El impacto de la Responsabilidad Social Corporativa en el valor de mercado de la empresa: un análisis para el mercado español

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1 El impacto de la Responsabilidad Social Corporativa en el valor de mercado de la empresa: un análisis para el mercado español Francisco J. Callado Muñoz and Natalia Utrero González Junio, 2005 Primera Versión Abstract Este trabajo presenta un análisis empírico de las políticas de (RSC) en empresas españolas. Para ello, se construye una muestra con las empresas participantes en el índice bursátil IBEX-35 y se analizan los anuncios relativos a medidas de buen gobierno y durante el año La literatura empírica ha analizado los efectos de las políticas de RSC en los resultados empresariales. En este trabajo, en cambio, analizamos los efectos en el valor de mercado de las empresas. Los resultados muestran que el mercado español no presenta reacciones significativas a este tipo de anuncios. Keywords: Responsabilidad social corporativa, gobierno corporativo, event estudies JEL codes: G34, G14. Francisco J. Callado Muñoz acknowledges financial support from the Spanish Ministry of education ( Natalia Utrero González acknowledges financial support from the Spanish Ministry of education (SEJ C04/ECON Author s addresses: Francisco J. Callado Muñoz, Universitat de Girona, Departament d Economia, Campus de Montilivi. (17071) Girona, Spain. franciscojose.callado@udg.es. Natalia Utrero González, Universitat Autònoma de Barcelona, Departament d Empresa, Campus de Bellaterra, Cerdanyola del Vallés, Spain. natalia.utrero@uab.es Universitat de Girona Universitat Autònoma de Barcelona

2 1.- Introducción El objetivo de este trabajo es analizar los efectos que la adopción de medidas de buen gobierno tiene en el valor de mercado de las empresas. El análisis de esta cuestión es de máxima actualidad debido a la aprobación de nuevos códigos de buen gobierno en los países europeos y Estados Unidos. El aumento del interés por el buen gobierno está ligado a los recientes escándalos financieros y al creciente interés de la corriente de pensamiento que defiende que las empresas deben ser socialmente responsables. Encontrar una definición del concepto de responsabilidad social corporativa (RSC) no resulta fácil ya que no existe un consenso amplio entre los diferentes organismos oficiales e insituciones relacionadas. Se podría entender como el intento voluntario por parte de las empresas de incluir las preocupaciones sociales y medioambientales en sus operaciones comerciales y la transparencia en las relaciones con sus interlocutores (Libro verde, 2001) o también como el compromiso de las empresas de contribuir a un crecimiento económico sostenible, trabajando con los empleados, familias, la comunidad local y la sociedad en general para mejorar la calidad de vida (WBCSD, 2002). El estudio del gobierno de las empresas ha prestado mucha atención a este enfoque. Zingales (1998) define el gobierno de la empresa como el conjunto de condiciones que configuran la negociación a posteriori sobre las cuasi-rentas generadas por la empresa. Por tanto, el gobierno de la empresa debe involucrar a todos los propietarios de los recursos que son aportados a la empresa y no únicamente los aportantes de capital. Tirole (2001) extiende esta idea destacando que la empresa es una organización compleja donde la persecución de intereses particulares no siempre lleva a la eficiencia colectiva por la presencia de externalidades. El gobierno de la empresa debe, pues, reconocer expresamente el efecto de estos condicionantes externos, debe ser el diseño de las instituciones que induzcan a los directivos a reconocer el bienestar de los interesados (stakeholders). La aplicación de políticas de RSC ha motivado un debate acerca de la repercusión que tienen éstas para los propietarios de las empresas. De una parte, algunos trabajos apuntan que estas políticas incrementarán el valor generado por la empresa y por tanto los propietarios estarán mejor, (Small y Graff Zivin, 2004). De otra, hay trabajos que apuntan que la redistribución del excedente perjudica a los propietarios y por tanto pueden aumentar los problemas de agencia. En el primer caso, la aplicación de políticas de este tipo debería suponer una valoración positiva de la empresa en el

3 mercado. En el segundo, la empresa sufriría un castigo bien porque este tipo de actuaciones realmente son negativas para la misma o bien por que los inversores no les atribuyen valor alguno. A pesar de este debate, el estudio académico de la RSC está muy por detrás de la repercusión que este concepto ha tenido en la sociedad y en las empresas en los últimos años, sobre todo al hilo del fenómeno de la globalización. En cuanto a las empresas españolas, su interés sobre el comportamiento socialmente responsable ha aumentado recientemente, pero aun es menor que el demostrado por empresas que cotizan en los mercados internacionales. En el caso de España, los trabajos sobre CSR son muy escasos, en particular los trabajos empíricos. El objetivo de este trabajo es realizar un estudio empírico sobre los efectos de las políticas de RSC relativas al gobierno de la empresa en las principales empresas españolas. Es decir, que consecuencias tienen este tipo de políticas en el valor de las empresas que forman el índice IBEX-35. En particular, se analizará el efecto en el precio de la acción. Para ello, se identifican los distintos anuncios y comunicaciones que hacen las empresas respecto al buen gobierno. El método empleado será el de event studies que servirá para determinar los cambios significativos (positivos o negativos) en la cotización de la acción ante anuncios de políticas que tengan un contenido de responsabilidad social. El trabajo se estructura como sigue. En el apartado segundo se discute el concepto de RSC y su traducción a políticas empresariales. En el apartado tres se presenta una breve discusión de la literatura y revisar las principales conclusiones obtenidas en trabajos similares. En el apartado cuatro se presentan los datos y la metodología. Los resultados se exponen en el quinto apartado y el último apartado presenta las conclusiones. 2.-Responsabilidad social corporativa Como se ha indicado en el apartado anterior, la responsabilidad social corporativa es un concepto amplio poco delimitado. Los factores que se incluyen van desde el bienestar de los empleados, programas en la comunidad, transparencia, buen gobierno corporativo a la protección medioambiental y donaciones caritativas etc. Un intento por traducir el concepto de RSC a la práctica empresarial ha venido por parte del Foro Económico

4 Mundial. El gráfico 1 resume las áreas principales de esta Ciudadanía Global Corporativa o RSC: Gráfico 1 Personas Medio Ambiente Gobierno Corporativo y Ètica Contribución al Desarrollo Ciudadanía de la Empresa Personas Seguridad del producto y de los trabajadores Estándares de trabajo Derechos Humanos Igualdad de oportunidades Contribución al Desarrollo Desarrollo de la empresa Inversión en la comunidad Educación Sanidad Medio Ambiente Calidad local y global del entorno Procesos de producción limpios Eficiencia ecológica Tecnología Medio Ambiental Gobierno Corporativo y Ética Valores y Objetivos de la empresa Transparencia y Rendición de cuentas Persecución de la corrupción El interés que ha suscitado la RSC se demuestra por la proliferación de documentos y tratados desarrollados desde diversos organismos, fundaciones e instituciones. El Foro Económico Mundial, la ONU 1, Unión Europea 2 y la OCDE son algunas de las instituciones que se han pronunciado sobre la conveniencia y alcance de estas prácticas. Conjuntamente han aparecido otras normas como las promovidas por Global Reporting Initiative (GRI) 3, WBCSD 4 o la fundación CSR Europe 5 que intentan 1 A través del programa Global compact. 2 A partir de la publicación del Libro Verde. 3 Promovida desde 1997 por la Coalition for Environmentally Responsable Economies (CERES) y por el Programa de Naciones Unidas para el Medio Ambiente (PNUMA). La Global Reporting Initiave (GRI) es desde el 4 de abril del 2002 una institución internacional independiente. Su principal objetivo es el desarrollo de informes corporativos de sostenibilidad armonizados, impulsando la información sobre cuestiones sociales y ambientales al mismo nivel que la información financiera. Para el cumplimiento de su misión la GRI elabora y difunde las Directrices para la Elaboración de Memorias de Sostenibilidad, aplicables de forma voluntaria 4 El World Business Council on Sustainable Development (WBCSD) o Consejo Mundial para el Desarrollo Sostenible es una red de 160 empresas internacionales de más de 30 países. El WBCSD

5 trasladar dichos compromisos tanto a la gestión como a los modelos de comunicación de los resultados 6. La comparación de los diferentes estándares revela que la transparencia informativa y el buen gobierno es común a la mayoría de las propuestas. Casi todas destacan también la importancia de la implicación activa de los grupos de interés de las empresas a las recomendaciones propuestas. El tabla 1 recoge las principales similitudes entre las recomendaciones realizadas por los organismos anteriores. Tabla 1: Aspectos principales de la CSR según las instituciones analizadas Fuente: Benbeniste (2002) considera que la Responsabilidad Social Corporativa es un elemento clave para un futuro sostenible y desde 1997 ha contribuido al debate de la RSC, ofreciendo una perspectiva empresarial sobre el tema. Para ello ha impulsado una serie de diálogos de stakeholders o partes interesadas en todos los continentes. 5 Es una red de ámbito europeo creada en 1995 por 48 empresas con el nombre de European Business Network for Social Cohesión. Analiza los diferentes enfoques de RSC desarrollados por cada uno de sus socios nacionales en los distintos países de la Unión Europea. 6 Dos de los modelos de comunicación más populares son la AA1000 Assurance Standard desarrollada por la organización inglesa Accountability y la SA8000 desarrollada por la organización norteamericana Social Accountability Internacional.

6 Como se desprende del cuadro 1, las prácticas CSR se pueden dividir entre de esfera interna, que afectan más directamente a las decisiones operacionales de las empresas: las relativas a los empleados, el establecimiento de procesos adecuados y buen gobierno. Y la dimensión externa que está más relacionada con los proveedores, clientes y efectos en la sociedad. Derivado de la complejidad del concepto, aparece la dificultad en la medición de los resultados y efectos de las políticas RSC. Estas prácticas tienen efectos en el conjunto de la organización y muchas de ellas tienen resultados observables sólo en el largo plazo. Además, no existe una norma de certificación similar a la de la calidad y la organización internacional de normalización (ISO) ha descartado la elaboración de una norma certificable, inclinándose por el lanzamiento de una guía de prácticas. Otra dificultad añadida es la ausencia de regulaciones (hay recomendaciones) sobre RSC, obedeciendo muchas de estas iniciativas a la voluntad de las empresas. Este hecho ha originado que la RSC sea considerada en ocasiones una colección de prácticas específicas o iniciativas ocasionales motivadas por razones de marketing, relaciones públicas u otros beneficios para la empresa. Sin embargo, el correcto cumplimiento de las leyes y reglamentos vigentes que conduzcan a una serie completa de prácticas y programas que integren todas las operaciones de la empresa debe ser incluida en este concepto ya que puede mejorar la credibilidad de la RSC (WEF 2002). Es a través de la legislación sobre transparencia y buen gobierno que los mercados de capitales comienzan a asignar valor a las prácticas RSC: los anuncios de las prácticas de buen gobierno y otros anuncios en materia social y ambiental de las empresas son percibidos como un buen indicador de la calidad en la gestión y gobierno y, por tanto, de su futuro rendimiento económico-financiero. Prueba de ello es la aparición de índices de empresas socialmente responsables o sostenibles 7, así como la 7 FTSE lanzó al mercado el FTSE4GOOD, que incorpora criterios RSC para la selección de las empresas constituyentes. De un lado, el índice excluye a las empresas que desarrollan actividades en determinados sectores; de otro, incluye las empresas que acreditan de manera suficiente la observancia de criterios de sostenibilidad medioambiental, derechos humanos y transparencia en las relaciones con los grupos de interés (stakeholders). En la práctica, la asociación al índice exige que las empresas aspirantes cuenten con instrumentos formales de RSC en los ámbitos social y medioambiental. La configuración del índice mencionado llevó, a través de un rating independiente, al análisis de las características RSC. Otro índice acreditado es el Dow Jones STOXX Sustainability Index, que esta formado por empresas que acreditan buenas prácticas RSC.

7 publicación por parte de las empresas de memorias anuales de actividades circunscritas a la RSC Buen gobierno corporativo en España Un gobierno corporativo eficaz depende del acceso a una información pertinente y de calidad que permita realizar un seguimiento del desempeño de las empresas e impulse nuevas formas de compromiso con las partes interesadas. Asimismo, cada vez se examinan más cuidadosamente la independencia de los miembros de las juntas, la participación de los directivos en sociedades externas, los planes de compensación y las fórmulas de incentivos económicos, además de la integridad de los auditores. La proliferación de iniciativas de gobierno corporativo (el Comité Cadbury y el Informe Turnbull en el Reino Unido, el Informe King en Sudáfrica, la innovadora Bolsa de Brasil, las Directivas de la OECD para Empresas Multinacionales, así como sus Principios de Gobierno Corporativo, y el Foro de Gobierno Corporativo del Banco Mundial) confirman los empeños por conseguir un alto nivel de conducta corporativa. España no ha sido ajena a este tipo de iniciativas si bien parece que se ha incorporado más tarde al debate sobre el nuevo modelo de gobierno corporativo. El primer intento fue el informe Olivenza. Después del relativo fracaso del informe Olivenza, por la ausencia de compromiso de las empresas españolas, en 2002 se forma la comisión Aldama con el fin de renovar el modelo de gobierno corporativo y dotar a los mercados financieros de mayor transparencia. Las recomendaciones de esta comisión no han sido muy ambiciosas, si se compara con las propuestas de la OCDE sobre gobierno corporativo de 1999 y su posterior revisión. El principal punto en común entre las recomendaciones de la OCDE y el código Aldama se refiere a la transparencia informativa en materia de gobierno corporativo. Las recomendaciones de la OCDE piden que los consejos informen acerca de la remuneración e historial de los consejeros, abogan de forma indirecta por la separación entre presidente del consejo de administración y el primer ejecutivo de la compañía, y solicitan que los consejeros hagan pública su pertenencia a otros consejos de administración. Las recomendaciones de la comisión Aldama van en la misma dirección. Sin embargo, la revisión de la OCDE de 2004 incluye entre sus principios relaciones societarias con los grupos de interés concurrentes en la actividad empresarial;

8 así, se reconoce que el establecimiento de relaciones cooperativas -el informe recomienda incluso el establecimiento de mecanismos que permitan la participación de los empleados en el gobierno de las sociedades- con dichos grupos de interés redunda en la creación de valor. Recomienda el establecimiento de procedimientos que permitan que los grupos de interés puedan comunicar al consejo de administración información acerca de prácticas irregulares de la compañía, y animan a las empresas a adoptar políticas de transparencia informativa en asuntos de responsabilidad social corporativa. Se entiende que dicha información puede ser de utilidad para que los inversores y otros grupos de interés puedan formarse una imagen más cabal de las compañías. También se recomienda que los accionistas participen de forma más activa en las decisiones de los consejos de administración, especialmente en lo que se refiere a nombramientos y remuneraciones. El informe Aldama no incluye recomendaciones en estos aspectos. A finales de 2002 se nombró una Comisión de expertos sobre responsabilidad social de la empresa auspiciada desde el gobierno, por el Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, para analizar la situación de esta práctica en el mercado español, pero no se conocen sus conclusiones. La divergencia entre las recomendaciones nacionales e internacionales podría explicar que las empresas españolas estén ausentes de los fondos e índices internacionales que valoran las prácticas RSC de las empresas. Sin embargo, desde 2003 se aprecia una mayor transparencia por parte de las empresas que cotizan en la bolsa española que comienzan a hacer públicos los salarios e historial de los consejos de administración. 3.-Literatura previa Los trabajos empíricos tradicionales han analizado las consecuencias de la RSC para el resultado de la empresa. Los resultados obtenidos no son concluyentes 8. Un punto débil común a estos trabajos es la definición de las actividades de RSC, qué tipo de acciones son incluidas y como distinguirlas de otras políticas simultáneas no estrictamente de RSC. Waddock y Graves (1997) sugieren que la relación entre resultados y RSC no está clara. De un lado, las políticas RSC señalan un gobierno y 8 Vance (1975) encuentra una relación negativa, McGuire et al. (1988), Moussavi y Evans (1986) entre otros evidencian una relación negativa. Otros trabajos no encuentran relación, Alexander and Buchholz (1978).

9 gestión adecuados y serían previas a los buenos resultados (evitan reacciones negativas de los clientes). De otro, son las empresas con mayores resultados las que tienen más posibilidades de invertir en RSC 9. Georgen y Renneboog (2002) partiendo de la división de RSC entre stakeholder management (SM), políticas relacionadas con los partícipes directos y participación social (PS) 10, políticas de un carácter social más general, analizan la importancia de la estructura de propiedad en la adopción de RSC, pero no encuentran resultados significativos. El carácter difuso de las políticas de RSC, desde medidas para contaminar menos hasta participación en programas infantiles de la comunidad o apoyo a los jóvenes. dificulta el establecimiento de la división anterior entre los dos tipos de actividades de forma clara y objetiva. Paralelamente la división entre partícipes directos e indirectos puede plantear problemas. Además este tipo de clasificaciones de partícipes o actividades también puede variar con los cambios sociales. Existen otro tipo de trabajos que analizan únicamente un aspecto de las políticas de RSC. Klassen y McLaughlin (1996) analizan el impacto de las políticas medioambientales en la cotización de las acciones. Para ello utilizan la metodología de los event studies. Encuentran que las buenas noticias proporcionan un rendimiento anormal positivo y significativo y que el mercado reacciona negativamente a las malas noticias. Chen (2004) analiza el efecto de un cambio de gobierno corporativo en la cotización de dos empresas suecas. La introducción de una mejora en el gobierno corporativo tuvo un impacto positivo en el valor de las acciones. Estos trabajos son interesantes por la aplicación de una metodología ampliamente utilizada en la literatura financiera para analizar las consecuencias de la RSC. Esta es la metodología que vamos a utilizar en el presente trabajo. 4. Datos y metodología Por tanto, el año escogido para el estudio es En particular, se analiza la reacción de las acciones del IBEX 35 a los anuncios relativos a la RSC durante el año Esta información procede fundamentalmente de los hechos relevantes declarados a la CNMV relativos al gobierno corporativo y al consejo de administración. En algunos 9 Este argumento se basa en la hipótesis de free cash-flow de Jensen (1986) 10 Hillman y Keim (2001)

10 casos, se ha tenido en cuenta también información de terceros acerca de la aplicación de políticas RSC, bien por el libramiento de premios o reconocimientos o la presencia en rankings elaborados por distintas consultoras sobre otros aspectos de RSC (ambiente laboral y preocupación medioambiental). En la tabla 2 aparece un resumen de los anuncios de políticas de responsabilidad social corporativa analizados para el año Además se muestra el número de casos de cada categoría y la proporción de empresas del Ibex35 que registraron un anuncio similar. Tabla 2 Clase Comité Auditoria Cambio Estatutos Cambios Consejo Admón. Conducta Sueldos Composición Auditoria Junta General Código Buen Gobierno Otros Informe Anual Gobierno Corporativo Certificación Ambiental Comité Retribuciones Explicación Creación del Comité de Auditoria siguiendo el requerimiento de la ley 44/2002 Cambio en los estatutos para su adaptación a la ley 44/2002 Entrada de consejeros independientes en el consejo de administración Reglamento Interno de Conducta en los Mercados de Valores Anuncio de retribuciones o de planes de retribución de los miembros del consejo de administración Comunicación de la composición del comité de auditoría indicando el número de independientes Aprobación de reglamento del consejo de administración Aprobación del código de buen gobierno Incorporación al Dow Jones Stoxx Sustainability Index Participación Conferencia de Energías Renovables Proyecto Singra de ayuda a los afectados del prestige Publicación del Informe Anual de Gobierno Corporativo Primera certificación medioambiental en España de parques eólicos con explotación Se aprueba el Comité de Nombramientos y Retribuciones Casos % Ibex ,29% 23 65,71% 17 48,57% 15 42,86% 12 34,29% 6 17,14% 4 11,43% 4 11,43% 3 8,57% 2 5,71% 1 2,86% 1 2,86%

11 Desaparición Eliminación medidas de blindaje en los 1 2,86% Blindaje estatutos Ética Empleados Aprobación normativa ética de empleados 1 2,86% Se puede hacer una primera clasificación entre los hechos que están regulados por ley y los que se pueden consideran voluntarios. Entre los primeros están el establecimiento del comité de auditoría y los cambios en los estatutos, que no tienen un plazo establecido para su cumplimiento, el reglamento interno de conducta, que debe estar aprobado antes de agosto del 2003 y el reglamento del consejo de administración cuya aprobación se puede demorar hasta el 17 de julio de El resto se pueden considerar como iniciativas voluntarias por parte de las empresas. Los requerimientos que vienen establecidos por ley no suponen en principio una iniciativa que permita a la empresa mostrarse como una entidad que reconoce y aplica conceptos de responsabilidad social corporativa. De hecho, en los dos primeros casos un porcentaje muy alto de las empresas que forman el Ibex35 han realizado anuncios similares. Sin embargo, sería interesante comprobar si el momento en que se decide cumplir con estos requerimientos puede ser una señal del diferente compromiso de cada compañía. Por el contrario, en el resto de casos, la empresa decide cambiar su modo de actuar de manera voluntaria para significarse como una entidad comprometida con la sociedad en la que participa. Como se puede comprobar el número de empresas que tiene algún anuncio de este tipo se reduce considerablemente. Sería de esperar, por tanto, que este tipo de casos tuviesen una mayor valoración por parte del mercado. La información disponible nos ha permitido dividir en tres categorías las actividades socialmente responsables; las relativas a la mejora del gobierno corporativo y transparencia, las relativas a la dimensión interna de las empresas (clima laboral y políticas de proceso) y las de dimensión externa (clientes, sociedad y medio ambiente). De esta forma, distinguimos entre las actividades SM (stakeholder management) que serían las dos primeras y las PS (políticas sociales) según la clasificación de Hillman y Keim (2001). Esta división nos permite saber si el inversor español es más sensible a las políticas de gestión responsable o a las políticas sociales de las empresas.

12 4.2. Metodología El método utilizado en este trabajo es el denominado event studies. Con este tipo de metodología se asume la hipótesis semi-fuerte de eficiencia del mercado de capitales. Es decir, el precio de una acción debe reflejar toda la información disponible en el momento y la nueva que llega al mercado de manera instantánea. El primer paso es definir cual es el hecho relevante que se va a analizar. Se trata de anuncios realizados por parte de la empresa que tienen importancia desde el punto de vista de la RSC. Una vez definido el hecho se debe determinar en que fecha se considera que este hecho ha tenido lugar. En este trabajo se toma como fecha de suceso la comunicación por parte de la empresa como hecho relevante a la CNMV. Una vez definido el hecho y el momento en que se considera que éste ha ocurrido se debe calcular el efecto que cada evento tiene en el precio de la acción. Para ello se procede en dos etapas: Primera. Cálculo del rendimiento esperado de cada una de las acciones. Este rendimiento esperado se obtiene mediante el uso de un modelo de valoración. En este caso, como en la mayoría de los estudios previos con esta metodología (ver Klassen y McLaughlin 2001), se utiliza el modelo de mercado, CAPM, que parece el más apropiado. Este modelo relaciona el rendimiento de una determinada acción con el rendimiento del mercado. R it 2 = α + β R + e E( e ) = 0 Var( e ) = σ e i i mt it Donde R it, es el rendimiento de la acción i en el momento t, R mt, es el rendimiento del mercado en el momento t,, e it, es el término residual de la acción i en el momento t y i, i son los parámetros 11. Como índice del mercado se ha considerado el Ibex35. El cálculo del rendimiento esperado se realiza dentro del periodo que va desde 180 días hasta 30 días antes del evento, que se conoce como ventana de estimación (- 180, -30).. it it it Segunda. Cálculo de los rendimientos anormales provocados por los hechos analizados. Estos rendimientos anormales se obtienen mediante la diferencia entre el 11 La estimación del modelo se realiza con mínimos cuadrados ordinarios

13 rendimiento realmente obtenido por la acción alrededor del anuncio del evento 12 y el rendimiento esperado obtenido de la predicción del modelo de mercado. A it = R El intervalo durante el cual se calculan estos rendimientos anormales se conoce como ventana del hecho. En este trabajo se han realizado los cálculos para varias ventanas desde (-1, +1) día, hasta (-7, +7) días 13. A partir de estos cálculos, se analizan los rendimientos anormales así como los rendimientos anormales acumulados para los días que forman la ventana de cada hecho y para las diferentes longitudes de la misma. El objetivo es analizar si los rendimientos anormales, tanto diarios como acumulados, son significativamente distintos de cero y cual es el signo de esos rendimientos 14. Por tanto, a la vista de los resultados se podrá afirmar primero, si los anuncios de este tipo de políticas son relevantes para los inversores y en segundo lugar si son valorados positiva o negativamente por el mercado. it E ( Rit ) 5. Resultados Los resultados para los rendimientos anormales y rendimientos anormales acumulados se presentan en la tabla 3 y 4 respectivamente. En cada una de las tablas se recogen los resultados por tipo de evento para las diferentes ventanas estimadas. Como se ha indicado previamente, los resultados pueden ser sensibles a la ventana escogida, de manera que se escogen ventanas de diferente duración para asegurarnos de que este no es el caso. En cuanto al tipo de evento, en primer lugar se diferencia si se ha comunicado un hecho legalmente obligatorio o voluntario. A continuación se presentan los resultados desagregados por tipo de comunicación, según la clasificación recogida en la tabla Cuando se distingue por tipo legal, no se obtiene rendimientos anormales significativos para ninguna de las ventanas estimadas. Por tanto, el mercado español no 12 Este rendimiento se obtiene ajustado por dividendos. Además, se han eliminado aquellos eventos en cuya ventana ocurriese algún otro hecho relevante como por ejemplo aumentos o disminuciones de capital, fusiones o adquisiciones, distribución de dividendos etc. 13 Los resultados de este anàlisis pueden verse afectados por la longitud de la ventana. De ahí que se repita el mismo para distintas longitudes. 14 Este análisis se realiza mediante un t-test. 15 En el caso de la información relativa a decisiones relacionadas con la ética de los empleados, el código de buen gobierno y la acreditación medioambiental, los resultados deben analizarse con cautela pues el número de casos es más reducido.

14 Tabla 3. Rendimientos Anormales Longitud de la Ventana [-1, +1] [-2, +2] [-3, +3] [-7, +7] Evento media Des t-test media des. t-test media des t-test media des t-test Voluntario -0,0026 0,0163-0,1572-0,0075-0,0003 0,0170 0,0000 0,0160 0,0002-0,0021 0,0366-0,0566 obligatorio -0,0047 0,0228-0,2079-0,0002 0,0165-0,0130-0,0003 0,0171-0,0170-0,0004 0,0161-0,0260 Por tipo cb_estat -0,0025 0,0184-0,1361-0,0052-0,0028 0,0168-0,0026 0,0176-0,1476-0,0019 0,0160-0,1208 ct_auditor 0,0015 0,0137 0,1105 0,0013 0,0143 0,0934 0,0017 0,0145 0,1201 0,0008 0,0148 0,0565 sueldos -0,0020 0,0101-0,1946 0,0018 0,0148 0,1197 0,0029 0,0154 0,1893-0,0041 0,0520-0,0792 junta_gen -0,0107 0,0112-0,9557-0,0043 0,0133-0,3231-0,0027 0,0117-0,2290-0,0007 0,0120-0,0555 comp_audit -0,0038 0,0142-0,2684-0,0014 0,0150-0,0940-0,0018 0,0142-0,1263 0,0000 0,0156 0,0020 conducta -0,0006 0,0207-0,0308 0,0005 0,0199 0,0228-0,0012 0,0207-0,0583-0,0008 0,0189-0,0447 consejo_ad 0,0017 0,0080 0,2152-0,0002 0,0103-0,0213-0,0012 0,0107-0,1092 0,0000 0,0161 0,0030 informe 0,0015 0,0110 0,1377 0,0029 0,0081 0,3575 0,0048 0,0117 0,4091 0,0076 0,0155 0,4920 etica_em -0,0057 0,0020-2,7883 0,0072 0,0289 0,2483 0,0041 0,0242 0,1681-0,0032 0,0193-0,1635 cert_amb 0,0016 0,0380 0,0425-0,0058 0,0321-0,1801-0,0019 0,0275-0,0704-0,0003 0,0218-0,0156 desp_blin -0,0048 0,0158-0,3059 0,0012 0,0151 0,0767 0,0002 0,0155 0,0145-0,0028 0,0123-0,2276 otros -0,0112 0,0388-0,2886-0,0041 0,0336-0,1225-0,0034 0,0286-0,1203-0,0157 0,0807-0,1945 retrib -0,0015 0,0165-0,0890-0,0013 0,0161-0,0826-0,0009 0,0160-0,0579-0,0017 0,0291-0,0577 Codigo_buen -0,0017 0,0140-0,1197 0,0012 0,0140 0,0881 0,0026 0,0131 0,1971 0,0023 0,0130 0,1787

15 Tabla 4. Rendimientos Anormales Acumulados Longitud de la Ventana [-1, +1] [-2, +2] [-3, +3] [-7, +7] Evento media des t-test media des. t-test media des t-test media des t-test Obligatorio -0,0043 0,0260-0,1661-0,0018 0,0304-0,0520-0,0049 0,0381-1,7524-0,0198 0,0953-0,2080 Voluntario -0,0047 0,0228-0,2079-0,0018 0,0304-0,0580-0,0032 0,0352-0,0920-0,0193 0,0859-0,2240 Por tipo: cb_estat -0,0064 0,0244-0,2647-0,0041 0,0331-0,1235-0,0087 0,0371-0,2344-0,0229 0,0883-0,2597 ct_auditor -0,0028 0,0260-0,1086-0,0006 0,0309-0,0197-0,0016 0,0376-0,0437-0,0149 0,0982-0,1517 sueldos -0,0085 0,0230-0,3717-0,0028 0,0345-0,0813 0,0011 0,0389 0,0282-0,0379 0,1094-0,3462 junta_gen -0,0087 0,0272-0,3187-0,0064 0,0315-0,2039-0,0040 0,0373-0,1064-0,0125 0,0751-0,1664 comp_audi -0,0127 0,0226-0,5628-0,0084 0,0344-0,2442-0,0094 0,0388-0,2418-0,0047 0,0528-0,0887 conducta -0,0037 0,0289-0,1275 0,0002 0,0355 0,0058-0,0049 0,0412-0,1191-0,0246 0,1027-0,2400 consejo- 0,0059 0,0187 0,3159 0,0044 0,0261 0,1670-0,0005 0,0345-0,0145 0,0042 0,0670 0,0624 informe_ -0,0187 0,0334-0,5604-0,0187 0,0334-0,5604-0,0111 0,0369-0,3022-0,0325 0,1033-0,3148 etica_emp -0,0084 0, ,0100 0,0224 0,4453-0,0006 0,0424-0,0141-0,0253 0,0578-0,4367 cert_amb 0,0053 0,0144-0,5850 0,0008 0,0269 0,0307 0,0010 0,0223 0,0459-0,0046 0,0501-0,0912 desp_blin 0,0053 0,0144 0,3645 0,0008 0,0269 0,0307 0,0010 0,0223 0,0459-0,0046 0,0501-0,0912

16 presenta ningún tipo de reacción ante medidas de buen gobierno, sean estas legalmente obligatorias o voluntarias. Este resultado es robusto a la longitud de la ventana. Cuando distinguimos por tipo de medida tampoco se obtienen resultados significativos. Estos resultados se recogen en la tabla 3. Las conclusiones para los rendimientos anormales acumulados (tabla 4) confirman los resultados anteriores, no obteniéndose rendimientos significativos ni cuando se diferencia por rango legal ni por tipo de evento. Los resultados se mantienen con independencia de la amplitud de la ventana. Por tanto, podemos concluir que el mercado español no reacciona de forma significativa ante los anuncios de cambios en el gobierno corporativo. Este trabajo presenta una primera evidencia de ausencia de valoración de las prácticas de buen gobierno en el mercado de valores español. Estos resultados se pueden explicar desde puntos de vista alternativos y a la vez complementarios. En primer lugar, el periodo analizado. A finales del 2002 entra en vigor la ley 44/2002 de 22 de noviembre de Medidas de Reforma del Sistema Financiero y ya en el 2003 la ley 26/2003 de 16 de julio por la que se modifica la ley del Mercado de Valores. En estas dos leyes, se introducen algunas de las recomendaciones del informe Aldama y las compañías comienzan a cambiar su política de información respecto al buen gobierno. Este hecho hace que la sensibilidad del mercado español a este tipo de anuncios estuviese empezando a desarrollarse, y por tanto no se recogió ninguna reacción. El hecho de que en 2004 el 90% de las empresas del Ibex35 haya comenzado a difundir sus prácticas de buen gobierno, así como de RSC parece indicar un interés creciente que era aun muy incipiente en Sería por tanto deseable realizar el mismo análisis para el año 2004 para evidenciar si se ha producido un cambio de tendencia. Como se ha indicado, las empresas cotizadas tenían que hacer pública por primera vez determinadas informaciones sobre su forma de gobierno durante La novedad de estos requerimientos también pudo provocar que los inversores no confiaran completamente en la información revelada por falta de datos comparables y no la tuvieran en cuenta a la hora de tomar sus decisiones de inversión. Alternativamente, pudo ocurrir que los inversores no creyeran los cambios anunciados y que simplemente

17 pensaran que era un lavado de imagen. Relacionado con esta circunstancia, se puede citar el debate que hubo, y continúa en la prensa especializada, sobre la figura del consejero independiente. Cuestiones tales como el número adecuado de consejeros y cómo elegirlos atraen la atención de los expertos, pues el informe Aldama no era muy preciso en este aspecto. Por último, la reacción de los mercados de valores, especialmente en el corto plazo, viene determinada en gran parte por los analistas técnicos. La información financiera de la compañía es la base fundamental de las decisiones de inversión de este tipo de agentes y por tanto prestan poca atención a esta clase de anuncios empresariales. 6.- Conclusión En este trabajo se ha analizado la incorporación de medidas de buen gobierno por parte de las empresas cotizadas durante el año 2003 y sus efectos en el precio de la acción. Para ello, se han identificado los hechos relevantes de la base de datos de la CNVM de las empresas del Ibex35 y se han calculado los rendimientos anormales simples y acumulados derivados de cada uno de estos eventos. El principal resultado es que el mercado español no presenta una reacción significativa a los anuncios de buen gobierno. Este resultado se obtiene tanto para el global de eventos analizado como para los distintos tipos de eventos, de acuerdo con la clasificación presentada. En la sección de resultados se han sugerido algunas posibles causas de estos resultados. Sería interesante realizar un estudio similar para los años posteriores, una vez que las reformas legales ya están más asentadas y que los inversores tienen más información para comprobar que efectos tienen ahora determinados anuncios.

18 Bibliografía Alexander, J. and R. Buchholz (1978), Research Notes Corporate Social Responsibility and Stock Market Performance, Academy of Management Journal 21, Benbeniste, S El alcance del concepto de la Responsabilidad Social Corporativa de acuerdo a los organismos internacionales promotores del tema. ESADE, mimeo. Cespa, G. y G. Cestone Stakeholder activism, managerial entrenchment, and the congruent of interest between shareholders and stakeholders, UPF WP. Comisión Europea Libro verde. Fomentar un marco Europeo para la responsabilidad social de las empresas, Bruselas, COM 366 final. RSC Europe Equipping Europe for RSC and sustainable development, Brussels, RSC. Driver, C. y G. Thompson Corporate governance and democracy: the stakeholder debate revisited, Journal of management and governance, 6: Fehr, E. y K.M. Schmidt Theories of fairness and reciprocity-evidence and economic applications, CESinfo WP 403. Fundación Ecología y desarrollo Anuario sobre responsabilidad social corporative en España, Zaragoza, Fundación Ecología y desarrollo. Gauthier, D Morals by agreement, Oxford (Clarendon Press). Goergen, M. and L. Renneboog The social responsibility of major shareholder, Manchester University WP. Hellwig, M On the economics and politics of corporate finance and corporate control en X. Vives (ed.), Corporate governance: theoretical and empirical perspectives, Cambridge, Cambridge University Press. Hillman, A. y G. Keim Shareholder value, stakeholder management, and social issues: what is the bottom line?, Strategic Management journal 22: Klassen, R. y C. McLaughlin The impact of environmental management on firm performance, Management Science 42: Klassen, R. and C. McLaughlin (1996), The Impact of Environmental Management on Firm Performance, Management Science 42, McGuire, J, A. Sundgren, and T. Schneeweis (1988), Corporate Social Responsibility and Firm Financial Performance, Academy of Management Journal 31,

19 Moussavi, F., and D. Evans (1986), An Attributable Approach to Measuring Corporate Social Performance, mimeo, San Diego. OCDE Responsabilité des enterprises : iniciatives priveés et objectifs publics, Paris, OCDE OIT A fair globalization: creating opportunities for all. Rawls, J Political liberalism, New York (Columbia UP) M. Pucheta, A. Vico y M.A. García Reactions of the Spanish Capital Market to Qualified Audit Reports. European Accounting Review, Vol. 13, No. 4 Rob, R. y P. Zemsky Social capital, corporate culture and the incentive intensity. INSEAD WP 2001/05/EPS/SM Rodríguez Fernández, J.M El gobierno de la empresa: un enfoque alternative, Madrid, Akal Sacconi, L Corporate social responsibility (RSC) as a model of extended corporate governance. An explanation based on the economic theories of social contract, reputation and reciprocal conformism, Liuc Papers n. 142, Serie Etica, Diritto es Economia, 10: 1-48 Shleifer, A. y R. Vishny Review of the Literature on corporate finance, Journal of Finance: 52: Small, A. A. y J. Graff Zivin A Modigliani-Miller Theory of Corporate Social Responsibility, mimeo. Tirole, J Corporate Governance, Econometrica 69: 1-35 Vance, S. (1975), Are Socially Responsible Corporations Good Investment Risks?, Managerial Review 64, Werner, K y H. Weiss El libro negro de las marcas, Barcelona, Debate Zingales, L Corporate Governance, en P. Newman (ed.), The new Palgrave dictionary of economies and the law, Londres, Macmillan. Waddock, S. y S. Graves The corporate social performance-financial performance link, Strategic Management Journal 18:

20 Cuadro 1: Aspectos principales de la CSR según las instituciones analizadas Fuente: Benbeniste (2002)