...lo que se refleja en los ratings actuales 16

17 Claves 2013 (6). Escenario Base Riesgos: (1)Persistencia de riesgo soberano alto (2) Fiscal cliff en Estados Unidos. Nueva fecha para alcanzar un acuerdo (28 febrero-1 marzo) (3)Levantamiento en España de la prohibición de las posiciones cortas (4)Ausencia de recuperación en Emergentes y Estados Unidos, impacto de ajustes fiscales y necesidad de desapalancamiento en Europa (5)Problemas en Francia (necesidad de reformas estructurales) (6)Elecciones: Italia (24-25 febrero), Alemania (septiembre) (7)Inestabilidad en los mercados de divisas: riesgo de creciente proteccionismo (GUERRA DIVISAS) (8)Acuerdo entre Irlanda y BCE para liquidar el Anglo Irish Bank-estará anticipando lo que podría pasar con Bankia (9)Déficit Público España 2012 (7% sin ayudas a la banca vs 6,3%objetivo) 17

18 Claves 2013 (7). Escenario Base Apoyos: (1)Estímulos monetarios se mantendrán mientras sean necesarios (claro apoyo de bancos centrales al ciclo económico y la estabilidad financiera) (2)Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos. Elevada liquidez buscando rentabilidad. (3)Recapitalización del sistema financiero (4)Movimientos corporativos (5)Evolución de emergentes (6)Rentabilidades por dividendo 18

19 2. VISION RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA GLOBAL Aumenta el apetito por el riesgo

20 Europa: aumenta el apetito por el riesgo Notable trasvase de fondos desde activos seguros (bono alemán) hacia opciones de inversión que ofrecen mayor rentabilidad (bono español) Diferencial 10 años España-Alemania (pb) 700 Desde principios de 2013: 600 TIR España -25 pb 500 TIR Alemania +29 pb Mínimos de principios de ,50% 3,00% 10 años Alemania (esc izq) 10 años España (esc dcha) 8,00% 7,00% 0 2,50% 01/01/10 01/07/10 01/01/11 01/07/11 01/01/12 01/07/12 01/01/13 2,00% 6,00% 5,00% 1,50% 4,00% 1,00% 3,00% 01/01/10 30/06/10 27/12/10 25/06/11 22/12/11 19/06/12 16/12/12

21 Apertura de los mercados primarios para agentes privados Las empresas han aprovechado la ventana de liquidez para emitir a costes razonables, con sólida demanda y notable interés de inversores extranjeros. Emisiones > mln eur en lo que va de año, +130% interanual. Rally que ha llevado al crédito a los niveles de mayo 2011 (antes de la crisis de deuda soberana). Aumenta el vencimiento medio Se reduce el coste de emisión

22 Ibex y Prima de riesgo La reducción de la prima de riesgo ha sido el claro inductor de las subidas en bolsa Ibex Dif Esp-Alem (10 años) Diferencial de deuda -45% desde finales de julio (-290 pb) Ibex +45% desde finales de julio ( ptos) /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /06/ /10/

23 Valoraciones atractivas en términos históricos (PER y RPD por regiones)

24 Valoraciones atractivas en términos históricos (PER)

25 Rentabilidad por dividendo apoya inversión en renta variable

26 Rentabilidad por dividendo apoya inversión en renta variable.

27 Apetito por el riesgo: Renta Fija Europa l/p últimos 13 años +142%

28 Tipos de interés bono 10 años Alemania: La nueva burbuja? Bono alemán 10 años al 1,59%

29 Tipos de interés bono 10 años USA: La nueva burbuja? Bono USA 10 años al 1,84%

30 Tipos de interés Bono Español 10 años al 5,15%

31 Tipos de interés Euribor 12 meses al 0,58%

32 Apetito por el riesgo: Esperamos incremento en operaciones corporativas

33 Apetito por el riesgo: Esperamos incremento flujo de fondos a R.V.

34 Ibex 35. Exposición geográfica de las ventas. El Ibex no es España : sólo el 29% de las ventas son domésticas Emergentes suponen un tercio de las ventas del Ibex 34 Fuente: Bloomberg

35 Eurostoxx. Exposición geográfica de las ventas. * Allianz no informa sobre distribución geográfica Fuente: Bloomberg 35

36 Dax. Exposición geográfica de las ventas. Fuente: Bloomberg 36

37 Europa al alza de la mano de caídas en el BUND!

38 Estrategia Renta Variable. Conclusiones. Los tipos de interés estarán en niveles históricamente bajos durante un tiempo y los bancos centrales seguirán inyectando toda la liquidez necesaria. A pesar de la recuperación de cotizaciones desde mínimos de julio, los precios actuales siguen reflejando una prima de riesgo alta. Una progresiva normalización del riesgo soberano y macro debería apoyar la entrada de dinero en las bolsas vía una menor prima de riesgo, especialmente teniendo en cuenta el mínimo retorno ofrecido por la deuda pública y privada de países core. Rentabilidades por dividendo elevadas y sostenibles (crecimiento de beneficios y dividendos), un apoyo importante en un entorno de bajos tipos de interés. Tipos bajos, ligera recuperación del crecimiento económico y situación saneada de las compañías va a posibilitar muchos movimientos corporativos. A pesar de la mejora de perspectivas para las bolsas en el medio plazo, NO HAY QUE CORRER DETRÁS DE LOS PRECIOS. El mercado dará oportunidades de entrada a lo largo del año. 38

39 Estrategia Renta Variable. Conclusiones. 39

40 3. ASSET ALLOCATION RENTA FIJA

41 Limitación a la remuneración de depósitos minoristas Límites: 1,75% para depósitos hasta 1 año; 2,75% en adelante. Extensible a otros productos de ahorro como pagarés. Excepciones: medida de retención de clientela pero por un importe no > a 15% saldo captado. Objetivo: proteger los márgenes de la banca. A pesar de que captar financiación a menor coste debería facilitar el crédito, es improbable que suceda ante la necesidad de continuar con el desapalancamiento (ratio préstamos/depósitos). Implicaciones prácticas: Trasvase de fondos hacia otras alternativas de inversión - Fondos Monetarios o Fondepósitos - Renta Fija Pública Periféricos (Gobierno, Administraciones) - Renta Fija Privada Periféricos: Mercado secundario de renta fija-mcdo SEND

42 4. ASSET ALLOCATION RENTA VARIABLE

43 Sostenibilidad de la moderación en riesgo soberano? En el medio plazo, si se hacen los deberes, somos alcistas en bolsa a medio plazo, pero a corto se impone una cierta consolidación de los últimos avances. Desde mínimos de junio-julio 2012: Ibex +46%, Eurostoxx +32%, S&P +16%. Niveles de soporte en corrección: Ibex Eurostoxx S&P La corrección en el caso de España se justificaría por un posible repunte del riesgo soberano en el corto plazo: - Datos de déficit. Reacción de agencias de rating - Datos de crecimiento: a la espera de moderación en el ritmo de caída - Eliminación de la prohibición de cortos ( 31 de enero?) Aprovechar corrección para tomar posiciones: las valoraciones apoyan un buen comportamiento de la renta variable a medio plazo (objetivo Ibex en escenario optimista: ptos), tras cierta consolidación de los últimos avances.

44 Qué índices nos gustan para 2013?

45 Qué índices nos gustan para 2013?...ojo a Portugal!!

46 Qué sectores nos gustan para 2013?

47 Qué sectores nos gustan para 2013?

48 Bolsas emergentes: la mejor opción en etapas alcistas

49 Bolsas emergentes: la mejor opción en etapas alcistas

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