El poder de mercado de las gestoras de fondos de inversión en el mercado minorista español 29 Mayo 2015 1
Introducción De acuerdo con la OCDE: Market power refers to the ability of a firm (or group of firms) to raise and maintain price above the level that would prevail under competition La teoría económica muestra la ganancia en bienestar social que supone tener mercados competitivos cuando se les compara con mercados donde las empresas disfrutan de poder de mercado Debido a la pérdida neta de bienestar social asociada al poder de mercado, las autoridades economicas han tenido siempre en cuenta la importancia de reducir los niveles de poder de mercado en industrias como las utilities 2
El sector de los fondo de inversión se caracteriza por una alta concentración, una ágil introducción y salida de fondos, y una agresiva comercialización por parte de las entidades de crédito Dadas estas características, el tipo de competencia en este sector se podría aproximar a la competencia monopolistica Sin embargo, este ambiente competitivo no tiene porque necesiariamente implicar que las gestoras disfruten de poder de mercado 3
Otra de las características de este mercado es que los inversores no disfrutan de información perfercta sobre la oferta de fondos de inversión En este mercado, los inversores incurren en costes de busqueda, y derivados de ellos, en costes de cambio de proveedor financiero Son estas fricciones las que abren la puerta a la posibilidad de que las gestoras de fondos de inversión disfruten de poder de mercado 4
En este mercado, existe una gran variedad, tanto en número de fondos como en vocaciones. Gavazza (2011) y Cambón y Losada (2014) muestran que esta gran variedad causa un daño a la competencia La variedad podría ser el instrumento utilizado para que se pueda establecer el poder de mercado en este sector El objetivo de del artículo es estudiar si realmente las gestoras de fondos disfrutan de poder de mercado y si es así, cual es el grado de ese poder de mercado 5
A diferencia de lo que sucede en Estados Unidos o Gran Bretaña, en la mayoría de los países europeos, los fondos de inversión se colocan a través de las oficinas de las entidades de crédito a las que pertenecen las gestoras de fondos Esta característica hace el sector de los fondos de inversión tenga una estructura verticalmente integrada. Esto podría ser una de las razones por las que gestoras disfrutan de margenes altos 6
Si nos centramos en el análisis del mercado español en el periodo 1995-2011: La mayoría de los activos de los fondos inversión están gestionados por gestoras que pertenecen a entidades de crédito. Este tipo de gestoras están a cargo del 92-95 por ciento de los activos invertidos en fondos de inversión El número y los activos de los fondos de inversión crecieron exponencialmente. Este crecimiento esta intimamente relacionado con la popularización de los fondos de inversión entre los inversores minoristas 7
En el sector financiero, los inversores minoristas tienden a concentrar sus compras de productos financieros en un único proveedor. Esto se debe a los altos costes de buscar los mejores activos financieros entre los diferentes proveedores 8
En Klemperer y Padilla (1997) se muestra como en este tipo de sectores, por ejemplo los supermercados, la variedad es una variable estratégica para erosionar la competencia 9
Esta estructura del sector de fondos no es exclusiva de España: Korkemaki y Smythe (2004) encontraron evidencia para los sectores finés y de Estados Unidos de la existencia de economías de escala de las que no se benefian los inversores finales Ferreira y Ramos (2004) calcularon un índice de Herfindahl de 0.1 para el sector de fondos español en año 2006, el cual es similar al que calcularon para un índice que contiene a los principales países de la eurozona 10
Descripción de los datos El modelo ha sido estimado para el mercado español y analiza el periodo 1995-2011 Las fuentes originales de la base son: la CNMV, la AEB, la CECA, la UNACC, El Banco de España y el INE De la CNMV se han obtenido los datos sobre los fondos de inversión minorista. La muestra se compone de 3504 fondos. Si se considera cada fondo de inversión/año como una observación, el tamaño de la muestra es de 24397 observaciones 11
De la AEB, CECA y UNACC, se han obtenido los datos sobre las características de la red de oficinas de las entidades de crédito Del INE, se han obtenido la distribución de la renta per capita en España. Esta variable será la utilizada para recoger la heterogeneidad de los inversores minoristas Finalmente, del Banco de España, se ha obtenido información sobre los depósitos de los hogares. En el análisis, esta variable se considera como la alternativa de inversión a los fondos 12
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Marco empírico La estrategía empírica sigue el artículo de Nevo (2001): El primer paso es, estimar la demanda para cada fondo de inversión como una función de sus características y de las preferencias de los inversores Dadas estas demandas, se estiman los margenes de las gestoras bajo competencia en precios 14
Modelo de demanda El modelo de demanda se ha estimado siguiendo la literature sobre elección discreta. Se consideran t = 1,..., T mercados donde hay i = 1,..., I inversores. La utilidad de que disfruta el inversor i por invertir en el fondo j es: u ijt = x jt β 1 α i p jt + ξ j + ϵ ijt donde x jt es el vector que contiene las características del fondo j, p jt es el total de comisiones pagados por el inversor y ξ j es la utilidad media que disfrutan los inversores de invertir en fondos y que no es observable para el econometra 15
Las características que se consideran para cada fondos son las siguientes: la variedad de las gestoras a las que pertenece el fondo, su rentabilidad, su volatilidad, si la gestora pertenece a una entidad de crédito y si el fondo es conservador o no El α i se supone que es diferente para cada uno de los inversores. Este parametro sigue la siguiente distribución: α i = α + θ 1 ν i + θ 2 d i, ν i N(0, 1) donde d i es una variable demografica, en este caso, la distribución de la renta per capita en España 16
Para la inversión alternativa, los depositos, la que utilidad que proporciona a los inversores es: u i0t = 0 En este modelo, cada inversor solo puede comprar el fondo de inversión o el depósitio que maximiza su utilidad. Este modelo con inversores heterogeneos se utiliza porque proporciona patrones de demanda mas realistas 17
Modelo de Oferta Se considera que existen F gestoras de fondos, cada uno de ellas ofrece un subconjuntos de fondos de inversión If of the j = 1,..., J. Los beneficios de la gestora f se definen como: Π f = j If (p j mc j )s j (p)m C f Si se supone que las gestoras compiten en precios: s j (p) + r If (p r mc r ) s r(p) p j = 0 18
La última condición de optimalidad permite calcular el margen de las gestoras en cada uno de los fondos p j mc j sin observar sus costes marginales mc j Este análisis considera tres posibles estructuras de mercado: Cada una las gestoras ofrece un solo fondo La estructura real, donde cada una de las gestoras ofrece varios fondos de inversión Una única gestora ofrece todos los fondos de inversión 19
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Como θ 1 y θ 2 no son significativos, la elasticidad de cada fondos se puede calcular por medio de la siguiente formula: η ijt = s jt p kt p kt s jt = { αpjt (1 s jt ) if j=k αp kt s kt otherwise 21
p mc p = 1 elasticidad precio 22
Margenes 23
El efecto cartera es muy pequeño. Este resultado podría implicar que los inversores perciben a los diferentes fondos sustituvos como poco sustitutivos Aunque se puede considerar que existen fondos de inversión con caracterísiticas muy cercanas, las gestoras son capaces de diferenciar sus fondos de los de sus rivales Este resultado sugiere que la imagen de marca y ofrecer una gran variedad de fondos son claves para esta industria Estos mecanismos les permiten a las gestoras, y por extensión a las entidades de crédito a relajar la competencia y extraer rentas de los inversores 24
El margen agregado de las gestoras que se deriva de sus cuentas anuales entre los años 2006 a 2011 fue entre 23 y el 25,4 por ciento La explicación mas probable para esta diferencia debería encontrarse en la estructura vertical presente en la mayor parte de este sector. Dentro de esta estructua, las costes de comercialización de las gestoras cargadas por las redes de oficinas de las entidades de crédito serían muy altas. Las razón por las que estas comisiones son tan altas son: Es mas fácil cargar comisiones altas con costes altos. Les permite cargar comisiones altas a terceros. Si el margen es bajo, es menos probable que se regule 25
Los margenes de las gestoras de las entidades de crédito versus independientes son muy cercanas: 44,04 y 43,44 Las gestoras independientes tienen los fondos de renta variable como su mayor nicho de mercado El margen es solo parte del beneficio. Los otros son la cuota de mercado, el tamaño de mercado y los costes fijos El comportamiento de las gestoras mostraría que no tienen incentivos a competir en precios. Este resultado podría implicar que las nuevas entrada no añaden casi competencia efectiva 26
Conclusiones El margen medio, medido por el índice de Lerner, es al menos del 43 por ciento Dado este margen, se puede concluir que este sector es lejos del paradigma de competencia perfecta. Las gestoras disfrutan de poder de mercado Las entradas de nuevas gestoras solo traen nueva competencia de forma muy limitada 27
Las gestoras no tienen incentivos a competir en precios, compiten en otras dimensiones, como variedad Esta falta de competencia implica una pérdida de bienestar para los inversores minoristas, lo que podría suponer la puesta en marcha de regulación pública 28