Un Modelo de Equilibrio General Dinámico Estocástico para el Análisis de la Política Monetaria en Bolivia

Transcripción

1 Un Modelo de Equilibrio General Dinámico Esocásico para el Análisis de la Políica Monearia en Bolivia Sergio Cerezo A. * Banco Cenral de Bolivia Sepiembre de 2010 Resumen En ese rabajo se presenan simulaciones a parir de un Modelo de Equilibrio General Dinámico Esocásico calibrado para la economía boliviana con el propósio de evaluar la efecividad de la respuesa de políica monearia a shocks exógenos en las exporaciones, producividad y asas de inerés. Los resulados sugieren que ane esos shocks, una orienación monearia que se preocupa únicamene de los desvíos de la inflación es menos exiosa para esabilizar la economía real e incluso los precios, que aquella que además considera las desviaciones del produco. Los hallazgos consaan el carácer conra cíclico de la políica monearia en Bolivia que iene como objeo principal conrolar la inflación y esabilizar el produco como uno no an explicio. Palabras clave: Modelos de equilibrio general dinámicos esocásicos para economías abieras, rigideces nominales, mecanismos de ransmisión de la políica monearia. Clasificación JEL: E47, E52, F37 * El presene documeno no necesariamene refleja la visión del BCB y sus auoridades; y sus conclusiones son de exclusiva responsabilidad del auor. Se agradece los comenarios de los paricipanes de la Reunión sobre Modelos DSGE en Bancos Cenrales de América Laina y el Caribe organizado por el CEMLA en Salvador Bahía-Brasil el 10 de noviembre de Comenarios son bienvenidos a: scerezo@bcb.gob.bo 1

2 I. Inroducción En años recienes ha crecido el inerés en académicos, insiuciones inernacionales y fundamenalmene bancos cenrales en desarrollar pequeños, medianos y en algunos casos grandes modelos macroeconómicos para economías abieras llamados Modelos de Equilibrio General Dinámicos Esocásicos (MEDGE o DSGE por sus siglas en ingles) basados en una esrucura Neo-Keynesiana. El érmino DSGE Models originalmene fue usado por Kydland y Presco (1982) en su conribución seminal a los modelos de Ciclos Económicos Reales (CER). Los modelos de CER esán basados en una esrucura neoclásica con fundamenos microeconómicos de opimización en los agenes económicos con precios flexibles. Una de las críicas a los supuesos de esos modelos fue que las flucuaciones de las variables reales eran causadas solo por shocks reales, es decir, solo por shocks ecnológicos o de gaso público. Sin embargo, invesigaciones poseriores en MEGDE incluyen caracerísicas macroeconómicas keynesianas de coro plazo (llamadas rigideces nominales), como en Calvo (1983) con rigideces en precios o como en Taylor (1980) con conraos salariales rígidos. Esos MEGDE son llamados ambién modelos de sínesis neo-clásica o de paradigma neo-keynesiana. Ese nuevo enfoque combina micro fundamenos en las decisiones de opimización de ambos agenes familias y empresas y adiciona rigideces nominales y reales (precios/salarios) que proveen una dinámica en las flucuaciones macroeconómicas de coro plazo plausibles, con un ariculado mecanismo de ransmisión de la políica monearia, ver Chrisiano e al (2005) y Smes y Wouers (2003). La principal venaja de los MEGDE sobre los modelos macroeconómicos radicionales de forma reducida, es que la inerpreación esrucural de los parámeros supera la críica de Lucas (1976) 2 Los modelos radicionales conienen ecuaciones relacionados por variables de inerés explicadas por diversos facores ales como las variables de políica económica. Enonces uno de los usos de esos modelos es examinar cómo los cambios en la políica económica afeca a las variables de inerés, maneniendo odo lo demás consane. En el uso de los MEGDE para propósios prácicos y para recomendar como deben reaccionar los bancos cenrales e insiuciones que esablecen políicas ane flucuaciones de coro plazo, es necesario primero examinar las posibles fuenes, como es evaluar el grado de rigideces nominales y reales presenes en la economía. En 2 Lucas (1976) y Lucas y Sarge (1979) arguyen que si los agenes privados se comporan de acuerdo a una opimización dinámica y uilizan racionalmene oda la información disponible, deben ajusar su comporamieno ane fuuros evenos esperados en la conducción de la políica económica. Por ano, los parámeros de forma reducida de los modelos radicionales esán sujeos a la críica de Lucas. Pero como los MEGDE esán basadas en la opimización de los agenes, los parámeros profundos de esos modelos son menos suscepibles a esa críica. 2

3 economías desarrolladas, como en EEUU y la zona del Euro, es fácil deerminar el grado de rigideces por la lieraura exisenes al respeco para esas economías. En economías en desarrollo como la boliviana, donde la mayoría de las acividades y fenómenos económicos esán no documenados (como la economía informal, suberránea, o la economía ilícia), es muy dificuloso deerminar el grado de rigideces presenes en la economía. Sin embargo, para algunos parámeros se puede subsanar ese problema por medio del juicio sobre el valor de esos o por medio de méodos economéricos. Más allá de las limiaciones exisenes para el desarrollo de un MEGDE para Bolivia, ésa invesigación iene las siguienes moivaciones: a) Consruir un modelo micro-fundado para una economía pequeña y abiera como la boliviana, que replique algunas regularidades empíricas que puedan ser validadas por medio de un conrase de los momenos no condicionados eóricos del modelo con la información que proveen las series macro esadísicas. En ese caso el modelo serviría como insrumeno para la evaluación de la políica monearia ane una serie de shocks exógenos. b) En la acualidad el Banco Cenral de Bolivia insrumena su políica monearia a ravés de la fijación de meas inermedias de canidad (enfoque moneario), pero ésa iene efecos sobre las asas de inerés nominales y sobre las reales a ravés de las expecaivas de inflación. Por ano, se propone evaluar una regla de políica monearia en la cual la asa de inerés responda a cieros objeivos de políica (inflación y/o produco). c) En línea con las moivaciones anes señaladas, se evalúa la evolución de algunas variables de inerés ane la presencia de shocks de demanda exerna, producividad y de políica monearia bajo la regla de políica monearia que mejor se ajuse a las regularidades empíricas de la economía boliviana. El documeno esa organizado de la siguiene manera. La sección 2 presena la evidencia empírica en la consrucción de MEGDE s y la esrucura del modelo para Bolivia; la sección 3 planea, resuelve, calibra y evalúa las reglas de políicas monearia del modelo; la sección 4 presena algunos resulados empíricos y simulaciones; algunas conclusiones son expuesas en la sesión 5. 3

4 II. II.1 Esrucura de los MEGDE Breve revisión de la evidencia empírica sobre MEGDEs En el siguiene cuadro se presena un resumen de algunas invesigaciones que emplean MEGDEs donde se especifica el país, auores, descripción del modelo y de la información, las écnicas de esimación y las principales conclusiones: Pais Auor(es) Descripción del modelo Zona Euro Wouners y Smes (2003) Cuadro 1: Alguna evidencia empírica en MEGDEs Se desarrolla un MEGDE con precios y salarios rigidos para la zona del Euro. Ese modelo inroduce oras caracerisicas como formación de hábios, cosos de ajuse en la acumulación de capial y una variable de capacidad uilizada. Descripción de la información Las variables fundamenales son el produco, consumo, inversión, precios, salarios reales, empleo y asa de inerés nominal. Técnicas de Esimación Ese modelo es esimado uilizando écnicas Bayesianas. Como pare de una esraegia empirica se cuanifica los shocks esrucurales y su conribución a los ciclos económicos. Principales conclusiones La invesigacion sugiere que exisen un alo grado de rigideces de salarios y precios en la zona del Euro. El modelo basado en el produco y brecha de asas de inerés muesra una considerable inceridumbre acerca de esos. No se observa un impaco en la liquidez y las expecaivas oman iempo en ajusarse y los efecos sobre el produco son limiados. Esados Unidos y la zona del Euro Negro, Schorfheide, Wouners y Smes (2005) Ese documeno presena una modificación a la versión del MEGDE para la zona del Euro. Ese incorpora endencia esocásica para que esa pueda ser ajusado con las series observadas no filradas. Además coniene un gran número de fricciones nominales y reales y varios shocks esrucurales. Para el analisis empírico se empleo una muesra rimesral de 1986:1 a 2002:4. Las variables son el produco percapia, inversión, salarios nominales por hora, deflacor del produco, M2 percápia y asas de inerés nominales de coro plazo. El MEGDE es esimado aplicando una esrucura de VAR Ese documeno en vez de enfocarse en las conclusiones provee algunas lecciones sobre inferencia mosrando una comparación de los valores del prior. América Laina Tovar (2006) Ese esudio esa enfocado en el análisis del efeco de una devaluación sobre el produco en Chile, Colombia y México usando un MEGDE. Tambien hace una comparación de esas economías a ravés de los parámeros esimados. Se emplea series rimesrales desesacionalizadas para 1981:1 a 2005:4. Las variables empleadas son inflación, produco, rabajo, consumo privado, asa de depreciación, asa de inerés y el ipo de cambio nominal en niveles. El MEGDE es esimado por el méodo de Máxima Verosimiliud. Ese esudio afirma que ese méodo es el ópimo para esimar MEGDEs para economías abieras. Sin embargo, esimaciones con esa écnica gerera problemas de singularidad esocásica. Por ello, se crean shocks adicionales para mejorar el problema. Las esimaciones y las FIR muesran que durane las dos úlimas décadas los shocks de políica han sido expansivos en érminos de produco. También muesa que el efeco conracivo de la hoja de balance ha sido dominado por el efeco susiución. El mecanismo de ransmisión de hoja de balance ha sido más débil en México que en Chile y Colombia. Colombia Hamann, Perez y Rodriguez (2006) Ese esudio desarrolla un MEGDE para una economía pequeñas y abiera como la colombiana. El modelo considera dos secores ransable y no ransable con res agenes: familias, empresas y gobierno. También exhibe dos caracerísicas: primero, rigideces nominales de la forma Calvo en el secor no ransable y segundo, un efeco raspaso perfeco/imperfeco del ipo de cambio en los precios de bienes imporados. Emplea información rimesral para el periodo 1987:1 a 2005:4. Las variables empleadas son la inflación, asa de inerés nominal, produco real y ipo de cambio real. Se emplearon res ipos de écnicas. Esos son: calibración, análisis especral de disancia mínima y écnicas bayesianas. El modelo muesra que los shocks de poliica explican solo el 3,7% de las variaciones de la inflación, 2,2% en el ipo de cambio real y solo 0,1% en el produco. La mayor pare de las variaciones vienen de shocks en PTF en el secor no ransable. Los shocks exernos cobran relevancia, los érminos de inercambio explican el 62% de las variaciones del TCR y cerca de un ercio en la volailidad del produco, asas de inerés e inflación. Chile Medina y Soo (2006) Ese documeno presena un MEGDE para análisis de políica y simulación. Se emplea series rimesrales para el periodo 1990:1 a 2005:4. Las variables incluidas son produco real, consumo, inversión, exporación, producción de comodiies, asa de inerés real de coro plazo, inflación core, ipo de cambio real, devaluación nominal y salarios reales. También se incluye el produco e inflación exerna relevane para Chile, la asa de inerés inernacional y el precio del cobre deflacado. Se emplea écnicas bayesianas para la esimación de los parámeros del MEGDE. Ese esudio emplea información a priori de esudios empíricos previos para Chile o supone algunos parámeros. Por medio de esimaciones se provee algunas FIR ane shocks en la exporacion de commodiies, produco exerno y uno moneario. FIR muesra que un shock en el precios de los comodiies genera un efeco suave en el consumo, pero uno considerable en la inversión y en el produco. Tambien muesra que una apreciación del ipo de cambio reduce la inflación y reduce el empleo. Un shock moneario genera una respuesa posiiva en el produco, consumo e inversión y una caida en la inflación. Brasil da Silveira, M.A.C. (2006) Esa invesigación presena un MEGDE para un economía pequeña y abiera como la brasilera con especial referencia en la políica monearia. Una caracerísicas imporane es que los érminos de inercambio enran direcamene en la Curva de Phillips keynesiana como una nueva variable que presiona sobre los cosos. El modelo emplea información rimesral para Brasil y EEUU para el periodo 1999:3 a 2005:3. Las variables uilizadas son el produco, inflación, T bill de 3 meses, ipo de cambio real, érminos de inercambio, produco percápia e inflación para EEUU. Se emplean écnicas bayesianas y parámeros a priori de invesigaciones aneriores en Brasil. Los principales hallazgos son: a) una mejora en los TDI mejora la compeiividad, eleva la demanda mundial hacia los producos brasileros. Mejora el produco, empleos y salarios reales, b) Maneniendo odo lo demas consane, una mejora en los TDI mejora los salarios reales y los cosos marginales en érminos de bienes domésicos, llevando a cada empresa a ajusar los precios nominales en la medida que incremenan los precios relaivos para preservar el mark up. Elaboración: Propia Noa: También se pueden ciar a Dib, Gammoudi y Moran (2008); Sadeq (2008); Kolasa (2008); Buncic y Melecky (2008); DiCecio y Nelson (2007); Peiris y Saxegaard (2007); Liu (2006); y Benes, Hledik y Vavra (2005) como invesigaciones recienes en MEGDEs. 4

5 II.2 Aspecos generales del modelo para Bolivia II.2.1 Descripción y caracerísicas adicionales En Cerezo (2009) se desarrolló un modelo de equilibrio para el análisis de políica monearia en Bolivia, que conaba con las siguienes caracerísicas: a) compeencia monopolísica en el mercado de bienes finales, b) rigideces al ajuse de precios y c) expecaivas racionales en los agenes económicos. Adicionalmene el presene documeno incorpora: d) una regla de políica monearia cuyos argumenos son los desvíos del ipo de cambio nominal respeco a su endencia y la brecha del produco y/o de la inflación. La exisencia de compeencia monopolísica permie que en el modelo las empresas fijen precios, y no sean omadoras de precios como en el caso del modelo neoclásico. En ese caso el precio ópimo de las empresas es proporcional a sus cosos marginales, los que a su vez dependen de los salarios reales y la producividad. Por oro lado, la exisencia de rigideces de precios, implica que las empresas no pueden cambiar precios odos los periodos sin incurrir en cosos. Por ano, cuando ésas fijan precios deben considerar no sólo los cosos marginales acuales sino ambién los esperados para fuuros periodos. En línea con Calvo (1983), Galí y Gerler (2007), Galí, Gerler y Lopez Salido (2001) enre oros, la combinación de compeencia monopolísica y rigideces de precios, deerminan en el modelo la curva de Ofera Agregada (o ambién llamada curva de Phillips) para los precios domésicos, la misma que relaciona la dinámica de la inflación domésica a res facores: a) expecaivas de inflación (forward looking), b) inercia inflacionaria (backward looking) y c) cosos marginales reales. 3 En el modelo exisen principalmene res canales de ransmisión de la políica monearia a la inflación y a la acividad económica: la asa de inerés, las expecaivas y el ipo de cambio. El modelo se cenra en el rol del consumo en la economía abiera, dejando para fuuras exensiones el rol de la inversión y el gaso público. Esa simplificación no afeca los resulados esperados como se verá en la sección de aplicación, pueso que en Bolivia el consumo represena en promedio aproximadamene el 70% de la demanda agregada y el comercio 5%. Sin embargo, en una exensión a ese modelo se incorporarán esos dos componenes de la demanda agregada hasa ahora ausenes. 3 Esa es conocida como la Curva de Phillips Híbrida Nueva Keynesiana (HNKPC) 5

6 II.2.2 Mecanismo de ransmisión de la políica monearia y hechos esilizados Los efecos de la políica monearia sobre la economía y los canales por los que esos ransian, son objeo de una coninua discusión y sobre la cual no se ha obenido un consenso claro aún. No obsane, para que las auoridades monearias logren perfeccionar el diseño e implemenación de la políica monearia es necesario el conocimieno, con algún grado de dealle, de la forma y el rezago con que sus acciones fluyen e impacan sobre la economía. Según Mishkin (1996), esa siuación necesariamene conlleva la idenificación y enendimieno de los mecanismos bajo los cuales la políica monearia afeca a los principales fundamenos económicos. De acuerdo con Schwarz (1998), el proceso de mecanismo de ransmisión se inicia a parir del momeno en que el banco cenral acúa sobre el mercado de dinero y sus acciones ienen efeco sobre las asas de inerés de coro plazo. Poseriormene, ésas afecan las asas de inerés de largo plazo, los precios de los acivos, las expecaivas y el ipo de cambio, las cuales finalmene impacarán (con ciero rezago) sobre la demanda y por ende, en los precios. El Gráfico 1 describe simplificadamene ese proceso. Gráfica 1: Mecanismos de ransmisión de la políica monearia Fuene: Schwarz (1998) y Cerezo (2009) Exise abundane lieraura económica sobre el ema, reconociéndose cinco grandes canales de ransmisión a saber: 4 crédio, asas de inerés de mercado, precios de acivos (valor de acciones de las empresas, errenos, viviendas y edificaciones, enre oros), expecaivas de inflación de los agenes y ipo de cambio. 5 Varios de esos canales no 4 Esa invesigación no considera el canal de crédio ni el de precio de acivos. 5 Véase Ireland (2005), Kuner y Mosser (2002), Mies e. al. (2002) y Miskin (1996), enre oros. 6

7 son mecanismos independienes, sino más bien procesos simuláneos y en ocasiones complemenarios. En esa lieraura se criica la ausencia de un esquema analíico que inegre de manera conjuna y deallada, los disinos mecanismos de ransmisión, ya que los diferenes rabajos se han preocupado de esudiarlos de forma separada. A coninuación se revisarán brevemene los principales canales de ransmisión monearia que ése rabajo inena abordar y su impaco final sobre algunas variables económicas relevanes, así como algunos hechos esilizados para el caso de Bolivia. a) Canal de asa de inerés: En ese canal la auoridad monearia, mediane operaciones de mercado abiero (OMA), provoca variaciones en la canidad de dinero en circulación que se raduce en cambios en la asa de inerés nominal de mercado que, dada alguna rigidez en el mecanismo de ajuse en la economía, se conviere en variaciones en la asa de inerés real con los respecivos efecos sobre los planes de consumo e inversión y, por ende, en el nivel de produco y precios. En Bolivia las OMA consiuyen el principal insrumeno de regulación monearia del BCB. La posura expansiva de la políica monearia dada la crisis económica inernacional se puso en evidencia cuando se redujo la ofera de OMA en MN a parir de la semana 41 en 2008 (Gráfico 2), luego de manenerse consane en monos elevados durane casi un semesre. Gráfica 2: Orienación de la Políica Monearia en Bolivia- Ofera de OMA en MN 2,000 1,800 Conracivo Expansivo 1,600 1,400 1,200 OFERTA DEMANDA 1, Semanas Fuene: Banco Cenral de Bolivia 7

8 Como resulado del cambio de la orienación monearia, las asas de Leras en MN (91, 182 y 364 días) cayeron significaivamene desde inicios de 2009 hasa ubicarse en valores cercanos a cero (Gráfico 3). La reducción de las asas de inerés de OMA, promovieron aunque en menor rimo, descensos en las asas de inermediación financiera en operaciones acivas y pasivas en ME y MN, para diferenes plazos Gráfica 3: Tasa de rendimieno de íulos públicos en MN (En porcenajes) Orienación expansiva gradual Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oc-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oc-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Sep-09 Oc-09 Nov-09 Dic DIAS 182 DIAS 364 DIAS Fuene: Banco Cenral de Bolivia El periodo inflacionario de que uvo su pico en junio 2008 esuvo acompañado de fueres colocaciones para conraer la liquidez del sisema financiero. En cambio cuando la inflación comenzó a moderarse a parir de julio de 2008 ambién lo hicieron las operaciones de mercado abiero. Ese hecho se manifiesa en una esrecha relación enre la asa de variación a 12 meses de los precios (inflación) y de las OMA y asas de inerés de LT a 13 semanas en MN (Gráfico 4) 8

9 Grafico 4: OMA, Tasa de inerés MN a 13 sem e Inflación (Variación a doce meses) OMA e Inflación Inflación a 12 meses Variación de las OMA a 12 meses (eje der) Dic-05 Feb-06 Abr-06 Jun-06 Ago-06 Oc-06 Dic-06 Feb-07 Abr-07 Jun-07 Ago-07 Oc-07 Dic-07 Feb-08 Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oc-08 Dic-08 Feb-09 Abr-09 Jun Tasa de inerés MN a 13 sem e Inflación Inflación (Eje der) Tasa de inerés de LT MN a 13 sem Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Fuene: Banco Cenral de Bolivia b) Canal de expecaivas de los agenes económicos: Ese canal se concenra en la influencia direca que ejercen los anuncios de políica monearia sobre la formación de las expecaivas inflacionarias de los agenes económicos. La propia credibilidad del banco cenral jugará un papel principal, al permiir influir en los planes de gaso de los agenes económicos. Se supone que las expecaivas de los agenes se forman racionalmene, es decir que esos se comporan como si uvieran conocimieno del modelo que describe la economía, por lo que no comeen errores sisemáicos al predecir el comporamieno de las variables. Una vez formuladas las expecaivas, los 9

10 agenes acuarán en el mercado laboral y financiero de ciera forma que podría perjudicar o favorecer el objeivo de esabilidad de precios de la auoridad monearia. En Bolivia, un facor imporane en la evolución de precios en el periodo de inflación y ambién en el de desinflación fueron las expecaivas inflacionarias de los agenes económicos. El descenso en la inflación esperada responde principalmene a la reducción efeciva de las asas de inflación en los úlimos meses, que llevó a que las personas modificaran sus expecaivas de inflación hacia la baja. Tal como se observa en el gráfico 5, las expecaivas se mueven casi a la par que la inflación observada, comporamieno conocido como "expecaivas adapaivas". 6 Gráfico 5: Expecaivas de inflación a un año (Variación a 12 meses, en porcenaje) Banda expecaivas de Inflación Inflación Mediana de las expecaivas 0 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oc-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oc-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Sep-09 Oc-09 Nov-09 Dic-09 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Noa: La banda muesra el rango enre el 25% Y 75% de las respuesas ordenadas de menor a mayor c) Canal de ipo de cambio: De acuerdo con Mies e. al. (2002), si el ipo de cambio no es fijo, su comporamieno debería depender de la asa de inerés, según lo indica la paridad descubiera de asas de inerés. Es decir, un incremeno inesperado en la asa de inerés domésica (ceeris paribus) debiera apreciar la moneda local. El mayor valor de la moneda incremena el precio de los bienes del país en relación con los exernos, generando una caída en las exporaciones neas y en la demanda agregada. A su vez, el ipo de cambio afeca direcamene la inflación por medio del componene de las 6 La Encuesa de Expecaivas Económicas del Banco Cenral de Bolivia es realizada a un grupo de 30 analisas económicos, académicos y ejecuivos de empresas privadas. 10

11 imporaciones (pass hrough). Es decir, una políica monearia resriciva, disminuirá el componene imporado de la inflación. 7 El régimen cambiario boliviano vigene es el crawling peg o floación adminisrada. El ipo de cambio más allá de haber respondido al movimieno de las asas de inerés domésicas y foráneas ha sido un insrumeno más para conener la inflación principalmene de origen exerna. La apreciación regisrada hasa anes de ocubre de 2008 fue una insrumeno de políica más para miigar el incremeno de la inflación y el exceso de liquidez en ME, mienras que la poserior esabilidad del ipo de cambio se debió a la caída de la inflación observada y esperada en un enorno de crisis económica inernacional. (Gráfico 6). 8 Grafico 6: Apreciación nominal e inflación observada y esperada (Variación porcenual) Inflación anual Inflacion esperada en un año Tasa de apreciación a 12 meses (eje derecho) -2 0 Dic-06 Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oc-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oc-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Sep-09 Oc-09 Nov-09 Dic-09 Fuene: Banco Cenral de Bolivia III. El modelo Esablecidas las caracerísicas del modelo de equilibrio general y los mecanismos de ransmisión de la políica monearia en paricular para Bolivia, en esa siguiene sección se plane, resuelve, calibra y evalúa un MEGDE para la economía boliviana. Poseriormene se realizan algunas simulaciones ane la presencia de shocks exógenos. 7 Si se supone simería en los efecos del ipo de cambio, el proceso opueso se genera mediane una políica monearia laxa. 8 La esabilidad cambiaria uvo el propósio de eviar los efecos negaivos que la ala variabilidad cambiaria habría enido sobre la acividad produciva y el sisema financiero. 11

12 III.1 Planeamieno III.1.1 Familias: Función de uilidad y resricción presupuesaria a. Preferencias La economía esá poblada por un coninuo de individuos de densidad 1. Cada individuo j en la economía domésica recibe uilidad por consumir una canasa de bienes, C (j) y recibe desuilidad por rabajar, L (j). Las preferencias del individuo esán represenadas por la siguiene función de uilidad genérica no separable: u j E s U C s j, 1 L s j s 0 Donde E es la expecaiva condicional sobre el conjuno de información en el período, β es el facor de descueno ineremporal, con 0< β <1 y υ es el inverso de la elasicidad rabajo a salario. Adicionalmene, las preferencias señalan que los individuos disfruan de mayor uilidad en ano mayor sea su consumo y ocio. La forma funcional de la uilidad esa definida como: u j E 0 C j 1 1/ 1 1/ exp 1/ 1 1 L j 1 1, 0 y 0 1, (1) (2) b. Resricción presupuesaria y esrucura de acivos Por simplicidad, se asume una esrucura de mercado de acivos en la que exisen dos bonos nominales de un período libres de riesgo, los mismos que son domésicos ( B ( j) ) * y foráneos ( B ( j) ), respecivamene. Bajo esa esrucura de acivos, la resricción presupuesaria del agene represenaivo (j) expresada en érminos reales viene dada por: B j P c, e B j P c, (3) 1 i 1 P c, 1 P c, B 1 j P c, 1 1 i 1 P c, 1 P c, e B 1 j P c, 1 W P c, L j j P c, C j Donde P es el índice de precios del consumo, c * consumo, i 1 la asa de inerés nominal domésica, i 1 W es el salario nominal, C ( j) es el, la asa de inerés nominal exerna, e es el ipo de cambio nominal y Π ( j) son los beneficios reales en érminos de unidades de consumo que son disribuidos de odas las firmas de la economía al 12

13 agene j. Se asume que cada individuo es dueño de una fracción 1/n de odas las firmas de la economía y no exise un mercado para las acciones de las firmas. Ese supueso permie rabajar con la economía agregada como un modelo de agene represenaivo, de lo conrario se endría que hacer seguimieno de la riqueza de cada individuo. El individuo maximiza (2) sujeo a (3). c. Decisiones de Consumo/Ahorro, Ofera de Trabajo y la Paridad Descubiera de Tasas de Inerés De las condiciones de primer orden para el consumo, rabajo y bonos y combinando algunas de ellas enemos las siguienes relaciones: 9 E C j 1/ 1/ 1 exp L1 1/ C 1 j i 1 Pc, R P 1 c, 1 (4) C j L j W P c, TMS (5) E e e 1 1 i 1 i 1 (6) La ecuación (4) es la ecuación de Euler que deermina la rayecoria ópima del consumo al igualar los beneficios marginales de ahorrar con sus cosos marginales. La condición de primer orden que deermina la ofera de rabajo esá dada por la ecuación (5), donde W /P c, es el salario real, TMS es la asa marginal de susiución enre consumo y horas rabajadas. En un mercado compeiivo de rabajo TMS debería ser igual al salario real. A su vez, de la condición de equilibrio que deermina la enencia de bonos foráneos por pare del agene domésico y de la ecuación de Euler se obiene la ecuación (6) que es una versión no-lineal de la relación de paridad descubiera de asas de inerés (PDI), dicha relación vincula la depreciación esperada del ipo de cambio nominal con el diferencial nominal de asas de inerés. 9 Eliminamos el índice j por el supueso de agene represenaivo. 13

14 III.1.2 Consumo y precio relaivo de bienes domésicos e imporados Por oro lado, la canasa de consumo esá compuesa de bienes domésicos y de bienes imporados del exerior. Esos bienes se agregan uilizando el siguiene índice de consumo: 1/ C c c Y D, c c 1 c 1 c 1/ c Y F, c c 1 c c c 1 (7) Donde ηc es la elasicidad de susiución ano para los bienes producidos domésicamene ( Y D, ( c) ) y bienes imporados ( ( ) Y F, c ), y γ c represena la fracción de bienes producidos domésicamene que coniene la canasa oal de consumo en la economía pequeña. A su vez, Y D, ( c) y Y F, ( c) son índices de un coninuo de bienes diferenciados producidos domésicamene y en el exerior, respecivamene. Esos índices de consumo se definen a coninuación: Y D, c 1 Y D, z 1 dz 1 Y F, c 1 Y F, z 1 dz 1 (8) 0 0 Donde ε >1 es la elasicidad de susiución ano para los bienes producidos domésicamene, Y D ( ) ; como para aquellos producidos en el exerior, Y F ( ). Las, z demandas ópimas de los individuos por bienes domésicos y exernos esán dadas por:, z Y D, c c P D, P c, c C Y F, c 1 c P F, P c, c C (9) Ambas demandas se obienen de minimizar el gaso oal en consumo P C ; donde P es el índice de precios al consumidor. 10 Cabe desacar, que el consumo de cada ipo de bien (domésico y foráneo) es creciene en el consumo agregado y decreciene en su correspondiene precio relaivo. Bajo el supueso de las preferencias descrias en esa sección, se puede mosrar que el índice de precios al consumidor esá deerminado por la siguiene condición: 1 P c, c P c 1 D, 1 c P c F, 1 1 c (10) 10 Ver apéndice A para el dealle de la obención de las demandas. 14

15 Donde P D, y F P, represenan los niveles de precios de los bienes producidos domésicamene e imporados, respecivamene. Cada uno de esos índices a su vez esá definido de la siguiene manera, 11 P D, c 1 P D, z 1 dz 1 1 P F, c 1 P F, z 1 dz 1 1 (11) 0 0 Donde P D, ( z) y P F, ( z) represenan los precios de la variedad z expresados en moneda domésica ano para bienes producidos domésicamene como para bienes imporados. A parir de (10) podemos formular una relación de precios relaivos enre los de consumos oales y los de bienes imporados: P c, P D, c 1 c P F, P D, 1 c 1 c 1 (12) Además, si suponemos que el precio de exporación iene un pass-hrough perfeco con * respeco al precio de los bienes domésicos ( P = e P ) y que el precio del bien F, F, * imporado en el país de origen esa normalizado a 1 ( P 1), enemos: F, = P F, P D, e P F, P D, e P D, 1 TOT (13) Donde e es el ipo de cambio nominal. Por ano, esa relación proporciona los érminos de inercambio TOT. III.1.3 Firmas La economía esa habiada por empresas domésicas en un enorno de compeencia monopolísica. Exise un coninuo de firmas indexadas por z (0,1) donde cada firma una vez que ha fijado sus precios minimiza su función de cosos, sujeo a su función de producción. Se considera que cada empresa opera con la misma función de producción ( ( ) ) con Rendimienos Consanes a Escala - Tecnológico (RCE-T) (i.e. las Y D, z empresas ienen acceso a una ecnología lineal de producción) que emplea rabajo ( L (z) ) como su único facor de producción 12 : Donde Y D, z A D, L z A D, es el shock de producividad al rabajo especifico para la economía. (14) 11 A la forma Dixi-Sigliz. 12 Esa formulación oma en cuena el argumeno de McCallum y Nelson (1999) que indica que la dinámica del sock de capial es irrelevane en el coro plazo para la dinámica de la economía agregada, es por eso que se la puede excluir del análisis de los ciclos económicos. 15

16 Del proceso de opimización obenemos los cosos marginales reales ( S ) definidos como: S CM D, P D, z 1 A D, W P D, z (15) Donde CM D, es el coso marginal nominal de la producción de bienes domésicos; W es el salario nominal y P D, ( z) es el nivel de precios domésicos. Esa expresión muesra que los cosos marginales reales esán direcamene relacionados con los salarios reales e inversamene relacionados con la producividad del facor rabajo. III.1.4 Agregación a. Equilibrio en el mercado domésico La ofera de bienes domésicos será igual a la suma del consumo ( ( ) ) y las Y D, C exporaciones ( X ). La demanda ópima de los individuos por bienes domésicos fue definida en la sección 2.2 y para la demanda foránea por bienes domésicos (exporaciones) se asume que el precio de exporación iene un pass-hrough perfeco y el precio del bien de consumo en el exerior es uno. Bajo esas condiciones la ofera de bienes domésicos será: Y D, Y D, C X c P D, P c, c C P D, e c C (16) b. Demanda por bienes imporados De la misma manera de la sección 2.2 se iene la demanda para consumo de bienes imporados ( ( ) Y F, c ). 13 Y F, c 1 c P F, P c, c C 1 c e P c, c C (17) c. Acivos Inernacionales Neos Reales y Riesgo País Operando en la resricción presupuesaria del agene represenaivo y considerando que los Acivos Inernacionales Neos Reales agrega los bonos nacionales y foráneos en * érminos reales ( ( B e B ) / P = AINR ), enemos: 14 + c, 13 Se debe omar en cuena los supuesos empleados sobre la relación de precios inernos exernos de la sección 2.2. * 14 Además se asume que las asas de inerés nacionales y foráneas son iguales ( i = i ) en el largo plazo. 16

17 AINR AINR 1 1 i 1 P c, 1 P c, P D, Y P D, C c, Por oro lado, asumimos un riesgo país endógeno en el modelo el cual es muy imporane para que el sisema converja al esado esacionario vía ajuse en el consumo: (18) E 1 i 1 1 i E exp ainr y D, 1 1 (19) Donde * i es la asa de inerés exerna de equilibrio y ψ es un coeficiene de respuesa de la asa de inerés exerna a la diferencia enre la acumulación de acivos (deuda) y la producción domésica esperada. III.1.5 Regla de Políica Monearia El banco cenral implemena su políica monearia fijando su asa de inerés nominal i ; siguiendo una regla de asa de inerés ipo Taylor. Esa regla refleja la conduca sisemáica del banco cenral. Usualmene esa regla depende de la inflación al consumidor π ; la dinámica del produco c, y D, y es suavizada con las asas de inerés en forma de inercia i 1 y que además puede esar expuesa a un shock moneario sm el cual es gobernado por un proceso auorregresivo de primer orden en logarimos. En ese documeno se adiciona a la regla de Taylor el ipo de cambio e por ser para la economía boliviana un precio clave. Adicionalmene se esima dos reglas una que considera las desviaciones del produco (20) y ora que no (21). Por ano, la forma loglinealizada 15 de ambas reglas de Taylor adopan la siguiene forma: 16 1 i i 1 i 1 e e c, y y D, sm (20) (21) 1 i i 1 i 1 e e c, sm Donde ρi, ρ y, ρ e > 0 y ρ π > 1 ese úlimo parámero muesra la mayor imporancia que el banco cenral le da al conrol de la inflación. Por oro lado, ρ es un parámero que y 15 Eso es: x = log( x ) log( ) donde x x es la log linealización de la variable x respeco al esado esacionario x. En el Anexo 5.2 se presena el esado esacionario eórico del modelo. Sin embargo, para fines prácicos se uilizará la endencia de la serie como una medida de esado esacionario por ser un componene de largo plazo. 16 Para fijar esa asa se asume que el banco cenral inyeca la canidad de dinero suficiene en la economía de al forma que la asa de inerés de equilibrio sea la asa esablecida por el banco cenral. 17

18 deermina en la calibración la imporancia relaiva que le da la auoridad monearia a la esabilización del produco que en el caso exremo podría ser cero. III.2 Solución y calibración del modelo A las condiciones de primer orden y a las relaciones esablecidas en la sección de planeamieno se aplica la écnica de log linealización que requiere que las variables sean log desviadas respeco al esado esacionario. Noe que es posible organizar el sisema de ecuaciones en cuaro grandes bloques: demanda agregada, ofera agregada, economía exerna y políica monearia. En el cuadro 2 y 3 se muesra la represenación canónica del modelo log-linealizado y la lisa de variables endógenas, innovaciones y shocks exógenos, respecivamene. Cuadro 2: Represenación canónica del modelo Nro. Descripción Ecuaciones log-linealizadas del modelo 1 Inflación domésica 2 Inflación oal 3 Cosos marginales 4 Salarios reales 5 Tipo de cambio nominal 6 Términos de inercambio 7 Precios domésicos 8 Acivos inernacionales 9 Tasa de inerés real D, D, 1 1 D 1 D D c, c D, 1 c e 1 c e 1 S w /P D, a D, w /P D, vy D, c 1 c o va D, e e 1 1 i o p D, e p D, p D, 1 D, ainr 1 i ainr 1 1 i r PD P C 1 r 1 i c, S 1 i ainr 1 i y D, 1 Y D AINR y D, C AINR c 10 Ecuación de Euler del consumo c c 1 1 r 1 11 Condición de vaciado de mercado y D, c 1 c c c P D P C c C Y D P D P C c C Y D c P De c C Y D c P De c C Y D c o 12 Funcion de reacción de la políica monearia 1 i i 1 i 1 e e c, y y D, sm c c c 1 c 13 Procesos exógenos sm m sm 1 m a D, a a D, 1 a Noa: La ecuación 1 es la conocida Curva de Phillips Hibrida Neokeynesiana cuya derivación y calibración para Bolivia puede ser revisada en Valdivia (2009). 18

19 Cuadro 3: Lisa de variables endógenas y exógenas en el modelo 1 Variables endógenas 2 Innovaciones endógenas 3 Shocks exógenos del modelo y D, ; c ; c, ; D, ; p D, ; S ; w /P D, ; o ; e ; ainr ; 1 i ; 1 r c, sm, a D, c, m, a La calibración del modelo asume algunos parámeros esándar de la lieraura sobre MEGDEs y para algunos se recurre a esimaciones economéricas para obenerlos. La descripción, parámero, valor asumido o fuene es reporada en el siguiene cuadro: Cuadro 4: Calibración del Modelo Descripción n Par áme ro Valor r Facor de descueno 0.98 Valdivia (2008) Subconjuno de firmas que fije precios en base a un comporamieno backward looking 0.28 Valdivia (2008) Inversa de la elasicidad de rabajo al salario 0.50 Duncan (2004) β Fuene Probabilidad de manener fijos los precios D 0.39 Valdivia (2008) Elasicidad de susiución enre bienes domésicos e imporados c 1.01 Duncan (2004) Elasicidad de susiución enre bienes domésicos y de exporacion. Fracción de bienes producidos domésicamene que coniene la canasa oal de consumo 1.01 Duncan (2004) 0.75 Mark Up 1 1,2 Asumiendo Coeficiene de respuesa de la asa de inerés exerna a la diferencia enre la acumulación de acivos (deuda) y la producción domésica esperada ψ 0.01 Tasa de inerés exerna de largo plazo Coeficiene de auocorrelación de los shocks exernos (exporaciones) Coeficiene de auocorrelación de los shocks de políica monearia Coeficiene de auocorrelación de los shocks de producividad c γ c i c m a Porcenaje de bienes domésicos denro la canasa del IPC 6 Schmid-Hebbel, Chumacero y Fuenes (2004) Promedio dela LIBOR a 90 dias de los úlimos 3 años Esimado con un AR(1)a las exporaciones neas Esimado con un AR(1) a la asa de inerés de políica monearia Esimado con un AR(1) al residuo de solow Por oro lado, en el cuadro 5 ambién se calibró dos reglas de políica monearia. La primera es la regla en la cual el banco cenral persigue objeivos de inflación y produco (O-I-P) 17 ; en cambio la segunda persigue únicamene objeicos de inflación (O-I). 17 La regla fue esimada a parir de MCO. 19

20 Cuadro 5: Calibración de la regla de políica monearia Valor O-I-P O-I Parámero de persisencia en la asa de inerés. i Parámero de respuesa de la asa de inerés a desvios del ipo de cambio respeco a su endencia Parámero de respuesa de la asa de inerés a desvios de la inflacion respeco a su endencia Parámero de respuesa de la asa de inerés a desvios del produco respeco a su endencia P arámero e y Noa: Esos resulados fueron esadísicamene significaivos con 90% de confianza III.3 Evaluación y simulación del MEGDE Para resolver, simular y evaluar el modelo se uiliza la plaaforma ofrecida por DYNARE. 18 III.3.1 Momenos No Condicionados En ésa sección se reporan los momenos no condicionados simulados con el MEGDE, con la regla de políica monearia que considera objeivos de inflación y produco, frene a aquellos calculados a parir de las series hisóricas rimesrales del período Para que sean comparables se filran las series con Hodrick y Presco (HP) 20 y se obienen las variables como desviaciones alrededor del esado esacionario (endencia de largo plazo por HP) Ver hp:// 19 Las series se desesacionalizan con X Con un facor igual a 7185 enconrado en Rodriguez (2007) para Bolivia. 21 Si bien el filro HP iene como principal venaja su amplio uso, no esá exeno de críicas ya que los componenes que obiene son sensibles a los valores exremos de la serie y que endería a amplificar los ciclos de periodos normales. Pero pese a ello, los resulados fueron complemenados con el uso de primeras diferencias y filros alernaivos que no modificaron los resulados del esudio. 20

21 Cuadro 4: Análisis de Momenos Desviacion Esándar Relaiva al PIB Correlación con PIB Auocorrelación Daos Bolivia ( ) Modelo PIB Consumo privado Inflación Domésica (NI) Inflación Toal Exporaciones neas TOT Tasa de inerés (LT-13s) Consumo privado Inflación Domésica (NI) Inflación Toal Exporaciones neas TOT Tasa de inerés (LT-13s) PIB Consumo privado Inflación Domésica (NI) Inflación Toal Exporaciones neas TOT Tasa de inerés (LT-13s) En general se encuenra que el modelo base reproduce momenos no condicionados, ano para las variables reales como para las nominales, cercanos a lo que se observa en los daos. El modelo iene un buen ajuse en varias dimensiones. En primer lugar el modelo hace un buen rabajo en aproximar las volailidades relaivas respeco al produco para el caso de las variables reales. Así se obienen volailidades relaivas respeco al produco para el consumo, inflación domesica (no imporada) e inflación oal de 0.84, 0.44 y 0.53, en ano que en la daa se regisran valores de 0.76, 0.47 y 0.47, respecivamene. Sin embargo, el modelo presena algunas debilidades en algunas variables exernas y la asa de inerés. Por ejemplo, en el modelo las exporaciones neas basane son menos voláiles que los valores reporados en los daos (1.55 en el modelo versus 2.69 en los daos). Por oro lado, la volailidad relaiva de los TOT y asas de inerés que repora el modelo son superiores a los que se evidencia en la daa. En la misma abla ambién se reporan las correlaciones cíclicas de las variables con relación al produco. En odos los casos el modelo produce correlaciones con el signo correco, al y como se observa en los daos. El modelo genera una buen comovimieno 21

22 del consumo con el produco. El modelo predice una correlación de 0.83 en ano que en la daa se observan valores de Sin embargo, el modelo sub esima la correlación cíclica de la inflación domésica y oal. El resulado anerior puede mejorar incluyendo en la serie del PIB y en el modelo dos componenes ausenes como son la inversión y el consumo del gobierno. Finalmene, el modelo predice coeficienes de auocorrelación más alos que los valores que se obienen en los daos. Los mecanismos de persisencia endógena, que se han considerado en el modelo base, juegan un rol imporane en ese resulado. III.3.2 Simulaciones y Funciones de Respuesas a Impulsos (FRIs) Esa sección muesra la respuesa de las variables del modelo a disinos shocks considerando que la auoridad monearia persigue objeivos de inflación y produco (O- I-P). Finalmene se realiza una comparación de los resulados de ese modelo respeco a uno cuyo banco cenral considera como única prioridad el conrol de la inflación (O-I). a. Shock de Políica Monearia El gráfico 7 resume la ineracción dinámica de los principales mecanismos de ransmisión de la políica monearia en el modelo. El gráfico muesra la respuesa de la inflación oal, el produco, el consumo, los acivos exernos (RIN), la asa de inerés nominal y real, y érminos de inercambio a una reducción ransiorio no anicipado en 22% respeco a su endencia de la asa de inerés de referencia del banco cenral o aquella que surja de las operaciones monearias. 22

23 Gráfico 7: Respuesas a impulsos: Shock en la asa de inerés nominal 1.00 Desviaciones respeco al Esado Esacionario Tasa de políica Inflación oal Produco Consumo Tipo de cambio nominal Acivos exernos Neos Términos de Inercambio Trimesres Elaboración: Propia Las respuesas son consisenes con los mecanismos de ransmisión conenidos en el modelo. Así, una reducción en la asa de inerés nominal por operaciones del banco cenral, debido a que los precios se ajusan lenamene, genera una caída en la asa de inerés real. A su vez, la menor asa de inerés real crea una expansión marginal en el consumo como se observa en el gráfico, pero se converge rápidamene después del shock lo cual puede ser explicado por el racionamieno del crédio en el caso de la economía boliviana. Asimismo, la depreciación cambiaria genera un incremeno marginal en las exporaciones debido a la reducción en su precio relaivo que las hace más baraas que los producos producidos fuera del país. En el gráfico puede verse la mejora en la acumulación de acivos exernos. La respuesa conjuna del consumo y las exporaciones neas deerminan la respuesa del PIB. Tal como se muesra en el gráfico, el PIB responde al shock de políica monearia, alcanzando su nivel máximo en el primer rimesre y luego reviriendo a su senda de crecimieno de largo plazo gradualmene. El modelo implica que luego del shock, el PIB se incremena respeco a su endencia de largo plazo en 50% respeco a su endencia. Consisene con la evolución del PIB por el lado de la demanda, la inflación domésica se incremena en 40 punos porcenuales de su endencia de largo plazo. Luego converge gradualmene a su endencia en aproximadamene 3 rimesres. 23

24 Adicionalmene, la persisencia del impaco del shock de políica monearia en la inflación se deermina por el grado de indexación de los precios ano domésicos como exernos y por el grado de persisencia de la asa de inerés de coro plazo. b. Shock Exerno Para evaluar el impaco de un shock exerno en la economía, en esa sub-sección se analiza cómo cambian las respuesas de la inflación, el produco, el consumo, las asas de inerés, los érminos de inercambio y los acivos exernos ane un shock exerno caracerizado por un incremeno de las exporaciones neas en 50 punos básicos respeco a su endencia Gráfico 8: Respuesas a impulsos: Shocks en las exporaciones neas 1.00 Desviaciones respeco al Esado Esacionario Elaboración: Propia Trimesres Exporaciones neas Inflación oal Produco Consumo Tipo de cambio nominal Acivos exernos Neos Términos de Inercambio Tasa de inerés nominal Tal como se puede observar en el gráfico 8, los principales efecos de una reducción en las exporaciones neas serían el incremeno del produco en 20% respeco a su endencia y un efeco rezagado sobre el consumo que alcanza su máximo en el rimesre 15. Produco de una menor demanda por exporación se experimena un deerioro en los érminos de inercambio y en la posesión de acivos exernos de 40% y 80% respeco a su endencia, respecivamene. Por oro lado, ese shock exerno genera una depreciación nominal que juno ala conracción en el PIB incremena la inflación en 25% respeco a su endencia naural. 24

25 c. Shock en la producividad En esa sub-sección se evalúa el impaco de un shock ecnológico adverso en el conjuno de variables que hasa ahora se han reporado en los gráficos Gráfico 9: Respuesas a impulsos: Shock Tecnológico 0.20 Desviaciones respeco al Esado Esacionario Producividad Inflación oal Produco Consumo Tasa de inerés Acivos exernos Neos Términos de Inercambio Trimesres Elaboración: Propia Una caracerísica del shock ecnológico es que genera menos persisencia en el modelo al como se puede observar en el gráfico 8, donde se observa que las variables convergen a su esado naural en casi 10 rimesres luego de sufrir el shock. Los principales efecos de un incremeno en la producividad son la reducción en el produco en 21% y un efeco conemporáneo sobre el consumo de 20% respeco a su endencia, respecivamene. El consumo se modera respeco al comporamieno del PIB dada la reducción de la asa de inerés real por las mayores expecaivas de inflación. Por oro lado, una menor producción/rena en la economía genera menores imporaciones con la consecuene mejora en los érminos de inercambio que se incremenan en 18% respeco a su endencia. Consisene con el shock de producividad negaivo que afeca a la ofera, la inflación domésica se incremena en 24% respeco a endencia de largo plazo. Luego converge gradualmene a su endencia en aproximadamene 11 rimesres. 25

26 d. Respuesas de políica monearia a shocks Esa sección evalúa la reacción de las variables de inerés del modelo en paricular la respuesa de la políica monearia a los res ipos de shock presenados (moneario, exerno y producividad) conrasando los resulados del modelo calibrado para la economía boliviana cuya auoridad monearia persigue objeivos de inflación y produco (O-I-P) respeco a una siuación hipoéica en la cual el banco cenral únicamene persigue objeivos de inflación (O-I). Los resulados del ejercicio se resumen a coninuación: Bajo un esquema O-I un shock moneario que reduzca la asa de inerés nominal dinamiza el produco, consumo y la acumulación de acivos, pero ambién la inflación. En cambio, un esquema O-I-P no solo esabiliza el produco, consumo y acumulación de acivos sino ambién la inflación de forma más eficiene que el esquema que jusamene iene como único objeivo la esabilización de los precios. Ese hallazgo sugiere que la auoridad monearia hizo lo correco en ampliar los objeivos de políica no velando únicamene el poder adquisiivo de la moneda nacional, sino ambién promoviendo la esabilidad del produco y el crecimieno económico (Gráfico 10a). Una caída en las exporaciones neas en un esquema O-I-P genera un mayor nivel de inflación, pero miiga de mejor manera las caída en el produco, consumo y acumulación de acivos exernos, aunque para ello es necesaria una depreciación nominal y una caída mayor en las asas de inerés que en un esquema O-I (Gráfico 10b). Ane un shock adverso en la producividad la inflación resulane es mayor en un esquema O-I-P, pero miiga mejor con un incremeno marginal en la asa de inerés los efecos adversos sobre el produco, consumo y acumulación de acivos exerno que en un esquema O-I (Gráfico 10c). 26