Junta Directiva. Presidente. Olivier Castro Pérez. Ministro de Hacienda. Helio Fallas Venegas. Directores. Silvia Charpentier Brenes

Transcripción

1 Revisión Programa Macroeconómico

2 Junta Directiva Presidente Olivier Castro Pérez Ministro de Hacienda Helio Fallas Venegas Directores Silvia Charpentier Brenes Victoria Eugenia Hernández Mora Marta Eugenia Soto Bolaños Juan Rafael Vargas Brenes

3 ÍNDICE 1. PRESENTACIÓN DESEMPEÑO MACROECONÓMICO EN EL PRIMER SEMESTRE DE Economía internacional Economía nacional Inflación Actividad económica y empleo Balanza de pagos Finanzas públicas Recuadro 1: Déficit fiscal y estabilidad macroeconómica Indicadores monetarios y financieros Recuadro 2: Caracterización del mercado cambiario costarricense Medidas de política adoptadas Estabilidad del Sistema Financiero Nacional ACCIONES DE POLÍTICA Y PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS Objetivos y medidas de política Proyecciones macroeconómicas BALANCE DE RIESGOS... 41

4 Presentación REVISIÓN DEL PROGRAMA MACROECONÓMICO PRESENTACIÓN La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica, mediante artículo 11 del acta de la sesión , del 21 de diciembre último, aprobó el Programa Macroeconómico , y estableció la meta de inflación en 3% con un rango de tolerancia de ± un punto porcentual (p.p.). Una inflación baja y estable es el compromiso del Banco Central, por cuanto es el medio por el cual la política monetaria contribuye al bienestar de la población. Definir la meta como de largo plazo 2, tal como se hace desde el Programa Macroeconómico , también tiene ventajas para la sociedad costarricense, en términos de eficiencia y equidad. Por un lado, mantener la inflación en niveles bajos reduce la pérdida de poder de compra del colón, particularmente de los grupos de menores ingresos, y promueve la estabilidad de otros macroprecios (tasas de interés, tipo de cambio y salarios). Esa estabilidad, a su vez, permite que las decisiones de ahorro, inversión y consumo se adopten en condiciones de mayor certidumbre, favoreciendo la eficiente asignación de los recursos productivos y, con ello, el crecimiento económico 3 y la generación de empleo. Por otro, crea el entorno apropiado para que las demás áreas de la política económica alcancen los resultados esperados. 1 Aprobada por la Junta Directiva en el artículo 4 del acta de la sesión , del 30 de julio de Con esta revisión se atiende lo dispuesto en los literales b) y f) del artículo 14 de la Ley Orgánica del Banco Central. El primero referido al compromiso de publicar el programa monetario, ejercicio que a partir de 2007 es denominado programa macroeconómico y cuya coherencia es analizada con el Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral (mayor detalle en El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a la flexibilidad del tipo de cambio, DIE ). Por su parte, el literal f) establece el deber de publicar un informe semestral sobre la economía costarricense. 2 La referencia es la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales del país, lo cual es consecuente con uno de los objetivos del Plan Estratégico , de Lograr que la tasa de inflación interanual local se ubique dentro del rango meta definido en el Programa Macroeconómico, congruente a su vez con el proceso de convergencia hacia la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales. Ese parámetro es definido según la metodología planteada en Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa Rica, DIE , y es revisado periódicamente. 3 Una inflación baja y estable es condición necesaria, pero no suficiente, por cuanto se requiere, también, del marco institucional que promueva mejoras en la productividad de los factores y en la competitividad de la economía. Revisión Programa Macroeconómico

5 Presentación Los esfuerzos del Banco Central para controlar la inflación 4 han quedado de manifiesto en la reducción gradual de la inflación en los últimos nueve años 5, proceso que ha permitido anclar las expectativas de inflación en el rango meta; en un entorno caracterizado, además, por la reducción del efecto traspaso de las variaciones cambiarias a los precios de bienes y servicios. Debe recordarse que ese proceso, en años recientes, fue reforzado por choques de oferta, entre otros vinculados con bajos precios internacionales de materias primas, y que explican el desvío transitorio de la inflación por debajo de la meta. Acorde con lo previsto en el Programa Macroeconómico de diciembre pasado, al término del primer semestre de 2017 la inflación local fue de 1,8%. Si bien ese valor estuvo por debajo del rango meta, su trayectoria es consecuente con el retorno gradual hacia este rango. Disipado el efecto de los choques externos (asociados a los precios de las materias primas), las estimaciones disponibles ubican la inflación en el intervalo meta en el segundo semestre del año. Ese retorno pone de manifiesto, por un lado, que por razones monetarias (determinantes de largo plazo de la inflación) no se han incubado presiones en exceso a la meta del Banco Central. Por otra parte, no se anticipan presiones por la vía de la demanda (brecha del producto cercana a cero) y las expectativas inflacionarias por 27 meses consecutivos han estado ubicadas dentro de la zona objetivo para la inflación, lo que denota la mejora en la credibilidad del Banco Central. En este contexto de baja inflación, la economía costarricense mostró progresos en los indicadores de empleo, crecimiento medio de la producción de 3,8% y una balanza de pagos cuyo déficit en cuenta corriente, si bien continuó financiado con recursos provenientes de la inversión directa, puso de manifiesto la vulnerabilidad que introducen flujos financieros distintos a la inversión extranjera directa, y que llevaron a una reducción en el saldo de reservas internacionales de EUA$761 millones en este semestre. En cuanto a las cuentas de producción, el semestre estuvo marcado, particularmente, por la desaceleración tanto de la demanda interna, principalmente en el gasto de los hogares, como externa. Si bien el 3,8% es moderado, superó el resultado de nuestros principales socios comerciales. 4 Destacan, entre otros, la definición del control de la inflación como principal objetivo, el desarrollo de herramientas para entender el fenómeno inflacionario y buscar la coherencia de las cuentas macroeconómicas y, una mejor gestión de las fuentes estructurales de inyección de liquidez. De este último grupo sobresalen la adopción de un esquema cambiario más flexible, las capitalizaciones parciales del Banco Central y avances en la gestión de deuda y liquidez. 5 La inflación promedio anual en el período fue de 17,8% y de 4,0% de enero 2009 a junio Revisión Programa Macroeconómico

6 Presentación Sin embargo, este escenario macroeconómico mantiene riesgos, ante la ausencia de una solución al problema estructural de las finanzas públicas, que cobra fuerza con la trayectoria creciente de la razón de deuda pública a producto. Este financiamiento hasta el momento ha sido atendido, mayoritariamente, en el mercado local, generando tensiones sobre el mercado de fondos prestables. Esa condición aunada al proceso de dolarización del ahorro financiero, que tomó relevancia en el segundo trimestre del año, introdujo mayor variabilidad en los mercados financiero y cambiario. El mercado cambiario mostró presiones a la depreciación del colón, consecuente con la mayor demanda de divisas, particularmente en el segundo trimestre del año. En los primeros seis meses y contrario a lo observado en igual lapso de años previos, las operaciones de compra y venta de dólares de los intermediarios cambiarios con el público registraron un déficit de EUA$509 millones. Esa depreciación incrementó las expectativas de variación del tipo de cambio y, con ello, el riesgo de contagio a la formación de las expectativas de inflación. Esa mayor demanda de divisas estuvo asociada, en buena medida, a la preferencia de los agentes económicos por instrumentos financieros en moneda extranjera, ante el deterioro en el premio por ahorrar en colones. La dolarización del ahorro, además de reducir la efectividad de la política monetaria, introdujo riesgos para mantener ancladas las expectativas de inflación y, su efecto sobre el mercado cambiario fue reforzado por la aceleración de la colonización de la cartera de crédito. Dado lo anterior, el Banco Central buscó restituir el incentivo para ahorrar en colones y reducir tensiones futuras para el control de la inflación, con medidas como las siguientes: i) El aumento gradual en la Tasa de política monetaria de 275 puntos base y ajustes consecuentes en la estructura de rendimientos de sus instrumentos de deuda. ii) iii) iv) La intervención cambiaria entre días, para lo cual dispuso de hasta EUA$1.000 millones de sus activos de reserva. La apertura de la captación mediante depósitos electrónicos a plazo en moneda nacional (plataforma Central Directo). La apertura de la captación de recursos en moneda extranjera de intermediarios financieros supervisados. Revisión Programa Macroeconómico

7 Presentación v) El inicio de gestiones para contratar un crédito de apoyo de balanza de pagos con el Fondo Latinoamericano de Reservas. La transmisión de los movimientos en la Tasa de política monetaria ha sido gradual y diferenciada según instrumento. Como era previsible, la transmisión ha tendido a ser mayor en instrumentos de muy corto plazo (particularmente en el Mercado integrado de liquidez) con respecto a otras tasas de interés del sistema financiero (la Tasa básica pasiva y la tasa activa promedio aumentaron alrededor de 150 y 128 p.b., en ese orden, por ejemplo). Información preliminar de las cuentas monetarias a julio último da indicios de una contención del proceso de dolarización del ahorro financiero. Así, la revisión de las proyecciones macroeconómicas contempladas en el presente ejercicio considera el efecto esperado de las acciones de política antes indicadas. Partiendo de ese diagnóstico y del desempeño económico mundial previsto para el lapso julio 2017-diciembre 2018, el Banco Central revisó su programación macroeconómica y mantuvo la meta de inflación en 3% ± 1 p.p. La información sobre la economía global no muestra divergencias significativas en relación con lo contemplado en el Programa Macroeconómico La economía mundial mantiene signos de recuperación económica (también los principales socios comerciales del país), baja inflación y, en general, condiciones de política monetaria laxa en países avanzados, pese al retiro gradual del impulso monetario por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, que a la fecha no ha provocado disrupciones en los mercados financieros. En razón de lo anterior, los supuestos que sustentan las proyecciones macroeconómicas locales contemplan lo siguiente: i) Ingreso gradual de la inflación al rango meta (3% ± 1 p.p.) en el segundo semestre de ii) Crecimiento económico de 3,8% en 2017 y de 4,1% en 2018, impulsado principalmente por la demanda interna. Estas proyecciones llevan asociadas un déficit en cuenta corriente de 3,8% y 4,0% del PIB, respectivamente, brecha cubierta en su totalidad con flujos de inversión directa. A pesar de la reducción de RIN registrada en el primer semestre de 2017, el Banco Central prevé que las medidas antes comentadas contendrían el proceso de dolarización del ahorro financiero y con ello reducirían las presiones en el mercado cambiario y, en consecuencia, los riesgos asociados 6. 6 Complementariamente, con fines de estabilidad financiera, el ejercicio contempla la constitución de un fondo de administración de contingencia de liquidez en dólares en el Banco Central para entidades financieras. Revisión Programa Macroeconómico

8 Presentación iii) El déficit financiero del Gobierno Central alcanzaría el equivalente a 6,1% y 6,6% del PIB en el 2017 y 2018, en ese orden (5,7% y 6,2% para el Sector Público Global Reducido, respectivamente). Estas proyecciones fueron suministradas por el Ministerio de Hacienda con la información disponible al 14 de julio último y no consideran los efectos de una eventual aprobación legislativa de proyectos de ajuste tributario; si ello ocurriera el Banco Central evaluará sus efectos y la procedencia de modificar su programación macroeconómica. Las proyecciones del resultado financiero del Banco Central para 2017 y 2018 ubican el déficit anual en 0,4% del PIB y, para el resto del sector público no financiero llevan superávit equivalentes a 0,8% del PIB para cada año. En materia de financiamiento público, el ejercicio contempla que, al igual que en el primer semestre de 2017, el Gobierno atenderá sus requerimientos con ahorro interno, lo que queda de manifiesto en un menor crecimiento de la disponibilidad de recursos prestables para el sector privado. En ese contexto, el Banco Central mantendrá la debida coordinación con el Ministerio de Hacienda en materia de gestión de deuda; no obstante, es claro que su prioridad es el control de la inflación. iv) El ahorro financiero crecería 9,8% y 9,6% en 2017 y 2018, en ese orden, tasas similares a las previstas en diciembre pasado y, consecuente con el nivel de actividad económica, la meta de inflación y el incremento gradual en el grado de profundización financiera 7. Dado el mayor financiamiento requerido por el Gobierno Central, la disponibilidad de recursos prestables en el sistema financiero para el sector privado aumentaría 6,9% y 6,4% en el bienio , respectivamente. Como ha externado en ocasiones previas, el Banco Central estará vigilante del comportamiento de los determinantes macroeconómicos de la inflación, para modificar de manera oportuna la postura de sus acciones de política, tomando en consideración que ésta opera con rezago. Además, dado su compromiso con mejorar el proceso de formación de los macroprecios, el Banco Central seguirá ampliando los flujos de información al público (mercado cambiario, sistemas de pago, entre otros) y continuará con la búsqueda de mejoras a los procesos operativos de los mercados de negociación en los que participa. 7 La profundización financiera consiste en el uso creciente de instrumentos financieros para el intercambio de bienes y servicios; lo cual es posible por la capacidad de los intermediarios financieros de transformar plazos, monedas e incluso distancias; además reduce los riesgos y costos de transacción. Por ejemplo, este indicador generalmente se aproxima con la relación del saldo de crédito y el nivel del PIB. Revisión Programa Macroeconómico

9 Desempeño macroeconómico 2. DESEMPEÑO MACROECONÓMICO EN EL PRIMER SEMESTRE DE Economía internacional En el primer semestre de 2017 la actividad económica global mostró un fortalecimiento, apoyada en el repunte de la manufactura, la inversión y los flujos comerciales. Ello llevó a organismos financieros internacionales y a bancos centrales de distintos países a revisar al alza sus proyecciones de crecimiento económico, contrario a lo ocurrido en revisiones previas. Gráfico 1. Evolución proyecciones de crecimiento mundial -variación porcentual - La economía de Estados Unidos (EUA) aumentó a una tasa trimestral anualizada de 2,6% al segundo Fuente: Banco Central de Costa Rica con información del Fondo Monetario Internacional. trimestre y algunos países europeos y asiáticos lo hicieron por encima de lo esperado, por el impulso de la manufactura y el comercio. No obstante, algunas economías emergentes y avanzadas continúan creciendo por debajo de su producto potencial 8. En materia de inflación, en las economías avanzadas su comportamiento fue al alza (ligero), ante el aumento en los precios de materias primas (particularmente petróleo), aunque la inflación subyacente se mantuvo por debajo del objetivo de los bancos centrales. De igual modo, en algunas economías emergentes y en desarrollo la inflación repuntó por razones similares (materias primas), pero en otras retrocedió al diluirse el efecto de la depreciación que experimentaron de sus monedas en el bienio previo. Particularmente, la inflación interanual de los principales socios comerciales de Costa Rica alcanzó, en promedio, 2,4% en los primeros cinco meses del año (1,6% en igual lapso de 2016), 1,1 p.p. superior a la inflación media local (1,3%). En términos de la inflación de largo plazo de este grupo de países (estimada en 3,0%) la brecha fue 1,7 p.p. 8 El impulso en EUA estuvo determinado por el consumo de hogares y la inversión. Por su parte, la Zona del euro creció 1,9% (interanual en el primer trimestre), similar a trimestres previos. En las economías emergentes y en desarrollo destacó China con una tasa anual de 6,9% en el primer y segundo trimestres, lo que contrasta con la contracción de 0,4% en el primer trimestre en Brasil. Revisión Programa Macroeconómico

10 Desempeño macroeconómico En este contexto, bancos centrales de algunas economías avanzadas continuaron con políticas monetarias laxas 9. Los mercados financieros internacionales presentaron relativa estabilidad en el 2017, lo que asocian con expectativas de que las medidas del gobierno de Estados Unidos podrían aumentar el ritmo de crecimiento económico y el empleo. Durante el primer semestre, la media del precio internacional de WTI 10 aumentó 15% respecto a lo registrado en 2016, entre otros por los acuerdos de restricción de la oferta de petróleo de los países miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y otros productores como Rusia. El comportamiento de los contratos a futuro muestra relativa estabilidad en el precio del crudo para los siguientes trimestres. Gráfico 2. Índices de volatilidad financiera: VIX y Vstoxx VIX: índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago. Mide la volatilidad esperada en los próximos 30 días. Valores bajos señalan estabilidad y altos episodios de tensión. VSTOXX: índice de volatilidad del mercado de opciones del EURO STOXX50. Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de Bloomberg. Gráfico 3. WTI: contratos de futuro Dólares por barril En lo referente a mercados cambiarios, las monedas de los principales países avanzados registraron apreciaciones cercanas al 6% en el primer semestre de 2017, comportamiento asociado a la Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de Bloomberg. recuperación global del precio de las materias primas, la evidencia del retiro gradual del estímulo monetario en los EUA y la expectativa de que la decisión de Reino Unido de salir de la Unión Europea tendrá un efecto acotado a Reino Unido El Banco Central Europeo ubicó su tasa de interés de referencia en cero en marzo de 2016, el Banco de Inglaterra en 0,25% desde agosto de ese año y el Banco de Japón en -0,1% a inicios de En contraste, el Sistema de la Reserva Federal de EUA, en junio último aumentó en 25 p.b. la tasa de interés de referencia, para ubicarla entre 1,0% y 1,25%. Argumentó, entre otros, el fortalecimiento del mercado laboral, el crecimiento económico moderado y una inflación en torno a su meta (2%). También anunció el pronto inicio (sin indicar fecha) de la venta gradual de activos. En la reunión de de julio mantuvo la tasa de referencia. 10 El West Texas Intermediate (WTI) es el petróleo crudo extraído en el Golfo de México y sirve como referencia para las transacciones en la Bolsa Mercantil de New York (NYMEX, por sus siglas en inglés). 11 Reino Unido activó el artículo 50 del Tratado de Lisboa y con ello dio inicio al proceso de salida de la Unión Europea (marzo 2017). Revisión Programa Macroeconómico

11 Desempeño macroeconómico 2.2. Economía nacional Inflación La inflación general, medida con la variación interanual del Índice de precios al consumidor (IPC), durante el primer semestre de 2017 fue baja (1,8% en junio) 12, aunque con tendencia hacia el rango meta. Gráfico 4. Inflación: general, subyacente 1 y expectativas -variación interanual en porcentaje- Este resultado es congruente con lo previsto en el Programa Macroeconómico , que señaló el retorno gradual de la inflación al rango objetivo del Banco Central (3% ± 1 p.p.) en el / Promedio simple de IEV, IMT, IRV, IRP e IEF. Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos y Banco Central de Costa Rica. Por su parte, la inflación subyacente 13, indicador que busca identificar las tendencias inflacionarias de mediano plazo y sobre las cuales la política monetaria puede actuar, también presenta desde el segundo semestre de 2016 una trayectoria creciente, alcanzando en junio una variación interanual de 1,8%. En lo que respecta a las expectativas de inflación, su valor medio en junio fue 3,7% (igual al registrado en los dos meses previos), por lo que por 27 meses consecutivos estuvieron dentro del rango meta. Ello denota la mejora en la credibilidad del Banco Central sobre su compromiso con el control de la inflación. 12 De acuerdo con el Instituto Nacional de Estadística y Censos, según estructura de consumo por niveles de ingreso de los hogares, a junio de 2017 la inflación interanual fue 1,1%, 1,5% y 2,3% para familias de ingresos bajos, medios y altos, respectivamente (acumuladas de 0,4%, 0,9% y 1,4%, en igual orden). Ver Variación de precios por estrato de ingreso de los hogares. 13 Este indicador es aproximado por el promedio simple de la variación interanual de los indicadores de exclusión fija por volatilidad (IEV), media truncada (IMT), reponderación por volatilidad (IRV), reponderación por persistencia (IRP) y exclusión fija de bienes agrícolas y combustibles (IEF). Ver Indicadores de inflación subyacente, base junio Revisión Programa Macroeconómico

12 Desempeño macroeconómico Según componentes de la canasta del IPC, el resultado del período es un incremento en los precios (regulados y no regulados) tanto de bienes como de servicios. En el caso de los bienes regulados, su comportamiento estuvo marcado por los combustibles, consecuente con la recuperación de los precios internacionales del crudo en relación con los mínimos registrados en años previos. Cuadro 1. IPC: Indicadores de precios - variación interanual en % a junio - Ponderaciones Jun-15 IPC -0,9 1,8 Regulados -5,5 2,0 16 Combustibles -18,6 14,7 Resto -1,7-1,0 No Regulados 0,0 1,7 84 Bienes -3,0 1,8 53 Servicios 1,6 1,8 47 Subyacente 1/ 0,1 1,8 1/ Promedio simple de IEV, IMT, IRV, IRP e IEF. Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos y Banco Central de Costa Rica Actividad económica y empleo La actividad económica local, medida con la tendencia ciclo del PIB real, creció 3,8% en el primer semestre de 2017, inferior en 0,8 p.p. a la tasa de igual período del año previo. Este menor crecimiento fue tanto por la desaceleración de la demanda interna como de la externa. En el primero de los casos, ante el efecto del menor incremento en el ingreso disponible bruto real sobre el gasto de consumo final de los hogares. Gráfico 5. Producto Interno Bruto real 1/ Variación % interanual (tendencia ciclo) 1/ Preliminar. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por industrias, todas las actividades registraron tasas positivas en el primer semestre. Con excepción del repunte en construcción, el agro y la manufactura, el resto de actividades productivas desaceleró su ritmo de crecimiento. Como ha sido característico de los últimos años, la industria de servicios fue la de mayor aporte al crecimiento económico, aunque la manufactura también destacó. En específico se tiene que: Revisión Programa Macroeconómico

13 Desempeño macroeconómico i) Los servicios profesionales, científicos, técnicos, administrativos y de apoyo a empresas aumentaron 8,0%, concentrados en consultoría en gestión financiera, recursos humanos y comercialización; servicios de centros de llamadas y de publicidad. ii) La intermediación financiera y seguros creció 6,7% (15,1% en 2016), Gráfico 6. Valor agregado por industrias Variación porcentual interanual (serie tendencia ciclo)- */ Incluye: minas y canteras, electricidad y agua, alojamiento, servicios de comida, inmobiliarias, administración pública, salud y educación, actividades artísticas y de entretenimiento y hogares como empleadores. Fuente: Banco Central de Costa Rica. consecuente con el menor dinamismo en la colocación de crédito y captación de depósitos y los menores ingresos por comisiones financieras (tarjetas de crédito y cambio de moneda). iii) iv) Comercio y reparación de vehículos creció 3,3%. El mayor aporte provino de la venta de automóviles, alimentos y productos textiles, servicios de revisión de vehículos. La manufactura subió 4,7% (4,2% en 2016), destacando el desempeño de las empresas adscritas a regímenes especiales de comercio (13,0%), principalmente productoras de equipo e implementos médicos y de preparados de jugos y conservas. Por su parte, la producción de empresas del régimen definitivo fue menos dinámica (1,9%), en particular de productos de café, edición e impresión y lácteos. v) La actividad agropecuaria aumentó 3,5% (1,8% en 2016), impulsada por los productos exportables (banano y piña), debido a condiciones climatológicas favorables y al mejor control de plagas y enfermedades, que redundó en mayor productividad por hectárea. También contribuyó la producción de hortalizas y cebolla para el mercado interno. Revisión Programa Macroeconómico

14 Desempeño macroeconómico vi) En la recuperación de la construcción (2,7% contra -8,1% en 2016) fueron determinantes las actividades con destino privado (3,4%), en proyectos industriales, residenciales y comerciales, pues las obras con destino público disminuyeron 6,5% (-6,3% en 2016) 14. Por componentes del gasto, en el primer semestre, la mayor contribución al PIB real provino de la demanda interna (aporte de 4,4 p.p.). En la demanda interna fue el gasto final de los hogares el de mayor contribución, seguido de la formación bruta de capital y el consumo de Gobierno General, con aportes de 2,7, 1,3, y 0,4 p.p., respectivamente. Gráfico 7. Contribución al crecimiento según componentes del gasto -aporte en p.p. a la variación interanual (serie original)- Fuente: Banco Central de Costa Rica. El consumo de los hogares aumentó 4,1%, inferior en 1,2 p.p. al de Ello es congruente con la desaceleración del ingreso disponible ante la disminución en los términos de intercambio (-0,4%) y el menor crecimiento del crédito en términos reales 15. Este resultado quedó de manifiesto en la menor compra de bienes importados (vehículos, electrodomésticos y productos alimenticios) y de servicios, principalmente financieros, comidas y bebidas fuera del hogar e inmobiliarios. La formación bruta de capital fijo aumentó 2,4% (-4,8% en 2016). En este comportamiento incidieron nuevas construcciones, en especial de obras privadas (no residenciales y residenciales), cuyo efecto fue atenuado por la reducción en bienes de capital de origen importado, particularmente equipo de transporte para pasajeros, electricidad y comunicaciones. El consumo del Gobierno, por su parte, creció 2,7% (2,3% el año previo), por la contratación de nuevas plazas (Ministerios de Educación Pública y de Seguridad Pública, Caja Costarricense de Seguro Social, entre otros) y del incremento en la compra de bienes y servicios (en particular, de Juntas de Educación y medicamentos). 14 Este resultado puso de manifiesto el menor avance en la Terminal de Contenedores de Moín (dragado, relleno y sistema electromecánico) y la conclusión de los proyectos hidroeléctrico Reventazón y ampliación de capacidad de almacenamiento de Recope. Estos efectos fueron parcialmente compensados por el avance en obras de abastecimiento de agua potable y alcantarillado sanitario y de infraestructura vial. 15 En términos reales el crédito al sector privado creció 11,6% en el primer semestre de 2016 y 8,5% un año después. Revisión Programa Macroeconómico

15 Desempeño macroeconómico La demanda externa por bienes y servicios creció 5,4% (10,7% en 2016). Esta desaceleración responde, básicamente, a la venta de productos manufacturados de las empresas del régimen definitivo y a la evolución del turismo receptor 16 y servicios vinculados con centros de llamadas, cuyo efecto fue parcialmente compensado con la recuperación de la oferta exportable de banano. Las importaciones de bienes y servicios crecieron 7,2% (10,2% en 2016). Por destino económico, el menor incremento estuvo concentrado en compras de materia prima, bienes de consumo (vehículos y textiles), hidrocarburos y servicios (11,7% contra 13,1% en 2016), en especial de transporte y viajes. En lo que respecta al mercado laboral, al I trimestre del año (I trim-17), la tasa neta de participación (59,5%) bajó con respecto al trimestre previo, ante la reducción de la población económicamente activa (PEA), tanto ocupada como desocupada. Ello llevó al aumento en la cantidad de personas inactivas. Trimestres Cuadro 2. Indicadores de empleo Población en Tasa neta Fuerza de condición de actividad 1/,2/ trabajo 1/ participación Ocupados 1/ (%) Desocupados 1/ I , ,5 9,5 II , ,3 9,4 III , ,0 9,7 IV , ,3 9,5 I , ,8 9,1 1/ Cantidad de personas. 2/ Población de 15 años o más. Fuerza de trabajo: Población económicamente activa (PEA) conformada por las personas ocupadas y desocupadas. Tasa de participación: Fuerza de trabajo/población en condición de actividad. Tasa de ocupación: Ocupados/Población en condición de actividad. Tasa de desempleo: Desocupados/Fuerza de trabajo. Tasa de subempleo: Porcentaje de personas ocupadas que tienen trabajo a tiempo parcial pero tienen disposición de ampliar su jornada laboral. Fuente: Encuesta Continua de Empleo, Instituto Nacional de Estadísticas y Censos. Tasa subempleo (%) Tasa desempleo abierto (%) En términos interanuales, la PEA aumentó 65,9 mil personas, como resultado de una disminución de 2,1 mil personas desempleadas y del incremento de 68,0 mil personas ocupadas. El aumento en la oferta de trabajo y la mayor absorción de laboral en el mercado, explicó la disminución en la tasa de desempleo de 9,5% en I trim-16 a 9,1% en I trim Se estima que en el I sem-17 la cantidad de turistas creció 2,7%, mientras que un año antes registró una variación cercana a 12%. 17 Datos preliminares del mercado laboral sugieren que la tasa de desempleo podría ubicarse por debajo de 9% al término del II trim-17. Revisión Programa Macroeconómico

16 Desempeño macroeconómico La ocupación registró un incremento interanual de 3,4%. Por rama de actividad económica el mayor aumento se dio en servicios de enseñanza, salud, transporte y almacenamiento, información y comunicaciones; parcialmente compensada por la disminución en la ocupación de otros servicios como hogares como empleadores, alojamiento y servicios de comida. Algunos indicadores del mercado de trabajo sugieren mejoras en la calidad del empleo. Por un lado, el porcentaje de población subempleada disminuyó de 14,2% en IV trim-14 a 6,8% en I trim-17. Esto significa que más personas lograron encontrar trabajo a tiempo completo o en otras palabras que hubo menos personas insatisfechas con su jornada laboral. Por otro lado, también se redujo la cantidad de personas ocupadas que buscaron cambiar de trabajo, de 223 mil personas en III trim-14 a 137 mil en I trim-17. Entre las principales características para los desempleados en el I trim-17, destacaron: ubicados en la zona urbana (74%), son hombres (53,5%), afectó principalmente a la población entre 20 y 29 años de edad (39% de los desempleados) y a la población de 30 a 44 años de edad (28%). Mientras que la población con educación primaria representó 29,8% de los desempleados, las personas con educación secundaria 48,4% y en menor proporción a las personas con educación universitaria (20,5%) Balanza de pagos Cifras preliminares al primer semestre del año indican que las transacciones internacionales del país generaron un déficit de cuenta corriente de EUA$740 millones, equivalente a 1,3% del PIB (1,2% un año atrás). Esa brecha fue financiada con ahorro externo bajo la modalidad de inversión extranjera directa (IED); sin embargo, la salida neta en otros flujos financieros (públicos y privados) propició el uso de activos de reserva. En este lapso, el déficit en la cuenta de bienes fue de 4,4% del PIB, superior en 0,3 p.p. en relación con el observado un año atrás. Este resultado puso de manifiesto el efecto del menor incremento en las exportaciones (5,6% 18 ) que fue más que compensado por el aumento en el valor de las compras externas (6,3%), estas últimas impulsadas por la factura petrolera, que creció 25,3% en tanto que el resto de importaciones lo hizo a una tasa de 4,8%. 18 La venta de bienes fue liderada por las exportaciones de empresas del régimen de zona franca (9,0% interanual), pues aquellas del régimen definitivo crecieron 2,3% (destacando en éstas los productos agropecuarios manufacturados). Revisión Programa Macroeconómico

17 Desempeño macroeconómico Como ha sido característico de los últimos años, el superávit en servicios (5,5% del PIB) más que superó el déficit comercial (bienes), por lo que el resultado en la cuenta de bienes y servicios fue positivo. En exportaciones de servicios continúan sobresaliendo viajes (6,7%), apoyo empresarial (7,2%) y telecomunicaciones, informática e información (1,2%). Cuadro 3. Balanza de Pagos 1/ -Millones de dólares y % del PIB I sem II sem Total I sem I Cuenta corriente A. Bienes Hidrocarburos B. Servicios Viajes C. Ingreso Primario D. Ingreso Secundario II Cuenta de Capital Préstamo neto (+) / Endeudamiento neto (-) III Cuenta Financiera Sector Público Secto Privado Pasivos de Inversión Extranjera Directa IV Activos de Reserva (I + II - III) Relaciones respecto al PIB Cuenta Corriente -1,2-2,4-3,6-1,3 Bienes -4,1-5,2-9,4-4,4 Servicios 5,5 5,0 10,4 5,5 Ingreso Primario -3,0-2,5-5,5-2,8 Cuenta Financiera -1,0-2,0-3,0 0,1 Pasivos de Inversión Extranjera Directa -3,1-2,3-5,4-2,7 Saldo RIN 13,6 13,3 13,3 11,8 1/ Cifras estimadas al l sem-17. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por su parte, la cuenta de ingreso primario registró un déficit de 2,8% del PIB (3,0% un año atrás), explicado por la disminución en la renta de la inversión extranjera directa (menor pago de dividendos), pues un año atrás ante decisiones de empresas de la manufactura, las remisiones superaron la media registrada en años previos. La cuenta financiera presentó en el semestre una salida neta de fondos de EUA$49 millones, que contrasta con el ingreso de EUA$585 millones (aproximadamente 1% del PIB de igual semestre del año previo). El resultado de la primera mitad del año fue producto de la salida neta por operaciones del sector público (EUA$346 millones), en parte compensado por ingresos para el sector privado (EUA$297 millones). En particular, esa salida de recursos del sector público respondió a operaciones de entidades financieras que disminuyeron el saldo de endeudamiento externo de largo plazo y aumentaron su tenencia de activos externos, de manera consecuente con el incremento en la captación local en moneda extranjera, que les permitió constituir esos activos. Revisión Programa Macroeconómico

18 Desempeño macroeconómico Por su parte, el sector privado recibió este año un flujo menor de recursos, comportamiento determinado por la disminución de pasivos externos de entidades financieras y menores ingresos netos por IED; no obstante, esos ingresos por IED permitieron financiar el déficit de la cuenta corriente 19. Así, el balance de las transacciones reales y financieras con no residentes propició una reducción de los activos de reserva de EUA$767 millones 20 y ubicó su saldo en EUA$6.813 millones al término del primer semestre de Ese saldo es equivalente a 11,8% del PIB y a 5,8 meses de las importaciones de bienes del régimen definitivo previstas para el Finanzas públicas Según cifras preliminares a junio de 2017, el Sector Público Global Reducido acumuló un déficit financiero de 2,0% del PIB, superior en 0,5 p.p. al registrado en igual período de Dicho resultado estuvo determinado, principalmente, por el deterioro en las finanzas del Gobierno Central y el menor superávit del resto del Sector Público no Financiero 21. Cuadro 4. Resultado Financiero Sector Público Global 1/ - % del PIB - Jun-16 Jun-17 Sector Público Global -1,5-2,0 Banco Central -0,3-0,2 Sector Público no Financiero -1,2-1,7 Gobierno Central -2,2-2,4 Resultado Primario -0,9-0,9 Resto del SPNF 1,0 0,7 1/ Resto del SPNF con cifras preliminares. Fuente: Banco Central de Costa Rica y Ministerio de Hacienda. En particular, el déficit del Gobierno Central acumuló 2,4% del PIB (2,2% el año previo), desmejora que respondió al menor crecimiento en los ingresos tributarios (6,8%) y a la aceleración en el gasto total (9,9%). El déficit primario (excluye el servicio de intereses) fue de 0,9% del PIB, igual al de 12 meses atrás. La expansión del gasto gubernamental respondió a la aceleración de las transferencias corrientes 22 y de capital 23 y al incremento en el pago de intereses, en especial de deuda interna. 19 Como ha sido usual en los últimos años, estos flujos fueron canalizados principalmente a empresas ubicadas en los regímenes especiales de comercio exterior (zonas francas). 20 La disminución en el saldo de activos externos sin ajustes metodológicos fue de EUA$761,2 millones. 21 Incluye una muestra de seis instituciones del sector público: Caja Costarricense del Seguro Social (CCSS), Instituto Costarricense de Electricidad (ICE), Consejo Nacional de Producción (CNP), Refinadora Costarricense de Petróleo (Recope), Junta de Protección Social (JPS) e Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados (ICAA). 22 De los giros para sector público destacan aquellos para el Fondo Especial de Educación Superior ( 221 mil millones), CCSS ( 168,5 mil millones) y Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones Familiares ( 23,4 mil millones). En aquellos para el sector privado sobresalen los de pensiones con cargo al Presupuesto Nacional. 23 Principalmente para el Consejo Nacional de Vialidad y los gobiernos locales. Revisión Programa Macroeconómico

19 Desempeño macroeconómico En la evolución de los ingresos incidió la desaceleración en la recaudación del impuesto de ventas tanto internas (2,7%) como en aduanas (3,9%), congruente con el menor crecimiento de la actividad económica. Ese efecto fue parcialmente compensado por la mayor recaudación por ingresos y utilidades (12,9%) y en el rubro otros ingresos tributarios (11,1%) 24. En particular, el déficit financiero del Banco Central (metodología cuentas monetarias) acumuló 0,2% del PIB (0,3% un año atrás). En este lapso parte de la absorción monetaria fue realizada mediante la venta de reservas y si bien el rendimiento de operaciones activas y costo de los pasivos aumentó con respecto a lo observado un año atrás, la diferencia histórica entre ambos indicadores bajó 25. Por otro lado, el saldo de la deuda del Sector Público Global 26 ascendió a 20,6 billones en junio último, equivalente a 62,1% del PIB. En el semestre esa razón aumentó 1,8 p.p. con respecto a lo observado un año antes. Gráfico 8. Deuda del Sector Público Global - % del PIB - En particular, la razón de deuda del Gobierno Central a PIB se ubicó en 45,4% (42,2% 12 meses antes). La Tesorería Nacional Fuente: Banco Central de Costa Rica y Ministerio de Hacienda. atendió sus requerimientos mediante la colocación neta de bonos de deuda interna, en mayor medida, en el sector privado (fondos de pensión e inversión) y con parte de los fondos depositados en Banco Central. Si bien ese financiamiento fue posible, dada una disponibilidad de fondos prestables en la economía, la mayor competencia por la captación de recursos por parte del Gobierno podría presionar al alza las tasas de interés locales y reducir las oportunidades de financiamiento del sector privado. 24 Incorpora el impuesto único a los combustibles, derechos de salida del territorio nacional, al tabaco y a las sociedades anónimas. 25 El costo promedio de los pasivos en moneda nacional pasó de 7,6% en el primer semestre de 2016 a 7,7% un año después, mientras que el rendimiento medio de los activos externos de 0,83% a 1,21% (dada la variación interanual del tipo de cambio a cada fecha, su equivalente en colones fue de 3,25% y 5,7%). 26 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y de algunas entidades del resto del sector público. Revisión Programa Macroeconómico

20 Desempeño macroeconómico Recuadro 1: Déficit fiscal y estabilidad macroeconómica Una inflación baja y estable es el compromiso del Banco Central, por cuanto es el medio por el cual la política monetaria contribuye a mantener la estabilidad macroeconómica y el bienestar de la población. Este compromiso con la estabilidad interna del colón queda plasmado en la meta de inflación de 3% ± 1 p.p., definida desde el 2016 como objetivo de largo plazo, congruente con la inflación de mediano y largo plazo estimada para los principales socios comerciales del país. Lograr inflaciones bajas y estables ha requerido de acciones en los últimos 22 años, que contemplaron, entre otras: i) la definición del control de la inflación como principal objetivo del Banco Central; ii) el desarrollo de herramientas (modelación macroeconómica) para entender el fenómeno inflacionario y, iii) mejorar la gestión de las fuentes estructurales de inyección de liquidez. De este grupo sobresalen la adopción de un régimen cambiario más flexible, las capitalizaciones parciales del Banco Central y la mejora en la gestión de deuda y liquidez, lo cual facilita el uso de la tasa de interés de corto plazo como instrumento de política monetaria 1/. Gráfico 1.1. Inflación interanual (%) Fuente: Banco Central de Costa Rica. Estos cambios permitieron al país iniciar la transición hacia el esquema de Meta de Inflación, el cual ha sido adoptado en forma exitosa por cerca de 30 países 2/. Algunas de estas economías encontraron en este esquema la solución a la alta inflación que se dio en las décadas de los años setenta y ochenta, aunado al bajo crecimiento económico y poca capacidad de generación de empleo (estanflación). No solo han logrado mejorar el control de la inflación sino que les ha permitido inaugurar una época de crecimiento económico (King, 2016). También ha mejorado la calidad institucional de los bancos centrales y ha inducido a que la sociedad haga mayor uso de la información que provee el banco central (Crowe y Meade, 2008). A pesar de las bondades que ofrece el esquema de Meta de Inflación, en particular para alcanzar la autonomía e independencia de la política monetaria, el Banco Central de Costa Rica reconoce que la estabilidad macroeconómica y financiera del país requiere de un conjunto armónico de políticas económicas (fiscal, monetaria, cambiaria, financiera y comercial). En la coyuntura actual, la principal amenaza para esta estabilidad es la falta de consenso nacional para alcanzar una solución al problema estructural del déficit fiscal, entendiendo esto como un balance primario coherente con un nivel sostenible de la razón de deuda a PIB 3/. Dado lo anterior, se mantiene la hipótesis de que ésta fue una de las principales causas de la mayor volatilidad que se presentó en el mercado cambiario, en el segundo trimestre del / Así como el uso del encaje mínimo legal (moneda nacional y extranjera) en la tasa máxima (15%). 2/ Desde que en 1990 Nueva Zelanda le diera independencia operativa a su banco central para alcanzar un valor numérico de inflación para un periodo específico. 3/ Es deseable que esta razón se ubique por debajo del límite natural de la deuda (LND_GC), el cual es un nivel coherente con el compromiso del gobierno de mantenerse solvente aún en eventos de estrés que lleven a niveles mínimos históricos en los ingresos y gastos (Chaverri, 2016). Revisión Programa Macroeconómico

21 Desempeño macroeconómico En efecto, ante esta realidad, los agentes económicos trataron de protegerse de las consecuencias del creciente déficit fiscal, mediante la dolarización de sus ahorros y la colonización de sus deudas, lo cual creó una presión al alza sobre el tipo de cambio, que desestabilizó transitoriamente las expectativas de variación cambiaria e incrementó el riesgo de contagio de las expectativas de inflación. En su compromiso con la estabilidad macroeconómica, entre otras medidas, el Banco Central intervino decididamente con el fin de recuperar el comportamiento ordenado del mercado cambiario, resultando la reducción de sus activos de reserva. El reto del Banco Central es permitir suficiente volatilidad cambiaria para que se internalice adecuadamente el riesgo cambiario pero no al punto que ponga en peligro la estabilidad financiera y, por tanto, la macroeconómica. Obviamente, esto solo se puede hacer si se cuenta con el nivel de reservas internacionales adecuado. En esta oportunidad, el nivel de reservas internacionales le permitió al Banco Central ordenar el ajuste del mercado, pero al mismo tiempo hay que recordar que estos recursos son finitos. Por tanto, posponer una solución estructural tendrá dos consecuencias sobre la dinámica de la deuda del Gobierno Central 4/. La primera es ejercida de forma directa por el recurrente déficit primario, en el tanto cada año se requiere más deuda para cubrir la diferencia entre los ingresos y gastos primarios. La segunda es el efecto generado por el servicio de intereses de la deuda, que crecerá en el tanto la tasa de interés real a la que se financia el fisco sea mayor al crecimiento económico real. Gráfico 1.2. Evolución de la razón de deuda del Gobierno Central a PIB 1/ y ajuste requerido para estabilizar la deuda (% PIB) 1/ Proyección del escenario base sin reforma fiscal, contemplado en la revisión del Programa Macroeconómico Fuente: Estimación del Banco Central de Costa Rica. Finalmente, es preciso indicar que la sociedad costarricense se enfrenta al dilema de adoptar una solución ordenada al problema de la sostenibilidad de las finanzas públicas o en su defecto enfrentar un ajuste de hecho (no ordenado), con mayores costos económicos y sociales, donde los grupos de ingresos bajos serían los más afectados. 4/ La dinámica de la deuda se aproxima por la siguiente fórmula: b t = (r t y t )b t 1 s t. Donde: b t es el cambio en la razón de deuda a PIB; (r t y t )b t 1 es el pago de intereses corregido por crecimiento económico y s t es el superávit primario. La persistencia de un déficit primario se incorpora en la fórmula directamente por medio de s t, pero también indirectamente, al elevar el servicio de intereses por el mayor saldo de deuda del periodo anterior. Revisión Programa Macroeconómico

22 2008M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M05 Desempeño macroeconómico Indicadores monetarios y financieros Las acciones del Banco Central en los últimos años han procurado controlar las fuentes estructurales de expansión de liquidez, por lo que los agregados monetarios y el crédito, en sus distintas coberturas, han mostrado tasas de crecimiento cuya tendencia guarda coherencia con la evolución de la actividad económica, la meta de inflación 27 y el incremento gradual en el nivel de profundización financiera. Esta condición también se observó en el primer semestre del año en curso, por lo que por la vía monetaria no están propiciando presiones inflacionarias en exceso a la meta del Banco Central Gráfico 9. Agregados monetarios y crédito al sector privado 1/ -variación interanual en % serie original y tendencia Liquidez total Riqueza financiera sector privado Original Tendencia Crédito sector privado moneda nacional Crédito sector privado moneda extranjera 5-5 1/ Tendencia estimada con el Filtro de Hodrick-Prescott, λ=23000, con datos hasta junio de Fuente Banco Central de Costa Rica. No obstante, la composición de los agregados monetarios y del crédito al sector privado por moneda fue diferente a lo previsto, denotando una preferencia por instrumentos de ahorro en moneda extranjera y por la constitución de créditos en moneda nacional, mayor a la contemplada en la programación macroeconómica formulada en diciembre pasado. 27 La literatura económica y la experiencia internacional señalan que períodos en los que la expansión monetaria ha superado lo que demanda el nivel de actividad económica se han caracterizado por alta inflación. Ello sustenta la afirmación de que en el largo plazo la inflación es un fenómeno monetario. Revisión Programa Macroeconómico

23 Desempeño macroeconómico En efecto, el componente en dólares de la riqueza financiera total aumentó su participación relativa en 1,1 p.p. respecto a finales de 2016 y en 2,0 p.p. en relación con lo registrado un año atrás. Ese comportamiento estuvo asociado con la reducción en el premio por ahorrar en colones 28, caída acentuada en mayo último ante la aceleración de la depreciación de la moneda nacional y de las expectativas de variación cambiaria. Cuadro 5. Agregados monetarios y crédito al sector privado 1/ Promedio de la variación interanual en porcentajes Medio circulante ampliado 2/ Liquidez total Riqueza financiera total Crédito sector privado Colones Dólares 3/ Total 4/ Colones Dólares 3/ Total 4/ Colones Dólares 3/ Total 4/ Colones Dólares 3/ Total 4/ 2015 I semestre 6,1 5,3 5,8 12,8 6,7 10,4 11,6 9,8 11,0 15,6 9,1 12,7 II semestre 12,4 3,5 8,7 14,5 2,3 9,8 13,4 3,7 10,6 11,4 13,2 12,2 Anual 9,3 4,4 7,2 13,7 4,5 10,1 12,5 6,7 10,8 13,5 11,2 12, I semestre 20,6 5,9 14,6 16,0 4,9 11,8 13,0 4,7 10,6 10,7 13,7 12,0 II semestre 15,3 5,1 11,3 11,9 10,2 11,3 9,7 15,7 11,3 13,1 9,4 11,5 Anual 17,9 5,5 12,9 14,0 7,5 11,6 11,4 10,2 11,0 11,9 11,5 11, I semestre 5,3 6,6 5,8 8,1 13,3 9,9 9,1 19,4 11,9 15,3 4,8 10,7 1/ Comprende Banco Central, bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas financieras no bancarias, mutuales de ahorro y préstamo y Caja de Ande. Información del 2017 comprende BCCR al 30/06/17, preliminar de OSD bancarias al 30/06/17y de OSD no bancarias a abr-17. 2/ Numerario en poder del público y depósitos (colones y dólares) en cuenta corriente, ahorro a la vista, plazo vencido, cheques de gerencia y cheques certificados. 3/ Expresado en dólares estadounidenses. 4/ En los casos que el agregado incluye instrumentos en moneda nacional y extranjera, se elimina el efecto cambiario. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por su parte, el proceso de desdolarización del crédito al sector privado continuó, al punto que la participación de las operaciones en moneda extranjera en el saldo de crédito total disminuyó en 2 puntos porcentuales, para ubicarse en 40,3% al término del primer semestre del año (no incorpora efecto cambiario). Este comportamiento no solo puso de manifiesto una reacción ante los movimientos cambiarios, sino también acciones tomadas por el Banco Central y el Conassif 29. Lo observado en los mercados de ahorro y crédito tuvo incidencia en el comportamiento del mercado cambiario. 28 En los primeros cinco meses del año se estima que el deterioro en el premio fue de poco más de tres puntos porcentuales. 29 Entre ellas la aplicación del encaje mínimo legal a nuevas operaciones de endeudamiento externo de mediano y largo plazo y medidas del Conassif como: i) la ponderación por riesgo tomando en consideración la relación préstamo-valor de la exposición y si el deudor en operaciones de crédito en moneda extranjera tiene o no su principal fuente de ingresos en divisas y, ii) la estimación genérica de 1,5% sobre créditos concedidos en moneda extranjera a deudores cuya principal fuente de ingresos es en moneda nacional. Revisión Programa Macroeconómico

24 Desempeño macroeconómico En el primer semestre de 2017 (I sem-17) las operaciones de compra y venta de dólares que los intermediarios cambiarios realizaron con el público registraron un faltante de EUA$509 millones, contrario a lo observado en igual período de años previos. Gráfico 10. Resultado neto de ventanilla y cambio en PME - flujos semestrales en millones de EUA$- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Si bien este año la cantidad de divisas ofrecida fue mayor que en igual lapso del año previo (EUA$68,3 millones como promedio diario contra EUA$66,8 millones en el I sem-16), ese efecto fue más que compensado por la demanda (en promedio diario el sector privado demandó EUA$72,3 millones, EUA$8,6 millones más que en igual lapso de 2016). La mayor demanda de divisas tuvo origen, principalmente, por transacciones financieras, asociadas en especial a la dolarización del ahorro financiero y al pago de deuda externa por parte del sector privado; este efecto fue Fuente: Banco Central de Costa Rica. reforzado por el proceso de colonización del crédito del sistema financiero al sector privado. Gráfico 11. Tipo de cambio promedio ponderado diario de Monex, -Tipo de cambio en colones por EUA$- Revisión Programa Macroeconómico

25 Desempeño macroeconómico Recuadro 2: Caracterización del mercado cambiario costarricense El mercado cambiario costarricense está dividido en tres sub mercados para transacciones de divisas. El primero es el de ventanillas, donde el público realiza operaciones con los intermediarios cambiarios mediante ventanillas físicas, cajeros humanos, banca por Internet, plataformas preferenciales y cajeros automáticos, entre otros. El segundo es el Mercado de Monedas Extranjeras (Monex), plataforma integrada al Sistema Nacional de Pagos Electrónicos en la que participan el Banco Central (BCCR), los intermediarios cambiarios y el público que cumple con los requisitos para participar en este mercado. Finalmente, hay transacciones de compra y venta de divisas que los intermediarios cambiarios efectúan de forma directa, sin acceder a la plataforma Monex. Las transacciones cambiarias efectuadas en estos mercados se realizan a distintos precios, denominados tipos de cambio nominales. La importancia relativa de las ventanillas con respecto al total de los montos transados es alta. Para el período de flotación administrada y hasta el 06 de junio de 2017, en promedio, el 88% de las negociaciones del mercado cambiario se efectuó utilizando esta modalidad. En Monex participan, por cuenta y riesgo propio, personas físicas y jurídicas, incluido el BCCR 1/. Las transacciones del BCCR en este mercado tienen varios objetivos. En primer lugar, realiza fundamentalmente compras para proveerse de divisas cuando lo considere necesario. También, a partir del 26 de junio del 2014 realiza transacciones para gestionar la demanda neta de divisas del Sector Público No Bancario (SPNB), con el objetivo de evitar que estos requerimientos exacerben patrones estacionales del mercado cambiario. El BCCR procura con su participación evitar fluctuaciones violentas del tipo de cambio y desviaciones de esta variable con respecto a las variables fundamentales que la determinan en el mediano y largo plazo, pero sin contradecir la tendencia que dictan las fuerzas del mercado. En el primer semestre del 2017, la demanda mensual de divisas en Monex alcanzó en promedio los EUA$405 millones. De la demanda total observada en el semestre, los bancos privados requirieron el 53%, bancos estatales 20%, el BCCR 16% y otros agentes 11% 2/. Considerando la cantidad demanda de divisas por los intermediarios, un 80% se concentra en nueve entidades. En conjunto éstos intermediarios representan cerca del 83% de la captación en moneda extranjera de las OSD, y un 84% del crédito en moneda extranjera. Ahora bien, cerca de un 71% del crédito en moneda extranjera de estas nueve entidades fue concedido a deudores cuya principal fuente de ingresos está denominada en colones. Monex es una plaza residual en la cual los intermediarios cambiarios transan los excedentes o faltantes provenientes de sus ventanillas y los cambios en su posición en moneda extranjera (PME). Es por esta razón que los excesos de demanda u oferta de divisas en las ventanillas se traducen rápidamente en movimientos del tipo de cambio en Monex. Por ejemplo, durante el 2016 el promedio diario del exceso de oferta en ventanillas fue EUA$2,7 millones, mientras en el / el exceso de demanda ha promediado EUA$3,9 millones. Dado que la oferta se ha mantenido prácticamente constante y los intermediarios cambiarios no han modificado de manera significativa su PME, el incremento de EUA$6.6 millones en la demanda neta 4/ percibido en ventanillas se tradujo en mayor demanda neta en Monex, monto que representa alrededor de 40% del tamaño promedio de esta sección del mercado cambiario. Monex representa una proporción minoritaria del monto transado en el mercado cambiario, con una alta tendencia a la concentración tanto en el valor como en la cantidad de transacciones. Además, el efecto de los excesos de demanda u oferta de las ventanillas tiene el potencial de generar movimientos de magnitud relativamente altos en Monex por la proporción que representan esos montos en relación con el tamaño de las transacciones que se realizan en esta plataforma. Por ejemplo, se ha observado que intermediarios que tradicionalmente pesan menos del 10% del valor de las transacciones en Monex, han ejercido demandas, en momentos particulares que superan el tamaño de lo que en promedio se negocia en dicha plataforma. 1/ Según el artículo 87 de la Ley Orgánica del BCCR. 2/ Se refiere a otros intermediarios cambiarios como por ejemplo puestos de bolsa y casas de cambio; además de personas físicas o jurídicas que no son intermediarios cambiarios pero están autorizados a participar en Monex con el propósito de atender requerimientos propios de divisas. 3/ Datos al 11 de julio de cada año. 4/ El cual representa alrededor de 13% de la demanda total. Revisión Programa Macroeconómico

26 Desempeño macroeconómico Esta coyuntura quedó de manifiesto en presiones a la depreciación del colón y, en particular en el segundo trimestre del año, en una aceleración del crecimiento del tipo de cambio. Específicamente, entre el 18 de abril y 24 de mayo el tipo de cambio de Monex aumentó 34,3 y registró una tasa interanual de 10,2%, no consecuente con la trayectoria que dictaban las variables macroeconómicas que determinan este macroprecio. Este comportamiento llevó a la aplicación de medidas como la modalidad de intervención cambiaria entre días, para lo cual el Banco Central dispuso de hasta EUA$1.000 millones de sus reservas internacionales. Con el solo anuncio de esta medida, el mercado cambiario inició la corrección de este sobre ajuste. En síntesis, en lo que transcurre del año (hasta el 27 de julio), la moneda nacional acumuló una depreciación de 3,0%. Este resultado fue consecuente con un resultado neto negativo en ventanillas de EUA$450 millones (EUA$509 millones al primer semestre del año) y requirió de la intervención del Banco Central en el mercado cambiario por estabilización con un monto de EUA$683 millones, de los cuales EUA$307 millones fueron bajo la modalidad entre días Medidas de política adoptadas En lo que transcurre del año (hasta el día 28 de julio). el Banco Central aplicó medidas tendientes a restituir el premio por ahorrar en colones y mitigar riesgos que el proceso de dolarización del ahorro financiero introducen al control de la inflación. Las principales medidas fueron: a) El incremento en la Tasa de política monetaria. A partir del pasado 6 de abril la Junta Directiva aplicó 5 incrementos en su Tasa de política monetaria (TPM), para ubicarla en 4,50%. Ello implicó un ajuste acumulado de 275 p.b. Revisión Programa Macroeconómico

27 Desempeño macroeconómico El principal objetivo de la medida fue restituir el premio por ahorrar en colones, toda vez que la presión al alza en el tipo de cambio incrementó la expectativa de variación cambiaria, generando un incentivo adicional para la preferencia por instrumentos financieros en moneda extranjera. La mayor expectativa de variación cambiaria podía contaminar la formulación de las expectativas de inflación, considerando que: Gráfico 12. Tasas de interés promedio ponderadas negociadas en MIL -en porcentajes- TPM: Tasa de interés de política monetaria, FPC: Facilidad de crédito, FPD: Facilidad de depósito. Fuente: Banco Central de Costa Rica. i) El valor medio de las expectativas de inflación a 12 meses se mantenía cercano al límite superior del rango meta de inflación, con un valor modal en torno a 3,0% y 4,0% desde febrero último, ii) iii) Los determinantes de la inflación en el corto plazo sugerían mayores presiones inflacionarias a las previstas a inicios del año. La política monetaria actúa con rezago. El Banco Central ajustó, además, las tasas de sus instrumentos de deuda, de forma tal que a finales de julio existía un premio por ahorrar en colones para los diferentes plazos 30. La transmisión de los ajustes de la TPM al resto de tasas del sistema financiero se ha dado de manera diferenciada, según intermediarios e instrumentos. Gráfico 13. Premio por ahorrar en moneda nacional p.p. (DEPBCCR respecto a depósitos bancarios moneda extranjera) Fuente: Banco Central de Costa Rica. 30 Particularmente el premio para el instrumento a días plazo se deterioró a finales de julio por un ajuste en la tasa de interés en moneda extranjera por parte de la banca. Revisión Programa Macroeconómico