EL EFECTO TRASPASO DE LA TASA DE INTERÉS Y LA POLÍTICA MONETARIA EN EL PERÚ: Erick Lahura Diciembre, 2005

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1 44 EL EFECTO TRASPASO DE LA TASA DE INTERÉS Y LA POLÍTICA MONETARIA EN EL PERÚ: Erick Lahura Diciembre, 5 DOCUMENTO DE TRABAJO 44 hp://

2 EL EFECTO TRASPASO DE LA TASA DE INTERÉS Y LA POLÍTICA MONETARIA EN EL PERÚ: RESUMEN Erick Lahura El propósio del presene rabajo es invesigar el efeco raspaso (pass-hrough) de la asa de inerés inerbancaria sobre las asas de inerés en moneda domésica y su relación con la políica monearia en el Perú, considerando el período A ravés de un modelo de corrección de errores no lineal-asimérico, se evalúan las siguienes hipóesis: (a) el raspaso de largo plazo es aún incompleo; sin embargo, se ha incremenado luego del anuncio del corredor de asas de inerés de referencia y se ha reforzado con la adopción del esquema de meas explícias de inflación o MEI; (b) el anuncio del corredor de asas de inerés ha incremenado la velocidad de ajuse de las asas de mercado ane cambios en la asa inerbancaria; y (c) en el coro plazo, las asas de inerés de mercado responden asiméricamene cuando la asa de inerés inerbancaria sube o baja. Los resulados muesran evidencia a favor de las hipóesis planeadas y sugieren que la políica monearia en el Perú ha mosrado una evolución favorable en érminos de su impaco sobre las asas de inerés de mercado, desde el anuncio del corredor de referencia y la adopción del esquema MEI. ABSTRACT The purpose of his paper is o analyze he pass-hrough from inerbank ineres rae o marke ineres raes in domesic currency, and is relaionship o Peruvian moneary policy during he period 995 and 4. Using an asymmeric and non-linear error correcion model, he following hypoheses were esed: (a) he long-run passhrough is no complee; however, i has been raising since he announcemen of he official ineres rae corridor and has been reinforced wih he adopion of he inflaion argeing regime; (b) he marke ineres raes speed of adjusmen has increased since he announcemen of he official ineres rae corridor ; and (c) in he shor-run, marke ineres raes respond asymmerically when he inerbank ineres rae increases or decreases. The resuls favor he proposed hypoheses and sugges ha moneary policy in Peru has shown a favorable evoluion in erms of is impac on marke ineres raes, since he announcemen of he official ineres rae corridor and he adopion of he inflaion argeing regime.

3 EL EFECTO TRASPASO DE LA TASA DE INTERÉS Y LA POLÍTICA MONETARIA EN EL PERÚ: Erick Lahura. INTRODUCCIÓN Uno de los canales de ransmisión de políica monearia más esudiados en la lieraura es el denominado canal de asas de inerés, el cual permie explicar cómo los movimienos en las asas de inerés de coro plazo inducidos por el banco cenral ienen efecos sobre la demanda agregada y la inflación (Mishkin, 996). Específicamene, si se asume que los precios no se ajusan inmediaamene (sicky prices) y que la asa de inerés de largo plazo es un promedio ponderado de asas de inerés de coro plazo fuuras esperadas (hipóesis de expecaivas de esrucura de plazos), un aumeno de la asa de inerés de coro plazo inducido por el banco cenral conrae el gaso y ceeris paribus genera presiones deflacionarias. Así, denro de ese marco de análisis, si el objeivo de la políica monearia es manener un nivel de inflación bajo y esable, es imporane que el banco cenral enga la capacidad de afecar la rayecoria de las asas de inerés de coro plazo del mercado. Una forma común en la que los bancos cenrales inducen movimienos en las asas de inerés de coro plazo, para acivar el canal de asas de inerés, es a ravés del uso de una asa de inerés oficial (o asa de referencia ) o de un corredor de asas de inerés Gerencia de Esudios Económicos, Banco Cenral de Reserva del Perú (BCRP); Profesor Auxiliar, Deparameno de Economía, Ponificia Universidad Caólica del Perú (PUCP); London School of Economics and Poliical Science (LSE). El auor agradece los valiosos comenarios y sugerencias de Paul Casillo (BCRP-LSE), Rafael Herrada (BCRP-PUCP), Albero Humala (BCRP-Universiy of Warwick), Marco Vega (BCRP-LSE), Carlos Monoro (BCRP-LSE) y del lecor anónimo del Deparameno de Economía de la PUCP. Las opiniones expresadas en ese rabajo son de exclusiva responsabilidad del auor. Correos elecrónicos: elahura@bcrp.gob.pe, elahura@pucp.edu.pe y E.Lahura@lse.ac.uk. Bajo el supueso de que los precios no se ajusan inmediaamene (sicky prices), un aumeno de la asa de inerés de coro plazo implica un aumeno de la asa de inerés real de coro plazo (incluso bajo el supueso de expecaivas racionales). Además, si la asa de inerés de largo plazo es un promedio ponderado de asas de inerés de coro plazo fuuras esperadas (hipóesis de expecaivas de esrucura de plazos), el aumeno en la asa de inerés real de coro plazo implica un aumeno de la asa de inerés real de largo plazo. De esa forma, dado que la asa de inerés real de largo plazo es una de las variables más imporanes que afecan de manera direca la demanda agregada, un aumeno inicial de la asa de inerés de coro plazo inducido por el banco cenral conrae el gaso y ceeris paribus genera presiones deflacionarias. De acuerdo al mismo razonamieno, una disminución de la asa de inerés de coro plazo iene el efeco final de generar presiones inflacionarias. 3

4 como insrumeno de políica monearia. En ese conexo, es imporane saber si los movimienos del insrumeno de políica se raspasan a las asas de inerés de mercado (présamos y depósios), así como ambién la magniud y la velocidad del raspaso. El propósio de la presene invesigación es evaluar empíricamene el efeco raspaso de la asa de inerés (ineres rae pass-hrough) para el caso peruano, analizando si los movimienos de la asa de inerés inerbancaria se raspasan a las asas de inerés de présamos y depósios, en qué magniud y a qué velocidad. Además, si la asa inerbancaria refleja la posición de la políica monearia para el periodo analizado, la magniud y velocidad del raspaso permiirá medir el alcance de la políica monearia a ravés del canal de asas de inerés. Específicamene, el rabajo evalúa empíricamene res hipóesis. La primera hipóesis esablece que el efeco raspaso de asas de inerés no es compleo, es decir, es menor a. Sin embargo, se posula que el efeco raspaso se ha incremenado desde febrero de fecha en la que el banco cenral empezó a anunciar un corredor de asas de inerés de referencia y se ha reforzado con la adopción del esquema de Meas Explícias de Inflación (MEI) y el uso de la asa de inerés como insrumeno operaivo. La segunda hipóesis que se planea es que el anuncio del corredor de asas de inerés por pare del banco cenral ha permiido que las asas de inerés de mercado se ajusen más rápido ane movimienos de la asa de inerés inerbancaria. Es decir, a lo largo del periodo 995-4, la velocidad de ajuse de las asas ha sido no-lineal. Finalmene, la ercera hipóesis esablece que la velocidad de ajuse de las asas de inerés es asimérica. En paricular, ane una subida de la asa inerbancaria las asas acivas se ajusan más rápido que las pasivas, mienras que ane una disminución son las asas pasivas las que se ajusan más rápido. Dada las caracerísicas esadísicas de los daos (series no esacionarias) y la nauraleza de las hipóesis, el análisis empírico del efeco raspaso se basó en la esimación de un vecor de coinegración y el correspondiene Modelo de Corrección de Errores, No Lineal y Asimérico. Para al fin, se uilizó información mensual de las asas de inerés de los saldos de présamos (asas acivas) y depósios (asas pasivas) para el periodo abril 995-diciembre 4. Los resulados de las esimaciones muesran evidencia a favor de las res hipóesis planeadas. Además, dado que la asa de inerés 4

5 inerbancaria refleja la posición de políica desde el anuncio del corredor de asas y de manera más explícia con la adopción del régimen MEI, se puede inferir que la políica monearia ha mosrado una evolución favorable en érminos de su impaco sobre las asas de inerés de mercado. El rabajo esá organizado en 5 secciones. En la sección se presena una revisión de la lieraura eórica del efeco raspaso de la asa de inerés que moiva y permie proporcionar suseno eórico a las esimaciones y resulados obenidos. En la sección 3 se presena el análisis de los daos, una breve revisión de los diversos enfoques empíricos adopados en la lieraura y el modelo economérico relevane para analizar las hipóesis planeadas. En la sección 4 se evalúan empíricamene esas hipóesis a parir de la esimación de un vecor de coinegración enre las asas de inerés de mercado y la asa de inerés inerbancaria, así como ambién el correspondiene modelo de corrección de errores no lineal-asimérico. En la sección 5 se presenan las principales conclusiones e implicancias de políica monearia.. ALGUNOS ENFOQUES TEÓRICOS SOBRE EL TRASPASO DE LA TASA DE INTERÉS En general, se asume que el efeco raspaso de la asa de inerés es compleo, es decir, igual a uno. Sin embargo, la lieraura eórica presena argumenos de por qué el raspaso no siempre es compleo, ano en el coro como en el largo plazo. En esa sección, se presena una revisión de la lieraura eórica del efeco raspaso de la asa de inerés que moiva y permie proporcionar suseno eórico a las esimaciones y resulados obenidos... El efeco raspaso y los cosos marginales Como lo señalan Hofmann y Mizen (4), el problema del efeco raspaso ha sido esudiado en la lieraura de la organización indusrial con el objeivo de deerminar cómo los cosos se raspasan a los precios en los mercados oligopolísicos, ya sea domésicamene o a nivel inernacional (efeco raspaso del ipo de cambio o exchange rae pass-hrough ). En ese senido, el análisis del efeco raspaso de la asa de inerés de políica a las asas de mercado es análogo al raspaso de cosos a precios, donde la asa de 5

6 políica es el deerminane de los cosos de fondeo de las insiuciones financieras, mienras que las asas de inerés de mercado son los precios de los diferenes producos. La eoría microeconómica esablece que cuando el mercado es de compeencia perfeca y la información es complea, el precio del bien es igual al coso marginal, p = CMg, y por ano el cambio en el precio ane un cambio en el coso marginal es igual a, p / CMg =. Sin embargo, cuando se relaja alguno de esos supuesos, esa derivada puede ser menor a uno y, por ano, p CMg. Además, puede exisir un markup o margen de ganancia que impide que se cumpla la condición precio igual al coso marginal. Por ejemplo, en una siuación de monopolio como la descria en el gráfico, si el coso marginal aumena de CMg a CMg, el incremeno en el precio del bien, P P, no necesariamene es proporcional al cambio en el coso marginal pues ambién se da un ajuse por canidad, Q Q : CMg P P CMg Q Q En general, el cambio en el precio ane un cambio en el coso marginal depende ceeris paribus de la pendiene de la función de demanda y por ende de las elasicidades. En la lieraura sobre el efeco raspaso, esa idea se aplica para modelar el comporamieno de la asa de inerés que deerminan los bancos en función de un mark- 6

7 up β y del coso marginal de conseguir financiamieno adicional β, aproximado por la asa de inerés de referencia del banco cenral3 BC r : m BC r = β + β r El coeficiene de raspaso, β, depende de la elasicidad de la demanda de los depósios y présamos respeco de la asa de inerés que esablecen los bancos. La demanda de depósios es relaivamene inelásica a la asa de inerés de depósios cuando no exisen susiuos muy cercanos. Así, cuando la demanda de depósios y présamos no es oalmene elásica, se espera que el β <. Por oro lado, en un mercado bancario poco compeiivo, la lieraura señala que las asas de inerés se ajusan de forma incomplea y lena, a diferencia de uno de compeencia perfeca e información complea. Por ello, si los bancos ienen ciero poder de mercado, se espera que β <... Facores que afecan el efeco raspaso en el coro y largo plazo En general, cuando los mercados no son de compeencia perfeca y la información no es complea, el efeco raspaso de asas de inerés no necesariamene será compleo. La lieraura esablece algunos facores que pueden afecar el efeco raspaso de largo plazo y de coro plazo, los cuales se describen a coninuación. En el largo plazo el efeco raspaso puede ser incompleo, β <, debido a la presencia de poder de mercado y cosos de información asimérica. Por un lado, el poder de mercado surge en un conexo oligopolísico, donde exisen alos cosos de enrada generados por cosos hundidos o regulaciones del sisema que impiden la enrada inmediaa de nuevos bancos al sisema. Así por ejemplo, una subida del coso marginal puede ser asimilada a ravés de un incremeno menos que proporcional de la asa de inerés aciva (o en el límie manenerla consane) eliminando posibilidades de ganancias que puedan aprovechar poenciales enranes o bancos pequeños. Por oro lado, la 3 Para el caso de una economía dolarizada, es posible conjeurar que el coso marginal incorpore un componene denominado en moneda exranjera. Ese componene podría esar compueso por una asa de inerés inernacional (o una asa domésica en moneda exranjera) y la depreciación esperada de la moneda (asa de crecimieno esperada del ipo de cambio). Así, en ese caso, el efeco raspaso podría analizarse a ravés de la siguiene ecuación: r m =β +β r BC +β r * e e +β 4. 7

8 información asimérica puede generar problemas de selección adversa y riesgo moral en el proceso de deerminación de las asas de inerés por pare de los bancos, como lo señalan Sigliz y Weiss (98). Así, el aumeno de las asas de inerés puede araer a clienes más riesgosos (selección adversa) o hacer que los clienes elijan proyecos más riesgosos (riesgo moral). De esa forma, dado que en un conexo de información asimérica un aumeno de la asa de inerés puede generar pérdidas para los bancos, esos fijarán una asa de inerés por debajo del equilibrio racionando la canidad de crédios oorgados (racionamieno del crédio). Si bien en la lieraura sobre el efeco raspaso de asa de inerés es usual analizar los casos cuando el efeco es menor o igual a, empíricamene se han enconrado casos en que el efeco raspaso es mayor a. Al respeco, De Bond () muesra que si el crédio no esá racionado es posible que el efeco raspaso de largo plazo para los crédios riesgosos sea mayor a uno, β >. Para mosrar ese resulado, el auor asume una economía con dos ipos de presaarios: un primer grupo cuyo riesgo es cero y un segundo grupo cuya probabilidad de no pago es creciene con la asa de inerés. Además, asume que los bancos pueden diferenciar enre esos dos ipos de presaarios, pero no enre clienes denro de cada grupo. Finalmene, asume que los bancos son neurales al riesgo. Así, bajo compeencia perfeca, los bancos obienen el mismo reorno esperado para cada ipo de présamo: [ P( r r )] r r = β + r = β + r BC BC = [ P( r )] r donde r es la asa de inerés que se cobra al primer grupo de clienes, r la asa que se cobra al segundo grupo y P ( ) la probabilidad de no pago del segundo grupo de r clienes. Así, para el primer grupo de clienes el efeco raspaso de asas de inerés es uno BC BC pues r / =, mienras que para el segundo ipo de clienes es r / > (pues r r los supuesos iniciales implican que P ( r ) / r > ). Ese úlimo resulado esablece que los bancos deben incremenar su asa de inerés en un mono mayor al incremeno de las asas de mercado para compensar el aumeno en la probabilidad de no pago. 8

9 En el coro plazo, el efeco raspaso ambién puede ser menor a uno por la presencia de los cosos de ajuse, ambién denominados cosos de cambio. Los cosos de cambio esán asociados a los cosos adminisraivos de cambiarse de banco, buscar información acerca de los bancos candidaos y analizarla, enre oros facores, lo cual permie explicar por qué ane una disminución de las asas de inerés de los depósios los clienes no se cambian de banco o invieren sus acivos en oras acividades. Sharpe (997) muesra que los cosos de cambio son alos cuando exisen relaciones conracuales de largo plazo y ransacciones repeidas, mienras que Klemperer (987), muesra que generalmene la exisencia de cosos de ajuse genera segmenación de mercado y reduce la elasicidad de la demanda. En la línea de los cosos de cambio, Heffernan (997) señala que la discriminación dinámica de precios permie que las enidades financieras puedan exploar la inercia del consumidor. De acuerdo al auor, es posible disinguir dos ipos de clienes considerando la información con la que cuenan y facibilidad para el cambio. Por un lado, gran pare de clienes personales de las enidades financieras ienden a poseer información fuera de fecha y son reacios a cambiar de banco debido a la presencia real (o percibida) de alos cosos de cambio; eso crea un grupo de consumidores cuyo comporamieno es muy inere, como lo demuesra Baba e al. (99). Por oro lado, solo una pequeña pare de los clienes endrán información acualizada sobre el mercado y esarán dispuesos a cambiar de banco. Enonces, si una enidad enfrena esos dos ipos de clienes, puede discriminar para capurar ambos grupos. Finalmene, la lieraura señala que los efecos de coro y largo plazo ambién pueden esar asociados a la percepción de los cambios en la asa de referencia como ransiorios o permanenes (Bredin, e al., ). Si el cambio en la asa de referencia es muy pequeño o se percibe como emporal, enonces las enidades financieras no cambiarán sus asas de inerés, lo cual puede explicarse por la presencia de cosos hundidos y cosos de menú (Heffernan, 987). Por ejemplo mucha de la publicidad dejaría de ser úil si se cambian las asas de inerés ane un cambio en la asa de referencia, especialmene si se espera que los cambios sean emporales. 9

10 .3. Un modelo simple de información imperfeca y exracción de señales 4 Un enfoque alernaivo de la lieraura para explicar rigideces de precios y raspasos incompleos se basa en el supueso de información imperfeca (Lucas, 97). De acuerdo a ese enfoque, las empresas no ienen información perfeca sobre las condiciones de demanda agregada o sobre sus cosos marginales. Para omar una decisión las empresas enfrenan un problema de exracción de señales, pues ienen que obener la información relevane (señal) a parir de la información disponible (la suma de la señal y un ruido). En ese conexo, lo deseable para las empresas es que la información disponible esé compuesa básicamene de señal y, por ano, el ruido sea muy pequeño. Supóngase que un banco comercial represenaivo fija su asa de inerés de la siguiene forma: r = β + v (.) m donde β represena el mark-up y v la posición de políica monearia. El banco comercial represenaivo no puede observar de manera direca la señal v ; sin embargo, puede observar la asa de inerés inerbancaria BC r. El problema es que la asa BC r no solo coniene información sobre la posición de la políica monearia v, sino pero que además recoge oros choques monearios ransiorios ( ruido ). Específicamene, se asume que la asa inerbancaria esa relacionada a la posición de políica de la siguiene manera: r BC = v + ε (.) El érmino ε es un ruido blanco idénica e independienemene disribuido con media cero, E ( ) =, y varianza finia y consane, Var ( ε ) = E( ε ) <. Además, se ε asume que la señal v es una variable aleaoria independiene del ruido, E ( v ε ) =, y cuyos momenos relevanes exisen. Para esablecer una asa de inerés, el banco comercial iene que resolver un problema de exracción de señal, pues a parir de la asa inerbancaria necesia saber qué pare del movimieno de ésa corresponde a cambios 4 El auor agradece a Paul Casillo (BCRP-LSE) por su apore en esa sección.

11 en la posición de políica monearia ( v ) y cuál a choques aleaorios ( ε ). Para ello, necesia enconrar un buen predicor de la posición de políica monearia que uilice la información conenida en la asa inerbancaria. Si se asume que el banco desea deerminar el mejor predicor lineal de la forma: BC P[ v r ] β = r (.3) BC al que minimice el error cuadráico medio, enonces el problema consise en enconrar el coeficiene β que resuelve: Min E [ v β r β BC ] (.4) Bajo los supuesos mencionados, el valor ópimo de β esá dado por: β = E( v ) = E( v ) + E( ε ) E( v E( v ) ) + σ ε = σε + E( v ) (.5) y dado que Var v ) = E( v ) [ E( v )], se iene que: ( β σε = + Var( v ) + [ E( v )] (.6) Al reemplazar (.6) en la fórmula del predicor (.3) y ése úlimo resulado en (.), se obiene que el banco comercial fija su asa de inerés de mercado de acuerdo a: r m = β BC BC + βr = β + r (.7) + rrs donde rrs σ ( Var( v ) + [ E( v )] ) / ε será denominado raio ruido-señal, el cual represena el raio enre la varianza del ruido y la suma de la varianza de la posición de políica o señal y el cuadrado de su promedio. Así, bajo el supueso de información imperfeca, ese modelo sugiere que el efeco raspaso de la asa inerbancaria a la asa de inerés de mercado, β, depende inversamene del raio ruido-señal. De esa forma, mienras más clara sea la señal de políica que se ransmie a ravés de la asa

12 inerbancaria (es decir, a menor raio ruido/señal), el coeficiene de raspaso enderá a ser compleo, β =.5 Para el caso peruano reciene, ese modelo simple de exracción de señal predice que el raspaso de la asa de inerés inerbancaria hacia las asas de mercado debería ser incompleo ( β < ) anes de la implemenación del esquema de Meas Explícias de Inflación (MEI) y del anuncio del corredor de asas de inerés, pues en ese periodo la asa inerbancaria no era un buen indicador de la posición de la políica monearia o señal (el raio ruido-señal era muy grande). Por el conrario, el modelo predice que el efeco raspaso debería mosrar un aumeno coninuo hacia un raspaso compleo ( β = ) luego del anuncio de corredor de asas de inerés y de la implemenación del esquema MEI, pues desde enonces la asa inerbancaria ha reflejado cada vez más claramene la posición de la políica monearia. 3. ANÁLISIS DE LOS DATOS Y MODELO ECONOMÉTRICO Para analizar el efeco raspaso de la asa de inerés inerbancaria sobre las asas de mercado, se uilizaron dos asas acivas (de los saldos de présamos menores a 36 días y présamos mayores a 36 días) y cinco asas pasivas (de los saldos de depósios de ahorro, plazo a 3 días, plazo hasa 8 días, plazo hasa 36 días y plazo a más de 36 días), para el periodo abril 995-diciembre 4. Los daos fueron obenidos de diferenes números de la Noa Semanal publicada por el Banco Cenral de Reserva del Perú. A coninuación, se describe brevemene los diferenes enfoques empíricos uilizados en el análisis del efeco raspaso de la asa de inerés, se analizan las principales caracerísicas de los daos y se planea el modelo empírico a uilizar. 3.. Enfoques empíricos sobre el efeco raspaso de asas de inerés En la lieraura empírica se han uilizado principalmene dos grupos de meodologías para analizar el efeco raspaso de las asas de inerés, las cuales dependen 5 Nóese que ese modelo simple no podría explicar por qué el efeco raspaso podría ser mayor a uno.

13 del orden de inegración de las series y de la exisencia de co-inegración enre las mismas: (a) coinegración y modelo de corrección de errores, y (b) oros modelos dinámicos. a. Coinegración y Modelos de Corrección de Errores. Si las series son inegradas de orden uno (no esacionarias en niveles pero sí en primeras diferencias) y coinegran, enonces el análisis del efeco raspaso se puede realizar a ravés de un Modelo de Corrección de Errores (MCE). Más aún, en la lieraura se disingue enre MCE lineales como en Hefferman (997), De Bond (), Toolsema (), y MCE no lineales y asiméricos como los uilizados por Bredin, e al. (), Espinoza y Vega (3), Sarno y Thoron (3), Horvah (3), Crespo y Cuaresma (4) y Hofmann y Mizen (4). b. Oros Modelos Dinámicos. Si las asas de inerés son esacionarias en niveles (inegradas de orden cero), la esimación se realiza en niveles (Bersein y Fuenes, 3); si son no esacionarias y no co-inegran, la esimación se realiza en primeras diferencias (Disyaa y Vongsinsirikul, 3). 3.. Orden de inegración, quiebres y raíz uniaria Para deerminar el enfoque empírico relevane para analizar el efeco raspaso de asas de inerés en el caso peruano, en esa sub-sección, se analizan las propiedades economéricas de los daos. El análisis de la esacionariedad de las asas de inerés se realizó a ravés de la prueba de Dickey-Fuller aumenada (ADF). Dada la nauraleza de las series (series con valores no negaivos y sin endencia deerminísica), la especificación de la prueba ADF uilizada fue la que considera como único componene deerminísico un inercepo 6. Para elegir el número de rezagos se compararon modelos que incluían hasa un máximo de.5 rezagos igual al valor enero más cercano a *( T /) (donde T denoa el amaño 6 Los resulados de la prueba ADF para las demás especificaciones se presenan en el Anexo. Además, se aplicaron las pruebas DF-GLS y Puno Ópimo de Ellio, Rohemberg y Sock (996), KPSS (Kwiakowski, Phillips, Schmid and Shin, 99) y la prueba de Ng y Perron (). En general, los resulados son consisenes con los de la prueba ADF. 3

14 de muesra), como lo sugiere Hayashi () 7. La comparación se basó en los crierios convencionales de Akaike (AIC), Schwarz (SIC) y Hannan-Quinn, así como ambién en los crierios modificados de Akaike (MAIC), Schwarz (MSIC) y Hannan-Quinn (MHQ) sugeridos por Ng y Perron (). Como se puede apreciar en la Tabla, bajo los crierios modificados (MAIC, MSIC y MHQ), la hipóesis nula de raíz uniaria no puede rechazarse al, 5 y por cieno de significancia para los niveles de odas las asas de inerés. Al aplicar la prueba ADF a las primeras de diferencias de las series, la hipóesis de raíz uniaria se rechaza al y 5 por cieno de significancia en odos los casos, y al por cieno en el caso de la asa de inerés de présamos mayores a 36 días, la asa de depósios a plazo hasa 8 días y la asa inerbancaria. Así, los resulados de la prueba ADF muesran que, para el periodo analizado, las asas de inerés pueden ser consideradas como series inegradas de orden y suscepibles de ser analizadas a ravés del enfoque de coinegración. Tabla Pruebas de Raíz Uniaria ADF para las asas de inerés: / (probabilidades) Series en niveles Présamos Depósios Hasa 36 Mayores a Ahorro Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más Inerbancaria días 36 días 3 días 8 días 36 días 36 días Crierio AIC Crierio SIC Crierio HQ Crierio MAIC Crierio MSIC Crierio MHQ Series en diferencias Présamos Depósios Hasa 36 Mayores a Ahorro Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más Inerbancaria días 36 días 3 días 8 días 36 días 36 días Crierio AIC Crierio SIC Crierio HQ Crierio MAIC Crierio MSIC Crierio MHQ / La hipóesis nula es que la serie presena raíz uniaria. Sin embargo, considerando el hecho de que la prueba ADF pierde poencia cuando las series son esacionarias con quiebre, se procedió a aplicar la prueba de Zivo & 7 Hayashi (), p

15 Andrews (99) para deerminar si las series son raíz uniaria (hipóesis nula) o esacionarias con quiebre (en media, endencia o ambas). Los resulados que se presenan en la Tabla muesran que no es posible rechazar la hipóesis de raíz uniaria en favor de la esacionariedad con quiebre al, 5 o por cieno de significancia, excepo para la asa de inerés de depósios de ahorro (se rechaza al por cieno de significancia) y la inerbancaria (se rechaza al 5 por cieno de significancia). Tabla Pruebas de Raíz Uniaria Zivo-Andrews para las asas de inerés: / (Esadísico calculado en parénesis) / pres36 presm36 ahorro plazo3 plazo8 plazo36 plazom36 inerbancaria Inercepo * ** Tendencia ** Ambos * ** / La hipóesis nula es que la serie presena raíz uniaria y la alernaiva es esacionaria con quiebre. / Se evalua la hipóesis nula al por cieno (*) y 5 por cieno (**) de significancia. Para descarar la posibilidad de que la asa de inerés inerbancaria y la de depósios de ahorro sean series de iempo esacionarias con quiebre, ambién se uilizó la prueba de raíz uniaria de Perron (997), la cual deermina endógenamene el puno de quiebre: Tabla 3 Pruebas de Raíz Uniaria Perron (997) para las asas de inerés: / (Esadísico calculado en parénesis) / pres36 presm36 ahorro plazo3 plazo8 plazo36 plazom36 inerbancaria Inercepo * ** ** ** Iner. & pend Pendiene ** / La hipóesis nula es que la serie presena raíz uniaria y la alernaiva es esacionaria con quiebre. / Se evalua la hipóesis nula al por cieno (*), 5 por cieno (**) y por cieno (**) de significancia. Se usan los valores críicos para infinias observaciones. Los resulados de la prueba de Perron (997) que se presenan en la Tabla 3 indican que no es posible rechazar la hipóesis de raíz uniaria para la asa de inerés inerbancaria. Sin embargo, la prueba de Perron concuerda con la prueba de Zivo & Andrews en que la asa de ahorro puede ser considerada como una serie esacionaria con quiebre en media (se rechaza la hipóesis de raíz uniaria a favor de la hipóesis de esacionariedad con quiebre en inercepo al por cieno de significancia). 5

16 En resumen, los resulados de las pruebas ADF, Zivo & Andrews y Perron sugieren que las asas de inerés analizadas pueden ser consideradas como inegradas de orden (raíz uniaria en niveles y esacionarias en diferencias), con excepción de la asa de ahorro que aparenemene sería esacionaria con quiebre (al menos en la muesra analizada). De esa forma, la esimación del efeco raspaso de asas de inerés puede basarse en el enfoque de coinegración y modelo de corrección de errores enre las asas de inerés de mercado (excepo la asa de ahorro) y la asa de inerés inerbancaria, al menos para la muesra analizada Modelo de Corrección de Errores No Lineal-Asimérico Dado que la lieraura sugiere la exisencia de una relación de largo plazo enre la asa de inerés de referencia y las asas de mercado, y que las series pueden ser consideradas inegradas de orden uno (al menos para la muesra analizada), las hipóesis planeadas serán analizadas a ravés de un Modelo de Corrección de Errores, donde se asume que la asa de inerés inerbancaria (asa de referencia) es exógena. Si las series { r M } y { r R } coinegran, la relación de largo plazo esa dada por: r + M R = β + βr u (3.) donde el vecor de coinegración es β ]. El equilibrio de esado [ β esacionario implica que en promedio se cumple que M r β + β = r. Si se produce alguna desviación de las variables respeco de esa siuación de equilibrio, esa desviación esá dada por: R M R u r β βr Así, si r M sube o r R cae (o ambos casos), enonces se produce una desviación posiiva respeco de la relación de largo plazo, mienras que la desviación es negaiva si M r cae o R r sube (o ambos casos). En ese conexo, el coro plazo puede ser descrio a ravés de un MCE de acuerdo al Teorema de Represenación de Granger (Engle y Granger, 987). Una caracerísica 6

17 imporane del MCE es que describe la dinámica de coro plazo en érminos de la desviación de largo plazo, u, y de los rezagos de las primeras diferencias de las series: r M = θ M R + α r β βr ) p ( + γ r + ϕ r + ε (3.) i= i R i q i= i M i La hipóesis de un efeco raspaso incompleo de asas de inerés (primera hipóesis) se evalúa analizando la significancia esadísica del esimado del parámero β <. Además, se a ravés del análisis de la evolución de ese parámero a lo largo de la muesra se puede verificar si luego del anuncio de asas de inerés (febrero de ) el efeco raspaso se ha incremenado y reforzado con la adopción del esquema de meas explícias de inflación (enero de ). Para evaluar la hipóesis que el anuncio del corredor de asas por pare del banco cenral ha permiido que las asas de inerés de mercado se ajusen más rápido ane movimienos de la asa de inerés inerbancaria (segunda hipóesis), se uiliza el siguiene modelo de corrección de errores no lineal: r M = θ + α u + α du ) p i= i R i q ( + γ r + ϕ r + ε (3.3) i= i M i donde d = si perenece al periodo poserior al anuncio de corredor de asas y cero en oro caso. Si el parámero α es significaivo, enonces la velocidad de ajuse no es consane sino que cambia luego del anuncio del corredor de asas; más aún, si la velocidad de ajuse se ha incremenado, enonces se espera que α sea negaivo. Finalmene, para analizar la hipóesis de asimería en la velocidad de ajuse de las asas de inerés de mercado (ane desviaciones posiivas o negaivas de su relación de largo plazo, que pueden ser generadas por movimienos en la inerbancaria) se uiliza el siguiene modelo general: r M = θ p q + R M + α u + α u + α u + γ i r i + ϕi r i + ε (3.4) i= i= 7

18 donde: u u u + = si si u u > < R r ), El érmino + u represena desviaciones posiivas (aumeno de u desviaciones negaivas (disminución de M r o aumeno de M r o disminución de R r ) y u u u. + = + A parir de (3.4), la hipóesis de asimería puede verificarse si α y α son significaivos y si se rechaza la hipóesis nula de que α = α en la ecuación: r M = θ p q + R M + α u + α u + γ i r i + ϕi r i + ε (3.4a) i= i= Si no es posible rechazar la hipóesis α = α, enonces no exisen asimerías y el modelo resulane sería: r M = θ p q R M + α u + γ i r i + ϕi r i + ε (3.4b) i= i= Si el modelo relevane es (3.4a), se iene que la velocidad de ajuse es asimérica pues depende del senido de la desviación de la relación de largo plazo, la cual se produce por movimienos en la inerbancaria (si esa úlima es una variable exógena, como se ha asumido). Adicionalmene, si se espera que las asas de inerés acivas reaccionen más rápido ane un aumeno de la asa de referencia (desviación negaiva de la relación de largo plazo o simplemene desviación negaiva ) que ane una disminución, enonces en los respecivos modelos de corrección de errores de las asas acivas debe verificarse que: α sea significaivo y que α >, o alernaivamene, α α sea significaivo y que α. = De la misma forma, si se espera que las asas de inerés pasivas reaccionen más rápido ane una disminución de la asa de referencia (desviación posiiva) que ane un aumeno, enonces en los respecivos modelos de corrección de errores de las asas pasivas debe verificarse que: 8

19 α sea significaivo y que α >, o alernaivamene, α α sea significaivo y que α. = De ser así, en el coro plazo los bancos reaccionan asiméricamene ane movimienos de la asa inerbancaria generando un incremeno del margen enre asas acivas y pasivas: si la asa inerbancaria sube, enonces ano las asas de inerés acivas como las pasivas suben en el largo plazo (efeco raspaso), pero en el coro plazo aumena el margen porque las asas acivas suben más rápido. Siguiendo a Hoffman y Mizen (4), para evaluar la hipóesis de asimería el modelo (3.4) puede ser escrio de la siguiene forma: r M = θ + + α + α) u + ( α + α ) ( u + γ r + ϕ r + ε (3.5) p i= i R i q i= i M i que es similar a (3.4a). A parir de la ecuación (3.5), la hipóesis de asimería puede verificarse si se rechaza la hipóesis nula de que α + α ) = ( α + ). ( α Finalmene, para evaluar de manera conjuna las hipóesis de no-linealidad y asimería, se uiliza el siguiene modelo: r M = θ + ' α ou + α ( d u ) + α u + α u + α 3 ( d u ) + α 4 ( d u ) p i= γ r i R i + q i= ϕ r i M i + ε (3.6) Para llevar a cabo la esimación de los modelos de corrección de errores para las diferenes asas de inerés, se uilizó la meodología propuesa por Engle y Granger (987), considerando que la relación de largo plazo es enre dos variables (asa de inerés de mercado y la asa de referencia) y que la asa de referencia se deermina de manera exógena 8. 8 En el apéndice se presena una discusión sobre los crierios para elegir la meodología Engle- Grager o Johansen. 9

20 4. RESULTADOS Para evaluar empíricamene la validez de las hipóesis planeadas, en esa sección se presenan e inerprean los resulados obenidos a parir de las esimaciones de los vecores de coinegración y los correspondienes modelos de corrección de errores, no lineales y asiméricos. 4.. El efeco raspaso de asas de inerés en moneda domésica: Para cuanificar y analizar la evolución del efeco raspaso de largo plazo de la asa de inerés inerbancaria sobre cada asa de inerés, se procedió a la idenificación y esimación de un vecor de coinegración enre esas variables. Para ello, se uilizó la meodología de Engle & Granger 9, considerando información mensual de las asas de inerés para dos sub-muesras: abril 995-diciembre y abril 995-diciembre 4, para así evaluar la relevancia de la implemenación del esquema de meas de inflación. En la Tabla 4 se muesran los resulados de las esimaciones. Para la primera sub-muesra, al comparar los esadísicos ADF calculados de los residuos de la ecuación r + m BC = β + βr u con los valores críicos relevanes al por cieno (-4.8), 5 por cieno (3.398) y por cieno (3.87) de significancia, se observa que los esadísicos calculados son menores, por lo cual se concluye que no es posible rechazar la hipóesis nula de raíz uniaria (residuos no esacionarios) y por lo ano ampoco la hipóesis ausencia de coinegración (de acuerdo a la meodología de Engle & Granger). Ese resulado sugiere que no hay evidencia de una relación de largo plazo enre la asa inerbancaria y las diferenes asas de inerés de présamos y depósios enre 995 y, por lo que se puede afirmar que en ese periodo exisió un componene sisemáico en el comporamieno de las asas de inerés de mercado (pues los residuos son no esacionarios) que no esuvo asociado a la asa de inerés inerbancaria. 9 Los resulados obenidos sobre la exisencia de un único vecor de coinegración enre las diferenes asas de inerés y la asa inerbancaria son similares al aplicar la meodología de Johansen. Para ello, se verificó que las asas de inerés sean raíz uniaria en la muesra analizada. Sin embargo, no odos los crierios de selección de rezagos para las pruebas de raíz uniaria coincidieron. Esos resulados son similares cuando se analiza el período abril 995-enero (anes del anuncio del corredor de asas de inerés.

21 Tabla 4 Efeco raspaso de la asa inerbancaria a las asas de inerés de mercado en moneda domésica: abril 995- diciembre 4 Abril 995-Diciembre Présamos Depósios Hasa 36 Más de 36 Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más de días días 3 días 8 días 36 días 36 días Efeco "raspaso" / (.7 ) (.8 ) (.5 ) (.5 ) (.5 ) (.5 ) R-cuadrado R-cuadrado ajusado.3. Prueba de raíz uniaria ADF para los residuos / AIC SC HQ Abril 995-Diciembre 4 Efeco "raspaso" / (.6 ) (. ) (.4 ) (.5 ) (.5 ) (.5 ) R-cuadrado R-cuadrado ajusado Prueba de raíz uniaria ADF para los residuos / AIC -4.7 * -3.6 ** -4.8 * * ** -.8 SC -4.7 * -3.6 ** -4.8 * * ** -3.6 *** HQ -4.7 * -3.6 ** -4.8 * * ** -3.6 *** Cambio en el "efeco raspaso" / Desvíos esándar enre parénesis. / En la abla se presenan los esadísicos calculados. Los valores críicos conra los cuales se comparan los esadísicos ADF para evaluar la hipóesis nula de ausencia de coinegración (considerando un inercepo en el vecor de coinegración) cuando se esima el modelo siguiendo la meodología de Engle & Granger (987) son los sugeridos por MacKinnon (99). Para la primera submuesra son: -4.3 (% de significancia), (5% de significancia) y -3.3 (% de significancia). Para la segunda submuesra son: -4.8 (% de significancia), (5% de significancia) y (% de significancia). Además " * " denoa significaivo al por cieno, " ** " significaivo al 5 por cieno y " *** " significaivo al por cieno. Sin embargo, al ampliar la muesra de análisis hasa diciembre de 4, se observa que los esadísicos calculados son mayores que los valores críicos al 5 por cieno de significancia para odas las asas de inerés excepo para la de depósios a más de 36 días (sólo al por cieno). De esa forma, se rechaza la hipóesis nula de raíz uniaria (residuos esacionarios) y por ende ambién la hipóesis de ausencia de coinegración (de acuerdo a la meodología de Engle & Granger). Ese resulado muesra evidencia de una relación de largo plazo enre la asa inerbancaria y las diferenes asas de inerés de présamos y depósios enre 995 y 4. Así, el análisis para la primera sub-muesra y la segunda (muesra ampliada) sugiere que la relación de largo plazo que se observa en la acualidad se ha viso influenciada por la implemenación del esquema de meas de inflación.

22 En érminos de la magniud del efeco raspaso, la Tabla 4 muesra que anes de la implemenación del régimen MEI en el Perú, el efeco raspaso de la asa de inerés inerbancaria a las asas de mercado era bajo y en promedio igual a,5 (considerando el promedio simple de odas las asas), especialmene para las asas de inerés de los depósios (,6 en promedio). Específicamene, en el caso de las asas de inerés de présamos, el raspaso fue relaivamene alo para los présamos mayores a 36 días (coeficiene de,59), mienras que para las asas de inerés de depósios el efeco raspaso esuvo inversamene relacionado al plazo del depósio (a mayor plazo, menor el coeficiene de raspaso), regisrando un margen de variación enre,7 y,3. Luego de 3 años de MEI, el efeco raspaso de la asa inerbancaria a las asas de mercado se ha incremenado para odas las asas de inerés. Específicamene, para la muesra abril 995-diciembre 4, el efeco raspaso es, en promedio para el caso de las asas de inerés de présamos y,6 en promedio para las asas de inerés de depósios. En paricular, para las asas de présamos menores a 36 días el efeco raspaso es alo pero no compleo (coeficiene,88), mienras que en el caso de las asas de présamos mayores a 36 días es mayor a (coeficiene,45). De acuerdo a la lieraura eórica, ese úlimo resulado sugiere que en el caso de los présamos mayores a 36 días no exisiría racionamieno del crédio, pero que los bancos casigan en promedio a los más riesgosos. Por oro lado, para el caso de las asas de inerés de depósios, se maniene el resulado de que el efeco raspaso esa relacionado inversamene al plazo de los depósios (a mayor plazo, menor coeficiene de raspaso); sin embargo, el rango de variación se ha incremenado respeco al periodo anerior de,55 hasa, La comparación de los parámeros esimados del efeco raspaso se basa en los resulados de una prueba convencional de igualdad de parámeros a ravés de un esadísico F (para odas las asas de inerés consideradas). Sin embargo, el lecor podría adverir que los coeficienes esimados para la primera sub-muesra pueden ser espurios dada la ausencia de coinegración. Sin embargo, más adelane se descara esa posibilidad a ravés del análisis de la evolución de los parámeros de largo plazo y de la convergencia de las asas de inerés con la inerbancaria hacia una única relación de largo plazo. Debido a que el sisema bancario peruano esá parcialmene dolarizado, se evaluó la relevancia de incorporar denro del coso marginal en soles un componene asociado a la dolarización de los m BC * e crédios y depósios. La idea cenral fue considerar el modelo: r = β + βr + β r + β 4e. Para la muesra analizada no fue posible enconrar una relación significaiva en niveles o diferencias. Ese resulado podría inerprearse como evidencia indireca de que no exise un grado de susiución significaivo enre présamos y depósios en moneda nacional y exranjera. Sin embargo, eso escapa del alcance del presene rabajo y requiere un análisis más exhausivo. Como ejercicio adicional, se analizó la relación enre asas de inerés en moneda exranjera, la asa Libor a 3 meses y la asa de crecimieno del ipo de cambio spo. Los resulados

23 La Figura muesra la evolución de los coeficienes de raspaso de largo plazo para el caso de las asas de inerés de présamos y la Figura para el caso de las asas de inerés de los depósios. Los coeficienes de raspaso son los esimados de β de la ecuación (3.) para cada asa de inerés de mercado, obenidos a ravés de la meodología Engle y Granger (987), pero de manera recursiva (mínimos cuadrados recursivos). La muesra inicial del proceso recursivo abarca el periodo abril 995-enero 998. Para odas las asas de inerés, se calcularon bandas de confianza usando el desvío esándar esimado de cada coeficiene esimado de raspaso. Así, el coeficiene de raspaso se considera esadísicamene igual a cero si las bandas envuelven el valor cero a pesar que el coeficiene punual esimado sea diferene de cero. Figura : Evolución del efeco raspaso esimado para las asas de inerés de présamos. Présamos hasa 36 días Présamos a más de 36 días METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN.8.4 METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN preliminares (ver Anexo 3) muesran que, al igual que en el caso de moneda domésica, el raspaso de la asa Libor hacia las asas de mercado en moneda exranjera se ha incremenado considerablemene a parir del anuncio de asas de inerés y principalmene con el inicio del esquema de meas de inflación. 3

24 Figura : Evolución del efeco raspaso esimado para las asas de inerés de depósios. Deposios a plazo hasa 3 días Deposios a plazo hasa 8 días METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN.. METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN Deposios a plazo hasa 36 días Deposios a plazo a más de 36 días METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN.. METAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN El principal resulado que sugieren esos gráficos (consisene con el modelo eórico presenado en la sección.3) es que el efeco raspaso de largo plazo se ha incremenado de manera coninua con el anuncio del corredor de asas de inerés y luego de la adopción del esquema MEI. Así, como se puede apreciar en las Figuras y, hasa anes del anuncio del corredor de asas de inerés (febrero ) y de la implemenación del esquema de meas de inflación (enero ), el efeco raspaso fue esadísicamene significaivo y muy bajo para la asas de inerés de présamos hasa 36 días (coeficiene promedio de,5) y depósios hasa 3 días (coeficiene promedio de,4). Para el reso de asas de inerés, el efeco raspaso fue no significaivo o inclusive negaivo. Ese resulado muesra evidencia que enre 995 y las asas de inerés de mercado no esuvieron vinculadas a la asa inerbancaria, periodo en el que además la asa de inerés no era el insrumeno de políica monearia. Sin embargo, luego del anuncio de la implemenación de un corredor de asas de inerés en febrero de, el coeficiene de raspaso de la asa de inerés inerbancaria empezó a ser significaivo y crecer para odas 4

25 las asas acivas y pasivas del mercado, lo cual se reforzó con la implemenación del régimen de meas explícias de inflación. Economéricamene, la evolución de los coeficienes esimados de largo plazo (que miden el efeco raspaso) sugieren que la relación de coinegración no ha sido consane pues la asa inerbancaria y cada una de las asas de inerés han seguido un proceso de convergencia hacia un único vecor de coinegración o relación de largo plazo. Para verificar esa afirmación, y así eviar el problema de que los coeficienes esimados recursivamene sean espurios, se aplicó la prueba de parámeros consanes de Hansen y Johansen (999) para sisemas coinegrados, uilizada recienemene por Rangvid () y Kim e al. (5), enre oros. Esa prueba se basa en la esimación recursiva de los valores propios de la mariz de los vecores de coinegración. Sin embargo, dado que la prueba de Hansen y Johansen se desarrolla en el conexo de la meodología mulivariada de Johansen (995), ambién se aplicó una prueba similar para el caso de la meodología de Engle-Granger, basada en el análisis de la esacionariedad recursiva del error de coinegración. Como se muesra en el Anexo 4, los resulados sugieren que la asa inerbancaria y cada una de las asa de inerés analizadas han experimenado un proceso de convergencia hacia una única relación de largo plazo, lo cual es consisene con la evolución del parámero de raspaso de largo plazo. Así, en línea con el modelo de exracción de señal presenado en la sección.3, esos resulados proporcionan evidencia a favor de la primera hipóesis planeada: el efeco raspaso de largo plazo se ha incremenado luego del anuncio del corredor de asas de inerés y la adopción del esquema MEI. 4.. El anuncio del corredor de asas de inerés y la hipóesis de no-linealidad Para evaluar la hipóesis de no linealidad en la velocidad de ajuse de las asas de inerés de mercado y su vínculo con el anuncio del corredor de asas de inerés por pare del banco cenral (que marcó el inició del uso de la asa de inerés como insrumeno de señalización de la posición de la políica monearia), se esimaron los respecivos modelos de corrección de errores (MCE s). Los resulados se muesran en la Tabla 5. 5

26 Tabla 5 Efeco raspaso no lineal de asas de inerés en moneda domésica: análisis de coro y largo plazo (Abril 995- Diciembre 4) Modelo de Largo Plazo Présamos Depósios Hasa 36 Más de 36 Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más de días días 3 días 8 días 36 días 36 días Efeco "rasapso" calculado calculado ajusado / desv. es. Ajusado / (.9 ) (.39 ) (.3 ) (.6 ) (.6 ) (.3 ) R-cuadrado R-cuadrado ajusado Modelo de corrección de errores Error(-) (. ) (.3 ) (.3 ) (. ) (. ) (. ) Error(-)*Feb (.6) (.7) (.8) (.4) (.3) Inerbancaria (. ) (.4 ) (. ) (. ) consane (. ) (. ) (.7 ) (.5 ) (.4 ) (.4 ) R-cuadrado R-cuadrado ajusado Veloc. de ajuse anes de feb (en número de meses) Veloc. de ajuse luego de feb (en número de meses) / Ajuse sugerido por Phillips y Hansen (99). El efeco raspaso considerado es el que se obiene uilizando la muesra complea y sobre esa esimación se ha consruido el modelo de corrección de errores para odos los casos. Dado que los residuos del vecor de coinegración (de odas las ecuaciones) presenan auocorrelación, la inferencia esadísica sobre los coeficienes del vecor de coinegración no es apropiada. Para solucionar ese problema, se aplicó el procedimieno de ajuse propueso por Phillips y Hansen (99), por el cual se corrige el esadísico para que los procedimienos de inferencia convencionales sena válidos. Luego de calcular para cada caso el esadísico ajusado (y el desvío esándar ajusado implício), se observa que odos los coeficienes que represenan el efeco raspaso son significaivos al, 5 y por cieno, con excepción de la asa de inerés de depósios a más de 36 días que es significaiva al 5 y por cieno. Respeco de los modelos de corrección de errores, se puede observar que el ajuse de los mismos es acepable pues el R simple y ajusado regisra valores por encima de 5 por cieno para las asas de inerés de los depósios de hasa 3, 8, y 36 días; el 6