Una medida de inflación subyacente para propuestas de política monetaria en Perú

Transcripción

1 ESTUDIOS ECONÓMICOS Una medida de inflación subyacene para propuesas de políica monearia en Perú Por: Francisco Grippa Zárae y Guillermo Ferreyros Calderón 1 1. Inroducción Las reformas insiucionales que configuran la auonomía acual del Banco Cenral de Reserva del Perú (BCRP) son en pare una reacción a la experiencia raumáica de la hiperinflación de 1988 a 199, período en el que la asa de inflación se siuó en un promedio de 34 por cieno por mes, y que rao como consecuencia una drásica caída de la producción por habiane, la disrupción en el funcionamieno del sisema de precios, la reducción del sisema bancario y de la presión ribuaria, así como el deerioro de la disribución del ingreso y el aumeno de los niveles de pobreza. El episodio de hiperinflación fue causado por el financiamieno moneario del défici fiscal y por abulados défici cuasifiscales del Banco Cenral. La inflación misma incremenaba el défici fiscal porque erosionaba la recaudación de impuesos debido al desfase enre la generación y el pago de ribuos. Más aún, la inflación creciene, al elevar el coso de manener dinero, disminuía la disposición del público para manener la moneda nacional, reduciéndose así la base sobre la que se grava el impueso inflación. La auonomía políica del Banco Cenral de Reserva del Perú se consagra en la Consiución Políica de En su redacción, los consiuyenes enfaizaron la imporancia de especificar que la auonomía se enmarcaba en la misma Ley Orgánica del Banco Cenral, con lo cual se esableció un marco legal único y esable. En ese senido se corregían las deficiencias de la Consiución de 1979, la cual no incluía las garanías para hacer efeciva la auonomía del Banco Cenral a nivel políico y écnico ni especificaba la misión de ése, lo cual permiió la crisis de la hiperinflación. El desarrollo normaivo se ha orienado a corar las causas que provocaron la inflación y brindar las condiciones para que la políica monearia sea desarrollada con auonomía y con el fin exclusivo de preservar la esabilidad monearia. El mandao de preservar la esabilidad monearia es específico, pero genérico a la vez. Así, mienras se eniende que la esabilidad de la moneda se logra con la esabilidad de su poder adquisiivo, la norma no habla de esabilidad de precios o de una asa de inflación específica. Pero desde que la norma enró en vigencia, la inflación ha descendido gradualmene desde 4 por cieno en 1993 a 3,7 por cieno en Para cumplir con el mandao consiucional, el BCRP desarrolla políicas para lograr que la asa de inflación se ubique en un rango anunciado públicamene. La idea con el anuncio de un rango y no de una asa específica es omar en cuena facores que escapan del conrol de la auoridad monearia, como pueden ser choques exernos o modificaciones en los érminos de inercambio, facores que la políica monearia podría enfrenar sólo a cambio de un coso real innecesario. El anuncio del rango, por su pare, es imporane para guiar las expecaivas de los agenes, las que serán incorporadas en la oma de decisiones y en los conraos. El BCRP emplea un indicador de inflación subyacene, el que publica en su Memoria Anual, para disinguir la evolución represenaiva del incremeno de los precios al consumidor, deándose de lado cambios no permanenes. Ese indicador ha esado más cerca de los rangos anunciados, como se aprecia en el Cuadro 1. 1 Los auores rabaan en la Subgerencia del Secor Moneario y del Secor Público, respecivamene. Los punos de visa expresados en ese rabao son los de los auores; ninguna responsabilidad por los mismos debe aribuirse al Banco Cenral de Reserva del Perú.

2 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Para medir la inflación subyacene, el Banco Cenral debe disinguir enre choques ransiorios de precios y choques persisenes sobre la asa de inflación. Según Roger (1995), si los choques sobre el nivel general de precios son percibidos como evenos de una sola vez, no deberían ener un efeco muy prolongado sobre la asa de inflación. En esos casos no sería aconseable que el Banco Cenral reaccione porque podría no esar en capacidad de eviar el movimieno en el nivel de precios, o podría esarlo pero sólo a cosa de incurrir en alos cosos en érminos de produco. Por eemplo, no sería recomendable adopar una políica monearia conraciva por la elevación ransioria de un componene de la canasa de consumo. La inflación medida con el Índice de Precios al Consumidor (IPCINF) es muy sensible a esos choques ransiorios. Así, cambios en la medida de inflación podrían no indicar cambios en el verdadero proceso inflacionario. Más aún, esa medida esá sesgada, al como lo exponen Gordon (199) y Bryan y Cecchei (1993). Por ello, los bancos cenrales deberían omar ese indicador considerando sus limiaciones. El propósio de ese rabao es obener una medida de inflación en Perú que se ause al supueso que no enga un efeco de largo plazo sobre el produco, lo cual sería consisene con la eoría de una curva de Phillips verical en el largo plazo. A esa medida de inflación la vamos a denominar inflación subyacene (COREINF). La écnica de esimación que se emplea para obener esa medida de inflación, de inflación subyacene, es la de vecores auorregresivos esrucurales (SVAR) propuesa por Shapiro y Wason (1988) y Blanchard y Quah (1989). Esa meodología impone resricciones que permien la descomposición de una serie de iempo en sus componenes ransiorio y persisene. De esa manera, los choques a la asa de inflación (IPCINF) pueden ser descompuesos en choques ransiorios en el nivel de precios y choques persisenes en la asa de inflación. Un choque persisene afeca la inflación subyacene (COREINF) y el produco en el coro plazo, pero se le hace neural sobre el produco real en el largo plazo. Por su pare, un choque ransiorio afeca al produco permanenemene, pero se le impone no afecar a la medida de inflación subyacene. Cuadro 1 Meas de Inflación (Porcenaes acumulados) Año Inflación Inflación Inflación subyacene anunciada resulane BCRP 1/ COREINF / , -, 15,4 17,5 18, , - 11, 1, 1,4 9, ,5-11,5 11,8 9,9 1, , - 1, 6,5 7,8 8, ,5-9, 6, 6,8 5, ,5-6,5 3,7 4,6 4,7 1/ Publicadas para en Memoria del BCRP 1998 (pg. 16) / Inflación subyacene según la meodología que se propone en ese rabao Con esas resricciones se idenifica un vecor auorregresivo (VAR), después de lo cual se obienen los choques ransiorio y permanene y, con ellos, se halla una serie de inflación subyacene. Esa medida sería complemenaria a la que el Banco Cenral ha publicado, la cual se halla mediane una aproximación esadísica y se enfoca básicamene en el problema prácico de cómo medir la inflación subyacene. En ese rabao, el énfasis es sobre el concepo de inflación subyacene, sobre cómo definirla y, sobre la base de eso, raar de hallarla. El rabao esá organizado en seis secciones. La sección inroduce la noción de inflación subyacene. La sección 3 esboza los propósios de políica de esa medida. En la sección 4 se expone la meodología para idenificar el VAR esrucural a parir de la imposición de resricciones dinámicas acordes con una curva de Phillips verical en el largo

3 ESTUDIOS ECONÓMICOS plazo. La sección 5 presena los resulados de las esimaciones, en ano que en la sección 6 se hacen algunos comenarios concluyenes.. Qué es inflación subyacene? La visión concepual de inflación subyacene que se empleará será la de componene persisene de la inflación. Exise ora visión en la que la inflación subyacene es el componene generalizado de la inflación, la cual, en el fondo, no difiere susancialmene en érminos concepuales de la que aquí se empleará, aunque sí en la forma de medirla. La inflación puede definirse como el incremeno coninuo y sosenido del nivel general de precios. Ese elemeno persisene de la inflación, según Friedman (1963), enderá a esar incorporado en las expecaivas de los agenes, por lo que no sería an perudicial. La inflación ransioria sería mucho más perudicial en ano no es anicipada an fácilmene. En ese senido, Quah y Vahey (1995) definen como inflación subyacene el componene de la inflación que no iene efecos de mediano y largo plazo sobre el produco en érminos reales. Por lo ano, si ese componene es neural sobre el produco en el mediano y largo plazo, debería alimenar o reflear la inflación esperada. Se excluirían, enonces, choques de ofera que podrían ener un efeco permanene sobre el nivel de precios, pero no así sobre la asa de inflación. Según la definición de Quah y Vahey, la diferencia enre inflación subyacene (persisene) y ransioria sería básicamene la que exise enre inflación anicipada y no anicipada. Suponiendo que los precios son perfecamene flexibles, la inflación subyacene debería ser neural sobre el produco pueso que es anicipada. Sólo la inflación ransioria, al ser no anicipada, debería esar correlacionada con el produco. Por lo ano, debe quedar claro que los choques que ienen un impaco ransiorio sobre la inflación esán fuera de la definición de inflación subyacene. Eso a su vez debería reflearse en una mayor persisencia o menor volailidad en la COREINF que en el IPCINF. Cabe indicar, sin embargo, que un choque ransiorio podría ener efecos secundarios, los que sí se raducirían en impacos de larga duración sobre la asa de inflación, perudicando la mea de inflación, ane lo cual el Banco Cenral debería reaccionar. Es decir, el choque ransiorio que no ocasiona efecos secundarios debe financiarse, pero la auoridad monearia sí debe modificar o ausar la posición de su políica si exisen efecos secundarios del mismo, como por eemplo un cambio en las expecaivas inflacionarias ane un choque de ofera. Si, por oro lado, la auoridad monearia reacciona frene a un choque ransiorio que no iene efecos secundarios, enonces el impaco de ese úlimo ya no sería sólo ransiorio sobre el IPCINF, sino permanene, por lo que esaría refleado ambién en la COREINF. Eso podría ocurrir, por eemplo, si enemos un choque de ofera negaivo que eleva el nivel de precios. Si el Banco Cenral reacciona ane ese choque siendo más laxo en su políica con el obeivo de no permiir que la acividad económica se desacelere ano, el choque ransiorio sería validado como un choque persisene y quedaría incorporado como pare de la COREINF. 3. Imporancia de una medida de inflación subyacene para la políica monearia Las medidas de inflación subyacene permien al Banco Cenral separar los choques ransiorios de la endencia persisene del nivel general de los precios. El Banco Cenral no debe preocuparse por ambas fuenes de flucuación en el IPCINF, sino sólo en la endencia general de esa úlima. Eso porque, en primer lugar, hay flucuaciones de precios ane las que la auoridad monearia no debería reaccionar ya que es muy probable, por su nauraleza voláil, que se revieran rápidamene por sí solas. En segundo lugar, porque exisen choques que provienen de fuenes que el Banco Cenral no conrola, como por eemplo un cambio en el régimen imposiivo. Reaccionar ane ellos podría ocasionar un ause innecesario. Hay que añadir que la economía peruana es muy propensa a sufrir esos choques ransiorios. Por lo ano, y dado que la medida de inflación que el Banco Cenral emplee debe ser úil para guiar correcamene la formulación de políica acual y fuura, así como ambién ser conrolable, debe usarse una medida de inflación subyacene. Una de esas posibles medidas podría ser la COREINF porque las resricciones que se imponen para Financiarse corresponde en ese caso a que la auoridad monearia permia un incremeno emporal de la asa de inflación ane un choque ransiorio en la misma.

4 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ obenerla permien considerarla como la pare del IPCINF que es produco de las políicas que se oman. Enonces la auoridad monearia podría formular su políica sobre la base de ésa. Supongamos que enemos un choque ransiorio negaivo en la ofera agregada que eleva el nivel de precios. Si enemos un obeivo de inflación medido con el IPCINF, lo que deberíamos hacer es conrarresar ese impaco ausando la políica monearia. Pero enonces se acenuarían los efecos negaivos sobre el produco y esa políica sería cuesionada. Sin embargo, si se emplea una medida de inflación subyacene como la COREINF, se excluye la influencia de choques en la ofera agregada. Con el iempo se alcanzaría el obeivo de inflación con una menor variabilidad en el produco y en los insrumenos monearios. Más aún, y como lo muesran Goodfriend y King (1997), si se basa la políica monearia en la inflación subyacene, enonces el rade-off enre variabilidad en el produco y variabilidad en la inflación desaparece: si el obeivo es minimizar la variabilidad en la inflación subyacene, ambién se minimiza la volailidad en el produco. Por oro lado, es deseable enfaizar la ransparencia y la rendición de cuenas del Banco Cenral, en paricular si se anuncian bandas para la inflación, como es el caso de Perú. La credibilidad en el compromiso del banco con el obeivo inflacionario aumenaría si sus acciones de políica en relación con su obeivo son claramene esablecidas. Más aún, la ransparencia en la formulación de políica y la rendición clara de cuenas por los resulados inflacionarios minimizarían los beneficios de sorpresas monearias en érminos de mayor produco, disminuyendo los incenivos de realizar esas úlimas. Asimismo, el indicador de sacrificio sería menor si el banco es ransparene y goza de gran credibilidad, con lo que se minimizarían los efecos negaivos sobre el produco al raar de corregir desviaciones de la inflación respeco a la mea. Es imporane desacar que, en enero de, el BCRP anunció públicamene, por primera vez, el Programa Moneario Anual. En ése se fia como obeivo una asa de inflación (medida con el Índice de Precios al Consumidor) que se ubique en un rango enre 3,5 y 4, por cieno. Para ello, se expandirá el saldo promedio de la emisión primaria a una asa que se ubique enre 8 y 1 por cieno, lo que sería consisene con las proyecciones de crecimieno del Produco Inerno Bruo nominal y real. Así, el BCRP ha incremenado su nivel de ransparencia pues se esablecen y hacen públicas las acciones de políica en relación con su obeivo final. Para que el banco pueda rendir cuenas de las desviaciones de la inflación respeco al obeivo, se debe disinguir los choques no anicipados de las decisiones erradas por pare de la auoridad monearia al momeno de adopar una deerminada políica. Y hasa se podría indicar qué auses son necesarios en la políica monearia, a uicio del banco, para corregir las desviaciones de la inflación respeco al obeivo o para manener la inflación en el obeivo. Por odo eso es que la inflación subyacene es muy imporane. Con ella podría explicarse las desviaciones de la inflación respeco al obeivo debido a choques ransiorios. Si ambas son publicadas, los agenes verán que el banco no ha relaado su compromiso con el obeivo, eviando malas inerpreaciones sobre las desviaciones. Enonces se minimizaría la probabilidad de que el choque ransiorio enga efecos secundarios, ales como modificar las expecaivas inflacionarias. 4. Meodología El supueso de que los movimienos en la asa de inflación, medida como la variación porcenual del IPC, son el resulado de choques ransiorios (de una sola vez sobre el nivel de precios), los que surgen de la evolución de la ofera agregada, y de choques persisenes, los que surgen de la evolución de la demanda agregada, nos permie imponer un conuno de resricciones de largo plazo con el que se puede idenificar las innovaciones esrucurales a la asa de inflación. La meodología propuesa para calcular la inflación subyacene es similar a la que planearon Blanchard y Quah (1989), como una forma alernaiva a la descomposición de Choleski, para obener una idenificación esrucural a parir de la forma reducida de un sisema de vecores auorregresivos (VAR). La descomposición de Choleski permie idenificar un VAR primiivo imponiendo la resricción que una de las variables endógenas no iene efecos conemporáneos sobre la ora, solucionando el problema de subidenificación, pero no iene una adecuada inuición económica.

5 ESTUDIOS ECONÓMICOS La definición de inflación subyacene que se uilizará en el presene rabao es una que sólo incorpora los choques persisenes. Ésos pueden ener un impaco en el produco en el coro plazo, pero no en el mediano ni largo plazo. Esa definición es consisene con la hipóesis de una curva de Phillips de largo plazo verical. Se define a X = [ Y π ] como un vecor de procesos esacionarios en covariancias. Para idenificar el modelo primiivo o esrucural, el VAR es esimado primero en su forma no resringida (reducida): X X = Φ(L) + ε (1) 1 P donde Φ (L) = (I Φ1L... Φ p L ) y ε debe ser un vecor de innovaciones que no esán auocorrelacionadas. Como odas las ecuaciones en el sisema ienen la misma mariz de regresores, la esimación de (1) equivale a esimar por separado cada ecuación del sisema mediane el méodo de mínimos cuadrados ordinarios, después de incluir el número ópimo de rezagos, p, para eliminar la auocorrelación en los residuos. El modelo no resringido esimado puede enonces ser inverido a su represenación de medias móviles de la siguiene manera: X = C ε = = + C. ε C. ε C. ε +... Var( ε) = Ω () donde C = I. Por oro lado, en la represenación de medias móviles, cada elemeno de X puede ser expresado como una combinación lineal de choques esrucurales conemporáneos y pasados. Eso es: X = D. η = = D + D. η. η D. η +... Var( η) = I (3) El supueso de que la mariz varianza-covarianza de los choques esrucurales sea una mariz idenidad implica dos cosas sobre la disribución de ales perurbaciones. La primera es que se asume que los choques ransiorios y los choques persisenes son independienes. La segunda es que se asume que la varianza de ales perurbaciones son iguales a la unidad. De las ecuaciones () y (3) enemos: ε D = D. η = C D (4) Se define a d mn ( ) como el -ésimo coeficiene en la fila m y columna n de la mariz D, que es de dimensión x. Así, D represenará el impaco de la (-)-ésima perurbación, mienras que D (1) se referirá al impaco oal de odos los muliplicadores (muliplicador de largo plazo): = d11( ) d1( ) D(1) D D = (5) = d 1() d ( ) La manera más sencilla de mosrar cómo las resricciones de largo plazo idenifican a la inflación subyacene es escribiendo la suma en (3) como:

6 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ y π φ = φ y π + = d d 11 1 ( ) η ( ) η y, y, d d 1 () η ( ) η π, π, (6) donde η y es el choque esrucural que surge de la evolución de la ofera agregada, mienras que ηπ es el choque esrucural que surge de la evolución de la demanda agregada. El supueso de neuralidad de los choques nominales sobre el produco real requiere que = d 1 ( ) sea igual a cero. Así, se puede definir a la inflación subyacene como el componene de la inflación medida con el IPC que no iene efecos permanenes sobre el produco real: Inf. subyacene : = φ π + d () ηπ, = donde := denoa definición. Se ha excluido el componene correspondiene a choques reales a que ése podría ener efecos permanenes sobre el produco real. = d1 ( ) η y, debido 5. Resulado de las esimaciones En el presene rabao hacemos una exensión al modelo inicialmene propueso por Quah y Vahey (1995) y Blanchard y Quah (1989) al incorporar variables monearias. La inención de eso es regisrar separadamene la conribución de los impulsos monearios sobre la inflación medida por el Índice de Precios al Consumidor (IPCINF). Esos choques esarían incorporados en la COREINF esimada, al igual que los choques de precios, por lo que los choques de demanda esarían desagregados en dos pares. Por al moivo, el modelo esrucural de vecores auorregresivos (SVAR) esimado uiliza las series mensuales de la asa de crecimieno del produco real (con base 1979), la variación porcenual del saldo promedio de circulane nominal y la asa de inflación medida por el Índice de Precios al Consumidor (IPCINF), series para la economía peruana, en el período comprendido enre enero de 1991 y diciembre de Las pruebas de inegración de las variables se realizaron con el es aumenado de Dickey- Fuller, resulando que odas las series son esacionarias. Por ora pare, se escogió el número de rezagos ópimo 3 en la especificación del modelo VAR, resulando que ése debía ser seis. Funciones de impulso-respuesa acumuladas 4 En el proceso de idenificación del VAR primiivo se imponen resricciones de largo plazo para descomponer los choques esrucurales de forma que cumplan las siguienes propiedades: primero, que los choques de inflación no engan efeco sobre el crecimieno del produco real ni sobre la variación del saldo promedio de circulane en el largo plazo; y segundo, que los choques monearios no engan efeco sobre el crecimieno del produco real en el largo plazo. Con el obeivo de evaluar la significancia de nuesra medida de inflación subyacene (COREINF), es de esperarse que ales resricciones se refleen en las funciones de impulso-respuesa. Los choques sobre los res ipos de perurbación ienen efecos dinámicos acumulados diferenes sobre el nivel de precios medido con el IPC. Como se aprecia en el Gráfico 1, un choque de precios, que represenaría los choques de demanda que no son monearios, iene un efeco permanene sobre el nivel de precios, omando enre 1 y 4 meses para esabilizarse en su nivel de largo plazo. 3 El número de rezagos de las variables endógenas en el VAR debe ser el mínimo que permia a los errores del modelo reducido ser ruido blanco. 4 Impaco acumulado de un choque sobre una variable en las demás variables endógenas del modelo.

7 ESTUDIOS ECONÓMICOS Gráfico 1 Función Impulso-Respuesa del nivel de precios ane un choque de una desviación esándar en la inflación 3,5 3,5 1,5 1, Por oro lado, como se observa en el siguiene gráfico, un choque moneario iene ambién un efeco persisene sobre precios, a la vez que significaivo ano en el coro como en el largo plazo. Esos choques afecan el nivel de precios a parir del cuaro mes y la dinámica dura hasa los 4 meses, cuando el nivel de precios alcanza su nuevo nivel 5. Ese resulado planea que la políica monearia es efeciva para reducir la inflación ano en el coro como en el largo plazo. Gráfico,6 Función Impulso-Respuesa del nivel de precios ane un choque de una desviación esándar en la asa de crecimieno del saldo promedio de circulane,5,4,3,, Cabe resalar que, en la muesra esudiada, un choque de ofera posiivo (ransiorio) iende a reducir el nivel de precios, esabilizándose después de 4 meses. Sin embargo, el choque ransiorio no iene efecos esadísicamene disinos de cero en el largo plazo sobre ese nivel, como se puede observar en el gráfico 3. Así, eso mosraría que los choques ransiorios son exacamene eso: perurbaciones que añaden ruido a la inflación medida con el IPC, pero que no son pare del proceso subyacene. Esa propiedad, que los choques ransiorios no ienen un impaco acumulado permanene sobre el nivel de precios, no se ha impueso como condición para idenificar el VAR reducido. Sin embargo se cumple. Dado que la inflación subyacene que se obiene no incluye el choque ransiorio, ambas medidas de inflación, la medida con el IPC y la subyacene que se obiene con esa meodología, deberían ser iguales en el largo plazo. 5 Cabe anoar que el 8 por cieno del ause se realiza en nueve meses en el caso de un choque moneario.

8 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Gráfico 3 Función Impulso-Respuesa del nivel de precios ane un choque de una desviación esándar en la asa de crecimieno del PIB,,1 -, , -,3 -,4 -,5 Con respeco a la respuesa del PIB real, se puede apreciar que los choques de precios no ienen efecos de largo plazo sobre ése, en ano que los efecos de coro plazo son levemene posiivos después de 4 ó 5 meses. A parir del sexo mes, el impaco acumulado del choque inicial es esadísicamene nulo, resulado de la imposición de la resricción de neuralidad en el largo plazo. Gráfico 4 Función Impulso-Respuesa del PIB ane un choque de una desviación esándar en la inflación Lo mismo ocurre con los choques monearios, los que producen efecos acumulados alamene variables sobre el PIB, pero después de aproximadamene 1 rimesres el impaco acumulado del choque es prácicamene nulo, produco de la imposición de la resricción de neuralidad en el largo plazo. Debe señalarse que, esadísicamene, el choque moneario sólo iene un impaco acumulado significaivo sobre el nivel de acividad económica después de 6 ó 7 meses, luego de los cuales se vuelve nulo. Por ello, se podría decir, sobre la base de esos resulados, que exisen razones más imporanes para explicar las flucuaciones del PIB que la políica monearia.

9 ESTUDIOS ECONÓMICOS Gráfico 5,6 Función Impulso-Respuesa del PIB ane un choque de una desviación esándar en la asa de crecimieno del saldo promedio de circulane,4, -, ,4 -,6 -,8 Finalmene, los resulados muesran que el choque ransiorio sí iene un impaco acumulado alamene significaivo y persisene sobre el produco real, esabilizándose en su nivel de largo plazo después de aproximadamene 1 meses. Eso podría indicar que los choques de ofera son un componene muy imporane en el crecimieno del nivel de acividad económica y explicarían pare imporane de su evolución general. Gráfico 6 Función Impulso-Respuesa del PIB ane un choque de una desviación esándar en la asa de crecimieno del PIB 1,5 1, Descomposición de la varianza de la asa de inflación medida con el IPC La descomposición de la varianza de IPCINF nos permie medir la imporancia relaiva de los choques ransiorios y persisenes sobre esa medida de inflación. La inerpreación es la que sigue: se define el error de predicción de la inflación medida con el IPC k meses en el fuuro como la inflación IPC realizada y su predicción, k meses anes. Ese error de predicción es el resulado de choques no anicipados de nauraleza ransioria, monearia o de precios (de demanda, pero no monearios). El cuadro presena la descomposición de la varianza de ese error de predicción a ravés de disinos horizones de iempo. Si los choques ransiorios ienen sólo un impaco de coro plazo sobre el IPCINF, enonces esos choques no deberían conribuir a explicar pare imporane de la varianza del IPCINF en el largo plazo. Cabe indicar que los res ipos de choques no esán correlacionados, por lo que la suma de las conribuciones relaivas siempre debe ser 1 por cieno.

10 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Cuadro Descomposición de varianza de la asa de inflación (IPCINF) Horizone IPCINF (meses) Choque ransiorio Choque moneario Choque de precios,88,17336,8376 1,4385,15744,7987 6,8436,344,593 1,8357,37758, ,831,4496, ,831,4966,573 Largo-plazo,831,4978,571 En el cuadro se observa que los choques que principalmene originan las flucuaciones en el IPCINF en el coro plazo son los choques de precios, pero a parir del sexo mes, los choques monearios empiezan a ener una conribución relaiva más imporane. En odo caso, la suma de esos dos choques, que unos conforman la inflación subyacene, explican siempre más del 9 por cieno de la varianza del error de predicción de la inflación medida con el IPC, lo cual es consisene con la hipóesis de que la inflación que se obiene con esa meodología es el proceso que subyace en la IPCINF. Inflación subyacene esimada Siguiendo la meodología de Quah y Vahey (1995), la inflación subyacene es esimada como el proceso inflacionario que se obendría en ausencia de los choques ransiorios. Gráfico 7 % 18% 16% 14% 1% 1% Evolución de las medidas de inflación COREINF e IPCINF (variación porcenual úlimos doce meses) 8% 6% 4% % % Ene-95 Abr-95 Jul-95 Oc-95 Ene-96 Abr-96 Jul-96 COREINF Oc-96 Ene-97 Abr-97 Jul-97 Oc-97 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oc-98 Ene-99 IPCINF Abr-99 Jul-99 Oc-99

11 ESTUDIOS ECONÓMICOS En el Gráfico 7 se observa las dos series esimadas empleando la meodología de Quah y Vahey. COREINF incorpora los choques de precios y los choques monearios. La ora serie en el gráfico es la inflación medida con el IPC. A diciembre de 1999, la COREINF se siuó en 4,7 por cieno durane los doce úlimos meses, en ano que el IPCINF se ubicó en 3,7 por cieno. Por ello, la inflación medida con el IPC esaría en ese nivel debido principalmene a choques ransiorios. 6. Conclusiones En ese rabao, la meodología de VAR esrucural ha sido empleada para descomponer los choques sobre la asa de inflación en ransiorios y persisenes. Esos choques ransiorios sólo inroducen ruido en el proceso inflacionario e impiden observar el verdadero proceso inflacionario, que es finalmene el que un Banco Cenral debería ener como guía para realizar la políica monearia. Por ello, se ha propueso una écnica para raar de medir el proceso inflacionario subyacene, el cual se define concepualmene. Para medir la inflación desde ese puno de visa, se ha definido un indicador que permia medirla, el cual ha sido llamado inflación subyacene. Ese indicador esá definido como aquellos componenes de la inflación medida por el IPC que no ienen efeco en el mediano y largo plazo sobre el produco real. Esa idea es consisene con la hipóesis de una curva de Phillips de largo plazo verical. El esimado de inflación subyacene ha sido obenido a parir de un sisema de vecores auorregresivos (VAR) bao el supueso de que los cambios observados en la medida de inflación esán afecados por dos ipos de disorsiones: una que proviene por el lado de la demanda agregada y ora que proviene por el lado de la ofera agregada. Las disorsiones del primer ipo no ienen impaco en el produco real en el mediano ni en el largo plazo, mienras que las del segundo ipo pueden enerlo. Se puede concluir que las disorsiones que provienen por el lado de la demanda son ausadas rápidamene por el secor real, pero ienen un efeco prolongado en la asa de inflación. Mienras, las disorsiones que provienen por el lado de la ofera ienen efecos menos prolongados sobre la inflación, pero efecos reales permanenes. También se puede concluir que el impaco acumulado de las disorsiones que provienen por el lado de la ofera sobre la asa de inflación podría ser disino de cero por algunos períodos debido a errores en la inflación esperada o a la rigidez de precios nominales, lo que podría obedecer a la presencia de cosos de ause o a la inceridumbre sobre la duración de los efecos de ales disorsiones. Eso se manifesaría como desviaciones de la inflación medida con el IPC respeco al verdadero proceso inflacionario subyacene. En érminos de políica económica, el cálculo de un indicador de la inflación como la subyacene iene basane relevancia. Si el BCRP se impone meas de inflación explícias, esas meas deben ser consisenes con indicadores que refleen adecuadamene los efecos de la políica económica. En ese rabao se han expueso dos de los principales argumenos por los cuales el BCRP no debe responder a los choques de ofera. El primero es que esá fuera del alcance de la auoridad monearia anicipar ales cambios en el nivel de precios. El segundo es que, como ales cambios son percibidos como evenos de una sola vez, el ause moneario para enfrenar ales choques implicaría alos cosos en érminos de producción y desempleo. Finalmene debe reconocerse la posibilidad de fuuras exensiones al modelo. El modelo puede ser esimado incorporando variables que regisren meor las condiciones de la economía y variables de conrol de la políica económica. El modelo podría ser esimado uilizando una medida alernaiva de condición económica. Esa podría ser la brecha enre el produco poencial y el produco efecivo, que indicaría cuándo la economía uvo un exceso de demanda, exceso de ofera o esuvo en equilibrio. Además, el supueso de que la respuesa de la asa de inflación a choques posiivos y negaivos sea simérica podría ser probado. En odo caso, no debe dearse de mencionar que la muesra sobre la que se basa la esimación es reducida. No es menos imporane señalar que sería ineresane hallar un modelo que permia caracerizar el comporamieno de la inflación subyacene. Sería una manera alernaiva, y más eficiene, de obener una predicción de la misma. Con el modelo esimado en ese rabao, lo que se puede hacer es, dados los supuesos proyecados sobre el saldo promedio diario del circulane, la inflación IPC y el PIB, obener una medida de inflación subyacene acorde con

12 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ ésos. Cabe indicar que, con ese úlimo méodo, se esarían incorporando los posibles errores que se podrían esar comeiendo al esimar esas res variables. Por ello, sería ineresane uilizar ambos méodos como indicadores. Y es que es imporane, en un esquema de inflaion argeing, conar con un forecas de inflación pues ésa es la mea inermedia en el esquema. Con la predicción de inflación sería posible hacer correcciones anicipadamene, considerando que exisen rezagos en el mecanismo de ransmisión de la políica monearia, adecuando los insrumenos con los que cuena el Banco Cenral, de al manera que la inflación subyacene realizada se manenga igual a su nivel obeivo.

13 ESTUDIOS ECONÓMICOS Bibliografía Blanchard, O. J. y Quah, D. (1989), The dynamic effecs of aggregae demand and supply disurbances. American Economic Review, Sepember, vol. 79, pg Blix, Maren (1995), Underlying Inflaion. A Common Trends Approach. Insiue for Inernaional Economic Sudies, Sockholm Universiy, Suecia. Marzo Bryan, M. y S. Cecchei (1993), Measuring Core Inflaion. Working Paper No.433. NBER. Claus, Iris. (1997), A Measure of Underlying Inflaion in he Unied Saes. Working Paper 97-. Bank of Canada, Oawa. Friedman, M. (1963). Inflaion, causes and consequences. Asia Publishing House (Nueva York). Goodfriend, M. y R. King (1997). The New Neoclassical synhesis and he role of moneary policy. NBER Macroeconomics Annual, pg Gordon, R. (199). Measuring he aggregae price level: implicaions for economic performance and policy. NBER Working Paper No Hamilon, James (1995). Time series analysis. Princeon Universiy Press. Princeon, Nueva Jersey Melo V., Luis F. y Hamman, Frank (1996), Inflación Básica: Una Esimación Basada en Modelos VAR Esrucurales. mimeo Banco de la República de Colombia. Quah, Danny y Vahey, Shaun (1995). Measuring Core Inflaion. Bank of England, Londres. Roger, Sco (1995), Measures of Underlying Inflaion in New Zeland, Discussion Paper Series G95/5. Reserve Bank of New Zeland. Roger, Sco (1998), Core Inflaion: Conceps, uses and measuremen. Bank of New Zealand, Discussion paper G98/9. Shapiro, M. y Wason, M. (1989), Sources of business cycle flucuaions. NBER Macroeconomic Annual (ed. Fischer, S.), pg Cambridge, MIT Press.

14 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ ANEXO 1 18% Evolución de las medidas de inflación COREINF, IPCINF y la subyacene que emplea el BCRP (variación porcenual úlimos doce meses) 16% 14% 1% 1% 8% 6% 4% % % Ene-95 Abr-95 Jul-95 Oc-95 Ene-96 Abr-96 Jul-96 Oc-96 Ene-97 Abr-97 Jul-97 Oc-97 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oc-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oc-99 COREINF IPCINF COREINFBCRP