BANCO CENTRAL DE BOLIVIA

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1 BANCO CENTRAL DE BOLIVIA Caracerísicas de la Inflación Imporada en Bolivia: Puede Conenerse con Políica Cambiaria? Por: Marco Anonio Laguna Vargas */ Versión Agoso de 2008 */ Las opiniones veridas en el presene documeno son responsabilidad del auor y compromeen al Banco Cenral de Bolivia.

2 Caracerísicas de la Inflación Imporada en Bolivia: Puede Conenerse con Políica Cambiaria? Por: Marco Anonio Laguna Vargas 1 Resumen En los úlimos años la inflación se ha incremenado llegando a pasar los dos dígios siendo uno de los facores principales la inflación imporada de alimenos. El Banco Cenral de Bolivia ha dinamizando la apreciación de la moneda con el fin de conener las presiones inflacionarias exernas y a pesar de ello, la inflación ha coninuado incremenándose generando inerroganes sobre la efecividad de la políica cambiaria. Ese documeno se esudia las caracerísicas de la inflación inernacional de los precios de los alimenos y en Bolivia en comparación a lo que sucede en oros países se analiza la conribución de la políica cambiaria. Los resulados muesran una relación esadísica no significaiva enre la inflación y el ipo de cambio en los úlimos años, Aunque el pass-hrough del ipo de cambio es nulo o reducido en ese periodo, no se puede concluir que la políica cambiaria no iene efecos sobre la inflación. Los resulados sugieren mas bien que pare de la inflación observada se habría moderado con una mayor apreciación del ipo de cambio nominal. Palabras clave: inflación imporada, pass hrough, ipo de cambio, VAR Clasificación JEL:C32; E31; F31 I Inroducción El documeno esudia el efeco de los precios inernacionales sobre los precios domésicos en Bolivia, en un conexo en el que los precios inernacionales de producos básicos, especialmene del peróleo y de los alimenos, se encuenran en niveles hisóricos elevados con efecos diseminados en la mayoría de las economías y donde los principales socios comerciales de Bolivia experimenaron apreciación de sus monedas con mayor inensidad. Mediane meodologías esadísicas se esudia las caracerísicas de ese fenómeno en Bolivia exracándose algunas conclusiones imporanes. La siguiene sección describe el nuevo conexo de la inflación inernacional donde se hace una breve revisión de la lieraura empírica con relación al papel esabilizador del ipo de cambio y efecuando esimaciones simples del efeco de los precios inernacionales y del 1 Banco Cenral de Bolivia - Asesoría de Políica Económica. Las opiniones veridas son responsabilidad del auor y no compromeen a la insiución. 1

3 ipo de cambio sobre los precios domésicos en países seleccionados de Sudamérica. En la ercera sección, mediane esimaciones de funciones impulso respuesa, se analiza las caracerísicas de la inflación imporada en el caso boliviano, y en la sección final se exraen conclusiones para la esabilidad macroeconómica en Bolivia. II.- Inflación imporada y el nuevo conexo Los años novena y principalmene los primeros de la presene década se caracerizaron por la reducción de la inflación ano en las economías desarrolladas como en las emergenes. En esas úlimas, la desinflación se acompañó por un desempeño mas exioso en érminos macroeconómicos y por cambios significaivos en la insrumenación y la credibilidad de la políica monearia, con preferencia hacia regímenes de ipo de cambio más flexibles y el abandono de meas de agregados monearios (Mohany y Turner, 2008). Sin embargo, el aumeno de la inflación mundial en los dos úlimos años, que cada vez esa menos cerca de ener una nauraleza ransioria, se presena como un desafío para la políica económica en su objeivo de minimizar los efecos de la inflación imporada. En esa labor, exise la enación de aribuir un rol poco significaivo al ipo de cambio, ya que se ha observado una reducción en su ransmisión sobre los precios domésicos (pass hrough del ipo de cambio). No obsane, ampoco se puede desmerecer el papel que ha jugado y que coninua ejerciendo el ipo de cambio nominal en varios países para aislar o reducir los efecos de las flucuaciones en los mercados inernacionales y/o como referencia fundamenal de los precios domésicos. Frene a la magniud y persisencia de la inflación inernacional, exisen diversas opiniones sobre la suficiencia de ese mecanismo esabilizador y como ineracúa con la políica monearia. II.1 Mayor inflación a nivel mundial El aumeno de la asa de inflación en los dos úlimos años represena un choque de ofera asociado al incremeno de los precios de los alimenos y de los energéicos. De acuerdo a los índices de precios calculados por el Fondo Moneario Inernacional, hasa marzo de 2

4 2008, los precios de los commodiies en el mundo presenaron niveles record e incremenaron en más de 50% en los dos úlimos años, siendo de paricular imporancia el incremeno en los precios de los alimenos y energéicos cuyo aumeno llegó a cerca del 60% en el mismo periodo 2. Gráfico 1 Índices de Precios de Commodiies dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 Commodiies No Fuel Food Fuel Fuene.- Fondo Moneario Inernacional: World Economic Oulook. Elaboración Propia. jun-07 dic-07 En los países emergenes se han observado aumenos de la inflación y las meas inicialmene programadas fueron superadas en muchas economías, y en varias de ésas la inflación anual se acercó o superó el 10% en 2007 (FMI-2008). En los repores de inflación de varios países de Sudamérica se evidencia su impaco, y ésos señalan como un facor esencial para el repune de la inflación, al incremeno de los precios inernacionales de producos básicos mayor al esperado y que se ha ransmiido sobre los precios domésicos de los alimenos y combusibles. 3 Debido a que exise un mayor impaco sobre los precios de los alimenos ese aconecimieno se podría calificarlo como la inflación de alimenos. Para la respuesa de políica económica, es imporane la nauraleza ransioria o permanene de la inflación inernacional. Ane choques ransiorios, el mercado y/o 2 Información al cierre del presene documeno indican nuevos aumenos en los precios mundiales de alimenos y de combusibles debido a una mayor demanda con relación a la ofera y por la preferencia a inversiones relacionadas con esos producos. 3 Los repores de inflación, o similares, de los bancos cenrales de Chile (2008), Perú (2008), Argenina (2008) y Bolivia (2008) señalan al incremeno de los precios de los alimenos como facor relevane en los regisros recienes de inflación. 3

5 políicas pueden generar respuesas para aminorar las presiones inflacionarias; sin embargo, en la medida que engan caracerísica permanene, se requieren de respuesas de políica económica de mediano plazo que consideren la velocidad, la forma del ajuse y los cosos en érminos de bienesar. Los pronósicos oorgan una probabilidad significaiva de que coninúe el desbalance enre la ofera y demanda mundial de alimenos y que los precios de los energéicos se manengan en alos niveles, por lo que exise el riesgo de que las economías coninúen soporando presiones inflacionarias imporadas. 4 Es imporane recordar que exisen efecos reardados hasa que se produzca el ajuse pleno, y aunque no hayan nuevos aumenos en los precios inernacionales, debido a la magniud elevada del choque, los rezagos en los ajuses y los efecos de segundo orden (expecaivas y ajuses de precios relaivos) podrían ser imporanes. Esa coyunura conrasa con los modelos aplicados y la forma radicional de insrumenación de políica económica donde normalmene se asumen niveles de inflación inernacional moderados y donde la esabilidad macroeconómica es un aspeco inherene a las políicas y la coyunura inerna. Las políicas aplicadas en la acualidad deben asignar una ponderación adicional a las flucuaciones de los precios inernacionales y a los movimienos de capiales (Noyer, 2006; Dooley y Truman, 2006). En Bolivia se observó mayor inflación que oros países, en paricular en el capíulo alimenos y bebidas, y exise una endencia a señalar que el raspaso de los precios inernacionales de alimenos habría sido más severo que oras economías de Sudamérica. En cambio, los precios de los energéicos se encuenran subsidiados por el Gobierno y no se han producido ajuses recienes. 5 La evaluación o esimación del efeco de los precios inernacionales presena dificulades adicionales en el conexo acual debido a que la 4 Aunque no exise acuerdo a cerca de su duración, la opinión verida en diversos documenos o declaraciones de represenanes de los organismos inernacionales (Organización de las Naciones Unidas, Fondo Moneario Inernacional, Banco Mundial y oros) sugieren que las presiones al alza permanecerán por algunos años o que por o menos los precios no descenderán. 5 Se esima que el coso anual de los subsidios alcanzan enre 2% y 3% del PIB. 4

6 inflación imporada no es el único facor de relevancia en el repune reciene de la inflación dic-00 jun-01 Gráfico 2 Inflación en países seleccionados (Porcenaje de inflación a doce meses) dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 Bolivia Brasil Chile Perú Colombia Inernacional dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 Fuene.- FMI e Insiuos de Esadísica Elaboración Propia Gráfico 3 Inflación de alimenos en países seleccionados (Porcenaje de inflación a doce meses) dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 Bolivia Brasil Chile Perú Colombia Inernacional Fuene.- FMI e Insiuos de Esadísica Elaboración Propia. Por oro lado, el efeco de los precios inernacionales sobre los precios domésicos no es direco ya que la propia esrucura de la economía presena mecanismos de compensación y/o de propagación que dificulan exraer conclusiones generalizables respeco a la dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 6 El Repore de Inflación del mes de abril de 2008 señala como facores del incremeno de la inflación, la reducción de la ofera por problemas climaológicos, la inflación imporada por efeco del alza de la inflación inernacional y la apreciación de las monedas de los principales socios comerciales, las expecaivas de inflación y la especulación en los mercados y por efeco de una mayor demanda agregada. 5

7 respuesa de los precios. Ese aspeco iene que ver con los disinos canales de ransmisión del ipo de cambio y de los precios inernacionales que se analizará más adelane. No obsane, es oporuno señalar que exisen facores, generalmene de orden microeconómico, de por qué los precios inernacionales (enendidos como el precio expresado en moneda local) no se reflejan en su oalidad en los precios de las imporaciones y por ano en los precios domésicos (Mishkin-2008, Winkelried , Miller 2003). Por ejemplo, la esrucura y compeencia del mercado donde se venden y compran los producos imporados puede generar compensaciones en el mark-up ane el aumeno de precios inernacionales, los cosos de ranspore pueden ener su propia dinámica de comporamieno generando diferencias en el comporamieno de los precios finales, un mayor porcenaje de componene nacional en los producos finales o menor grado de peneración de las imporaciones ambién reduce ambién el impaco de los precios inernacionales, ec. En el caso boliviano, la recomposición de las imporaciones de alimenos semielaborados y elaborados de acuerdo al origen fue uno de los mecanismos compensaorios que el propio mercado ha generado. Aunque se observa un crecimieno del valor de las imporaciones desde 2004, la paricipación de las imporaciones de origen chileno reduce desde un 35% del oal en el año 2002 a 23% en 2007 e incremena la paricipación de las procedenes de Argenina. Ese comporamieno endría relación con el rumbo de los mercados cambiarios de esos dos países, con endencia a la apreciación en el primero y a la depreciación en el segundo, principalmene enre 2003 y Cuadro 1 Esrucura de las imporaciones de alimenos elaborados y semielaborados (En porcenajes, valor e índices) PAÍS Argenina Brasil Chile Esados Unidos Perú Reso TOTAL Valor Índice Precio Índice Canidad Fuene.- Bases de daos del INE Elaboración propia. 6

8 Los países ambién han adopado medidas de políica poco usuales para moderar los problemas de desabasecimieno de los mercados, ales como la prohibición de exporaciones y/o mayores facilidades para la imporación de producos específicos, y mayor discrecionalidad en el caso de precios regulados. Las políicas de precios discrecionales ha adquirido ambién discrecional adicional. No obsane, en la medida de que el incremeno de los precios inernacionales sea persisene y generalizado, los mecanismos compensaorios como los mencionados ienden a ser menos efecivos, pues se generan inconsisencias, como diferencias significaivas en los precios de bienes ransables enre los países e incenivos para reasignaciones de recursos producos diferene a las perspecivas de mediano plazo, que no pueden sosenerse en el iempo. II.2 Transmisión del ipo de cambio nominal Al esudiar la inflación imporada es ineludible referirse al pass-hrough del ipo de cambio, pueso que el comporamieno de esa variable puede ser fundamenal en el resulado observado en los precios. Los resulados empíricos señalan que ese indicador experimenó una reducción imporane en la úlima década ano en economías emergenes como desarrolladas. La endencia reciene a la apreciación de las monedas con relación al dólar y el repune de la inflación en las economías emergenes, sugieren una reducción adicional del pass-hrough del ipo de cambio. Reducción del pass-hrough del ipo de cambio En la reunión sobre mecanismos de ransmisión en economías emergenes (BIS, 2008) se ha desacado la reducción del pass-hrough del ipo de cambio en un gran número de países. 7

9 Mihaljek y Klau (2007) esiman para el periodo valores de hasa un ercio menores con relación a los esimados para el periodo Aunque en el caso de las economías dolarizadas la reducción del pass-hrough ambién fue significaiva, las esimaciones proporcionan valores mayores en comparación a economías no dolarizadas. En Rossini y Vega (2007), se menciona que las esimaciones para Perú efecuadas hasa el año 2003 arrojaban valores enre 0.1 y 0.2, los mismos que eran superiores a los esimados para como Colombia y Chile. De la misma manera, esimaciones recienes de Mihaljek y Klau (2007) para Perú indican un valor de 0.09 para el periodo , mayor al 0.05 y 0.03 esimados para Brasil y Chile. En el caso de boliviano Morales y Sachs (1990) esiman pass-hrough compleo (igual a uno) en el periodo de esabilización de los años ochena (1985), periodo en el cual el ipo de cambio fue esencial para anclar las expecaivas sobre la evolución fuura de los precios inernos. Sin embargo, ése fue reduciéndose en forma gradual. En el gráfico siguiene se aprecian correlaciones móviles (4 años) y acumulada (desde 1990) enre la asa de variación del ipo de cambio nominal y la inflación anuales con daos desesacionalizados observándose periodos en los cuales predomina una relación negaiva enre el ipo de cambio y la inflación, principalmene en los úlimos años. Gráfico 4 Correlación inflación depreciación (En porcenaje) Inflación y depreciación (Tasas a doce meses) dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 Corr_Movil Corr_Acum Inflación Depreciación Fuene.- BCB-INE Elaboración Propia 7 Los rabajos se refieren mayormene al pass hrough del ipo de cambio nominal, aunque ambién hay rabajos que se refieren al ipo de cambio real. Por la imporancia de diferenciar el efeco de la inflación inernacional de la del ipo de cambio generalmene nos referimos al pass hrough del ipo de cambio nominal. 8

10 De esa manera, varios rabajos evidencian una reducción paulaina del pass hrough pasando desde esimaciones del orden de 0.5 hasa la primera mirad de los años novena a 0.25 de acuerdo a las esimaciones de Mendiea y Escobar (2005). Las esimaciones recienes aún no documenadas arrojan resulados diversos pero coinciden en señalar que el pass-hrough ha experimenado una reducción adicional. Cuadro 2 Evolución del pasrough del ipo de cambio en Bolivia Auor Periodo Coeficiene Pass - Through Morales y Sach (1990) Huarachi y Gumiel (1987) Morales (1989) 1986: : Dominguez y Rodrick (1990) 1988: :03 0,56-0,64 Comboni y De la Viña (1992) 1989: : Comboni (1994) 1992: : Orellana (1996) 1989: : Orellana y Requena (1999) 1989: : Cupé (2002) 1998: : Franco (2003) 1990: : Mendiea y Escobar (2005) Elaboración Propia Exisen razones muy bien respaldadas a nivel inernacional a cerca de la reducción del pass hrough, muchas de las cuales ambién son aplicables al caso de Bolivia. De acuerdo a la opinión de los propios países, los facores más imporanes que explican su reducción son la reducción de la inflación y la flexibilización del ipo de cambio (Mihaljek y Klau, 2007). 8 Cabe mencionar que la lieraura menciona ambién a la globalización de los mercados y los cambios en la composición de las imporaciones como facores que conribuyeron a la reducción del pass-hrough. 9 La reducción del pass-hrough ambién se ha observado 8 Según las esadísicas del Fondo Moneario Inernacional cada vez hay mas países con regímenes de ipo de cambio más próximos al ipo de cambio flexible. El número de países emergenes con floación adminisrada sin una endencia pronunciada en el ipo de cambio incremenó de 19 en 1990 a 39 en 2001, y aquellos con plena flexibilización incremenaron de 4 a 26 en el mismo periodo. 9 La globalización de los mercados incremenó la compeencia del secor ransable y las empresas absorben pare de las variaciones ransiorias del ipo de cambio. Asimismo, Campa y Goldberg 1999) sugieren a la reducción de pass-hrough que en las economías desarrolladas conribuyó el cambio en la composición de las imporaciones desde bienes o producos sobre los cuales exise un alo pass-hrough hacia oros de bajo passhrough. 9

11 desde el ipo de cambio a los precios de imporaciones y/o precios que ienen relación direca con los precios inernacionales. 10 La hipóesis de que el pass-hrough del ipo de cambio depende del conexo inflacionario ha sido comprobada en varios países donde se muesra que ése es menor cuando se oma en cuena ambienes con bajos y esables niveles de inflación, los cuales podrían explicarse por una políica monearia más ordenada y efeciva en érminos de ransparencia y conrol de la inflación. Ese es el caso de países de la OECD donde se esima que el pass-hrough difiere significaivamene cuado se esima para periodos de ala y de baja inflación. Con ipos de cambio más flexibles, como en los regímenes de meas de inflación, se pudo reducir la inflación y su variabilidad así como aislar los choques exernos ransiorios. Sin embargo, se presenan flucuaciones del ipo de cambio que aumenan la inceridumbre del ipo de cambio alrededor de la endencia generándose una menor relación enre el ipo de cambio y los precios inernos. En ese marco, Edwards (2006) encuenra que los países en desarrollo con regímenes de meas explícias de inflación, o sea con ipos de cambio más flexibles que fijos, presenan mayor reducción en el pass-hrough del ipo de cambio. En el caso de Bolivia, la reducción de la inflación y su variabilidad fueron un facor esencial imporane en la reducción del pass-hrough del ipo de cambio, pero al ser una economía dolarizada adquiere caracerísicas diferenes. 10 La evidencia empírica indica que el pass hrough del ipo de cambio y de los precios inernacionales es menor a la unidad y iene un mayor efeco sobre los precios de producos imporados con relación al que ienen sobre los precios al producor, a su vez el efeco en esos úlimos es superior al que ienen sobre los precios finales. La ausencia de un raspaso compleo y las diferencias en la magniud se deben a facores microeconómicos como por ejemplo la presencia de cosos de ajuse (cosos de menú u oros) que limian un ajuse pleno, una esrucura de mercado con márgenes de ganancia que se ajusan para compensar las variaciones del ipo de cambio (ej. discriminación de precios), la peneración y/o dependencia de los producos imporados que merma el efeco ransmisión y la susiución enre producos e insumos imporados y nacionales (Winkelried , Miller 2003). No obsane, algunos de esos facores pueden ener efecos asiméricos e incluso inversos si el ipo de cambio o los precios inernacionales disminuyen. Por ejemplo, ane aumenos de esas variables los márgenes de ganancia pueden reducirse para amoriguar el efeco sobre los precios; sin embargo, el incremeno del margen podría ser mayor o menor cuano esas variables se mueven en senido conrario. 10

12 - La reducción de la inflación y su variabilidad iene repercusión direca sobre el canal direco del ipo de cambio pueso que reducen el número de precios y cosos que son fijados en moneda exranjera. En los años ochena y novena incluso los precios minorisas se fijaban en dólares o en dólares converidos al ipo de cambio vigene. Conforme reduce la inflación ambién lo hace esa prácica observándose un menor efeco del ipo de cambio (1 y 2 en el gráfico 5). 11 En esa línea y de acuerdo a los modelos de rigideces en economías dolarizadas que sugieren que la dolarización reduce en la medida que se disipan las rigideces cuando el ipo de cambio se libera, Mendiea y Escobar (2005) encuenran una relación no lineal de largo plazo enre ipo de cambio y nivel de precios, concluyendo que apreciaciones del boliviano generarían descensos graduales del pass-hrough. Gráfico 5 Canales de ransmisión del ipo de cambio y los precios inernacionales Precios Inernacionales Tipo de Cambio Efeco direco Efeco indireco Coso de Imporaciones Cosos de Producción Precios fijados en ME Cosos nacionales en ME Precio relaivos domésicos y exranjeros Expecaivas Efecos hoja de balance Elaboración Propia Precios - Los cambios en el canal indireco a ravés de las expecaivas proveen ora explicación. Cuando la inflación reduce, las expecaivas de inflación presenan un menor su vínculo con la evolución del ipo de cambio, 11 Rossini y Vega (2007) proporcionan una explicación similar para el Perú. 11

13 observándose periodos ( ) donde la inflación cae a pesar de que la depreciación el ipo de cambio nominal se incremena (3 en el gráfico 5). - Oro aspeco paricular a la economía boliviana son los precios adminisrados. En los úlimos años, los precios de los hidrocarburos se encuenran subsidiados reduciendo el impaco del ipo de cambio sobre los precios de oda la cadena produciva. - Un canal de ransmisión adicional es el efeco riqueza u hoja de balance del ipo de cambio por posiciones deudoras o acreedoras neas en moneda exranjera. El acelerado y reciene proceso de bolivianización ha generado incenivos para reducir las posiciones acreedoras neas (o incremenar las posiciones deudoras neas) en moneda exranjera reduciendo el efeco del ipo de cambio sobre los precios (4 en el gráfico 5). Ane el incremeno de la inflación inernacional y los movimienos cambiarios en los socios comerciales es imporane conocer si en los úlimos años se ha producido una reducción adicional del pass-rough del ipo de cambio, y frene a ello, cuáles son los desafíos que enfrena la economía boliviana en érminos de esabilidad macroeconómica. Como resulado de la coyunura inernacional favorable, las economías emergenes y en paricular los socios comerciales han adopado posuras que llevaron a apreciaciones nominales y reales imporanes de sus monedas. En forma inversa las asas de inflación, principalmene en los dos úlimos años, se incremenaron observándose correlaciones negaivas enre la asa de depreciación y la inflación, especialmene en el periodo donde se desacan mayores correlaciones negaivas para Bolivia y Colombia. Cuadro 3 Relación enre inflación y depreciación en países socios comerciales seleccionados (En porcenajes) 12

14 Año Corr Corr Corr Argenina Bolivia Brasil Chile Colombia Perú π d π d π d π d π d π d Fuene.- Bancos Cenrales de los países e insiuos de esadísica de los países. Elaboración Propia En el cuadro anerior ambién se observa claramene que la sumaoria acumulada de las variaciones de precios y de las apreciaciones en los úlimos años cuaro años fue mucho menor en Bolivia y Argenina con relación a las regisradas en Brasil, Chile, Colombia y Perú. O sea que para esos dos países, las asimerías en las variaciones cambiarias en el pasado reciene son ora fuene imporane de inflación imporada. III.- Efeco de la inflación imporada sobre los precios inernos En esa sección se analizan el grado de ransmisión de las variaciones de los precios inernacionales de los alimenos y de energía sobre la inflación oal y de alimenos en países seleccionados de Sudamérica; y se esudia el rol que ha jugado el ipo de cambio sobre la inflación domésica reciene. Para ello se esiman modelos simples y de daos de panel balanceado considerando Colombia, Perú, Brasil, Chile y Bolivia para el periodo enre 1998 y Las esimaciones economéricas simples del pass-hrough para daos rimesrales del periodo con base en especificaciones esándar incluyen como principales variables explicaivas la inflación de periodos aneriores, las variaciones del ipo de cambio nominal, la brecha de produco e indicadores de inflación inernacional expresadas en dólares. 12 Los resulados permien exraer las siguienes conclusiones: Las variables uilizadas corresponden a series sin el componene esacional y en el caso de series muy voláiles se oma en cuena el componene de endencia y ciclo esimado mediane filros concaenados de 13

15 Cuadro 4 Esimaciones simples: Transmisión de los precios exernos y del ipo de cambio TCN Alimenos Peróleo Brecha CP LP CP LP CP LP CP LP Perú p-value 2.0% 5.0% 1.2% 2.2% Chile p-value 8.7% 1.9% 6.3% 2.0% Colombia (+) p-value 0.0% 9.9% ns 1.3% Bolivia (-) (+) (+) p-value ns 0.1% ns ns Brasil (+) nd p-value 0.5% ns 1.6% Elaboración Propia. Noa.- ns : No significaivo esadísicamene. nd: no disponible. - Con excepción de Perú donde se esima que el pass-hrough del ipo de cambio esaría por el orden de 0.1, los niveles esimados son inferiores a los valores esimados en rabajos previos. - El pass hrough del ipo de cambio esimado para Bolivia fue negaivo y no significaivo esadísicamene, lo cual difiere con los resulados previos recienes donde se iene un valor posiivo superior a 0.15 y esadísicamene significaivo. La diferencia iene que ver con el periodo de muesra que en las esimaciones previas generalmene abarca desde 1990, mienras que en el caso acual corresponde a los úlimos diez años. - Las esimaciones del pass hrough de los precios inernacionales sobre los precios domésicos indican que son significaivos esadísicamene en Perú, Chile y Bolivia y con un menor grado en Colombia. Sin embargo, con excepción de Bolivia el efeco en el coro plazo sería menor al 5%, diferencia como se muesra más adelane es fundamenal en los resulados de inflación en la economía boliviana. - En el caso del incremeno de los precios del peróleo, las economías donde se esima un efeco posiivo y significaivo son Chile, Perú y principalmene Brasil, consisene con su carácer de economías promedio móviles de Henderson (X12- ARIMA). La brecha del produco se esima por medio del filro Hodrick Presco. Como inflación inernacional se consideran las variaciones de precios de alimenos y de peróleo (commodiies) calculadas por el FMI en el world economic oulook del mes de abril de Los coeficienes para la brecha del produco fueron significaivas en odas las economías incluidas. 14

16 imporadoras neas de energéicos. En cambio, en Bolivia y Colombia que son economías producoras de peróleo, y donde los precios de algunos de sus derivados ienen carácer adminisrado no se encuenra un efeco significaivo. Cabe desacar que las esimaciones previas para Bolivia con referencia a los años novena y pare de la presene década muesran un valor posiivo debido a que los precios de energéicos en el mercado inerno, en buena pare del periodo, se ajusaban en función de las variaciones de los precios inernacionales. Como se mencionó, en los años recienes esos precios no han regisrado variaciones. Con el objeo de comparar las magniudes del efeco de los precios inernacionales sobre los precios domésicos y como conar obener esimaciones promedio para los países considerados, se esimaron modelos rimesrales de daos de panel balanceado para el periodo bajo la siguiene especificación general. π α + β π + β e + β y + β π + P( α ) = *, j j 1, j, j 2, j, j 3, j, j 4, j i, j j EC(1) Donde: π, j = Inflación domésica del país j en el periodo. π *, j = Inflación exerna = Variaciones en el ipo de cambio e, j = Crecimieno o brecha del produco y, j π = Inflación domésica rezagada i periodos 1, j Pα ( j ) = Oras variables explicaivas j = país 1, país 2, país 3,. = 1998, 1999,... Los resulados se aprecian en el cuadro siguiene y permien desacar que: 15

17 - El pass hrough promedio, en el periodo considerado, enre los países es 0.07, un valor modeso similar al enconrado con las esimaciones simples presenadas en el Cuadro 4. Por su pare, el efeco de los precios inernaciones de alimenos y principalmene del peróleo presenan un menor grado de ransmisión que el del ipo de cambio sobre los precios inernos. El menor valor del pass hrough de los alimenos iene origen en el menor efeco esimado para Perú y el valor no significaivo enconrado para Brasil, y de manera similar a las esimaciones presenadas en el cuadro anerior señalan que la inflación inernacional de alimenos es un aspeco que habría enido mayor imporancia para Bolivia y Chile. Cuadro 5 Parámeros esimados con la el panel balanceado Coef p value Coef p value Coef p value Coef p value _PER--C % % % % _BRA--C % % % % _BOL--C % % % % _CHI--C % % % % _COL--C % % % % Depreciación % % % % Inf.Mundial Alimenos % % Perú % % Brasil % % Bolivia % % Chile */ % (1) % (1) Colombia % % Inf.Mundial Peroleo % % Perú % (1) % Brasil % % Bolivia % % Chile % % Colombia % % Rezago % Perú % % % Brasil % % % Bolivia % % % Chile % % % Colombia % % % Elaboración Propia. Noa.- ns : No significaivo esadísicamene. nd: no disponible. - El precio inernacional del peróleo iene mayor relevancia sobre los precios domésicos en Brasil, Chile y Perú. Sin embargo, la magniud del mismo es menor al 3%. - Desaca el alo grado de inercia inflacionaria en Bolivia que se esima por el orden del 50%. Los modelos esándar del ipo de curva de Phillips 16

18 Neokeynesiana (Mendiea y Rodríguez, 2007) arrojan valores de inercia levemene superiores. Por esa caracerísica, las elasicidades de los precios domésicos a los precios inernaciones en el largo plazo pueden ser significaivamene más elevadas que las de coro plazo. Se debe ener precaución en la inerpreación de la reducción del pass hrough del ipo de cambio sobre los precios domésicos inernos. Esa verificación esadísica debe enenderse cabalmene y de acuerdo a la coyunura acual. El periodo de esudio se caraceriza por el repune de la inflación exerna y las variaciones del ipo de cambio, moivadas por el mercado o dirigidas en el caso adminisrado, fueron menores como para compensar oalmene la inflación exerna observándose en consecuencia una relación inversa enre ambas variables. 14 En esa dirección, se podría explicar la magniud similar en los coeficienes de ransmisión del ipo de cambio y de la inflación inernacional: si el ipo de cambio y los precios exernos relevanes presenan evoluciones similares no se observarían efecos muy imporanes sobre los precios domésicos y su consideración conjuna en un modelo (inflación exerna +depreciación) podría arrojar coeficienes no significaivos, o bien la inflación exerna expresada en moneda local sería menor. 15 Ello se puede observar en el Gráfico 6 donde se aprecian diferencias significaivas enre la inflación expresada en dólares y la inflación en moneda local para los países analizados, principalmene para Chile, Brasil, Perú y Colombia en los úlimos años. Gráfico 6 Grafico inflación exerna de alimenos expresada en moneda local (En porcenajes) 14 Los movimienos del ipo de cambio deben obedecer a los fundamenales y no solo para aislar las flucuaciones de los precios inernacionales, que pueden o no originarse en variaciones de los fundamenos del ipo de cambio real. 15 Cuando se oma en cuena la inflación expresada en moneda local, las esimaciones del pass hrough del ipo de cambio dejan de ser significaivas en un porcenaje significaivo de modelos alernaivos esudiados. 17

19 INF_EXT Argenina Bolivia Brasil Chile Perú Colombia dic-04 feb-05 abr-05 jun-05 ago-05 oc-05 dic-05 feb-06 abr-06 jun-06 ago-06 oc-06 dic-06 feb-07 abr-07 jun-07 ago-07 oc-07 dic-07 feb-08 Elaboración Propia. De acuerdo a esa definición, la inflación exerna en la Argenina en el año 2008 sería mayor que cuando se expresa en moneda exranjera, y en Bolivia se presena una diferencia menor debido a que la apreciación del ipo de cambio nominal fue una de las más bajas de la región. Si se observa desde el año 2003, la apreciación en los países vecinos y socios comerciales ha permiido reducir el impaco que podrían haber enido los precios inernacionales de alimenos. Brasil, Chile y Colombia son los países en los cuales la apreciación del ipo de cambio habría coadyuvado significaivamene a reducir la inflación imporada. El apore en Bolivia es menor ya que el indicador uilizado de precios uilizado señala una variación de precios de 78% desde diciembre de 2003 y reduce a sólo 68% cuando se conabiliza o expresa en precios domésicos. Gráfico 7 Variación acumulada del precio inernacional de alimenos (Expresado en moneda local: dic03-mar08: en porcenajes) Exerna $us Argenina Elaboración Propia. Bolivia Perú Chile Colombia Brasil 18

20 La reducción del pass hrough del ipo de cambio, sin embargo, enseña que el canal de expecaivas ya no presena la relevancia que ha enido en el pasado para el éxio de programas y/o políicas de esabilización cuando las variaciones del ipo de cambio eran fundamenales para el reajuse de los precios que esaban denominados en dólares y para las expecaivas de precios de oros bienes y servicios. IV.- La inflación imporada en Bolivia Para evaluar algunas de las caracerísicas de la ransmisión de precios inernacionales se esima funciones impulso respuesa con base a la descomposición esrucural de vecores auoregresivo (VAR) esimados para el periodo con daos de frecuencia rimesral bajo la siguiene especificación general (McCarhy, 1999). π = E f y = E c 1 1 e = E π = E 1 f ( π ) ( y ) + ( e ) 1 c ( π ) + ε f bε + ε f 1 y + cε + c ε + ε f 1 e + g ε + g ε + g ε f 1 y 3 y 2 e 3 + ε c π (2) Se iene un sisema caracerizado por choques exernos, en ese caso la inflación de precios en alimenos ( π f ); la brecha del produco ( y ); la variaciones del ipo de cambio nominal ( e ); y la inflación de precios al consumidor ( π ) 16. Como inflación exerna de alimenos se uilizan dos definiciones. La primera se esima como la variación del índice de precios de alimenos del FMI (inflación exerna: INF_EXT) y la segunda con base al promedio ponderado de los índices de precios de los principales socios comerciales expresados en dólares americanos (Inflación exerna ponderada: INF_EXT_PON): 17 c 16 Al igual que las esimaciones aneriores odos los daos corresponden a series sin componene esacional y en los casos que corresponde a sólo el componene cíclico esimado por Hodrick Presco. 17 Se consideran los países vecinos socios comerciales con mayor ponderación en la imporación de alimenos no procesado y procesados, esos son: Perú (19.6%), Brasil (26.9%), Chile (41.8%) y Colombia (11.7%). Se excluye a La Argenina debido a que presena cambios muy bruscos por el abandono al régimen de converibilidad. Sin embargo, el efeco que hubiera enido se considera implíciamene a ravés del impaco sobre los precios y ipo de cambio de los resanes países incluidos. 19

21 π f = i n i n ( IPC ( IPC i i 1 / ITC i / ITC αi ) 1 = αi ) i 1 n i n i ( IPC i ( ITC i / IPC / ITC i 1 i 1 αi ) 1 αi ) Donde: IPC: Índice de precios al consumidor del capíulo de alimenos expresados en una misma base. ITC: Índice del ipo de cambio nominal expresados en una misma base. En las esimaciones se diferencia ambién el efeco de la depreciación y de la inflación de los socios comerciales omando en cuena sólo el numerador o denominador de la segunda pare de la ecuación anerior. Esas diferenciaciones permien apreciar cómo la apreciación de los socios comerciales en los úlimos años represena un facor adicional de inflación imporada en Bolivia. La inflación exerna ponderada (INF_EXT_PON, expresión complea de la fórmula anerior) es casi el doble casi el doble en algunos periodos, con relación a la inflación a la inflación exerna esimada con solamene los índices de precios de alimenos ponderados (IPC_EXT, numerador de la segunda pare de la ecuación anerior). Inflación Exerna y Ponderada Anual (Porcenajes) Gráfico 8 Inflación y depreciación exerna ponderadas (Porcenajes) INF_EXT INF_EXT_PON DEP_EXT IPC_EXT dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 Elaboración Propia. Basados en esas definiciones, ambién se efecúan esimaciones considerando alernaivamene como inflación domésica a la inflación oal e inflación de alimenos. A coninuación se desacan los resulados de mayor relevancia: 20

22 - Las funciones impulso respuesa a los precios inernacionales de los alimenos a los precios domésicos oales indican un pass hrough acumulado elevado, enre 0.1 y 0.15 en el coro plazo y al cabo de un año (4 rimesres) incremena a un valor enre 0.2 y 0.25 para esabilizarse poseriormene enre 0.25 y Las diferencias en el pass hrough cuando se incluye explíciamene la depreciación de Bolivia como pare de las variables (corrección para expresar la inflación en moneda nacional) no difieren significaivamene lo cual es consisene con los niveles moderados en los movimienos del ipo de cambio en Bolivia. Gráfico 9 Funciones impulso respuesa para la inflación oal INF_EXP_PON.1 INF_EXT INF_EXT_PON.2 INF_EXT_PON.DEP Elaboración Propia. - Cuando se esima las funciones impulso respuesa para la inflación domésica de alimenos, el efeco de la inflación inernacional de alimenos es el doble en comparación a las esimaciones para la inflación oal, lo que es coherene con la ponderación que ienen los alimenos y bebidas (49%) denro de la canasa en el cálculo del IPC 18. En ambo casos, el pass hrough de la inflación inernacional de alimenos reduce si se uiliza la definición de inflación exerna en lugar de la inflación exerna ponderada, resulado que indica que la definición de inflación ponderada de los socios comerciales es la relevane para esos ejercicios. 18 Desde el mes de abril de 2008 se cambia la base de calculo del IPC en Bolivia (100=2007). La ponderación de alimenos y bebidas reduce de 49% a 31%. 21

23 Gráfico 10 Funciones impulso respuesa para la inflación de alimenos INF_EXT IPC_EXP.DEP INF_EXT.DEP INF_EXT_PON Elaboración Propia. - Si en los modelos se incluye en forma separada los movimienos cambiarios y de los precios de alimenos de los socios comerciales de Bolivia, además del signo no se encuenra diferencias en el pass hrough de esas dos variables (Gráfico 11). Sin embargo, las esimaciones de funciones impulso respuesa para los precios domésicos de los alimenos sugieren que ésos esarían mas influenciados por precios similares en los socios comerciales que por los movimienos cambiarios de los mismos (Gráfico 12). Gráfico 11 Inflación Toal: Impulso respuesa respeco a inflación y depreciación exerna IPC_EXT DEP_EXT Elaboración Propia. 22

24 Gráfico 12 Inflación de alimenos: Impulso respuesa respeco a inflación y depreciación exerna IPC_EXT_PON DEP_EXT Elaboración Propia. Son sorprendenes esos resulados y reafirman la imporancia que uvo la inflación imporada para Bolivia en el regisro de la inflación de los úlimos años. Simulaciones dinámicas considerando que el ipo de cambio y los precios de los socios comerciales permanecen consanes, sugieren que los niveles observados de inflación domésica podrían haber sido significaivamene menores de haberse opado por una políica cambiaria menos moderada. En paricular, los niveles de inflación observados al primer rimesre de 2008, por el orden del 15%, se reducen a niveles algo superiores al 10%. Cuadro 6 Simulaciones dinámicas de inflación (En porcenajes) AÑO OBS CONT_EXT_OBS DEP_EXT_CERO INF_EXT_CERO Fuene./ Elaboración propia. Noa.- Promedios de asas de inflaciones rimesrales anualizadas calculadas como diferencias logarímicas. La enseñanza del ejercicio es que si Bolivia habría esado bajo un régimen de ipo de cambio flexible, la conribución del ipo de cambio a la inflación podría haber sido mayor. 23

25 El régimen de ipo de cambio deslizane no permie amoriguar los choques exernos, no solamene de precios, si no ambién de los movimienos cambiarios de los socios comerciales, que en definiiva se convirieron en oro facor de inflación imporada. Como se aprecia en el gráfico siguiene, la apreciación en los socios comerciales juno al incremeno de los precios inernos desde diciembre de 2002 (que refleja el incremeno del coso en cada país expresado en dólares), ha hecho que Bolivia sea uno de los países baraos en Laino América. Ese aspeco con seguridad genera presiones para el ajuse del precio de los bienes ransables. Gráfico 13 Inflación en dólares para países seleccionados: Inflación más apreciación (En porcenajes) 200 INFLACIÓN EN DOLARES: DIC02-MAY Inflación Apreciación Perú Bolivia Zona del Euro Chile Argenina Colombia Uruguay Brasil Paraguay Venezuela -100 No obsane, los movimienos del ipo de cambio nominal deberían conribuir a que el ipo de cambio real se mueva en dirección del equilibrio. Los indicadores relacionados con los fundamenos del ipo de cambio real sugieren que el nivel de equilibrio en Bolivia se habría desplazado hacia abajo y que probablemene exisa una subvaluación del ipo de cambio (Mendiea, 2007; Cerui, 2008) que se ha ido corriendo en forma moderada por la apreciación nominal pero ambién con inflación por facores de ofera. El desplazamieno iene relación con la mejoría de los érminos de inercambio y del conexo exerno que se ha reflejado en niveles record de la cuena corriene de la balanza de pagos así como en la expansión de la demanda agregada, y principalmene del consumo. En efeco, la cuena 24

26 corriene de la balanza de pagos presenó niveles posiivos record en 2007 (por el orden del 10% del produco). En 2008 coninúan incremenándose las exporaciones en forma muy dinámica y se espera que los proyecos de exploación mineros y los precios del peróleo, posibilien saldos de inversión exranjera direca y comerciales imporanes en los próximos años. A pesar que el conexo acual y la necesidad de aislar algunos choques exernos demandaría una mayor flexibilización del ipo de cambio, se deben reconocer los riesgos y rigideces ales como una economía alamene dolarizada donde no exise los mecanismos para una coberura ane los riesgos cambiarios. En Bolivia el ipo de cambio nominal es deerminado por la auoridad monearia con base a señales del mercado y movimienos bruscos o acelerados ienen riesgos e implicaciones adicionales, por lo que sus variaciones debe ser moderadas. En ese senido, Morón y Winkelried (2005) sugieren que lo ópimo en una economía dolarizada es flexibilizar gradualmene el ipo de cambio para generar insrumenos de coberura de riesgos y recomposición de porafolio que favorezca a los mecanismos de ransmisión de la políica monearia. Dadas las perspecivas de persisencia de los elevados precios inernacionales y la magniud del choque inernacional, se deben omar las previsiones necesarias para aminorar su impaco, ales como el incenivo al ahorro o inversión produciva en los secores beneficiados y lograr una ransición menos dolorosa hacia el nuevo equilibrio. Sin embargo, los niveles de inversión en Bolivia aún son reducidos (12 a 13% del produco) frene a los observados en oros países (superior al 20%). Conclusiones Los elevados niveles de precios inernacionales han generado un escenario con elevados desafíos para los países para manener niveles de inflación moderados. La persisencia y principalmene la magniud del alza de los precios inernacionales de producos básicos (alimenos y peróleo), hace presuponer presiones adicionales en los países emergenes. A diferencia de oros países, los movimienos cambiarios en Bolivia en los úlimos años 25

27 fueron menores reduciendo su conribución a la esabilidad de precios. Las esimaciones del pass hrough muesran una reducción significaiva en varios países y un valor negaivo en el caso boliviano. Sin embargo, algunos ejercicios permien concluir que la políica cambiaria de los socios comerciales fue ora fuene de inflación imporada en Bolivia, y conar con un ipo de cambio más flexible podría haber conribuido significaivamene a reducir las presiones de inflación imporada de alimenos. No obsane, la reducción del pass hrough del ipo de cambio es coherene con la hipóesis de que los agenes económicos habrían dejado de considerar el comporamieno del ipo de cambio nominal como una variable fundamenal en la formación de sus expecaivas de inflación. Aunque la flexibilización cambiaria, o una mayor asa de apreciación habría conribuido a lograr una menor asas de inflación, un mayor grado de flexibilización cambiaria requiere la profundización de los mecanismos de coberura de riesgos cambiarios, propios de una economía dolarizada. En la coyunura acual y dadas las perspecivas de la coninuidad de las presiones exernas, lo mas apropiado para Bolivia parece ser una gradual flexibilización cambiaria que permia mayores grados de liberad a la políica monearia y facilie el desarrollo del mercado de coberuras cambiarias. Sin embargo, no son menos relevanes las acciones complemenarias de inversión y/o ahorro de los secores que esán siendo beneficiados por el enorno exerno favorable. 26

28 Referencias Bibliográficas Banco Cenral de Bolivia (2008). Repore de Inflación. Abril. BIS (2008). Transmission mechanisms for moneary policy in emerging marke economies. Bank for Inernacional Selemens. Campa, J y Goldberg, L. (1999).. Invesmen, pass-hrough and exchange raes: A crosscounry comparison. Inernaional economics review, 40 pp Carrera, C. y Binici, M. (2006). Pass hrough del ipo de cambio y políica monearia: evidencia empírica de los países de la OECD. Documeno de Trabajo Nro. 9. Banco Cenral de Reserva del Perú. Cerui, E. (2008). Bolivia and Is Booming Gas Secor: Should We Worry Abou a New Case of Duch Disease?. Inernacional Moneary Found. Cupé, Erneso (2002). Efecos Pass-Through de la Depreciación sobre Inflación y Términos de Inercambio Inernos en Bolivia. Análisis Económico (UDAPE). Comboni, J., (1994) La Políica cambiaria de Bolivia en el período agoso de sepiembre de Monearia. Vol. 18 n. 4, pp , Cenro de Esudios Monearios Lainoamericanos (CEMLA). Comboni, Javier; De la Viña, José (1992). Precios y Tipo de Cambio en Bolivia: Evidencia Empírica del Periodo de Pos- Esabilización. IX Encuenro Lainoamericano de la Sociedad Economérica. Curia, E. (2006). Capiulo VII: Políica Monearia en un Régimen de Meas de Inflación. Políica Monearia y Esabilidad Financiera. De la Teoría a la Prácica. Jornadas Monearias y Bancarias del BCRA. Domínguez, Kahryn; Rodrik Dani (1990). Manejo del Tipo de Cambio y Crecimieno después de la Esabilización: el caso boliviano. Universidad de Harvard Cambrige. 27