EMPRESAS COPEC SOLIDEZ A PRUEBA DE CRISIS

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1 EMPRESAS COPEC SOLIDEZ A PRUEBA DE CRISIS Gerencia de Estudios Actualización Precio Objetivo 6 de Mayo de 29 MANTENER PRECIO ACTUAL: $5.995 SECTOR FORESTAL PRECIO OBJETIVO: $6.532 Rodrigo Mujica V. Jorge Selaive C. rmujica@bci.cl jselaiv@bci.cl (56 2) (56 2) Resumen Actualización Recomendación : "Mantener" Precio Objetivo : $6.532 Ebitda '8 : MM US$1.5 Utilidad '8 : MM US$596 Información Bursátil Market Cap. MMUS$ : Rent. Acción '8 : 45,2% Rent. Acción '9 : 23,7% Floating : 39,18% Dividend Yield : 2,1% Ratios 28 29E 21E P/U 12 meses 18,2 39,3 22,7 B/L 12 meses,84 1,8 1,5 P/Ebitda 12 meses 3,2 5,5 4,3 Fuente: Bci Corredor de Bolsa. Figura 1: Evolución Precio Acción Versus IPSA (base 1) Copec Figura 2: Evolución Precio Acciones Forestales (base 1) Ipsa Estimamos un precio objetivo para Empresas Copec de $6.532 por acción, en un horizonte de 12 a 18 meses. Dado el precio actual de $5.995, esperamos un retorno de 9%, en línea a lo que estimamos para el mercado, por lo que nuestra recomendación es Mantener. Si bien las perspectivas de corto plazo para el sector forestal como un todo no son alentadoras, y probablemente los resultados durante el resto del año continúen siendo deficientes con respecto al 28, creemos que el precio de la acción ha sido sobrecastigado, y que buena parte del upside se materializará en el corto plazo. Fundamentos de largo plazo de Empresas Copec continúan siendo sólidos, en especial en el sector forestal principal generador de caja de Copec donde Arauco destaca como una de las empresas forestales más importantes y eficientes del mundo. Tomando en cuenta el escenario actual en el mercado mundial de celulosa (market pulp), y las perspectivas futuras en cuanto al desarrollo de la oferta y demanda, estimamos un precio para el referencial NBSK de US$6 la tonelada para el año 29, US$65 la tonelada para el año 21 y un valor de largo plazo de US$675 la tonelada. Arauco opera sus plantas de celulosa a plena capacidad y no tiene planificado detener ni disminuir la producción en el presente año. Sin embargo, proyectamos para el año 29 una tasa de utilización levemente inferior para volver a operar a plena capacidad a partir del año 21. El sector forestal seguirá siendo el mayor generador de recursos para Empresas Copec dado los márgenes que proporciona. A pesar de la importante reducción del margen Ebitda durante el año 28, se espera una recuperación sustantiva a partir del año 21. Los márgenes del negocio de combustibles han caído considerablemente producto de una mayor competencia en la industria y de mayores costos operacionales, principalmente ligados a la distribución. Por lo tanto, consideramos que la disminución en los ingresos del negocio durante el 29 tendrá menor incidencia en los resultados de la empresa. Tomando en cuenta el perfil de vencimiento de deuda de la empresa y el nivel de caja acumulado, la compañía se encuentra hoy en día en una sólida posición financiera para enfrentar los actuales momentos de incertidumbre en el financiamiento y acceso al crédito, y para hacer frente a un año en que los ingresos se verán resentidos. Copec CMPC Aracruz Suzano VCP Nuestra recomendación está sujeta a cierto balance de riesgos. Entre ellos, fluctuaciones en los precios de las materias primas que produce y comercializa. Una profundización de la crisis en el sector inmobiliario o una recuperación más rápida de la supuesta en nuestro modelo. Por otro lado, la aplicación de regulaciones medioambientales más estrictas o cambios en la interpretación de la normativa actual. La posibilidad de que Copec aproveche distintas oportunidades de mercado en el sector forestal, la que podrían concretarse mediante la adquisición de operaciones y/o compañías del rubro. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 1 DE 9

2 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE 29 Empresas Copec Figura 3: Estructura Corporativa Forestal Combustibles Pesca Otras Inversiones 99.98% 1% 99.5% 39,83% 81,93% 1% Arauco Copec Abastible Metrogas Igemar Minera Can Can Minera Isla Riesco Eléctrica Guacolda 4,8% 12% 1% 3,64% 5% 25% Figura 4: Estructura de Propiedad 27,4% 7,48% 4,66% Sonacol SPK Corpesca 6,82% Antarchile Personas Jurídicas AFP Personas Naturales Figura 5: Participación Activos Consolidados por Negocio (28) 16,8% 3,2% 4,5% 75,5% Forestal Combustible Pesca Otras Inversiones Total: US$ millones. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Empresas Copec S.A. es un holding financiero diversificado que constituye el mayor grupo de empresas industriales de Chile y el de mayor capitalización bursátil. La compañía participa, a través de sus filiales y coligadas, en diversos sectores de la actividad económica, enfocándose en dos grandes áreas: energía y recursos naturales. En el ámbito de la energía, la empresa participa en la distribución de combustibles líquidos, gas licuado y gas natural, y en la generación eléctrica; mientras que en el caso de los recursos naturales, está presente en el negocio forestal, pesquero y minero, industrias donde nuestro país posee sólidas ventajas competitivas. Dentro de las principales compañías relacionadas a Empresas Copec encontramos Celulosa Arauco y Constitución (Arauco), Copec Combustibles, Abastible, Metrogas, Pesquera Iquique Guanaye (Igemar), Minera Can Can, Minera Isla Riesco y Eléctrica Guacolda, entre otras (Figura 3). Empresas Copec es controlada por el holding AntarChile S.A. dueña del 6,82% de la acciones. En tanto, AntarChile S.A. está ligada al Grupo Angelini (Figura 4). EL NEGOCIO CELULOSA Y MUCHO MÁS Empresas Copec se enfoca en dos grandes áreas de especialización: energía y recursos naturales. En el área de recursos naturales está presente principalmente en el negocio forestal, en el pesquero y, en menor medida, en la minería, aprovechando las ventajas competitivas de nuestro país. En el área energética, Empresas Copec participa en la distribución de combustibles líquidos, gas licuado y gas natural, y en la generación eléctrica. Las operaciones de Empresas Copec se concentran fundamentalmente en Chile, pero están orientadas tanto a mercados de exportación como al mercado nacional. Copec exporta principalmente sus productos forestales y pesqueros, en cambio, es el principal distribuidor de combustibles en el mercado interno y provee de energía eléctrica al Sistema Interconectado Central (SIC). En el negocio forestal, Empresas Copec participa a través de Celulosa Arauco y Constitución S.A. (Arauco), matriz que reúne a las empresas forestales, industriales y comerciales en este sector. Arauco tiene activos forestales en Chile, Argentina, Brasil y Uruguay, con más de 948 mil hectáreas de plantaciones de pino radiata, pino taeda y pino elliotti, eucalipto, bosque nativo y otras especies, que la convierten en la empresa con el mayor patrimonio forestal de Latinoamérica. En el área de la celulosa, posee instalaciones industriales en Chile y Argentina con 6 plantas, con una capacidad de producción de 3,4 millones de toneladas al año de celulosa blanqueada tipo kraft, celulosa cruda o sin blanquear y celulosa tipo fluff. Lo anterior, la ubica como uno de los tres principales productores mundiales no integrados de pulpa de mercado, con un 6,8% de las ventas mundiales de celulosa blanqueada de pino y un 13,5% de las de celulosa cruda. En el negocio de madera aserrada, posee 15 aserraderos en Chile, Argentina y Brasil, con una capacidad de 3,64 millones de m 3 de aserrío al año y 6 plantas de remanufactura en Chile y Argentina, con capacidad para 463 mil toneladas de productos remanufacturados. En tanto, posee 7 plantas de paneles repartidas en Chile, Argentina y Brasil, con una capacidad de producción de 2,56 millones de m 3 anuales de paneles terciados, MDF, HB y aglomerados. De esta forma, Arauco es uno de los mayores productores de madera aserrada del hemisferio sur y de paneles en Latinoamérica. Además, desde el año 21 Arauco tiene autoabastecimiento eléctrico de sus operaciones en base a biomasa forestal. Sus 7 plantas de generación y dos unidades de respaldo a gas y diesel producen un excedente de capacidad instalada de 178 MW de un total de 538 MW, el cual es conectado al SIC. En el ejercicio 28, Arauco alcanzó Ventas por US$3.689 millones y un Ebitda de US$ millones, que corresponden al 29,1% y 75,9% de las Ventas Consolidadas y Ebitda Consolidado de Empresas Copec, respectivamente (Figuras 6 y 7). VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 2 DE 9

3 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE 29 Figura 6: Participación Ingreso Consolidado por Negocio (28),6% 29,1% En el sector combustibles, Empresas Copec comercializa y distribuye combustibles líquidos y lubricantes para el uso doméstico e industrial a través de la Compañía Nacional de Petróleos de Chile COPEC S.A. (Combustibles Copec). Cuenta con una importante red de estaciones de servicio y tiendas de conveniencia a lo largo del país, maneja la marca de lubricantes Mobil y participa en el transporte de combustibles y otras actividades relacionadas. Abastecedora de Combustibles S.A. (Abastible) comercializa gas licuado para uso doméstico e industrial a más de 1,4 millones de clientes, alcanzando una participación de mercado del 34,9%. A su vez, Empresas Copec posee el 39,83% de la propiedad de Metrogas S.A., la distribuidora de gas natural más grande del país. 7,3% Forestal Combustible Pesca Otras Inversiones Total: US$12.67 millones. Fuente: Reportes de las Compañía; Bci Corredor de Bolsa. Figura 7: Participación Ebitda Consolidado por Negocio (28) 24,%,5% 75,9% Forestal Combustible Pesca Otras Inversiones Total: US$1.5 millones. Figura 8: Participación Utilidad Consolidada por Negocio (28) 24% Las Ventas del sector combustibles durante el año 28 alcanzaron los US$8.93 millones, mientras que el Ebitda fue de US$36 millones, que corresponden al 7,3% y 24% de las Ventas Consolidadas y Ebitda Consolidado de Empresas Copec, respectivamente (Figuras 6 y 7). En el sector pesquero, Empresas Copec participa en las zonas pesqueras del norte y centro sur del país a través de su coligada Corpesca S.A. y su filial SouthPacific Korp S.A. (SPK), respectivamente, agrupadas bajo la Pesquera Iquique Guanaye (Igemar). Así, aprovechando las virtudes del litoral de Chile, elaboran principalmente harina y aceite de pescado, y en menor medida conservas y congelados, a partir de una variedad de especies pelágicas de superficie. Durante el año 28, el sector pesquero obtuvo Ventas por US$77 millones, alcanzando un Ebitda de US$7 millones, correspondientes al,6% y,5% de las Ventas Consolidadas y Ebitda Consolidado de Empresas Copec (Figuras 6 y 7). Además, Empresas Copec complementa sus operaciones anteriormente descritas con presencia en otras inversiones. Junto a AES Gener e Inversiones Ultraterra participa en la Empresa Eléctrica Guacolda S.A., una de las generadoras eléctricas más importantes del Norte Chico que suministra energía al Sistema Interconectado Central. La termoeléctrica cuenta con dos unidades generadoras de 152 MW cada una, utilizando el carbón como insumo principal. En el ámbito de la minería, está presente a través de Minera Can Can y Minera Isla Riesco. La primera posee diversas propiedades mineras en las regiones de Arica y Parinacota y Antofagasta. Por su parte, Minera Isla Riesco tiene como objetivo la exploración y producción de carbón en las cercanías de Punta Arenas. Se espera que las operaciones mineras comiencen a fines del 21, para extraer 6 millones de toneladas anuales de carbón subbituminoso en el mediano plazo. FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN TRES PILARES: EFICIENCIA, ESTABILIDAD Y SOLIDEZ FINANCIERA Si bien las perspectivas de corto plazo para el sector forestal como un todo no son del todo alentadoras, y probablemente los resultados durante el resto del año continuarán siendo deficientes con respecto al 28, creemos que el precio de la acción ha sido sobrecastigado respecto de los fundamentos de la compañía. Además, buena parte del upside actual se materializará en el corto plazo, convirtiéndola en una buena alternativa de inversión. Por último, los fundamentos de largo plazo de Empresas Copec continúan siendo sólidos, en especial en el sector forestal principal generador de caja de Copec, donde Arauco destaca como una de las empresas forestales más importantes y eficientes del mundo. En la medida que comiencen a vislumbrarse los primeros signos de recuperación, 76% probablemente será una de las acciones que recupere terreno más rápidamente. En este sentido, si bien aún la demanda por productos forestales se mantiene sumamente deprimida, cabe destacar que al menos el precio de la celulosa fibra Forestal Combustible larga principal producto de Arauco pareciera estar estabilizándose. Esto entrega Total: US$596 millones. una señal positiva relevante para el sector. Adicionalmente, cabe destacar que la compañía mantiene una sólida posición financiera, considerando incluso que Arauco fue de las primeras empresas en colocar bonos en el mercado local tras el peak de la crisis crediticia. Asimismo, la compañía mantiene un importante nivel de caja, lo que le permitirá sortear esta crisis y aprovechar oportunidades de mercado que se presenten en el sector forestal mediante la adquisición de operaciones y/o compañías, particularmente en Sudamérica. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 3 DE 9

4 US$/tonelada ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE Figura 9: Evolución Precios Celulosa Fibra Larga (NBSK) US$/tonelada Fibra Corta (BHKP) Figura 1: Cash Cost Celulosa Fibra Larga (*) Arauco Canadá EE.UU. Norte Cash Cost EE.UU. Sur Suecia Finlandia Transporte (*) Cash Cost: Costo de producción que incluye costos de madera, químicos, mano de obra, energía, materiales y otros costos de producción. US$/tonelada Figura 11: Proyección Precios Celulosa Precio Promedio Celulosa Fibra Larga (NBSK) Precio Promedio Celulosa Blanqueada Arauco Fuente: Reportes de la Compañía; Bloomberg; Bci Corredor de Bolsa. Figura 12: Proyección Precios Celulosa Cifras en US$ por tonelada 28 29E 21E Largo Plazo NBSK (Promedio) BHKP (Promedio) Celulosa Cruda Arauco (Promedio) Fuente: Bci Corredor de Bolsa. Durante los últimos años se vivió un boom en los mercados de commodities, de la mano de un rápido crecimiento en la demanda, principalmente por la irrupción de países como China, India y Brasil, y una oferta que se hacía cada vez más estrecha. También influyó la debilidad que mostraba el dólar a nivel mundial, que llevó a los commodities a ser usados como refugios ante la inflación. Es así como vimos que las cotizaciones de diversas materias primas alcanzaban niveles históricos, dentro de ellas la celulosa. Entre mayo y agosto de 28, la fibra larga (NBSK) alcanzó un precio record de US$96,84 la tonelada, mientras la fibra corta (BHKP) llegó a los US$84 la tonelada. Sin embargo, el citado boom de los commodities comenzó a perder fuerza con la agudización de la crisis financiera. El dólar volvió a ser el refugio contra el riesgo por naturaleza, provocando una fuerte caída en el precio de gran parte de las materias primas. Por otro lado, hemos visto una contracción generalizada en la demanda por estos commodities, y una consecuente reducción de la oferta para adecuarse a la nueva situación. Lo anterior, ha llevado a una importante acumulación de los inventarios mundiales, la última cifra del mes de marzo nos muestra 43 días, comparado con los 29 días a finales del 27. Es así como en el primer trimestre del 29, el precio promedio de la celulosa fibra larga alcanzó los US$594 la tonelada, mientras la fibra corta promedió US$533,86 la tonelada, 32% menores a los precios promedios del primer trimestre del año 28 (Figura 9). A raíz de la fuerte baja en el precio de la celulosa, la respuesta de la oferta ha sido a través del cierre de plantas y operaciones (más transitorios que permanentes) y el retraso de proyectos, estimándose una disminución de 1,6 millones de toneladas en la producción de celulosa de mercado. Gran parte de estos cierres se han llevado a cabo en el Hemisferio Norte (Canfor y Domtar en Canadá, Smurfit Stone, Evergreen e International Paper en EE.UU. y Stora Enso y Botnia en Finlandia, entre otras). En los próximos años se espera la entrada de nuevos proyectos de producción de celulosa, enfocados mayoritariamente en la producción de fibra corta. Así, entre el año 29 y el 213 entraría nueva capacidad por más de 1,2 millones de toneladas anuales, de las cuales 9,2 millones serían en fibra corta. Asimismo, la recuperación de la demanda vendrá con un aumento en los envíos de celulosa, los cuales se estima crecerán el 21 un 2,5%, luego de que el 28 cayeran un,9%. La gran ventaja de los productores chilenos radica en las altas tasas de crecimiento de las plantaciones forestales, lo que sumado a la aplicación de avanzadas técnicas de manejo forestal, permite cosechar madera pulpable y aserrable en ciclos más cortos, permitiendo un muy buen nivel de productividad. Otra importante ventaja de Arauco es la cercanía de sus bosques con las operaciones y los puertos de embarque, lo que disminuye notablemente los costos de transporte (Figura 1). Debido a lo anterior, y a las especiales características de la celulosa blanqueada fibra larga que produce Arauco, es que la compañía vende este producto con un descuento respecto al referencial NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft). En los últimos 6 años, el descuento promedio ha sido de US$112,5 la tonelada, incrementándose en períodos en que el NBSK se mantiene alto y disminuyendo cuando baja el valor referencial. Tomando en cuenta el escenario actual en el mercado mundial de celulosa de mercado, y las perspectivas futuras en cuanto al desarrollo de la oferta y demanda, estimamos un precio para el referencial NBSK de US$6 la tonelada para el año 29, US$65 la tonelada para el año 21 y un valor de largo plazo de US$675 la tonelada. En tanto, el descuento de la celulosa blanqueada que vende Arauco, lo estimamos en US$1 por tonelada para el año 29, US$11 por tonelada el 21 y de US$1 por tonelada en el largo plazo (Figuras 11 y 12). Arauco opera sus plantas de celulosa a plena capacidad y no tiene planificado detener ni disminuir la producción este año, vendiendo toda su producción con el descuento anteriormente mencionado, dada la característica de productor de bajo costo. Sin embargo, proyectamos para el 29 una tasa de utilización levemente inferior salvo la planta Valdivia que producirá 55. toneladas anuales para volver a operar a plena capacidad a partir del 21. Además, esperamos el normal funcionamiento de Licancel y Nueva Aldea. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 4 DE 9

5 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE 29 Para el resto de los negocios de Arauco en tanto, el sector inmobiliario de EE.UU. Figura 13: Evolución Margen Ebitda Sector Forestal (*) continúa mostrando signos de debilitamiento, afectando de manera importante la demanda de productos para la construcción, lo que no se espera se revierta en el 1.4 5% corto plazo. Es así que debido a la menor demanda de este país y Europa por % productos de madera, hemos incorporado en nuestra valorización el cierre 1. 4% indefinido de los aserraderos de Coelemu, El Coronel, Lomas Coloradas y Arapoti 8 (que corresponden aproximadamente al 2% de la capacidad de producción de 35% 6 madera aserrada de la compañía), el cierre hasta agosto de 29 del aserradero 4 3% Viñales para incrementar su capacidad a 38 mil m 3 y la cancelación del proyecto de 2 25% construcción de una nueva planta de tableros MDF en la comuna de Paillaco. Al 2% mismo tiempo, hemos ajustado a la baja los precios de los distintos productos forestales (madera aserrada, madera remanufacturada, tableros y plywood) para el año 29, los que mostrarían una recuperación a partir del año 21 de la mano de un repunte en la economía mundial. millones de US$ Ebitda Margen Ebitda Mg Ebitda (*) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación + Stumpage US$/barril Figura 14: Evolución Precio WTI e Inventarios Inventarios DOE WTI millones de barriles El sector forestal seguirá siendo el mayor generador de recursos para Empresas Copec dados los márgenes que proporciona. A pesar de la importante reducción del margen Ebitda durante el 28 (3,8% versus 38% el 27), se espera que la caída en los ingresos sea contrarrestada por una reducción en los costos de producción y de transporte, lo que aumentará el margen Ebitda a 32% el 29 y 33,6% el 21 (Figura 13). En el sector combustibles, la crisis mundial ha afectado fuertemente la cotización del precio del crudo, debido a la contracción de la demanda a nivel mundial por este combustible, la que caería el 29 en 1,37 millones de barriles diarios. La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) que producen cerca del 4% del crudo a nivel mundial ha recortado su nivel de producción en 4,2 millones de barriles diarios. Sin embargo, lo anterior no ha sido del todo suficiente y los inventarios han alcanzado su mayor nivel en 15 años. Así, el precio promedio del referencial WTI durante el primer trimestre del presente año fue de US$43 el barril, mientras en el mismo período del año pasado alcanzó los US$98 el barril (Figura 14). Se espera que la demanda por este combustible permanezca débil durante todo el 29 y parte del 21, ya que está fuertemente ligada a la actividad económica global. Estimamos para nuestra valorización un precio promedio de US$5 el barril para el año actual, US$6 para el año 21 y de US$7 en el largo plazo (Figura 15). Figura 15: Proyección Precio Petróleo WTI Cifras en US$ por barril 28 29E 21E Largo Plazo WTI (promedio) Durante el segundo semestre del presente año entrará en operaciones el proyecto de Gas Natural Licuado (GNL) Quintero. El nuevo terminal suministrará gas natural a la zona central del país, tanto para el mercado residencial y comercial como para el Figura 16: Generación Eléctrica Bruta SIC SING industrial. GNL Quintero pondrá fin a la dependencia del gas trasandino, lo que provocará un menor consumo de petróleo diesel en la matriz energética, el cual será 6. reemplazado por gas natural. Dado lo anterior, y sumado a la importante 5. desaceleración económica que experimentará el país el presente año, se proyecta 4. una caída en las ventas físicas de Copec durante el 29. En tanto, se iniciaron las operaciones de la nueva planta de almacenamiento de combustibles en Mejillones, 3. destinada a reemplazar la de Antofagasta, y continúa el desarrollo del terminal de 2. productos importados de Quintero para el abastecimiento y despacho de 1. combustibles a naves. Adicionalmente, Copec recibió la aprobación para la construcción de la planta de abastecimiento en Pureo (Región de Los Lagos), con una capacidad total de 67 mil m 3 de combustibles líquidos. Otro proyecto importante es la planta de importación, almacenamiento y despacho de petróleos combustibles en el puerto de San Vicente. De esta forma, se espera un leve Hidráulica Gas Carbon Diesel Otros crecimiento en las ventas físicas de Copec durante el 21, para retomar un mayor Fuente: CNE; Bci Corredor de Bolsa. dinamismo a partir del año 211 de la mano de un mayor crecimiento económico nacional y los nuevos proyectos de la compañía. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 5 DE 9 GWh En los últimos años, los despachos de combustibles del canal industrial de Copec se vieron fuertemente influidos por la situación de desabastecimiento de gas natural a raíz de los cortes de suministro desde Argentina, y a la menor generación hidráulica debido a una hidrología seca. Así, en los dos años anteriores se aumentó considerablemente la venta de petróleo diesel a las empresas de generación eléctrica, tanto del Sistema Interconectado Central como del Sistema Interconectado del Norte Grande (Figura 16). Lo anterior, llevó a que la participación de mercado de Combustibles Copec aumentara a un 64,8% durante el año 28.

6 millones de US$ ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE Figura 17: Evolución Margen Ebitda Sector Combustibles Ebitda Margen Ebitda millones US$ Figura 18: Perfil de Vencimientos de Deuda (*) (31 de diciembre de 28) (*) Ebitda 28: US$1.5 millones. Fuente: Reportes de la Compañia; Bci Corredor de Bolsa. Figura 19: Resumen Plan de Inversiones Proyecto Manejo y mantención del recurso forestal. Ampliación Aserradero Viñales. Aumento de capacidad de planta de cogeneración eléctrica de Arauco. 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Monto US$3 millones US$25 millones US$ 7 millones Mg. Ebitda Sin embargo, cabe destacar que los márgenes del negocio de combustibles han caído considerablemente producto de una mayor competencia en la industria y de mayores costos operacionales, principalmente ligados a la distribución. Esto se ve reflejado en que el margen Ebitda del negocio de combustibles alcanzó un 4% durante el 28 (Figura 17). Por lo tanto, consideramos que la disminución en los ingresos del negocio tendrá una incidencia menor en los resultados de la empresa. El precio del gas licuado por su parte seguirá un comportamiento similar al del petróleo, con una importante caída en el año actual, para luego recuperarse a partir del año 21. En tanto que el volumen de venta de Abastible no mostrará variaciones importantes en los próximos años. Durante los últimos meses, Empresas Copec ha estado embarcado en un plan de fortalecimiento financiero, a través del refinanciamiento de pasivos de corto y largo plazo, llevando a la compañía a concentrar gran parte de sus obligaciones en el largo plazo (Figura 18). Es así como Arauco, que concentra el 9% de la deuda financiera consolidada de Empresas Copec, que a su vez está constituida principalmente por obligaciones con el público emitidas en EE.UU., colocó entre noviembre y marzo bonos locales por UF 1 millones, recaudando más de US$34 millones. Cabe destacar que la primera parte de la colocación, que se realizó en noviembre pasado, fue en medio de la crisis de crédito y confianza de los mercados tras la quiebra de Lehman Brothers, y tras 17 años en que Arauco estuvo fuera del mercado local. Dado los buenos resultados de esta colocación, en marzo emitió la segunda parte de la línea con un fuerte interés por parte de AFPs, Compañías de Seguro y otros inversionistas institucionales. Tomando en cuenta el perfil de vencimiento de deuda de la empresa, y que su Ebitda el año 28 alcanzó los US$1.5 millones, la compañía se encuentra hoy en día con una sólida posición financiera para enfrentar los actuales momentos de incertidumbre en el financiamiento y acceso al crédito, y para hacer frente a un año en que los ingresos, especialmente del sector forestal, se verán resentidos. De esta forma, Copec podrá concentrar sus esfuerzos en la mejora de procesos de producción para hacerlos más eficientes, en la exploración de nuevos mercados y en otras acciones que le permitirán salir de la actual crisis en buen pie. Finalmente, el importante nivel de caja acumulado por Empresas Copec en los últimos años (o generación de flujo libre), cercana a los US$8 millones, le permite estar atenta a diferentes oportunidades de mercado que se presenten en el sector forestal principalmente, las que podrían concretarse mediante la adquisición de operaciones y/o compañías del rubro, particularmente en Sudamérica. Esto dado que algunas compañías de la región presentan serios problemas de endeudamiento y no verían con malos ojos la entrada de nuevos socios u operadores. PLAN DE INVERSIONES CRECIENDO FUERTE EN ENERGÍA Construcción planta de cogeneración eléctrica de US$ 15 millones Las inversiones de Empresas Copec en los últimos años han estado orientadas Viñales. principalmente a su negocio forestal, como la Fase II del complejo Nueva Aldea, el Planta de almacenamiento de Combustibles en US$2 millones Mejillones (Segunda Etapa). aumento de capacidad en la planta de Valdivia, la sociedad con Stora Enso en Brasil, Terminal de Productos Importados en la bahía de US$1 millones mejoramientos en la planta Licancel y Nueva Aldea, aumentos en la capacidad de Quintero. generación de energía, la compra de terrenos y plantaciones y, finalmente, en Planta de almacenamiento de Combustibles en US$34 millones Pureo. actividades de manejo y mantención del recurso forestal. Así, en los últimos tres años, más del 8% de las inversiones consolidadas de Copec han sido destinadas al US$3 millones Ampliación del Terminal Marítimo de San Vicente. sector forestal (Figura 2). Apertura y remodelación tiendas de conveniencia Unidades 3 y 4 de Eléctrica Guacolda. US$4 millones En el sector combustibles en tanto, se han hecho importantes inversiones en Minera Isla Riesco US$3 millones aumentar la capacidad de almacenamiento de combustibles líquidos, en el terminal de GNL Quintero y en la planta de tratamiento de aguas servidas de La Farfana para la elaboración de gas de ciudad a partir de biogás, entre otras. En el sector pesquero destaca la construcción del Complejo Industrial Coronel y el mejoramiento de la flota de naves. Finalmente, la construcción de la tercera y cuarta unidades de Eléctrica Guacolda, con una potencia bruta de 152 MW cada una, las que duplicarán la capacidad de generación de Guacolda y los estudios y exploraciones relacionados a la Minera Isla Riesco. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 6 DE 9

7 millones de US$ ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE Figura 2: Inversión Consolidada Forestal Combustible Pesca Otras Inversiones P / U x Figura 21: Evolución Múltiplo P/U Copec CMPC Aracruz Suzano VCP Fuente: Economática; Bloomberg; Reportes de la Compañía; Bci Corredor de Bolsa. EV / Ebitda x Figura 22: Evolución Múltiplo EV/Ebitda Copec CMPC Aracruz Suzano VCP Fuente: Economática; Bloomberg; Reportes de la Compañía; Bci Corredor de Bolsa. Ebitda / Tonelada Producida Figura 23: Comparación Relativa Sector Forestal Los principales proyectos de inversiones de Empresas Copec para los próximos años están relacionados al sector forestal y proyectos de energía. En el primer caso, las inversiones están orientadas al manejo y mantención del recurso biológico, dado que en los últimos años se hicieron importantes inversiones en aumentos de capacidad y adquisición de activos forestales, los que no se espera se repitan en los próximos años, salvo el aumento de capacidad y mejoramiento del Aserradero Viñales. A su vez, se aumentará la capacidad de cogeneración eléctrica a partir de biomasa en la planta Arauco y la construcción de una nueva planta térmica de cogeneración de energía eléctrica y vapor en el complejo Viñales (Figura 19). Es así como hemos incorporado en nuestra valorización un Capex de US$68 millones para el año 29 (Figura 2). Del monto anterior, US$35 millones corresponden a mantenciones del recurso forestal, aumento de capacidad en el aserradero Viñales y las nuevas plantas de cogeneración de Arauco. Otros US$1 millones de inversión en el sector combustibles, tanto en inversiones habituales como en los nuevos proyectos en Pureo, Mejillones, Quintero y puerto de San Vicente. El resto estará destinado principalmente a la puesta en servicio de la Unidad 3 y la construcción e implementación de la Unidad 4 de Eléctrica Guacolda, al desarrollo del proyecto de extracción de carbón de Minera Isla Riesco y otros proyectos menores. Para los años siguientes proyectamos inversiones por US$45 millones anuales y en el largo plazo inversiones de acuerdo a la depreciación. BALANCE DE RIESGOS Efecto de los ciclos económicos en las cotizaciones de los commodities. Uno de los principales riesgos que enfrenta Empresas Copec en cuanto al desarrollo de su negocio principal, viene dado por las constantes fluctuaciones de los precios de las materias primas que produce y comercializa, especialmente la celulosa y productos de madera. Es así como los ingresos y resultados de Empresas Copec se podrían ver afectados por bruscas variaciones en sus cotizaciones o si ellas se mantienen en los bajos niveles actuales por un tiempo más prolongado al estimado en este informe. El precio de éstos es el resultado de la interacción de la oferta y demanda mundial, la cuales están muy relacionadas al ciclo económico. Sin embargo, dada la característica de Arauco de ser un productor de bajo costo, una situación de precios más favorables a la planteada en el informe tiene un mayor efecto en los resultados de esta valorización que una situación de precios más desfavorables a la supuesta. Por lo tanto, el balance de riesgos en esta dimensión está sesgado al alza. Profundización de la crisis inmobiliaria. A raíz de la crisis subprime originada hace un par de años en EE.UU., toda la industria inmobiliaria se ha visto fuertemente afectada, y con ello el negocio de madera de Arauco, el cual ha visto una fuerte caída en sus ingresos y sus volúmenes. Hasta el momento la compañía ha procedido al cierre de 5 aserraderos, la disminución de turnos de trabajo, el adelantamiento de vacaciones a sus empleados y la cancelación de nuevos proyectos de inversión, reaccionando así a la fuerte contracción en la demanda por estos productos. Sin embargo, una profundización de la crisis en el sector inmobiliario, o la propagación hacia nuevos mercados podrían modificar los resultados y conclusiones de este informe. De la misma forma, una recuperación de la crisis más rápida de la supuesta en nuestro modelo podría afectar de manera positiva los resultados de Empresas Copec. Hay que tomar en cuenta que hemos asumido el cierre indefinido de casi el 2% de la capacidad de producción de madera aserrada de Arauco. Por lo tanto, una recuperación del sector podría llevar a la reapertura de dichos aserraderos y con ello aumentar la producción de productos de madera de Arauco, con los positivos efectos que esto tendría en los resultados de la compañía. Regulaciones medioambientales más estrictas. En los últimos años, Arauco suspendió temporalmente las operaciones de las plantas de celulosa Valdivia y Licancel debido a razones medioambientales, con lo que la compañía se vio Margen Ebitda sometida a un fuerte escrutinio público. A partir de lo anterior, y dado que esta valorización asume las actuales normativas medioambientales, la aplicación de Copec CMPC Aracruz Suzano VCP regulaciones más estrictas en los próximos años o cambios en la interpretación de la normativa actual puede afectar los resultados de Copec. Esto a través de mayores Fuente: Economática; Bloomberg; Reportes de la Compañía; Bci costos operacionales, inversiones en el mejoramiento de instalaciones o en la Corredor de Bolsa. limitación de la producción. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 7 DE 9

8 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE 29 Figura 24: Estado de Resultados Proyectado (Cifras en MMUS$) 28 29E 21E Ingresos Operacionales Costos Operacionales GAV Resultado Operacional Margen Operacional 8,4% 6,3% 8,% Resultado No Operacional Utilidad antes de Impuesto Utilidad Final UPA ($/acción),46,26,45 Margen Neto 4,7% 3,6% 5,3% Ebitda Margen Ebitda 11,8% 11,5% 12,6% Figura 25: Flujo de Caja Proyectado Flujo de Caja (MMUS$) 29E 21E EBIT Impuesto sobre EBIT NOPLAT Depreciación Inversión Inversión en K de Trabajo Aumento de Capital Anunciado Flujo de Caja Proyectado Flujo de Caja Valor Terminal Flujo de Caja Total Figura 26: Balance Proyectado Balance (MM$) 28 29E 21E Total Activo Circulante Total Activo Fijo Otros Activos Total Activos Total Pasivos de Corto Plazo Total Deuda Largo Plazo Total Pasivos Interes Minoritario Total Patrimonio Total Pasivos y Patrimonio Subsidio a la producción de celulosa en EE.UU. Este beneficio busca promover el uso de combustibles limpios o alternativos. Sin embargo, se ha incluido entre ellos al licor negro subproducto en la producción de celulosa kraft el cual es reutilizado en la generación de energía para las mismas plantas que al ser mezclado con una mínima parte de diesel es catalogado como biocombustible, accediendo de esta forma al beneficio tributario. De mantenerse el subsidio bajo las actuales condiciones, podría alterar considerablemente la posición competitiva de los productores más eficientes como el caso de Arauco y alentar a los productores norteamericanos a producir en sus plantas el mayor volumen de celulosa que les sea posible, dado que el subsidio permitiría reducir hasta en un 5% los costos de producción por tonelada, transformándolos de manera artificial en los productores más eficientes. Lo anterior, implica un balance de riesgo a la baja en el precio de la acción, dado que se podría incrementar de manera desproporcionada y artificial la oferta de celulosa en el mercado mundial, con el consiguiente efecto negativo en los precios de esta materia prima. Nuevos proyectos de inversión. Como ya fue mencionado anteriormente, Empresas Copec cuenta con una cómoda situación financiera y un importante nivel de caja. Lo anterior deja a la compañía con la posibilidad de aprovechar distintas oportunidades de mercado en el sector forestal, la que podrían concretarse mediante la adquisición de operaciones y/o compañías del rubro, particularmente en Sudamérica. Inversiones en nuevos proyectos adicionales a las incluidas en este informe tendrían efectos positivos en los flujos futuros de la empresa. Aplicación de normativa IFRS. A partir del primer trimestre del año 29, Empresas Copec presentará sus estados financieros comparativos bajo la norma IFRS. Dado la poca claridad sobre los efectos contables de dicha normativa en los estados financieros de la compañía, sobretodo en relación al tratamiento de los activos biológicos y el reconocimiento del crecimiento del recurso forestal en el estado de resultados y balance, pueden existir divergencias en las proyecciones de algunos estados financieros, ya que la valorización se hace bajo los actuales criterios contables. Sin embargo, el valor económico de la compañía estimado en este informe no debiera verse afectado. POSICIÓN RELATIVA DE EMPRESAS COPEC Al analizar los múltiplos de Empresas Copec, estos reflejan la recuperación que ha tenido el precio de la acción luego del sobrecastigo que sufrió a fines de 28, como consecuencia del complejo escenario en términos de precios de los commodities y de la contracción de la economía global. Así, la razón P/U de Empresas Copec se encuentra en torno a 19,9 veces, mayor a su promedio histórico desde el 26 (19,4x) y levemente inferior al P/U de CMPC (2x) (Figuras 21 y 22). En el caso del múltiplo EV/Ebitda, el ratio llega a 1,4 veces, mayor al de CMPC (9,2x), pero menor al promedio de las tres productoras brasileras de celulosa (14x), y a su promedio histórico desde el 26 (12,8X). Dadas nuestras proyecciones, estimamos que la P/U de Copec llegará a 39,3 veces en el 29 y 22,7x en el 21. SUPUESTOS Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo son los siguientes: El margen Ebitda disminuye a 11,5% el 29, para mejorar a 12,6% el 21 y 15,3% el 211. Premio por riesgo de mercado de 6,%; beta de,964; WACC (nominal en dólares) de 9,8%. Tasa de crecimiento nominal de 3% a perpetuidad. Nuestras principales proyecciones están plasmadas es las Figuras 24, 25 y 26. Considerando todo lo anterior, hemos corregido nuestro precio objetivo para la compañía a $6.532 por acción, lo que dado el precio actual de $5.995 implica un retorno de 9% en un horizonte de 12 a 18 meses. Dicho retorno está en línea con el retorno el estimado para el mercado, por lo que nuestra recomendación es Mantener. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 8 DE 9

9 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO EMPRESAS COPEC MIERCOLES 6 DE MAYO DE 29 GERENCIA DE ESTUDIOS BCI CORREDOR DE BOLSA S.A. Jorge Selaive Gerente de Estudios jselaiv@bci.cl (56 2) Pamela Auszenker Analista Jefe de Estudios Eléctrico e Internacional pauszen@bci.cl (56 2) Rubén Catalán Analista de Estudios Telecom, Bebidas, Transportes y Tecnología rhcatal@bci.cl (56 2) Mario González Analista de Estudios Financiero y Economía mgonzfr@bci.cl (56 2) Rodrigo Mujica Analista de Estudios Recursos Naturales rmujica@bci.cl (56 2) Bci Corredor de Bolsa. Fono: (562) Recomendación BCI Comprar Mantener Reducir S/R E.R. Información Relevante Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/ 5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A.. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite el Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 9 DE 9