PATRIMONIO AUTÓNOMO GANAR 2000 A Títulos de Inversión Ganadera - "GANAR 2000 A" SEXTA SERIE

Transcripción

1 Contactos: Sandra Marcela Echeverría (Colombia), BRC - BankWatch Ratings de Colombia S. A. Rafael González Guillén (Colombia) (571) Roy Weinberger (New York) MAYO de PATRIMONIO AUTÓNOMO GANAR 2000 A Títulos de Inversión Ganadera - "GANAR 2000 A" SEXTA SERIE BANKWATCH RATINGS DE COLOMBIA S.A. Deuda a Corto Plazo Títulos de Inversión Ganadera "GANAR 2000 A" Sexta serie BRC 2 La información contenida en este documento se basa en los estados financieros y las declaraciones de renta de los originadores para el año De igual manera, para la identificación de los riesgos operativos se utilizó información suministrada por CEBAR, compañía de asistencia técnica del proceso. Adicionalmente, se utilizaron estudios presentados por Fedegan y el CEGA. Fundamentos de la Calificación La calificación BRC 2 en grado de inversión, es la cuarta categoría en los grados de inversión. Indica una buena probabilidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación 2 podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las emisiones calificadas en las categorías más altas. La calificación se fundamenta en: La estructura legal de la emisión, la cual establece una responsabilidad directa y solidaria de los ganaderos por efectos de muerte y deficiencia en el proceso de ceba, además de contar con una póliza de seguros suscrita por Agrícola de Seguros, que ampara el hurto calificado y actos mal intencionados de terceros (incluyendo ataques de grupos al margen de la ley). Existe también un contrato entre la empresa de asistencia técnica -CEBAR- y el agente de manejo y representante legal del patrimonio autónomo - Fiducolombia, con claras especificaciones para el desarrollo del manejo operativo de la titularización. Las características de las fincas ganaderas, las cuales cuentan con la infraestructura y pasturas suficientes en cantidad y calidad, que garantizarán un buen rendimiento de los ganados cebados. La buena localización y diversificación de las fincas ganaderas donde va a pastar el ganado. Las fincas están ubicadas en las regiones ganaderas de Córdoba, Casanare, Magdalena, Cundinamarca, Cesar, Bolívar, Atlántico, Guajira y Meta, regiones con tradición y vocación en ceba y con condiciones mínimas de seguridad. Las obligaciones y responsabilidades que adquiere contractualmente CEBAR Ltda. con el agente de manejo, de acuerdo al contrato suscrito entre FIDUCOLOMBIA y CEBAR en el cual se especifican los requisitos que esta debe cumplir en el desarrollo de sus actividades dentro del proceso, estableciendo también sanciones por incumplimiento y el mecanismo de remuneración. Los procedimientos establecidos por CEBAR consistentes en la realización de visitas periódicas a las fincas para la verificación de ganancia de peso, condiciones de las pasturas y del ganado en general, generando reportes consolidados del estado del proceso para la sociedad fiduciaria. Las coberturas del flujo de caja operativo sobre el servicio de la deuda. Incluso, en el escenario de tensión planteado el flujo de caja operativo de la titularización estaría por encima de la unidad. El mecanismo de control por medio del cual Fiducolombia, con base en los reportes generados por CEBAR, verificará mensualmente las ganancias en peso y el comportamiento de los precios en comparación con lo proyectado reportándolo a la Superintendencia de Valores y a la Sociedad Calificadora. 1

2 La calidad de los originadores certificada por CEBAR Ltda., ganaderos con trayectoria de moralidad, seriedad y tradición en el manejo de ganado de carne, propietarios de novillos, con edad, peso y condición genética, aptos para iniciar el proceso de ceba. Los aceptables resultados en ganancia de peso que se han obtenido en los anteriores procesos de Titularización ganadera, los cuales se encuentran dentro de los parámetros establecidos en el momento de otorgar la calificación. A pesar de que la estructura original de la Titularización permite que la venta del ganado se efectúe directamente por CEBAR LTDA, la mayoría de las ventas efectuadas a la fecha se han realizado a través del mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria mediante Cámara de Compensación. Se tiene previsto que las futuras enajenaciones se realicen únicamente por éste mecanismo, lo que disminuye el riesgo asegurando el pago a los inversionistas. A su vez, el riesgo de Cámara de Compensación es mitigado por las garantías que esta adquiere de sus contrapartes tales como pólizas de cumplimiento y pagarés. La ausencia de series estadísticas que permitan establecer los niveles de producción y ganancia en peso del ganado de acuerdo con los ciclos climáticos y de las zonas que hacen parte del proceso. A pesar que, CORPOICA, Corporación Colombiana de Investigación Agropecuaria, certifico los promedios de ganancia de peso, para cada una de las Zonas que hacen parte del proceso, para establecer la probabilidad que la ganancia de peso se obtenga como está proyectado, se consideraron factores cualitativos certificados por el operador, no obstante esto implica un riesgo para la emisión. Las series de precios utilizadas para el análisis son aquellas de la feria de Medellín. Aunque los precios de esta feria constituyen una referencia para los precios en el resto del país, se esperaría contar con series de precios históricas especificas para los lugares donde se va a comercializar el ganado objeto de la titularización, y de esta manera analizar de forma más exacta el impacto del riesgo de precio sobre la titularización. La corta experiencia de CEBAR como compañía en este tipo de estructuras, sobre todo si se tiene en cuanta que como operador y asistente técnico de las titularizaciones, a la fecha realiza la auditoria de cerca de reses. La ausencia de soporte estadístico que permita establecer si el porcentaje tomado como muestra en cada finca refleja la ganancia de peso real y el estado general del ganado. 2 La alta concentración de reses en algunos de los originadores es un riesgo que puede afectar el buen funcionamiento del proceso, ya que para cada finca solo hay dos operadores contratados por CEBAR LTDA de los cuales desconocemos su capacidad operativa. La estructura de la emisión contempla una póliza de seguros que cubre los riesgos de cualquier tipo de hurto, y los actos mal intencionados de terceros, incluyendo los realizados por grupos subversivos y demás personas al margen de la ley, sin embargo, existen riesgos eventuales como guerra exterior, huelga y estafa que no están cubiertos y pueden llegar a afectar el buen funcionamiento del proceso de titularización. Aunque se analizó la información financiera (declaraciones de renta y/o balances generales ) de los ganaderos seleccionados, esta no resulta suficiente para determinar su riesgo de crédito ni su capacidad efectiva para disponer de recursos en el evento de presentarse un faltante de dinero para cubrir las obligaciones de capital e intereses de la emisión. Estructura y descripción de la Emisión Los títulos ofrecidos son Títulos de Contenido Crediticio TITULOS DE INVERSION GANADERA GANAR 2000 A, correspondientes a la sexta serie emitida por el Patrimonio Autónomo FIDEICOMISO GANAR 2000 A. Los títulos objeto de esta emisión son producto de la titularización de reses flacas y de los derechos de pasturas necesarias para adelantar el proceso de ceba. El número de títulos a emitir es por valor nominal de $ cada uno. El monto total de la oferta es de $ ,00. Al suscribir los títulos, se adquiere el derecho de percibir los intereses generados más el monto de capital invertido. La forma de pago de capital e intereses es vencida y el plazo es de un año contado a partir de la fecha de suscripción. Los títulos devengaran intereses desde el momento de su suscripción, a una tasa fija nominal anual año vencido, la cual se fijara con referencia a la tasa DTF TA vigente para día de la emisión del titulo, adicionada en unos puntos nominales que serán determinados con base en las condiciones vigentes en el mercado a la fecha de colocación. En cualquier caso dicho margen no podrá ser superior a tres punto cinco puntos porcentuales (3.5%). La suscripción de los títulos se llevará a cabo a través de las firmas comisionistas de las Bolsas de Valores de Bogotá y Occidente y de los agentes comisionistas de la Bolsa Nacional Agropecuaria habilitadas para el efecto. Los títulos serán registrados en el Registro Nacional de

3 Valores e intermediarios, y serán inscritos en la Bolsa de Bogotá y Occidente. Los títulos se redimirán una vez se adelante el proceso de ceba y se realice la comercialización de los semovientes que conforman el patrimonio autónomo, conforme a lo estipulado en el contrato de fiducia mercantil y en el prospecto de colocación. Patrimonio Autónomo. Conformado por la transferencia de semovientes bovinos machos flacos y los derechos de pastura del ganado en las fincas de los ganaderos - originadores-. Los semovientes transferidos tendrán una edad promedio que oscila entre 21- y 24 meses y con kilogramos promedio de peso. El precio de los semovientes flacos está establecido como $ / kilogramo, promedio de la valoración del ganado que considera el peso del ganado al momento de la selección así como el precio promedio por kilo durante el último mes en la subasta ganadera más próxima a la finca en que se encuentran los ganados. De esta forma, el patrimonio autónomo contará con kilogramos equivalentes a $ Por otra parte, el patrimonio autónomo contará con los derechos de pastura avaluados en $ por 11 meses, por animal titularizado, totalizando $ Así, el valor total del patrimonio alcanza un monto de $ Los costos totales de la emisión corresponden al 8.40% del valor de la emisión, y se utilizaran para cubrir los costos de administración de la fiduciaria, Deceval, servicio de registro, asiento en cámara, empresa de asistencia técnica de la estructura, seguros, publicidad y el proceso de calificación. La estructura asume que el ganado aumentará 600 gramos de peso diario. Esta ganancia de peso corresponde al promedio en las regiones donde están ubicadas las fincas, para ganado con las características del que se está titularizando. La valoración se hará con base en el peso del ganado al momento de su selección y posterior control por parte de CEBAR.LTDA, y en el precio promedio por kilo durante el último mes, en la subasta ganadera más próxima a la finca en que se encuentren ubicados los ganados del originador, además de un sondeo de precios realizado por CEBAR. El colateral está representado por un mayor número de reses transferidas al patrimonio autónomo equivalente a la diferencia entre monto emitido en títulos y el valor del patrimonio autónomo i.e. $ lo que representa el 33.38% del valor total de la emisión. Los derechos de pastura se van convirtiendo en ganancia de peso durante el proceso de ceba, en la medida en que el semoviente transforme la pastura consumida en kilogramos 3 de peso, para finalmente convertirse en dinero una vez sea comercializado. Adicionalmente, se constituirá una provisión para imprevistos equivalente al 1% del monto de la emisión ($ ). Ganaderos. Los originadores serán un grupo de 22 reconocidos ganaderos cuyas fincas están ubicadas en las regiones ganaderas del Cesar, Guajira, Córdoba, Guayabal, Magdalena, Bolívar, Meta, Casanare, Cundinamarca y Atlántico que mediante la adhesión a un contrato de fiducia mercantil irrevocable, transferirán la propiedad de los animales que conformarán el patrimonio autónomo descrito anteriormente. En este contrato, se responsabilizan de administrar directamente el ganado, asumiendo los costos de medicamentos, vacunas, y todos aquellos insumos necesarios para el engorde de los semovientes acordados con CEBAR. Igualmente, se responsabilizan de la muerte prematura reemplazando al animal, y en caso de inadecuada ganancia de peso del ganado CEBAR podrá tomar las medidas necesarias tendientes a estabilizar la ganancia de peso previamente proyectada, medidas que van desde refuerzos en la alimentación y traslado del ganado, hasta la remoción del administrador, sin desconocer la obligación en cabeza de los originadores de responder solidariamente frente a los compromisos adquiridos ante el patrimonio autónomo. Para la selección de las zonas donde va a pastar el ganado que conforma el patrimonio autónomo se tienen en cuenta características como una tradición y vocación para la ceba, buenas condiciones de infraestructura y mercadeo y condiciones mínimas de seguridad. Para la selección de los originadores, Cebar considera factores como la ética y moralidad de las personas naturales y jurídicas así como su tradición y conocimiento de la actividad de ceba. Por otra parte para la selección de una finca, esta debe contar con acceso carreteable, infraestructura de corrales, básculas, cercas y disponibilidad y calidad de aguas, así como disponibilidad de pasturas en cantidad, calidad y baja invasión de malezas, que las hagan aptas para la ceba. Cuando la Fiduciaria prevea o establezca con no menos de quince (15) días hábiles anteriores a la fecha de redención y pago del capital y los intereses de los títulos movilizadores que, para tal fecha no se contará con los recursos suficientes para el efecto, cualquiera que sea la causa o motivo para ello, dará aviso en primer término a los ganaderos para que suministren los recursos correspondientes, mediante comunicación escrita o vía fax, y si transcurridos tres (3) días hábiles contados a partir de

4 la fecha de tal comunicación, no estuvieren disponibles los recursos solicitados en la cuenta o cuentas del Fideicomiso, se entenderá que se constituyen en mora sin necesidad de requerimiento alguno. Agente de Manejo. Fiducolombia será el representante y vocero legal del patrimonio autónomo. Dentro de las principales responsabilidades de la fiduciaria en el proceso están: emitir los títulos valores con cargo al patrimonio autónomo, coordinar el recaudo de los recursos provenientes de la emisión y desarrollar todas las actividades de inversión de los excesos de caja que tenga la estructura en el fondo común ordinario, además de otras que se encuentran especificadas en el prospecto de colocación. De igual manera, la fiduciaria contrata la supervisión operativa y la labor de comercialización del ganado con CEBAR. Asistencia Técnica - CEBAR. Es la empresa de asistencia técnica con la que contará la estructura, constituida el 6 de septiembre de 1999, con el objeto social de realizar consultorías orientadas a estructurar procesos de titularización sobre subyacentes agropecuarios o agroindustriales en el ámbito nacional e internacional. Sus responsabilidades en la emisión son: realizar la selección de los ganaderos y ganados para la actividad de ceba, controlar y monitorear el proceso de ceba y realizar la comercialización del ganado. Para este propósito ha desarrollado sus propios formatos de selección y mecanismos de control. Mecanismo de control. Mensualmente, se realizará la valoración del patrimonio autónomo, considerando el total de kilogramos (información suministrada por CEBAR) y el precio promedio del ganado gordo en la feria de Medellín, el día anterior a cuando se realice la valoración. Adicionalmente, el operador también realizará un reporte del estado de las fincas y de las condiciones técnicas del proceso. Esta información será remitida a la calificadora, de tal manera que se asegura un seguimiento permanente el proceso. Es importante mencionar, que para los otros cinco procesos de titularización que se encuentran en el mercado, estos informes se han hecho llegar oportunamente a la calificadora. Los resultados hasta ahora obtenidos indican que el ganado está ganando peso de acuerdo con lo inicialmente proyectado a pesar de haber sido afectado por los ciclos climáticos en el cual durante los meses de verano la ganancia de peso promedio diaria disminuye debido a que el crecimiento del pasto es menor. Riesgos de la Emisión Contemplados Ganancia de peso diario. Este análisis se aborda desde la perspectiva de la capacidad que tienen los ganaderos de mantener la ganancia de peso acordada con la empresa de asistencia técnica de la estructura. La localización de las fincas permite ubicarlas en una zona productora de ganado de ceba, comparativamente mejor que otras regiones del país, por la calidad de pastos, índices de productividad, infraestructura y tradición. Igualmente, el ganado estará debidamente atomizado en la región permitiendo diversificar el riesgo de eventos climatológicos. Sin embargo, no se cuenta con series estadísticas que permitan establecer los niveles de producción y ganancia de peso del ganado de ceba para cada una de las fincas, aunque CORPOICA, Corporación Colombiana de Investigación Agropecuaria, certifico los promedios de ganancia de peso en las Zonas que hacen parte del proceso. Esta situación hace que para poder establecer la probabilidad que la ganancia de peso se obtenga como esta proyectado, se consideren factores cualitativos certificados por el operador, no obstante esto implica un mayor riesgo para la emisión. Precios del Ganado Gordo en Pie. Los precios de referencia con los cuales se desarrolló el análisis de volatilidad fueron los presentados por la Feria de Medellín. Sin embargo, estos precios corresponden a un promedio ponderado de las diferentes calidades de ganado transadas en la feria. En escenarios de tensión se considero el indicador de volatilidad de las series de precios de los últimos 45 meses. Aunque los precios de la feria de Medellín constituyen una referencia para los precios en el resto del país, se esperaría contar con series de precios históricas especificas para los lugares donde se va a comercializar el ganado objeto de la titularización. Administradores del Ganado - Ganaderos. Aunque se contó con la información financiera (declaraciones de renta y/o balances generales) de los ganaderos seleccionados, esta no resulta suficiente para determinar su riesgo de crédito ni su capacidad efectiva para disponer de recursos en el evento de presentarse un faltante de dinero para cubrir las obligaciones de capital e intereses de la emisión. Empresa de asistencia técnica. Aunque el gerente de la compañía tiene un excelente conocimiento del sector ganadero en Colombia y se ha establecido un plan de trabajo para la compañía, para ejercer su papel en la estructura, que parece adecuado, la experiencia de CEBAR en estos procesos es insuficiente. Esto implica un riesgo adicional para la estructura, toda vez que sobre CEBAR recae la responsabilidad de la supervisión de procedimientos de los cuales depende el éxito de esta titularización. 4

5 Riesgo Financiero - Coberturas. Las coberturas en el escenario de tensión planteado, sobrepasan la unidad. Dicho escenario de tensión, contempla una ganancia de peso 20% menor a la esperada, una caída de los precios de 11.7% que corresponde a la volatilidad de los precios del ganado gordo para los últimos 45 meses y una pérdida del 1% de los animales, no cubierto por la póliza de seguros. Este último porcentaje corresponde a la mortalidad histórica por causas naturales o accidentales registrada en las zonas donde se va a adelantar el proceso. Riesgo Político. El sector de la ganadería en Colombia se ha visto seriamente afectado por problemas de inseguridad en las fincas tales como secuestros, "boleteo" y hurto de ganado. La estructura de la emisión contempla una póliza de seguros que cubre los riesgos de cualquier tipo de hurto, y los actos mal intencionados de terceros, incluyendo los realizados por grupos subversivos y demás personas al margen de la ley, aunque existen riesgos eventuales como guerra exterior, huelga y estafa que no están cubiertos y pueden llegar a afectar el buen funcionamiento del proceso de titularización. Perfil Económico Al cierre del año el balance de la actividad ganadera es positivo ya que ha mostrado alentadoras señas de reactivación, al tiempo que ha alcanzado logros que beneficiaran la actividad ganadera en el futuro. Dentro de estos logros vale la pena resaltar los excelentes resultados del Programa Nacional de Erradicación de la Fiebre Aftosa liderado por Fedegan, el Ministerio de Agricultura y el Instituto Colombiano Agropecuario ICA, con el cual se ha logrado una cobertura de vacunación del 98.03% en la zona norte del país y del 7.10% en la zona centro-sur para una cobertura nacional del 85.4%. Gracias a estos resultados se espera que durante el próximo mes de mayo, la Oficina Internacional de Epizootias OIE otorgue la declaratoria de zona libre de aftosa para la Costa Atlántica, el departamento de Antioquía y el norte de Caldas, lo cual ampliaría el panorama exportador, tanto de carne como de leche, generando mas de empleos, dentro de un proceso apalancado por los mecanismos institucionales de promoción de exportaciones y por los recursos del Fondo de Estabilización de Precios. Por su parte, el precio promedio por Kilo de ganado en pie, de acuerdo con los indicadores de la Feria de Medellín se incremento en 5.1%, al pasar de $ en a $ durante De acuerdo con el informe del DANE el sacrificio de ganado vacuno aumento en 3.5% con respecto a El sacrificio de machos se incrementó el 4.5% y el de hembras el 1.5%. Es importante anotar que el sacrificio de machos y de hembras descendió en 7.1% y 5 13% en respectivamente. Así mismo el sacrificio promedio mensual durante el año fue de 195 mil cabezas mientras que en fue de cabezas. El mejor comportamiento durante el año es producto de la recuperación económica ya que durante la caída del PIB afecto de manera importante el ingreso nacional disponible y la demanda por carne, ocasionando también una caída en el precio. Esta recuperación puede ser mucho más fuerte si la economía nacional sigue en la senda de reactivación en que se encuentra actualmente. Comercio Exterior. El comercio exterior de los productos bovinos tienen un panorama positivo una vez la Oficina Internacional de Epizootias OIE otorgue la declaratoria de zona libre de Aftosa para la Costa Atlántica el Departamento de Antioquía y el norte de Caldas, ya que las exportaciones se incrementarían a unas toneladas de carne y toneladas de leche; estas ventas pueden representarle al país cerca de US$200 millones anuales en divisas. Las exportaciones se dirigirán especialmente a mercados europeos que se encuentran actualmente en alerta por que sus países están afectados por el mal de las Vacas Locas De acuerdo con FEDEGAN el temor de contraer la enfermedad ha reducido notablemente el consumo de carne en un 27% en los países de la Unión Europea, lo que les ha permitido proyectar como costo económico por la enfermedad para el 2003 alrededor de bovinos sobrantes y en países como España ha mermado dicho consumo en un 30%. Ante la situación de alarma en Europa, América Latina y por lo tanto Colombia no están exentas de todo lo que significa tener o no tener la enfermedad, ya que algunos exportadores de carne a Europa como Argentina y Uruguay ven marcada tendencia a la disminución en la demanda de carne y en consecuencia de sus exportaciones, mientras que otros como Brasil consideran este problema como una oportunidad, pues las ventas podrían aumentarse hasta en un 20%. Con respecto a Colombia también podría considerar este problema como una oportunidad para abrir sus mercados y ofrecer además de un producto de calidad, libre de la enfermedad de la vaca loca, gracias a que cumple con todo los requisitos exigidos para aquellos países que pueden considerarse como libres de esta enfermedad. Es de gran importancia que todos los sistemas de vigilancia y control de las importaciones de productos procedentes de Europa se mantengan muy estrictos para asegurar al mundo que este mal no sea introducido al país.

6 Hasta el momento las exportaciones de carne han mostrado un moderado crecimiento, impulsado por las ventas de carne deshuesada las que se incrementaron en un 40.5% durante el año 2.000, si embargo la carne en canal presenta un decrecimiento del 24% durante el mismo periodo. Los despachos a Venezuela no se han recuperado y, por el contrario, continuaron disminuyendo hasta el punto que virtualmente han desaparecido, de cabezas de ganado vendidas en 1.998, a solo 233 cabezas vendidas en septiembre de En las importaciones, las adquisiciones de carne también mostraron una disminución importante. Ambiente. De acuerdo con informes presentados por la Federación Nacional de Ganaderos - FEDEGAN, el sector agropecuario actualmente presenta factores de inequidad en el modelo de desarrollo económico, evidenciando cuatro aspectos centrales: i) Baja importancia relativa como sector con tasas de crecimientos sectoriales inferiores a las del conjunto de la economía, subsectores con precaria capacidad generadora de excedentes, con limitantes para impulsar la reproducción del capital en otras actividades productivas y un reducido nivel de rentabilidad. ii) Mercado anómalo con un débil mecanismo de asignación de precios, fortaleza financiera en los países desarrollados par proteger los renglones de producción doméstica, contrabando de productos agropecuarios de países vecinos y costos ocultos por inseguridad. iii) Infraestructura con una deficiente red vial que articule los centros de producción con los de consumo tanto internos como externos, pobreza extrema en las zonas agropecuarias y ausencia de infraestructura social en salud, educación y recreación. iv) Estructurales con una pérdida de gobernabilidad en las zonas rurales, migraciones del campo a las ciudades, desempleo rural creciente y desestímulos para la atracción de capital en las zonas agropecuarias. Mercado y Comercialización. La ganadería bovina se caracteriza por tener varios mercados en su cadena básica de producción: el de reposición (flacos y de levante), el de ceba y el correspondiente a subproductos como la leche. Igualmente, los mercados donde se realiza la interacción de oferta y demanda tiene sus particularidades. En los dos primeros mercados, la mayor transformación de los últimos 50 años, ha sido la comercialización a través de subastas ganaderas. Actualmente, se cuenta con un mercado atomizado en todas las zonas de producción, con un mayor acceso a la información, que permite a los productores estar al tanto de cómo evoluciona la comercialización de los productos bovinos. Para el tercer mercado -leche- su característica es de ser oligopsónico por su condición fundamental de tener muchos oferentes y pocos demandantes. 6 La alternativa tradicional de comercialización en ferias ganaderas ha venido siendo substituida de manera progresiva por comercialización de carne en canal y por la negociación directa entre ganaderos y frigoríficos y de estos con las industrias cárnicas, mercados institucionales (hoteles, restaurantes, grandes empresas, instituciones públicas), o, aún, entre ganaderos y los tradicionales carniceros de ciudades y pueblos. En general, existen en Colombia 3 alternativas de comercialización de la carne bovina. i) Las ferias ganaderas (Medellín sigue siendo la principal, por el volumen de ganado comercializado), han sido las formas tradicionales de comercialización del ganado gordo en Colombia. En estas actúan, por lo general, comisionistas que representan al ganadero, reciben un porcentaje sobre el valor del novillo o, una suma fija por novillo vendido. Esta forma de comercialización viene perdiendo importancia en razón de la irracionalidad que supone transportar ganados en pie, desde las zonas de producción hacia las ferias, lo que aumenta los costos de transporte, incrementa los riesgos y genera pérdida de peso en los animales. En las ferias los principales compradores son los carniceros tradicionales, aunque también actúan otros compradores, como es el caso de algunos frigoríficos, aunque estos tienden a preferir la compra directa a los ganaderos. ii) La comercialización a través de frigoríficos, localizados en las zonas de producción, ha permitido el desarrollo del mercado de carne en canal. Según un estudio desarrollado por el CEGA, las características presentadas por este medio de comercialización incluyen que el ganado es seleccionado de acuerdo con la raza, cruces, sexo (siendo calificado el cebú blanco como el de mejor calidad y rendimiento);. El precio de la canal se rige por el precio de la feria de Medellín para el ganado macho de primera, se le descuentan sus mermas y costos para obtener el precio del kilo en canal y el precio de la canal depende, en buena parte, de los rendimientos y de la calidad de la carne. Las ventas de ganado gordo a través de frigoríficos son registradas, como norma general, en la Bolsa Nacional Agropecuaria. Es importante destacar que, en este momento, están siendo establecidos siete nuevos frigoríficos en Colombia, impulsados por el Fondo Nacional del Ganado, administrado por Fedegan. iii) La comercialización ganadero - carnicero es realizada de manera directa entre los ganaderos y carniceros, que manejan volúmenes importantes de ganados sacrificado en ciudades y pueblos. Por lo general, existe una gran fidelidad y confianza en la relación comercial. En materia de precios, resultado del análisis de estos en la feria de Medellín, se presenta una alta volatilidad en los precios del flaco que contrasta con una relativa estabilidad de los precios del gordo. En el ganado flaco no se puede precisar un patrón de comportamiento que dependa del

7 régimen de lluvias o de la disponibilidad de pasturas, los precios de este dependen de la oferta y demanda de animales. En el caso del precio del ganado gordo, se observan dos ciclos claramente definidos. El ciclo ascendente se presenta durante los meses de enero a abril, el cual coincide con la época de verano del país. A partir de abril, y durante el resto del año, se presenta el ciclo descendente de precios, que coincide con la época de lluvias y salida de las mayores cantidades de lotes de ganado hacia los centros de consumo. Perfil Financiero Flujo de Caja Operacional. La estructura presenta una clara dependencia de ciertos factores: la ganancia de peso, el precio de venta del ganado gordo, la pérdida de animales por razones que no cubre la póliza de seguros y la comercialización. Estas variables fueron sensibilizadas e involucradas en un escenario de tensión. Se asumió que la ganancia de peso diaria sería de 480 gramos, que el precio de venta bajaba en 11.7% resultado de la volatilidad de los precios de los últimos 45 meses, una pérdida del 1% de los animales y asumiendo que la venta no se desarrollaba en la finca ganadera, sino que involucraba el costo de transportar al ganado desde las fincas hasta la feria más próxima. Se asume que la comercialización del ganado se realiza entre los meses 10 y 11, comercializando el 40% y el 60% respectivamente. Por la estructura de la emisión, no se estima exista riesgo en la tasa de interés. De esta forma, las coberturas en este escenario pesimista son ligeramente superiores a la unidad, por lo cual no se necesitaría solicitar recursos adicionales a los originadores. Perfil Técnico Parámetros de Selección, localización y sistemas de producción. Para la selección de los ganaderos y las fincas, CEBAR tuvo en cuenta criterios como la tradición y vocación para la ceba, ética y moralidad comercial, fincas con condiciones de pastos, aguas e infraestructura que garanticen obtener un rendimiento óptimo en ganancia de peso. El Cuadro No. 1 ilustra los nombre de los ganaderos, la ubicación de las fincas así como su aporte al patrimonio autónomo. Cuadro No. 1 Ganaderos, localización de fincas y aporte al Patrimonio Autónomo. Nombre Ganadero Localización No- Novillos Henry Rodríguez Atlántico 235 Jorge Dangond César 505 Fernando Peláez Arango Córdoba 220 Ariel Fuentes Argote César Rodrigo López Barros Guajira 150 Isabel Giovannetti Mendoza César 300 Inversiones Rodríguez Fuentes César 300 María José Castro César 200 Cecilia Isaza de Ovalle César 200 Inversiones Magueyal Ltda César 150 Josefina Lumis Herrera César 80 Guillermo Arturo Santos César 500 Luis José Botero Salazar Magdalena 2000 Guillermo Montes Medina Bolivar 200 Inversiones del Río Ltda Meta 300 Carlos Pinzón Londoño Cundinamarca 350 Promill y/o Minerallano Meta 300 Lucila Hernández Gutiérrez Meta 165 Dario Luna Monroy Maeta 200 La Batea S.A Cundinamarca 150 Cristhian Camilo Uribe Casanare 50 Pablo Javier Pizano Guayabal 110 GRAN TOTAL Los sistemas de producción y las ganancias de peso en cada una de las zonas seleccionadas es la siguiente: i)valles de los ríos Sinú y San Jorge y Golfo de Morrosquillo. Esta es la principal región productora de carne bovina en Colombia. Uno de los factores que han contribuido para el crecimiento de la actividad de ceba en los valles del Sinú y del San Jorge son las excelentes condiciones agroecológicas predominantes en estos valles. Predominan en ellos suelos aluviales de excelente fertilidad natural. Las lluvias presentan un comportamiento bimodal con una estación seca entre diciembre y abril, una estación lluviosa a partir de mayo hasta julio, un veranillo durante el mes de agosto y de nuevo lluvias hasta el mes de diciembre, con tendencia decreciente a partir del mes de septiembre. A pesar de la estación seca, el hecho de ser tierras bajas, con buena capacidad de retención de la humedad permite que se mantenga la producción de forraje verde durante los primeros meses del verano, permitiendo, de esta forma, que se mantenga la ganancia de peso de los animales. El sistema de manejo en las fincas seleccionadas se caracteriza por rotación de potreros, por lo general, no mayores de 15 hectáreas. La rotación permite, por una parte, que el novillo consuma solo la parte superior de la planta, que es donde se concentra una mayor cantidad de proteínas y de nutrientes en general, y, por otra parte, mejora la carga y permite una mejor recuperación de los potreros. En la mayoría de las fincas existen tierras altas, es decir, colinas que sirven para el pastoreo de los novillos en las épocas de mayor pluviosidad, cuando las tierras bajas, por lo general a la orilla de los ríos o quebradas, puede inundarse. A los novillos les es proporcionada sal mineral, a voluntad. El tratamiento sanitario consiste en vacunas contra aftosa y triple (carbón bacteridiano, septicemia hemorrágica y

8 edema maligno) y tratamiento contra parásitos internos y externos con ivermectinas y, en algunos casos, con baños contra moscas y garrapatas. En las regiones del Sinú y el San Jorge, predominan novillos blancos con alta genética brahman, excelentes por su capacidad de ganancia de peso y adaptación al medio tropical. La ganancia de peso mes/año se sitúa entre 15 y 20 kilos/mes, dependiendo del sistema de manejo, de las características de las praderas y de la genética. La mayor precocidad en ganancia de peso está en animales cruzados Brahman con razas europeas especializadas en carne como el Simental y el Angus. ii) Bajo Magdalena. Esta es una región típica de Bosque Seco Tropical, con una climatología similar a la del Sinú y San Jorge, por su bimodalidad, pero con un verano más largo y fuerte. Los suelos son excelentes, con buena fertilidad natural y escaso desgaste por uso agrícola. Durante los veranos los ganados son llevados a tierras bajas, localizadas, buena parte de ellas, en la depresión momposina, donde durante los veranos se continúa la producción de forraje verde. Estas tierras se inundan, por lo general, durante las lluvias, período durante el cual, los animales pastan en las tierras altas. Algunos ganaderos utilizan el sistema conocido como cosecha de aguas, el cual consiste, en el control del flujo de aguas de escorrentía o de ciénagas y caños. Las aguas son represadas y los potreros, sembrados con gramíneas apropiadas, inundados, para mantenerlos como reserva para el período seco de comienzos de año. El sistema de manejo es similar al existente en el Sinú y San Jorge, rotación de potreros, sal a voluntad y tratamientos sanitarios adecuados. La ganancia de peso promedio es un poco inferior a la de la región ya descrita. Se sitúa, en el grupo de ganaderos seleccionados, entre 14 y 18 kilos/mes/año. iii) Magdalena Medio y Sur del Cesar. Esta región corresponde a Bosque Húmedo Tropical, la mayor parte, o a transición entre Bosque Húmedo y Bosque Seco Tropical. Esta zona se caracteriza por una mayor pluviosidad, lo que tiende a disminuir, principalmente en el Magdalena Medio, la fertilidad natural de los suelos. La mayor precipitación y su mejor distribución a lo largo del año, permiten la producción de forraje verde de manera más permanente. Esto hace que no se presente el fenómeno de la trashumancia de los ganados, característico de la zona del Bajo Magdalena. El sistema de manejo es relativamente intensivo, con altas rotaciones, sal mineralizada a voluntad, tratamientos sanitarios y nutricionales adecuados. La ganancia de peso promedio es inferior a la del Sinú y San Jorge. No obstante, en la zona de Puerto Berrío, donde se encuentran situadas varias fincas que titularizarán novillos, se han reportado, en esas haciendas, ganancias promedio alrededor de 20 kilos mes/año. 8 iv) Valle del Río Cesar. Esta es una región de gran tradición en ganadería tanto de leche como de carne. La crisis algodonera ha llevado a la reconversión de tierras agrícolas en ganaderas. Los suelos son aluviales de excelente fertilidad natural. El régimen de lluvias es similar al existente en la región del Bajo Magdalena. La alternativa para el verano es el traslado de los novillos a tierras bajas, las cosechas de agua y la suplementación. El sistema de manejo, es similar al observado en las otras regiones. Algunos ganaderos suplementan los novillos, principalmente durante el verano, con subproductos agrícolas como semilla de algodón y torta de palma y palmiste, productos ricos en proteína y con alta disponibilidad y bajo precio en la zona. La ganancia de peso promedio en las fincas seleccionadas está entre 15 y 20 kilos/mes/año. Tradición. De acuerdo con los estudios desarrollados por CEBAR, los ganaderos preseleccionados tienen, sin excepción, una larga tradición en el negocio de la ceba. Algunos de ellos, son cebadores en las tierras del Sinú y del San Jorge, desde el siglo pasado. Otros iniciaron la ceba en tierras de Magangúe, en los años cincuenta, con varias décadas dedicadas a la actividad de engorde de ganado bovino. Por lo general, las empresas ganaderas que han sido preseleccionadas para la titularización tienen como gerentes a hijos o nietos de los ganaderos que se iniciaron en la ceba o la cría. Muchos de los gerentes tienen formación técnica en veterinaria y zootecnia o en administración de empresas y áreas afines. En las empresas seleccionadas se observa un alto grado de innovación en la ceba que pueden sintetizarse en los aspectos como potreros de menor tamaño, que permiten mayores ganancias de peso, mayores cargas y menor deterioro de las praderas, implantación de cercas eléctricas que permiten un mejor manejo del ganado, divisiones menores y la introducción de la rotación intensiva o semi intensiva, mejor suplementación del ganado con minerales, proteína y fuentes energéticas, mejor manejo sanitario, que reduce la mortalidad y, a través de los tratamientos para el control y prevención de parásitos internos y externos, aumenta las ganancias de peso, mejor manejo genético, con ganado brahman y cruces especializados para producción de carne y manejo de las tierras bajas como alternativa de alimentación de los novillos durante los meses secos. La innovación en el manejo ha permitido mejores resultados en el proceso de ceba con mayores ganancias de peso, menor edad al sacrificio, calidad superior de la carne, en terneza, jugosidad y marmóreo y reducción en la mortalidad y la morbilidad en el ganado de ceba.

9 Comercialización. La estructura cuenta con varias alternativas para la comercialización del ganado desarrolladas bajo los criterios de seguridad y precio, las cuales buscan tener una garantía en el pago y encontrar precios que favorezcan la estructura. La comercialización de la titularización tiene ventajas representadas en el volumen de ganado ofrecido como empresa individual, que permitiría tener una mejor posición negociadora para el mercado interno y eventualmente, el externo. Para un futuro, se tiene proyectado titularizar tal magnitud de animales que se permita establecer una continuidad en la oferta para concertar convenio y contratos de comercialización con volumen, precio y fecha predeterminados. La previsibilidad en la salida de los ganados y el control permanente de pesos en los ganados titularizados, permitirá realizar proyecciones para la salida de los ganados gordos, hecho que facilitará realizar negociaciones anticipadas en un futuro. La estructura plantea que todas las transacciones de novillos gordos o canales, destinados al mercado interno, serán realizadas a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria, hecho que garantiza la cobertura de las operaciones, por parte de la Cámara de Compensación. En el caso que haya necesidad de comercializar novillos flacos (peso inferior al necesario para el sacrificio), las operaciones se realizarán a través de subastas. Igualmente, abre la posibilidad de acceder a ventas anticipadas a frigoríficos y venta de canales a carnicerías, famas especializadas y cadenas de supermercados. Hasta el momento la estructura no cuenta con algún contrato de comercialización y respetará los canales de comercialización de los ganaderos originadores de la titularización para desarrollar su venta, para lo cual podrá que realizarlas a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria. En caso de realizarse la venta por fuera de la Bolsa el pago debe realizarse de contado contra entrega del ganado. COMPORTAMIENTO ESTACIONAL DE LA GANACIA DE PESO Y SU INCIDENCIA SOBRE LA OFERTA Y PRECIOS DEL GANADO GORDO En Colombia el sistema predominante de cría, levante y engorde de los animales es el pastoreo. Bajo este sistema, los animales se alimentan, principalmente, de gramíneas y leguminosas nativas o introducidas. Es práctica común suplir las deficiencias en minerales a través de las sales mineralizadas que aportan especialmente fósforo y algunos elementos menores. Existen varios sistemas de pastoreo, siendo los más comunes, el rotacional, caracterizado por la alternancia de períodos de ocupación y descanso, el alterno, con menores períodos de descanso y mayores 9 períodos de ocupación, y el permanente. La mayoría de los ganaderos que participan en la Titularización tienen pastoreo rotacional o alterno, los cuales permiten mejores rendimientos en el ganado. El riego es poco utilizado en ganadería, dados sus altos costos de inversión y de operación. Por este motivo el crecimiento de las gramíneas depende en buena parte del comportamiento del régimen de lluvias. En Colombia, en la mayoría de las regiones el comportamiento del clima es bimodal, con dos períodos de lluvia y seco, claramente definidos. El primer período de lluvia comienza en marzo abril y se prolonga hasta julio. Se presenta un período corto de sequía entre julio y agosto. A partir de este mes se reinician las lluvias hasta diciembre, con tendencia a la caída de la precipitación, a partir de octubre. En diciembre se inicia el período largo de sequía, el cual se prolonga hasta el mes de marzo abril. La presencia de lluvias no solo aumenta la disponibilidad de forraje verde sino que le confiere calidad, en términos de sus características nutricionales. Todo esto permite una buena ganancia de peso de los animales, durante el período de lluvias, siempre y cuando se acompañe de buenas prácticas sanitarias y de manejo de los animales. Durante el período seco, se reduce la disponibilidad y la calidad de los pastos, afectando la ganancia de peso del ganado, e inclusive generando pérdida de peso. El ciclo de precios de ganado gordo, acompaña, en el corto plazo, el comportamiento climático. Durante el período de lluvias, se incrementa la disponibilidad de ganado y se presenta una tendencia a la baja en los precios. Esta tendencia se mantiene hasta enero, dado que en este mes los ganaderos que no tienen alternativa de alimentación de los animales en tierras más húmedas, los sacan al mercado. El precio tiende a estabilizarse entre enero y marzo. A partir de abril se presenta una fuerte tendencia al alza la cual se mantiene hasta el mes de junio. Por supuesto estas tendencias pueden estar afectadas por situaciones como el comportamiento de la economía, precios internacionales de la carne, ciclo ganadero, etc. Sin embargo este comportamiento no se encuentra ilustrado por series estadísticas que permitan establecer los niveles y ganancia de peso del ganado de acuerdo con los ciclos climáticos de las zonas en donde se desarrollan los procesos y por tanto no han sido contemplados en la estructura original de la Titularización. Perfil Legal

10 Marco Legal: Resolución 400 de 1995 expedida por la Superintendencia de Valores, modificada por la Resolución No de 1999 y las normas aplicables del Código de Comercio. La Superintendencia de Valores modificó la parte pertinente en la Resolución 400, para que se acogieran como nuevos bienes titularizables, los productos agropecuarios y agroindustriales con el fin de fomentar el desarrollo en los procesos de titularización, y estimular la labor del Mercado Público de Valores, fijando para ello las condiciones y requisitos a seguir. Minutas: Para la emisión de la sexta serie de la titularización de ceba ganadera GANAR 2000 A se tienen como soportes jurídicos los mismos documentos que fueron presentados para la primera, segunda, tercera y cuarta serie a saber: Contrato de Fiducia Mercantil Irrevocable y Constitución del Fideicomiso Ganar 2000 A: Suscrito entre los ganaderos originadores fideicomitentes, y, la fiduciaria FIDUCOLOMBIA S.A. quien actuará como AGENTE DE MANEJO en el proceso, con el fin de formar el patrimonio autónomo GANAR 2000 A mediante la transferencia por parte de los ORIGINADORES INICIALES y POSTERIORES a título de FIDUCIA MERCANTIL IRREVOCABLE de la propiedad y derechos de contenido patrimonial que los ORIGINADORES INICIALES y POSTERIORES tienen sobre los bienes y activos que conformarán el patrimonio. En esta nueva serie los denominados ORIGINADORES POSTERIORES suscribieron las certificaciones de caso en las cuales no solo se dejo constancia del conocimiento y aceptación expresa del contrato en mención, sino de su compromiso de suministrar las pasturas necesarias para el proceso. Así mismo deberán formar parte integral del contrato de fiducia la relación de los ORIGINADORES POSTERIORES con la especificación de los nuevos bienes que integran el fideicomiso, teniendo en cuenta sus características, su ubicación y cantidad. Pagarés de los Originadores posteriores con su respectiva carta de instrucciones: Con el fin de garantizar el cumplimiento de los compromisos adquiridos por éstos, en virtud del contrato de FIDUCIA MERCANTIL IRREVOCABLE a favor de la FIDUCIARIA. Póliza para activos de titularizaciones agropecuarias: El PATRIMONIO AUTÓNOMO tomará y pagará una póliza de seguros con el fin de amparar las nuevas cabezas de ganado que entrarán al patrimonio autónomo GANAR 2000 A, transferidas por los 10 FIDEICOMITENTES POSTERIORES de la presente serie, por el 100% de su valor en los siguiente eventos: 1. Hurto de ganado incluyendo el realizado por grupos subversivos y 2. Muerte o lesiones al ganado por actos mal intencionados de terceros incluido el cometido por grupos subversivos o terroristas al margen de la ley. Contrato entre la Fiduciaria y CEBAR LTDA: Con el fin de encargar a la sociedad CEBAR LTDA, la supervisión de las cabezas de ganado y pasturas que conforman el fideicomiso así como el seguimiento y control del proceso de engorde de los semovientes, de tal manera que se garantice la obtención del peso requerido para la comercialización de ellos con el fin de generar los recursos suficientes para el pago de las obligaciones a cargo del patrimonio y la distribución de ganancias entre los ORIGINADORES INICIALES y POSTERIORES. Para CEBAR LTDA., resulta favorable económicamente el cumplimiento de los compromisos adquiridos mediante éste convenio, toda vez que como remuneración a sus servicios no solamente recibirá un 2.5% del valor total del capital de los títulos colocados en desarrollo de la titularización al iniciar el proceso sino que al final del mismo percibirá un 2.0% sobre el remanente de los recursos del fideicomiso al momento de la liquidación, obviamente una vez se hayan cancelado el capital y los intereses de los títulos, lo que le generará importantes utilidades en el negocio. Finalmente, resulta importante señalar que CEBAR LTDA, tendrá a su cargo la obligación de emitir las certificaciones dirigidas a FIDUCOLOMBIA S.A, en las cuales se deje expresa constancia de que los ORIGINADORES POSTERIORES que han ingresado para efectuar la emisión de las nuevas series, cumplen con todos los requisitos establecidos en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia mercantil irrevocable suscrito el 25 de septiembre de Póliza de Cumplimiento: A cargo de la sociedad CEBAR LTDA y favor de la FIDUCIARIA como agente de manejo del patrimonio autónomo FIDEICOMISO GANAR 2000 A, por el 100% del valor del contrato de operación entre FIDUCOLOMBIA S.A. y CEBAR LTDA. Fuente de pago de los títulos y estructura: La FIDUCIARIA se encargará de la administración de éste patrimonio, con cargo al cual se emitirán los títulos de

11 inversión ganadera, así como de administrar el recaudo de los flujos provenientes de los activos y el pago de las obligaciones de contenido económico incorporados en los títulos movilizadores con cargo a los recursos del patrimonio. Para tal efecto, la FIDUCIARIA venderá los activos que conforman el patrimonio con una antelación de un (1) mes a la fecha de vencimiento de los títulos. En el evento en que la FIDUCIARIA prevea que no se contará con los recursos suficientes para el pago del capital e intereses de los títulos, con no menos de quince (15) días corrientes anteriores a la fecha de su redención, requerirá en primer término a los ORIGINADORES POSTERIORES que participaron en la emisión de dicha serie de forma solidaria, mediante comunicación escrita vía fax para que estos consignen el faltante a la FIDUCIARIA dentro de los tres días hábiles siguientes al recibimiento de dicha comunicación. Dado el aviso anterior sin que los originadores posteriores suministren los recursos necesarios para cubrir la suma de dinero faltante en el patrimonio para la atención de las obligaciones con los tenedores de los títulos, procederá a ejecutar las garantías suscritas a favor del fideicomiso por parte de los originadores posteriores. Una vez existan los recursos necesarios para cubrir las obligaciones adquiridas con los tenedores de los títulos, la FIDUCIARIA transferirá el día de vencimiento de los mismos, a DECEVAL la suma correspondiente al capital e intereses de los títulos con el fin de que esté a mas realice los pagos correspondientes. Riesgo legal: El proceso cuenta con una estructura legal fundamentada en los compromisos de los ORIGINADORES POSTERIORES de los cuales no se cuenta con la suficiente información comercial, financiera y legal con el fin de establecer la capacidad que tendrían para cumplir las obligaciones adquiridas con la emisión. Sin embargo éste riesgo se mitiga de forma parcial con la certificación que expedirá CEBAR LTDA. sobre algunas calidades especiales de los ORIGINADORES POSTERIORES. Adicional a ello, la póliza de seguro presentada para garantizar los semovientes del patrimonio autónomo, tiene algunas de las siguientes exclusiones: 1. Exclusión por muerte del ganado causada directa o indirectamente o como consecuencia de: Guerra, Huelga hurto cometido por el OPERADOR. 2. Matanza originada por el OPERADOR. 3. Pérdida que surja de la desaparición misteriosa, escape o del desprendimiento voluntario de la posesión o título del animal, como resultado de que el asegurado, tomador beneficiario, operador ganadero o sus empleados sean inducidos mediante un esquema fraudulento, trucos o falsas pretensiones similares. Lo anterior en el entendido de que tal acto en un ACTO MAL INTENCIONADO DE UN TERCERO que se encuentra cubierto en le amparo No. 2 de la póliza por lo que no se puede tener como exclusión. Aunque las siguientes exclusiones no revisten un riesgo mayor para los bienes del FIDEICOMISO, representan un riesgo eventual para los mismos: 1. Pérdida o daños causados directa o indirectamente por irradiación o reacción nuclear o contaminación radioactivas. 2. Erupciones volcánicas, terremotos, temblores de tierra o cualquiera otra convulsión de la naturaleza como fuego subterráneo, tifón, huracán, tornado, ciclón u otra perturbación económica. Ahora bien, los bienes transferidos al fideicomiso se encuentran libres de gravámenes y limitaciones al derecho de dominio, y, en caso tal de que llegasen a existir dichas limitaciones los originadores posteriores se obligan a salir al saneamiento de las mismas. Sin embargo, el principal riesgo radica en la falta de información con relación a los originadores, con el fin de verificar si en su contra existen procesos ya sea penales o civiles por los cuales pueda llegar a embargarse los bienes a transferir al fideicomiso. Finalmente, existe un riesgo operativo de la estructura legal, al no preveer el procedimiento a seguir en caso de que LA FIDUCIARIA dé por terminado el contrato de forma unilateral con el operador (CEBAR LTDA) por incumplimiento, sin aún haber culminado el proceso. La calificación de riesgo de BANKWATCH RATINGS DE COLOMBIA S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender, o mantener una inversión determinada; la información contenida en ésta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o resultados derivados del uso de ésta información. 11