Natalia Salazar María Angélica Arbeláez FEDESARROLLO *

Transcripción

1 El Negocio de Rentas Vitalicias en Colombia: Riesgos y Desafíos Hacia el Futuro Natalia Salazar María Angélica Arbeláez FEDESARROLLO * * Este trabajo contó con la valiosa colaboración de Juan Camilo Chaparro, Alejandra González, Carlos Felipe Prada y Carlos Sandoval, asistentes de investigación de Fedesarrollo. Agradecemos muy especialmente los comentarios de Roberto Junguito y demás directivos de Fasecoda, así como las sugerencias realizadas en las meses de trabajo con las Cámaras de Seguridad Social y de Riesgos Profesionales de la misma entidad. 1

2 I. INTRODUCCIÓN El negocio de seguros de vida en sus ramos de seguridad social enfrenta hoy en Colombia una serie de dificultades que hacen urgente una revisión exhaustiva del mismo, de los riesgos a los que está sometido, y de la regulación que recae sobre el negocio. Uno de los aspectos más importantes, aunque no el único, tiene que ver con el entorno de bajas tasas de interés que impera hoy en la economía colombiana, así como en el contexto mundial. Este factor es fundamental por cuanto los negocios de las aseguradoras de vida son altamente vulnerables al comportamiento de la tasa de interés de largo plazo, ya que ésta sirve de referente para las decisiones sobre la administración de pasivos y activos, así como para el cálculo de las reservas técnicas. En un ambiente de bajas tasas de interés de largo plazo, presente ya desde hace varios años, las compañías pueden enfrentar un descalce de tasas, en la medida en que las tasas de mercado se acercan o incluso son inferiores al interés técnico mínimo exigido para calcular las reservas correspondientes a las rentas vitalicias. A esto se suman las dificultades que enfrentan las compañías de seguros en Colombia para calzar pasivos de largo plazo como son las rentas vitalicias, con activos de duraciones similares. Estas dificultades de calce de plazos son evidentes en el ámbito internacional, pero son aún más agudas en Colombia donde, por un lado, el mercado de capitales es pequeño y con una oferta limitada de instrumentos financieros, y, por el otro, la regulación impone normas restrictivas a las compañías de seguros para invertir sus reservas técnicas. En otras palabras, las compañías enfrentan importantes riesgos de reinversión y de mercado, especialmente relacionados con las tasas de interés. Paralelo al problema de plazos y tasas de interés, las aseguradoras de vida asumen otros riesgos importantes. La regulación exige que las mesadas de rentas vitalicias se ajusten anualmente con la inflación, con el fin de mantener los ingresos de los pensionados en términos reales; en consecuencia, las compañías deben poder cubrir el riesgo inflacionario con sus inversiones. Este en sí mismo no se perfila hoy en día como un riesgo mayor, por cuanto desde hace ya varios años, a raíz de los cambios en los objetivos de la política monetaria, se ha venido consolidado un proceso de caída constante de la inflación. Adicionalmente, las compañías cuentan con la posibilidad de cubrir este riesgo por medio de instrumentos indexados, aun cuando vale la pena evaluar si su disponibilidad es suficiente en relación con las necesidades y los plazos requeridos. Pero más compleja aún resulta la exigencia de tipo constitucional de que las pensiones equivalentes a un salario mínimo deben ajustarse anualmente de acuerdo con el aumento del salario mínimo, cuando éste sea superior a la inflación. Esta constituye una clara fuente de incertidumbre ya que aunque en general el salario mínimo en Colombia aumenta con la inflación más el incremento en la productividad, el ajuste cada año está determinado en buena 2

3 medida por decisiones políticas difíciles de predecir. Este factor tiene una incidencia importante, dado que la gran mayoría de las rentas vitalicias en Colombia, cerca del 80%, son de menos de dos salarios mínimos. Por último, otros factores importantes que intervienen en el negocio de seguros de vida son las tablas de mortalidad, donde la precisión y actualización de las mismas son elementos cruciales para mitigar algunos riesgos actuariales. En síntesis, el desarrollo del negocio de seguros de vida en Colombia, que aún se encuentra en una etapa incipiente, requiere de un manejo adecuado de los diferentes riesgos que enfrenta. Hoy las compañías, de la mano con las autoridades regulatorias y el gobierno, tienen el enorme reto de diseñar políticas que permitan mitigar los riesgos y promover el crecimiento del negocio hacia el futuro, asegurando niveles pertinentes de rentabilidad. El presente estudio hace un análisis de las rentas vitalicias en Colombia con énfasis en los problemas expuestos, del cual se extraen conclusiones y recomendaciones tendientes a reducir riesgos futuros. Por el lado de los pasivos, se centra en tres de problemas: las tasas de interés de largo plazo y su comparación con el interés técnico, el riesgo inflacionario y el riesgo de aumento del salario mínimo. Aunque se mencionan los obstáculos relacionados con las tablas de mortalidad, no se profundiza al respecto. Por el lado del activo, el esfuerzo está puesto en las dificultades de calce de los activos frente a los pasivos, en términos de plazos, rentabilidad e inflación, con un análisis adicional de las implicaciones de las restricciones impuestas por la regulación sobre la inversión de las reservas técnicas. El estudio se divide en cuatro capítulos, además de esta introducción. El segundo capítulo presenta un análisis de las tasas de interés, incluyendo un recuento sobre la situación internacional y los factores que explican las bajas tasas de interés de largo plazo, y proyecciones de la tasa de interés en Colombia. El tercer capítulo contiene un diagnóstico del esquema pensional de ahorro individual colombiano, y la participación de las compañías de seguros en éste. Adicionalmente se presenta la evolución reciente de los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales en el país. Finalmente, se identifican y analizan los riesgos de estos negocios en una perspectiva de largo plazo, con comparaciones internacionales en los aspectos relevantes. El cuarto capítulo se enfoca en el lado del activo de las compañías de seguros, en sus inversiones y en sus posibilidades de calce, de acuerdo con las características del mercado de valores colombiano. En este contexto, se analiza el papel que juegan las restricciones sobre la inversión de las reservas técnicas. El quinto capítulo presenta conclusiones y recomendaciones. 3

4 II. CONTEXTO DE LAS TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO Y PRONÓSTICOS A. La importancia de las tasas de interés en la industria de seguros de vida La industria de seguros de vida es altamente vulnerable a la tasa de interés de largo plazo, pues ésta sirve como base de valoración (descuento) para establecer las primas, las políticas de reservas, las tasas de retorno garantizadas e incluso la repartición de las utilidades (Holsboer, 2000). Dada la naturaleza de largo plazo de la mayoría de las pólizas de seguros de vida, las compañías asumen pasivos de larga duración que deben estar respaldados con inversiones de duraciones similares. Pero además del plazo, para determinar qué primas cobrar, cuánto apartar para las políticas de reservas y qué tasa de retorno pueden garantizar en el largo plazo, las aseguradoras necesitan tener estimativos sobre el rendimiento futuro de sus inversiones. En estas condiciones, las tasas del mercado de capitales de largo plazo representan un referente o benchmark fundamental para la toma de decisiones. Con base en la rentabilidad esperada de sus inversiones, a su vez determinada por los estimativos sobre la tasa de largo plazo del mercado, las aseguradoras (o en algunos países las autoridades regulatorias) asumen una tasa de interés de descuento (interés técnico) para los diferentes componentes de su negocio. Usualmente, dado que la tasa del mercado es incierta, las compañías estiman ganancias de inversión conservadoras y asumen una valoración de la tasa de interés igualmente conservadora. En general, los aseguradores de vida garantizan una rentabilidad en los contratos a los tenedores de las pólizas por debajo de la tasa del mercado de largo plazo, la cual puede aumentar cuando la tasa de mercado se incrementa. Los problemas surgen cuando las tasas del mercado se reducen y se ubican en niveles cercanos o inferiores a la rentabilidad garantizada (o el interés técnico). Dado que generalmente los precios de los productos asumen tasas de las inversiones de largo plazo más altas que la tasa de interés de valoración (interés técnico), cuando las tasas del mercado caen por debajo de las asumidas en las inversiones los márgenes de rentabilidad empiezan a disminuir. Las dificultades con estos productos ocurren a menos que los pasivos garantizados a un plazo largo estén sustentados en activos con plazos similares. Sin embargo, la duración de los pasivos (superior a 20 años) usualmente es mayor que aquella de las inversiones posibles en el mercado de valores, y por lo tanto siempre existe un cierto grado de descalce. 4

5 Dada la imposibilidad de calzar los plazos, incluso si los portafolios de las compañías están invertidos en activos que rentan por encima de la tasa de interés técnica, cuando la tasa de interés del mercado se reduce, en algún momento del tiempo (ciertos años hacia adelante) 1 las inversiones van a caer al nuevo valor de la tasa de interés del mercado. Y en la medida en que las inversiones que llegan al término de maduración deben ser reinvertidas a una tasa inferior a la anterior, los contratos existentes se vuelven más costosos de fondear. Adicionalmente, en un entorno de bajas tasas de interés como el actual, el interés ganado en las primas existentes se reduce y por lo tanto se requieren otras fuentes de ingresos para cubrir las reservas y los requerimientos de rentabilidad. En resumen, en un ambiente de bajas tasas de interés de mercado, en la medida en que los aseguradores garanticen en exceso esas tasas, asumen una pérdida que afectará la rentabilidad y los nuevos negocios. Si se espera que las tasas del mercado se mantengan bajas, las compañías tendrán que provisionar más en reservas y aumentar las primas. En otras palabras, en la medida en que la tasa de interés técnico supere las tasas de mercado, los desfases (shortages) tienen que ser cubiertos con mayores reservas, primas más elevadas o una combinación de las dos. Es evidente entonces que el futuro de la tasa de interés de largo plazo es fundamental para el negocio de seguros de vida y para la determinación de los nuevos productos. También es claro que para los negocios ya adquiridos (rentabilidad garantizada) el desfase de la tasa de interés técnico y las tasas de interés de mercado generado por el entorno actual de bajas tasas, así como por la imposibilidad de un calce de plazos entre activos, plantea un problema para las compañías, quienes se ven obligadas a encontrar soluciones de corto y largo plazo que les permitan cumplir con los compromisos adquiridos, evitando un deterioro de la rentabilidad. Los riesgos en que incurren de las compañías son variados y complejos, pero es evidente que el riesgo de tasa de interés que afecta tanto el lado actuarial como el financiero se ha tornado relevante. Por esta razón, además de tener buenos estimativos de tasas de interés de mercado, lo que es una tarea difícil, es prioridad adoptar otras medidas paralelas que ayuden a las compañías a cubrirse de este riesgo. En la siguiente sección se hace un breve análisis sorbe la situación actual de las tasas de interés internacionales, los factores que han impulsado su caída en los últimos quince años y lo que podría esperarse hacia el futuro. Posteriormente se realizan estimaciones de las tasas de interés en Colombia. Esto permitirá evaluar la brecha que existe entre las tasas de mercado futuras y el interés técnico de 4% que es aplicado en el país para el cálculo de las reservas técnicas, junto con la rentabilidad promedio garantizadas en las pólizas de seguros de vida. 1 Esto dependiendo de la mezcla de plazos de las inversiones del portafolio. 5

6 1975Q1 1976Q1 1977Q1 1978Q1 1979Q1 1980Q1 1981Q1 1982Q1 1983Q1 1984Q1 1985Q1 1986Q1 1987Q1 1988Q1 1989Q1 1990Q1 1991Q1 1992Q1 1993Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 % efectivo anual nominal B. La tasa de interés en un contexto internacional Desde principios de la década de los ochenta, el mundo experimenta una tendencia decreciente de las tasas de interés de largo plazo. Mientras en 1981 para las economías desarrolladas las tasas de los títulos de deuda pública a 10 años (efectiva anual) se ubicaban en un rango de entre 6% y 16% (15% para Estados Unidos), hoy los niveles nominales oscilan alrededor de 4%, incluso con tasas inferiores a 2% como es el caso de Japón. La reducción más marcada se ha presentado desde mediados de los noventa, tras el aumento de esta variable en los años de la crisis asiática. Gráfico TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO EN ECONOMÍAS DESAROLLADAS Canada Euro Area Germany Japan United States Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional Las tasas de interés reales de largo plazo de la economía global están hoy en niveles extremadamente bajos en relación con las mediciones tradicionales de tasas de interés de equilibrio, usando las tendencias de la inflación de las estimaciones de PIB potencial (Moec y Frey, 2006). Este fenómeno tiene varios orígenes: una mayor credibilidad en los bancos centrales que ha permitido reducir las expectativas de inflación; una menor volatilidad macroeconómica; y la disponibilidad de una amplia gama de productos financieros que ofrecen protección contra riesgos. Estas razones son satisfactorias para explicar la tendencia decreciente de las tasas de interés de los últimos quince años, pero son insuficientes para entender otras situaciones que hoy caracterizan a la economía mundial y que determinan los bajos niveles de las tasas de interés: los desbalances de la cuenta corriente que han sido duraderos y cada vez más polarizados; las caídas en las tasas globales de ahorro e inversión, el crecimiento rápido en los precios de la vivienda en un número importante de países; y la reducción en los spreads de la deuda soberana en las economías emergentes. Es decir, hoy coexisten la caída del ahorro y de la inversión globales, y el aumento de 6

7 los déficit de la cuenta corriente a niveles extremadamente altos, con tasas de interés de largo plazo bajas frente a niveles históricos en la mayoría de países. Tener en cuenta estos factores es crucial para prever los movimientos futuros de las tasas de interés. Para explicar esta situación, una hipótesis que ha tomado fuerza recientemente es la abundancia o exceso de ahorro global (Global Saving Glut Hypothesis). A grandes rasgos, este modelo destaca el aumento de la capacidad de préstamo neto por fuera de los EEUU, debido a las menores oportunidades de inversión en economías desarrolladas y los mayores niveles de ahorro deseado en economías emergentes derivado de una actitud de precaución después de las crisis financieras de los 80 y finales de los 90 en economías emergentes. En los últimos años, Asia (emergente) y otras economías emergentes han experimentado cambios importantes en sus balances ahorro/inversión: el ahorro ha crecido mientras que la inversión no se recupera desde finales de los noventa, ampliándose así la brecha entre las dos variables y pasando de un amplio déficit a un fuerte superávit (IMF, 2005). Por su parte, el aumento del ahorro en economías emergentes se explica en buena parte por el crecimiento del ahorro público (especialmente en China y países petroleros) y por el fuerte crecimiento económico (en particular en China). En contraste, en los países industrializados el ahorro y la inversión a nivel global han caído en forma importante desde finales de los noventa. El descenso en el ahorro se ha dado por factores comunes en muchos países, tales como el aumento en el crédito al sector privado y en precio de los activos como la finca raíz, así como por fenómenos específicos de países, entre los cuales se destacan la fuerte reducción en el ahorro público en EEUU y Japón, y los cambios demográficos o envejecimiento de la población, especialmente en Japón y Europa. Por su parte, la inversión es inferior a lo que se esperaría de acuerdo con el ciclo económico, y el mayor crecimiento no se ha traducido en una inversión más elevada 2. Esto se debe a que las empresas se han preocupado más por sanear y fortalecer sus balances, y reducir su deuda, que por invertir en capital. En consecuencia, a pesar del crecimiento de las utilidades y de la rentabilidad, la inversión se ha mantenido débil, en particular en las economías Asiáticas (excluyendo China) tras la crisis de la región. Incluso, para algunos autores (Moec y Frey, 2006), la capacidad de préstamo neta del mundo (diferente a EEUU), más que en un exceso de ahorro se origina en una fuerte caída de la inversión, a pesar de las bajas tasas de interés. Las tendencias de ahorro sugieren que éste no se ubica en niveles excesivamente elevados sin precedentes, mientras que la inversión si es extremadamente baja frente a valores históricos. Incluso, el fenómeno de la caída no solamente se presenta en países desarrollados (Europa, Japón), sino también en países emergentes de Asia, con 2 En países industrializados la inversión ha debido crecer por la caída del costo del capital, pero por el contrario cayó. 7

8 excepción de China. En estos países el ahorro se ha mantenido estable, y más bien se ha reportado una caída importante en la inversión. El exceso de ahorro se ha presentado exclusivamente en los países petroleros, debido al fuerte aumento de los precios del petróleo 3. En cualquier caso, las trayectorias de ahorro e inversión han tenido implicaciones importantes en la distribución de los desbalances de cuenta corriente entre los países. En particular, EEUU ha tenido déficit muy elevados, mientras en un gran número de países (economías emergentes) se han registrado grandes superávit. En consecuencia, el exceso de ahorro de las economías emergentes se ha canalizado hacia EEUU para financiar su amplio déficit de cuenta corriente. El canal a través del cual este fenómeno se ha dado es el siguiente: el mayor préstamo neto por fuera de los EEUU implicó en ese país un mayor endeudamiento del sector corporativo que, junto con la mayor productividad, aumentó las expectativas de rentabilidad. Esto condujo a mayores precios de las acciones, y por ende a un efecto riqueza positivo para los hogares, lo que explica un menor ahorro y el deterioro de la cuenta corriente. Por el lado del gobierno, también se registró un mayor endeudamiento que condujo a un mayor precio de los bonos, propiciando una caída en las tasas de interés de largo plazo que también impactó el ahorro de los hogares a través del aumento de los precios de la vivienda 4. En el contexto anteriormente descrito la pregunta relevante es qué explica las bajas tasas de interés. Los desbalances en la cuenta corriente en EEUU, que son el resultado de decisiones de política monetaria y fiscal, no explican por sí mismos las bajas tasas de interés, ya que la mayor demanda de ahorro neto por parte de EEUU debería conducir a mayores (no menores) tasas de interés. Más bien, la coexistencia del déficit de cuenta corriente y bajas tasas de interés es el resultado de cambios importantes en los patrones de ahorro y de inversión entre los países. Las inusualmente bajas tasas de inversión para este ciclo de la economía, han implicado un exceso de oferta de ahorro qua ha podido contribuir a los bajos niveles de tasas de interés reales. Además, el desbalance entre ahorro e inversión explica los niveles bajos de tasas de interés de largo plazo, ya que éstos son necesarios para equilibrar el ahorro deseado y la inversión planeada sobre una base global. Una conclusión importante de los ejercicios realizados sobre los desbalances globales (FMI, 2005) es la alta interdependencia de los mismos, y por ende de las políticas. De hecho, se muestra que en los países industrializados una alta proporción de los movimientos de ahorro e inversión se explican por factores globales, es decir que han estado sometidos a choques similares, mientras que en las economías emergentes estos factores han sido menos importantes y más bien han experimentado ciclos de inversión y ahorro específicos a cada región o país. 3 Incluso en China la inversión no llega a los niveles de mediados de los noventa, y las capacidades de préstamo neto se han mantenido relativamente estables desde finales de los noventa. 4 El efecto secundario de este exceso de ahorro global también ha sido la reducción en el nivel de riesgo financiero en las economías emergentes. 8

9 También se encuentra una alta sincronización entre balances en cuenta corriente en los países industrializados y las economías emergentes, tal y como debe esperarse dado que las brechas entre ahorro e inversión regionales están sujetas a la restricción global de que el ahorro y la inversión sean iguales. Pero igualmente se concluye que los patrones de los desbalances externos reflejan una serie de desarrollos regionales diversos y no relacionados entre sí. En consecuencia, de acuerdo con el modelo de exceso de ahorro (SGS) la reducción de los desbalances globales de cuenta corriente va a requerir de respuestas económicas en un buen número de países con acciones en varios frentes: a) Un aumento en el ahorro nacional en EEUU tendría un efecto muy positivo sobre el déficit de la cuenta corriente de ese país y, dada la menor demanda, reduciría el superávit de otros países, entre ellos de Asia y de Europa (especialmente los más dependientes del comercio en EEUU) (FMI, 2005). Sin embargo, un aumento en el ahorro público en EEUU reduciría aún más las tasas de interés, conduciendo a una disminución del ahorro privado (Moec y Frey, 2006). b) Una recuperación de la inversión en Asia (excluyendo China) y en los países productores de petróleo contribuiría a resolver los desbalances de cuenta corriente (especialmente de EEUU) (FMI, 2005). No obstante, es poco probable que los países emergentes asiáticos retornen a los niveles de mediados de los noventa, ya que esos eran considerados como excesivos, dadas las características de esos países (Moec y Frey, 2006). c) Un aumento del crecimiento de Japón y países grandes de Europa, ayudaría a reducir el déficit de cuenta corriente de EEUU. d) Un incremento de la tasa de interés de corto plazo en EEUU tendría un efecto limitado en la cuenta corriente. Esto es consistente con el alto co-movimiento de las tasas de interés, el ahorro y la inversión entre países industrializados, es decir que el aumento de las tasas de interés en EEUU conduciría a aumentos en las tasas en los demás países, y, en consecuencia, el ahorro y la inversión en otros países se vería afectado, sin un mayor efecto sobre los balances globales. e) La solución radica entonces en cambios estructurales en el comportamiento del ahorro-inversión en las economías emergentes, lo que ocurrirá en la medida en que estas economías adquieran completamente el estatus de economías de mercado con tasas de cambio flexibles y liberalización financiera (Moec y Frey, 2006). En cualquier caso, la evolución de la inversión es un factor crítico para el comportamiento de las tasas de interés en el futuro; retornar a inversiones en niveles más acordes con el ciclo, probablemente va a poner presión sobre las tasas de interés. 9

10 Políticas internas de EEUU y su efecto sobre la tasa de interés Otras posturas le dan mucha mayor importancia al papel que ha jugado la política económica de EEUU en la situación de desbalances actual. Se argumenta que una mayor absorción doméstica en los EEUU, inducida por políticas expansionistas, ha creado un desincentivo en los países emergentes asiáticos para desarrollar un modelo basado en una mayor demanda doméstica, en la medida en que su producto ha sido absorbido por los EEUU. Igualmente, la política monetaria ha deprimido las tasas de interés de largo plazo y en consecuencia ha profundizado el déficit corriente. En la situación actual, un ajuste hacia abajo del dólar en EEUU sería el resultado natural para reducir el déficit si no se toman otras medidas 5 y esta medida tendría un efecto sobre la tasa de interés. Esto se debe a que los inversionistas internacionales, al ver reducido el valor de su portafolio en su moneda doméstica por la devaluación del dólar, demandarían un aumento en la tasa de retorno que EEUU tiene que pagar al resto del mundo. Este ajuste, además, sería consistente con una reacción en la política monetaria en EEUU desatada por el aumento en la inflación importada originada en la devaluación del dólar. En consecuencia, se tendría un escenario de devaluación del dólar con tasas de interés en EEUU más altas. Evidentemente el efecto sobre las tasas de interés va a depender de la velocidad y magnitud del ajuste. Se sugiere que el proceso de depreciación podría ser relativamente lento, por una parte debido a reciente dinámica de aumento de la deuda externa de EEUU, y por otra parte teniendo en cuenta los altos volúmenes de activos denominados en dólares por parte de los inversionistas internacionales, lo cual implicaría que un ajuste abrupto tendría los efectos altamente negativos sobre la economía global. En estas condiciones, el impacto de un shock en la tasa de cambio sobre las tasas de interés de largo plazo se vería magnificado por un fuerte efecto riqueza negativo, lo cual va a depender del stock de activos en dólares en manos de extranjeros. De acuerdo con cálculos de (Moec y Rey, 2006), mientras en los ochenta este stock era de cerca de 10% del PIB mundial, hoy se acerca a 30%. El contexto anterior pone de presente dos elementos importantes. Por una parte, las tasas de interés de largo plazo en buena parte de los países y regiones hoy se ubican en niveles históricamente muy bajos (sólo similares en los cincuenta o en los sesenta, como en el caso de países como EEUU, Alemania y Japón, entre otros), y estos niveles no son consistentes con la tasa interés de equilibrio que se esperaría en el actual ciclo de la economía mundial. La explicación de las bajas tasas tiene que ver entonces con los cambios en el comportamiento de los balances ahorroinversión en diferentes regiones, y con la fuerte caída de la inversión que se ha dado en buena parte del mundo. Evidentemente, la tendencia decreciente se explica también por la adopción de políticas monetarias expansivas en 5 Este ajuste de la tasa de cambio debería ser muy fuerte, en la medida en que la estructura productiva se ha movido de los sectores transables hacia los no transables. 10

11 muchos países durante el período de recuperación, tras la crisis económica mundial de fines de la década de los noventa. La recuperación de la economía mundial y la necesaria corrección de los balances externos, especialmente de EEUU, muy probablemente redundarán en un aumento de las tasas de interés de largo plazo. La recuperación de la inversión 6 y su relación con los balances de ahorro 7, serán cruciales para explicar los movimientos de tasa de interés. En forma importante, las políticas internas de los EEUU tendrán un rol crucial en la determinación de la tasa de interés de largo plazo, en especial las políticas fiscal (ahorro público) y la política cambiaria, para resolver parcialmente el desbalance en la cuenta corriente. Igualmente importante será el comportamiento de la política monetaria de los países industrializados Por lo pronto, después de un período extendido de políticas monetarias expansivas, los bancos centrales del G3 (US Federal Reserve, Banco Central Europeo y Banco de Japón) se están moviendo independientemente para reducir su impacto estimulante. El objetivo es mantener un ritmo de crecimiento preservando una baja inflación (J.P. Morgan, 2006). C. Evolución de la tasa de interés real en Colombia y pronósticos 1. Determinantes de la tasa de interés real De acuerdo con estudios aplicados a países desarrollados 8 -entre otros Breedon et.al. (1999), Caporale y Williams (1998), Ford y Laxton (1995), y D adda et.al. (1997)-, los principales determinantes de la tasa de interés real son la deuda pública interna / PIB; el déficit público / PIB; la tasa de crecimiento económico; la tasa de interés real de otros países; y el stock de deuda pública mundial / PIB mundial. El endeudamiento público y/o el gasto es una de las principales fuentes de presión sobre el mercado financiero, un efecto conocido como el crowding-out.. Los resultados econométricos son consistentes con esta hipótesis, y señalan una relación positiva entre la tasa de interés real y el stock de deuda pública interna, así como el déficit público (Caporale et al., 1998). Otro resultado recurrente es la relación inversa entre el crecimiento económico y la tasa de interés real (D adda, 1997). Finalmente, parece no existir una relación estrecha entre las tasas de interés reales de 6 La inversión depende en buena medida del crecimiento y de la disponibilidad de crédito, dado que las firmas, en parte, dependen positivamente del financiamiento externo y negativamente del aumento del costo del capital -producto entre la tasa de interés real y el precio relativo del capital, es decir el deflactor de la inversión / deflactor del PIB- (FMI, 2005). 7 El ahorro depende positivamente del mayor crecimiento y de la consolidación fiscal (mayor ahorro público), negativamente del aumento en el crédito privado (en parte porque aumenta el precio de los activos y hay un efecto riqueza en los hogares que reduce el ahorro de los hogares) y de la longevidad (se amplía el período del desahorro de los hogares), positivamente de los términos de intercambio (pero el efecto es temporal) y con la tasa de interés la relación normalmente es positiva (FMI, 2005). 8 Estados Unidos, Japón y los miembros de la Unión Europea. 11

12 economías desarrolladas (Breedon et al., 1999) 9, aunque hay evidencia de que este efecto sí existe entre la tasa de interés real de una economía en desarrollo y la tasa real en alguna economía desarrollada, por ejemplo, Colombia y Estados Unidos (Posada, et al, 1998). Para el caso de Colombia 10, Posada (1998) encuentra que la tasa de interés real depende principalmente de la tasa de interés real internacional y las expectativas de crecimiento del consumo privado. De acuerdo con el estudio, la tasa de interés real colombiana se puede expresar como la tasa de interés real de Estados Unidos, más un margen que ha oscilado entre 2,8% y 3,9% por año. Adicionalmente, el autor estima un modelo de vectores autoregresivos entre la tasa de interés real interna, el saldo en la cuenta corriente externa y las tasas de crecimiento de un agregado monetario, precisamente una de las aproximaciones metodológicas que se utiliza en el presente estudio. 2. La tasa de interés real en Colombia En una perspectiva de largo plazo, la evolución de las tasas de interés nominales activa y pasiva en Colombia muestra dos comportamientos diferentes. En primer lugar, un período caracterizado por una muy baja volatilidad durante las tres primeras cuartas partes del siglo XX, consecuencia directa de la intervención gubernamental en el sistema financiero, donde el promedio de la tasa activa fue 11% y el de la pasiva de 3,6%. En segundo lugar, un período de mayor volatilidad desde mediados de los setenta, con un fuerte aumento de las tasas de la mano con la continua aceleración de la inflación. En efecto, la inflación llegó a su máximo nivel histórico en 1990 (32,4%), y lo mismo ocurrió con la tasa de interés nominal activa un año más tarde (46,1%). Desde entonces, las tasas de interés nominales comenzaron a descender, pero sólo hasta la crisis económica de 1998 y 1999 se generó un cambio significativo en el nivel y en la velocidad de caída. Al cierre de 2005, la tasa de interés nominal promedio anual activa fue 14,6%, mientras que el promedio anual para la pasiva se ubicó 7,7 puntos porcentuales por debajo (Gráfico 2 y Gráfico 3). 9 Con base en datos recientes, el FMI (2005) encuentra la existencia de co-movimientos entre las tasas de interés de economías desarrolladas. 10 La mayoría de los estudios sobre la tasa de interés real en Colombia se han concentrado en el rol de esta variable en el funcionamiento de la política monetaria (Melo et al., 2002 y Misas et al., 2002) 12

13 Variación % anual % efectiva anual Gráfico 2 Tasas de interés nominal anual activa y pasiva Tasa de interés nominal activa 1991; 46, Tasa de interés nominal pasiva 1982; 38, ; 14,6 2005; 6,9 0 Fuente: Banco de la República y Greco (2002). Gráfico 3 Inflación anual ; 32, ; 4, Fuente: DANE y Greco (2002). Por su parte, la inflación se encuentra en un continuo proceso de reducción desde hace 15 años, en línea con el cambio en los objetivos de política monetaria del Banco de la República. La estabilidad de este proceso contrasta con la volatilidad que experimentó la inflación entre principios del siglo XX y principios de la década de los años setenta. Otra diferencia fundamental entre ambos periodos es el nivel promedio de la inflación: durante los primeros setenta años del siglo XX la inflación promedio fue inferior (5,9%), pero más volátil que la inflación promedio durante las últimas tres décadas del mismo período (21,3%). 13

14 El Gráfico 4 presenta las tasas de interés real pasiva y activa 11. Un primer hecho relevante es que los picos que presenta la serie corresponden a los períodos de peor desempeño de la economía colombiana durante el siglo XX: la crisis de los años treinta, la crisis de 1982, y la recesión de finales de la década de los noventa. Durante estos episodios, el producto interno bruto se contrajo o creció a una tasa menor a 1,5% anual, al mismo tiempo que la tasa de interés real activa superó niveles del 20% real anual. Esta evidencia soporta la hipótesis derivada de la teoría económica, según la cual existe una relación inversa entre las tasas de crecimiento económico y la tasa de interés real (D Adda etal., 1997). Las estimaciones econométricas que se realizan más adelante confirman este argumento. La diferencia estadística entre la tasa de interés real pasiva y la activa es el nivel en torno al cual oscila cada serie, pues hay una plena coincidencia en los puntos de quiebre. Efectivamente, la mediana de la tasa de interés real activa es 6,31%, mientras que aquella de la tasa pasiva es -1,17% 12. Ambas series son estacionarias o tienen un nivel de integración igual a 0, es decir que la serie tiende a revertir a su media o que los choques que recibe no son persistentes y se diluyen con el paso del tiempo. Por lo tanto, todo pronóstico de largo plazo no condicionado de la tasa de interés real tenderá a la media de la serie. Gráfico 4 Tasa de interés real anual pasiva y activa Un último hecho central en la evolución de la tasa de interés real son los cambios estructurales que ocurrieron en el comportamiento de la variable. La tasa de interés real pasiva entre los treinta y los setenta fue negativa en la mayoría de los años, en tanto que fue positiva entre 1980 y Este drástico cambio en el comportamiento de la serie fue el producto de las reformas regulatorias. Hasta mediados de la década de los setenta, el sistema financiero 11 Es importante mencionar que esta información corresponde a tasas de interés reales ex post, basadas en la inflación observada. 12 Hay que tener en cuenta que estas estadísticas provienen de la serie con frecuencia anual entre 1905 y

15 estuvo regido por la fijación gubernamental de las tasas nominales y por restricciones regulatorias al crédito; posteriormente se adoptó un esquema combinado de liberalización de las tasas junto con menores restricciones al crédito, el cual sirvió de marco de referencia durante la década de los años ochenta; y finalmente desde principios de los noventa se dio un proceso de liberalización importante donde la mayoría de las restricciones financieras fueron abolidas y la competencia privada ganó terreno (Arbeláez, et.al., 2002). Los análisis econométricos indican que efectivamente ocurrió un cambio estructural en la serie a partir de 1979 que condujo a un aumento significativo en la media correspondiente, lo que sugiere que el análisis debe concentrarse en el comportamiento de la tasa durante los últimos 25 años. El Gráfico 5 presenta la evolución de la tasa de interés real mensual entre enero de 1982 y febrero de Se observa una caída constante desde mediados de los ochenta y un incremento con oscilaciones durante buena parte de los noventa. Es interesante resaltar que por seis años consecutivos después de la entrada en vigencia de la Resolución 610 de 1994 que estableció el interés técnico del 4%, la tasa de interés real registró en todos los meses valores superiores a este porcentaje. Sin embargo, desde finales de 2000 la tasa de interés real ha caído drásticamente, permaneciendo en adelante niveles muy bajos. Gráfico 5 Tasa de interés real pasiva mensual Enero 1982 Febrero 2006 D. Estimaciones econométricas Para realizar las proyecciones de la tasa de interés real de Colombia se utilizaron los modelos univariados ARIMA y multivariados VAR 13. Se hicieron pronósticos de largo plazo utilizando series de tiempo largas con datos anuales, 13 Planteados por Christopher A.Sims en

16 pero, dadas las limitaciones de estas últimas 14, también se realizaron pronósticos para un período más corto con base en datos históricos trimestrales Modelos VAR y ARIMA Un primer ejercicio consistió en la aplicación de los modelos VAR, en los cuales se especifica un sistema económico que es explicado por la dinámica de las variables introducidas al mismo, sin que sea necesario imponer demasiadas restricciones a priori 16. Se consideraron dos conjuntos de variables dentro del sistema: i) básicas, que incluyen la tasa de interés real colombiana y la tasa de interés real internacional, cuya proxy es la tasa de interés real de Estados Unidos y ii) recomendadas, que incluyen el crecimiento del PIB doméstico, el cambio de la tasa de interés nominal, las reservas internacionales, el agregado monetario (M1), la deuda pública interna/pib, el déficit público/pib y la cuenta corriente/pib. Para las estimaciones econométricas se construyeron sistemas VAR de máximo 4 variables que contienen las básicas y como máximo otras dos recomendadas 17. Para la estimación de los modelos VAR estándar se siguieron los siguientes pasos: (1) especificación del VAR en el sentido de determinar la longitud del rezago 18 ; (2) estimación, -a través de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) o Máxima Verosimilitud (MV) 19 ; (3) análisis de los residuales (Ruido Blanco, Normalidad y Estabilidad), para garantizar que no estén autocorrelacionados y que sigan una distribución normal multivariada 20, con lo que se cumplen condiciones básicas para que el sistema sea bien comportado 21 ; y (4) pronóstico de las series 22. Un segundo ejercicio consistió en el uso de un modelo ARIMA, de naturaleza univariada. 14 Sin embargo, en Melo y Hamann (1998) se menciona que los modelos VAR son útiles para pronosticar, pero no en horizontes razonablemente largos. A medida que el horizonte es más largo, mayor ruido y menor precisión tiene el modelo para pronosticar. 15 Los métodos utilizados no soportan horizontes de pronóstico tan lejanos, bajo frecuencias de las series más cortas (Hamilton, 1994). 16 Se busca además un modelo débilmente restringido. 17 En la mayoría de las aplicaciones la literatura econométrica no es usual utilizar en un sistema VAR más de cuatro variables. 18 La cual se lleva a cabo mediante el uso de criterios de información como los de Akaike (AIC), Schwarz (SC) y Hanan Quinn (HQ). Estos pueden sugerir una longitud de rezago óptima distinta para todos los sistemas estudiados y su principal utilidad es que garantizan ruido blanco en los residuales. 19 Una vez se estima el modelo - por cualquiera de los dos métodos- se debe verificar su estabilidad. La literatura econométrica recomienda analizar la estabilidad del sistema a través del análisis de las raíces del polinomio característico, el cual es obtenido de las matrices que contienen los coeficientes estimados. Se dice que un modelo VAR (p) es estable si las raíces de este polinomio son mayores que uno. Esta condición debe ser revisada cada vez que se estime un modelo VAR (p) (Hamilton, 1994, y Lütkepohl, 2005). 20 Específicamente, la verificación de ruido blanco multivariado se contrasta con la prueba Pormanteau, la prueba sobre normalidad multivariada se basa en pruebas de apuntamiento y simetría (Lütkepohl, 2005), y finalmente, para la estabilidad de los residuales se utiliza el método de CUSUM con el fin de garantizar estabilidad del modelo a lo largo de toda la estimación. 21 Los criterios de información son medidas que evalúan los posibles modelos, en términos de los rezagos a incluir. Será el mejor aquel que tenga menor varianza en los residuales y requiera un menor número de rezagos para que los errores sean ruido blanco multivariado. 22 Es importante mencionar que para verificar la existencia de cointegración -relación en el largo plazo entre las variables- es necesario que en un sistema multivariado de k variables, por lo menos dos de ellas sean integradas de orden 1.Dado que en la mayoría de los sistemas que se han estudiado en este trabajo las series son estacionarias y además se trabaja con 3 variables, al tener una serie integrada de orden 1- no estacionaria- esta se diferencia y se modela bajo el sistema VAR, y en consecuencia no se realiza prueba alguna de cointegración. 16

17 Una condición necesaria para el uso de modelos VAR y ARIMA es que todas las variables introducidas al sistema sean estacionarias, es decir que las propiedades estadísticas de la serie no cambien a lo largo del tiempo 23. Tras realizar las pruebas necesarias sobre cada variable -series anuales y trimestrales- se encontró que la tasa de interés real pasiva colombiana, la tasa de interés internacional, el cambio del producto colombiano, y el cambio en la tasa representativa del mercado (TRM) son todas estacionarias. Las series que no resultaron estacionarias como M1 y reservas internacionales, se diferenciaron una vez para obtener esta propiedad 24. (1) Resultados de las estimaciones de largo plazo Para las proyecciones de largo plazo (20 años) se utilizaron series anuales para el período El primer ejercicio con el modelo ARIMA mostró que cumple con las condiciones necesarias para ser admitido como un AR (1) y los resultados arrojan un dato puntual del pronóstico de la tasa de interés real de El segundo ejercicio bajo la metodología VAR estándar se basó en Posada (1988) donde se estima un sistema de vectores autorregresivos que incluyen la tasa de interés real colombiana, la tasa de interés internacional y el crecimiento del producto colombiano. El sistema encontrado fue un VAR (4), y el pronóstico de la tasa de interés real a 20 años arroja una cifra negativa, puntualmente de Esto debe a que durante un largo periodo de tiempo ( ) la tasa de interés real fue negativa y, como se mencionó, en un sistema VAR los pronósticos muy prolongados tienden a su media. Existen, sin embargo, alternativas para superar estas deficiencias en la estimación: la primera consiste en introducir una variable dummy con el fin de capturar un nuevo nivel de la serie y con ello un nuevo pronóstico, y la segunda es acortar el período de la muestra aumentando la frecuencia de observación, con lo cual se reduce el horizonte de pronóstico. Una de las hipótesis más comunes en la utilización de los modelos econométricos es que los parámetros permanecen constantes a lo largo de todo el periodo de estimación, conocida también como la permanencia estructural de la estimación. Es importante que no existan quiebres en el periodo de estimación, y en caso de existir éstos deben ser tenidos en cuenta. Para efectos de identificar la existencia de un quiebre estructural en la serie, se utilizó una prueba de raíz unitaria de quiebre estructural, y se verificó que efectivamente hay un punto de quiebre en 23 En otras palabras, una serie es estacionaria si presenta varianza finita e independiente del tiempo y tiene memoria limitada, es decir que un choque a esta variable tiene características transitorias y tiende a fluctuar alrededor de una media (Hamilton, 1994). 24 Pruebas como ADF (Augmented Dickey Fuller) y KPSS se utilizaron para probar la estacionariedad de las series para cada frecuencia, además se verificó que al diferenciar cada serie I (1) el resultado fuese estacionario. 25 Cabe advertir que incluir una serie tan larga presenta dificultades, puesto que el pronóstico se basa en un largo pasado de sí misma y también en el comportamiento histórico de las demás variables introducidas en el sistema. Además, con un horizonte tan largo se corre el riesgo de que el pronóstico tienda a la media histórica del proceso VAR, al igual que en el caso del modelo ARIMA. 17

18 1979, en el intervalo Adicionalmente 26, se aplicó una prueba estadística tipo F para cada uno de los potenciales puntos, el Test de Chow (1960) 27, y se obtuvo igualmente un punto de quiebre en Finalmente, para probar la estabilidad de los parámetros bajo el modelo lineal de regresión se utilizó la técnica construida por Bai & Perron (1998), la cual permite encontrar más de un punto de quiebre, además de que sugiere la cantidad de puntos de quiebre óptimos 29 que tiene la serie 30. Los resultados muestran que el conjunto óptimo contiene dos quiebres en los años de 1933 y Con estos resultados se realizó un nuevo ejercicio de estimación VAR(4) incluyendo la variable dummy a partir de Se obtuvo un cambio en el nivel del pronóstico significativo, ya que la tasa de interés real promedio anual para los próximos veinte años se ubica en 5.65%. La diferencia de estos resultados pone de presente la dificultad de hacer estimaciones con series de tiempo tan extensas, así como la sensibilidad de los pronósticos a cambios en la metodología de estimación. Por ello, se realizaron estimaciones con observaciones más recientes (principios de los ochenta) con una frecuencia de los datos mayor, aunque el horizonte de pronóstico es menor. (2) Resultados de las estimaciones de corto plazo Para las proyecciones de corto plazo se utilizaron series trimestrales de tasa de interés real para el período Los datos considerados fin del trimestre o el promedio del mismo difieren ligeramente, por lo que se realizaron estimaciones con los dos. Siguiendo la misma metodología de estimación se consideraron dos variables básicas dentro de todos los sistemas VAR: la tasa de interés real, la tasa de interés real internacional -la tasa de interés de Estados Unidos- y otras variables recomendadas por la literatura. La especificación que se encontró para el modelo ARIMA que utiliza la tasa fin de trimestre es un AR (2) y para la serie promedio un AR (1). El primer modelo VAR estándar incluyó la tasa interés real doméstica, tasa interés real internacional y el crecimiento económico colombiano. En un segundo modelo se incluyeron la tasa de interés real 26 Es importante aclarar que estas pruebas están basadas en técnicas univariadas (i.e sólo se tienen en cuenta los valores obtenidos de la misma serie) y que la estimación del modelo VAR es una técnica multivariada. Pero ante la imposibilidad de contar con herramientas que identifiquen quiebres estructurales multivariados, la aplicación de estas pruebas, a pesar de la restricción, es la mejor alternativa con la que se cuenta. 27 Para realizar este Test se estima un modelo bajo el método de MCO (Mínimos Cuadrados Ordinarios) para las observaciones que se encuentran antes y después del punto de quiebre potencial. Otro modelo tipo MCO se estima para todas las observaciones, recomparan la suma de cuadrados restringidos y no restringidos para construir un estadístico tipo F bajo la hipótesis nula que todos los puntos evaluados no presentan cambios estructurales. 28 Una restricción de este Test es que sólo puede capturar un punto de quiebre. A pesar de esto, proporciona un análisis estructural importante. 29 Se considera óptimo aquel conjunto de quiebres que hagan mínima tal suma y que minimicen el criterio de información BIC. 30 La técnica se basa en un modelo de regresión lineal el cual se busca minimizar la suma de errores al cuadrado. 31 La serie de tiempo de la tasa de interés nominal de Colombia que tiene una metodología de cálculo homogénea inicia en Por este motivo el período muestral se inicia en este año. 18

19 doméstica, la tasa interés real internacional y el agregado monetario de Colombia (M1) 32. El tercer modelo incluyó la tasa de interés real doméstica, la tasa interés real internacional y las reservas internacionales de Colombia 33. El cuarto ejercicio incluyó la tasa interés real doméstica, la tasa interés real internacional y la tasa de cambio nominal 34. El resumen de los modelos se presenta en el Cuadro Cuadro 1 36 Sistemas VAR y Modelo ARIMA Estimados Con observaciones promedio trimestre Con observaciones fin de trimestre Sistema VAR Rezago Pronóstico Junio Rezago Pronóstico Junio {RCOL, REEUU, CREC ECON} % % {RCOL, REEUU, DM1} % % {RCOL, REEUU, DR} % 2* 3.54 % {RCOL, REEUU, DTCN} % 2* 3.75 % Modelo ARIMA AR (1) 4.36 % AR (2) 3.90 % 2. VAR Estructural con restricciones de largo plazo (Blanchard- Quah) 37 Partiendo de un modelo VAR estándar de la forma A() l Y t t, donde Al () es un polinomio en función del operador de rezago l, es posible plantear un modelo VAR estructural (SVAR) que permite considerar relaciones contemporáneas entre las variables que conforman el vector los residuales del modelo en la forma reducida Y t. Estas implican la existencia de una relación entre t, y los residuales del modelo en la forma estructural e t. 32 M1 es una serie integrada de orden 1, en tanto que su primera diferencia es estacionaria. Las dos series fueron desestacionalizadas con la metodología X-12, lo que permite hacer un análisis extrayendo las causas no económicas que provocan el comportamiento estacional. 33 Se encontró que esta serie es integrada de orden uno, de esta manera su diferencia resultó estacionaria. 34 Se encontró que la serie es integrada de orden uno I (1), por lo que su primera diferencia es estacionaria. 35 No se tuvieron en cuenta las variables de naturaleza fiscal, puesto que el cálculo de una serie homogénea no contiene un horizonte de tiempo lo suficiente largo como para ser considerada en la modelación VAR. El dato más antiguo es de enero de 1998 y las observaciones totales son de máximo 35 datos, por este motivo y siguiendo las recomendaciones de la literatura las variables fiscales han sido excluidas del ejercicio. 36 Donde D significa que la serie ha sido diferenciada una vez para encontrar estacionariedad en la serie. Los modelos con (*) indican que los residuales no fueron normales pero si tenían ruido blanco, los otros modelos cumplían con las dos propiedades: Ruido Blanco y Normalidad. 37 En los ejercicios de VAR estructural también se comprobaron los supuestos de normalidad multivariada, ruido blanco multivariado, y estabilidad del modelo VAR estándar asociado a este modelo. 19

20 Para efectos de modelar el comportamiento futuro de la tasa de interés, se plantea un modelo económico que contiene una ecuación estocástica que define un mercado de dinero en equilibrio, una ecuación que muestra la evolución del producto como una función de la tecnología y las sorpresas inflacionarias, y una regla de formación de expectativas para la tasa de devaluación esperada 38. La estimación de este modelo arroja las siguientes respuestas sobre la tasa de interés nominal ante cada uno de los diferentes tipos de choque. Un choque positivo en la tecnología lleva a un nivel más alto en la tasa de interés nominal. Esto se puede deber a que si se toma la tasa de interés real como el retorno marginal del capital en la economía, una mejora en la tecnología aumenta la cantidad de producto por unidad de capital, es decir la productividad, haciendo que aumente el retorno a este factor, y por esta vía la tasa de interés nominal. De esta misma forma, los choques generados por las decisiones de política del banco central aumentan permanentemente el nivel de la tasa de interés nominal. De igual forma, como era de esperarse, los resultados indican que un aumento en el agregado monetario, en este caso representado por M1, genera una caída temporal en la tasa de interés nominal con un rezago de un trimestre. Además del anterior, se estimó un modelo alternativo que incluye directamente dentro de sus variables la tasa de interés real, lo que permite pronosticar su valor y no realizar una proxy a través de la tasa de inflación y la tasa de interés nominal. En este caso se siguió el modelo planteado por St-Amant (1996), el cual parte de una hipótesis de Fisher bajo la cual la tasa de interés nominal se puede describir como la suma de la inflación esperada y la tasa de interés real ex-ante. Dado lo anterior, el sistema VAR se compone de dos variables: la tasa de interés nominal y esta última descontando la tasa de inflación. Se supone que las fluctuaciones de la tasa de interés nominal son función de dos tipos de choques independientes entre sí: de expectativas de inflación y de la tasa de interés real ex-ante. También se suponeque las expectativas de inflación se caracterizan mejor como un proceso estocástico correspondiente al componente permanente de la tasa de interés, mientras que los choques a las expectativas de tasa de interés real corresponden al componente estacionario. La restricción impuesta en este caso para identificar y estimar el modelo es que los choques de tasa de interés real ex-ante no afectan la tasa de interés nominal en el largo plazo. Por su parte, cualquier choque sobre la tasa de interés real, dado su grado de integración (I(0)) será transitorio. Los ejercicios sobre la respuesta ante choques en estas dos variables muestran que el aumento en la inflación esperada tiene efectos permanentes sobre la tasa de interés nominal, incrementando el nivel de ésta de manera significativa. Por otra parte, un aumento en la tasa de interés real esperada incrementa el nivel de la tasa de interés 38 La estimación del modelo completo se presenta en Arbelaez, et al,

21 nominal en los períodos inmediatamente subsiguientes al choque, luego de lo cual el efecto se revierte, haciendo que la tasa de interés nominal vuelva a sus niveles originales 39. En cuanto a la respuesta de la tasa de interés real ante choques en las expectativas de inflación y de la tasa de interés real se encontró que, dada la naturaleza estacionaria de la serie, la respuesta de la variable ante cada uno de los choques se revierte casi por completo luego de 20 trimestres del choque. El intervalo de confianza indica que la tasa de interés real no responde significativamente a los choques en las expectativas de inflación, mientras que la respuesta de dicha variable ante choques en sí misma, aumentan la tasa de interés real en los primeros períodos de manera significativa, luego de lo cual se revierten, volviendo a su nivel original. El último ejercicio consistió en hacer pronósticos directos de la tasa de interés real y la tasa de interés nominal, entre el primer trimestre del 2006 y el segundo del En ambos pronósticos se observa un aumento en el período de pronóstico, a pesar de lo cual es evidente que la tasa de crecimiento de la tasa de interés real será mayor que la tasa de crecimiento de la tasa de interés nominal. Esto es compatible con disminuciones moderadas en la tasa de inflación como los observados en esta década gracias al manejo monetario del banco central. Finalmente, los ejercicios de pronóstico para la tasa de interés real arrojan un resultado de 3.2% en el segundo trimestre del 2007, y de 6,7% para la nominal (Gráfico 6). Gráfico 6 Fuente: Estimaciones Fedesarrollo 39 Es importante anotar que la respuesta de la variable no es estadísticamente significativa ya que en todo momento el intervalo de confianza al 95% contiene el cero. 21

22 E. Estimaciones de la rentabilidad del capital con el modelo de equilibrio general de Fedesarrollo Se consideró pertinente enriquecer las estimaciones econométricas con simulaciones sobre la tasa de interés real en el largo plazo basadas en el modelo de equilibrio general de Fedesarrollo (MEGF) 40, que tiene la ventaja de determinar equilibrios consistentes en términos macroeconómicos. El MEGF se utilizó como complemento de las proyecciones de tasa de interés real, en la medida en que permite estudiar el comportamiento en el largo plazo de la tasa de retorno al capital de toda la economía. Vale la pena advertir que, si bien existe un vínculo entre la tasa de interés real financiera y la tasa de retorno al capital, éstas no son variables estrictamente comparables: mientras que la tasa de interés real refleja en mayor medida la dinámica de la política monetaria y el equilibrio en los flujos de capitales internacionales, la tasa de retorno al capital depende del ritmo de acumulación y de las sendas de productividad de los factores de producción. De hecho, y como se verá más adelante, el nivel y la senda estimada para la tasa de retorno al capital puede llegar a ser diferente del comportamiento de la tasa de interés real del mercado financiero. A continuación se describe brevemente el modelo de equilibrio general que se utilizó para hacer simulaciones, se presentan los principales supuestos y variables exógenas detrás del ejercicio realizado, y finalmente se hace una síntesis de los resultados correspondientes a tres escenarios. Los modelos de equilibrio general abarcan las principales ecuaciones de equilibrio macroeconómico, incluyendo la más importante: el equilibrio entre ahorro e inversión. Las especificaciones funcionales del modelo obligan a que algunos de los componentes de esta ecuación sean exógenos y por lo tanto sea necesario asumir algún comportamiento consistente con los choques que serán modelados. Una versión simplificada del equilibrio entre la inversión y el ahorro es la siguiente: Ecuación II.1 Identidad Inversión - Ahorro I t Y C T G M X t t t t r rt rt Esta ecuación representa la igualdad entre la inversión bruta y la suma del ahorro privado, el ahorro público y el ahorro externo. La inversión bruta (I) es una variable exógena al modelo. Tanto el ingreso (Y) como el consumo de los hogares (C) se determina dentro del modelo, con lo cual el ahorro privado, importante fuente de financiamiento 40 Una descripción detallada de la estructura del modelo se encuentra en Bussolo et. al. (1998). 22

23 de la inversión bruta, también es calculado por el modelo. El vector de gasto público (G) es exógeno y se modifica en las diferentes simulaciones, pero los ingresos públicos (T) si varían en función del comportamiento del consumo y el ingreso de los hogares. Por lo tanto, el ahorro público es endógeno. Finalmente, el ahorro externo, o el inverso de la cuenta corriente (M X), es una variable endógena. El modelo computa las cuentas corrientes bilaterales con cada uno de los cinco socios comerciales. Finalmente, el modelo permite simular la temporalidad de los choques sobre la economía. El mecanismo de temporalidad es conocido como dinámica-recursiva. Consiste en una serie de modelos estáticos para cada año encadenados entre sí por la acumulación del capital y las sendas de algunos parámetros exógenos. Para cada año, el modelo resuelve el nuevo equilibrio de la economía en función de los choques propios de ese año en particular. Una vez calculado el equilibrio económico, se determina el stock de capital de toda la economía para el periodo siguiente utilizando una ecuación de acumulación de capital característica, cómo la que se aprecia a continuación: Ecuación II.2 Acumulación de capital de la economía K t 1 1 K t I t donde K representa el stock de capital, I es el nivel de inversión bruta en el nuevo equilibrio económico y es la tasa de depreciación anual. El modelo se corre para el año siguiente con el nuevo stock de capital como insumo. Es necesario resaltar que los agentes y los sectores económicos no resuelven modelos de optimización intertemporal. Supuestos de las simulaciones Cada simulación consistió en alimentar el MEGF con sendas para diferentes variables exógenas. Con base en esta información, el modelo computa la senda de la productividad marginal del capital económicamente consistente entre 2001 y Esto quiere decir que las estimaciones obtenidas para la tasa de interés real dependen en gran medida de los supuestos detrás del modelo. Por este motivo, esta sección se concentra en exponer tales supuestos. Las variables exógenas a cada simulación fueron las siguientes: crecimiento económico colombiano; crecimiento real de la inversión total; crecimiento real del consumo público; devaluación nominal promedio anual; crecimiento económico de los cinco socios comerciales; y choques arancelarios entre EEUU y Colombia. El Cuadro 2 reúne el comportamiento de estas variables exógenas entre 2004 y El primer conjunto de ellas comprende los supuestos nacionales o los relacionados con el producto interno bruto y la tasa de cambio. La fuente 23

24 de estas proyecciones es el último documento de proyecciones económicas de Fedesarrollo 41. En primer lugar, se espera que el crecimiento económico colombiano sea superior a 4% durante el resto de la década, pero a una tasa menor año tras año. La dinámica de la inversión es un reflejo del continuo proceso de recuperación de la inversión como proporción del producto. Tal como se verá en la sección sobre resultados, esta variable es central para entender el comportamiento de la tasa de retorno al capital. Se espera que los flujos de capitales internacionales y un sector público austero permitan el financiamiento de un flujo de inversión bruta anual equivalente a 25% del producto interno bruto. Este es el nivel que alcanzó la inversión total a mediados de la década pasada, antes de la recesión económica de finales de siglo. Por su parte, se espera que el consumo público se estabilice en torno a 20% del PIB durante el resto de la presente década. Cuadro Supuestos nacionales Crecimiento económico colombiano Crecimiento real de la inversión total Var. % real anual Crecimiento real del consumo público Devaluación nominal promedio anual Var % Supuestos internacionales (crecimiento económico ) EEUU Venezuela Resto CAN Var. % real anual Mercosur Resto del mundo Fuente: DANE. Banco de la República. FMI. Proyecciones del FMI, The Economist y Fedesarrollo. El segundo conjunto de variables exógenas está conformado por el crecimiento económico esperado de los cinco socios comerciales de la economía nacional: Estados Unidos, Venezuela, Resto CAN, Mercosur y el Resto del Mundo. En la medida que el país profundice sus lazos comerciales, mayor será el efecto del ciclo económico internacional sobre la economía colombiana. Ahora bien, el hecho más relevante de las sendas de crecimiento internacionales es la continua desaceleración que se espera de la economía de los Estados Unidos y la economía de Venezuela. Según los pronósticos de The Economist y Latin American Consensus Forecasts, Estados Unidos crecerá a una tasa ligeramente superior a 3,1% a partir del 2008, mientras que Venezuela apenas incrementará su producto a una tasa anual entre 2,5% y 3%. Este enfriamiento de los principales socios comerciales colombianos repercutirá sobre la capacidad de crecimiento del país. Escenarios y resultados 41 Ver Prospectiva de Fedesarrollo, Enero Junio

25 Variación real anual del PIB Esta sección presenta los resultados centrales de tres simulaciones realizadas con el MEGF. La diferencia entre cada una de las tres simulaciones es la senda de crecimiento económico colombiano. El Gráfico 7 presenta el crecimiento económico nacional para cada una de las tres simulaciones, mientras que el Gráfico 8 reúne las sendas estimadas en cada simulación para la tasa de retorno del capital. Es importante tener en cuenta, para la interpretación de estos resultados, que la variable central de estos ejercicios es la tasa de retorno al capital, y no la tasa de interés real del sistema financiero. A continuación se presenta un análisis de los resultados encontrados. Gráfico 7 CRECIMIENTO ECONÓMICO , TRES ESCENARIOS Fuente: DANE. Proyecciones Fedesarrollo. Proyección central Prospectiva enero - junio 2006 Alta tasa de crecimiento económico Baja tasa de crecimiento económico La senda intermedia corresponde a la simulación basada en las últimas proyecciones macroeconómicas de Fedesarrollo. La senda de arriba corresponde a un escenario de alto crecimiento económico, donde la tasa de expansión del producto al finalizar la presente década ronda el 6% anual. Por el contrario, la senda de abajo refleja un escenario de actividad económica moderada, donde el producto crece a una tasa promedio anual de 3.5%. El Gráfico 8 reúne dos estimaciones, consistentes entre sí, de la tasa de retorno al capital. La primera es un cálculo retrospectivo para los años 2001, 2002 y 2003 basado en el sistema de cuentas nacionales anuales. La segunda estimación, que cubre los años entre 2004 y 2010, son los resultados de las simulaciones de equilibrio general. El cálculo de la tasa de retorno al capital basado en el sistema de cuentas nacionales 42 indica que a principios de la presente década dicha tasa se ubicó entre el 12% y el 14%. Más pertinente aún es la ligera pendiente creciente que 42 Cálculo de la tasa de retorno al capital a partir del sistema de cuentas nacionales. El DANE consolida el sistema de cuentas nacionales anuales con el propósito de descomponer el equilibrio macroeconómico general. Al interior de este sistema de cuentas, se encuentra la desagregación del Producto Interno Bruto según la remuneración a los factores. Esta aproximación al PIB se basa en la distribución del ingreso primario de la economía nacional entre el trabajo y el capital. Dentro del sistema de cuentas nacionales, la remuneración al capital es 25

26 Tasa de retorno al capital presenta esta variable. Esta tendencia -diferente al comportamiento que ha tenido la tasa de interés real en el sistema financiero- radica en la fuerte depreciación que sufrió el stock de capital de la economía colombiana a finales de la década pasada. La inversión total de la economía se desaceleró en 1999, cuando cayó hasta aproximadamente 12% del PIB, y solamente hasta 2003 logró una rápida recuperación. Durante aquellos años de baja inversión, la inversión bruta no lograba cubrir plenamente los costos de depreciación del capital y por lo tanto hubo una reducción en el tamaño real del stock de capital, lo que produjo el leve pero continuo acenso en la tasa de retorno al capital que se puede apreciar en los primeros años del Gráfico 8. El comportamiento de la tasa de retorno hubiese sido otro si la inversión se hubiese recuperado más rápidamente. Gráfico 8 TASA DE RETORNO AL CAPITAL , TRES ESCENARIOS Fuente: Cálculos de Fedesarrollo con base en el sistema de cuentas nacionales anuales Estimaciones de Fedesarrollo basadas en el Modelo de Equilibrio General de la institución. Proyección central Prospectiva enero - junio 2006 Alta tasa de crecimiento económico Baja tasa de crecimiento económico llamada Excedente Bruto de Explotación (EBE). En teoría, el EBE corresponde al flujo de ingresos que se causaron por el uso del stock de capital de la economía. Por lo tanto, si se calcula el cociente entre el EBE y el stock de capital total se obtiene la tasa de retorno al capital observada. Debido al rezago propio del sistema de cuentas nacional, fue posible calcular este cociente para los años 2001, 2002 y Concretamente, el cómputo que se efectuó fue el siguiente: Tasa de retorno al capital = Excedente Bruto de Explotación valorado a pesos corrientes / Valor a pesos corrientes del stock de capital de la economía. El valor a pesos corrientes del stock de capital de la economía está basado en Cárdenas (1997), donde se genera una senda para el capital por medio de la acumulación y depreciación de los flujos de inversión bruta a partir de

27 El escenario futuro que se estima para la tasa de retorno al capital es diferente. El proceso de recuperación que ha experimentado la economía nacional, junto con el panorama relativamente favorable que se percibe para el corto plazo, permiten prever que la tasa de retorno al capital descenderá hasta los niveles que tenía a principios de la presente década (poco más de 12,8%). Se espera que la caída de la tasa de retorno sea moderada y prolongada en el tiempo, de tal forma que la inversión total aligere su paso sin generar choques abruptos en el equilibrio macroeconómico nacional. 27

28 III. EL NEGOCIO DE PENSIONES EN LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS EN COLOMBIA F. Características generales del esquema pensional de ahorro individual En los años 90, la mayoría de países de América Latina emprendieron reformas a sus sistemas de pensiones. Chile fue el país que lideró este proceso. En general, el objetivo de la reforma fue el de transitar desde esquemas de prestación definida, administrados por el Estado, hacia esquemas de contribución definida, operados por el sector privado. Bajo el nuevo régimen, ahorrar durante la vida laboral para proveerse individualmente de los recursos necesarios para el retiro reduce parcialmente las responsabilidades que tiene el Estado de dar apoyo financiero a la población pensionada. Con ello se busca aliviar las presiones fiscales que los sistemas de prestación definida han tendido a generar en muchos países. América Latina es la región en donde el tamaño del régimen privado de ahorro individual tiene mayor potencial de crecimiento (Cardinale y Orszag, 2002). A pesar de que en la mayoría de países el sistema es todavía joven, ya se evidencia la importancia en términos del volumen de ahorro que concentra. Éste se irá acrecentando a medida que el sistema madure y se irá trasladando hacia las diferentes modalidades de retiro, en donde las rentas vitalicias juegan tienen un rol significativo. El desarrollo del nuevo esquema de seguridad social se introdujo en Colombia en 1993 con la Ley 100, el cual fue posteriormente reformado a través de la Ley 797 de Desde entonces, en el país opera un régimen dual en el cual compiten el Régimen Solidario de Prima Media con prestación definida, administrado por el Instituto de los Seguros Sociales (ISS) y el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS), administrado por las Administradoras de Fondos de Pensiones Privadas (AFP). Las personas pueden además realizar aportes voluntarios 43. Con la introducción de este nuevo régimen pensional en 1993 se abrieron posibilidades de negocio importantes para las compañías de seguros: i) el manejo de las primas del seguro provisional y ii) el manejo de pensiones a través de la modalidad de renta vitalicia. En cuanto al primero, a medida que ha ido aumentando el número de afiliados y recursos del régimen de ahorro individual, las primas del seguro previsional también han ido creciendo. En cuanto al segundo, dado que el flujo de pensionados es todavía bajo, el negocio de rentas vitalicias muestra un menor desarrollo. Sin embargo, así como ha sucedido en Chile, se espera que esta actividad crezca de manera dinámica en el futuro cuando las diferentes cohortes de población afiliadas al régimen de ahorro individual comiencen a pensionarse. Los trabajadores dependientes pueden elegir uno de los dos sistemas. Con la implementación de la Ley 797 de 2003, la afiliación de los trabajadores independientes con capacidad de pago se hizo obligatoria. En la actualidad, en el caso de los trabajadores dependientes, la cotización al régimen de ahorro y capitalización individual es de un 43 Esta sección se basa en Fasecolda (2004), FIAP ( y Asofondos ( 28

29 15.5% del salario base de cotización. La Ley 797 de 2003 definió aumentos progresivos en la tasa de cotización a partir del 13.5% vigente en ese entonces. De acuerdo con la norma, en 2004, 2005 y 2006, se incrementaría cada vez en 0,5. A partir del año 2008, el Gobierno podrá incrementar un 1% adicional la tasa de cotización, siempre y cuando el crecimiento del PIB sea igual o superior al 4% en promedio durante los dos años anteriores (Cuadro 3). El porcentaje de cotización está en un 75% a cargo del empleador y 25% a cargo del afiliado. Adicionalmente, del 15.5%, 11 puntos van a la cuenta de capitalización individual del afiliado, 3 puntos a la administradora para financiar su comisión, la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia y la prima de reaseguro con el Fogafín, y un 1,5 al Fondo de Garantía de Pensión Mínima. En el caso de los trabajadores independientes, el 15.5% es financiado enteramente por el afiliado. De manera general, quienes coticen sobre un ingreso igual o superior a cuatro salarios mínimos hacen un aporte adicional del 1% al Fondo de Solidaridad Pensional (FSP). Por último, es preciso anotar que para el caso en el que el afiliado haya cotizado al régimen de prima media y quiera entrar al régimen de ahorro individual, el tiempo cotizado en el primero se reconoce en el bono pensional, el cual se otorga si el afiliado ha cotizado más de 150 semanas al sistema. Este título se abonará a la cuenta de ahorro individual del afiliado, en el momento de su redención, generando una rentabilidad y se hará efectiva al momento de pensionarse. Cuadro 3. Distribución de la cotización para pensiones en el régimen de ahorro individual * % de cotización sobre el IBC 13.50% 14.50% 15.00% 15.50% 16.50% % destinado a las cuentas individuales 10.00% 10.00% 10.50% 11.00% 12.00% % destinado al fondo de pensión mínima del régimen de ahorro individual 0.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% % destinado a financiar los gastos de administración, la prima del reaseguro de Fogafín y las primas de los seguros de 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% invalidez y sobrevivientes *El Gobierno Nacional podrá realizar el incremento del año 2.008, siempre y cuando el crecimiento del PIB sea igual o superior al 4% en promedio durante los dos (2) años anterioresfuente: Asofondos. El Sistema General de Pensiones cubre los riesgos de vejez, invalidez, muerte y auxilio funerario: a) Riesgo de vejez Los afiliados al régimen de ahorro individual tienen derecho a una pensión de vejez a la edad que escojan, siempre y cuando el capital acumulado en su cuenta de ahorro individual les permita tener una pensión mensual superior al 110% del salario mínimo legal vigente. En el régimen de ahorro individual, el monto de la pensión depende del capital acumulado en la cuenta de ahorro individual, el cual está conformado por los aportes obligatorios, los aportes 29

30 voluntarios, los rendimientos financieros y el valor del Bono Pensional, si existe el derecho. Si bien en el régimen de prima media el valor de la pensión no puede superar el 80% del ingreso base de liquidación 44, en el régimen de ahorro individual no hay un valor límite. Los afiliados que a los 62 años de edad (si son hombres), y a los 57 (si son mujeres), no hayan alcanzado a generar la pensión mínima y hubiesen cotizado por lo menos semanas, tendrán derecho a que el Fondo de Garantía de Pensión Mínima del RAIS, les complete la parte que haga falta para obtener la pensión. Por su parte, quienes a las edades previstas en la Ley no hayan cotizado el mínimo de semanas exigidas y no hayan acumulado el capital suficiente para obtener una pensión de salario mínimo, tienen derecho a la devolución del capital acumulado en su cuenta individual y el valor del bono pensional, si a éste hubiere lugar. b) Riesgo de invalidez La pensión de invalidez es la prestación social que se da a las personas de cualquier edad que se consideran incapacitadas total y permanentemente por causas de origen no profesional. Se considera inválida la persona que ha perdido más del 50% de su capacidad laboral. El monto, sistema de calificación y beneficiarios para las pensiones de invalidez en el régimen de ahorro individual se rigen por las mismas disposiciones del régimen de prima media. Vale la pena anotar, simplemente, que el monto de la pensión depende del grado de incapacidad, y en todo caso nunca podrá ser superior a 75% del ingreso base de cotización o inferior al salario mínimo legal mensual. Las pensiones de invalidez se financian con la cuenta individual de ahorro pensional del afiliado, el bono pensional, si a éste hubiere lugar, los rendimientos y la suma adicional que sea necesaria para completar el capital que financie el monto de la pensión. Esta suma adicional está a cargo de la aseguradora con la cual se contrató el seguro previsional de invalidez y de sobreviviencia. Cuando el afiliado se invalide sin haber cumplido los requisitos para acceder a la pensión de invalidez, se le entregará el monto total de los recursos ahorrados en su cuenta individual y el valor del bono pensional, si a ello hubiere lugar. c) Riesgo de sobrevencia La pensión de sobrevivencia es la prestación social que se otorga para garantizar la capacidad de supervivencia del grupo familiar del afiliado o el pensionado, una vez que éste haya fallecido por causas naturales, enfermedad o accidente no profesional. El monto, sistema de calificación y beneficiarios de las pensiones de sobrevivencia en el régimen de ahorro individual se rigen por las mismas disposiciones del régimen de prima media. El monto de la pensión de sobrevivencia por muerte del pensionado es igual al 100% de la pensión que éste disfrutaba. Si el afiliado no estaba aún pensionado, el monto mensual de la pensión de sobrevivientes por muerte del trabajador activo es igual a 45% del ingreso base de liquidación más el 2% de dicho ingreso por cada 50 semanas cotizadas 44 El ingreso base de liquidación (IBL), corresponde al promedio de los salarios o rentas sobre los cuales ha cotizado el afiliado durante los diez (10) años anteriores al reconocimiento de la pensión, o en todo el tiempo si éste fuere inferior para el caso de las pensiones de invalidez o sobrevivencia, actualizados anualmente con base en la variación del Índice de Precios al Consumidor (Ley 100/93; art. 21). 30

31 adicionales a las primeras 500 semanas de cotización. Este monto no podrá exceder el 75% del ingreso base de liquidación ni ser inferior a un salario mínimo legal vigente. La financiación de la pensión de sobrevivencia, originada por la muerte del afiliado, proviene de los recursos acumulados en la cuenta individual, el bono pensional si a ello hubiere lugar, los rendimientos, y la suma adicional que sea necesaria para completar el capital que financie el monto de la pensión. Esta suma adicional está a cargo de la compañía de seguros. La financiación de la pensión de sobrevivencia, originada por la muerte de un pensionado, proviene de los recursos previstos para el pago de la pensión de vejez e invalidez. Si el afiliado muere sin cumplir con los requisitos para causar una pensión de sobrevivientes, se le entrega a sus beneficiarios la totalidad del saldo abonado en su cuenta individual y el valor del bono pensional si a ello hubiere lugar. En Chile, Perú y Colombia la pensión de sobrevivientes la reciben los beneficiarios al morir el pensionado por vejez o invalidez y los beneficiarios de los afiliados al sistema de pensiones que hayan fallecido. En el momento de la muerte del pensionado o del afiliado, los familiares reciben un auxilio funerario, luego como derechohabientes reciben un porcentaje de la pensión a la que tenía derecho el pensionado o afiliado. Ese porcentaje es conocido como la tasa de sustitución, y tiene importantes implicaciones para las compañías de vida que emiten rentas vitalicias. A continuación se hace un resumen del régimen de sustitución para Chile, Perú y Colombia, incluyendo los requisitos que deben cumplir tanto los beneficiarios como los afiliados para que, al morir el pensionado o afiliado, los familiares tengan derecho a una pensión (Cuadro 4). 31

32 Colombia Perú Chile Cuadro 4. Beneficios y requisitos para tener derecho a pensión de vejez en Chile, Perú y Colombia viuda sin hijos 60% beneficios viuda con hijos 50% 15% 50% a falta de otros beneficiarios requisitos cónyuge / compañero(a) hijos padres cónyuge / compañero(a) hijos parcialmente inválidos 11% Si el causante es afiliado debe haber contraído matrimonio por lo menos seis meses antes del fallecimiento. Si el causante es pensionado, debe haber contraído matrimonio tres años antes del fallecimiento. Deben ser menores de 18 años, o mayores de 18 años hasta los 24 sólo si estan estudiando. Debe declarar el estado de invalidez antes de cumplir los 24 años madre de hijos extramatrimoniales sin derecho a la pensión 30% madre de hijos extramatrimoniales con derecho a la pensión 36% viudo totalmente inválido sin hijos en común 60% viudo totalmente inválido con hijos en común 50% viudo parcialmente inválido sin hijos en común 43% viudo parcialmente inválido sin hijos en común 36% extramatrimoniales 15% En el momento de la muerte del causante la madre debe ser viuda o soltera. Asi los hijos no cumplan con los requisitos de edad para reclamar una pensión, éstos deben ser reconocidos por el causante *el beneficio es un porcentaje de la pensión de referencia del causante* Cuando son reconocidos por el causante cuando no hay hijos en común 42% cuando sí hay hijos en común 35% 14% 14% para cada uno, a falta de otros beneficiarios *porcentaje de la pensión se aplica sobre el promedio de los últimos 48 meses cotizados anteriores al siniestro, acutualizados por el indecie de precios al consumidor* 100% 100% *cuando se trata de la muerte del pensionado, el porcentaje corresponde a la pensión que recibia el causante 45% - 75% 45% - 75% 100% a falta de otros beneficiarios 45% - 75% a falta de otros beneficiarios *cuando se trata de la muerte del afiliado el pocentaje se calcula sobre el inbreso base de liquidación Fuente: Superintendencias de cada país. Es beneficiario, de forma vitalicia sólo si ha hecho vida marital con el pensionado durante 5 años continuos antes de recibir la pensión y hasta el día de la muerte del mismo. Debe tener 30 años o más para recibir una renta vitalicia, o debe tener hijos en común con el afiliado. Si es menor de 30 años y no hay hijos en común la pensión es temporal, con una duración máxima de 20 años. Deben ser menores de 18 años, si son mayores deben estar estudiando y tienen derecho a la pensión hasta los 25 años. También son beneficiarios los hijos inválidos que dependen económicamente del pensionado o afiliado. Si bien los requisitos que deben cumplir los beneficiarios para acceder a una pensión de sobrevivencia son similares para los países analizados, las tasas de sustitución muestran diferencias considerables. Vale la pena llamar la atención sobre dos diferencias claras que tiene el régimen de sustitución colombiano con el de Chile y Perú. La primera es que el sistema de pensiones colombiano es muy generoso con los beneficiarios, ya que la tasa de sustitución es la máxima cuando se trata de la muerte del pensionado (100%) y una tasa que puede tomar valores entre 45% y 75% del ingreso base de liquidación, en el caso de la muerte del afiliado. En Chile y Perú la tasa máxima de sustitución se da cuando la el cónyuge tiene hijos en común con el pensionado, 50% para el cónyuge y 15% para los hijos; y 35% para el cónyuge y 14% para los hijos, para cada uno de los países respectivamente. De lo anterior se deriva la segunda diferencia: en Colombia sólo un beneficiario recibe la pensión de sobrevivientes, mientras que en los otros dos países el cónyuge y los hijos (que cumplan los requisitos) pueden recibir una pensión al mismo tiempo. Aun así, las tasas de sustitución chilena y peruana no igualan la tasa colombiana. 2. Modalidades de pensión Las pensiones de vejez, invalidez y sobrevivientes pueden adoptar una de las siguientes modalidades, por elección del afiliado: 32

33 a) Renta vitalicia inmediata En este caso el afiliado (o beneficiario) contrata con una aseguradora el pago de una renta mensual hasta su fallecimiento y el pago de pensiones de sobrevivientes a favor de los beneficiarios hasta que mantengan dicha calidad. Dichas pensiones deben ser uniformes en términos de poder adquisitivo constante, y no pueden ser contratadas por valores inferiores a la pensión mínima. b) Retiro programado El retiro programado es la modalidad de pensión en la cual el afiliado o los beneficiarios contratan con la AFP la administración de su pensión, con cargo a su cuenta de ahorro individual, el bono pensional si a éste hubiere lugar y los rendimientos. En este caso, se calcula cada año una anualidad en unidades de valor constante, igual al resultado de dividir el saldo de su cuenta de ahorro individual y del bono pensional por el capital necesario para financiar una unidad de renta vitalicia para el afiliado o sus beneficiarios. La pensión mensual corresponde a la doceava parte de dicha anualidad. El saldo de la cuenta de ahorro pensional, mientras el afiliado disfruta de una pensión a través de la modalidad de retiro programado, no podrá ser inferior al capital requerido para financiar al afiliado y sus beneficiarios una renta vitalicia de un salario mínimo legal mensual vigente. Al alcanzar este mínimo el pensionado debe optar por una renta vitalicia. c) Retiro programado con renta vitalicia diferida En este caso, el afiliado contrata con una aseguradora una renta vitalicia, con el fin de recibir pagos mensuales a partir de una fecha determinada. Entre tanto y hasta esa fecha, puede obtener de una administradora un retiro programado. En este caso, la renta vitalicia contratada tampoco podrá ser inferior a la pensión mínima de vejez vigente. d) Suma fija (devolución de saldos): cuando no se cumplen los requisitos, como se explicó anteriormente para cada caso. e) Otras modalidades autorizadas por la Superintendencia Bancaria (Superintendencia Financiera) 3. El seguro de riesgos profesionales Por último, la Ley 100 de 1993 creó el Sistema General de Riesgos Profesionales para proteger a los trabajadores frente a los riesgos de enfermedad y accidentes de trabajo. La ley determinó que el SGRP sería operado por el ISS y las administradoras de riesgos profesionales (ARP) creadas sobre la base de compañías de seguros de vida, desarrollando también un nuevo negocio para el sector asegurador. 33

34 El Sistema General de Riesgos Profesionales (SGRP) está compuesto por las entidades (públicas y privadas) que previenen, protegen y atienden a los trabajadores de los efectos de las enfermedades y de los accidentes que pueden ocurrirles con ocasión o como consecuencia del trabajo que desarrollan. 45 De acuerdo con la ley, el SGRP sólo puede ser administrado por el Instituto de Seguros Sociales y las Administradoras de Riesgos Profesionales, ARP, creadas sobre la base de aseguradoras de vida que han obtenido autorización de la Superintendencia Financiera para la explotación del seguro de riesgos profesionales. Cuando existe una relación laboral, el empleador deberá afiliar a sus trabajadores dependientes al SGRP y pagar sus cotizaciones. Los trabajadores independientes pueden afiliarse voluntariamente. El SGRP es un seguro social complementario a los de salud y pensiones. Tiene dos componentes: uno de salud y otro económico. El de salud busca establecer las actividades de promoción y prevención tendientes a mejorar las condiciones de trabajo y salud de la población trabajadora. El componente económico busca reconocer y pagar a los afiliados las prestaciones económicas por incapacidad permanente o invalidez, que se derivan de las contingencias por accidente de trabajo o enfermedad profesional, y muerte de origen profesional. Dentro de las prestaciones económicas están el subsidio por incapacidad temporal, indemnización por incapacidad permanente parcial, pensión de invalidez, pensión de sobrevivientes y auxilio funerario. Todo afiliado a quien se le define una incapacidad temporal recibe un subsidio equivalente a 100% de su salario base de cotización, calculado desde el día siguiente al del accidente de trabajo hasta el momento de su rehabilitación, curación, readaptación o declaración de incapacidad permanente parcial, invalidez total o su muerte. Esta prestación de dará por un período máximo de 180 días. Sin embargo, si es necesario, se puede prorrogar. Si al afiliado se le ha declarado una incapacidad permanente parcial, éste tendrá derecho a una indemnización proporcional al daño sufrido. Todo afiliado al que se le defina una invalidez tiene derecho desde ese momento a las siguientes prestaciones económicas: si la invalidez está entre 50% y 66%, el afiliado tiene derecho a una pensión de invalidez equivalente al 60% del ingreso base de liquidación; y cuando la invalidez es superior, la pensión será equivalente a 75% del ingreso base de liquidación. Si como consecuencia del accidente o enfermedad profesional, sobreviene la muerte del afiliado, o muere un pensionado por riesgos profesionales, tienen derecho a la pensión de sobrevivientes el cónyuge o la compañera o compañero permanente, los hijos menores de menores de 18 años y hasta los 25 años, si estudian, además de los 45 El accidente de trabajo es todo suceso repentino que sobrevenga por causa o con ocasión del trabajo, y que produzca en el trabajador una lesión orgánica, una perturbación funcional, una invalidez o la muerte. Ahora bien, la enfermedad profesional es todo estado patológico, permanente o temporal, que sobrevenga como consecuencia de la clase de trabajo que desempeña el trabajador, o del medio en el que se ha visto obligado a trabajar, y que haya sido determinada como enfermedad profesional por el Gobierno Nacional. 34

35 dependientes económicamente de él reconocidos en los reglamentos. El monto de mensual de la pensión de sobrevivientes es, según el caso: i) 75% del salario base de liquidación si muere el afiliado, ii) 100% de lo que se le estaba reconociendo como pensión si muere el pensionado por riesgos profesionales. Estas cotizaciones financian la operación del SGRP. Con base en los ingresos, las ARP constituirán reservas que les permitirán realizar los pagos de las prestaciones económicas y de salud a las que tienen derecho los trabajadores afiliados. Para efectos de este trabajo, tienen especial importancia tres tipos de reservas, en la medida en que los parámetros utilizados para su cálculo son los mismos que en el caso de las pensiones del RAIS. Reserva Matemática: Ésta se debe constituir en forma individual a partir de la fecha en que se determine la obligación de reconocer la pensión de invalidez o de sobrevivientes. El monto corresponderá al valor esperado actual de las erogaciones a cargo de la administradora por concepto de mesadas. Deberá calcularse mediante el sistema de rentas fraccionadas vencidas y lo establecido en las Resoluciones 585 y 610 de 1994 de la Superintendencia Bancaria (interés técnico y tablas de mortalidad). Esta reserva se debe ajustar de acuerdo con las expectativas de vida de los beneficiarios. En la actualidad las ARP hacen el ajuste mensualmente. Reserva para Siniestros Avisados: Esta reserva corresponde al valor actual estimado de las erogaciones a cargo de la administradora por concepto de siniestros avisados de invalidez o de sobrevivientes, sobre la parte retenida del riesgo, de acuerdo con las bases técnicas que determine la Superintendencia Bancaria. Su monto se calculará para cada siniestro avisado y se liberará una vez se determine la obligación de reconocer la pensión de invalidez y sobrevencia. El marco general para las compañías de seguros establece la obligación de constituir reserva de siniestros avisados para cualquier tipo de siniestro. Por tanto, las ARP la constituyen para todo siniestro, no sólo para los que originen pensiones. En la práctica, es el puente hacia cualquier erogación por prestaciones asistenciales o económicas. Reserva para Siniestros no Avisados IBNR: Busca garantizar el pago de los siniestros ocurridos que no hayan sido avisados durante el ejercicio contable. G. Evolución de los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales en Colombia 1. Afiliados, pensionados y cobertura del sistema pensional En el período que va de diciembre de 1995 a diciembre de diciembre de 2004 el número de afiliados a pensiones (ISS y fondos privados) pasó de 4.9 millones a 11.4 millones de personas. Es decir, desde la entrada en vigencia del nuevo régimen introducido por la Ley 100/93, el número de afiliados al sistema de pensiones obligatorias se multiplicó por 2.3 veces. En el mismo lapso, el número de afiliados a los fondos de pensiones privados pasó de 1.7 millones a 5.7 millones (y a 6.4 millones en diciembre de 2005) y de 3.2 millones a 5.6 millones de personas en el ISS. El crecimiento acelerado del número de afiliados a los fondos se ha reflejado en la creciente participación de 35

36 éstos en el total de afiliados al esquema de pensiones obligatorias. Ésta pasó de 34.4% a 50.5% entre 1995 y 2004 (Gráfico 9). Gráfico 9. Afiliados a pensiones obligatorias como % del total de afiliados al esquema de pensiones obligatorias % dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 Fuente: Asofondos El Cuadro 5 muestra que cerca del 90% de los afiliados a los fondos privados de pensiones obligatorias tiene menos de 44 años. Eso explica en parte porqué el número de pensionados de los fondos de pensiones privados es aún pequeño. Cuadro 5. Pensiones Obligatorias, composición por edad Rango de % Afiliados % Edad acumulado , , ,330, ,244, ,168, , , , , , O MAS 9, Total 6,361, Fuente: Asofondos De los pensionados del sistema obligatorio, (97.3%) corresponden a jubilaciones del ISS y sólo (2.7%) son pensionados del régimen de ahorro individual (Cuadro 6). En Chile, en donde el nuevo régimen opera desde 1981, el porcentaje de pensionados en el nuevo sistema con respecto al total de pensionados fue alrededor de 38.4% en 2004 (Banco Mundial, 2005) Es preciso mencionar que existen diferencias entre la información de afiliados y de pensionados reportados por Asofondos y aquella presentada por la Superfinanciera. Sin embargo, las diferencias son pequeñas. 36

37 Cuadro 6. Pensiones obligatorias, pensionados Periodo ISS Total Fondos Total Personas % Personas % dic ,755 ND 313,755 Jun ,646 ND 328,646 dic ,210 ND 345,210 Jun , , ,634 dic , , ,356 Jun , , ,591 dic , , ,817 Jun , , ,542 dic , , ,559 Jun , , ,157 dic , , ,483 Jun , , ,542 dic , , ,555 Jun , , ,458 dic , , ,689 Jun , , ,417 dic , , ,118 Jun , , ,691 dic , , ,334 Jun-05 17,395 dic-05 18,668 Fuente: Asofondos. A medida que el sistema de ahorro individual madure, el número de pensionados va a aumentar gradualmente. De acuerdo con los modelos de pensiones del DNP, el número de pensionados (flujo) en los fondos de pensiones llegará a ser de aproximadamente personas en el año 2016, de en 2026 y de en De esta manera, para el año 2040, se calcula que el número total de pensionados en los fondos de pensiones privados (stock) será cercano a personas, más de dos veces el número de pensionados actuales del ISS (Gráfico 10). De este número, un porcentaje de estos pensionados irá a tomar un retiro programado, otro porcentaje una renta vitalicia y un porcentaje, no despreciable, tendrá derecho a la devolución de los saldos debido a que no habrán cumplido con los requisitos exigidos. 37

38 Gráfico 10. Proyección del número de pensionados en los fondos de pensiones privados. 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , ,000 0 dic-05 dic-08 dic-11 dic-14 dic-17 dic-20 dic-23 dic-26 dic-29 dic-32 dic-35 dic-38 Calculado como pensionados en 2005 en Fondos y proyección de pensionados por año del DNP. Fuente: Asofondos, DNP y cálculos Fedesarrollo Las cifras anteriores permiten aproximarse a la cobertura del sistema de pensiones en Colombia. Los afiliados totales a pensiones obligatorias representan 25.7% de la población total, 56.4% de la población económicamente activa y 64.2% de la población ocupada (Cuadro 7). Si se tiene en cuenta el número de afiliados activos únicamente, estos porcentajes se reducen sensiblemente a 10.7%, 23.5% y 26.8%, respectivamente. Estas cifras sugieren que la cobertura de pensiones en Colombia es baja. En los países de la OECD, los afiliados activos representan cerca del 90% de la población económicamente activa, en América Latina 35% y en Chile 55.4% (Banco Mundial, 2005). Cuadro 7. Indicadores de cobertura en pensiones obligatorias AFP ISS Total Sistema Afiliados / Población Total 13.01% 12.74% 25.75% Afiliados Activos / Población Total 6.44% 4.30% 10.74% Afiliados Inactivos / Población Total 6.57% 8.44% 15.01% Afiliados Hombres / Población Total 7.67% ND 7.67% Afiliados Mujeres / Población Total 5.34% ND 5.34% Afiliados / PEA 28.51% 27.92% 56.43% Afiliados Activos / PEA 14.10% 9.43% 23.53% Afiliados Inactivos / PEA 14.40% 18.50% 32.90% Afiliados Hombres / PEA 16.81% ND 16.81% Afiliados Mujeres / PEA 11.70% ND 11.70% Afiliados / Ocupados 32.45% 31.78% 64.23% Afiliados Activos / Ocupados 16.06% 10.73% 26.78% Afiliados Inactivos / Ocupados 16.39% 21.05% 37.45% Afiliados Hombres / Ocupados 19.14% ND 19.14% Afiliados Mujeres / Ocupados 13.31% ND 13.31% Pensionados / (Población Total - PEA) 0.07% 2.46% 2.52% Fuente: Asofondos Por su parte, el número de afiliados al SGRP operado por las ARP ha venido en ascenso. Éste pasó de 1.8 millones de personas en 1998 a 3.5 millones en 2004 (Gráfico 11). Por su parte, el número de empresas que tienen afiliados a sus trabajadores pasó de 31 mil en 1998 a 123 mil en Teniendo en cuenta los afiliados al seguro de riesgos profesionales en el ISS, que ascienden a cerca de 1 millón de personas, los afiliados al régimen público como el 38

39 Trabajadores Empresas privado representan un porcentaje cercano a 70% de la población trabajadora formal y 23% de la población económicamente activa. Gráfico 11. Número de personas y empresas con afiliación al SGRP operado por las ARP 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 Personas Empresas (eje der.) 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, Fuente: Fasecolda 0 2. El mercado de seguros de vida, rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales El negocio de seguros es relativamente pequeño en Colombia. La relación de primas emitidas/pib para el total de la actividad aseguradora ha estado entre 2% y 3.4%, con una tendencia ligeramente creciente en el período analizado (Gráfico 12). El negocio de seguros generales ha sido más dinámico (con una relación de primas/pib alrededor de 1.5%-2.5%) que el de seguros de vida (0.7%-1.2%). Vale la pena anotar que en Colombia, sólo las compañías de seguros de vida pueden involucrarse en los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales. 39

40 Gráfico 12. Tamaño del negocio de seguros en la economía (Primas / PIB) 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Generales Vida Total Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo Tomando sólo las compañías de seguros de vida (que son las que administran los negocios de pensiones y riesgos profesionales), se tiene que el tamaño del negocio en Colombia es pequeño cuando se le compara con el mismo en países desarrollados y no desarrollados (Cuadro 8). Efectivamente, mientras como porcentaje del PIB las primas de seguro de vida en Colombia alcanzaron un porcentaje de 0.7%, este mismo fue de 1% en América Latina, 5.1% en países desarrollados, 2.3% en países emergentes y 3.8% en países de Asia. En América Latina, Colombia no está tan lejos del promedio, pero el negocio sí tiene un tamaño más reducido que en Chile, en donde, entre otros factores, el crecimiento del mercado de rentas vitalicias es lo que más ha impulsado la actividad aseguradora de vida. Cuadro 8. El negocio de seguros de vida en los países desarrollados Primas Vida (millones de USD) PIB (miles de millones de USD) Población (millones) Primas % PIB Primas per cápita (en USD) Países industrializados 5, ,6 Países emergentes 2,3 42,1 Asia 3,8 49,2 Taiwán ,7 11, ,2 Malasia ,1 3,6 167,6 India ,8 15,7 China ,2 27,3 Indonesia ,6 7,5 Filipinas ,8 0,9 9,5 América Latina 1,0 37,2 Chile ,9 2,9 164,6 Brasil ,5 1,4 45,9 Argentina ,9 34,5 México ,8 0,8 50,2 Colombia ,9 0,7 14,4 Europa del Este 0,8 33,7 Africa 3,4 30,3 Medio Oriente 0,5 13,7 Suiss Re (2005) y cálculos Fedesarrollo Dada la composición por edades de los afiliados al nuevo régimen de ahorro individual, el número de pensionados de dicho régimen es todavía pequeño. Sin embargo, el mercado de los diferentes productos para el retiro (ahorro 40

41 Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 programado y rentas vitalicias) ha comenzado a mostrar cierto desarrollo. Las modalidades que mayor avance han evidenciado son las de retiro programado y renta vitalicia, mientas que la de retiro programado con renta vitalicia diferida es aún incipiente (Cuadro 9). Cuadro 9. Pensionados por modalidad de pensión Retiro programado Renta vitalicia Retiro programado con renta vitalicia Total pensionados No. % No. % No. % No , ,0 3 0, , ,4 3 0, , ,7 8 0, , ,0 13 0, , ,7 9 0, , ,5 5 0, , ,3 1 0, , ,5 3 0, , ,4 2 0, Fuente: Superfinanciera y cálculos de Fedesarrollo. En 1997, el 73.8% de los pensionados escogieron la modalidad de retiro programado y 26% la de renta vitalicia. En 2005, esta composición cambió de manera importante: el 48.5% escogió la primera opción y 51.4% la segunda. Por tipo de riesgo cubierto, se observa que la renta vitalicia ha ganado importancia en el ramo de invalidez y sobrevivencia, mientras que su participación en el ramo de vejez ha permanecido estable y en niveles relativamente bajos (Gráfico 13). Gráfico 13. Participación de las rentas vitalicias por tipo de riesgo cubierto (% del total de pensionados) Vejez Invalidez Sobrevivencia Efectivamente, dentro del número total de pensionados por invalidez, la modalidad de renta vitalicia pasó de representar 15% en 1997 a cerca de 63% en Desde entonces, esta participación se ha mantenido relativamente estable. En el caso del riesgo de sobrevivencia, se observa un comportamiento similar. En el número total de pensionados por esta causa, la renta vitalicia pasó de representar 30% en 1997 a 70.4% en Desde entonces este porcentaje ha descendido, situándose en cerca de 60% en Por el contrario, en el caso de las pensiones de vejez, la renta vitalicia ha tenido una participación que ha oscilado entre 11.5% y 16% en el número total de pensionados. 41

42 Desde 1998, han operado en Colombia 21 compañías de seguros de vida. Entre 13 y 14 compañías han participado en el negocio de riesgos profesionales, 9 en el de seguros previsionales y entre 7 y 9 en el ramo de Pensiones Ley 100. El número de compañías involucradas en cada uno de estos ramos ha permanecido relativamente estable en el tiempo (Gráfico 14). Gráfico 14. Número de compañías de seguros de vida que participan en los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales Total Compañias Vida Pensiones Ley 100 Seguros Previsionales Riesgos Profesionales Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo. El negocio de seguros de vida es relativamente concentrado en Colombia. Las 3 compañías más grandes concentran cerca del 50% del monto total de primas de seguros de vida emitidas (Gráfico 15). Este nivel de concentración es más elevado al hacer el análisis por ramos. Efectivamente, las tres compañías más grandes mantienen entre el 58% y el 63% del total de primas que cubren riesgos profesionales, entre 61% y 77% del total de primas emitidas de seguros previsionales y entre el 68% y 82% del total de primas de Pensiones Ley 100. Lo anterior sugiere que en los ramos de seguros previsionales y de Pensiones Ley 100, los niveles de concentración tienden a ser más elevados. 42

43 Gráfico 15. Participación de las tres compañías más grandes en el total de primas emitidas, según ramo de seguros 90 % Porcentaje Total Compañias Vida Pensiones Ley 100 Seguros Previsionales Riesgos Profesionales Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo. En el negocio de seguros de vida emitidos, se evidencia una participación importante de los ramos de Pensiones Ley 100, seguros previsionales y riesgos profesionales (Gráfico 16). En términos de las primas emitidas, el ramo de mayor peso es el de riesgos profesionales (con una participación promedio cercana al 20% de las primas totales de los seguros de vida) seguido por el de seguros profesionales (15%) y por el de Pensiones Ley 100 (6.4%). Ahora bien, en términos del monto de reservas, el comportamiento es diferente. En este caso, el ramo con mayor peso es el de Pensiones Ley 100 (participación promedio de 33% en el período analizado), seguido por el de riesgos profesionales (21.36%) y de seguros previsionales (3.35%). Gráfico 16. Participación de los ramos de Pensiones Ley 100, seguros previsionales y riesgos profesionales en las primas y reservas de las compañías de vida H. Los riesgos y las principales características de la regulación en el mercado de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales 43

44 1. Revisión de la literatura a) Los riesgos que enfrentan las compañías que operan el negocio de rentas vitalicias A continuación se enumeran y describen brevemente los riesgos más importantes a los que están expuestas las compañías de seguros que ofrecen rentas vitalicias y que han sido señalados por la literatura internacional. 47 Riesgo de emisión de pólizas: el valor de la prima de este seguro, como veremos más adelante, va a estar determinado por los supuestos que se hagan con respecto a las tasas de mortalidad, el retorno a las inversiones y los gastos operacionales. Cuando estos supuestos son muy optimistas, la aseguradora corre el riesgo de emisión (underwriting risk), ya que la prima del seguro puede quedar mal valorada. Selección adversa y subestimación del riesgo de longevidad. Tiende a existir un riesgo de selección adversa en el mercado de rentas vitalicias que está asociado con el hecho de que los individuos tienen más información sobre su historia médica y la de su familia, y, por lo tanto, más conocimiento sobre la posibilidad de vivir más o menos, frente al que tiene la compañía de seguros. Existe también el riesgo de sobreestimar la mortalidad de los individuos. Esto obedece primordialmente a que las tablas que se usan para calcular las reservas no capturan debidamente la probabilidad de muerte de las personas, por ejemplo, porque se basan en insuficiente información o información desactualizada. También puede resultar del hecho de que los avances en la ciencia de la salud han tenido efectos sobre la longevidad de las personas, y esto resulta difícil de incorporar en las tablas de mortalidad. Por otra parte, en el mercado de rentas vitalicias hay diferentes riesgos de mercado que comentamos a continuación. Estos obedecen a la volatilidad en el precio de los activos y al efecto que ésta tiene sobre el valor del fondeo y los flujos de caja asociados. Dentro de los riesgos de mercado se encuentran el riesgo de tasa de interés, el riesgo de reinversión, el riesgo de inflación, el riesgo del mercado accionario y el riesgo de tasa de cambio. Riesgo de tasa de interés: El riesgo de tasa de interés surge del hecho de que una parte importante de las inversiones de la compañía está representada en títulos de renta fija, cuyo valor resulta sensible a los cambios en sus precios, o lo que es equivalente, a cambios en las tasas de interés del mercado. Por otra parte, la contraparte del pasivo está atada a una tasa de interés definida desde el inicio del contrato y ésta no puede alterarse. 47 En esta sección se sigue la taxonomía de riesgos propuesta por la Asociación Internacional de Actuarios en el 2003 y expuesta por el Banco Mundial (2005). 44

45 Riesgo de inflación: surge cuando el pago futuro de rentas está indexado a la inflación (o está determinado por el cambio porcentual de la inflación) y la compañía no tiene suficientes activos invertidos en instrumentos indexados a la inflación. Riesgo del mercado accionario. Las aseguradoras, por lo general, tienen sus activos invertidos en diferentes instrumentos financieros, entre ellos, acciones. Este riesgo está presente cuando hay fluctuaciones en el precio del mercado accionario. Riesgo de tasa de cambio. Es el riesgo que se corre cuando la aseguradora emite pólizas en moneda extranjera. Riesgo de reinversión. Este riesgo surge del hecho de que el plazo de los pasivos de las compañías de seguros es mayor que el plazo de los activos. Entre más grande es la diferencia entre el plazo del activo frente al del pasivo, mayor es la exposición de la compañía a cambios en los precios de los activos, y por lo tanto más alto el riesgo de reinversión. En algunos mercados financieros, como los existentes en América Latina, tiende a haber una escasez de activos a largo plazo, lo que en algunas circunstancias impide un adecuado calce de plazos entre activos y pasivos, aumentando este tipo de riesgos. Así, a medida que los activos maduran, las inversiones deben redimirse y los recursos tienen que ser reinvertidos a una tasa, que al inicio del negocio es incierta. Riesgo crediticio: está asociado con cambios en la calidad crediticia del emisor del instrumento financiero. Dentro de esta categoría de riesgo hay dos importantes. El primero es el riesgo de default o de no pago, que se corre cuando el emisor es incapaz de pagar sus obligaciones a la aseguradora. El segundo es el riesgo de prepago o el riesgo de que los emisores de instrumentos financieros paguen sus obligaciones antes del tiempo de maduración del instrumento. En este caso, la compañía aseguradora se verá más expuesta al riesgo de reinversión. Riesgo de liquidez: es el riesgo que surge del hecho de que las compañías no tienen suficientes activos líquidos en su portafolio que les permita cumplir adecuadamente con los pagos de las mesadas que tienen que hacer continuamente a los pensionados. Riesgo operacional: se puede definir como el riesgo de pérdida resultante de fallas internas que se pueden dar por procesos internos inadecuados, fraude, errores humanos o problemas en los sistemas. Aunque el riesgo operacional es propio de cualquier empresa, es particularmente importante en el caso de las aseguradoras que ofrecen rentas vitalicias, debido a la larga duración del contrato. Si los sistemas de control interno no son apropiados se pueden tomar decisiones de inversión inoportunas que producen bajos rendimientos o pérdidas (Banco Mundial, 2005). El llamado manejo de activos y pasivos (ALM, asset-liability management) ha sido desarrollado de manera importante por las compañías de seguros con el fin de protegerse parcialmente de los riesgos de mercado aquí mencionados. En teoría, el ALM consiste en estructurar el balance del inversionista de manera tal que un cambio en 45

46 el valor de las obligaciones corresponda con un cambio en el valor del activo. Un calce perfecto de activos y pasivos, tiene sin embargo, costos de transacción elevados, o resulta difícil de lograr en un entorno en donde el mercado de capitales posee un bajo nivel de desarrollo y la disponibilidad de activos de largo plazo es reducida. Teniendo en cuenta la naturaleza del mercado de rentas vitalicias y los riesgos que enfrenta la industria, surge la necesidad de introducir alguna regulación sobre ciertos aspectos. Una de las principales razones es que las compañías están asegurando el ingreso futuro de una población cuya única fuente de ingreso será dicha renta. La regulación se hace necesaria para evitar que inadecuados manejos financieros lleven al mercado a ser insolvente. La regulación parece ser esencial en países en donde las rentas vitalicias son obligatorias o hacen parte fundamental de los esquemas de retiro. De no estar apropiadamente reguladas, todo el mercado asegurador puede estar en riesgo (Daykin 2004). La regulación y supervisión impuestas sobre el negocio de rentas vitalicias se enfocan, por lo general, en los siguientes aspectos: 1) constitución de reservas técnicas adecuadas que permitan el pago de las obligaciones, 2) estrategias prudentes de inversión para asegurar que hay un balance apropiado entre riesgo y retorno, 3) métodos de valoración prudente de activos, 4) estrategias de calce entre activos y pasivos, promoviendo y facilitando la adopción de prácticas de ALM, 5) requerimientos adicionales de capital para poder atender circunstancias no previstas, 6) mecanismos de intervención, y 7) fondos de garantía o arreglos compensatorios para cuando la compañía es incapaz de cumplir sus promesas. 2. El caso colombiano: regulación, riesgos e implicaciones Como se mencionó antes, el negocio de rentas vitalicias está enfrentado a los riesgos que en general se asumen en las actividades financieras. El objetivo de esta sección es ilustrar algunos de estos riesgos para el caso colombiano y analizar cómo algunos aspectos relacionados con la normatividad, el diseño pensional y la institucionalidad colombiana pueden, bajo eventuales condiciones, ampliar los riesgos de las compañías de seguros involucradas en el negocio de las rentas vitalicias. Recapitulando, en el negocio de pensiones colombiano las aseguradoras de vida participan de varias maneras: 1) administrando 3 de las 4 modalidades de pensión vitalicia, 2) con cargo al seguro previsional, aportando el capital faltante que requiere un afiliado al momento de invalidarse o, a sus beneficiarios, en el momento en que muere, por causas no profesionales, y 3) asegurando la pensión de invalidez o sobrevivientes a los trabajadores afiliados al SGRP, cuando ocurre una enfermedad o un accidente profesional. 46

47 a) La constitución de reservas (1) El caso de la renta vitalicia En el caso de una renta vitalicia, el pensionado contrata con una aseguradora el pago de una pensión (mesada) para él y sus beneficiarios. Para ello dispone del monto de ahorro acumulado en la cuenta individual, del valor del bono pensional, si a ello hubiere lugar, y de los rendimientos de esos ahorros. Con base en ello y en supuestos actuariales y económicos la aseguradora define el monto de la pensión (mesada) y el precio de la renta vitalicia. Las principales variables que influyen en este cálculo son la probabilidad de sobrevivencia del trabajador y sus beneficiarios (lo cual a su vez depende de la edad del trabajador y de la composición y edades del grupo familiar), los supuestos que la compañía haga sobre la evolución futura de la inflación (o del salario mínimo) y la rentabilidad del portafolio que estima la aseguradora 48. Así mismo, en este ejercicio la aseguradora debe tener en cuenta otros gastos en los que incurre, en general asociados con la expedición y administración del seguro. Al vender una renta vitalicia, cuyo monto se irá ajustando anualmente con la inflación (o el salario mínimo, en caso de una pensión mínima), la aseguradora puede calcular en todo momento del tiempo el valor presente del pasivo comprometido y las reservas que debe constituir. El valor presente del pasivo o las reservas técnicas va a depender de los beneficios que se pactaron, de los supuestos demográficos sobre la probabilidad de muerte del asegurado y su grupo familiar, de la tasa de descuento que utiliza para traer a valor presente el pasivo y de los gastos de inmediatos (asociados con la expedición y administración de los contratos). Las probabilidades de muerte se calculan con base en tablas de mortalidad establecidas por el regulador (Decreto 656 de 1994 y Resolución 585 de 1994 de la Superintendencia Bancaria). En el caso de las rentas vitalicias, estas tablas fueron construidas con base en información de los pensionados del ISS para la década de los 80. La Resolución 610 de 1994 de la Superintendencia Bancaria determinó que las entidades administradoras del Sistema General de Pensiones y las correspondientes entidades aseguradoras de vida, al efectuar los cálculos que involucran la utilización de tablas de mortalidad, de invalidez de activos, de mortalidad de inválidos y de rentistas, adoptadas por la Resolución 585 de 1994 de la Superintendencia Bancaria, para efectos del cálculo de las reservas, deberán emplear un interés técnico del 4% real. 48 En efecto, la aseguradora no garantiza una tasa de interés al asegurado, lo que garantiza es un monto de pensión (o mesada). Sin embargo, en sus cálculos hay implícita una tasa de rendimiento, la cual se basa en las expectativas de retorno del portafolio, y que al final determinan el precio que la compañía cobra al asegurado por la renta vitalicia (es decir, el monto del capital que le exige para asegurarle los beneficios acordados). 47

48 Por último, el Art. 14 de la Ley 100 de 1993, estableció que las pensiones deberán reajustarse anualmente con el incremento del IPC. En caso de tratarse de pensiones de salario mínimo, dicho ajuste deberá realizarse con base en el ajuste del salario mínimo decretado por el Gobierno Nacional (si éste es superior al de la inflación). Dado lo anterior y de manera muy simplificada puede calcularse la reserva técnica que tendrá que hacer la compañía de seguros. Esta reserva corresponde al valor presente del flujo pagos futuros (mesadas) que la compañía se comprometió a asegurar en cada contrato de renta vitalicia. Por simplicidad de presentación, en este análisis no consideran los gastos de administración de la compañía. R = (m, r) * M ( ) en donde R es el valor de la reserva en valor presente, M es la mesada del asegurado que se ajusta anualmente con la inflación ( ) (o el salario mínimo si la pensión es de salario mínimo y este último se ajusta por encima de la inflación). El parámetro es el factor actuarial que depende de la probabilidad de muerte (hasta que se extingue el grupo familiar) y r es la tasa de descuento, o tasa de interés técnica, que la regulación colombiana fijó en 4% real. Supongamos un caso bastante simplificado en el que, dados ciertos supuestos sobre la probabilidad de muerte del asegurado y con una tasa técnica del 4%, el precio de un seguro de renta vitalicia (monto de capital requerido) para que el asegurado obtenga una pensión de salario mínimo es de $110 millones de pesos. En este caso, la aseguradora constituirá reservas por $110 millones. Si en el lado activo las inversiones rinden más del 4%, la aseguradora obtendrá una utilidad, si rinden menos, incurrirá en una pérdida. Ahora bien, supongamos que para competir en el mercado, la compañía ofrece al asegurado un precio menor, o en otras palabras le exige un monto de capital menor, y los mismos beneficios. Vale la pena recordar que el precio que se cobre será mayor, dependiendo del rendimiento que la compañía esté esperando por sus inversiones. Por ejemplo, dados los supuestos más optimistas de la aseguradora, ésta fija el precio de la prima en $100 millones. Dada la regulación existente, las reservas que debe hacer son las mismas del caso anterior ($110 millones). En este caso, se da una pérdida actuarial (técnica) que se espera compensar con el rendimiento de las inversiones (si éstas rinden más de 4%). Si rinden menos, el resultado final de la compañía será menos favorable. Por último, supongamos que dados los supuestos actuariales y las condiciones económicas, la aseguradora espera un rendimiento bajo sobre sus inversiones, y por lo tanto le cobra al asegurado un precio mayor. Por ejemplo, el precio del seguro lo establece en $115 millones. La reserva que debe constituir sigue siendo $110. En términos bastante sencillos, en este caso habría una utilidad actuarial que compensaría el comportamiento menos favorable en el lado de las inversiones. (2) El caso del seguro previsional 48

49 Supongamos que un afiliado a un fondo de pensiones privado se invalida (o muere), por lo que éste o los beneficiarios tienen derecho a una pensión de invalidez o sobrevivencia. Al momento de invalidarse (o morir), los recursos con los que contaba el individuo para pensionarse eran el ahorro de la cuenta individual (ACI) con sus rendimientos y el monto del bono pensional (BP), si a éste hay derecho. En caso de invalidez o de muerte, la ley 100/93 y 797/03 son muy explícitas en determinar el monto de la pensión (M) para el inválido o para sus beneficiarios. En ese momento, la aseguradora con base en supuestos actuariales y económicos calcula cuál es el capital necesario para que el individuo pueda obtener la pensión que establece la ley. Si los fondos acumulados por el afiliado no son suficientes, el faltante (F) lo tendrá que aportar la compañía de seguros con cargo al seguro de invalidez y muerte 49. (ACI + BP + F) = (m, r) * M ( ) Este cálculo también involucra supuestos sobre probabilidades de muerte, tasa de interés técnica e inflación (o en su caso, supuestos sobre ajustes futuros del salario mínimo). Por ejemplo, supongamos un caso hipotético en que, de acuerdo con la ley, dicho individuo tiene derecho a una pensión de salario mínimo. Dada la tasa de interés técnica del 4% y los demás supuestos actuariales, la aseguradora calcula que para que el inválido (o los beneficiarios del causante) obtenga (obtengan) una pensión de salario mínimo se requiere, en valor presente, un capital de $110 millones. Si en su cuenta individual del afiliado sólo hay $50 millones y el valor de su bono pensional asciende a $20 millones, la aseguradora tendrá que aportar $40 millones. Si la tasa de interés técnica es menor a 4%, el faltante que deberá aportar la aseguradora será mayor (pues el capital necesario aumenta) y sucederá lo contrario si la tasa de interés técnica fuera mayor (pues el capital necesario disminuye). Es decir, en caso de establecerse una tasa de interés menor, para un monto de pensión determinado habría ahora un mayor costo para la aseguradora (en términos del tamaño del faltante). De esta manera, resulta claro que en el caso de los seguros provisionales, el problema radica en que una reducción de la tasa técnica aumentaría el costo del seguro provisional para las aseguradoras. Una posible solución es que estas lleven a cabo una nueva negociación con los fondos de pensiones, de manera que las primas que estos últimos pagan a las primeras, reflejen los mayores costos. Esta renegociación puede resultar complicada toda vez que el porcentaje de la cotización que reciben los fondos para cubrir las comisiones, la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia, y la prima del reaseguro con Fogafín es fija (3 puntos de 15.5%). 49 De nuevo, en este análisis simplificado no se está considerando los gastos de expedición y de administración de la compañía. 49

50 A su vez, resulta útil mencionar que una vez se define el capital necesario, el pensionado debe decidir si toma una renta vitalicia o un retiro programado. Y aquí se vuelve a presentar el problema que se ilustra en la sección (1). (3) Las pensiones de invalidez y sobrevivencia por causa profesional Este caso es similar al anterior, sólo que el capital será aportado por la administradora de riesgos profesionales. A la luz de esta ilustración bastante simplificada, se evidencian los riesgos a los que se enfrentan las aseguradoras en los negocios relacionados con pensiones, a saber: Riesgo de longevidad alto debido a tablas de mortalidad desactualizadas: una pregunta relevante es si las tablas de mortalidad de rentistas utilizadas en Colombia, las cuales son establecidas en las normas, permiten a las compañías de seguros hacer estimaciones acertadas de la probabilidad de muerte de los individuos. Si, por ejemplo, se encontrara que las tablas que rigen en Colombia llevan a sobrestimar la probabilidad de muerte, lo que en otras palabras significa que las compañías están suponiendo en sus cálculos que los individuos mueren más rápido de lo que en realidad sucede, el precio de las pólizas de rentas vitalicias quedaría distorsionado y las compañías estarían constituyendo reservas inferiores a las que se requieren para atender este riesgo. En efecto, dado que las compañías se comprometieron a pagar determinados beneficios hasta la muerte del individuo, si éste resulta más longevo de lo inicialmente previsto, los mayores pagos correrán por cuenta de la aseguradora. Riesgo asociado con la obligación de actualizar las pensiones de salario mínimo con el ajuste que para este último decrete el Gobierno. Dada la tendencia decreciente de la inflación en los últimos años y su estabilización en niveles bajos, su evolución actual y esperada hacia el futuro no parece ser un tema de preocupación para las compañías de seguros de vida involucradas en el negocio de rentas vitalicias. Lo que constituye un tema inquietante es el hecho de que en Colombia la ley obliga a que las pensiones de salario mínimo se ajusten con el incremento de éste último, siendo el gobierno el que determina dicho ajuste. La preocupación reside en que si bien éste último responde a consideraciones como la preservación del poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores y la distribución de las ganancias en productividad en la economía, en su determinación también influyen hechos como el poder de negociación del gobierno frente a los trabajadores y otros elementos políticos, los cuales se convierten en un factor de incertidumbre importante para las compañías que administran rentas vitalicias. Por otra parte, desde un punto de vista netamente económico, no resulta claro por qué los pensionados reciben parte de las ganancias de productividad de la economía, si estos ya no hacen parte de la fuerza laboral del país. Este tema resulta de trascendental importancia para las compañías involucradas en el negocio de rentas vitalicias, si se tiene en cuenta que gran parte de la población que cotiza a los fondos de pensiones (y que algún día se jubilará) tiene ingresos entre 1 y 2 salarios mínimos, lo cual los ubica en niveles de pensiones cercanas a las de salario mínimo. Esto significa dos cosas. Por una parte, un incremento en el salario mínimo muy por encima de la inflación 50

51 tiene un efecto importante sobre el ajuste en reservas que deben hacer las compañías sobre los negocios ya pactados. Segundo, dado que es un elemento en el que influyen elementos políticos, difíciles de predecir, los cálculos que realizan las compañías para efectos de los precios que cobran por el seguro de renta vitalicia y las reservas que deben constituir pueden resultar distorsionados, quedando el riesgo en el lado de la compañía que es la que debe cumplir con los beneficios pactados. Tasa de interés técnica y riesgo de reinversión: otra pregunta relevante es si, dadas las actuales condiciones macroeconómicas internas y externas que han resultado en tasas de interés bajas y el pobre desarrollo del mercado de capitales en el país (que impide un adecuado calce de activos y pasivos), las compañías de seguros pueden obtener rendimientos por sus inversiones superiores o iguales a 4% real (tasa de interés a la que se debe descontar el pasivo), de manera que puedan cumplir con sus obligaciones futuras y mantener una actividad rentable. En efecto, lo que se ha venido observando en los últimos años es una tendencia decreciente de las tasas de interés de largo plazo. Dado que una parte importante de las reservas están representadas en títulos de renta fija, una reducción en las tasas de interés tiene repercusiones sobre el retorno del portafolio. Por otro lado, el precio del seguro (capital necesario) y las reservas que se constituyen están determinadas con una tasa de interés real del 4%. El riesgo para las compañías consiste en que si el margen entre el retorno de las inversiones y la tasa del 4% se estrecha demasiado, puede llegar un momento en que el precio de la renta vitalicia y las reservas constituidas no son suficientes para cubrir los beneficios pactados con el asegurado y los demás gastos de las compañías. Dado que los beneficios pactados al inicio del negocio no pueden modificarse, este riesgo corre por cuenta de la aseguradora, menoscabando la rentabilidad y sostenibilidad del negocio. Este riesgo puede resultar excesivamente costoso si se tiene en cuenta que el bajo desarrollo del mercado de capitales en Colombia no permite un adecuado calce entre activos y pasivos. En efecto, el plazo promedio del pasivo en el negocio de rentas vitalicias es cercano a 30 años, mientras el plazo promedio del portafolio está alrededor de 5 años. Riesgos jurídicos.como se ha venido mencionando, el esquema de pensiones en Colombia contiene un número importante de parámetros que son determinados por ley. El riesgo jurídico puede provenir de diversos frentes. Uno de ellos tiene que ver con los vacíos que todavía están presentes en las leyes y/o las diferentes interpretaciones que a ésta pueda dársele. En efecto, un cambio de interpretación o una nueva interpretación de una norma podría tener efectos importantes sobre el monto de las obligaciones pactadas con los rentistas. Otro riesgo podría surgir de la falta de veracidad o el fraude en la información. Este podría ser el caso, por ejemplo, de un pensionado, que en un principio declara tener un determinado numero de hijos, pero en el camino aparece otro, afectando las obligaciones con las que debe cumplir la compañía hacia el futuro. 51

52 Riesgo de sustitución: esta vulnerabilidad para las compañías surge del hecho de que, como se comentó anteriormente, la tasa de sustitución es muy elevada en Colombia, lo cual hace que el monto de la pensión se mantenga en niveles elevados durante plazos de tiempo muy largos. Ello no ocurre en otros países en donde la tasa de sustitución es menor, y por lo tanto el monto de las obligaciones va disminuyendo a medida que el grupo de beneficiarios se va extinguiendo. Para enmarcar una discusión un poco más detallada de estos riesgos, en el Cuadro 10 se presenta un resumen de los diferentes los supuestos básicos, generalmente reglamentados por el Gobierno, que deben utilizar las compañías de seguros en el cálculo de las reservas técnicas para los seguros de rentas vitalicias en Colombia, Chile, México y Perú. En lo que sigue nos concentraremos en los tres primeros riesgos antes mencionados. Cuadro 10. Parámetros establecidos en las normas para el cálculo de las reservas técnicas de las rentas vitalicias en algunos países de América Latina Tablas de Mortalidad Trabajador Afiliado Chile Peru (por revisar) Mexico Colombia RV-2004 H / RV M RV-85-H / RV-85-M EMSSAH-97 / EMSSAM-97 Personas declaradas inválidas MI-85-H / MI-85-M MI-85-H / MI-85-M EMSSIH-97 / EMSSIM-97 Beneficiarios no inválidos B-85-H / B-85-M B-85-H / B-85-M EMSSAH-97 / EMSSAM-97 RESOLUCION No DE 1994 RESOLUCION No DE 1994 RESOLUCION No DE 1994 Interés Técnico de Reservas 3% 3% 3,5% 4% Libre, alrededor de Libre, alrededor de Libre, alrededor Determinación del precio 5,5% real 5,7% real de 4% real IPC cuando son determinadas en UF (Unidad de UDI (Unidad de IPC (o salario Indexación Soles. También Fomento) Inversión) mínimo) pueden estar en dolares ($US) Legislación Perú México Colombia Chile Circular No. S y Resolución S.B.S No Circulares No. S-22-2 de 1997, S de 2003, S de 1997 Resolución No de 1994 y Resolución No de 1994 Circular No de 2001y Circular No de 2004 a) El riesgo de extralongevidad y las tablas de mortalidad Por lo general, en América Latina las tablas de mortalidad que deben utilizar las entidades que administran los diferentes negocios de pensiones en sus cálculos actuariales son especificadas por los gobiernos a través de normas y se construyen con base en información estadística de la población. Para el caso de las rentas vitalicias, estas tablas frecuentemente se basan en información relevante para la parte de la población que ha adquirido rentas vitalicias en el pasado. Entre más y mejor información haya sobre la población de rentistas, más acertadas serán las probabilidades de muerte estimadas. Sin embargo, esta información puede resultar escasa, por ejemplo porque el sistema es joven, o de baja calidad, o porque no se han hecho ejercicios juiciosos de recolección de la información. Por lo tanto, un riesgo que corren las compañías de seguros que administran el negocio de rentas vitalicias es que las tablas de mortalidad que utilizan en los cálculos actuariales no son lo suficientemente adecuadas como para 52

53 poder estimar con alguna precisión la probabilidad de muerte de las personas. En este caso la determinación de las primas queda distorsionada y se incrementa el riesgo de extralongevidad. Este es un problema que aqueja al negocio de rentas vitalicias en el mundo. En efecto, aunque los países desarrollados cuentan con mejores estadísticas poblacionales que les permite mejorar la calidad de las tablas de mortalidad, hay aspectos por los que resulta difícil controlar dichas estimaciones. En particular, los desarrollos científicos en el campo de la ciencia, la salud y la nutrición han llevado a que la mortalidad se haya reducido significativamente y que las personas tiendan a vivir más a medida que pasa el tiempo. En el Gráfico 17 se observa cómo, en el Reino Unido, por ejemplo, la expectativa de vida a los 65 años ha crecido continuamente para las sucesivas cohortes de hombres y mujeres, y se espera que siga aumentando en el futuro. Los cálculos realizados para este país indican que la expectativa de vida crece en 1 año cada 4 o 5 años. Cálculos para este país muestran que sólo teniendo en cuenta los progresos en términos de mortalidad de la población futuros, los costos de las rentas vitalicias para una personas de 60 años puede incrementarse entre un 16% - 20% (Daykin, 2001). Gráfico 17. Expectativa de vida calculada con base en estadísticas de muerte en el Reino Unido En los diferentes países de América Latina, además del anterior, hay un problema adicional que reside en que la construcción de las tablas de mortalidad utilizadas para los cálculos actuariales (proveídas por el regulador) se basa en la información de la población que se ha pensionado. Dada la corta antigüedad del sistema, esta información puede resultar insuficiente para producir estimaciones más precisas y acertadas de las probabilidades de muerte de los individuos. Este es el caso de Colombia, en donde en la construcción de las tablas de mortalidad se usó la información para los pensionados al ISS en los años 80, que era la única disponible al momento de entrar en vigencia la Ley 100 de Adicionalmente, como se pretende ilustrar a continuación, las tablas de mortalidad en Colombia parecen presentar un problema de desactualización y sobrestimación de las probabilidades de muerte, inclusive si se tiene en cuenta el sesgo hacia arriba resultante de los altos índices de violencia que han caracterizado al país. En efecto, un estudio de Osorio (2004) sugiere que esta sobrestimación puede constituirse en un riesgo importante para las compañías 53