a Índices de Commodities Autor: Mg. Gonzalo Rondinone Curso: Dr. Esteban Otto Thomasz Gestión del Riesgo en Carteras Globales Maestría en Gestión Económica y Financiera de Riesgos Universidad de Buenos Aires 1
Qué son los Índices de Commodities? Un Índice de Commodities puede ser entendido como una canasta de commodities compuesta por contratos de futuros generalmente de corta duración. Son construcciones de portfolios de inversión pasivos basados en posiciones compradas ( long ) de futuros, es decir, sin tenencia alguna del subyacente. Dado que estos índices tienen derivados financieros como los Futuros tienen particularidades que los diferencian de los índices de acciones. 2
Los inversores, ya sean institucionales o minoristas, acceden a los índices de commodities a través de un vehículo de inversión específico como los Exchange-Traded Funds ETF s. Otra forma particular es a través de los Exchange-Traded Notes ETN. Los ETF son básicamente fondos de inversión que intentan replicar un determinando índice, ya sea de renta variable, renta fija y/o de un o una canasta de commodities. La principal característica estos fondos de inversión es que sus participaciones se negocian en mercados bursátiles electrónicos en tiempo real con las mismas características que se aplican a cualquier otro valor cotizado, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio existente en cada momento 3
Los ETN son instrumentos de deuda. El emisor contempla la emisión con la promesa de pagar el retorno de un índice construido en base a commodities. Generalmente se pactan directamente con una entidad financiera y no están cotizando asiduamente como los ETF s. Suelen utilizarse para acceder a mercados particulares. Por ejemplo si una empresa necesita cubrir exposición a China es más fácil lograrlo vía un ETN que un ETF s. Al ser instrumentos de deuda están sujetos a riesgo de crédito. Respecto a ello, basta con observar el caso de Lehman Brother: en septiembre de 2008 cuando la entidad fue a la quiebra también lo hicieron sus tres ETN que estaban en el mercado. Luego de renegociaciones los tenedores podrían recibir dos centavos de dólar por cada dólar invertido. 4
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La fuente fundamental del rendimiento de estos instrumentos está vinculada al crecimiento del precio del subyacente pero la ingeniería financiera de los mismos (basada en derivados) genera que existan otros factores que incidan sobre el mismo. Esos factores están vinculados al plazo de vencimiento de los derivados (que implica renovarlos) y a la forma de compra de los mismos (garantías). Los índices tienen 3 fuentes de retornos básicas a tener en cuenta por el inversor antes de decidir tomar una posición en los mismos: evolución del subyacente, período de roll y apalancamiento. 6
Dada la propia naturaleza de los contratos de futuros, los mismos expiran en una fecha determinada y, por lo tanto, los índices deben vender la posición que expira para comprar otra posición en la curva de futuros para mantener a lo largo del tiempo la exposición al commodity Si la curva de futuros presenta pendiente negativa (backwardation) los fondos estarán vendiendo el commodity que expira a un precio mayor que el que comprarán en la siguiente posición de la curva de futuros reportándoles una retorno positivo 1450 1400 Curva Futuros Backwardation 1350 1300 Roll 1250 1200 1150 1100 T T+1 T+2 T+3 T+4 7
Si la curva de futuros presenta pendiente positiva (contango) quiere decir que el fondo está vendiendo el commodity que expira a un precio menor al que deberá comprar otro futuro de la curva, arrojándole entonces un retorno negativo 1450 Curva Futuros Contango 1400 1350 1300 1250 1200 1150 Roll 1100 T T+1 T+2 T+3 T+4 8
La tercera fuente de retorno para los índices de commodities corresponde a los contratos de Futuros en sí mismos. Cuando se toma una posición no se abona la totalidad del valor del instrumento sino que se debe depositar un margen inicial como garantía de ese futuro. Estos fondos utilizados como garantía normalmente devengan una tasa que corresponde a la US T-bill rate a 3 meses. Estos retornos son sumados a la performance del índice generando, en este caso, una fuente extra de retorno. Retorno Índice de Commodities = Retornos Spot + Retornos Roll + Retorno de Tasa 9
Al igual que sucede con otro tipo de instrumento de inversión es fundamental tener claro las reglas por la cual se rige este vehículo de inversión. Uno de los índices líderes es el S&P Goldman Sachs Commodity Index (SPGSCI) y está diseñado bajo ciertos conceptos específicos. La ponderación de la cartera para cada commodity surge en proporción al peso en la producción mundial y se actualiza todos los años. Está construido para estar en el mes más próximo de la curva de futuros ya que es donde suele haber mayor liquidez. 10
Metales Preciosos 3% Metales Industriales 7% S&P GSCI Agricultura 15% Ganado 5% Energía 70% Fuente: Elaboración propia en base al prospecto de emisión 11
Uno de los hechos que surge al observar las ponderaciones del índice es que es un índice altamente concentrado en el sector energético. Por lo cual los resultados globales del índice estarán fuertemente influenciados por este sector. El sector energético es un sector altamente volátil por las tensiones políticas. Si contamos con una cartera de inversión expuesta a sectores energéticos o petroleros a través de renta variable o bonos corporativos debemos ser muy cuidadosos al incluir este índice en particular. 12
) El Dow Jones-UBS Commodity Index se basa en cuatro pilares: 1) Significatividad económica: deben ser representativos de la actividad económica a nivel mundial. Para esto se toman los datos de producción a nivel mundial como una medida de la importancia de cada commodity para la economía mundial 2) Diversificación: Los componentes deben ofrecer una exposición diversificada a los commodities. Ningún commodity en particular puede superar el 15% del índice. Ningún commodity en conjunto con sus derivados puede alcanzar el 25% del índice. Cada commodity debe tener al menos el 2% del índice. 3) Continuidad: El índice debe asegurar que los cambios en el mercado de commodities no alteren por completo la composición del índice a lo largo de los años. 4) Liquidez: Este objetivo se busca de manera de garantizar a los inversores institucionales la posibilidad de participar de manera continua en los índices de commodities 13
Dow Jones UBS Commodity Index 2014 Ganado 5% Aceites vegetales 3% Granos 17% Metales Industriales 17% Softs Commodities 8% Petroleo 22% Metales Preciosos 16% Gas Natural 9% Harina de Soja 3% Fuente: Elaboración propia en base al prospecto de emisión 14
Es un índice mucho más diversificado que el GSCI. Es un vehículo adecuado para aquellos que deseen una exposición amplia los mercados de commodities. Por ejemplo los commodities agrícolas ocupan cerca del 20% de la cartera. Por otro lado aquellos inversores que busquen un índice más especifico es probable 15
Tentativamente, los índices pueden clasificarse en clásicos (pasivos), diferidos, aumentados y activos Clásicos: son índices pasivos que buscan replicar el retorno del mes más próximo de una canasta de commodities determinada. Su metodología de roll es simple: consiste en vender el contrato cuando el mismo se acerca a su expiración y comprar inmediatamente el del próximo mes más líquido. Tienen la ventaja que su metodología es transparente y sencilla de comprender. El impacto en los retornos de curvas de futuros con estructura en contango es mayor que en otro tipo de índices. Diferidos: Los índices diferidos son índices que en estructura están construidos igual que los clásicos pero en vez de colocarse sobre el mes más próximo toman posición sobre posiciones diferidas en la curva de futuros. Se basan en la idea de que los impactos de volatilidad y curvas en contango son menores. 16
Híbridos: son aquellos que mezclan estrategias de selección y estrategias de roll. Un ejemplo es el SummerHaven Dynamic Commodity Index (SDCI). Utiliza una estrategia que otorga la misma ponderación a 14 commodities de un universo posible de 27. A los primeros 7 se los optimiza de acuerdo al criterio de roll y a los últimos 7 se los determina con un criterio de momento de precio. Esto puede ser logrando con estrategias de tendencia mediante análisis técnico que determina distintos puntos de entrada y salida. Activos: tienen la intervención de un manager que toma decisiones sobre el mismo en vez de solamente seguir reglas establecidas en los prospectos. No existen demasiados índices que caigan dentro de esta categoría ya que se trata de evitar el componente humano del error. 17
Markowitz (1952) desarrollo un marco de decisión de cartera en la que los inversores deciden la distribución de su portfolio considerando los retornos esperados y los riesgos de todas las combinaciones de activos riesgosos. El inversor busca entonces el set de portfolios que maximizan el retorno dado un riesgo determinado. Tradicionalmente las inversiones consideradas eran cash, acciones y bonos. La razón principal era que los mercados eran altamente líquidos y con bajos costos de transacción. Con el desarrollo tecnológico los costos de transacción bajaron permitiendo el ingreso de otros activos a las carteras de inversión. La ventaja principal para la teoría clásica de cartera es que incluir commodities permite una diversificación mayor ya que los retornos no se encuentran correlacionados con los activos tradicionales. 18
Existen dos fundamentos teóricos para la inclusión de commodities en carteras de inversión. Por un lado como exponen Gorton y Rouwenhorst (2006) tienen baja correlación con las acciones y por lo tanto permiten diversificar. Por otro lado tienen poca correlación entre sí como muestran Erb y Harvey (2006) Resultados: 1. En los distintos períodos de tiempo, excepto mensual, commodities correlaciona negativamente con SP500 y bonos. 2. La correlación negativa se incrementa a mayor período dando a entender que la diversificación se incrementa con el tiempo.. 19
Estudios como el de Tang (2010) comienzan a poner en duda la teoría clásica en el marco de una nueva rama de literatura conocida como Financiarización. Se muestran que la correlación de los retornos se empiezan a incrementar con el resto de los activos financieros. Correlación de retornos S&P 500 y S&P GSCI 1990-2012 20
dic-98 sep-99 jun-00 mar-01 dic-01 sep-02 jun-03 mar-04 dic-04 sep-05 jun-06 mar-07 dic-07 sep-08 jun-09 mar-10 dic-10 sep-11 jun-12 mar-13 dic-13 miles de mill de U$ Trading OTC en commodities y acciones a precios de mercado 2500 2000 1500 1000 500 0 Commodities Acciones 21
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Una entidad del mercado generalmente es clasificada como comercial si el formulario 40 que tienen que llenar ante el CFTC es devuelto bajo esa categoría en la pregunta Son sus actividades relacionadas con el mercado de futuros para cubrir riesgo de sus actividades? En caso de confirmar el CFTC automaticamente lo casifica como comercial. Esto dificulta las categorizaciones y la interpretación de resultados. Es perfectamente posible que los propios participantes se clasifiquen como comerciales para sufrir menores regulaciones y controles. 23
220 Retorno Commodities Index seleccionados 2009 = 100 200 180 160 140 120 100 80 7/2/2014 5/2/2014 3/2/2014 1/2/2014 11/2/2013 9/2/2013 7/2/2013 5/2/2013 3/2/2013 1/2/2013 11/2/2012 9/2/2012 7/2/2012 5/2/2012 3/2/2012 1/2/2012 11/2/2011 9/2/2011 7/2/2011 5/2/2011 3/2/2011 1/2/2011 11/2/2010 9/2/2010 7/2/2010 5/2/2010 3/2/2010 1/2/2010 11/2/2009 9/2/2009 7/2/2009 5/2/2009 3/2/2009 1/2/2009 DJUBS Index SPGCCI Index BCOMF3 Index CMCITR Index 24
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Muchas Gracias! 27