Sesión 6c: Proyección de las Cuenas Monearias Curso de Conabilidad del Banco Cenral y Análisis Macroeconómico Cenro de Esudios Monearios Lainoamericano México, D.F., del 25 al 29 de junio de 2012 V. Hugo Juan-Ramon
Conenido Proyección de las cuenas monearias: consideraciones generales. Diagnosico preliminar a la proyección. Proyección (escenario base y de programa) con meas monearias. Proyección con meas de inflación: Insrumenos y objeivos, Modelos: esrucura, ejemplos, rol, El rol de las variables exernas, Diagrama del mecanismo de ransmisión. Apéndices I, II: regla opima de asa de inerés.
Proyección de las Cuenas Monearias: Consideraciones Generales Dada la inerrelación enre secores, la proyección de las cuenas monearias esa influida por: 1. Supuesos o esimaciones de cieros parámeros, variables exógenas y predeerminadas, proyecciones preparadas para oros secores. 2. La orienación de las políicas fiscal y comercial que impacan direca e indirecamene en el secor moneario, y la políica monearia. 3. Esas políicas pueden ser: i) las mismas que anes con el propósio de analizar los resulados que se obendrían bajo esa hipóesis (escenario base), o ii) diferenes con el propósio de alcanzar cieras meas finales (escenario de programa). 4. Las proyecciones en general ienen ano de are como de ciencia. 5. El uso de méodos esadísicos complejos esa limiado por las disponibilidad, calidad y variabilidad de las series esadísicas. 6. Méodos de proyección simples pueden ser eficienes especialmene en el coro plazo. Buenas proyecciones requieren que el analisa enga vasa experiencia prácica del secor.
Diagnosico Preliminar a la Proyección País hipoéico cuyo diagnosico económico preliminar (sin escenario base) en los úlimos 4 años (2005-2008) revela: Es un país omador de precios; economía abiera en bienes y capiales. Esquema de bandas cambiarias deslizanes. Défici fiscal financiado en pare por el BC y défici quasi fiscal (perdidas del BC que son fuene de inyección de liquidez). Inflación promedio anual de 15%. M3 y la base monearia, ambos crecieron en promedio anual 21%. Promedio anual del crecimieno del PIB real, 5%. Siuación inernacional esable; no se espera grandes movimienos de capiales. El ipo de cambio real flucúa alrededor de su valor de equilibrio de largo plazo; el défici de la cuena corriene de la balanza de pagos es sosenible. La esraegia monearia del BC consise en conrolar la ofera de base monearia omando en cuena objeivos de M3, inflación, crecimieno y el nivel de reservas inernacionales. El BC ajusa la ofera de base para igualar a su demanda esimada, con la inención que los valores proyecados de cieras variables endógenas no se desvíen mucho de sus objeivos.
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Base Pariendo de la demanda esimada y ofera de dinero (promedio anual): M 3 d 1 P y, M 3 V 1. Equilibrio de demanda y ofera de M3, implica: M3 V = P y. 2. Con los supuesos de inflación y crecimieno del PIB real, y la esimación de la velocidad de circulación, calcule el M3 promedio. 3. Calcule el sock de M3 a fin de periodo. 4. Calcule el sock de BM fin de periodo con mm del fin de periodo. 5. Alernaivamene, calcule la demanda derivada de BM promedio anual con mm promedio; calcule BM de fin de periodo y Δ% BM. 6. Calcule el Δ% de la ofera de BM y sus componenes (Δ% con respeco a la BM del periodo anerior). 7. Si esos resulados no coinciden, especifique la variable(s) de ajuse: por ejemplo, asa de inflación y cambios en las reservas inernacionales disinas que los supuesos iniciales. s mm BM s
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Base (Con.) En base a supuesos, proyecciones de oros secores, y políicas que se manienen, se procede a proyecar el SM para el año 2009: 1. V (para el sock de M3 promedio en 2009) = 2,7; supueso: Δ V = 0 2. Δ% P = 17%; deflacor del PIB. 3. Δ% y = 5%; Y (2008) = 5.455; Y (2009) = 5.455x1,17x1,05 = 6.701. 4. M3 (promedio 2009) = 6.701 / 2,7 = 2.482. 5. M3 (fin 2009) = 2 (2.482) 2.245 = 2.719. 6. Muliplicador, mm (fin 2009) = 3,5; supueso: mm (fin 2008) = 3,5. 7. BM (fin 2009) = 2.719 / 3,5 = 776; BM (fin 2008) = 2.245/3.5 = 641. 8. Δ% BM = 100*[(BM()/BM(-1)) -1]= 100*[(776/641)-1] = 21%. 9. Políicas que no cambian: en 2009 el BC exiende crédio al gobierno, al secor privado, a las OSD, y experimena perdidas operacionales en la misma canidad (como % de la BM (-1)) que el año 2008. El ipo de cambio floa denro de las bandas deslizanes, por ano el BC no inerviene. Enonces, la ofera de BM se expande:
Proyección de las Cuenas Monearias: C BM g C BM Escenario Base (Con.) p C BM OSD OAIN BM RIN BM BM BM 1 1 1 1 1 1 1. Los cambios en las variables en 2008, en porcenajes de la BM(2007), son: 12% + 2% + 7% + 4% + 0% = 25%. 2. Por ano, las canidades absoluas en 2009 son: (76 / 641) + (13 / 641) + (45 / 641) + (26 / 641) + (0 / 641) = (160 / 641). 3. El escenario base indica que la ofera de BM crecería 25%, mayor que la asa de crecimieno de equilibrio anes calculado, 21%. 4. Ese desequilibrio se corregirá ex-pos mediane el ajuse de algunas variables. Por ejemplo, i) inflación; odos los precios y el ipo de cambio (E = pesos/us$) suben, ii) inflación y perdidas de RIN; si E alcanza la banda deslizane superior, el BC inervendrá vendiendo dólares. 5. Eso es, los supuesos iniciales de proyección represenan el mejor juicio, pero son siempre provisionales. 6. Si ese escenario persise, que esperaría en el mediano plazo? s
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Programa Procedimieno pracico similar al escenario base; esraegia de meas monearias. A fin del año 2008, las auoridades del país hipoéico anuncian al publico el programa para el año 2009. Objeivos finales: i) reducir la inflación a 8%, ii) incremenar las RIN en US$ 20 (o 3% de la base monearia). Objeivos inermedios: i) crecimieno de M3 y reducción del défici fiscal global, ampliar la ampliud de las bandas deslizanes. Objeivos operacionales: i) crecimieno de la BM, aumenar el superávi fiscal primario, reducir las perdidas del BC. Insrumenos: i) operaciones de mercado abiero, reducción de gaso publico, ampliar la base del IVA, eliminar oras deducciones de impuesos, reformas para mejorar el esado de resulado del BC. Para afecar las expecaivas, las auoridades anuncian objeivos de mediano y largo plazo (2 a 5 años): i) reducir la inflación a 2% +,- 1 pp.; ii) consolidar la siuación fiscal y quasifical; iii) reducir deuda/pib en 30 pp; iv) implemenar una esraegia monearia basada en meas de inflación; v) oras reformas esrucurales.
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Programa (Con.) Oros aspecos y consecuencias del programa incluyen: Las variables exógenas y predeerminadas, y la siuación inernacional son la misma que en el escenario base. Las auoridades esperan el ajuse fiscal endrá un efeco negaivo en el coro plazo en el PIB real; Δ% y = 1%. Las auoridades esperan que el anuncio de los objeivos del programa para 2009 conjunamene con los objeivos de M y L plazo mejoren las expecaivas de inflación y el clima de negocios. Con menor inflación esperada, se anicipa una re-moneización (la velocidad deseada baja de 2,7 a 2,5). Con mejor clima de negocios, se anicipa mas inversiones exernas; que apreciara la moneda local (E baja) pero endrá un efeco pequeño en el PIB real en 2009. El objeivo final de aumenar las RIN moderadamene morigera la apreciación del ipo de cambio.
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Programa (Con.) En base a supuesos, objeivos, proyecciones de oros secores, y nuevas políicas, se procede a proyecar el SM para el año 2009: 1. V (para el sock de M3 promedio en 2009) = 2,5; Δ V = - 0,2 2. Δ% P = 8%; deflacor del PIB. 3. Δ% y = 1%; Y (2008) = 5.455; Y (2009) = 5.455x1,08x1,01 = 5.950. 4. M3 (promedio) = 5.950 / 2,5 = 2.380. 5. M3 (fin 2009) = 2 (2.380) 2.245 = 2.515. 6. Muliplicador, mm (fin 2009) = 3,5; supueso mm (fin 2008) = 3,5. 7. BM (fin de periodo) = 2.515 / 3,5 = 718; 8. Δ% BM = 100*[(BM()/BM(-1)) -1]= 100*[(718/641)-1] = 12%. 9. Políicas que si cambian: en 2009, el BC expande el crédio inerno neo y sufre perdidas operacionales (en % de la BM (-1)) pero menos que en el año 2008. La moneda local se aprecia denro de las bandas deslizanes, el BC inerviene para miigar la apreciación e incremenar las RIN en US$20. Enonces, la ofera de BM se expande:
Proyección de las Cuenas Monearias: Escenario Programa (Con.) BM BM C BM g C BM p C BM OSD OAIN BM RIN BM 1 1 1 1 1 1 1. Ahora las políicas cambian para que la pare derecha de la ecuación cumpla el objeivo operacional de Δ% BM = 12%. 2. Supongamos que los números finales son los siguienes: (77 / 641) = (26 / 641) + (0 / 641) + (20 / 641) + (9 / 641) + (22 / 641). 3. El BC cambias sus políicas (apoyado por el ajuse fiscal) para obener el objeivo operacional deseado. 4. Para simplificar, el ipo de cambio solo afeca a las RIN en el balance del BC. El aumeno de inversiones exranjeras aprecian la moneda local (E baja de 1,2 a 1,1); por ano el ΔRIN en moneda local es 1,1 x 20 = 22. 5. Idenifique algunos riesgos del programa. 6. Pocos países ienen un régimen de floación puro, por eso los objeivos del programa se expresan como un echo a los AIN y un piso a las RIN.
Proyección con Meas de Inflación (MI): Consideraciones Generales La esraegia monearia de meas de inflación (MI) incluye los siguienes elemenos: 1. Esabilidad de precios o de inflación como el objeivo primario explicio del BC. 2. Mea cuaniaiva explicia sobre la inflación. 3. Compromiso del BC con un procedimieno esrucurado de guía de políica monearia. 4. Rendición de cuenas del BC sobre sus políicas y resulados. 5. Respuesa de políica basada en un análisis prospecivo de las presiones inflacionarias.
Proyección con MI: Consideraciones Generales (Con.) Oras caracerísicas del esquema de meas de inflación, incluyen: El ancla (inflación pronosicada) es mas direca y fácil de enender. La esabilidad de la demanda de dinero no es crucial. No es necesario proyecar los agregados monearios, excepo como indicadores, ya que esos no son objeivos operacionales ni inermedios (son endógenamene deerminados). Es imporane conocer el modelo de la economía: canales de ransmisión y esrucura de rezagos de las políicas. Es imporane la independencia operacional del BC y una efeciva comunicación al publico sobre el diagnosico y políicas.
Proyección con MI: Insrumenos y Objeivos Insrumeno: Operaciones de mercado abiero, sisema de bandas de asas para encauzar la asa de inerés de CP. Objeivo Operacional: Tasa de inerés de coro plazo. Objeivo Inermedio: Tasa de inflación fuura proyecada. Objeivo Final: Con MI pura: único objeivo es la mea de inflación explicia; con MI flexible: el objeivo es minimizar el valor presene de una función de perdida que depende de dos argumenos, las brechas de inflación y de produco. Implica rade-offs, enre las brechas e iner-emporal. Indicadores: Agregados monearios, crédio al secor privado, precios de acivos, encuesas sobre variables claves.
Modelos: Esrucura Tipo I Demanda Agregada Ofera Agregada Tipo de Cambio Variables Exernas Canales de Transmisión & Rezagos de Conrol Tipo II Demanda Agregada Ofera Agregada Tipo de Cambio Variables Exernas Función de Reacción Políica Monearia Minimizar Función de Pérdida del BC
Ejemplo Simple de la Mecánica de MI (Svensson, 1997) 16 2 1 2 1 1 1 2 1) ( y 1 3 2 1 1 ) ( 2) ( i y y 1 (3) Todos los parámeros > 0. Ecuación 1: curva de Phillips de coro plazo o dinámica de la inflación; ecuación 2: demanda agregada (brecha del produco poencial); ecuación 3: describe el proceso del vecor X (oras variables). Todos los choques son i.i.d. Resolviendo el modelo y omando la esperanza, E, se obiene: i a a y a a a E 4 3 2 1 0 2 4) (
Ejemplo Simple de la Mecánica de MI (Svensson, 1997) (Con.) 17 ) (1 ; 1 ; 1 1 2 2 1 1 2 1 0 a a a 2 1 4 3 1 2 3 ; ) 1 ( a a El crierio de políica monearia (discrecional o sujeo a una regla o sujeo a un crierio opimo): Si la asa fuura proyecada de inflación (ecuación 4) es mayor o menor que la inflación mea, el BC reacciona: M i E 2 M i E 2
Modelo Esrucural (pequeño) Economía Cerrada y y (1 ) y ( r ) e e y 1 y 1 2 1 y (1 ) y e e 1 1 1 e e e y y y y 1 e 1 i {( ) ( ) ( y y )} (1 ) i e T T * i 3 4 i 1 i McCallum (2001), enre oros, caraceriza ese ipo de modelos como un marco general que refleja una marcada convergencia enre académicos e invesigadores de los bancos cenrales. Además, el aspeco crucial de ese marco es que es basane flexible para acomodar los punos de visas divergenes respeco a como funciona una economía.
Modelo Esrucural (pequeño) Economía Abiera d d, e d y y y 1 (1 y) y 1 2 ( r 1 ) e e e y 1 (1 ) y q e e 1 1 1, q x q x e 1 2 1 x m x y q e d 1 2 3 m e y y y y e i {( ) ( ) ( y y )} (1 ) i e T T * i 3 4 i 1 i 1 yd es la demanda domésica, x exporaciones, m imporaciones (odos como desviaciones respeco a sus endencia). Enonces, yd + x - m = y (brecha del produco). q es la desviación del logarimo del ipo de cambio real, S + P US - P, con respeco a su endencia (equilibrio).
Modelo Esrucural (pequeño) Economía Abiera Especificaciones de q (en log): (i) UIP pura ( uncovered inerese rae pariy); (ii) UIP mixa ( forward and backward looking erms ); (iii) solamene backward-looking erms ( i) q q ( r r ) e e US 1 q ( ii) q q (1 ) q ( r r ) e e US q 1 q 1 q ( iii) q q ( r r ) e US 1 q
Modelo Esrucural (pequeño), Economía Cerrada (Carlin and Soskice (2005)) El banco cenral es minimiza el valor presene de su función de pérdida en cada periodo: 2 2 2 2 2 2 2 (1) L T T T y y 1 1 y 2 2... Las ecuaciones de demanda (IS) y ofera (curva de Phillips de coro plazo) de produco son: 1 y * (2) yi ( A i Y ) r (3) i j i j i La esrucura de rezago del mecanismo de ransmisión de la políica monearia: r y i i j Usaremos i=1, j=0: r y 1 1
Modelo Esrucural (pequeño), Economía Cerrada (Con.) Por conveniencia para graficar usamos i=1, j=0; aunque más relevane empíricamene sería: i= 1, j=1: r y i i j Bernanke and Gerler (1995): para EE.UU. i=j=6 meses. El Banco de Inglaerra (1999): para Inglaerra i=j=12 meses La asa de inerés naural (o Wickselliana) es la asa, r s,, que iguala la demanda agregada al produco poencial, Y = Y*: r A Y * s, ( i ) / Por lo ano, la ecuación de demanda puede escribirse como: (2') y i ( r rs, )
Modelo Esrucural (pequeño),economía Cerrada (Con.) La ecuación de la regla monearia (crierio) Para simplificar el algebra, el BC minimiza una función de pérdida simplificada (incluye los érminos que el BC afeca direcamene vía la asa de inerés), sujeo a la curva de Phillips (1') * T 1 1 2 2 L Y Y Por lo ano, el Lagrangeano y las condiciones de primer orden (FOC): y ( ) ( y ) 2 T 2 1 1 1 1 1 2y 0 1 1 2 ( ) 0 T 1 1 1 y 1 0
Modelo Esrucural (pequeño), Economía Cerrada (Con.) La ecuación de la regla monearia (crierio) (Con.) Resolviendo las dos primeras FOC obenemos la curva MR-AD (el crierio de políica, que muesra la relación de equilibrio enre la inflación elegida indirecamene y el produco elegido direcamene por el BC (vía asa de inerés): (4) T Y Y * 1 1 Para el análisis económico se usan dos gráficos relacionados que conienen (i) la demanda agregada (IS); (ii) la regla monearia (MR- AD); (iii) la curva de Phillips de coro plazo; (iv) la curva de Phillips de largo plazo: Y Y e * * 1 Y *
En Resumen Demanda Agregada * Y 1 Y ( r rs, ) Ofera Agregada * 1 ( Y 1Y ) Políica Monearia: El BC minimiza su función de pérdida: * T 1 1 2 2 L Y Y Operaivamene, el BC cambia i para cumplir el crierio (MR-AD): T Y Y * 1 1 Transmisión y rezago de conrol: r y 1 1
Figure 1. Long Run Equilibrium r -1 r s IS Π Y d =Y* PC(π f = 2%) Log Oupu Demand (Y d ) Π T = 2% Y s =Y* MR AD Log Oupu Supply (Y s )
Figure 2. Temporary Demand Shock in Period 0 r -1 r o B Z A r s IS 0 IS -1, IS 1,... Π Y d =Y* PC(π f = 4%) Y d PC(π f = 2%) Π o = 4% Π 1 = 2.5% Π T = 2% B Z A MR AD Y 1 Y s =Y* Y 0 Y s
Figure 3. Permanen Demand Shock in Period 0 r -1 r o r s B Z r s A IS 0, IS 1,... IS -1 Π Y d =Y* PC(π f = 4%) Y d PC(π f = 2%) Π o = 4% Π 1 = 2.5% Π T = 2% B Z A Y 1 Y s =Y* Y 0 MR AD Y s
Figure 4. Permanen Posiive Supply Shock r -1 r s A r s r 0 Z IS Π MR AD MR AD PC(π f = 2%) PC(π f = 2%, Y* ) Y d Π T = 2% Π 0 = 0% A B Z C PC(π f = 0%, Y* ) Y* Y* Y 1 Y s
Proyecciones y Juicios de Valor Los modelos macro nunca han sido muy exiosos para proyecar. Los modelos ayudan en ese proceso, pero los economisas hacen los pronósicos. Especialmene en el CP, los economisas proyecan en base a modelos y juicios de valor. Enonces, cuál es el rol del modelo?
El Rol de los Modelos Describen la ineracción de las variables macro claves en el mediano plazo Proveen un chequeo de consisencia a los juicios de valor Proveen la dinámica de un escenario de mediano plazo Proveen ayuda para raar con el riesgo y la inceridumbre
Economías Abieras y MI: Moivación En el mundo real, las economías con MI son abieras en las cuenas corriene y de capial. Enonces, shocks exernos y el ipo de cambio ienen un rol prominene en el mecanismo de ransmisión de la políica monearia. Disurbios en asas de inerés e inflación exerna, y el premio de riesgo de los inversores se ransmien a ravés del ipo de cambio. La función de reacción ambién depende de variables exernas como inflación, produco, asa de inerés.
Economías Abieras y MI: El Rol del Tipo de Cambio El ipo de cambio real (precio relaivo de los de bienes domésicos y exranjeros) afeca: La demanda de nacionales y exranjeros de bienes domésicos (canal de demanda agregada), Los precios en moneda domésica de bienes finales imporados (canal direco, rezago mas coro), Los precios en moneda domesica de insumos imporados y, evenualmene, salarios y precios.
Economías Abieras y MI: Políica Monearia y el Tipo de Cambio La políica monearia considera desviaciones del ipo de cambio real con respeco a su nivel de equilibrio, q, implícia o explíciamene: Cambios en q no se oman en cuena explíciamene. Si implíciamene. Cambios en q se consideran explíciamene. Cambios en q se consideran explíciamene y además denro de una banda. Se usa q como mea operaiva en vez de i.
Mecanismo de Transmisión
Apéndice I: La Regla Opima de Tasa de Inerés Resolviendo las res ecuaciones FOC obenemos los punos de equilibrio enre las ecuaciones MR-AD y la curva de Phillips (5) Y Y T ( ) (1 ) * 1 2 Inserando la ecuación de demanda agregada (2 ) para i=1, j=0 en la ecuación (5) obenemos la regla ópima de asa de inerés: r r T 1 S, 2 El BC ajusa la asa de inerés solamene en respuesa de la desviación de la inflación con respeco a la mea a pesar de que al BC si le impora las desviaciones de produco como lo muesra su función objeivo. Con esa esrucura de rezago, la regla ópima de asa de inerés no iene la forma de la regla empírica de Taylor dónde el BC responde a ambas brechas.
Apéndice II: La Regla Opima de Tasa de Inerés Suponga una esrucura de rezagos i =1, j =1: Enonces la función de pérdida simplificada es: * T 1 2 2 2 L Y Y El Lagrangeano y las condiciones de primer orden (FOC) son: r y 1 2 y ( ) ( y ) ( y ) 2 T 2 1 2 1 1 2 2 1 1 2y 0 1 2 2 ( ) 0 T 2 1 ( 1 y ) 0 ( y ) 0 2 1 1
Apéndice II: La Regla Opima de Tasa de Inerés Resolviendo las primeras dos ecuaciones FOC, se obiene la ecuación MR-AD para i =1, j =1: T Y Y * 1 2 Resolviendo las cuaro ecuaciones FOC: y y (1 ) T 1 2 Inserando la ecuación de demanda (2 ) en la ecuación de arriba: T * r rs 2 Y Y (1 ) Noe que esa regla ópima si iene la forma de la regla empírica de Taylor (1993), dónde el BC ajusa la asa de inerés en respuesa a las desviaciones corrienes de ambos produco e inflación de sus respecivas meas. Esas desviaciones corrienes no son meas (en realidad son predeerminados) pero predicen la inflación fuura.