Política Monetaria y Tasas de Interés: Experiencia Reciente para el Caso de México

Transcripción

1 Políica Monearia y Tasas de Inerés: Experiencia Reciene para el Caso de México Alejandro Díaz de León y Laura Greenham 1 Diciembre 2 Documeno de Invesigación No. 2-8 Dirección General de Invesigación Económica BANCO DE MÉXICO 1 Se agradecen los comenarios de Moisés Schwarz Rosenhal y Albero Torres García, así como la asisencia de Francisco Rodríguez en la elaboración de ese documeno. Los auores rabajan en Banco de México en la Dirección de Análisis Macroeconómico. Las opiniones conenidas en ese rabajo corresponden exclusivamene a los auores y no necesariamene represenan el puno de visa del Banco de México. Direcciones elecrónicas: lgreen@banxico.org.mx y adiazl@banxico.org.mx. 1

2 Políica Monearia y Tasas de Inerés: Experiencia Reciene para el Caso de México Alejandro Díaz de León y Laura Greenham Diciembre 2 Documeno de Invesigación No. 2-8 Resumen El propósio de ese rabajo es analizar la efecividad de la políica monearia para afecar la esrucura de asas de inerés. En primer lugar, se presenan las variaciones en la esrucura de asas de inerés en fechas poseriores a cambios en la posura de políica monearia durane 1998, 1999 y los primeros cuaro meses de 2. No obsane, debido a que las asas de inerés reaccionan ane diversos facores y aconecimienos, no se puede aribuir su comporamieno exclusivamene a las decisiones de políica monearia. Por ello, es necesario descomponer el efeco de un cambio en la políica monearia en dos componenes, uno de reacción y oro acivo. Es decir, se preende analizar si después de una resricción monearia, el aumeno en las asas de inerés se debe exclusivamene al movimieno en la variable de políica monearia (políica monearia aciva ), o si su comporamieno responde a evenos previamene desconados por el mercado (políica monearia de reacción ). Uilizando la écnica economérica de vecores auorregresivos se presena evidencia que susena el hecho de que en los úlimos años, la políica monearia en México ha enido un componene acivo. 2

3 Indice I II Inroducción. Políica monearia en México experiencia reciene. II.1 II.2 Insrumenos de políica monearia. El uso del objeivo de saldos acumulados como insrumeno de políica monearia. II.2.1 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane II.2.2 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane II.2.3 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane 2 (enero-abril). III Efeco de la políica monearia sobre las asas de inerés. III.1 III.2 Descomposición de la variable de políica monearia en sus componenes de reacción y acivo. Análisis Empírico. III.2.1 Resulado de los VARs sin incluir las variables de reacción. III.2.2 Resulado de los VARs incluyendo las variables de reacción. IV Conclusiones. 3

4 I. Inroducción. La experiencia inernacional así como la lieraura económica, señalan que la mayor conribución que un banco cenral puede hacer al crecimieno económico radica en orienar la insrumenación de su políica monearia hacia el abaimieno de la inflación 2. A ese respeco, el Banco de México es, a parir de 1994, una insiución auónoma cuyo objeivo prioriario es procurar la esabilidad del poder adquisiivo de la moneda nacional 3. Sin embargo, la políica monearia no acúa direcamene sobre la inflación. Las decisiones de políica monearia buscan modificar ano las expecaivas de los agenes económicos, como las asas de inerés y el ipo de cambio. Eso a su vez incide sobre la demanda agregada, lo cual en su conjuno deermina el comporamieno fuuro de la inflación. A lo anerior se le conoce como mecanismo de ransmisión de políica monearia. El conar con bajas asas de inflación depende, enre oros facores, de la efecividad de las acciones de políica monearia para influir en los mercados financieros, lo cual consiuye el primer eslabón del mecanismo de ransmisión de políica monearia. Dichas acciones las realiza el banco cenral a ravés del uso de un insrumeno de políica monearia 4. Acualmene, el Banco de México uiliza como insrumeno de políica monearia para afecar las asas de inerés, la deerminación diaria de un objeivo para el saldo acumulado de las cuenas corrienes de la banca en el Insiuo Cenral 5. El anuncio de dicho objeivo iene como finalidad mandar una señal sobre la posura monearia del Banco de México. Así, un objeivo de saldos acumulados negaivo o coro implica una resricción monearia que se raduce en una señal de incremeno en las asas de inerés para el mercado de dinero; un objeivo de saldos acumulados igual a cero implica una posura neural y un objeivo de saldos acumulado posiivo o largo es indicaivo de un relajamieno moneario, lo cual implica una señal de disminución en las asas de inerés. El Banco de México iene el compromiso de resringir su posura monearia cuando se presenen circunsancias, exernas o inernas, que pongan en riesgo el cumplimieno de las meas de inflación, como podrían ser un cambio desfavorable en las expecaivas de inflación o la presencia de presiones en los mercados financieros 6. Es imporane mencionar que al maerializarse algunos de esos evenos, los mercados inducirían por sí solos aumenos en las asas de inerés, los cuales se presenarían en adición al efeco que sobre dichas asas enga un ajuse en la posura de políica monearia. Por el conrario, si dichos evenos no han sido desconados por el mercado ni han dado lugar a un ajuse en las asas de inerés a saisfacción del Banco Cenral, sería de esperarse que ras 2 Ver Pérez López y Schwarz (1999) y Marínez (1998). 3 Banco de México, Ley del Banco de México, Diciembre Se denomina insrumeno de políica monearia a una variable sobre la cual un banco cenral iene conrol direco. 5 La conducción de la políica monearia por pare del Banco de México, así como el uso del objeivo de saldos acumulados se explica dealladamene en la sección II. 6 Ver Programa Moneario para 2, Banco de México. 4

5 el anuncio de una resricción monearia se presenaran incremenos en las asas de inerés. De esa manera, un cambio en la posura de políica monearia se puede descomponer en dos efecos: 1) cuando el Banco de México reacciona ane aconecimienos que han dado lugar por sí mismos a incremenos en las asas de inerés, a lo que llamaremos efeco reacción, y 2) cuando el Banco de México decide modificar su posura monearia ane evenos o circunsancias que no han sido desconados por los mercados a saisfacción del Insiuo Cenral, a lo que denominaremos políica monearia preveniva o aciva. No obsane, sería poco probable que un cambio en el objeivo de saldos acumulados se debiera únicamene al efeco reacción o a la políica monearia aciva. Es de esperarse que las modificaciones en la posura de políica monearia presenen ambos componenes. De acuerdo a las circunsancias, uno de los dos endería a dominar. Es decir, aún cuando las asas de inerés hubieran sufrido incremenos en respuesa a aconecimienos observables y desconados por los mercados, el ajuse en la posura monearia induciría aumenos adicionales en dichas asas. Por su pare, el anuncio de un cambio en la posura de políica monearia en respuesa a presiones inflacionarias no desconadas por el mercado a saisfacción del Insiuo Cenral, ocasionaría además de un incremeno en las asas de inerés, una reacción simulánea en oras variables de mercado, lo que a su vez endría un impaco adicional en las asas de inerés. Por ejemplo, la moraoria rusa en 1998 o la inceridumbre cambiaria de Brasil en 1999, ocasionaron una depreciación abrupa del ipo de cambio nacional y un incremeno en las asas de inerés en México. Aunado a lo anerior, el Banco de México resringió su posura monearia (ampliando el coro ) con el propósio de reforzar el aumeno en las asas de inerés y propiciar condiciones ordenadas en el mercado cambiario. El caso anerior es un ejemplo en el cual sería de esperarse que el efeco reacción domine el movimieno en las asas de inerés, ya que el coro vino a reforzar movimienos en dichas asas produco del propio ajuse del mercado. Por su pare, en algunas ocasiones la auoridad monearia puede ener una percepción disina sobre la evolución fuura de la inflación (como sucedió en enero de 2), o bien buscar una mea de inflación menor que la esperada por el mercado, ane lo cual puede elegir resringir su posura monearia. Lo anerior sería un ejemplo en donde se esperaría que dominara el componene acivo de la políica monearia. Con base en lo anerior es válido pregunarse: una vez desconado el efeco reacción, sigue el cambio en el objeivo de saldos acumulados afecando a las asas de inerés?, es decir, es la políica monearia en México aciva y afeca a las asas de inerés por encima del efeco reacción? El presene esudio preende conribuir a dar respuesa a esas pregunas. El objeivo de ese rabajo es analizar el impaco de cambios en el objeivo de saldos acumulados, en paricular la adopción o ampliación de un coro, sobre la esrucura de asas de inerés, desconando el efeco reacción sobre dichas asas. Es decir, se busca analizar la respuesa de las asas de inerés, en sus diferenes plazos, ane cambios en el componene acivo del insrumeno de políica monearia. En la sección II se describe la forma en la que el Banco de México conduce la políica monearia en la acualidad. Esa sección incluye una explicación 5

6 deallada del régimen de saldos acumulados y del uso del coro como insrumeno de políica monearia. En paricular, se presena un análisis esáico del impaco de cada coro, adopado durane 1998, 1999 y los primeros cuaro meses de 2, sobre la esrucura de asas de inerés. Lo anerior permie observar las variaciones en la esrucura de asas de inerés en fechas poseriores al esablecimieno de un coro. Sin embargo, a parir de ese análisis no es fácil inferir qué pare de los ajuses en las asas de inerés se deben exclusivamene al cambio en la posura de políica monearia y cuál al ajuse de mercado. En la sección III se describe cómo, uilizando la écnica economérica de vecores auorregresivos, se puede aislar el componene acivo de la variable de políica monearia. Adicionalmene, se analiza el impaco de una perurbación resriciva en la posura monearia sobre la esrucura de asas de inerés, ano sin aislar la pare aciva de la políica monearia como aislándola. Finalmene, en la sección IV se presenan algunas conclusiones. II. Políica monearia en México experiencia reciene. En los úlimos años, la mayoría de los bancos cenrales ha acepado que la mayor conribución que pueden hacer al desarrollo económico radica en el abaimieno de la inflación 7. Prueba de ello es el cada vez mayor número de insiuos cenrales auónomos que ienen el objeivo explício de procurar la esabilidad de precios. A ese respeco, en 1993 se realizaron reformas a la Consiución y oras leyes a fin de oorgar al Banco de México auonomía, con el claro mandao de procurar la esabilidad del poder adquisiivo de la moneda nacional 8. Dichas reformas buscaban conar con una insiución denro del Esado compromeida con la esabilidad de precios. Eso permie al Banco Cenral acuar como conrapeso de la adminisración pública, respeco a siuaciones inflacionarias. Adicionalmene, la auonomía ambién facilia a la auoridad monearia acuar como conrapeso de los pariculares, cuando ésos emprendan acciones que impliquen incremenos de precios o cosos. Si bien el mandao prioriario de esabilidad de precios es fácilmene cuanificable, las auoridades monearias no conrolan direcamene la inflación, ya que ésa es el resulado de un sinnúmero de operaciones y ransacciones que se realizan en la economía. Las decisiones de políica monearia ienen un efeco indireco sobre los disinos componenes que deerminan el comporamieno de los precios. En paricular, las decisiones de políica monearia modifican ano las expecaivas de los agenes económicos, como las asas de inerés y el ipo de cambio. Eso a su vez incide sobre la demanda agregada, lo cual en su conjuno deermina el comporamieno de la inflación (ver Diagrama 1 9 ). Lo anerior es la vía por la cual las decisiones de la auoridad monearia afecan la deerminación de los precios y se conoce como mecanismo de ransmisión de políica monearia 1. 7 Ver Pérez López y Schwarz (1999) y Marínez (1998). 8 Banco de México, Ley del Banco de México, Diciembre Ver O Doghery (1997). 1 Para una descripción deallada del mecanismo de ransmisión de políica monearia ver Mishkin (1995) y para el caso de México Gil (1997). 6

7 Diagrama 1 Banco Cenral Acciones de Políica Monearia Expecaivas Tasas de Inerés Tipo de Cambio Demanda Agregada Inflación II.1 Insrumenos de políica monearia. Los insrumenos de que dispone un banco cenral para llevar a cabo su políica monearia son muy diversos, y van desde conroles direcos al crédio y las asas de inerés, hasa mecanismos indirecos como son los encajes legales y las condiciones bajo las cuales se llevan a cabo las operaciones del banco cenral en el mercado de dinero (operaciones de mercado abiero 11 ). En los úlimos años, la mayoría de los bancos cenrales ha opado por los insrumenos indirecos de políica monearia, ya que ésos permien a la auoridad monearia acuar con mayor eficacia y flexibilidad, especialmene bajo un enorno en el cual las ransacciones en los mercados financieros son cada vez mas complejas. En paricular, los bancos cenrales conducen la políica monearia afecando las condiciones bajo las cuales saisfacen las necesidades de liquidez del mercado de dinero. Esas condiciones dependen ano de los érminos en los que el banco cenral realiza sus operaciones de mercado abiero (asas de inerés, plazo, ipo de insrumenos, ec.) como de las caracerísicas del manejo de las cuenas corrienes que maniene la banca en el banco cenral (capacidad de sobregiro, asas de inerés de penalización o de remuneración, ec.). En la mayoría de los países la banca maniene cuenas corrienes en el banco cenral, las cuales son uilizadas para hacer frene a sus necesidades de liquidez respeco al mercado de dinero. Eso se debe a que la banca funge como inermediario enre el banco cenral y el público, a fin de que la demanda de circulane se saisfaga. Por ello, si el público incremena su demanda por billees y monedas, el banco cenral realiza operaciones de mercado abiero a fin de que la banca cuene con la liquidez necesaria en sus cuenas corrienes y pueda reirar el circulane del banco cenral y colocarlo enre el público. De esa forma, las operaciones de mercado abiero que realizan los bancos cenrales buscan 11 Ese ipo de operaciones se refiere a la compra-vena de íulos o subasas de crédios o depósios que realice el banco cenral con la inención de modificar la liquidez en el mercado de dinero. 7

8 saisfacer la demanda de base monearia, la cual corresponde a la suma de billees y monedas en circulación más los depósios que maniene la banca en el banco cenral. Debido a que los bancos cenrales ienen un conrol direco sobre las operaciones de mercado abiero, a la mayoría de ésos les resula conveniene uilizar como insrumeno de políica monearia, los érminos bajo los cuales saisface las necesidades de liquidez en el mercado de dinero. Para poder evaluar el desempeño de la políica monearia, es fundamenal conocer el impaco de las decisiones de la auoridad monearia sobre los mercados financieros, lo que consiuye el primer eslabón en el mecanismo de ransmisión de la políica monearia. En ese conexo, el Banco de México ha modificado en los úlimos años sus insrumenos de políica monearia, buscando no inerferir con el libre funcionamieno de los mercados, ano de dinero como de cambios. La crisis de diciembre de 1994 uvo dos efecos muy imporanes a ese respeco: a) forzó la libre floación del ipo de cambio y b) erminó con una prácica común en el mercado de dinero: la deerminación por pare del Banco de México de las asas de inerés a las cuales inervenía diariamene en sus operaciones de mercado abiero. Lo anerior se debió a que los aconecimienos de finales de 1994 y principios de 1995 desaaron un marcado incremeno en la volailidad de las asas de inerés, lo que dificulaba la deerminación de ésas en las operaciones de mercado abiero. Esa siuación dio por resulado un esquema bajo el cual el Banco de México manifiesa su posura de políica monearia a ravés de señales, por medio de las cuales modifica su paricipación en el mercado de dinero. Lo anerior ha propiciado que los mercados cambiario y de dinero operen con gran flexibilidad y ello ha permiido miigar el efeco de perurbaciones exernas sobre la acividad produciva. Las condiciones para el manejo de las cuenas corrienes de la banca en el Banco de México, como lo son la capacidad para incurrir en sobregiros, la posibilidad de conar con un mercado de nivelación poserior al cierre del mercado, enre oras, ienen un impaco direco sobre la demanda de la banca por saldos monearios en sus cuenas corrienes en el Insiuo Cenral y, por ano, sobre las condiciones prevalecienes en el mercado de dinero. Lo anerior es imporane porque odos los cambios en la demanda y ofera de base monearia se reflejan en variaciones en los saldos de las cuenas corrienes de la banca en el Banco de México. Así, cuando la demanda de billees y monedas es mayor que la ofera de dinero primario, eso se raduce en una reducción en el saldo de las cuenas corrienes de la banca en el Banco de México. Esa siuación induce incremenos en las asas de inerés, ya que las insiuciones de crédio raarán de cubrir los falanes en sus cuenas corrienes y eviar así el coso financiero de dichos sobregiros. En el caso conrario, cuando la ofera de dinero primario excede a la demanda, el saldo de las cuenas corrienes de la banca se incremenaría, presionando las asas de inerés a la baja, ya que, al no remunerarse los saldos posiivos, las insiuciones bancarias raarán de deshacerse de dichos saldos excedenes. En cuano al manejo de las cuenas corrienes de la banca, a parir de marzo de 1995, el Banco de México adopó el régimen de saldos acumulados, el cual ha sufrido ligeras modificaciones hasa su versión acual. Bajo ese régimen, el Insiuo Cenral permie a las insiuciones de crédio, al cierre de las 8

9 operaciones del día, regisrar sobregiros 12 en sus cuenas corrienes, siempre y cuando, al érmino de un periodo de medición de 28 días manengan un saldo acumulado mayor o igual que cero. Al final de cada periodo de medición, el Banco de México suma para cada banco los saldos posiivos 13 diarios manenidos en su cuena corriene y le resa el oal de los sobregiros diarios incurridos, lo cual se conoce como el saldo acumulado de las cuenas corrienes. Si el resulado del cálculo anerior corresponde a un sobregiro neo para una insiución de crédio, el Banco de México le cobrará sobre dicho mono dos veces la asa de inerés de CETES a 28 días prevaleciene en el mercado. En el caso conrario, si un banco regisra un saldo posiivo acumulado en el periodo de medición, ése incurre en un coso indireco, ya que, al no pagar el Banco de México rendimieno alguno sobre dicho saldo, el banco incurre en el coso de oporunidad de ener esos recursos ociosos. Por ello, conviene a la banca manener en sus cuenas corrienes un saldo acumulado igual a cero. Es imporane señalar que la mecánica operaiva del Banco de México esá circunscria en el conexo del programa moneario, que se publica en enero de cada año. A ese respeco, el primer elemeno del programa moneario para 2 14 corresponde a una regla de operación básica orienada a no crear excesos ni falanes de ofera de base monearia. De esa manera, el Banco de México se compromee, como norma general, a ajusar diariamene la ofera de dinero primario de forma al que ésa corresponda en odo momeno a su demanda, suminisrando los recursos a la asa que prevalezca en el mercado 15. En érminos écnicos, ese crierio equivale a un objeivo de cero en el saldo acumulado de las cuenas corrienes que el Banco de México le lleva a la banca, y corresponde a una posura de políica monearia neural (ver Diagrama 2). Adicionalmene, el segundo elemeno fundamenal del programa moneario de 2 esablece que el Banco de México se reserva el derecho de desviarse de lo esablecido en el primer elemeno del programa moneario para ajusar su posura de políica monearia. En el caso de que el Insiuo Cenral decidiera resringir su posura de políica monearia, esablecería un objeivo de saldos acumulados negaivo o coro. Lo anerior implica que una pequeña porción de la demanda de base monearia la saisfaga el Banco de México a ravés de la inducción de un sobregiro de la banca en su cuena corriene en el Insiuo Cenral (ver Diagrama 2). Es imporane señalar que en ningún momeno, por vía del coro, el Banco de México suminisra liquidez por un mono inferior al demandado por el mercado de dinero 16. En ese caso, al inducir un sobregiro de la banca en sus cuenas corrienes, el cual de persisir hasa el final del periodo 12 Siempre y cuando dichos sobregiros no excedan cieros límies al cierre del día. Para mayor dealle ver Anexo 4 del Informe Anual del Banco de México, Los saldos posiivos que pueden compensar sobregiros ambién esán sujeos a cieros límies diarios. 14 Ver Programa Moneario para 2, Banco de México. 15 Cualquier desequilibrio en la liquidez que resule de errores en la esimación diaria de la demanda de base monearia, es corregido mediane las operaciones que el Banco Cenral lleva a cabo en el mercado moneario. 16 En el caso de ener que reirar excedenes de liquidez, no lo hace por monos mayores a los demandados por el mercado de dinero. 9

10 de medición recibiría una penalización de 2 veces la asa de inerés de CETES a 28 días, repercue en un incremeno de las asas de inerés de coro plazo. Diagrama 2 1er Elemeno del Programa Moneario de 2 Regla de Operación Cambio en la Ofera de Base Monearia = Cambio en la Demanda por Base Monearia Cambio en la Ofera de Base Monearia Cambio en el Crédio Inerno Neo del Banco de México = Cambio en la Demanda de Base Monearia Saisfecha a Tasas de Inerés de Mercado 1) Políica Monearia Neural (objeivo de saldos acumulados de cero) 2o Elemeno del Programa Moneario de 2 Ajuse Discrecional Cambio en la Ofera de Base Monearia Cambio en el Crédio Inerno Neo del Banco de México Cambio en la Ofera de Base Monearia Cambio en el Crédio Inerno Neo del Banco de México = = Cambio en la Demanda de Base Monearia (excluyendo el mono del coro ) Saisfecha a Tasas de Inerés de Mercado Cambio en la Demanda de Base Monearia Saisfecha a Tasas de Inerés de Mercado + + Cambio en la Demanda de Base Monearia (mono del coro ) Saisfecha a Tasas de Inerés Superiores a las de Mercado Saldo Posiivo en la cuena corriene de la banca (mono del largo ) Inducido por el exceso de liquidez suminisrado por el Banco de México 2) Políica Monearia Resriciva (objeivo de saldos acumulados negaivo) 3) Políica Monearia Laxa (objeivo de saldos acumulados posiivo) Asimismo, en caso de que el Insiuo Cenral deseara relajar su posura monearia, manendría un objeivo de saldos acumulados posiivo o largo. En esa siuación, el Banco de México proporcionaría un mono de liquidez mayor que el demandado, lo que se raduciría en saldos posiivos en las cuenas corrienes de la banca en el Banco Cenral (ver Diagrama 2). Así, se inducirían menores asas de inerés de coro plazo al crearse excedenes de liquidez en la banca. No obsane, es imporane recordar que en una economía abiera con mercados financieros inegrados inernacionalmene, como es el caso de México, ningún banco cenral puede inducir disminuciones permanenes en las asas de inerés por vías disinas del abaimieno de la inflación. II.2 El uso del objeivo de saldos acumulados como insrumeno de políica monearia. Tras la descripción del principal insrumeno de políica monearia del Banco de México, el objeivo de saldos acumulados, a coninuación se describe el conexo bajo el cual se anunciaron las modificaciones al objeivo de saldos acumulados (i.e. coro ) de enero de 1998 a abril de 2 17, así como su impaco sobre las asas de inerés. Lo anerior permie analizar la experiencia reciene con el uso del coro como insrumeno de políica monearia. Como se podrá apreciar, en la mayoría de los casos, las asas de inerés a odos sus plazos se han incremenado después de la ampliación del coro, para 17 El anexo 1 presena las modificaciones al objeivo de saldos acumulados desde que ése se uiliza como insrumeno de políica monearia. 1

11 poseriormene presenar una reducción gradual. No obsane lo anerior, han sido muy variadas las siuaciones bajo las cuales se ha hecho uso del coro, así como la magniud de su efeco sobre las asas de inerés. Sin embargo, con base en ese análisis no se puede inferir qué pare de las variaciones en las asas de inerés se debe a las modificaciones en la posura de políica monearia y cuál al ajuse del mercado. Por ello, en la sección III, se preende esimar qué pare de los ajuses a la políica monearia se debe a la reacción del Insiuo Emisor ane aconecimienos previamene desconados por los mercados (efeco reacción ), y cuál a un componene que se podría idenificar como uno de políica monearia aciva. Cabe desacar que la descripción que se presena a coninuación sobre las condiciones bajo las cuales se modificó la posura de políica monearia no preende hacer ningún ipo de evaluación sobre la conveniencia de su adopción. Se limia a describir el enorno bajo el cual se aplicaron dichas modificaciones, así como el comporamieno de las asas de inerés en fechas aneriores y poseriores a la variación del coro. II.2.1 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane En los primeros meses de 1998, el ipo de cambio se depreció como resulado de la crisis asiáica y de la caída en los precios del peróleo. Lo anerior causó un deerioro de las expecaivas inflacionarias, las cuales adicionalmene resinieron el incremeno en los precios de la orilla y de la masa en febrero de dicho año. En respuesa a lo anerior, el 11 de marzo el Banco de México resringió su posura de políica monearia pasando de un objeivo de saldos acumulado de a 2 millones de pesos (m.p.). Con una políica monearia resriciva, el Banco de México busca incremenar las asas de inerés, lo cual se debe reflejar en la esrucura de asas de inerés de los íulos gubernamenales colocados en el mercado primario (CETES) 19. La Gráfica 1 presena la esrucura de asas de inerés de los valores gubernamenales (CETES) 2 de las dos semanas previas al anuncio de la ampliación del coro (líneas 1 y 2), así como de las siguienes res subasas primarias (líneas 3, 4 y 5). Como se puede apreciar, ras el anuncio de la resricción monearia se incremenaron las asas de inerés a odos sus plazos. No obsane, para la segunda y ercera semanas poseriores al coro, sólo las asas de coro plazo se manenían en niveles superiores a los regisrados con anerioridad al anuncio de la resricción monearia. 18 Ver Informe Anual, Banco de México, Es imporane desacar que el presene ejercicio uiliza los resulados de las subasas primarias de valores gubernamenales, las cuales se realizan los mares de cada semana. Por ello, es de esperarse que el impaco de una ampliación del coro sobre las asas de inerés pueda apreciarse con mayor claridad en el mercado secundario. No obsane, no se cuena con una serie hisórica de la curva de rendimieno de los valores gubernamenales en el mercado secundario. 2 La esrucura de asas de inerés se consruye esimando una asa de rendimieno para las fechas que se encuenran enre dos plazos de vencimieno de la subasa primaria. Lo anerior se logra a ravés de la asa implícia o equivalene para los plazos inermedios. 11

12 Gráfica 1 % 23. CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coro" del 11 de marzo de 1998) Subasa inmediaa poserior al "coro" DÍAS Mar-98 (1) 1-Mar-98 (2) 17-Mar-98 (3) 24-Mar-98 (4) 31-Mar-98 (5) Durane la segunda quincena de mayo y junio, el enorno inernacional coninuó empeorando, lo que presionó el mercado cambiario y, en consecuencia, las expecaivas de inflación, las cuales se deerioraron aún más ane un incremeno adicional en los precios de la orilla y la masa. El Banco de México reaccionó ampliando el coro de -2 a -3 m.p. el 25 de junio. Gráfica 2 % 27 CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coro" del 25 de junio de 1998) 26 Subasa inmediaa poserior al "coro" DÍAS 9-Jun-1998 (1) 16-Jun-1998 (2) 23-Jun-1998 (3) 3-Jun-1998 (4) 7-Jul-1998 (5) 14-Jul-1998 (6) 12

13 Como se puede apreciar en la Gráfica 2, las asas de inerés de los CETES en odos sus plazos se incremenaron significaivamene dos semanas anes del anuncio de la resricción monearia. Eso refleja el incremeno en la percepción de riesgo, desconada por el mercado, en los insrumenos de deuda denominados en moneda nacional (la curva de rendimieno pasó de la línea 1 a la 2). No obsane, en la semana previa a la ampliación del coro las asas de inerés de coro plazo (28 y 91 días) mosraron conracciones imporanes. Tras el anuncio de la modificación del coro las asas de inerés se incremenaron en odos sus plazos (línea 4), para poseriormene disminuir en las siguienes semanas. En agoso, la moraoria rusa sobre su deuda inerna y exerna modificó sensiblemene la percepción de riesgo de las economías emergenes, lo cual se radujo en fueres presiones sobre la coización de la moneda nacional. En respuesa a lo anerior, el Banco de México reaccionó resringiendo progresivamene su posura de políica monearia. La resricción del 1 de agoso (el coro pasó de -3 a -5 m.p.) no uvo más que un ligero impaco sobre las asas de inerés, al como se puede apreciar en la Gráfica 3 (cambio en la curva de rendimieno de la línea 1 a la 2). Por ello, el 17 de agoso el Banco de México reaccionó ampliando aún más el coro, pasando ése de -5 a -7 m.p. A pesar de lo anerior, la mayor resricción monearia no indujo incremenos en las asas de inerés (la curva de rendimieno de la línea 2 a la 3 quedó prácicamene inalerada). Gráfica % CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coros" del 1 y 17 de agoso y 1 de sepiembre de 1998) 6 Poserior al "coro" del 1 de sepiembre Poserior al "coro" del 17 de agoso Poserior al "coro" del 1 de agoso DÍAS Ago-1998 (1) 11-Ago-1998 (2) 18-Ago-1998 (3) 25-Ago-1998 (4) 8-Sep-1998 (5) 14-Sep-1998 (6) 22-Sep-1998 (7) Es oporuno explicar porqué la ampliación del coro dejó de inducir incremenos en las asas de inerés. La modificación del objeivo de saldos acumulados por 13

14 pare del Banco de México es una señal de que el Insiuo Cenral desea observar incremenos en las asas de inerés, especialmene en las de coro plazo. No obsane, es la banca la que finalmene deermina ano la magniud como la permanencia de las variaciones en las asas de inerés. Adicionalmene, se ha observado que el impaco del coro en las asas de inerés esá influenciado por la posición de liquidez que manenga el Banco de México respeco a la banca en el mercado de dinero. Cuando el Insiuo Cenral maniene una posición líquida frene al mercado de dinero, se conviere en el proveedor marginal de recursos a ravés de sus operaciones de mercado abiero. Lo anerior se conoce como posición acreedora del Banco de México respeco de la banca. En el caso conrario, el Banco de México es un deudor del mercado de dinero y iene que reirar los excesos de liquidez vía sus operaciones diarias. Cuando el Banco Cenral maniene una posición acreedora frene al mercado de dinero le resula más fácil inducir incremenos en las asas de inerés, ya que es el proveedor único de la liquidez que requiere la banca para saldar sus cuenas corrienes sin incurrir en sobregiro alguno. De manera análoga, cuando el Banco de México maniene una posición deudora frene al mercado de dinero, es la banca la que iene mayor conrol sobre la deerminación de las asas de inerés, ya que ésa maniene la liquidez necesaria para conener incremenos en dichas asas 21. Durane 1998, la posición del Banco de México respeco al mercado de dinero pasó de ser fundamenalmene acreedora a deudora, lo que debilió la efecividad del coro para ejercer presiones al alza en las asas de inerés. Lo anerior se hizo paene ras el anuncio de las ampliaciones del coro del 1 y 17 de agoso. A ese respeco, la Gráfica 4 muesra la posición diaria del Banco de México respeco al mercado de dinero. Como se puede apreciar, durane agoso de 1998 la posición del Banco de México fue mayoriariamene deudora (las cifras negaivas represenan reiros de liquidez en las operaciones de mercado abiero), lo que posiblemene impidió que el coro funcionara adecuadamene para inducir incremenos en las asas de inerés. Ane la siuación anes descria, el Banco Cenral redujo la capacidad de sobregiro inradía de los bancos con el Banco de México en el Sisema de Pagos Elecrónicos de Uso Ampliado (SPEUA) e impuso un piso a las asas de inerés para sus operaciones de mercado abiero los res días hábiles poseriores al 21 de agoso 22. Si bien esas medidas propiciaron incremenos en las asas de inerés, sólo se adoparon de manera ransioria. Por ello, el Banco de México se vio en la necesidad de buscar oras alernaivas para incremenar la efecividad del coro. 21 Lo anerior se puede complicar más cuando la banca puede ejercer crédio inradía (ofrecido por el Banco de México a ravés del Sisema de Pagos Elecrónicos de Uso Ampliado SPEUA), ya que algunos inermediarios pueden uilizar dichos recursos para eviar incremenos en las asas de fondeo o de muy coro plazo. 22 Fue posible imponer pisos a las asas de inerés debido a que la Tesorería de la Federación recauda impuesos en dichos días, lo que implica un depósio en la cuena del gobierno en el Banco de México con recursos que se manenían previamene en la banca. Esa exracción emporal de liquidez ofrece durane unos días una posición acreedora al Insiuo Cenral. 14

15 Gráfica 4 MONTO TOTAL DE LA LIQUIDEZ INYECTADA O RETIRADA EN LAS OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO DEL BANCO DE MÉXICO 3, 25, 2, Primer depósio de regulación monearia Segundo depósio de regulación monearia INYECCIONES DE LIQUIDEZ (posición acreedora) 15, Millones de pesos 1, 5, (5,) (1,) RETIROS DE LIQUIDEZ (posición deudora) (15,) Ene-98 Feb-98 Mar-98 May-98 Jun-98 Ago-98 Sep-98 Nov-98 Dic-98 Feb-99 Mar-99 Abr-99 Jun-99 Jul-99 Sep-99 Oc-99 Dic-99 Ene- Feb- Abr- A ese respeco, el Banco de México decidió reforzar sus insrumenos de políica monearia y conar con una posición acreedora diaria respeco al mercado de dinero. Para ello, esableció que a parir del 2 de sepiembre las insiuciones de crédio esaban obligadas a consiuir un depósio en el Banco de México a plazo indefinido, por 1,25 m.p. diarios hasa llegar a un oal de 25, m.p. 23, remunerado a la asa de inerés inerbancaria de equilibrio (TIIE) a 28 días. Para eviar que el referido depósio implicara un sobregiro de las insiuciones de crédio con el Banco de México, el Insiuo Cenral anunció que repondría oda la liquidez que se llegase a reirar por esa vía mediane operaciones de mercado abiero a muy coro plazo. Eso permiía al Banco Cenral conar con una posición acreedora diaria respeco al mercado de dinero, ya que si bien la operación no enía impaco moneario, el Insiuo Cenral podía financiar su posición deudora a largo plazo y conar con un sobrane de liquidez que le regresaría al mercado a muy coro plazo. Lo anerior permiió reforzar la efecividad del coro para inducir incremenos en las asas de inerés. El poserior deerioro de las condiciones exernas dio por resulado un incremeno en las asas de inerés. De hecho, la primera subasa primaria de sepiembre fue declarada desiera ane el incremeno soliciado en las asas de inerés. En los primeros días de sepiembre se agudizó aún más la percepción de riesgo sobre las economías emergenes. En paricular sobre la economía brasileña y su posible conagio a la economía mexicana, lo que presionó aún más el mercado cambiario 24. Ane lo anerior, el 1 de sepiembre la Comisión de Cambios 25 decreó una vena discrecional de 278 millones de dólares 26, en adición 23 La disribución del depósio obligaorio enre las disinas insiuciones de crédio se realizaría a prorraa en función de sus pasivos oales al cierre de junio. 24 Las presiones sobre el mercado cambiario se agudizaron debido a que algunos inversionisas cubrían sus posiciones de riesgo en Brasil a ravés de posiciones coras en pesos mexicanos. 25 Compuesa por funcionarios de la Secrearía de Hacienda y Crédio Público y del Banco de México. 26 Banco de México, Boleín de Prensa 98 de

16 a los 2 millones de dólares que se subasan de manera auomáica cuando el ipo de cambio se deprecia durane el día en más de 2 por cieno 27. La inervención anerior fue complemenada con la ampliación del coro de -7 a -1 m.p. Como se puede observar en la Gráfica 3, en esa ocasión la mayor resricción monearia, aunada a las medidas que foralecieron la efecividad del coro, dieron por resulado un sensible incremeno en las asas de inerés (la curva de rendimieno pasó de la línea 5 a la 6 28 ). Lo anerior, juno con una siuación inernacional más favorable conribuyó a reverir la depreciación del ipo de cambio 29 y a esabilizar las expecaivas inflacionarias, lo que permiió la gradual reducción de las asas de inerés (ver Gráfica 3). No obsane, ane el impaco inflacionario de la urbulencia financiera, el 3 de noviembre el Banco de México decidió inensificar nuevamene la resricción monearia, pasando el coro de -1 a -13 m.p. Eso se dio para frenar la inercia de las expecaivas de inflación y para hacer frene al impaco inflacionario de los incremenos en los precios públicos (realizados para conrarresar los menores ingresos por la exporación de crudo). La resricción monearia buscaba aumenar las posibilidades de alcanzar la mea de inflación de 13 por cieno para Por ello, se puede decir que esa ampliación del coro es cualiaivamene disina a las aneriores. Gráfica 5 38 % CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coro" del 3 de noviembre de 1998) Subasa inmediaa poserior al "coro" DÍAS Nov-1998 (1) 1-Dic-1998 (2) 8-Dic-1998 (3) 15-Dic-1998 (4) 22-Dic-1998 (5) Como se muesra en la Gráfica 5, ras la resricción monearia del 3 de noviembre, las asas de inerés regisraron un incremeno significaivo en odos 27 Informe Anual, Banco de México, 1997, pag Las curvas de rendimieno que sólo llegan a 91 días se deben a la ausencia de emisión de CETES a 182 y 364 días. 29 Los incremenos en las asas de inerés de coro plazo encarecieron las posiciones coras en moneda nacional, lo que redujo la especulación sobre la posible depreciación del ipo de cambio. 16

17 sus plazos. Es imporane desacar que res semanas después del anuncio de la ampliación del coro, las asas de inerés, en odos sus plazos, se enconraban en niveles inferiores a los regisrados anes de dicho anuncio. Esa decisión de políica monearia, aunada al mejoramieno del enorno inernacional, ilusra cómo el objeivo de saldos acumulados puede, a ravés de la inducción de incremenos emporales en las asas de inerés, reducir las expecaivas de inflación 3, permiiendo con ello la reducción gradual de las asas de inerés. II.2.2 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane A finales de 1998 y principios de 1999, el problema cambiario en Brasil represenaba el mayor facor de riesgo para las economías emergenes, en especial para América Laina. Esa siuación dio por resulado la depreciación del real el 13 de enero de 1999, y la poserior floación de dicha moneda, lo cual repercuió significaivamene en la coización del peso mexicano. En respuesa a lo anerior, el Banco de México decidió resringir su posura de políica monearia, ampliando el coro de -13 a -16 m.p., el 13 de enero de Esa medida buscaba, a ravés de propiciar incremenos en las asas de inerés, frenar la depreciación del peso y conservar la posibilidad de ener una inflación de 13 por cieno al cierre del año. Se puede observar en la Gráfica 6 que la curva de rendimieno enía una pendiene negaiva, como resulado de la marcada inceridumbre de coro plazo asociada con el régimen cambiario en Brasil. Adicionalmene, se puede apreciar que, con anicipación al anuncio de la ampliación del coro, las asas de inerés de coro plazo se habían incremenado (la curva de rendimieno pasó de la línea 1 a la 2). Es decir, la deerminación de las asas de inerés sin la inervención direca del Banco de México había dado por resulado un ajuse en las mismas, el cual incorporaba la inceridumbre asociada con la modificación del régimen cambiario en Brasil. Tras el anuncio del coro y bajo un enorno eminenemene voláil, las asas de inerés regisraron incremenos aún mayores. En las semanas poseriores a la ampliación del coro, se redujo paulainamene la inceridumbre en los mercados inernacionales y nacionales, lo que permiió la apreciación del ipo de cambio y la reducción gradual de las asas de inerés, ano nominales como reales Las expecaivas de inflación para los siguienes doce meses publicadas por Infosel, pasaron de 17.1 % el 27 de noviembre a 16.4 % el 18 de diciembre. 31 Ver Informe Anual, Banco de México, En febrero de 1999, se adopó un segundo depósio obligaorio de la banca en el Banco de México. En adición a lo anerior, el Banco de México decidió colocar valores gubernamenales a largo plazo (Bondes) a ravés de sus operaciones de mercado abiero. Con el depósio obligaorio y la vena de íulos de largo plazo, el Insiuo Cenral reira liquidez del mercado de dinero a largo plazo, y la compensa con operaciones de mercado abiero de coro plazo (por ejemplo, subasas de crédio a un día). Eso permie al Banco de México manener una posición acreedora diaria respeco al mercado de dinero. 17

18 Gráfica 6 35 % CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coro" del 13 de enero de 1999) Subasa inmediaa poserior al "coro" DÍAS Ene-1999 (1) 12-Ene-1999 (2) 19-Ene-1999 (3) 26-Ene-1999 (4) 2-Feb-1999 (5) II.2.3 Resricciones en la posura de políica monearia, coros, durane 2 (enero abril) 33. Para el año 2, el Banco de México planeó como mea una inflación que no excediera de 1 por cieno. Adicionalmene, anunció su inención de lograr que en 23 la inflación nacional converja con la de los principales socios comerciales del país. Considerando que durane las primeras semanas del año se presenaron aconecimienos que podrían haberse raducido en presiones inflacionarias incompaibles con las meas aneriores, el Insiuo Cenral decidió resringir su posura de políica monearia, pasando de un coro de -16 a uno de -18 m.p., el 18 de enero. Los principales facores por los cuales se decidió resringir la políica monearia fueron: a) el carácer no recurrene de diversos facores que permiieron el descenso de la inflación en 1999 (por ejemplo, la apreciación del ipo de cambio y la reducción de los precios de algunos producos agropecuarios); b) la permanencia de expecaivas de inflación superiores a la mea oficial; eso úlimo es de especial imporancia si se considera que a principios del año se lleva a cabo una fracción imporane de las negociaciones salariales conracuales; y c) los incremenos en los primeros días del año de diversos precios, cuyo comporamieno resulaba incompaible con la mea de inflación. 33 Ver Informe sobre la inflación, Banco de México, enero - marzo 2. 18

19 Como se puede apreciar en la Gráfica 7, las asas de inerés de la subasa coincidene con la modificación del coro reaccionaron con un ligero incremeno. No obsane, para la siguiene semana el aumeno fue aún mayor. En las res subasas poseriores, las asas de inerés se redujeron paulainamene hasa llegar a niveles inferiores al de la subasa previa al anuncio del coro 34. Gráfica 7 2 % CURVA DE RENDIMIENTO DE LA SUBASTA PRIMARIA DE CETES ("Coro" del 18 de enero de 2) Subasa coincidene con el "coro" DÍAS Ene-2 (1) 18-Ene-2 (2) 25-Ene-2 (3) 1-Feb-2 (4) 8-Feb-2 (5) 15-Feb-2 (6) * * * Durane 1998, 1999 y los primeros meses de 2, se observa que en la mayoría de los casos, ano las asas de inerés de coro como de largo plazo se elevaron en fechas poseriores a la modificación de la posura de políica monearia y que dichas asas disminuyeron gradualmene unas cuanas semanas después. A ese respeco, es imporane señalar que las variaciones en las asas de inerés en odos sus plazos reflejan, enre oras cosas, cambios en las primas de riesgo y de liquidez. Ese úlimo concepo es especialmene imporane para los insrumenos a mayores plazos ya que ésos ienden a ser poco líquidos, en especial en siuaciones de inceridumbre y cuando se presenan incremenos generalizados en las asas de inerés. Como se vio en esa sección, las modificaciones de la posura de políica monearia en los úlimos años han ocurrido bajo condiciones inernas y exernas muy disinas. Adicionalmene, si se considera que el régimen cambiario de libre floación y la libre deerminación de asas de inerés permie al mercado ajusarse 34 Cabe desacar que para 2 la colocación de CETES a 6 meses y un año se realiza con menor frecuencia que en años aneriores, aunque con emisiones mayores. 19

20 a las condiciones prevalecienes en la economía, no es fácil inferir qué pare de los ajuses en asas de inerés responde exclusivamene al cambio de posura de políica monearia y cuál al ajuse del mercado. Por ello, en la siguiene sección se uiliza un herramenal economérico que permie aislar el componene acivo de la políica monearia, con el fin de poder deerminar el impaco de dicho componene sobre la esrucura de asas de inerés. III. Efeco de la políica monearia sobre las asas de inerés. Como se ha mencionado en secciones aneriores, el anuncio del objeivo de saldos acumulados iene como finalidad mandar una señal sobre la posura de políica monearia del Banco de México. Un objeivo de saldos acumulados negaivo o coro se raduce en una señal de incremeno en las asas de inerés para el mercado de dinero, un objeivo de saldos acumulados igual a cero implica neuralidad ane las asas de inerés y, finalmene, un objeivo de saldos acumulado posiivo o largo implica una señal que induciría una caída en las asas de inerés. De acuerdo a los lineamienos seguidos por el Banco de México en los úlimos años 35, la posura de políica monearia puede ser modificada hacia una endencia más resriciva ane las siguienes circunsancias: a) cuando se deecen presiones inflacionarias fuuras que sean incongruenes con los objeivos de inflación; b) cuando se presenen perurbaciones inflacionarias exógenas; c) cuando se necesie resaurar condiciones ordenadas en los mercados cambiario y de dinero y d) cuando las expecaivas de inflación se desvíen considerablemene respeco al objeivo. Es imporane mencionar que al maerializarse algunos de esos evenos, los mercados inducirían por sí solos aumenos en las asas de inerés, los cuales se presenarían en adición al efeco que sobre dichas asas enga un ajuse en la posura de políica monearia. Por el conrario, si dichos evenos no han sido desconados suficienemene por el mercado ni dado lugar a un ajuse en las asas de inerés a saisfacción del Banco Cenral, sería de esperarse que ras el anuncio de una resricción monearia se presenaran incremenos en las asas de inerés. De esa forma, se puede esablecer que un cambio en la posura de políica monearia puede deberse a: i) una respuesa o reacción del Banco Cenral ane evenos inernos o exernos fácilmene observables por el público y con posibles impacos inflacionarios, los cuales es de esperarse que por sí mismos induzcan incremenos en las asas de inerés. A lo anerior lo llamaremos efeco reacción, y ii) a una decisión por pare del Insiuo Cenral de modificar su posura de políica monearia, en respuesa a presiones inflacionarias que no hayan sido previamene desconadas por el mercado a saisfacción del Insiuo Cenral. A ese úlimo caso le llamaremos políica monearia preveniva o aciva. Para descomponer movimienos en el coro en su efeco reacción y su componene acivo se uilizó la meodología propuesa por Chrisiano- Eichenbaum-Evans 36. Esos auores descomponen a la variable de políica 35 Ver Programa Moneario para 2, Banco de México. 36 Ver Chrisiano, Eichenbaum y Evans (1994a, 1994b) y Eichenbaum y Evans (1992). 2

21 monearia esadounidense (asa de inerés de fondos federales) en su componene de reacción y su componene acivo. Dicha meodología se basa en la écnica economérica de vecores auorregresivos (VAR) y, en paricular, en las llamadas funciones impulso-respuesa 37. Es imporane mencionar que varios auores han analizado el efeco de la políica monearia, medido a ravés de cambios en el objeivo de saldos acumulados, sobre las asas de inerés de coro plazo para el caso de México. A ese respeco Juan-Ramón (1996), Aguilar y Juan-Ramón (1997) y Greenham (1997) uilizan la écnica economérica de mínimos cuadrados ordinarios para evaluar el efeco de la políica monearia sobre las asas de inerés de coro plazo. Adicionalmene, Greenham (1997) hace uso de vecores auorregresivos en su análisis, lo cual permie capurar posibles inerrelaciones dinámicas enre las variables involucradas. El presene rabajo difiere de los aneriores esudios en dos aspecos fundamenales: 1) evalúa el impaco de la políica monearia, sobre odo la esrucura de asas de inerés y 2) presena una descomposición explícia del componene acivo y de reacción de la variable de políica monearia. Lo anerior permie evaluar si la políica monearia en México en los úlimos años ha enido un componene acivo y esudiar el impaco de una políica monearia exógena sobre la esrucura de asas de inerés. III.1 Descomposición de la variable de políica monearia en sus componenes de reacción y acivo. Con la finalidad de faciliar la exposición del análisis empírico primero se describen las variables que se uilizaron en la esimación de los VARs. Dichas variables se pueden dividir en res caegorías: 1) variables que buscan capurar el efeco reacción ; 2) variables de políica monearia y 3) variables que caracerizan la esrucura de asas de inerés. Las variables de reacción se incluyen para capurar las condiciones prevalecienes en los mercados. Se supone que para el caso de los mercados mexicanos, las variables que pueden capurar el efeco reacción son: a) el ipo de cambio spo vena (TC); b) el rendimieno del Bono Global 226, como variable que refleja el riego país (BG226); c) las expecaivas de inflación publicadas por Infosel para los siguienes 12 meses 38 (EXPINF) y d) la asa de inerés del Bono del Tesoro de E.U.A. a 3 años (TB3). Como variable de políica monearia se uiliza el objeivo de saldos acumulados (CORTO). Como se vio aneriormene, dicha variable refleja la posura de políica monearia del Banco de México. Finalmene, la ercera caegoría la inegran las 37 La écnica de VAR consise en la esimación de un sisema de ecuaciones en donde cada variable esá explicada por rezagos de sí misma y rezagos del reso de las variables. De esa manera, odas las variables del sisema son consideradas poencialmene endógenas. Por su pare, las funciones impulso-respuesa, que se obienen a parir de la esimación del VAR, corresponden a la respuesa de cada variable ane perurbaciones no esperadas en alguna de las variables incluidas en el VAR. Para una explicación deallada de vecores auorregresivos ver Chrisiano, Eichenbaum y Evans (1997) y Leeper, Sims y Zha (1996). 38 Obenidas a ravés de una encuesa semanal que se publica los viernes, realizada a 2 analisas del mercado de dinero. 21