PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto

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1 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto viernes, 18 de diciembre de 2015 Pappel* parece profundamente subvaluada: Su precio probablemente descuenta el riesgo de una crisis financiera en un escenario recesivo. Sin embargo, un colapso de la economía mexicana en el corto plazo es poco probable Datos Clave Clave Pizarra PAPPEL* Precio Objetivo 2016 MXN Último Precio MXN Rend. Potencial 86.6% Rend. UDM PAPPEL* -38% Acciones en Circ. (millones) Free Float 16.0% Bursatilidad Media Val Capitalización (millones) USD P/VL 0.42x Val Empresa (millones) USD 695 Deuda Neta USD 428 UDM Rango de Precios (MXN) ( ) 120 PAPPEL IPC Tras un riguroso ejercicio de valuación, aumentamos nuestro P.O. a MXN desde Tanto nuestro modelo de proyección de estados financieros, como el de flujos descontados y valuación por múltiplos usan supuestos conservadores, como crecimiento en ventas por debajo del PIB nominal, crecimiento a perpetuidad de 2% nominal, WACC de 14.28% y un múltiplo objetivo P/VL históricamente bajo. La adquisición de Scribe genera valor porque las sinergias mejorarán los márgenes operativos y porque las ventas dependerán menos del ciclo económico Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Valuacion E 2016E VE/EBITDA 3.9x 3.9x 5.2x 4.0x P/U 6.5x 8.4x x 5.4x P/VL 0.54x 0.50x 0.50x 0.46x Estimados (MXN) Ventas Netas 11,717 12,299 17,087 20,775 Var. % 38.9% 38.9% 38.9% 21.6% Utilidad Operativa 1,451 1,515 1,811 2,277 Var. % 35% 4% 19% 25.7% EBITDA 1,826 1,920 2,531 3,126 Var. % 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% Utilidad Neta ,033 UPA Var. % 32% - 24% - 100% 47464% Rentabilidad Margen EBITDA 15.6% 15.6% 14.8% 15.0% Margen Operativo 12.4% 12.3% 10.6% 11.0% Margen neto 7.3% 5.3% 0.0% 5.0% ROE 8.3% 5.9% 0.0% 8.5% ROA 5.0% 3.5% 0.0% 3.6% Apalancamiento Deuda con Costo/CC 0.3x 0.3x 0.9x 0.7x EBITDA/Serv. De la deuda 6.0x 5.8x 3.9x 4.2x Deuda neta a EBITDA 0.8x 1.1x 3.0x 2.3x Cobert ura de int ereses= EBITDA/ Gast o net o por int ereses nr: no relevant e En condiciones normales, el flujo de efectivo de la nueva compañía hará que las métricas de apalancamiento mejoren significativamente en el tiempo. A pesar de la legítima preocupación de algunos inversionistas sobre las diferencias registradas entre los estados financieros reportados y los auditados en los últimos años, éstas no tienen impacto sobre la valuación de la emisora en el largo plazo. Además, las diferencias han tenido lugar en líneas no operativas y no han sido recurrentes. El principal riesgo que enfrenta la compañía es el de un colapso de la economía mexicana que pudiera presionar la generación de efectivo para cubrir la importante carga financiera. Creemos que los riesgos de ejecución y de competencia desleal existen, pero son de menor relevancia.

2 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Valuación y Precio Objetivo 2016 Valuación Histórica viernes, 18 de diciembre de 2015 Déjà vu. La valuación actual nos trae reminiscencias del pasado, cuando iniciamos la cobertura de PAPPEL en octubre de En aquellos tiempos iniciamos la nota con el subtítulo de Excesiva subvaluación, cuando la emisora cotizaba a MXN (hoy a MXN 15.5), con un múltiplo P/VL de 0.33X (hoy a 0.42x), y EV/EBITDA de 5.6x (hoy a 5.3x). El mercado reconoció el descuento, y el rendimiento de la acción durante 2013 fue de un sorprendente +118%, empezando el año en MXN y cerrando en MXN 31.75, convirtiéndose en la segunda acción con mayor rendimiento de la BMV en 2013 después de GRUMA. El múltiplo P/VL por otra parte, inició el año en 0.43x, y cerró en 0.91x. Esto vino acompañado de una expansión en el margen EBITDA, un proceso de des-apalancamiento y un buen manejo operativo de la empresa. Es obvio que rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. La historia no siempre se repite, pero llama la atención el hecho de que las circunstancias son relativamente parecidas. Como hace tres años, creemos que la acción está subvaluada. Creemos que el mercado ha castigado la acción de PAPPEL debido a los siguientes factores: 1. El re-apalancamiento derivado de la compra de SCRIBE este año, con una proporción alta de la deuda denominada en dólares, que ha incomodado a los inversionistas. 2. Incertidumbre sobre el proceso de integración de la adquisición de SCRIBE. 3. Desempeño de la economía mexicana por debajo de lo esperado durante los últimos 3 años. Valuación por flujos de efectivo descontados: DCF Utilizamos tasas de crecimiento conservadoras para nuestro pronóstico de Flujo Libre de Efectivo a la Empresa (Ventas creciendo en promedio en el tiempo por debajo del PIB nominal esperado y márgenes operativos mejorando gradualmente). Creemos que en 2016 PAPPEL alcanzará ventas por alrededor de 20,775 millones de pesos, 21.6% por arriba del 2015 ya que durante ese año se consolidarán las ventas de SCRIBE en todo el año, a diferencia del 2015 cuando sólo se consolidaron 26 días de 2T15, 3T15 y 4T15. Además, esperamos que un mayor dinamismo del sector industrial en 2016 contribuya positivamente a las ventas. Incorporamos además un mayor crecimiento en 2018 por tratarse de un año electoral, el cual históricamente impulsa las ventas de PAPPEL. Consideramos que los costos de ventas y gastos de operación convergerán hacia niveles observados en , y mejorarán posteriormente, una vez que los ahorros operativos, fruto de las sinergias de la adquisición de SCRIBE comiencen a surtir efecto. Históricamente la administración ha demostrado ser capaz de mejorar la estructura de costos e impulsar el EBITDA; y como mencionamos en nuestro Resultado Trimestral 2T15, hay una oportunidad importante de mejorar los costos de SCRIBE. Señalamos igualmente que en toda adquisición existe un riesgo de ejecución. Por otra parte, supusimos una mayor tasa de depreciación en años subsecuentes, en línea con lo observado en 2015, tras la adquisición de la Planta Propiedad y Equipo (PPE) de SCRIBE, a alrededor de 1.2% como proporción de PPE.

3 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto viernes, 18 de diciembre de 2015 En cuanto al CAPEX, estimamos ~760 mp año en el periodo , en línea con lo impuesto por los covenants del crédito sindicado, que topa el CAPEX anual a USD 75 millones (~1,237 mp). Asumimos una tasa impositiva promedio ligeramente inferior al 30%, que es mayor a la histórica. Nuestras estimaciones económicas incorporan una revaluación real del MXN/USD, una tasa de crecimiento promedio del PIB de México del 3% y tasas de interés subiendo gradualmente. PAPPEL* E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Resumen del Estado de Resultados (MXN mn) Var. % E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Ventas 11,717 12,299 17,087 20,775 21,993 23,577 24,719 25,916 26,234 Costo de ventas 9,359 9,940 13,957 16,888 17,693 18,873 19,689 20,538 20,764 Utilidad Bruta 2,359 2,359 3,130 3,888 4,300 4,704 5,031 5,378 5,470 Margen Bruto 20.1% 19.2% 18.3% 18.7% 19.6% 20.0% 20.4% 20.8% 20.9% Gastos de operación ,319 1,611 1,681 1,724 1,850 1,981 1,991 Gastos de operación/vtas 7.7% 6.9% 7.7% 7.8% 7.6% 7.3% 7.5% 7.6% 7.6% Depreciación EBITDA 1,826 1,920 2,531 3,126 3,464 3,821 4,018 4,230 4,295 Margen EBITDA 15.6% 15.6% 14.8% 15.0% 15.8% 16.2% 16.3% 16.3% 16.4% Utilidad de operación 1,451 1,515 1,811 2,277 2,619 2,980 3,181 3,397 3,479 Margen operativo 12.4% 12.3% 10.6% 11.0% 11.9% 12.6% 12.9% 13.1% 13.3% CIF , Intereses Ganados Gasto por Intereses Utilidad antes de impuestos 1, ,584 1,989 2,407 2,669 2,891 2,983 ISR Tasa ISR 17.3% 30.1% 98.1% 35.0% 31.3% 30.0% 26.3% 25.0% 25.0% Utilidad Neta Consolidada ,030 1,367 1,685 1,967 2,168 2,238 Part. Minoritaria Ut. Neta mayoritaria ,033 1,370 1,690 1,972 2,174 2,243 Número de acciones (millones) UPA Crecimiento Ingresos -2.3% 5.0% 38.9% 21.6% 5.9% 7.2% 4.8% 4.8% 1.2% Crecimiento EBITDA 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% 10.8% 10.3% 5.2% 5.3% 1.5% Crecimiento de UPA 31.5% -23.5% -99.7% % 32.7% 23.3% 16.7% 10.2% 3.2% PAPPEL* E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Resumen del Estado de Resultados (MXN mn) Como proporción de ventas (%) E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Ventas 10,217 10,288 11,319 11,139 11,992 11,717 12,299 17,087 20,775 21,993 23,577 24,719 25,916 Costo de ventas 94% 85% 88% 92% 83% 80% 81% 82% 81% 80% 80% 80% 79% Utilidad Bruta 6% 15% 12% 8% 17% 20% 19% 18% 19% 20% 20% 20% 21% Gastos de operación 7% 9% 6% 6% 8% 8% 7% 8% 8% 8% 7% 7% 8% Depreciación 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 3% 3% EBITDA 3% 9% 9% 7% 12% 16% 16% 15% 15% 16% 16% 16% 16% Utilidad de operación -1% 6% 6% 4% 9% 12% 12% 11% 11% 12% 13% 13% 13% CIF -23% 4% 0% 7% -2% -3% -6% -10% -3% -3% -3% -2% -2% Gasto por Intereses 3% 0% 2% 3% 2% 3% 3% 4% 4% 3% 3% 3% 2% Utilidad antes de impuestos -23% 5% 6% -2% 7% 9% 8% 1% 8% 9% 10% 11% 11% ISR 1% -10% 2% -1% 2% 2% 2% 1% 3% 3% 3% 3% 3% Utilidad Neta Consolidada -25% 15% 3% -1% 5% 7% 5% 0% 5% 6% 7% 8% 8% Ut. Neta mayoritaria -25% 15% 3% -1% 5% 7% 5% 0% 5% 6% 7% 8% 8% Número de acciones (millones) Crecimiento Ingresos 1.9% 0.7% 10.0% -1.6% 7.7% -2.3% 5.0% 38.9% 21.6% 5.9% 7.2% 4.8% 4.8% Crecimiento EBITDA -72.1% 226.9% 7.5% -17.1% 74.0% 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% 10.8% 10.3% 5.2% 5.3% Crecimiento de UPA % % -75.9% % % 31.5% -23.5% -99.7% % 32.7% 23.3% 16.7% 10.2% Flujo Libre de Efectivo a la Firma e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e EBIT (Ingreso Operativo) 1,451 1,515 1,811 2,277 2,619 2,980 3,181 3,397 3,709 Impuesto ajustado 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Ingreso operativo después de impuestos 1,015 1,061 1,268 1,594 1,834 2,086 2,227 2,378 2,596 Inversión de capital 755 1,008 8, Depreciación Capital de trabajo (sin contar efectivo) 3,969 4,978 9,976 14,117 15,107 16,095 16,239 17,209 19,069 Cambio en el c. de t. (sin contar efectivo) Flujo de efectivo libre para la empresa , , , , , ,351.5

4 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital) Costo de Capital (Equity) viernes, 18 de diciembre de 2015 Utilizando el modelo del CAPM, decidimos utilizar la Beta de la Industria y apalancarla con la estructura de capital de PAPPEL, debido a que, a nuestro juicio, la beta de mercado no refleja adecuadamente la percepción del mercado debido a la baja bursatilidad de la emisora. Calculamos una Beta Bruta (Raw Beta) de 1.73 y una Beta Ajustada de Por otra parte, asumiendo una prima de riesgo de capital de 9.7%, que incorpora una prima de riesgo país llegamos a un costo de capital (equity) de 20.7%, en promedio más alto que el utilizado para empresas registradas en la BMV y en este sentido conservador. Ticker Nombre DeudaTotal / Capt. De Mercado Mkt Cap (MXN) Beta Bruta Ponderación Beta de la Ponderada muestra Ponderación Deuda/Mkt C Promedio Promedio 100.5% 116, % 52.42% IP US Equity INTERNATIONAL PAPER CO 61.5% 273, % 24.01% CAS CN Equity CASCADES INC 218.1% 13, % 4.26% AMC AU Equity AMCOR LIMITED 28.8% 191, % 7.86% 3946 JP Equity TOMOKU CO LTD 197.2% 3, % 1.08% PKG US Equity PACKAGING CORP OF AMERICA 40.2% 108, % 6.22% SKG ID Equity SMURFIT KAPPA GROUP PLC 57.2% 109, % 8.98% TOTAL $ 700, % 52.42% Beta de la Industria Beta de Pappel Costo de la Deuda Promedio Ponderado de Apalancamiento Apalancamiento Pappel Beta Bruta Ponderada Tasa impositiva Pappel % Tasa impositiva de la industria Beta Apalancada de Pappel 30% Beta desapalancada de la Industria Beta Ajustada de Pappel Utilizamos el costo promedio ponderado de la deuda de PAPPEL que incluye la deuda bancaria sindicada y la deuda Corporativa de SCRIBE. Utilizamos el costo de la deuda de mercado de SCRIBE, que cotiza alrededor de 11.2% en dólares a valor de mercado. De los ~9,139.5 mp de deuda, el 20% corresponde a la deuda sindicada en dólares, el 25% a la deuda sindicada en pesos, y el 55% a la deuda corporativa denominada en dólares de SCRIBE. Así, alrededor del 75% de la deuda está denominada en dólares y 25% en pesos, con un costo promedio de la deuda de ~10%. Para el promedio del costo de la deuda de la deuda sindicada, utilizamos nuestros propios pronósticos, que contemplan la gradual alza de tasas en los años próximos, hay que recordar que la parte en pesos tiene una tasa flotante de TIIE 28d puntos, y la parte en dólares una tasa flotante de LIBOR (mín. 1%) puntos. Utilizamos para el caso de SCRIBE el costo de la deuda a mercado, ya que refleja apropiadamente el riesgo percibido por los inversionistas. Este supuesto nos arroja un costo de deuda alto y por lo tanto conservador.

5 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto WACC viernes, 18 de diciembre de 2015 Asumiendo un escudo fiscal (tax shield) de 30%, el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) es de 14.28%, dada una estructura de capital de 45% deuda y 55% equity. Creemos que esta tasa refleja apropiadamente el costo de capital de la empresa. Inputs de WACC Beta Bruta 1.73 Beta ajustada 1.49 Tasa libr.de riesgo 10 a. 6.30% Rendimiento e. de mercado 11% Riesgo país 5% Prima de riesgo 9.7% Costo de capital 20.7% Tasa impositiva 30% Costo de deuda 9.88% Valor del Capital 10,975.8 Valor de la Deuda 9,618.4 WACC (CPPC) 14.28% Metodología por Valor Terminal. Concepto Costo de la Deuda WACC Deuda sindicada USD Deuda sindicada MXN Costo de mercado SCRIBE USD Monto en miles MXN 1,774,500 2,295,000 5,070,000 % del total 19.4% 25.1% 55.5% Costo Promedio 6.97% 9.23% 11.20% Csto. Prom. Pond. 1.35% 2.32% 6.21% T.C. Cierre 3T15. USD/MXN Utilizamos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%, equivalente a una tasa real de largo plazo negativa de -1.5%. El precio objetivo central es de MXN Análisis de Sensibilidad. Mediante el análisis de sensibilidades observamos que el precio de la acción es más sensible a cambios en el WACC. Para la WACC utilizamos cambios de 50 pb, mientras que, para la tasa de crecimiento a perpetuidad, usamos cambios de 25 pb. Cabe notar que el precio en el peor escenario analizado es de MXN 26.90, 72.7% superior al precio actual. Modelo Valor Terminal VPN de Flujos Descontados 8, % VPN de Perpetuidad 10, % VPN Total 18, % Deuda Neta 7, Participación Minoritaria Interés Minoritario Valor del Capital 11,765.6 Número de acciones VPN por acción $ g= crecimiento a perpetuidad Precio actual de la acción $15.51 Subida Potencial 161.6% $ g % 12.78% 13.28% 13.78% WACC 14.28% 14.78% 15.28% 15.78% 16.28% 1.00% % % % % % % % %

6 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Metodología por múltiplo EV/EBITDA viernes, 18 de diciembre de 2015 La acción de PAPPEL cotiza actualmente a 5.3x EV/EBITDA, la menor de la muestra seleccionada, seguida por 6.16x de TOMOKU, mientras que el múltiplo promedio de la industria es de alrededor de 7.30x. Asumiendo de forma conservadora que se cotice a 5.5x al final del 2022, el EV implícito sería de 23,865 mp. Asumiendo este como nuestro valor terminal, el precio de la acción es de ps. Bajo este modelo observamos que hay mayor sensibilidad del precio al múltiplo EV/EBITDA, donde el peor escenario analizado nos arroja un precio de MXN 22.88, una potencial subida de 46.9%. Modelo EV/EBITDA Fecha de EBITDA estimado 2022 EBITDA estimada ,339 Múltiplo Terminal de EV/EBITDA 5.50x Valor Terminal t= ,865 VVPN de Flujos Descontados 8, % VPN de Valor Terminal 10,711 57% VPN Total 18, % Deuda Neta 7, Participación Minoritaria Interés Minoritario Valor del Capital 11,671.8 Número de acciones VPN por acción $ Precio actual de la acción $15.51 Subida Potencial 159.5% EV/EBITDA WACC $ % 12.78% 13.28% 13.78% 14.28% 14.78% 15.28% 15.78% 16.28% 3.50x x x x x x x x x x 25.0x 24.8x EV/EBITDA PAPPEL Pappel vs la industria Empresa P/E EV/EBITDA T12M P/VL BIO PAPPEL SAB DE CV INTERNATIONAL PAPER CO CASCADES INC AMCOR LIMITED TOMOKU CO LTD CHENG LOONG CORP ASAHI PRINTING CO LTD KIAN JOO CAN FACTORY BHD PACKAGING CORP OF AMERICA SMURFIT KAPPA GROUP PLC Promedio sin Pappel y Amcor Fuente: Bloomberg al 15/12/ x 15.0x 10.0x 5.0x 7.3x 4.6x 6.3x 6.6x 4.3x 5.9x 4.9x 5.2x 0.0x Source:

7 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Valuación por múltiplos viernes, 18 de diciembre de 2015 Actualmente PAPPEL cotiza a 0.42x Precio Valor en Libros, muy por debajo del promedio de 1.81x de la industria (excluyendo a Amcor Limited, cuya valuación consideramos atípica). De hecho, tiene la valuación más baja de toda la muestra, siguiéndole TOMOKU CO LTD con 0.53x. Es notorio que Packaging Corp of America (PKG) e International Paper Co. (IP), las empresas más representativas de la industria, por la mayor capitalización de mercado, cotizan a 3.84X y 3.58x respectivamente. Es destacable que PAPPEL es también la más barata por EV/EBITDA, cotizando actualmente a 5.30x, seguida de TOMOKU en 6.16X, es decir 16.2% por arriba. El promedio (excluyendo a Amcor Limited) es de 7.30x, 38% superior al de PAPPEL. 1.00x 0.90x 0.80x 0.70x 0.60x 0.50x 0.40x 0.30x 0.20x 0.10x 0.31x 0.20x 0.22x P/VL PAPPEL 0.42x 0.19x 0.45x 0.91x 0.69x 0.42x 0.00x Fuente: Valuación por múltiplo valor en libros. Usamos un múltiplo P/VL de 0.5X, superior al promedio histórico, aunque por debajo de la valuación en Aplicando este múltiplo al valor en libros estimado para diciembre del 2016 (42.0 ps.) arribamos a un precio objetivo de 21.0 ps. por acción al cierre del Justificamos un mayor múltiplo en el futuro porque anticipamos que la situación financiera mejorará notablemente en el tiempo: Con mayor crecimiento económico y el aprovechamiento de sinergias se incrementará el flujo de efectivo y la rentabilidad. Creemos que en : (1) la economía mexicana mejorará su dinamismo y (2) PAPPEL* aprovechará las sinergias derivadas de la adquisición e incrementará su flujo de efectivo para reducir su apalancamiento actual y mejorar su rentabilidad. En un escenario optimista, incluso este múltiplo de 0.5X, podría ser conservador. Precio Objetivo al cierre del 2016: pesos. Pappel vs la industria Empresa P/E EV/EBITDA T12M P/VL BIO PAPPEL SAB DE CV INTERNATIONAL PAPER CO CASCADES INC AMCOR LIMITED TOMOKU CO LTD CHENG LOONG CORP ASAHI PRINTING CO LTD KIAN JOO CAN FACTORY BHD PACKAGING CORP OF AMERICA SMURFIT KAPPA GROUP PLC Promedio sin Pappel y Amcor Fuente: Bloomberg al 15/12/2015 Nuestro modelo de DCF utilizando un WACC de 14.3% y un crecimiento a perpetuidad de 2% nominal, nos lleva a un valor de pesos; mientras que utilizando un múltiplo VE/EBITDA de 5.5X el valor del EBITDA EN 2022 arribamos a un valor de 40.25, es decir un promedio de Por otro lado, utilizando un múltiplo precio valor en libros ligeramente superior al actual, es decir de 0.5X vs 0.42, multiplicado por nuestra estimación de valor en libros al cierre del 2016 llegamos a un precio objetivo de 21.0 pesos. Haciendo un promedio ponderado de estos valores llegamos a un precio objetivo al cierre del 2016 de pesos. Decidimos ponderar al 60% el valor que resulta por la metodología de valor en libros porque se acerca más a lo que el mercado descuenta hoy y el precio objetivo es a un año. Ponderamos al 40% los valores usando nuestro modelo de DCF, considerando ambos, la perpetuidad y el múltiplo VE/EBITDA por el flujo operativo esperado en el 2022.

8 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto viernes, 18 de diciembre de 2015 Bajo nuestra óptica, la acción de PAPPEL está considerablemente subvaluada respecto a múltiplos de Valor en Libros, EV/EBTIDA, y modelo conservador de DCF. La eventual revaluación del precio de la acción dependerá crucialmente de la habilidad de la empresa de generar flujo suficiente y constante para pagar la deuda, acompañado de una reducción de costos aprovechando las sinergias con SCRIBE y un entorno económico favorable de la economía mexicana, sobre todo del sector industrial manufacturero. Análisis de deuda Una de las mayores preocupaciones entre los inversionistas es el elevado apalancamiento (deuda con costo/capital) de PAPPEL, de 0.87x utilizando el valor en libros al cierre del 3T15, y de 2.11X a valor de mercado. Sin embargo, la sólida generación de EBITDA alcanza para cubrir sus obligaciones financieras, y mantenerse dentro de las métricas impuestas por sus acreedores en los covenants (3.0x para la cobertura de intereses y de 3.5x para Deuda/EBITDA). Utilizando nuestros pronósticos de EBITDA, y el calendario del servicio de la deuda, creemos que PAPPEL no tiene problemas para pagar la deuda, en ausencia de una fuerte desaceleración de la economía mexicana. Por otra parte, los pagos amortizables a capital de la deuda sindicada empiezan hasta mayo del 2016, a una razón de 6.17 millones de dólares cada trimestre para la deuda en dólares y 135 millones de pesos para la parte en pesos, que de forma combinada suman alrededor de ~234 millones de MXN trimestrales. La razón de cobertura del servicio de la deuda, que incluye los pagos de amortización a capital, oscilaría entre 1.96x y 3.0x, con un promedio estimado de 2.4x, niveles sostenibles para el cumplimiento de sus obligaciones. Sin embargo, hay que reconocer que en un escenario de crisis económica, el peso de la carga financiera podría representar un reto de gran magnitud para la empresa. Para el pago de principal de la deuda corporativa de SCRIBE por 300 millones de USD con vencimiento el 7 de abril de 2020, pensamos que la administración estará en posición de prolongar este vencimiento a través de un refinanciamiento de la obligación. 4.5x EBITDA/ Servicio de la deuda 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 0.0x

9 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Tabla de amortización proyectada Métricas de Apalancamiento viernes, 18 de diciembre de 2015 Deuda Total en miles de MXN Razones financieras Trimestre Intereses Amortización PAGO S.I. EBITDA E Cob. de Int Deuda EBITDA 3T15 $189,971 $0 $189,971 $9,147,600 $723, x 3.16x 4T15E $188,143 $0 $188,143 $9,001,800 $705, x 3.19x 1T16E $189,063 $0 $189,063 $8,977,500 $767, x 3.19x 2T16E $188,783 $235,676 $424,459 $8,660,824 $830, x 2.86x 3T16E $184,041 $234,441 $418,482 $8,346,618 $813, x 2.68x 4T16E $179,831 $233,206 $413,037 $8,034,882 $713, x 2.57x 1T17E $173,176 $231,662 $404,838 $7,706,603 $891, x 2.37x 2T17E $170,511 $231,662 $402,173 $7,474,941 $921, x 2.24x 3T17E $167,556 $231,662 $399,218 $7,243,279 $896, x 2.12x 4T17E $162,719 $231,662 $394,381 $7,011,618 $754, x 2.02x 1T18E $159,007 $231,415 $390,422 $6,765,732 $957, x 1.92x 2T18E $156,411 $232,835 $389,246 $6,614,682 $1,011, x 1.83x 3T18E $151,836 $232,835 $384,672 $6,381,847 $959, x 1.73x 4T18E $147,568 $232,835 $380,403 $6,149,012 $892, x 1.61x 1T19E $142,321 $232,835 $375,157 $5,916,176 $1,037, x 1.52x 2T19E $139,211 $234,318 $373,529 $5,761,271 $1,066, x 1.46x 3T19E $133,873 $234,318 $368,191 $5,526,953 $998, x 1.38x 4T19E $128,535 $234,318 $362,852 $5,292,635 $916, x 1.32x 1T20E $123,196 $234,318 $357,514 $5,058,318 $1,081, x 1.25x 2T20E $117,858 $5,058,318 $5,176,176 ($0) $1,120, x 0.00x 10.00x 9.00x 8.00x 7.00x 6.00x 5.00x 4.00x 3.00x 3.50x 3.81x3.75x4.06x 9.51x Cobertura de Intereses Trimestral Deuda Neta a EBITDA Trimestral Pronosticado 8.78x 3.50x Pronosticado 3.16x 3.19x 3.19x 4.40x4.42x 3.97x 5.15x 5.41x5.35x 4.64x 6.02x6.47x 6.32x6.05x 7.66x 7.46x 7.29x 7.13x 3.00x 2.50x 2.00x 1.50x 1.00x 2.86x 2.68x 2.57x 3.5x 2.37x 2.24x 2.12x 2.02x 1.92x 1.83x 1.73x 1.61x 1.52x 1.46x 1.38x 1.32x 1.25x 2.5x 2.00x 0.50x 1.00x 0.00x 0.00x 3T15 1T16E 3T16E 1T17E 3T17E 1T18E 3T18E 1T19E 3T19E 1T20E Límites impuestos por los coventants de la deuda

10 número de veces número de veces millones de pesos millones de pesos PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Indicadores históricos y estimados viernes, 18 de diciembre de ,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Ventas PAPPEL 24,719 Ventas 23,577 21,993 Var Anual 20,775 17,087 10,288 11,992 12,299 11,319 11,717 11,139 10,026 10,217 25,916 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% , EBITDA Var Anual 932 1, EBITDA PAPPEL 1,826 1,920 1,446 2,531 3,821 4,0184,230 3,464 3, % % % % 50.00% 0.00% % 0-5% % Fuente: BMV y Fuente: BMV y EBITDA/Gastos de Intereses PAPPEL Deuda Neta/EBITDA PAPPEL x x 6.84x 6.27x 5.85x 5.60x 5.78x 4.94x 3.86x 4.16x 3.10x x 2.66x x 1.33x 0.85x 1.07x 2.95x 2.26x Deuda Neta/EBITDA Var Anual 1.66x 1.41x 1.27x 1.12x % % % 50.00% 0.00% % % E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Fuente: BMV y E2016E2017E2018E2019E2020E Fuente: BMV y %

11 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto Estados Financieros Auditados vs No Auditados viernes, 18 de diciembre de 2015 Los Estados de Resultados Auditados de los 2 últimos años han registrado cambios importantes respecto a las cifras no auditadas. Estos cambios han tenido lugar en líneas no operativas, y han sido cambios no recurrentes, lo cual no creemos tenga impacto sobre la valuación de la emisora en el largo plazo. De acuerdo con la administración, los eventos que determinaron estos cambios en 2012 y 2014 fueron: 1. La variación en la utilidad neta del 2014 se refiere preferentemente a la incorporación en el rubro de Otros Ingresos la recuperación del siniestro de Atenquique por alrededor de 325 millones de pesos, cifra que no había sido contemplada en las cifras previas. 2. El origen de la variación de la utilidad neta del 2013 se debe preferentemente a la incorporación del cálculo definitivo de impuestos corrientes y diferidos por un importe de alrededor de 168 millones de pesos. 3. En el Balance del 2014 en las cifras preliminares se presentaba el pasivo neto por impuestos diferidos. El criterio del auditor externo sugirió su presentación de este concepto, tanto en el activo como en el pasivo, de tal suerte que el activo y el pasivo se incrementan por esta reclasificación. Adicionalmente, el Capital contable muestra un incremento derivado de la incorporación del rubro de Otros Ingresos por el siniestro de Atenquique. Resumen del Estado de Resultados (MXN Columna No Auditado um 2012A Auditado 2013A 2014A um 2012% Variaciones 2013% 2014% Ventas 11,992 11,717 12,299 11,992 11,717 12, % 0.0% 0.0% Costo de ventas 9,976 9,358 9,919 9,976 9,359 9, % 0.0% 0.2% Utilidad Bruta 2,016 2,359 2,380 2,016 2,359 2, % 0.0% -0.9% Margen Bruto 16.8% 20.1% 19.3% 16.8% 20.1% 19.2% 0.0% 0.0% -0.9% Gastos de operación % 0.0% -2.4% Gastos de operación/vtas 7.8% 7.7% 7.0% 7.8% 7.7% 6.9% 0.0% 0.0% -2.4% Depreciación % 0.0% 0.8% EBITDA 1,446 1,827 1,917 1,446 1,826 1, % 0.0% 0.2% Margen EBITDA 12.1% 15.6% 15.6% 12.1% 15.6% 15.6% 0.0% 0.0% 0.2% Utilidad de operación 1,078 1,451 1,515 1,078 1,451 1, % -0.1% 0.0% Margen operativo 9.0% 12.4% 12.3% 9.0% 12.4% 12.3% 0.0% -0.1% 0.0% CIF % -0.7% -1.2% Intereses Ganados % 0.0% 20.3% Gasto por Intereses % 0.0% 0.0% Utilidad antes de impuestos 846 1, , % -0.4% 55.1% ISR % -48.4% 31.8% Tasa ISR 22.9% 33.4% 35.5% 22.9% 17.3% 30.1% 0.0% -48.2% -15.1% Utilidad Neta Consolidada % 23.7% 68.0% Part. Minoritaria % -37.1% 0.0% Ut. Neta mayoritaria % 23.7% 68.1% Número de acciones (millones) % 0.0% 0.0% UPA % 23.7% 68.1% Resumen del Balance Columna um 2012A 2013A 2014A um 2012% 2013% 2014% Activo Total 16,657 17,246 18,234 16,657 17,289 18, % 0.3% 4.1% Efectivo e Inv. Temp. 1,290 1,364 1,333 1,290 1,364 1, % 0.0% 0.0% Inventarios 1,259 1,216 1,418 1,259 1,216 1, % 0.0% 0.0% Cuentas por cobrar 1,624 1,684 1,924 1,624 1,684 1, % 0.0% 0.0% Inm., planta y eq. (neto) 11,926 12,240 12,921 11,926 12,376 12, % 1.1% 0.0% Pasivo Total 7,215 7,097 7,451 7,215 6,996 7, % -1.4% 6.4% Cuentas por pagar 1,189 1,242 1,231 1,189 1,281 1, % 3.1% 0.0% Deuda con costo 3,206 2,877 3,392 3,206 2,908 3, % 1.1% 0.0% Deuda CP % 2.7% 11.3% Deuda LP 3,103 2,709 3,235 3,103 2,735 3, % 1.0% -0.5% Capital 9,442 10,149 10,783 9,442 10,293 11, % 1.4% 2.5% Capital Contable Mayoritario 9,407 10,114 10,755 9,407 10,266 11, % 1.5% 2.5% Interés minoritario % -20.8% 0.0% Valor en libros % 1.5% 2.5%

12 PAPPEL* Valuación 2016 Precio Actual : MXN Precio Objetivo 2016: MXN Riesgo: Alto viernes, 18 de diciembre de 2015 ro n osis Econom a, i nan as e In ersiones - -

13 PAPPEL Pappel* looks deeply undervalued: The current stock price is probably discounting the risk of a financial crunch in the event of a recession. But a collapse of the Mexican economy in the short term is unlikely, in our view. Key Data Local Ticker PAPPEL* Target Price 2016 MXN Last Price MXN Expected Return 86.6% LTM Return PAPPEL -38% Outstanding Shares (million) Free Float 16.0% Marketability Medium Market Cap (USD Million) USD P/B 0.42x Enterprise Value (Million) USD Net Debt (million) USD LTM Price Range ( ) 120 PAPPEL IPC 110 After a rigorous valuation exercise, we have increased our TP to MXN from We believe our financial statements projections, our DCF model and our target multiples are based on conservative assumptions such as sales growth below nominal GDP growth, nominal long-term growth of 2%, WACC of 14.3% and a historically low P/BV target. The acquisition of Scribe creates value because synergies will improve operating margins and because sales will depend less on the economic cycle Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Valuation f 2016f EV/EBITDA 3.9x 3.9x 5.2x 4.0x P/E 6.5x 8.4x x 5.4x P/BV 0.54x 0.50x 0.50x 0.46x Estimates (MXN mill.) Net sales 11,717 12,299 17,087 20,775 YoY% 38.9% 38.9% 38.9% 21.6% Operating income 1,451 1,515 1,811 2,277 YoY% 34.6% 4.5% 19.5% 25.7% EBITDA 1,826 1,920 2,531 3,126 YoY% 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% Net income ,033 EPS YoY% 31.5% % % 47464% Profitability EBITDA margin 15.6% 15.6% 14.8% 15.0% Operating margin 12.4% 12.3% 10.6% 11.0% Net margin 7.3% 5.3% 0.0% 5.0% ROE 8.3% 5.9% 0.0% 8.5% ROA 5.0% 3.5% 0.0% 3.6% Leverage Debt/Equity 0.3x 0.3x 0.9x 0.7x Interest Coverage 6.0x 5.8x 3.9x 4.2x Net- debt- to EBITDA 0.8x 1.1x 3.0x 2.3x Int erest coverage=ebitda/ net int erest expense nm: not meaningf ul Under normal conditions, the new company cash flow will easily cover debt payments improving leverage metrics significantly over time. Despite the legitimate concerns of some investors about the differences observed between the financial statements reported and audited in recent years, they have no impact on the valuation of the shares in the long term. In addition, differences have occurred in non-operational lines and have not been recurrent. The main risk facing the company is that of a collapse of the Mexican economy, that could put pressure on cash-flow generation and debt repayment. We believe that risks of execution and of unfair competition exist, but are less relevant.

14 PAPPEL Valuation and Target Price 2016 Historical Valuation Déjà vu. The current valuation brings reminiscences of the past, when we began the initiating coverage of PAPPEL back in October At that time, we began our note with the subtitle "Excessive undervaluation" when the company was trading at MXN (MXN 15.5 today), with P/BV multiple of 0.33x (0.42x today), and an EV/EBITDA of 5.6x (5.3x today). The market recognized the discount, and the share price return in 2013 was a whopping + 118%, starting the year at MXN14.54 and closing at MXN 31.75, becoming the second highest performing stock of the BMV in 2013, after GRUMA. The P/BV Multiple on the other hand, started the year AT 0.43x, closing at 0.91x. This was accompanied by an expansion in the EBITDA margin, a deleveraging process and a good company s operating performance. It is obvious that past performance does not guarantee future returns. History does not always repeat itself, but the fact that the circumstances are relatively similar draws attention. Just like three years ago, we believe the stock is undervalued. We believe the market has punished PAPPEL share price due to the following factors: 1. The re-leveraging derived from the SCRIBE purchase this year, with a high proportion of dollardenominated debt, which has unsettled investors. 2. Uncertainty about the integration process of the SCRIBE s aquisition. 3. Less than expected Mexican economy performance in the last three years. Valuation by discounted cash flows: DCF Using conservative growth rates for our free cash flow to the firm forecast (sales grow in average below the expected nominal GDP rate and with operating margins improving gradually). We believe that in 2016 PAPPEL will reach sales of about billion pesos, up 21.6% YoY% as PAPPEL will consolidate SCRIBE s sales for the full year rather than 2015 when it only consolidated 26 days of the 2Q15, the 3Q15 and 4Q15. We also expect greater dynamism of the industrial sector in 2016 will contribute positively to sales. We incorporated greater growth in 2018 as it is a presidential election year, which historically drives PAPPEL sales. We believe that the cost of sales and operating expenses will converge towards levels seen in , and subsequently improve, once operational savings, resulting from the synergies of the SCRIBE s acquisition begin to take effect. Historically management has proven to be able to improve the cost structure and boost EBITDA; and as mentioned in our "2Q15 Quarterly Report", there is an important opportunity to improve SCRIBE s costs. We also note that there is always an acquisition execution risk.

15 PAPPEL Moreover, we assumed a higher rate of depreciation in subsequent years, in line with what was observed in 2015 following the acquisition of SCRIBE s property plant and equipment (PPE), to around 1.2% as a proportion of PPE. As for CAPEX, we estimate ~760 mp per year in the period, in line with the covenants imposed by the syndicated loan, which limits the annual CAPEX to USD 75 million (~ 1,237 mp). We assume an average tax rate slightly below 30%, which is greater than the historical. Our economic estimates incorporate a real appreciation of the MXN/USD, an average rate of GDP growth in Mexico of 3% and gradual rising interest rates. PAPPEL* E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Income Statement Highlights (MP mn) % Chg f 2016f 2017f 2018f 2019f 2020f 2021f Revenue 11,717 12,299 17,087 20,775 21,993 23,577 24,719 25,916 26,234 COGS 9,359 9,940 13,957 16,888 17,693 18,873 19,689 20,538 20,764 Gross Profit 2,359 2,359 3,130 3,888 4,300 4,704 5,031 5,378 5,470 Gross Margin 20.1% 19.2% 18.3% 18.7% 19.6% 20.0% 20.4% 20.8% 20.9% SG&A ,319 1,611 1,681 1,724 1,850 1,981 1,991 SG&A as % of Sales 7.7% 6.9% 7.7% 7.8% 7.6% 7.3% 7.5% 7.6% 7.6% D&A EBITDA 1,826 1,920 2,531 3,126 3,464 3,821 4,018 4,230 4,295 EBITDA margin 15.6% 15.6% 14.8% 15.0% 15.8% 16.2% 16.3% 16.3% 16.4% EBIT 1,451 1,515 1,811 2,277 2,619 2,980 3,181 3,397 3,479 EBIT Margin 12.4% 12.3% 10.6% 11.0% 11.9% 12.6% 12.9% 13.1% 13.3% Comprehensive Financial Res , Interest Income Interest Expense EBT 1, ,584 1,989 2,407 2,669 2,891 2,983 Taxes Effective Tax rate 17.3% 30.1% 98.1% 35.0% 31.3% 30.0% 26.3% 25.0% 25.0% Consolidated Net Income ,030 1,367 1,685 1,967 2,168 2,238 Minority Interest Majority Net income ,033 1,370 1,690 1,972 2,174 2,243 Shares Outstanding (millions) EPS Revenue Growth YoY -2.3% 5.0% 38.9% 21.6% 5.9% 7.2% 4.8% 4.8% 1.2% EBITDA Growth YoY 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% 10.8% 10.3% 5.2% 5.3% 1.5% EPS Growth YoY 31.5% -23.5% -99.7% % 32.7% 23.3% 16.7% 10.2% 3.2% PAPPEL* E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Income Statement Highlights (MP mn) Como proporción de ventas (%) f 2016f 2017f 2018f 2019f 2020f Revenue 10,217 10,288 11,319 11,139 11,992 11,717 12,299 17,087 20,775 21,993 23,577 24,719 25,916 COGS 94% 85% 88% 92% 83% 80% 80.8% 81.7% 81.3% 80.4% 80.0% 79.6% 79.2% Gross Profit 6% 15% 12% 8% 17% 20% 19% 18% 19% 20% 20% 20% 21% SG&A 7% 9% 6% 6% 8% 8% 7% 8% 8% 8% 7% 7% 8% D&A 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 3% 3% EBITDA 3% 9% 9% 7% 12% 16% 16% 15% 15% 16% 16% 16% 16% EBIT -1% 6% 6% 4% 9% 12% 12% 11% 11% 12% 13% 13% 13% Comprehensive Financial Res. -23% 4% 0% 7% -2% -3% -6% -10% -3% -3% -3% -2% -2% Interest Expense 3% 0% 2% 3% 2% 3% 3% 4% 4% 3% 3% 3% 2% EBT -23% 5% 6% -2% 7% 9% 8% 1% 8% 9% 10% 11% 11% Taxes 1% -10% 2% -1% 2% 2% 2% 1% 3% 3% 3% 3% 3% Consolidated Net Income -25% 15% 3% -1% 5% 7% 5% 0% 5% 6% 7% 8% 8% Majority Net income -25% 15% 3% -1% 5% 7% 5% 0% 5% 6% 7% 8% 8% Shares Outstanding (millions) Revenue Growth YoY 1.9% 0.7% 10.0% -1.6% 7.7% -2.3% 5.0% 38.9% 21.6% 5.9% 7.2% 4.8% 4.8% EBITDA Growth YoY -72.1% 226.9% 7.5% -17.1% 74.0% 26.3% 5.1% 31.8% 23.5% 10.8% 10.3% 5.2% 5.3% EPS Growth YoY % % -75.9% % % 31.5% -23.5% -99.7% % 32.7% 23.3% 16.7% 10.2%

16 PAPPEL WACC (Weighted Average Cost of Capital) Cost of Equity Free Cash Flow to firm FCFF EBIT (Operating Income) 1,451 1,515 1,811 2,277 2,619 2,980 3,181 3,397 3,709 Tax adjustment 28% 42% 47% 35% 31% 30% 26% 25% 25% After Tax Operating Income (NOPLAT) 1, ,480 1,800 2,086 2,344 2,548 2,782 CAPEX 755 1,008 8, Depreciation Non-cash Working Capital 3,969 4,978 9,976 14,117 15,107 16,095 16,239 17,209 19,069 Change in Non-cash WC Free Cash Flow to firm FCFF , , , , , ,537.0 Using the CAPM model, we decided to use the Industry Beta and leverage it with the capital structure of PAPPEL, because, in our view, the market beta does not adequately reflect market sentiment due to the low liquidity of the company. We calculated a Raw Beta of 1.73 and an adjusted Beta of Moreover, assuming an equity risk premium of 9.7%ovs, and incorporating a country risk premium afterwards we arrive at cost of equity of 20.7%, higher than the average of companies trading at the BMV, thus the conservative approach. Ticker Name Total Debt Mkt Cap RAW Weighted Sample Weighted /Total Equity (MXN) BETA Beta Weight Debt/MC Average Average 165.1% 116, % % IP US Equity INTERNATIONAL PAPER CO 215.7% 273, % 84.16% CAS CN Equity CASCADES INC 169.5% 13, % 3.31% AMC AU Equity AMCOR LIMITED 225.9% 191, % 61.72% 3946 JP Equity TOMOKU CO LTD 86.4% 3, % 0.47% PKG US Equity PACKAGING CORP OF AMERICA 145.4% 108, % 22.49% SKG ID Equity SMURFIT KAPPA GROUP PLC 147.8% 109, % 23.19% TOTAL $ 700, % % Industry Beta Pappel s Beta Industry W. Average Leverage Pappel s Leverage 195% 87.63% Industry Average W. Raw Beta Pappel s Effective Tax Rate % Industry Average Effective Tax Rate Pappel Levereged Beta 30% 0.65 Industry Unlevered Beta Pappel Levereged Adjusted Beta

17 PAPPEL Cost of Debt We use the weighted average cost of PAPPEL s debt, that includes a syndicated bank debt and SCRIBE s corporate debt. We chose the market cost of SCRIBE s corporate debt, which trades around 11.2% in dollars. From around ~ 9.14 billion pesos of debt, 20% corresponds to the syndicated debt in dollars, 25% corresponds to the syndicated debt in pesos and 55% from the SCRIBE s corporate debt denominated in dollars. Thus, about 75% of the debt is denominated in dollars and 25% in pesos, with an average cost of debt of ~ 10%. For the average syndicated cost of debt, we used our own forecasts, which include the gradual hike in the coming years. The MXN debt has a floating rate of TIIE 28d points, while the USD debt has a floating rate of LIBOR (min. 1%) points. We used SCRIBE s market cost of debt as it appropriately reflects the risk perceived by investors. This assumption throws us a higher cost of debt and is therefore conservative. WACC Assuming a tax shield of 30%, the Weighted Average Cost of Capital (WACC) is 14.28%, given a capital structure of 45% debt and 55% equity. We believe this rate appropriately reflects the cost of capital of the company. WACC calculations Raw Beta 1.73 Adjusted Beta 1.49 Yield on M10 rf 6.30% Market Return 11% Country Risk 5% Eqt Risk Premium 9.7% Cost of Equity 20.7% Corporate Tx rate 30% Cost of Debt 9.88% Equity 10,975.8 Debt 9,618.4 WACC 14.28% Concept Cost of Debt, WACC Bank debt in USD Bank debt in MXN Market cost of SCRIBE's debt USD Amount in thousand MXN 1,774,500 2,295,000 5,070,000 % of Total 19.4% 25.1% 55.5% Average Cost 6.97% 9.23% 11.20% W. Avg. Cost 1.35% 2.32% 6.21% E.R. 3Q15 close. USD/MXN 16.90

18 PAPPEL Terminal value methodology. We used a perpetuity growth rate of 2.0%, equivalent to a negative long-term real rate of -1.5%. The central price target is MXN Sensitivity Analysis. Analyzing sensitivities, we noted that the share price is more sensitive to changes in the WACC. For the WACC we used 50bp changes, while for the perpetuity growth rate, we used 25bp changes. Note that the price in the worst case analyzed scenario is MXN 26.90, 72.7% higher than the current price. Terminal Value Model PV of explicit FCFF 8, % PV Terminal Value 10, % Total Net Present Value 18, % Net Debt 7, M.H M.I Equity Value 11,765.6 Shares outstanding NPV per share $ Current Price per share $15.51 Upside Potential 161.6% $ g % 12.78% 13.28% 13.78% WACC 14.28% 14.78% 15.28% 15.78% 16.28% 1.00% % % % % % % % %

19 PAPPEL Methodology for EV / EBITDA PAPPEL is currently trading at 5.3x EV/EBITDA, the lowest of the selected sample, followed by 6.16x of TOMOKU, while the industry average multiple is around 7.30x. Assuming conservatively that PAPPEL trades at 5.5x at the end of 2022, the implied EV would be billion pesos. Using it as our terminal value, the share price is ps. Under this model we observe that there is greater price sensitivity to EV/EBITDA, in which the worst case analyzed scenario throws a price of MXN 22.88, a potential 46.9% return. EV/EBITDA Model Estimated EBITDA date 2022 Estimated EBITDA ,339 Terminal EV/EBITDA Multiple 5.50x Terminal Value t= ,865 PV of explicit FCFF 8, % PV of Terminal Value 10,711 57% Total Net Present Value 18, % Net Debt 7, M.H M.I Equity Value 11,671.8 Shares outstanding NPV per share $ Current Price per share $15.51 Upside Potential 159.5% EV/EBITDA WACC $ % 12.78% 13.28% 13.78% 14.28% 14.78% 15.28% 15.78% 16.28% 3.50x x x x x x x x x x 25.0x 24.8x EV/EBITDA PAPPEL Pappel vs Industry Company P/E EV/EBITDA T12M P/B BIO PAPPEL SAB DE CV INTERNATIONAL PAPER CO CASCADES INC AMCOR LIMITED TOMOKU CO LTD CHENG LOONG CORP ASAHI PRINTING CO LTD KIAN JOO CAN FACTORY BHD PACKAGING CORP OF AMERICA SMURFIT KAPPA GROUP PLC Average without Pappel, and Amcor Source: Bloomberg 20.0x 15.0x 10.0x 5.0x 7.3x 4.6x 6.3x 6.6x 4.3x 5.9x 4.9x 5.2x 0.0x Source:

20 PAPPEL Relative Valuation PAPPEL is currently trading at a /BV ratio of 0 42x, well below the industry s a era e of 1 81x (excludin Amcor Limited, which we consider has an atypical valuation). In fact, PAPPEL has the lowest valuation of the entire sample, followed by TOMOKU CO LTD with 0.53x. It is noteworthy that Packaging Corp of America (PKG) and International Paper Co. (IP), the most representative companies in the industry, due to their large market capitalization, trade respectively at 3.84X and 3.58x. It must be noted that A EL is also the cheapest if we evaluate it with the EV/EBITDA ratio, currently trading at 5.30x, followed by TOMOKU at 6.16X, that is 16.2% higher. The average (excluding Amcor Limited) is 7.30x, 38% higher than PAPPEL. 1.00x 0.90x 0.80x 0.70x 0.60x 0.50x 0.40x 0.30x 0.20x 0.10x 0.31x 0.20x 0.22x P/VL PAPPEL 0.42x 0.19x 0.45x 0.91x 0.69x Valuation with the P/BV multiple. We used a P/BV ratio of 0.5x, higher than the historical average, but below the ratio. Implementing this ratio to our forecasted book value for 2016 (MXN 42.0), throw us a target price of MXN 21.0 per share by the end of We justify a higher multiple in the future because we anticipate that the financial situation will improve significantly over time: With higher economic growth and functioning synergies, cash flows and profitability will increase. We believe that in : (1) the Mexican economy will improve its dynamism and (2) PAPPEL* will take advantage of the synergies from the acquisition and it will generate higher cash flows to reduce its current leverage and improve its current profitability. In an optimistic scenario, even this multiple of 0.5x looks rather conservative. Target price by the end of 2016: MXN x 0.00x Fuente: Pappel vs Industry Company P/E EV/EBITDA T12M P/B BIO PAPPEL SAB DE CV INTERNATIONAL PAPER CO CASCADES INC AMCOR LIMITED TOMOKU CO LTD CHENG LOONG CORP ASAHI PRINTING CO LTD KIAN JOO CAN FACTORY BHD PACKAGING CORP OF AMERICA SMURFIT KAPPA GROUP PLC Average without Pappel, and Amcor Source: Bloomberg Our DCF model uses a WACC of 14.3% and a perpetual growth of 2% in nominal terms, leading us to a price of MXN 40.58; while using an EV/EBITDA ratio of 5.5X, the value of the EBITDA in 2022, we arrive to a price of MXN The average of both figures is MXN On the other hand, we get a target price of 21.0 pesos using a P/BV ratio, slightly higher than the current one, that is 0.5x vs 0.42x, multiplied by our estimated book value at the end of A weighted average of these values, produces a target price by the end of 2016 of pesos. We decided to weight 60% the value resulting from the book value methodology because it is closer to what the market discounts today. On the other hand, we weighted 40% the values that we obtained from our DCF model, considering both, the perpetuity and EV/EBITDA of the operating cash flow expected in 2022.