Transmisión de choques macroeconómicos: modelo de pequeña escala con expectativas racionales para la economía mexicana

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1 Transmisión de choques macroeconómicos: modelo de pequeña escala con expecaivas racionales para la economía mexicana Economic Research Deparmen Nº 0601

2 Transmisión de choques macroeconómicos: modelo de pequeña escala con expecaivas racionales para la economía Mexicana Ociel Hernández Zamudio* Junio 2006 Resumen En ese documeno se diseña e implemena un modelo economérico en pequeña escala para la economía mexicana (semiesrucural). Se considera el papel que juegan las expecaivas en la economía, así como las resricciones nominales y reales que ocasionan un progresivo ajuse de los ciclos. Esa condición es lo que hace de ese rabajo una aporación en la lieraura empírica en México. Los resulados y simulaciones del modelo susenan su especificación al derivarse rayecorias acordes con la eoría y proceso empírico, además de permiir soluciones consisenes, eficienes y únicas. Asimismo, se capura apropiadamene la dinámica de la inflación, crecimieno, y políica monearia. En esa úlima, corroboramos que la acción del banco cenral se ha concenrado en influir sobre las expecaivas de inflación, pero permiiendo una convergencia gradual que sea congruene con el ciclo de acividad económica. Por oro lado, se realizan ejercicios para especular sobre las consecuencias macroeconómicas de ajuses en las primas de riesgo de las asas de inerés y nivel del PIB poencial. La dinámica de esas simulaciones nos insruye sobre los posibles beneficios de impulsar una políica esraégica que desarrolle las capacidades producivas de la economía y minimice la variabilidad de la percepción riesgo país. *Servicio de Esudios BBVA Bancomer

3 1. Inroducción La magniud y consecuencias de las crisis financieras en México enre 1976 y 1995, imposibilió por varios años que se generaran ciclos económicos regulares. Por el conrario, ésos presenaron una dinámica que reflejó los efecos de coninuos choques de ofera y que reprimieron la capacidad produciva del país. Sin embargo, en los úlimos 10 años, el crecimieno ha mosrado un parón más consane y propio del apogeo y desaceleración de una economía. Asimismo, la inflación esá en un proceso de convergencia que hoy en día esá por alcanzar una esabilidad de precios no visa en mucho iempo. En ese lapso, el régimen de políica monearia pasó de un ipo de cambio conrolado, a uno más flexible y que gradualmene se convirió en el régimen de objeivos de inflación. Ese cambio ha amplificado la rascendencia macroeconómica de las asas de inerés domésicas, y ha impulsado la relevancia de las expecaivas en la deerminación del ciclo económico1. Ane ello, se acenúa la necesidad de consruir modelos economéricos que reflejen ese cambio esrucural y que no sólo susenen la generación de escenarios, sino que sean capaces de servir de herramienas en una reflexión más analíica. Con ese fin, consideramos que la adopción de un modelo para México que simuláneamene capure la formación de expecaivas de las asas de inerés, inflación, crecimieno económico y ipo de cambio, pero que ambién conemple la inercia que se observa en esas variables, nos permiirá conar con una herramiena prácica, balanceada e inuiiva. Con esa aproximación se evia que los resulados obenidos padezcan de los errores de aplicaciones economéricas que por un lado carecen de esrucura (variabilidad de los esimadores), y por oro que limian caracerizar el dinamismo que empíricamene se observa. Asimismo, es imporane que la esrucura economérica genere relaciones económicas básicas sin excederse en la complejidad de incorporar un exceso de resricciones que dificulan el análisis. Esa aproximación permie conar con pocas ecuaciones para faciliar el proceso de esimación, que será robuso siempre y cuando sea

4 capaz de represenar de manera agregada las flucuaciones de la economía; por oro lado, ambién manendrá la flexibilidad suficiene para poder recoger una dinámica que admia consruir diferenes escenarios. El esfuerzo por simplificar la implemenación e inerpreación de modelos macroeconómicos - con el apoyo de una esrucura eóricamene sólida - ha avanzado significaivamene como resulado del auge de la escuela Nueva Keynesiana ; su marco concepual se deriva de la incorporación de fundamenales microeconómicos al enfoque radicional del las curvas IS-LM y de ofera. La esrucura de esa generación de modelos se susena en el comporamieno ópimo de los agenes (empresas, consumidores y hacedores de políica), el cual se produce en un enorno económico en el que exisen rigideces reales y nominales (precios) que impiden el desempeño eficiene de la economía. Así, el dinamismo de las principales variables macroeconómicas puede ser capurado con la especificación de res secores: (1) un secor que defina el comporamieno del consumo, ahorro e inversión (curva IS - demanda), (2) oro que simplifique la formación de precios de la economía (curva de Phillips - ofera), (3) y finalmene un secor que ejemplifique el comporamieno de políica monearia (regla monearia), y que permie cerrar el modelo. La discusión referene a ese enfoque de modelización es amplia, y ha prosperado en la medida en que se acenúa la implemenación sisemáica de la políica monearia (como los es el esquema de objeivos de inflación). Por ello, se ha uilizado ese conexo eórico para evaluar el desempeño de las auoridades monearias, los efecos de sus decisiones, el comporamieno moneario ane diversos choques (de ofera y demanda) y, en consecuencia, la dinámica de oras variables económicas. Diferenes especificaciones y méodos de esimación han sido propuesos. Por ejemplo, en MacCallum y Nelson (1997, 1999), Roemberg y Woodford (1998), Rudebusch y Svensson (1999), Rudebusch (2000), enre oros, se desarrollan algunas relaciones microeconómicas que derivan el comporamieno simuláneo de las ecuaciones de demanda, ofera y políica monearia. A pesar de que los parámeros esimados difieren, el análisis coincide en espíriu: no sólo conempla el uso de la hipóesis de expecaivas racionales como herramiena pilar en la consrucción y solución de la esrucura planeada, sino ambién incluyen la inercia o la influencia de las variables rezagadas que en la prácica se observa (como consecuencia de las rigideces económicas): Ese ipo de modelización sineiza los concepos que han dominado el debae macroeconómico de las úlimas décadas. En ese documeno se uiliza ese marco concepual con expecaivas racionales con el objeivo de esimar el comporamieno sisemáico de la inflación (curva de Phillips aumenada), acividad económica (IS), y regla de políica monearia para el caso mexicano. Con la finalidad de exender y ofrecer una mejor represenación del comporamieno de las variables esudiadas, se incorporan dos relaciones financieras (ipo de cambio y asas de inerés de largo plazo) que permiirán, a ravés de las resricciones que impondremos, especular sobre la dinámica conjuna enre facores macroeconómicos y financieros. En vez de formular las relaciones que permian la calibración y obención de los esimadores, hacemos uso de la meodología GMM (Méodo Generalizado de Momenos por sus siglas en inglés) para esimar el valor de los parámeros 2. En resumen, en ese esudio se elabora un modelo economérico en pequeña escala semi-esrucural. Uilizando información rimesral y mensual para el periodo de enero de 1996 a diciembre de Los resulados y simulaciones susenan su especificación al derivarse rayecorias acordes con la eoría y evolución empírica, además de permiir soluciones consisenes, eficienes y únicas. Asimismo, se capura adecuadamene la dinámica de la inflación, crecimieno, y políica monearia. En esa úlima, corroboramos que la acción del insiuo cenral se ha concenrado en influir en las expecaivas de inflación, pero permiiendo una convergencia gradual que sea congruene con el ciclo de acividad económica. El presene modelo iene una aplicación prácica ano en la generación de escenarios de sress (choques de ofera que incidan en una mayor inflación generalizada, o un menor crecimieno en EUA, mayor percepción de riesgo, choques de demanda, ec.), así como de marco de referencia de los pronósicos macroeconómicos. En la siguiene sección se describen las caracerísicas del modelo. Poseriormene, se hace uso de la meodología GMM para calcular el valor de los parámeros. Después, se resuelve el modelo omando en cuena que un secor de los agenes económicos descifra la información de manera racional, lo que implica uilizar un algorimo que resuelva ese ipo de 2 Ese méodo ha sido ampliamene usado en la esimación de reglas de políica monearia, curva de Phillips y demanda agregada. Pág. 2 de 21

5 especificación. Finalmene, se uiliza la solución de McCallum (1999) para analizar el comporamieno de las variables al imponer perurbaciones al modelo. Especificación macroeconomérica para la economía mexicana La esrucura base del desarrollo de nuesras esimaciones se fundamena en el reconocimieno del papel que juegan las expecaivas de los agenes en los ciclos económicos, y ambién de las ineficiencias o rigideces que propician variaciones en el más coro plazo. El principio de esos modelos es analizar el comporamieno de los consumidores, empresas y auoridades monearias (con la especificación de una derivación de la regla Taylor) ane diferenes disorsiones. La dinámica conjuna de ese modelo de pequeña escala para la economía mexicana depende, en primera insancia, de la especificación de la esraegia monearia que, dado los avances de Banxico para aproximar la inflación al objeivo, y la relevancia de las reglas de políica monearia en ese enorno eórico, nos permie derivar una represenación angible del comporamieno del banco cenral; ésa se obendrá al esimar una asa de inerés implícia de equilibrio que resuma la amplia gama de facores que inciden en las decisiones y movimienos de los insrumenos monearios. Exise una documenación exensa respeco a la esimación de reglas de políica monearia; por ejemplo, bajo el principio de las reglas de Taylor, Taylor (1999a), Clarida, Galí, y Gerler (1997, 2000, 2001), Torres (2002), por mencionar algunos, calculan las asas de inerés implícias de coro plazo, y concluyen que, para algunos periodos, los valores esimados se aproximan de manera imporane a la rayecoria de las asas de inerés uilizadas por Bancos Cenrales como la FED, Bundesbank, ECB, Banco de Japón, Reino Unido, y Banco de México 3. En los arículos de Clarida (2001), Clarida, Galí y Gerler (2001), se propone y esima una versión de ese esquema eórico para economías pequeñas y abieras. Se concluye que esa especificación es sólo una versión isomórfica de los modelos para economías cerradas en érminos de políica monearia. Se argumena que el valor de los parámeros (de la función de reacción monearia) debe ser similar en ambas represenaciones, eso es porque los bancos cenrales no deberían en la prácica reaccionar a cambios en la demanda agregada que son el resulado de un aumeno de la demanda por exporaciones (depreciación cambiaria), y debido a que el efeco del pass-hrough debe ser conraresado en la medida en que los precios domésicos (y expecaivas) son influidos por las variaciones en el ipo de cambio. Enonces, las auoridades endrían que reaccionar a las expecaivas de inflación de la misma manera en que los bancos cenrales lo hacen en economías menos abieras. Para el caso mexicano, iene senido imponer una esrucura que conemple las caracerísicas de una economía abiera. De esa manera, las ecuaciones por definir en ese modelo de pequeña escala son: Regla de políica monearia. Ecuación de ofera (Phillips) que ejemplifique el proceso de formación de precios en función de los ciclos económicos, las expecaivas de largo plazo y ipo de cambio. Curva IS, la cual deberá relacionar el dinamismo de la demanda agregada, asa de inerés real y paridad cambiaria. Paridad de asas de inerés descubiera que formule la rayecoria del ipo de cambio en función del diferencial de asas de inerés domésico e inernacional. Tasa de inerés de largo plazo la cual depende de las asas de inerés esperadas de coro plazo. La primera ecuación a especificar es la regla de políica monearia, en la que alguna asa de inerés de coro plazo esará en función del esado de la economía: en paricular, en esa aproximación, el insrumeno moneario esará vinculado a las expecaivas de inflación con relación a los objeivos de Banxico, y de una medida de las presiones de demanda (crecimieno por arriba del poencial). Es decir, se asume que exise una asa de referencia que es uilizada como insrumeno de políica o que, en su caso, las asas de coro plazo reflejan indiscuiblemene los movimienos de algún oro insrumeno. El objeivo úlimo de los cambios en la políica monearia es influir primero en las asas de coro plazo, para así afecar los rendimienos de más larga duración, que son las que afecan el ciclo económico (ver Poole (2005), Monhany y Klau (2004) y Taylor (1999b)). La regla de políica monearia quedará definida como: 3 Sin enrar en el debae de reglas vs discreción de políica monearia, y de la uilidad de esas reglas para omar decisiones de políica monearia, no cabe duda que son una represenación razonable de ésa. Pág. 3 de 21

6 donde i (1 )[ ( ( 4)) = ρ c + φ Eπ + + θy] + ρi 1 + e (1) Y = Y Y Y = 0.98Y + c iy,, yπ represenan la asa de inerés de coro plazo conrolada por el banco cenral, el oupu gap e inflación respecivamene ( e simboliza el choque de políica e Y es el crecimieno del PIB poencial; de ese úlimo, se asume que su proceso esocásico esá en el límie enre flucuaciones permanenes y convergencia muy gradual al equilibrio). E es el operador de expecaivas condicional a la información disponible en, o expecaivas consisenes con el modelo 4 ; de acuerdo a esa regla, el banco cenral genera sus expecaivas de inflación con base en el conjuno de variables relevanes con las que cuena en el momeno de decidir su políica monearia (asumiendo que Banxico forma sus expecaivas de manera racional). No se ha incluido direcamene al ipo de cambio como variable explicaiva ya que se considera que Banxico sólo reacciona a las flucuaciones de esa variable en la medida que conamine las expecaivas inflacionarias. El valor de los parámeros esimados no deben, en principio, esar sesgados por no incorporar al ipo de cambio del lado derecho de la ecuación, ya que como Taylor (1999b) argumena, en una economía pequeña y abiera, o con caracerísicas de mercados emergenes, el esquema de la regla de políica no iene que diferir; lo que es disinivo es el uso y lecura que las auoridades hacen de la información disponible para evaluar los poenciales riesgos (argumeno que coincide con los resulados de la modelización propuesa por Clarida (2001)). Por su pare, el esimador ρ represena la magniud con la que un Banco Cenral implemena una políica monearia gradual. Esa gradualidad se explica por el deseo del las auoridades por minimizar la volailidad en los mercados financieros (dada la inceridumbre sobre los parámeros, o la represenación de la realidad que aproxima el modelo); Dado que el Banco de México no uilizaba direcamene una asa de coro plazo como insrumeno de políica, es facible que ese parámero ρ inegre la influencia de choques macroeconómicos en las asas de inerés un periodo anerior a la decisión de políica monearia, sin que, al igual que oros Bancos cenrales, pierda credibilidad (abordaremos más sobre ese ema en la próxima sección). La curva de Phillips aumenada represena la curva de ofera alernaiva para México con expecaivas racionales, e inclusión del ipo de cambio (caracerísica de una economía pequeña y abiera): π = λ ( E π ( + 4)) + απ + τ ( SR ) + γ Y + u (2) 1 1 La ecuación 2 señala que la inflación acual es una función de la expecaiva de inflación en un año, la inflación rezagada un rimesre (donde λ y α deben respear el crierio α = (1 λ) ), el oupu gap (medida de presión sobre los cosos), y la variación del ipo de cambio real rezagado ( SR 1 )). La relación de precios se derivó de una proposición dinámica que se fundamena en las rigideces reales y de precios que presena una economía en el coro plazo; es una función en la radición Keynesiana a la Calvo (1983), Taylor (1979 y 1980), y Fisher (1977). No obsane, dado que la inflación es más persisene que la rayecoria que se origina omando en cuena únicamene las expecaivas, es conveniene incluir más rezagos a la especificación, lo que implica que no odas la empresas que ienen la opción por fijar nuevos precios lo hacen basados en su evaluación racional, sino en la inflación observada recienemene (Mankiw (2001), Fuhrer (1997), Fuhrer y Moore (1995)). La ecuación 2 apunala el vínculo enre excesos de demanda e inflación en el coro plazo, pero conserva la relación de neuralidad en el largo plazo. Es decir, desde el puno de visa moneario, una políica expansiva conlleva un coso 4 Es decir, con daos rimesrales Eπ ( + 4) es la expecaiva de la inflación en un año (4 rimesres adelanados. Dado que el modelo ambién se obiene con información mensual, las expecaivas a un año reflejarán la proyección a 12 meses Eπ ( + 12). Esa definición aplica para odas las ecuaciones que más adelane se definen. Pág. 4 de 21

7 inflacionario, el cual se diluirá conforme las empresas incorporen en sus decisiones el mayor dinamismo económico esperado. Finalmene, la curva IS con expecaivas racionales es esimada con la siguiene especificación: Y = β ( E Y ( + 4)) + δ Y + µ ( SR ) + ΓY ηr + v (3) * 1 1 donde r es la asa de inerés real ( r = i Eπ ( + 4) ) e Y es el crecimieno económico. El parámero η esima el efeco que iene la dinámica de la asa de inerés real en las decisiones de consumo e inversión de los agenes. Dado que la inversión en capial en el largo plazo es exógeno (PIB poencial exógeno), el crecimieno del PIB no sólo depende de las variaciones de la demanda inerna asociada al consumo, sino ambién de las decisiones de inverir dado un nivel de asa real. Se asume que los consumidores de la economía, en el agregado, conemplan un problema de opimización de su ingreso, por lo que vinculan el ingreso acual con el esperado. La curva IS propuesa permie incluir el efeco del crecimieno del ingreso rezagado. La posibilidad de que exisan hábios de consumo o de inversión que inhiban a los agenes económicos a reaccionar direcamene a sus expecaivas de ingreso, es lo que jusifica la inclusión de variables de inercia (rezagos) en la curva IS radicional. Esa especificación reconoce la considerable persisencia de esa variable económica (ver Fuhrer (2000) para dealle de modelo de hábios de consumo). Adicionalmene, ane la sincronización de * los ciclos económicos enre México y EUA, se incluye el crecimieno de ése úlimo ( Y ) y el efeco de la rayecoria del ipo de cambio real ( SR ). Las relaciones macroeconómicas arriba descrias se complemenan con dos resricciones adicionales. Primero, una ecuación sencilla del ipo de cambio nominal cuyas variaciones rimesrales o mensuales dependen de un rezago (inercia) y del vínculo eórico que exise enre el diferencial de asas de inerés de largo plazo (con EUA) y cambios en el ipo de cambio (paridad de inerés descubiera - UIP por sus siglas en Inglés), la cual considera que exise libre movilidad de capial (mayor depreciación esperada del peso debe esar asociado a un mayor diferencial de asas de inerés). En Chinn y Meredih (2004) se señala que la poca capacidad prediciva del diferencial de asas de inerés sobre el ipo de cambio radica en que, en el coro plazo, prevalece una ineracción enre choques esocásicos (riesgo) y el comporamieno endógeno de la políica monearia; En el largo plazo, en conrase, el ipo de cambio flucúa susenado en los fundamenales, lo que hace facible la UIP. s = s + i i T * T ω 1 ( ) (4 ) Adicionalmene, se impone la dinámica de las asas de inerés de largo plazo basado en la hipóesis de expecaivas. De acuerdo a esa eoría, las asas de inerés de largo plazo son una combinación lineal de las expecaivas de las asas de inerés de coro plazo; es decir, el exceso de rendimieno promedio por manener un bono de mayor duración con relación a los rendimienos de vender y comprar bonos de coro plazo, debe ser igual a la prima riesgo (que en muchos modelos se asume como consane (σ ): i = [ E ( i + i + i + i... + i )] /( T + 1) + σ (5) T T Las asas de inerés de bonos de largo plazo son una función de las condiciones económicas esperadas, las cuales son capuradas a ravés de las expecaivas sobre los movimienos de políica monearia. Nóese que implíciamene se esá considerando que el error de la idenidad (5) es el mismo que el de la ecuación (4) - a ravés de la asa de largo plazo; es decir, la prima riesgo es el residual y origen de los desequilibrios en ambas relaciones. Al incluir esas dos resricciones financieras, se puede vincular la dinámica de las variables económicas con las variables financieras, siuación que permiirá especular sobre las endencias a esperar sujeo a los escenarios simulados. Es conveniene mencionar que las expecaivas generadas denro de la esrucura del modelo, son el origen de la dinámica del secor financiero. Es a ravés de la rayecoria esperada de las variables macro, que ano el ipo de cambio como las asas de inerés de largo plazo reroalimenan el dinamismo de la economía. Pág. 5 de 21

8 Esimación economérica Una paricularidad de las variables explicaivas de las ecuaciones 1, 2 y 3, es que no cumplen con el supueso de exogeneidad, sobre odo aquellas que represenan la proyección o expecaivas de los agenes. En consecuencia, la variabilidad de esos elemenos macroeconómicos esará relacionada con el error de la esimación e impedirá generar esimadores insesgados y eficienes. Para resolver esa limiación se uiliza la meodología GMM, la cual impone una resricción eórica a los parámeros que se obiene al minimizar la disancia de los valores observados y eóricos. Las condiciones que deben saisfacer los esimadores son de oorgonalidad (independencia) enre la función esimada (error de la ecuación) y un conjuno de variables insrumenales uilizadas para fijar la exogeneidad de las variables independienes; la validez de la esimación se garaniza mienras ésa pase la prueba de sobre-idenificación. La muesra abarca el periodo de enero de 1996 a diciembre de 2005 (información rimesral y mensual), y por ano conempla el inicio del régimen de libre floación juno con el comienzo de una disminución paulaina de la inesabilidad financiera. En el agregado, corroboramos la esabilidad de la muesra, lo cual no implica que exisan elemenos específicos que jusificarían su parición; por ejemplo, en el año de 2005 se consolidó la inflación por debajo de 4.0%, después de haber esado varios años convergiendo. A pesar de ello, el proceso de deerminación de los precios no ha cambiado, por lo que si eviamos capurar la endencia de la serie, el modelo presena esabilidad de los parámeros. El oupu gap rimesral es medido como la desviación porcenual del PIB, ajusada por esacionalidad, con relación a una endencia lineal (la muesra mensual conempla desviaciones del índice de acividad económica). La inflación represena el cambio porcenual anual (rimesral y mensual), sin el efeco esacional, del índice de precios al consumidor 5. Se uiliza el promedio rimesral y mensual de la asa de inerés de coro plazo y del ipo de cambio pesos por dólar (específicamene, el ipo de cambio real y nominal represenan su promedio móvil un año; la asa de inerés real es el resulado del promedio móvil 6 meses). La esimación rimesral, mensual y simulánea de las ecuaciones macro se presenan en las ablas 1, 2 y 3 6. Con base en la primera, en la que obenemos los esimadores de la regla de políica monearia, se puede conjeurar que las auoridades del banco cenral han permiido que las asas de inerés de coro plazo respondan de manera sisemáica a la desviación de la inflación esperada en un año a la del objeivo de Banxico 7. La respuesa a cambios en la expecaiva de inflación es mayor a uno en las res diferenes esimaciones, valor que ha sido propueso en diferenes arículos (por ejemplo, Clarida, Galí, Gerler (2000)). Se argumena que con la finalidad de influir en las expecaivas inflacionarias, no es suficiene con permiir que las asas nominales flucúen. La respuesa de los bancos cenrales debe compensar el aumeno de la inflación para que las asas de inerés reales hagan su rabajo en el dinamismo de la economía. De no compensar el efeco - parámero φ menor a uno a pesar del ajuse moneario, las asas reales se reducirán (aumenarán), siuación que consenirá que la variación de las expecaivas inflacionarias se reroalimenen. El ciclo económico ambién es un elemeno que en promedio parece ser conemplado por la máxima auoridad monearia. A pesar de que el peso de ese esimador es menor que la respuesa direca a desviaciones de la inflación, su valor esá en el límie de lo considerado como eficiene. Pese a ello, conviene noar que algunos esudios señalan la imporancia de no responder direcamene al ciclo económico para minimizar la variabilidad de odas las variables económicas; además, es 5 La razón por la cual se uiliza la inflación general y no la subyacene, es porque esa úlima no ha sido la fuene de la generación de expecaivas inflacionarias durane el periodo que se conempla en ese rabajo. Si se omie la endencia a la baja que se ha observado en el componene subyacene, ése no ha sido un buen predicor de la inflación fuura. Por oro lado, el Banco Cenral ha fijado explíciamene una mea sobre la inflación general y no sobre la subyacene. 6 Se esiman las res ecuaciones (rimesral y mensualmene) de menare separada. La esimación simulánea SUR (en res eapas), la cual es una especificación mulivariada que corrige por heerocedasicidad y correlación enre los residuales de las res ecuaciones, se implemena únicamene con daos mensuales. Esa meodología oma en cuena la simulaneidad enre las ecuaciones del modelo. 7 El objeivo anual del Banco Cenral ha variado conforme los niveles elevados de inflación convergen. Aunque las variables insrumenales uilizadas en cada una de las res esimaciones varían, podemos decir que, en general, los insrumenos que se incorporan al modelo consisen de los rezagos de la inflación, oupu gap, asas de inerés, ipo de cambio, variable de endencia, crecimieno de EUA, crecimieno México y asas de inerés real. El esadísico J indica la validez de las resricciones; en ese caso acepamos la hipóesis nula de que la sobre-idenificación del modelo se saisface. Pág. 6 de 21

9 odavía ema de debae el nivel de crecimieno poencial de una economía, por lo que responder a esa inceridumbre pudiera ser cososo - McCallum (2001) y Esrella y Mishkin (1999). Se debe enfaizar que la políica monearia esimada represena el promedio de un plan coningene implemenado por el banco cenral. El elemeno discrecional ambién forma pare del conjuno de facores que deerminan las decisiones monearias, lo que implica que la regla de políica esimada es una guía de las acciones promedio llevadas acabo por Banxico. El parámero ρ iende a ser más pequeño que aquellos esimados para EUA, UE, y Reino Unido (especialmene en las esimaciones rimesrales). Ése, en eoría, debe reflejar la magniud de la gradualidad en la implemenación de la políica monearia. A pesar de ello, se ha señalado que ρ pudiera esar capurando un proceso de auocorrelación de las asas de inerés, originado ane los consanes choques macroeconómicos que afecan direcamene las expecaivas de inflación (Rudebusch (2002). En una economía abiera como la de México, y en donde hasa hace poco se empezó a uilizar explíciamene a la asa de fondeo como insrumeno complemenario de políica, es más susenable argumenar que la asa de inerés rezagada refleja la variabilidad de los rendimienos domésicos a que el banco Cenral ha aplicado una políica gradual. Seguramene ese será el caso para los próximos ciclos 8. Con relación a la influencia del ipo de cambio, ésa sólo se uilizó como variable insrumenal. Su incorporación como pare del conjuno de variables a las que en el agregado responde Banxico (como variable exógena), modificó considerablemene el parámero que represena la reacción a las expecaivas inflacionarias 9. Eso seguramene esá reflejando la correlación enre los elemenos de la regla monearia, lo que implicaría que el Banco cenral no esá respondiendo conjunamene a esas variables. Probablemene, la fuene de los choques que afecan al ipo de cambio y a las expecaivas inflacionarias es la misma y explica la sensibilidad de los esimadores. El hecho de que el ipo de cambio sólo enra en el conjuno de información que proyeca la inflación esperada, es indicaivo de que la políica monearia (represenada por cambios en las asa de inerés) no ha sido uilizada para manener conrolada las flucuaciones cambiarias. Con respeco al proceso de formación de precios (curva de Phillips (2)), cabe señalar que México ha vivido una caída significaiva de los niveles de inflación desde mediados de los 90s. Para eviar sumar ese efeco, la curva de Phillips es esimada incluyendo una variable de endencia. Se encuenra, como lo señala el parámero que caraceriza la formación de expecaivas, que la inflación en México sí depende del valor esperado (en un año) de los cambios en los precios. Su valor esá cercano al límie superior del rango propueso por Rudebusch (2000) de 0.2 a 0.6 (ver ambién Smes (2000)). La variable rerasada un rimesre ambién es significaiva e imporane (ese rezago para el modelo mensual represena la elasicidad de los úlimos res meses), y no es posible rechazar la hipóesis nula (excepo para la muesra mensual) de que la suma de las variables adelanadas y rezagadas suman uno (valor p de 0.28 y 0.17 respecivamene). Los resulados sugieren que a pesar de que las expecaivas juegan un papel imporane en la fijación de precios, la persisencia de la inflación es imporane (Fuhrer y Moore (1995) y Fuhrer (1997)). La variacióndel ipo de cambio real (promedio móvil un año) es significaiva en la represenación rimesral y mensual, lo que implica un efeco pass-hrough de enre 8 y 0.13 respecivamene. Las presiones de demanda son imporanes, de hecho, en la represenación con daos rimesrales, ésos son mayores a los valores que usualmene se propone en esa clase de modelos (McCallum (2001) para EUA y UE (.03 y.04)). Se incluyeron ambién rezagos del oupu gap, pero ésos no fueron relevanes excepo en la especificación simulánea, además de no obener los signos esperados. Los resulados señalan que sí exisen rigideces reales y nominales que, desde el puno de visa moneario, generan un rade-off enre crecimieno e inflación. Finalmene, la abla 3 muesra la esimación GMM para la curva IS con expecaivas racionales. El promedio móvil de 6 meses de la asas de inerés real es significaivo y iene el signo esperado (parámero η ). El hecho de que sea el promedio móvil y no simplemene la variable rerasada, resala la relevancia que iene la endencia y rezagos en la ransmisión de políica monearia sobre la demanda agregada. Los parámeros esán en el límie denro del rango propueso enre -0.2 y (McCallum (2001), Lansing y Threhan (2001)). Los coeficienes del componene adelanado (un año) son significaivos 8 Recordemos que el coro ha sido, y coninúa siendo, el insrumeno de políica monearia; eso implica que Banxico no ha conrolado direcamene la asa de coro plazo en gran pare de la muesra. Es hasa mediados de 2004 que se empieza a manejar una asa de referencia como insrumeno complemenario. Así, la volailidad de la asa de fondeo es lo que en principio creemos capura ρ 9 La reacción direca al ipo de cambio es significaiva e imporane (esimador de 0.7), pero alera a la baja el parámero de las expecaivas inflacionarias φ. Además, propicia una disminución considerable del esimador ρ. Pág. 7 de 21

10 aunque de menor valor e imporancia que el de los esimados para la curva de Phillips y políica monearia, sin embargo, no esán del odo lejos del y 0.6 que son los valores propuesos a ravés de ejercicios de calibración para EUA. Debemos mencionar que de acuerdo con Rudebusch (2000), el número apropiado para el facor δ debe esar cercano a 0.3 para jusificar persisencia como resulado de hábios de consumo e inversión. El incluir más rezagos del oupu gap y asa de inerés real no disorsiona los resulados mosrados pero no genera una mayor conribución significaiva (y los signos no siempre son consisenes con la eoría). Corroboramos que el fenómeno de persisencia de las series de iempo macroeconómicas en México es una condición elemenal en la consrucción de esimaciones dinámicas. Se ha exendido la especificación de la curva IS al inegrar el efeco del crecimieno en EUA y del ipo de cambio real como variables adicionales. El crecimieno rimesral rezagado de nuesro principal socio comercial (promedio móvil res meses de la producción indusrial para el modelo mensual) es un facor deerminane en la dinámica de la acividad económica en México; el coeficiene es significaivo y su magniud basane considerable. El resulado es consisene con la relación esimada de largo plazo en oros ejercicios que encuenran una elasicidad cercana a uno enre la acividad económica de ambos países. El efeco del ipo de cambio real se obuvo de manera aislada a la esimación GMM. Al no obener derivar esimadores más o menos inuiivos, calculamos la elasicidad de largo plazo enre las exporaciones 10 y el ipo de cambio (promedio móvil un año), ésa es de alrededor de.09 y.01 con información rimesral y mensual respecivamene (en Vicen (2002) se esima el efeco del ipo de cambio sobre las exporaciones y ése se impone en la ecuación IS para EUA). Ese efeco es consisene con los resulados obenidos en oros documenos de análisis en los que se encuenra que el ipo de cambio ha conribuido a amoriguar los choques financieros y económicos de los úlimos 10 años, y no ha jugado un papel relevane en las flucuaciones de variables económicas (excepo en la inflación, donde a pesar de su conribución posiiva en el proceso de convergencia inflacionaria, ésa ha sido menor a lo esperado). En resumen, los resulados indican que la dinámica esimada de la inflación, acividad económica y políica monearia, han dependido en diferenes dimensiones de las expecaivas generadas por el modelo (ver figura 1). Es decir, la aproximación de nuesros esimadores a los observados capuran los valores esperados que en promedio los agenes económicos generan en la realidad. Además, ambién reconocemos la influencia de la inercia laene de las variables económicas en México, las cuales, como se verá más delane, son mucho más persisenes que oras dinámicas propuesas. Como puede apreciarse en las gráficas de la figura 1, el suseno eórico que de manera agregada esima la ecuación de demanda, ofera y políica monearia, sí provee una represenación esilizada del dinamismo de la economía. El modelo capura adecuadamene el repune del crecimieno económico a finales de 2003 que, coincidió con un aumeno de la inflación en pare por choques de ofera (la esimación de la inflación iende a esar por arriba del observado). La reacción monearia esá correcamene ejemplificada aunque, de acuerdo a nuesros resulados, la respuesa de políica se desvió al alza de los fundamenales desde principios de Ese resulado podría implicar que lo observado en ese periodo fue un choque moneario que uvo la inención de eviar que se conaminaran aún más las expecaivas inflacionarias de largo plazo. Recordemos que en ese lapso se caracerizó por coninuos choques en los precios agrícolas, los cuales se agregan en los residuales de curva Phillips aumenada, y que explica del por qué la regla de políica monearia esimada para ese periodo no proyeca una asa de fondeo mayor. Transmisión de choques macroeconómicos en el modelo Anes de discuir los resulados, se inegra a la esrucura economérica dos resricciones adicionales ya jusificadas (ecuaciones 4 y 5). La primera es la relación que corresponde a la definición de los cambios en la paridad cambiaria, la cual esará en función de su rezago y del diferencial de asas de inerés. La segunda resricción consise en asumir que las asas de inerés de largo plazo reflejan el valor esperado del rendimieno ponderado de la asa de referencia de políica monearia, más una prima riesgo. Para la especificación rimesral, el número de periodos proyecados no es mayor a 10 rimesres, ya que no se observa ninguna dinámica después de ese periodo. Con información mensual uilizamos 14 meses. Esas dos relaciones nos permiirán especular sobre los efecos inerrelacionados de las variables macro y financieras. Para derivar la solución no-reducida de las esimaciones arriba obenidas, y simular la ransmisión macroeconómica ane diferenes choques, hay que obener una solución numérica que resuelva la esrucura del modelo, considerando que ése es un sisema de ecuaciones lineales con expecaivas racionales y rezagos incluidos. Uilizamos la solución propuesa por 10 Promedio móvil 6 meses del crecimieno de las exporaciones no peroleras. Pág. 8 de 21

11 McCallum (1998, 1999), llamada MSV (variable de esado mínimo por sus siglas en inglés). La solución permie diferenciar enre los posibles resulados, y elimina aquellos que no convergen; en caso de haber más de una solución, se escoge aquella que minimiza la varianza del modelo. El algorimo ransforma la esrucura reducida cuya especificación es x(+1) = Ax() + Cz()+u(+1) por la versión y() = C x() + D u() x() = [ y(), k()] donde k () es el conjuno de variables predeerminadas y y () las no-predeerminadas ( Z() es la mariz de variables exógenas y u () es la mariz de perurbaciones). La solución (en caso de que exisa) nos asegura que los coeficienes sean esrucurales (invarianes a cambios en la políica monearia o oras disorsiones); es decir, la rayecoria y pronósicos de las variables capuran el hecho de que algunos agenes económicos (al conocer el esado de la economía y su dinámica) asimilan el eveno económico observado y reaccionan de manera racional. Algunos oros, enfrenarán resricciones o simplemene la formación de sus expecaivas es diferene. Los parámeros uilizados para resolver el sisema corresponden a los obenidos para el modelo rimesral. No sólo porque es prácico comparar nuesros resulados con los de algún benchmark eórico (represenación esándar es por rimesres), ambién es la especificación más precisa y no depende de una gama amplia de insrumenos. El sisema compleo es: i = (1 0.35)[1.3( E π ( + 4)) Y ] i 1 + e Y = Y Y Y = 0.98Y + c π = 7( E π ( + 4)) π ( SR 1) +.07Y + u * Y = 0.36( E Y ( + 4)) + 8 Y ( SR ) Y r + v T * T s = 0.7 s 1 + ( i i ) SR = s π T i = [ E ( i + i + i + i... + i )] / T σ T El VAR esimado, uilizando el algorimo de McCallum, encuenra una solución única y esable: no hay burbujas que impidan la solución y convergencia de las variables, además de haber una sola rayecoria al esado esacionario. En las figuras 2, 3, 4, 5 y 6 se muesran los resulados de las simulaciones realizadas (funciones impulso respuesa). La línea puneada y la de aros, represenan los resulados del modelo de McCallum (2001), que es nuesro modelo benchmark, y de un VAR esimado por nosoros 11. La figura 2 presena la simulación de un choque ransiorio de demanda en una unidad 12. Como se aprecia, el efeco de un aumeno en el crecimieno económico proveniene de la demanda sobre la inflación es posiivo 13, de mayor magniud y persisencia que el VAR y especificación benchmark. Hay que señalar que la ransmisión se da de manera direca al ampliarse el oupu gap, y ambién a ravés de las expecaivas inflacionarias que se generan en el periodo (curva de Phillips aumenada de México (2)). Tano la inflación y crecimieno económico muesran leniud en el proceso de convergencia, ambos ardan más de 7 rimesres en regresar al nivel de equilibrio (más de 3 años para la inflación). Son más persisenes que los sugeridos por el modelo benchmark de McCallum e incluso que los del VAR. En McCallum y Nelson (1999), la dinámica de la acividad económica en EUA arda 5 periodos en perder el efeco inicial de la demanda. En la versión esrucural con sólo variables rezagadas de Rudebusch y Svensson (1999) para EUA, la convergencia se da hasa el noveno rimesre. Igualmene, observamos una mayor inercia en la respuesa de políica monearia y del ipo de cambio nominal. La respuesa monearia 11 El cual incluye información rimesral del crecimieno del PIB, inflación anual, asa de fondeo bancario, y Cees 91 días. 12 Dado que se asume que en el periodo el sisema se encuenra en esado esacionario, los choques simulados y respuesas de las variables se miden en unidades de cada variable. 13 El choque podría ser debido bien a la políica fiscal, o bien a los cambios en las preferencias de los consumidores. Pág. 9 de 21

12 es inmediaa para eviar que se conaminen las expecaivas inflacionarias; sin embargo, dado que el oupu gap forma pare de las variables objeivo de la regla monearia, la inflación magnifica su incremeno al perdurar más el impulso de la demanda agregada. Por lo ano, la respuesa de políica monearia es más lena pero de mayor magniud que la simulación benchmark. A pesar del incremeno en las asas de inerés de coro y largo plazo, el peso se deprecia, ya que los bonos de mayor duración aumenan como resulado de mayores expecaivas de inflación en el mediano plazo. Conforme la inflación cae, los Ms anicipan la caída e incide para que el ipo de cambio no sobrereaccione. La depreciación del ipo de cambio real es menos duradera en consecuencia. De hecho, se aprecia conforme el cambio en los precios se va miigando y la asa de políica monearia hace su rabajo sobre las expecaivas. El peso anicipa que en el fuuro las asas de inerés bajarán y en el presene se conemplan incremenos en precios. Esa depreciación da un pequeño impulso a la demanda, la cual crece más de una unidad (valor simulado). La figura 3 represena la dinámica de la economía ane una perurbación de ofera negaiva y ransioria en una unidad (puede represenar la ransmisión de aumenos en los precios agrícolas, energéicos o cambios en la esrucura compeiiva del país). La rayecoria de la respuesa de la inflación muesra basane inercia, similar al la del VAR. Pero además de seguir una rayecoria muy paulaina, el primer impulso genera una mayor propagación de la espiral inflacionaria que en el modelo benchmark. Mienras que en nuesra especificación la inflación se incremena en más de 1.8 unidades, ésa sólo es de 1.5 en el modelo de referencia. La persisencia de la inflación propicia que arde poco más de 8 rimesres en converger (conra 7 rimesres de la especificación de McCallum). En el proceso de formación de precios se asimila, por un lado, que no se permiirá una caída abismal de la demanda agregada, por lo que el valor esperado de la inflación aumena en el coro plazo (de ahí que el ascenso inicial en los precios se reroalimene). Por oro lado, la mayor gradualidad de la misma inflación, del ipo de cambio (pass-hrough), y asas de inerés, añaden leniud a la convergencia. La demanda agregada arda en desacelerarse ya que es compensada en el coro plazo por la depreciación de la moneda. La respuesa de la políica monearia es inmediaa y fuere, ya que la espiral inflacionaria, propiciada en un principio por la inensa perdida de valor del peso (nominal y real), se acelera. Esa leniud de la rayecoria de los precios para aproximarse nuevamene al equilibrio es consisene con modelos que únicamene incorporan rezagos (o asumen expecaivas adapaivas) en la ecuación de ofera. La diferencia radica en que el modelo semi-esrucural que se propone capura, por un lado, el efeco que la espiral inflacionisa genera en las expecaivas de coro plazo. Después, ésas se ajusan una vez que la políica monearia ha hecho su rabajo. Es decir, a parir del segundo rimesre, la inflación converge más rápido que en una especificación que no oma en cuena el dinamismo de las expecaivas. Las asas de inerés de largo plazo ambién anicipan una caída de los precios, por lo que sólo aumenan en el coro plazo. Aunque en el conexo acual de reglas coningenes de políica monearia y objeivos de inflación, los choques no anicipados de políica monearia ienen poco peso en la variabilidad del sisema, ésos sí ocurren con daos de mayor frecuencia y son implemenados, en ocasiones, para prevenir algún desvío de las expecaivas que no esén en línea con las del Banco Cenral (crierio no explício en una regla monearia). Además, para inuir la forma en que se origina la ransmisión, y así enender los alcances del insiuo cenral, es relevane idenificar los efecos de las inervenciones de políica independienes del ciclo macroeconómico. El mecanismo de ransmisión de la políica monearia en ese modelo se da de la manera siguiene: cambios en la asa de referencia inciden simuláneamene en los precios de los acivos de la economía, expecaivas sobre la inflación, acividad económica, políica monearia, asas de inerés del mercado (de largo plazo), y ipo de cambio; la dinámica conjuna de esas variables afecará la demanda inerna y exerna, lo cual, finalmene, modificará el grado de presiones inflacionarias. i r S Expecaivas Consumo Inversión Y π S i,t Precios imporados Demanda π Pág. 10 de 21

13 La simulación se muesra en la figura 4. Como se puede apreciar, la inflación cae más lenamene que la del modelo benchmark, y su impaco no es an considerable. En ese caso, la desaceleración de la demanda no es an amplia como la provocada por el modelo benchmark y la respuesa del ipo de cambio real disa de ser impresionane. El ipo de cambio cae (aprecia) ya que las asas de largo plazo anicipan una menor inflación y relajamieno moneario, efeco que de acuerdo a las condiciones de libre movilidad de capial, provoca una sobrereacción (overshooing) en la paridad peso-dólar. El ipo de cambio real sigue una rayecoria de apreciación hasa el ercer rimesre. Un choque moneario puede ejemplificarse si pensamos, como dijimos aneriormene, que los bancos cenrales con la inención de eviar un conagio mayor a lo esperado, inciden en una asa de referencia mayor o menor a la sugerida por los fundamenales. La demanda no cae susancialmene ya que, conforme al modelo, no es creíble que el banco cenral inene propiciar una fuere desaceleración. La políica monearia no sólo influye en el ciclo económico y en la inflación a ravés del efeco direco que se origina al romper con el equilibrio de la asa inerés real, sino ambién a ravés del la generación de expecaivas enorno al dinamismo conjuno de la demanda agregada, inflación, ipo de cambio y asas de inerés de largo plazo. Los choques simulados de demanda y ofera son evenos aislados, y han enido la finalidad de evaluar la ransmisión macroeconómica bajo el supueso de que las relaciones macroeconómicas de México se asemejan, en promedio, a la esrucura impuesa en ese ejercicio. Sin embargo, pareciera que la dinámica de las principales variables macro enre 2003, 2004, y 2005, son una combinación de las perurbaciones que en ese rabajo se generan. Por ejemplo, el PIB recibió un imporane impulso desde finales de 2003, lo que llevo la asa de crecimieno anual de 1.3% en ese año a 4.4% en 2004; después de un año, la economía empieza a perder pare del momenum (como ambién se observa en la simulación realizada a la ecuación de demanda). En ese lapso, juno con el conagio de los choques de ofera, las expecaivas inflacionarias se elevaron e incidieran en un mayor inflación, la cual de un mínimo de alrededor de 4.0% en el 2003, se ubicó en 5.2% en el siguiene año. Eso propició una reacción severa de la políica monearia que permiió que la asa de fondeo se ajusara al alza en más de 300 pb (similar a lo observado en nuesras simulaciones ano de ofera como de demanda). El ipo de cambio inició un periodo de coninua depreciación al pasar de un promedio mensual de ppd del segundo rimesre de 2003 a ppd en el 2004 (pareciera, en general, que el choque de ofera simulado ha sido de mayor inensidad al que se observó en ese periodo). La convergencia de odas las variables coincide con el ajuse que la economía mexicana resinió durane el Finalmene, con la inención simplemene de especular, simulamos los efecos que en ese modelo generarían cambios en la prima riesgo de la asa de largo plazo y en el PIB poencial (figuras 5 y 6 respecivamene). En el primero, se simula un incremeno inesperado de 50pb en la prima de riesgo; eso genera, por definición, un aumeno en el ipo de cambio, el cual, al ener mayor persisencia, arda más en converger. La respuesa de las auoridades del banco cenral a ese marginal cambio en la prima riesgo pareciera no ser suficiene para aprear las condiciones monearias. El aumeno de la asa de inerés es de sólo 20 punos base en 3 rimesres. Mienras ese ajuse no desesabilice las expecaivas inflacionarias o de esabilidad económica, no pareciera que Banxico esaría dispueso a reaccionar a un eveno de esas caracerísicas. Cabe mencionar que en la dinámica del PIB vemos un efeco posiivo (aunque casi nulo) en los primeros rimesres. Eso se debe al papel que juega el ipo de cambio real; sin embargo, la paridad esá reaccionando a un aumeno del riesgo, no a un ajuse macroeconómico, por ello, no es inuiivo observar ese parón. Cuando mucho, la dinámica del PIB debería resisirse a reaccionar en los primeros meses. Eso se origina ya que no esamos vinculando a la prima riesgo con alguna función de inversión; en principio, a mayor prima riesgo, la inversión debería caer e incidir negaivamene en la acividad económica. La ransmisión de un aumeno en el PIB poencial en una unidad (en ese caso sería de 1%), es por definición un incremeno en la capacidad para producir bienes y servicios más compeiivos. Es decir, es un esímulo en los procesos de producción de una economía que le permie reducir cosos y generar mayor bienesar económico que se raduce en mayor empleo e impulso para la demanda. Por ello, ane un choque de esa magniud, la demanda agregada se incremena en casi 0.9% y se queda en niveles por arriba de %. Los precios caen y permanecen por debajo del equilibrio por más de 2 años. Eso da margen a un proceso de apreciación cambiaria y de menores asas de inerés. La asa de referencia endría margen para disminuir casi 100 pb. La asa de largo plazo no cae ano como resulado de un mayor dinamismo económico que es el elemeno que hace que odas las variables del sisema converjan. Pág. 11 de 21