NUEVAS REGLAS DE JUEGO PARA LA INDUSTRIA FINANCIERA

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1 [en portada] Análisis descriptivo de la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) y sus desarrollos NUEVAS REGLAS DE JUEGO PARA LA INDUSTRIA FINANCIERA Bolsa de Madrid, Servicio de Estudios La Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID), fue aprobada el 21 de abril de 2004 y está enmarcada dentro del Plan de Acción de los Servicios Financieros, establecido para conseguir la unificación de los mercados financieros de la UE. De acuerdo con el proceso legislativo de la Unión Europea, la directiva marca los principios esenciales y abre un proceso de desarrollo regulatorio más detallado y específico, que es el que se está llevando a cabo en el momento actual, con el asesoramiento técnico especialmente significativo del Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR) que ya ha emitido varios informes que permitirán a la Comisión Europea elaborar textos legales a partir de las recomendaciones del CESR. El borrador definitivo del desarrollo de la directiva se publicará en diciembre de En principio se fijo un plazo de trasposición de 24 meses, hasta el 30 de abril de 2006, plazo que fue prorrogado hasta octubre de Sin embargo la Comisión ha propuesto, además, dar un plazo suplementario de seis meses para su aplicación práctica por los participantes en los mercados hasta abril de 2007, con el fin de solucionar los problemas de funcionamiento e infraestructura que supondrá la puesta en marcha de la directiva sobre los intermediarios y mercados de instrumentos financieros. En una reciente intervención de Manuel Conthe, presidente de la CNMV, señaló que esta directiva significa la apertura de un nuevo escenario para los intermediarios financieros y los mercados de valores europeos, y españoles en particular, en el que es necesaria la participación activa de todos los implicados a la hora de configurar la definitiva regulación. Además, Conthe también incidió en que esta directiva supone implícitamente para la CNMV la adopción de un rol dual: por un lado reforzará su papel como policía del mercado y por otro exigirá esfuerzos adicionales para impulsar la prosperidad y competitividad del mercado de valores español. La nueva Directiva proporciona a las Empresas de Servicios de Inversión un pasaporte único mejorado que les permite operar en toda la Unión Europea sobre la base de la autorización expedida por el Estado miembro de origen y endurece los requisitos, normas de conducta y responsabilidades de los intermediarios financieros con el objetivo de garantizar un elevado grado de protección a los inversores cuando recurren a los servicios de las empresas de inversión, independientemente de dónde estén ubicadas en la Unión. Además, la Dir e c t i v a 2004/39 establece, por prime- 10 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

2 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada La base legislativa del futuro mercado financiero europeo integrado ya es una realidad. Después de un largo, debatido y controvertido camino, la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a los Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID, acrónimo en versión inglesa y voz más difundida para su conocimiento), fue aprobada en abril de 2004 y dio paso a un nuevo proceso de discusión y desarrollo detallado que comienza a dar sus frutos y ya permite trazar los rasgos del mercado financiero europeo del futuro próximo. Sin embargo, dado el amplio y relevante alcance de algunos de los contenidos a desarrollar por mandato de la MiFID, su plasmación final en un entramado regulatorio consensuado está siendo más dificultosa de lo previsto. En este artículo (1) se describe la génesis de esta trascendental Directiva, las principales materias a las que afecta, las novedades y cambios que incorpora y el estado actual de su desarrollo. ra vez, un marco reglamentario completo que rige la ejecución organizada de las transacciones de los inversores a través de las bolsas, los demás sistemas de negociación y las empresas de servicios de inversión. Permite, en suma, tratar las órdenes de los clientes fuera de los mercados regulados pero con unos estrictos requisitos en materia de transparencia y políticas de mejor ejecución. La Directiva pretende convertirse en elemento esencial para la integración de los mercados financieros europeos y su gestación ha sido un proceso complejo enmarcado en el Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF). En su elaboración tuvo un papel señero y determinante el Informe Lamfalussy (2001) que diagnóstico los problemas y propuso soluciones en el camino hacia la integración del tejido financiero europeo. Las instituciones europeas (Comisión, Parlamento Europeo, Consejo Europeo y el Comité Europeo de Reguladores de Valores) también han tenido un protagonismo destacado en su elaboración y desarrollo posterior. En el momento actual, a falta clarificar algunos aspectos concretos del desarrollo de algunas materias y aspectos de la MiFID, ya es posible trazar con notable fidelidad los rasgos del entorno legislativo que regirá los mercados financieros y de valores europeos del futuro. ASPECTOS ESENCIALES DE LA MIFID La MiFID es una directiva muy extensa en contenidos y articulado pero algunos aspectos tienen una especial relevancia para la futura configuración de la actividad de los distintos participantes en los mercados financieros y de valores europeos. Entre ellos destacan los siguientes: Las reglas aplicables a las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) y a las entidades de crédito en materia de requisitos organizativos, gestión de conflictos de interés, protección de los inversores y derecho a la libre prestación de servicios y establecimiento. La regulación del Asesoramiento Financiero personalizado, como servicio de inversión. El principio de libre competencia entre mercados con lo que ello lleva consigo en materia de obligaciones de transparencia e integridad y reglas aplicables a los sistemas de negociación y mercados regulados. El papel de las Autoridades Supervisoras y las reglas de cooperación transfronteriza. (1)El contenido de este artículo está basado principalmente en el material distribuido y las presentaciones realizadas por diferentes expertos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) a lo largo de la jornada sobre "La nueva Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID)"que, el pasado 21 de junio, se celebró en el Palacio de la Bolsa, con el patrocinio de la CNMV y la Bolsa de Madrid. Dicha Jornada fue inaugurada conjuntamente por los Presidentes de BME, D. Antonio Zoido y la CNMV, D. Manuel Conthe AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 11

3 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera 1 MIFID: LAS REGLAS APLICABLES A LAS ESI Y ENTIDADES DE CRÉDITO La nueva directiva y el desarrollo propuesto por el CESR hace especial hincapié en un aspecto muy relevante para los intermediarios financieros: el establecimiento de adecuadas políticas y procedimientos en la asignación de responsabilidades en materia de cumplimiento normativo. Esta función será dependiente del Comité Ejecutivo (último responsable del cumplimiento frente a terceros y de dotar a la función de los medios adecuados y la ubicación jerárquica que garantice independencia). Habrá una persona asignada a dicha función, se comunicará al supervisor y será responsable de velar por el cumplimiento e informar al Comité Ejecutivo. LA GESTIÓN DE RIESGOS La directiva y su desarrollo regula también las funciones que garantizan la adecuada identificación, gestión y control de riesgos entre las que destaca la auditoria interna, labor complementaria a la función de cumplimiento normativo. Detalla, además, las funciones que pueden ser desarrolladas por la misma persona o departamento y aquellas que pueden ser subcontratadas. En cuanto a este último aspecto, la subcontratación de servicios, la directiva exige a los intermediarios tomar medidas para evitar riesgos operacionales adicionales a los ya existentes. La subcontratación no exime de obligaciones a la entidad que debe identificar, valorar, controlar y gestionar los riesgos de manera adecuada para evitar o mitigar la exposición a los riesgos operativos. Adicionalmente, debe informar previamente al supervisor y aportar cuanta información se requiera. Otro aspecto relevante es el que atañe al mantenimiento de registros obligatorios que permitan la comprobación del efectivo cumplimiento de las operaciones de la entidad con respecto a sus clientes. Determinada información debe ser manteni- ANEXO A REFORMA REGULADORA DEL INFORME LAMFALUSSY ASUNTO Reforma Reguladora Nivel 1: Marco de principios Nivel 1:Mecanismos de consulta y transparencia Nivel 2: Pormenores sobre la puesta en práctica Nivel 2: Procedimientos de consulta y transparencia Equilibrio Institucional Nivel 3: Fortalecer la cooperación Nivel 4:Aplicación RECOMENDACIÓN Establecer en el Consejo de Estocolmo 4 niveles de regulación y haber asegurado su funcionamiento a finales 2001 (ya celebrado) La futura legislación de los mercados de valores se basará, caso por caso, en unos principios marco (Nivel 1) y en unos principios de aplicación (Nivel 2) dentro de un marco conceptual amplio Establecer nuevos mecanismos de consulta transparentes y abiertos a través de: - Un mayor y más abierto diálogo con los participantes del mercado y usuarios finales - La publicación de los resultados de las consultas; - La imposición de plazos limite para cada acción - La pronta consulta a los Estados miembros y a los reguladores sobre las propuestas del nivel 1 - Informar al Parlamento Europeo de manera no formal e intentar llegar a acuerdos no vinculantes acerca de los poderes de aplicación - Crear 2 Comités nuevos: (i) Comité de Valores Europeo (ESC) y el (ii)comité Europeo Regulador de Valores y asegurar su funcionamiento a finales del (Comités creados) - Acordar los métodos de trabajo y funciones de estos comités Fortalecer el proceso de consulta Asegurar en todo momento información periódica y transparente al Parlamento. La Comisión Europea deberá prestar la máxima atención a las resoluciones del Parlamento Responsabilidades del ESRC. Objetivos: - Sólidas líneas de guía para las regulaciones administrativas - Recomendaciones interpretativas conjuntas y estándares comunes - Revisiones - Comparar y revisar prácticas reguladoras Llevar a cabo consultas recíprocas Fortalecer el cumplimiento de las reglas comunitarias ACCIÓN A TOMAR POR: Comisión Europea, Parlamento Europeo, Consejo de Ministros, Reguladores Comisión Europea, Consejo Ministros Parlamento Europeo, Reguladores, Mercados Comisión Europea junto con Parlamento Europeo, Reguladores, Participantes del mercado Consejo Ministros Comisión Europea, Parlamento Europeo, Reguladores Reguladores, Comisión Europea Comisión Europea, Parlamento Europeo, Consejo Ministros, Reguladores, Estados miembros, Comisión Europea Comisión Europea,Con contribuciones del Consejo Ministros, Parlamento Europeo y participantes del Mercado 12 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

4 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera LA GESTACIÓN DE LA DIRECTIVA MIFID El proceso de elaboración e implantación de la MiFID se enmarca en el camino de integración financiera europea plena propuesto en el Plan de Acción de Servicios Financieros, posteriormente impulsado por las recomendaciones del Informe Lamfalussy que estableció "niveles" normativos para la puesta en marcha de la legislación financiera europea. PLAN DE ACCION DE SERVICIOS FINANCIEROS El Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), dentro del que está enmarcada la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros, empezó a gestarse hacia El PASF lo componen una serie de propuestas de naturaleza regulatoria y legislativa (ver Anexo B) que se consideran prioritarias para alcanzar la plena integración de los mercados financieros en la Unión Europea. Con este fin, se propuso un calendario de medidas específicas encaminado a lograr tres objetivos estratégicos: instaurar un mercado único de servicios financieros al por mayor, hacer accesibles y seguros los mercados al por menor y reforzar las normas de control prudencial. El Consejo Europeo de Lisboa, de marzo de 2000, subrayó la necesidad de activar la creación del mercado único de servicios financieros de la Unión, estableciendo como fecha límite el 2005 para su puesta en marcha. Para la Comisión los beneficios de la integración europea son múltiples. Un mercado único de servicios financieros en Europa incrementaría el ritmo de crecimiento de la UE un 1% en diez años, igualmente el crecimiento del PIB de cada país se incrementaría entre un 0,9% y un 1,2%. Además, la integración financiera proporcionaría una mayor competencia entre mercados, entre intermediarios, menores costes, mayor transparencia en la formación de precios, y menores riesgos. Para los consumidores, las ventajas se traducirían en menores costes de negociación, mayores rentabilidades, mayor gama de productos financieros, mayor información además de los beneficios derivados de una economía más amplia. En marzo de 2002, el Consejo Europeo de Barcelona concedió prioridad absoluta a la interconexión de las economías europeas en sus diferentes ámbitos y, en concreto, a la de los mercados financieros, para lo que se propuso acelerar un proceso legislativo que en esos momentos iba retrasado. EL INFORME LAMFALUSSY Los Ministros de Economía y Finanzas de la Unión Europea (ECOFIN) con el fin de acelerar los trabajos del PASF encargaron a un Comité de Sabios la elaboración de un informe de diagnóstico y recomendaciones sobre el proceso de integración de los mercados financieros en la Unión Europea. El informe, elaborado por el Comité de Sabios, cuyo Presidente Alexander Lamfalussy, dio nombre al informe final fechado en febrero de 2001, evaluaba la situación del PASF y sus futuros desafíos desde la perspectiva tanto de mercado, como regulatoria y de legislación. El informe Lamfalussy incluía una serie de recomendaciones y unos cambios en el sistema regulatorio, para el que estableció un sistema de niveles normativos (ver Anexo A). El informe Lamfalussy estableció un plan de acción hasta el año A finales de 2002 deberían haberse conseguido los siguientes logros: folleto único para emisores, actualización de los sistemas de admisión de valores, definición del inversor profesional, modernización de los sistemas de inversión colectiva, implantación de normas de contabilidad únicas y pasaporte único para todos los mercados. La MiFID, junto con otras directivas, contempla algunos de estos objetivos. En materia financiera, como en el resto de competencias comunitarias, la Comisión Europea tienen el derecho exclusivo de formular las propuestas normativas. El Informe Lamfalussy, propuso establecer un procedimiento dinámico para que el trámite legislativo en el Consejo y en el Parlamento avanzara con mayor rapidez. La fórmula que se adoptó fue establecer una legislación en varios niveles; la normativa de nivel 1 formulada por la Comisión, sería normativa marco. Estas normas marco seguirían la tramitación tradicional en el Consejo y el Parlamento, sin pérdida de competencias para estas dos instituciones. La legislación de segundo nivel es de desarrollo. EL PAPEL DEL CESR También con el fin de agilizar el proceso normativo del PASF el Informe Lamfalussy proponía la creación de dos comités; el primero compuesto por representantes de alto nivel de los ministerios de economía y finanzas, llamado Comité Europeo de Valores (CEV). El segundo fue el Comité Europeo de Reguladores (CESR), y sus miembros son representantes de las autoridades reguladoras de los Estados miembros. De acuerdo con el Informe Lamfalussy, el CESR es un comité con dos competencias. Actúa como Comité Asesor de la Comisión Europea, haciendo recomendaciones de cómo deberá ser el desarrollo técnico (nivel 2) de la normativa marco (nivel 1). Sus propuestas no tienen ningún valor legislativo por sí mismas, ya que necesitan ser aprobadas por la Comisión. En el Nivel 3 actuaría sólo como un comité totalmente independiente de reguladores nacionales con el fin de garantizar una puesta en vigor más sólida de la Ley Comunitaria. Actualmente el CESR ha tomado el relevo a las grandes instituciones europeas de cara a impulsar el proyecto integrador y garantizar, además, que la aplicación de la normativa aprobada tenga el mismo efecto en todos los estados miembros de la UE. Su papel a partir de la aprobación de la Directiva MiFID ha sido el de recomendar desarrollos para dotar de contenido a la normativa marco, recogidos en documentos de trabajo sujetos a discusión que tendrán su reflejo en un documento definitivo que se publicará en diciembre de 2005 y que deberá ser aprobado por la Comisión Europea. En el momento actual, a falta clarificar algunos aspectos concretos del desarrollo de algunas materias y aspectos de la Mi- FID, ya es posible trazar con notable fidelidad los rasgos del entorno legislativo que regirá los mercados financieros y de valores europeos del futuro. 14 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

5 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada La Directiva pretende convertirse en elemento esencial para la integración de los mercados financieros europeos y su gestación ha sido un proceso complejo enmarcado en el Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF). En su elaboración tuvo un papel señero y determinante el Informe Lamfalussy. da a disposición del supervisor durante un período mínimo de 5 años y las grabaciones de órdenes durante 1 año. Estos registros deben ser suficientes para comprobar el cumplimiento normativo por parte del supervisor, que debe poder reconstruir fácil y fielmente cada paso de un proceso, orden o transacción. Debe impedirse también su fácil manipulación. SISTEMAS DE PROTECCIÓN DE LOS ACTIVOS DE CLIENTES En cuanto a los sistemas de protección de los activos de clientes, la directiva tiene como objetivo la salvaguarda de los mismos, sean efectivo, valores o cualquier instrumento financiero depositado en la entidad. Para el efectivo se requiere el subdepósito en una entidad de crédito, o banco regulado o autorizado, o Banco central. Se permiten las cuentas ómnibus pero siempre que se identifiquen de forma separada los fondos de clientes de los de la entidad. Para los valores e instrumentos financieros, la entidad es responsable de la correcta asignación de subdepositarios y de informar al cliente de su utilización. Deben mantenerse registros internos que permitan identificar la correspondencia cliente-valor-sudepositario y no se restringe la posibilidad de reinversión de activos de clientes siempre que estos consientan por escrito. Advertencias y deberes de información figurarán siempre en contrato para todo tipo de clientes. NUEVOS INTERMEDIARIOS Y REGU- LACIÓN DEL PASAPORTE PARA ESI La directiva también dedica una especial atención a la regulación de nuevos tipos de intermediarios armonizando las figuras del "Agente vinculado a un Empresa de Servicios de Inversión", obligando a mantener un registro de los mismos, y de los "Agentes vinculados a varias ESI". En cuanto a la regulación del pasaporte para las ESI, la directiva es estricta prohibiendo a los Estados Miembros la imposición de requisitos adicionales a los que figuran en la directiva a las ESI y Entidades de Crédito. El principio de libre prestación de servicios se garantiza con la simple comunicación a la autoridad del país de origen del Estado donde se pretende operar y el programa de actividades previsto. En el plazo de un mes se comunica a la autoridad competente del Estado miembro de acogida y se puede comenzar a operar. El establecimiento de sucursales en otros estados miembros también merece tratamiento por parte de la MiFID. Se exige notificación a la autoridad del país de origen, el Estado en el que se pretende establecer una sucursal, el programa de actividades y las personas responsables. En el plazo de tres meses debe producirse la comunicación a la autoridad del país de acogida, siempre que la resolución del paso previo haya sido favorable. La sucursal puede ser operativa tras la respuesta de la autoridad del país de acogida y si esta no llegara en el plazo de dos meses el silencio es positivo. La autoridad del país de acogida debe ceñir sus actuaciones a los apartados de normas de conducta, principio de mejor ejecución, manejo de órdenes y normas sobre integridad y transparencia del mercado. CONFLICTOS DE INTERÉS La gestión de conflictos de interés entre las Empresas de Servicios de Inversión y sus clientes, o entre clientes, también merece especial atención por parte de la directiva y su desarrollo. El objetivo es adecuar las estructuras, políticas y procedimientos de los intermediarios para identificar, prevenir, gestionar e informar de los potenciales conflictos y evitar así perjuicios a clientes actuales o potenciales. El desarrollo propuesto por el CESR en estas materias identifica tres aspectos clave. El primero de ellos es el señalamiento de los conflictos de interés mediante un registro de personas interesadas, áreas de negocio, tipos de operaciones y de instrumentos. AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 15

6 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera El segundo es la llevanza de una política sobre conflictos con el establecimiento de barreras de información, políticas retributivas adecuadas, supervisión independiente, restricciones a las actividades conflictivas y a los incentivos al personal. El tercer aspecto incide sobre la publicidad de los conflictos de interés: cuando las políticas no son suficientes para garantizar su prevención, el intermediario debe revelar al cliente la naturaleza y origen de los conflictos antes de actuar por cuenta del mismo. El contenido de esa información debe ser suficiente para que el cliente pueda tomar una decisión informada antes de contratar el servicio y debe obtenerse el consentimiento previo del cliente antes de prestarle el citado servicio. EL ANÁLISIS FINANCIERO Dentro de los temas relacionados con los conflictos de interés, la nueva directiva y el desarrollo propuesto concede un especial tratamiento al análisis financiero, definido como actividad auxiliar no solo en esta directiva sino también en la dedicada al abuso de mercado (Market Abusse Directive MAD). Sus objetivos son distintos, mientras la MAD persigue la integridad del mercado, la MIFID busca la protección del inversor mediante la prevención de conflictos que dañen la objetividad e independencia del análisis. El análisis financiero contemplado dentro del ámbito de aplicación de la directiva es aquel realizado con vistas a su difusión fuera de la entidad y sus grupos, de forma verbal o escrita. Se distingue también, claramente, entre análisis objetivo e imparcial y comunicaciones de marketing y se asignan responsabilidades entre el productor y el distribuidor del análisis. Los requisitos de la política de conflictos de interés relacionados con el análisis financiero inciden en que las personas que participan en la producción del mismo no pueden negociar en instrumentos financieros con anterioridad a la publicación del análisis (dealing ahead), negociar de manera contraria a las recomendaciones realizadas y aceptar pagos o incentivos de emisores u otros terceros con interés material en el análisis. Además, las entidades no pueden prometer a los emisores análisis favorables a cambio de la prestación de un servicio futuro y continuado a dicho emisor y deben establecerse barreras de información efectivas, como mínimo entre las personas que participan en la producción del análisis y el negocio de banca corporativa. Otros aspectos como la supervisión de los analistas, su remuneración y la participación en otras actividades de inversión también son recogidos por la directiva. PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES Y NORMAS DE CONDUCTA También dentro de las reglas aplicables a las empresas de servicios de inversión y entidades de crédito, la directiva de Mer- Rodrigo Buenaventura DIRECTOR DE RELACIONES INTERNACIONALES, CNMV IMPRESIONES SOBRE LAS MIFID... El regulador LA HORA DE LA MIFID Hace poco más de un año entraba en vigor uno de los puntales de la reforma del mercado único de capitales y servicios financieros, la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (DMIF o MIFID en su acrónimo en inglés). Aunque desde 1993 la Unión contaba con una directiva que regulaba los servicios de inversión (DSI), puede afirmarse que la MIFID es mucho más que una actualización de la DSI inicial. Si bien su ámbito de aplicación es casi idéntico, la MIFID avanza en tres grandes direcciones: el refuerzo de la protección de los inversores, la apertura a nuevos esquemas de negociación y la profundización en la transparencia del mercado. La importancia de la MIFID se acrecienta por el incremento de las prestaciones transfronterizas de servicios de inversión. Éstas estaban reguladas, mediante el ya famoso pasaporte, en la anterior normativa, pero la MIFID refuerza las normas de cooperación entre reguladores nacionales y consagra el principio del reconocimiento mutuo entre autoridades. En ese sentido, la MIFID requerirá, probablemente más que ninguna otra directiva en este campo, una cooperación efectiva entre supervisores de los distintos países que, primero, genere un entendimiento común de las aplicaciones prácticas de este cuerpo legal y, segundo, desarrolle estándares y mecanismos que permitan una aplicación homogénea y coherente. Esto último es vital si tenemos en cuenta que, en algunos países como en España, el número de firmas extranjeras autorizadas a prestar servicios de inversión es superior al de compañías nacionales y que muchos valores de "blue chips" europeas cotizan en más de un mercado secundario. La MIFID y el esfuerzo de cooperación supervisora que requiere caminan claramente en la línea de la supresión de barreras en el mercado único, pero la cooperación entre supervisores europeos, en el seno del Comité de Supervisores de Valores Europeos (CESR) cobra al mismo tiempo una importancia significativa. En esta línea destacan los mecanismos de cooperación, intercambio de información o solución de discrepancias entre supervisores, como el mecanismo de mediación que CESR ha puesto recientemente a consulta pública. Aún así, las soluciones únicas para 25 estados miembros requieren un compromiso que implica modificación de los regímenes legales nacionales. En la tramitación de la MIFID y en la actual discusión de sus normas de desarrollo subyace un compromiso entre la protección del inversor y la transparencia, por un lado, y la necesidad de evitar excesivas cargas regulatorias para los proveedores de servicios, por otro. También existe un equilibrio entre países que presentaban enfoques, políticas y sistemas legales muy distintos respecto a cuestiones que la directiva regula. Así, la transposición de la MIFID a nuestro ordenamiento jurídico conllevará alterar algunas normas y principios que hasta ahora regulaban la 16 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

7 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada Se fijo un plazo de trasposición de 24 meses, hasta el 30 de abril de 2006, plazo que fue prorrogado hasta octubre de La Comisión ha propuesto, un plazo suplementario de seis meses para su aplicación práctica por los participantes en los mercados hasta abril de 2007, con el fin de solucionar los problemas de funcionamiento e infraestructura. cados de Instrumentos Financieros (MiFID) y su desarrollo dedica extensos apartados a las normas de conducta relacionadas con la protección de los inversores La MiFID establece diferentes niveles de protección para distintos tipos de clientes de servicios de inversión de una entidad. La clasificación de los tipos de clientes se realiza en base a distintos criterios: experiencia inversora, grado de conocimiento, capacidad financiera o estatus de entidad regulada. Estos criterios le otorgan mayor o menor capacidad de negociar sus condiciones con la empresa de servicios de inversión con la que contrata, así como de los riesgos inherentes de las operaciones que realiza. Tres son los tipos de clientes que define la directiva: minorista, profesional y contraparte elegible. Además, la clasificación de los clientes es una obligación ineludible de las ESI. Para realizar esta clasificación, la ESI deberá hacer un test al cliente que determinará su aptitud y le catalogará como profesional o no profesional. Mientras este método es novedoso en España, en otros países ya estaba implantado. Dado que la aplicación de estas normas de conducta conlleva un coste para las entidades; la MiFID pretende ser proteccionista únicamente cuando sea necesario, y con el fin de trazar la línea que delimite la necesidad de protección, la MiFID en su articulado incluye una definición de lo que es un inversor profesional. CLIENTE MINORISTA, PROFESIONAL Y CONTRAPARTE ELEGIBLE El cliente minorista tiene protección plena, lo que quiere decir que se le aplican todas las normas de conducta, sin excepción. El cliente profesional tiene protección limitada y solo le son de aplicación algunas normas. Por último, a la contraparte elegible no se le aplica ninguna norma, ya que están considerados una subcategoría de los clientes profesionales, dotados de mayor experiencia, mayor capacidad inversora y mayor capacidad de negociación de sus condiciones respecto a la ESI. actividad de mercados y empresas prestadoras de servicios de inversión. Entre ellos, está la apertura de la negociación de renta variable a modelos distintos de los mercados regulados, mediante las figuras del sistema multilateral de negociación y del internalizador. Son también muy relevantes la regulación de actividades como el asesoramiento financiero, el reflejo del principio de mejor ejecución para los clientes o las disposiciones para acotar y evitar los conflictos de interés que puedan dañar al cliente final. Algunos de estos cambios serán paralelos a otros impuestos por normas como la directiva de abuso de mercado (transpuesta en parte), la directiva de transparencia, que regula la información pública de las entidades con valores admitidos a negociación, modifica el régimen de publicación, almacenamiento y difusión de información regulada o la directiva de OPAs. Estamos, por tanto, ante una modificación de cierta relevancia en las normas básicas sobre mercados de valores en nuestro país. Es importante recalcar que la directiva MIFID requiere ciertas normas comunitarias de desarrollo (normas de nivel 2 en la terminología comunitaria) que concreten y amplíen ciertos preceptos de la directiva. Lejos de ser meros flecos, estas normas tendrán una gran trascendencia en cómo los principios de la MIFID acaban afectando e influyendo efectivamente en la prestación de servicios y en la protección del inversor. Por ejemplo, aspectos como la exigencia de un contenido mínimo en el contrato con el cliente, la definición (amplia o restringida) de asesoramiento financiero o los requisitos informativos de conflictos de interés están contenidos en esas futuras directivas (o reglamentos) de nivel 2. Actualmente, dichas normas de desarrollo están en discusión en el seno del Comité Europeo de Valores, tras haber sido objeto de opinión técnica por el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR). Se espera que en el primer trimestre de 2006 puedan ser objeto de aprobación y de su forma final dependerá en buena medida el impacto real y la utilidad de la MIFID en algunos de los aspectos que regula. La aplicación de la nueva directiva conlleva un calendario muy exigente. Inicialmente, su plazo máximo de transposición se fijó en abril de Actualmente la Comisión ha propuesto una ampliación de los plazos hasta el último trimestre de 2006, con aplicación a los participantes del mercado a partir de abril de Es decir, algo más de un año a partir de hoy para transponer y menos de 18 meses para adaptar los sistemas, procedimientos y políticas de las ESIs y entidades de crédito españolas. La relativa proximidad de esas fechas y la relevancia de los cambios que introduce la MIFID exige la realización de un esfuerzo por parte de los operadores de mercado, las ESIs y las autoridades supervisoras y reguladoras. La CNMV ha procurado, desde el inicio de los trabajos que desembocaron en la aprobación de la MIFID y en la fase de asesoramiento de CESR para su desarrollo, extender el conocimiento y la concienciación sobre el nuevo marco regulatorio entre los participantes del mercado español. Sin duda, un sector mejor preparado para su introducción tendrá ventajas claras (interna y externamente), permitirá que los objetivos relacionados con la protección del inversor sean efectivos desde su inicio y minimizará el ajuste y rodaje de la función supervisora que toda nueva norma conlleva. AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 17

8 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera ANEXO B OTRAS DIRECTIVAS ENMARCADAS EN EL PASF El informe de progreso del PASF de 2004, señaló que de las 42 medidas del Plan, 39 ya se habían aprobado. Las directivas en proceso de aprobación son las relativas al capital de bancos y empresas de servicios de inversión, traslado internacional de sedes sociales y fusiones de empresas transfronterizas. Entre las directivas de mayor calado por sus implicaciones para los mercados financieros destacan las siguientes: Directiva de Compensación y Liquidación. Directiva en estudio que permitiría el acceso mutuo a sistemas de liquidación de todos los estados miembros de la UE, así como elegir donde llevar a cabo el proceso de liquidación. Abuso de Mercado. La Directiva 2003/6/CE, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso de mercado), entró en vigor el 12 de abril de 2003 y la transposición a la legislación de los Estados miembros tenía como fecha límite el pasado 12 de octubre de Folletos. La Directiva 2003/71/CE, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores entró en vigor el 31 de diciembre de 2003, debiendo ser traspuesta a las legislaciones de los Estados miembros antes del 1 de julio de Propuesta de Directiva sobre armonización de los requisitos de transparencia. En marzo la Comisión Europea hizo pública una propuesta de directiva que establece las informaciones mínimas que las empresas que cotizan en bolsa deberán ofrecer a los inversores. El objetivo Directiva es armonizar los requisitos de transparencia e información al inversor que deberán cumplir las empresas cotizadas (informes semestrales, participaciones significativas, etc). La fecha de transposición es otoño de Directiva OPAS. Tras más de una década de debate, la UE aprobó el 21 de abril de 2004 esta directiva (2004/ 25 / CE), que habrá de ser transpuesta en verano de Contabilidad. La Unión Europea armoniza la información financiera de las sociedades que cotizan en bolsa con el fin de garantizar la protección de los inversores. Mediante la aplicación de normas contables internacionales (NIC), quiere preservar la confianza en los mercados financieros y facilitar la negociación transfronteriza e internacional de valores mobiliarios. El Reglamento 707/2004, de 6 de abril, indica el procedimiento que hay que seguir para una primera aplicación de las NIC. Además garantiza la transparencia al exigir que la entidad que las publica explique los efectos del paso a las NIC en su situación financiera. Dentro de los clientes profesionales hay dos tipos: los que se denominan con carácter automático y los que son con carácter voluntario. Con carácter automático se clasifica a aquel profesional que no demanda otro status y, por tanto, "per se" va a tener una menor protección que el cliente minorista. En esta categoría se encuentran entidades reguladas, entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, entidades de inversión colectiva, gestoras, gestoras de planes de pensiones; en suma son entidades básicamente reguladas por actuar en el sector financiero. Otro grupo de clientes profesionales son las grandes empresas. Como gran empresa se define aquella que cumpla dos de tres condiciones: tener un total de balance de 20 millones de euros o más, un volumen neto de negocio mínimo de 40 millones de euros o unos fondos propios mínimos de 2 millones de euros. Dentro de esta categoría están las organizaciones internacionales, tipo Banco Mundial, el FMI, etc, lo que se denominan inversores instituciones cuya actividad principal consiste en invertir en instrumentos financieros, básicamente grandes sociedades de cartera. La condición de profesional es negociable ya que un inversor profesional puede solicitar ser tratado como no profesional. Sin embargo, la empresa que presta los servicios no está obligada a aceptar esa condición de cliente no profesional. En el contrato que firman las partes (cliente y ESI), -contrato no regulado por la Directiva- ambas partes fijaran las condiciones bajo las cuales se prestarán los servicios. Lógicamente la condición de profesional abarata los costes del servicio, ya que la protección tiene un coste, el no tenerlo para clientes profesionales tendrá una serie de ventajas para éstos últimos. Los clientes profesionales de carácter voluntario son aquellas personas físicas o jurídicas que solicitan ser tratados como profesionales. Las ESI harán una especie de test para verificar que la persona que lo ha solicitado entra dentro de la categoría de profesional. En este caso el cliente ha de cumplir dos de tres requisitos: el cliente ha de haber hecho un volumen de operaciones significativo, con una frecuencia media de 10 operaciones por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores; que tenga un valor de cartera en instrumentos financieros incluido el efectivo de mas de 500 mil euros; o que haya ocupado un cargo en el sector financiero que requiera conocimientos en las operaciones sobre las que va a contratar. La ESI concederá el tratamiento como profesional en función del cumplimiento de dos de las tres condiciones antes mencionadas. El régimen jurídico de los clientes profesionales conlleva una protección inferior, sin embargo la Directiva no establece claramente que normas de conducta le aplica 18 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

9 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada Esta directiva supone implícitamente para la CNMV la adopción de un rol dual: por un lado reforzará su papel como policía del mercado y por otro exigirá esfuerzos adicionales para impulsar la prosperidad y competitividad del mercado de valores español. a un profesional y a un particular. La MiFID enumera unos principios generales de protección en su artículo 19, indicando que estos principios se aplicaran dependiendo de la categoría del cliente al que se preste el servicio, pero sin añadir más. El CESR ha presentado una propuesta a la CE sobre qué normas se deberían aplicar a unos clientes y a otros. Estas normas se refieren a información y comunicaciones comerciales y publicitarias, documentación contractual, de aplicación del test de idoneidad, de protección del fondo de garantía e inversiones y de ejecución de órdenes por parte de los internalizadores sistemáticos. El tercer tipo de cliente son las contrapartes elegibles, que van mas allá del cliente profesional. La contraparte elegible también puede tener carácter automático o voluntario. Las contrapartes automáticas son básicamente las entidades financieras reguladas (entidades de crédito, sociedades y agencias de inversión, fondos de inversión etc.). La contraparte voluntaria es un subconjunto de lo que son los profesionales con carácter automático, que en general son las entidades reguladas. Dentro de esta categoría están también las personas jurídicas que cumplan dos de los tres requisitos aludidos anteriormente para los clientes profesionales de carácter voluntario. La ESI en este caso esta obligada a advertir al cliente de las protecciones a las que renuncia, sobre todo cuando el cliente a su vez tengan responsabilidades respecto a terceros a los que a su vez prestan servicios. En este caso se encuentran las gestoras de IIC, que en sí mismas son una contraparte elegible pero que tiene cierta responsabilidad respecto a los participes de los fondos que gestiona y respecto a los fondos en sí. Las categorías están bastante claras en la MiFID, sin que haya necesidad de legislación de nivel 2. El 90% de esta materia está en la Directiva y por tanto no está sujeta a los cambios que pudiera dar lugar el asesoramiento técnico de CESR cuando se convierta en texto legal. NIVELES DE PROTECCIÓN DE LAS DISTINTAS CATEGORÍAS DE CLIENTES Estas normas se refieren básicamente a información a los clientes, contratos y la aplicación del test de idoneidad. 1) Información entregada a los clientes. Hay varios tipos de información precontractual que a su vez se subdivide en dos tipos de información: las comunicaciones comerciales y la información que se debe entregar a un potencial cliente cuando éste acude a un intermediario con la intención de contratar un producto o servicio. El primer tipo se produce sin iniciativa del cliente (comunicaciones comerciales), y deben cumplir el principio de ser claras, no engañosas, que no enmascaren riesgos, no contengan datos confusos, erróneos o que no se respondan a la realidad. El segundo tipo de información se da a iniciativa del cliente. En este caso la MiFID establece unos grandes principios que, sin embargo, no ese hallan excesivamente detallados. En concreto dice que esta información deberá dejar claro al cliente el riesgo que asume así como las tarifas que pagará, que serán claras y no engañosas, de forma que permitan al cliente hacer un calculo de cuánto le va a costar el producto o el servicio. Esta información será exhaustiva para clientes minoristas pero no para profesionales. La MiFID habla únicamente de la información que se da al cliente, de ahí que quizá la información que el cliente pueda coger a través de las páginas "web" no sea admisible o, al menos, no será aceptable si no hay después una posterior entrega física de la misma. 2) La información contractual. A partir de la MiFID se firmarán contratos sobre todos los servicios que se vayan a prestar a clientes, ya sean profesionales como no profesionales. La única diferencia entre un profesional y no profesional es que en el profesional no se regula el contenido del contrato, es decir el profesional puede pactar con la ESI las condiciones contractuales que estime oportunas sin que la regulación interfiera en las condiciones que pacten uno y otro, obviamente porque se considera que el profesional tienen capacidad de negociación. En el caso del no profesional sí que se hace una regulación muy exhaustiva de los contenidos mínimos para los diferentes tipos de contratos. Hay un contenido mínimo general y luego hay unos contenidos mínimos específicos para el contrato de depósito, para el de gestión de carteras y para contratos sobre intermediación en derivados. Para contratar asesoramiento también se deberá firmar un contrato. En principio, de acuerdo con la propuesta de desarrollo del CESR, el asesoramiento genérico no estaría sujeto a contrato, únicamente lo estaría el asesoramiento específico. 3) "Test" de Idoneidad : Es otra de las grandes novedades de la MiFID, ya que no AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 19

10 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera estaba regulado en la Directiva anterior. Algunas normas de conducta españolas prevén y dan una serie de pautas sobre el "test" de idoneidad que se debe aplicar en España. El objetivo de este "test" es asegurar que los productos y servicios que se prestan a los clientes tienen en cuenta las condiciones y características de éstos. En este caso, la obligación de obtener información es distinta de la obligación de identificación de clientes que establece la Directiva de Blanqueo de capitales. La información de la MiFID recae sobre los conocimientos, la experiencia, la capacidad inversora, etc. Para poder recomendar a un cliente un producto o un servicio la ESI considera que necesita más información que la mera identificación del cliente. La ESI deberá mantener la información actualizada y ha de advertir al cliente que es responsable de prevenir sobre los cambios sustanciales en sus condiciones iniciales. Existen dos tipos de "test". I. El completo (conocimientos, experiencia, capacidad inversora del cliente, etc) que se aplica a los servicios de gestión de carteras y asesoramiento, porque son aquellos en los que la capacidad de influencia de ESI sobre el cliente es mayor y por tanto existe mayor riesgo en cuanto a decisiones de inversión mal tomadas. II.El "test" parcial es para el resto de servicios de inversión. Hay una pequeña excepción a este "test", cuando el servicio es sólo ejecuciones (por ejemplo un cliente sólo quiere suscribir un Fondo de Inversión y es a iniciativa suya), en este caso la entidad puede quedar exenta de la aplicación del "test" de idoneidad, pero hay que anunciar al cliente que ese servicio se presta sin tener en cuenta sus condiciones personales, y que por tanto es responsable de la decisión que ha tomado. Al cliente profesional en cuanto a experiencia y conocimientos se le presupone y, por tanto, no tienen que hacer ningún test. LA GESTIÓN DE LAS ÓRDENES La MiFID establece que las entidades deben tener unos procedimientos y sistemas para la ejecución puntual de las operaciones en el mejor interés de los clientes. El articulado sobre gestión de órdenes establece las obligaciones de las ESI anteriores a la ejecución de la orden de un cliente. Previamente a la aplicación de la mejor ejecución las entidades deben ser capaces de aplicar el principio general de ejecución secuencial, es decir las órdenes deben transmitirse en el orden en que llegan -la primera que llega, la primera que sale-. De esta forma se evita la discriminación, ya que la secuencia es objetiva y evita conflictos de interés. Para excepcionar de este principio general de ejecución secuencial a las órdenes de agregaciones o ejecuciones parciales de órdenes, las ESI han de cumplir con la condición de contar con unos procedimientos objetivos de asignación previos a las agregaciones para la asignación posterior de las operaciones. PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN La MiFID desarrolla también el régimen de mejor ejecución. En concreto, proclama de manera específica la obligación de obtener el mejor resultado posible en las operaciones de los clientes, teniendo en cuenta distintos factores, entre los que están el precio, los costes, la rapidez, probabilidad de ejecución y la liquidación, el volumen, la naturaleza o cualquier otra consideración pertinente para la ejecución de la orden. De forma mas genérica, la MiFID también alude a la honestidad, la imparcialidad y la profesionalidad a la hora de prestar servicios de inversión o auxiliares a clientes, en el ámbito del cumplimiento del precepto de mejor ejecución. La propuesta de desarrollo de la MiFID, elaborada por el CESR respecto al principio de mejor ejecución, amplía el ámbito de aplicación del mismo ya que se extenderá a todas aquellas entidades que participan en la cadena de ejecución de una orden, es decir; al gestor de carteras, a la ESI que recibe y trasmite órdenes y a la ESI que directamente la ejecuta en un mercado. El deber genérico de actuar de forma honesta y justa con el cliente es el régimen que se aplica a los gestores de cartera y a los que reciben y transmiten la orden. Sin embargo, en sentido estricto la mejor ejecución es responsabilidad principal del último eslabón de la cadena, es decir a la ESI que después de haber recibido directamente la orden de un cliente o de otra ESI la ejecuta en el mercado. Con la diferenciación de estas dos parcelas, este es el ámbito de aplicación que ha querido darle el CESR al principio de mejor ejecución. La MiFID establece que las ESI deben tener un documento denominado "política de mejor ejecución". Este documento debe 20 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

11 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada La nueva Directiva proporciona a las Empresas de Servicios de Inversión un pasaporte único mejorado que les permite operar en toda la Unión Europea sobre la base de la autorización expedida por el Estado miembro de origen y endurece los requisitos, normas de conducta y responsabilidades de los intermediarios financieros con el objetivo de garantizar un elevado grado de protección a los inversores. incluir, para cada clase de instrumento, nal por parte del cliente. los sistemas de negociación que permiten - Comunicar al cliente como procede la lograr de manera consistente la mejor ESI en caso de cambios en la política de ejecución. Asimismo, los mecanismos mejor ejecución. aprobados para garantizar el principio de - Descripción de prácticas y posibles conflictos de interés en la ejecución de ór- mejor ejecución deben ser revisados por las ESI como mínimo cada doce meses. denes de clientes y partes interesadas. En este tema, el desarrollo del CESR se centra también en la información que las ESI visar sus procedimientos de ejecución. - Cómo actúa la ESI para establecer y re- deben poner a disposición de los clientes, Esta información debe ponerse a disposición del cliente de manera tangible, si describiendo la información que facilite la "autosupervisión" de la mejor ejecución: bien el régimen de mejor ejecución contempla la posibilidad de que esta comuni- - Deben comunicar un descriptivo de cómo la ESI asegura el mejor resultado posible. Este descriptivo incluiría la jerarpre que exista un registro grabado de tal cación se transmita telefónicamente siemquización de los factores de mejor ejecución; una alerta de cómo algunas ins- llebgar al cliente la información en un so- comunicación y posteriormente se le haga trucciones específicas del cliente pueden comprometer el cumplimento de la porte almacenable. mejor ejecución; y, por último, una relación de los sistemas de comunicación POR PARTE DE LAS ESI COMUNICACIÓN DE OPERACIONES "importantes", con indicación de la posibilidad de obtener información adicio- como regla general las ESI tienen la obli- Con el objetivo de facilitar la supervisión, entrevista Juan Carlos Ureta PRESIDENTE DE RENTA 4 gación de comunicar a la autoridad competente del sistema de negociación o a la autoridad competente de donde este ubicada la ESI, en el caso de miembros remotos, información sobre todas las transacciones que realicen en cualquier sistema de negociación sobre valores admitidos a negociación en mercados regulados CONCEPTO DE MERCADO MÁS LÍQUIDO Toda la información sobre transacciones realizadas que tiene la autoridad supervisora competente de cada mercado regulado o la supervisora correspondiente a una ESI que actúa como miembro remoto, deberá ser cursada por la correspondiente en cada caso a la autoridad que tenga bajo su jurisdicción el mercado más líquido. Esto significa, por ejemplo, que si el mercado más líquido del valor Telefónica es la bolsa española, todas las operaciones que se realicen sobre Telefónica en cualquier IMPRESIONES SOBRE LAS MIFID... Las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) La elaboración y desarrollo de la MiFID ha sido y está siendo un proceso largo y complejo en consonancia con su importancia para la futura configuración de un mercado financiero europeo integrado. Es el paso definitivo para conseguir una plena integración financiera europea? En mi opinión sí es un paso muy importante porque la MiFID abarca un conjunto de temas muy ambicioso y que prácticamente contemplan todos los temas relevantes de cara a un futuro mercado financiero europeo integrado. Cuáles son los cambios mas relevantes que anticipa usted para el sector de las empresas de servicios de inversión en el marco definido por la MiFID?. Las normas sobre internalización y sobre el llamado "asesoramiento financiero" creo que van a ser dos de los cambios más relevantes. Igualmente todas las normas sobre pre-transparencia y posttransparencia creo que van a determinar un marco de actuación algo novedoso. Pero, en general, pienso que el sector no va a tener ningún problema en adaptarse. Qué áreas y actividades dentro de las empresas del sector de la intermediación financiera cree usted que van a ser las mas afectadas por el nuevo entorno legislativo?. Los sistemas de control interno y todo lo que son las normas de "compliance" en general, pero, como he dicho antes, mi opinión es que no va a haber grandes problemas en la adaptación. Cual es su valoración de las líneas marcadas por la MiFID en materia de gestión y protección de los clientes de servicios financieros?. Mi valoración es positiva. En este tipo de materias siempre hay la duda de si la norma se ha quedado corta o si, por el contrario, ha ido demasiado lejos. Yo creo que la MiFID pone en circulación unas líneas que luego, con la práctica, habrán de irse adaptando o mejorando. AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 21

12 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera mercado, deberán comunicarse por la ESI a la autoridad competente de ese mercado y a su vez esta a la correspondiente del mercado más líquido, en este caso a la autoridad española. Lo que se consigue es una consolidación de información a nivel regulatorio para que las autoridades puedan supervisar el conjunto de toda la contratación. La MiFID establece que el plazo de comunicación de operaciones será no más tarde del día siguiente. La comunicación la hará la propia ESI, un tercero actuando en nombre de la ESI, un sistema de comunicación aprobado por la autoridad competente o el propio sistema de negociación. En cuanto a lo que es objeto de comunicación y el contenido de ésta, existe una propuesta concreta (regulación de nivel 2) realizada por CESR, todavía en período de debate y pendiente de aprobación por la Comisión. Esto es así porque aún persiste la incógnita de si la comunicación de operaciones se limita a las compraventas o incluirá también operaciones relacionadas con el préstamo de valores, los repos, las conversión de convertibles, las operaciones resultado del ejercicio de opciones, los ejercicios de derechos de suscripción, las operaciones de mercado primario, etc. En cuanto al contenido de la comunicación (también incluido en la propuesta del CESR) se ha tratado de estandarizar y las ESI deberían comunicar a sus autoridades lo siguiente: fecha y hora de la operación; precio, cantidad e identificación; identificación del sistema de contratación; identificación de la ESI; campos específicos para derivados; por cuenta propia o por cuenta de terceros; y, por último, identificación del cliente, si bien este apartado presenta dificultades añadidas por cuanto choca con regímenes y sistemas de fiducia existentes en varios de los países afectados por la MiFID. 2 MIFID: LA REGULACIÓN DEL ASESORAMIENTO FINAN- CIERO La nueva directiva también pone un acento especial en la regulación del asesoramiento financiero personalizado y especialmente en las recomendaciones a inversores, de las que traza una tipología diferenciada entre recomendaciones "no personalizadas", en las que se encuadran las comunicaciones comerciales, la publicidad y el análisis financiero, y las recomendaciones "personalizadas", distinguiendo entre asesoramiento genérico y asesoramiento específico. Los principios básicos que deben regir estas actividades son la identificación clara y los contenidos no engañosos con el objetivo de no confundir al inversor. Concretamente, en el caso de las recomendaciones personales estas deben ser normalmente a iniciativa del cliente y la aportación del CESR incide en las circunstancias personales basadas en objetivos de inversión, experiencia y capacidad financiera así como en la percepción del cliente. Este debe entenderla razonablemente como una recomendación personal para la que se demanda un ejercicio de responsabilidad por parte de las empresas de inversión en el sentido de que no deben primar los objetivos comerciales. 3 MIFID: UN NUEVO ENTORNO LEGISLATIVO Y DE CONTRATACIÓN PARA LOS MERCADOS Otro de los cambios sustanciales introducidos por la MiFID es la importancia creciente otorgada al entorno de la contratación de la renta variable continental. Este nuevo entorno difumina la frontera entre los mercados y las ESI que pueden gestionar un mercado o "convertirse en un mercado". El objetivo declarado es la promoción de unos mercados financieros transparentes, equitativos y eficientes mediante normas de contratación y ejecución aplicables tanto a mercados como a intermediarios. La complejidad del nuevo entorno plantea retos, exigencias y oportunidades para todos los participantes en los mercados. Para los emisores pretende facilitar su acceso a los mercados y, por tanto, a nueva financiación. Los mercados y las ESI se enfrentarán a una mayor competencia, pero a la vez verán abiertas nuevas oportunidades de negocio y las autoridades acometerán nuevos retos en materia de supervisión. El nuevo entorno de la negociación de valores se caracteriza en suma por nuevos sistemas de negociación que compiten entre si: Mercados Regulados (MR), Sistemas Multilaterales de Negociación (MTFs o SMN) y ESI que realizan internalización sistemática de operaciones. Además el nuevo escenario da lugar al fin del principio de concentración y consagra la libertad de elección de sistema de compensación y liquidación. En el entorno anterior a la MiFID las órdenes de los clientes institucionales y minoristas se dirigían, directamente, por el principio de concentración, al mercado regulado. La MiFID opta por la fragmentación de todo el sistema, en el cual las órdenes pueden ir al mercado regulado, a un sistema multilateral o pueden ser casadas directamente contra una cuenta propia por las ESI y, de hecho, puede haber interacción entre todos los sistemas. A partir de la MiFID se podrá dar, por ejemplo, una orden a un internalizador sistemático, que a su vez podrá enviarla para que se ejecute en una MTFs o en un mercado regulado. Todo este sistema más complejo de ejecución y de organización de los mercados se supervisará mediante el sistema de comunicación de operaciones, que como se ha dicho anteriormente, es un deber de las ESI (norma de conducta) reforzado con el principio de cooperación entre autoridades supervisoras. La comunicación consistirá en una información estandarizada de la operación, de forma que las autoridades supervisoras competentes puedan comprobar que se ha cumplido con el principio de mejor ejecución, de integridad del mercado, etc. En resumen, las consecuencias, a la vez que retos, de este nuevo entorno serán las siguientes: 1) Negociación fragmentada. Toda la operativa que fluye entre los distintos sistemas de negociación tendrá que ser consolidada en algún punto para garantizar la mejor ejecución de las órdenes. 2) Se establecerá un régimen de transparencia adecuado. Régimen equitativo, justo y razonable para que los mercados y los participantes en los mismos tengan una información adecuada. 3) Se regulará la mejor ejecución de las órdenes. 4) Las autoridades supervisoras se enfrenta al reto de la gestión de la comunicación de operaciones. 22 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

13 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada La MiFID establece, por primera vez, un marco reglamentario completo que rige la ejecución organizada de las transacciones Permite, tratar las órdenes de los clientes fuera de los mercados regulados pero con unos estrictos requisitos en materia de transparencia y políticas de mejor ejecución. SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN: REGLAS APLICABLES 1. Mercados regulados Los mercados regulados se definen como un sistema multilateral, operado o gestionado por un "gestor del mercado", que reúne dentro del sistema y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de terceros, para dar lugar a contratos sobre los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas. La MiFID reconoce al mercado regulado como el mercado por excelencia, el más eficiente, y establece la necesidad de estrictos requisitos para autorizar tanto el Mercado Regulado como el propio operador del mismo. Estos requisitos son organizativos y de supervisión (vigilancia del funcionamiento y comunicación de prácticas abusivas), requisitos de acceso de miembros y admisión a negociación de valores y libertad de elección del sistema de compensación y liquidación. Específicamente sobre las condiciones de admisión a negociación, también existe ya un desarrollo propuesto por el CESR que propugna una serie de requisitos de admisión a negociación, que serían diferentes dependiendo del tipo de activo (valor de renta fija, variable, etc). Esta normativa está muy relacionada con las Directivas de folletos, de abuso de mercado, y de transparencia. También se han incluido una serie de obligaciones para los Mercados Regulados que consistirán, si la Comisión no dice lo contrario al texto de CESR, en que éstos serán los encargados de verificar la capacidad del emisor para cumplir con sus obligaciones de difusión de información (información relevante, información financiera periódica, informes trimestrales, etc). 2. Sistemas multilaterales de negociación Los MTFs (en terminología de la MiFID) son también sistemas multilaterales gestionados por una empresa de servicios de inversión o por un gestor del mercado, que permite reunir, dentro del sistema, y según normas no discrecionales, intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de terceros para dar lugar a contratos operados por una empresa de servicios de inversión o por un gestor del mercado. A diferencia de los mercados regulados, no tienen funciones públicas (por ejemplo, la suspensión de valores). Los MTFs deben establecer normas de negociación transparentes y no discrecionales y los operadores del mismo deben establecer y mantener mecanismos y procedimientos eficaces para supervisar el cumplimiento de sus normas por parte de sus usuarios. Así mismo, deben supervisar las operaciones con objeto de detectar infracciones o situaciones de abuso de mercado e informar a la autoridad competente, tanto de sus normas como de las situaciones que supongan abuso de mercado. Una de las cautelas establecidas por la Mi- FID sobre los MTFs atiende a la capacidad de las ESI para gestionarlos y, debido a su condición de prestadora simultánea de servicios de inversión, incurrir en potenciales conflictos de interés. Téngamos en cuenta que, en el nuevo entorno de la Mi- FID, las ESI pueden gestionar órdenes por cuenta propia, por cuenta de terceros, recibir y transmitir ordenes y además operar una MTF. 3. Internalizadores sistemáticos Bajo esta denominación se encuadran las ESI que, de forma organizada, sistemática y frecuente ejecutan órdenes contra su cuenta propia al margen de los mercados regulados y los MTFs. AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005 BOLSA DE MADRID 23

14 en portada / Nuevas reglas de juego para la industria financiera De esta definición se deducen dos ideas fundamentales: - Un internalizador sistemático compite con el resto de sistemas de negociación (mercados regulados y MTFs), con lo cual se hace necesario un régimen de transparencia equitativo. La MiFID impone a esta figura una serie de obligaciones en materia de mantenimiento de precios, actualización y retirada de cotizaciones. - La diferencia entre un internalizador sistemático y los mercados regulados y los MTFs, es que el internalizador sistemático, al operar contra su cuenta propia, pone en riesgo su propio capital y esto añade riesgos a su operativa que se compensan con un régimen de transparencia diferenciado. El CESR ha desarrollado una serie de criterios de definición del internalizador sistemático, que deberán ser aprobados por la Comisión, y que servirán para calificar a una ESI como internalizador sistemático o no. Estos pueden ser cualitativos y cuantitativos. Los primeros son disponer de un modelo de negocio específico o de normas, protocolos o procedimientos para esta actividad; la atribución de medios humanos y técnicos a esta actividad (aunque sea de manera no exclusiva); y garantizar que la actividad estará disponible de manera continua para los clientes. Respecto a los segundos, los cuantitativos, son excluyentes de la actividad en caso de incumplimiento y se han establecido para evitar que por los criterios cualitativos pudiera calificarse como internalizador sistemático a prácticamente cualquier ESI. En concreto estos criterios son que el efectivo internalizado sea menos que el 15% del efectivo total negociado por la ESI en el último año y que el efectivo internalizado sea menos que el 0,5% del efectivo total negociado en el mercado más líquido en el último año. No obstante, el régimen de actuación de los internalizadores sistemáticos exigirá un desarrollo más exhaustivo y detallado, especialmente en materia de actualización y retirada de cotizaciones y obligaciones en la gestión de órdenes de clientes. OBLIGACIONES DE TRANSPAREN- CIA E INTEGRIDAD DE MERCADOS Dentro del nuevo entorno legislativo y de operaciones planteado para los mercados, y una vez definidos los tipos de mercados, la MiFID dedica un apartado especial a los regímenes de transparencia, la comunicación de operaciones y la consolidación de operaciones. En cuanto a los regímenes de transparencia la directiva introduce dos conceptos básicos: la "post-transparencia" y la "pretransparencia". El régimen de post-transparencia o la obligación de dar información posterior a la operación es igual para todos: mercados regulados, sistemas multilaterales e internalizadores. Su desarrollo es una propuesta planteada por el CESR, todavía no aprobada, que detalla el contenido de la información y los plazos de publicación y difusión. Como excepciones que pueden retrasar la difusión figuran las operaciones acogidas a los regímenes de bloques. El régimen de pre-transparencia, que alude a la información previa al cruce de las operaciones y su difusión, es uno de los aspectos mas debatidos de la MiFID a partir del desarrollo propuesto por el CESR. En este caso, los mercados regulados y los MTFs tendrán un régimen específico (distinto al de los internalizadores sistemáticos) que diferencia tipos de mercados (electrónicos, mercados de subasta y mercados de viva voz con especialista) y contempla también algunas excepciones relativas a las operaciones bilaterales, a los mercados que toman el precio de otro sistema de negociación, a las órdenes de volumen oculto y a las operaciones de bloques. En estos casos no se les aplicará el régimen de pre-transparencia. La MiFID establece un sistema para dotar a los internalizadores sistemáticos de un régimen de pre-transparencia específico. El sistema establece que la autoridad competente de todos los valores que están bajo su jurisdicción diferenciará aquellos que son líquidos de los que no lo son, en función de una serie de criterios de liquidez (efectivo negociado, número de días de cotización y número de operaciones, etc) y separará los valores que son líquidos de los que no. Para los valores líquidos se realizarán una serie de cálculos para establecer cual va a ser el régimen de pretransparencia de los internalizadores sistemáticos. El primer cálculo es el Tamaño Medio de la Transacción (TMT) que es igual al efectivo medio negociado dividido entre el número de transacciones. Posteriormente se calcula el TMT ajustado de ope- 24 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2005

15 Nuevas reglas de juego para la industria financiera / en portada < Con el objetivo de facilitar la supervisión, como regla general las ESI tienen la obligación de comunicar a la autoridad competente del sistema de negociación o a la autoridad competente de donde este ubicada la ESI, en el caso de miembros remotos, información sobre todas las transacciones que realicen en cualquier sistema de negociación sobre valores admitidos a negociación en mercados regulados raciones de bloque de pre-transparencia (al efectivo negociado se le restan el efectivo de las operaciones de bloques superiores al "bloque de pre-transparencia"). Este último concepto está definido y calculado también por el CESR en el desarrollo propuesto de la MiFID. Avanzamos un paso más, el CESR también propone la división en clases que todos los valores líquidos. Estas clases irán de en Euros de tamaño medio de la transacción ajustado, de tal forma que entre 0 y Euros sería la clase 1, entre y euros la clase 2 y así sucesivamente. Al punto medio de cada clase (5.000 Euros, euros,...) se le denominará "Standard Market Size". Las autoridades competentes calcularán el tamaño medio de la transacción ajustada para cada valor. Por ejemplo, si para un valor determinado el tamaño medio de la orden ajustado es de euros, ese valor quedaría encuadrado en la clase 2 y su "Standard Market Size" sería de Estos datos serán puestos a disposición del mercado por el organismo supervisor y servirán para definir el régimen de pre-transparencia de los internalizadores sistemáticos. Los mercados regulados y los sistemas multilaterales de negociación para todos los valores, líquidos y no líquidos, están obligados a dar pre-transparencia hasta el tamaño mínimo del bloque de pre-transparencia. Los internalizadores sistemáticos no están obligados a dar pre-transparencia (es voluntaria) entre el "Standard Market Size" y el tamaño del bloque de pre-transparencia. A partir del tamaño del bloque de pretransparencia, tanto los mercados regulados como los sistemas multilaterales y los internalizadores sistemáticos no están obligados a dar pre-transparencia. Volviendo al ejemplo anterior, un internalizador sistemático estaría obligado a dar pre-transparencia para órdenes sobre ese valor de clase 2 inferiores a euros pero no para ordenes superiores a esa cantidad. COMUNICACIÓN DE OPERACIONES DE MERCADO La obligación estricta de comunicar las operaciones es uno de los pilares de la Mi- FID para asegurar la transparencia e integridad de los mercados. Las condiciones concretas que rigen el sistema de comunicación de operaciones se han recogido en los apartados anteriores denominados "Comunicación de operaciones por parte de las ESI" y "Concepto de mercado más líquido". CONSOLIDACIÓN DE INFORMACIÓN DE NEGOCIACIÓN Al parecer de la CNMV, este tema es el gran olvidado de la MiFID, porque no existe ningún mandato de la Comisión al respecto. Sin embargo, como crítica a la MiFID, la CNMV considera que toda la información de pre-transparencia y post-transparencia debería consolidarse y estar disponible para los intermediarios, ya que de no ser así será muy difícil garantizar tanto el régimen de mejor ejecución como la propia supervisión. En cualquier caso, la MiFID confía a las fuerzas de mercado los aspectos relativos a la consolidación de información de los distintos sistemas de negociación. 4 MIFID: COOPERACIÓN ENTRE AUTORIDADES COMPETENTES En el articulado de la MiFID hay una obligación general de intercambiar información y otra obligación concreta de intercambiar la información necesaria para garantizar que el mercado más líquido tenga toda la información de los valores bajo su supervisión. Las propuestas de desarrollo del CESR establecen una serie de requisitos sobre cómo debe ser el intercambio de información y las solicitudes de cooperación entre autoridades competentes.