Medidas macroprudenciales y manejo de política monetaria en una economía pequeña y abierta

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1 Derechos Reservados 2015 Banco Cenral de Reserva del Perú Revisa Esudios Económicos 29, (Junio 2015) Disponible en Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia en una economía pequeña y abiera JOAO RIBEIRO * Ese documeno esudia el rol de las medidas macroprudenciales en las flucuaciones económicas, y su ineracción con la políica monearia. Para ello, se inroduce un secor bancario imperfecamene compeiivo en un modelo de equilibrio general con fricciones financieras. Los bancos oorgan crédios a hogares y empresas, y obienen financiamieno a ravés de depósios, capial y adeudos del exerior. Las resricciones del balance bancario esablecen un vínculo enre los ciclos económicos, la ofera y el coso de los crédios. Enre los principales resulados desaca que el uso de requerimienos de capial como insrumeno macroprudencial incremena los efecos reales de la políica monearia al acuar de forma complemenaria sobre la inflación y reducir las flucuaciones financieras ane choques monearios. Sin embargo, no alera los efecos de los choques financieros sobre las principales variables macroeconómicas y financieras como crédios y asas de inerés. Palabras Clave : Medidas macroprudenciales, políica monearia, economía abiera. Clasificación JEL : C11, C13, C51, F41. En los úlimos años, un gran número de economías ha adopado acivamene el uso de insrumenos macroprudenciales con la finalidad de moderar el crecimieno del crédio y preservar así la esabilidad del sisema financiero. Esas políicas, comúnmene denominadas macroprudenciales, incluyen ano medidas a nivel de mercado, como provisiones dinámicas por insolvencia y requerimienos de encaje, así como medidas secoriales, como los requerimienos de capial frene al rápido crecimieno del crédio en segmenos específicos del mercado. El debae respeco del uso de medidas macroprudenciales cobra gran imporancia a parir de la crisis financiera de Por mucho iempo, las auoridades de políica pasaron por alo consideraciones de riesgo, o no las omaron en cuena adecuadamene, en pare porque no se enía claro qué debía ser raado como riesgo sisémico. Mienras que los reguladores financieros solían concenrarse en la supervisión individual de las insiuciones, muchas veces descuidando los riesgos fuera de ese ámbio, los bancos cenrales se concenraban en la esabilidad de precios sin preocuparse ano por la esabilidad del sisema financiero. No obsane, la agenda regulaoria en busca de una mayor esabilidad financiera ha * Ponificia Universidad Caólica del Perú, Av. Universiaria 1801, Lima 32, Perú ( joao.ribeiro@pucp.edu.pe). El auor agradece a Paul Casillo, Waldo Mendoza y Marco Vega por comenarios realizados. También se exiende los agradecimienos a un revisor anónimo cuyas sugerencias permiieron mejorar el documeno. Se recalca que las opiniones plasmadas en ese documeno, así como errores u omisiones que puedan persisir recaen bajo la responsabilidad del auor. Ese documeno no represena necesariamene las opiniones del Banco Cenral de Reserva del Perú

2 56 Joao Ribeiro cobrado mayor imporancia, y el primer propósio de las medidas macroprudenciales es el de limiar la acumulación de riesgos financieros, para reducir así la probabilidad e impaco de una crisis financiera. Ese propósio requiere que los insrumenos macroprudenciales se ajusen dinámicamene para conrarresar la acumulación de riesgos durane fases expansivas del ciclo y aenuar la conracción del crédio y la excesiva aversión al riesgo durane recesiones. Gerali y oros (2010) esudian el rol de la ofera de crédios en las flucuaciones económicas. Para ello, desarrollan un modelo de equilibrio general dinámico esocásico (DSGE por sus siglas en inglés) caracerizado por un secor bancario en compeencia imperfeca y acumulación endógena de capial bancario. Los auores encuenran que, para la Eurozona, el requerimieno de capial bancario amplifica los efecos de los choques de demanda. Además, encuenran que la rigidez de la asa de inerés miiga el impaco de choques monearios sobre las resricciones de endeudamieno y sobre la acividad real. Por su pare, Angelini y oros (2012) cuanifican los efecos de los requerimienos de capial bancario sobre el ciclo económico y su ineracción con la políica monearia. El bienesar de los hogares es maximizado por la combinación de requerimienos conracíclicos de capial y respuesas de políica monearia. Asimismo, Claessens y Habermeier (2013) examinan la ineracción de la políica monearia y macroprudencial, llegando a la conclusión de que cuando ambas políicas no funcionan a la perfección, la ineracción enre ellas se vuelve más imporane: en especial, cuando la políica monearia es limiada, serán mayores las exigencias a la políica macroprudencial; en el exremo, cuando la políica monearia es muy débil, las medidas macroprudenciales son deseables. Finalmene, Amado (2014) evalúa la efecividad, en érminos de esabilidad macroeconómica, de las reglas de políica monearia e insrumenos de supervisión macroprudencial. De forma específica, disingue enre las ganancias de incluir en una regla de políica monearia esándar indicadores de esrés financiero, como el crecimieno de los crédios versus las ganancias de incluir, en paralelo a esa regla aumenada, un insrumeno macroprudencial que le permia a la auoridad supervisora afecar las asas de inerés de los présamos direcamene. Sus resulados sugieren que la efecividad de las reglas depende de la nauraleza del choque que afece a la economía. En ese rabajo se esudia la efecividad y consecuencias del uso de las medidas macroprudenciales y su ineracción con la políica monearia. La razón es que el uso de insrumenos macroprudenciales iene impaco en variables como los precios de acivos o el crecimieno del crédio. En paricular, la ofera de crédios al secor real se ve limiada por la disponibilidad de capial por pare de los bancos, el cual solo puede ser acumulado gradualmene a ravés de las uilidades reenidas. Esa fricción hace que la economía sea vulnerable a choques en el capial bancario y le oorga un papel imporane a la políica macroprudencial. En el caso de un choque negaivo sobre el capial bancario, la reducción de los requerimienos de capial podría eviar el desapalancamieno y sus repercuciones en el crecimieno del crédio. Así, las medidas macroprudenciales podrían mejorar la esabilidad macroeconómica. Se busca presenar un marco eórico que sirva para analizar el impaco de las medidas macroprudenciales y su ineracción con la políica monearia en el manejo de la esabilidad macroeconómica. Para ello, se incorpora un secor bancario y su ineracción con el secor real de la economía, y se inroduce una definición formal de los objeivos de las medidas macroprudenciales y de sus insrumenos en un modelo DSGE calibrado para la economía peruana. El reso del esudio esá organizado de la siguiene forma. La sección 1 describe el modelo DSGE. La sección 2 presena la calibración del mismo. La sección 3 esudia la dinámica del modelo enfocado en choques de políica monearia y aumenos exógenos en los diferenciales de asas de inerés bancarios. Finalmene, la sección 4 presena las conclusiones. Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

3 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 57 1 EL MODELO La economía esá conformada por hogares y empresarios. Los hogares consumen, rabajan y acumulan viviendas mienras que los empresarios producen un bien inermedio homogéneo, usando capial y rabajo. Los agenes difieren en su grado de paciencia, medido a ravés del facor de descueno que aplican a su uilidad fuura. Dos ipos de insrumenos financieros ofrecidos por los bancos esán disponibles: depósios y présamos. Cuando oman un crédio bancario, los agenes enfrenan resricciones de endeudamieno, sujeas al valor de sus colaerales: los hogares uilizarán como colaeral su sock de viviendas mienras que los empresarios, su capial físico. Por su pare, el secor bancario, al igual que en Gerali y oros (2010), esá compueso por muchos bancos, en visa que se asume que el secor bancario opera en un régimen de compeencia monopolísica: los bancos fijan las asas de inerés de los depósios y de los présamos para maximizar sus beneficios. Los crédios colocados por cada inermediario son financiados a ravés de los depósios y de las uilidades reinveridas (capial bancario). Por oro lado, exisen dos secores producivos adicionales: un secor minorisa de compeencia monopolísica y un secor producivo de bienes de capial. Los minorisas adquieren los bienes inermedios de los empresarios en un mercado compeiivo y los diferencian sin ningún coso para venderlos en el mercado domésico y en el mercado exerno. Los producores de capial físico surgen como un mecanismo para modelar de forma explícia la deerminación del precio del capial, el cual es uilizado en la resricción de endeudamieno de los empresarios. 1.1 HOGARES Y EMPRESARIOS Exisen dos ipos de hogares, pacienes e impacienes, además de empresarios. La única diferencia enre esos agenes es el facor de descueno β. La heerogeneidad en el facor de descueno de los agenes deermina en equilibrio un flujo financiero posiivo: los hogares pacienes adquieren una canidad posiiva de depósios, mienras que los impacienes y empresarios adquieren una canidad posiiva de crédios. Hogares pacienes El hogar paciene represenaivo maximiza la función de uilidad esperada: E 0 β P =0 [ ] (1 a P ) log(c P a P C 1 P ) + εh log h P lp, (1) 1 + φ la cual depende del consumo c P, la posesión de viviendas hp y las horas de rabajo l P. Al igual que Gerali y oros (2010), C 1 P es el rezago del consumo agregado de los consumidores pacienes. El parámero a P mide el grado de formación de hábios de consumo, ε h capura los choques exógenos de demanda por viviendas. El logarimo de ese choque sigue un proceso AR(1) con innovaciones disribuidas normalmene, coeficiene auorregresivo ρ h y desviación esándar σ h. La hogares afronan la siguiene resricción presupuesaria: c P + q h h P + d P w P l P + (1 + r 1 d ) d 1 P π + J P. (2) El flujo de gasos incluye el consumo corriene, la acumulación de viviendas y los depósios d P hechos ese periodo. Los ingresos esán compuesos por los salarios w P, los inereses real de los depósios en el Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

4 58 Joao Ribeiro úlimo periodo (1 + r 1 d )dp 1 /π y un número de ransferencias, las cuales incluyen los dividendos de las empresas minorisas J R y los dividendos del secor bancario (1 ω b )J 1 b /π. Las variables de elección para esos hogares son c P, hp y d P. Las condiciones de primer orden son: λ P = (1 a P )/(c P a P C 1 P ), (3) λ P q h = ε h 1 [ + β P E λ P +1 q+1] h, (4) h P λ P = β P E [ λ P +1 ( 1 + r P ) /π+1 ], (5) donde λ P es el muliplicador de la resricción presupuesaria. Hogares impacienes Los hogares impacienes no manienen depósios. El hogar impaciene represenaivo maximiza la función de uilidad esperada: E 0 β I =0 [ (1 a I ) log(c I a I C I 1 ) + εh log h I ] li 1 + φ la cual depende del consumo c I, la posesión de viviendas hi y las horas de rabajo l I. CI 1 es el rezago del consumo agregado de los consumidores impacienes, el parámero a I mide el grado de formación de hábios de consumo, ε h es el mismo choque que afeca la uilidad de los hogares pacienes. Esos hogares afronan la siguiene resricción presupuesaria: (6) c I + q h h I + (1 + r bh 1 ) π b H 1 wi l I + b H + J I, (7) en la cual el consumo, la acumulación de viviendas y el pago de la deuda pasada b 1 H son financiados por el ingreso salarial y nueva deuda. Adicionalmene, los hogares enfrenan una resricción de endeudamieno: el valor esperado de su colaeral (sock de viviendas) en el periodo debe ser suficiene para garanizar el pago de la deuda. La resricción es: (1 + r bh )b H m I E [ q h +1 h l π +1 ], (8) donde m I es el raio présamo-valor y el érmino en corchees represena el valor del sock de viviendas que puede darse en garanía para el présamo (Iacoviello, 2005). Las variables de elección de los hogares impacienes son c I, hi y d I. Las condiciones de primer orden son: λ I = (1 a I )/(c I a I C 1 I ), (9) λ I q h = ε h 1 [ h I + E β I λ+1 I qh +1 + si m I q+1 h π +1], (10) ( ) [ ( ) ] λ I = s I 1 + r bh + β I E λ I r bh /π+1, (11) donde λ I es el muliplicador de la resricción presupuesaria y s I es el muliplicador de la resricción de endeudamieno (resuela como igualdad). Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

5 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 59 Empresarios En la economía exise un coninuo de empresarios. Cada empresario sólo se preocupa por su propio consumo c E y maximiza la siguiene función de uilidad: E 0 =0 β E log(ce a E C E 1 ), (12) donde al igual que los hogares, a E mide el grado de hábios de consumo C 1 E. Se asume que el facor de descueno de los empresarios β E es menor que β P, lo que implica que en equilibrio los empresarios son deudores neos. Además, con el objeivo de maximizar su consumo a lo largo de su vida, los empresarios eligen el sock ópimo de capial físico k E, el grado de capacidad uilizada u, la canidad de rabajo l E y deuda b E. El rabajo y el capial efecivo son combinados para producir un bien inermedio ye uilizando la función de producción: y E = a E (k E 1 u ) α l E, (13) donde el logarimo de a E es un proceso exógeno AR(1) para la producividad oal de facores con un coeficiene auorregresivo ρ a y una innovación η a disribuida normalmene con desviación esándar igual a σ a. El rabajo ofrecido por los dos ipos de hogar es agregado como l E = (l E,P ) µ (l E,I ) 1 µ, donde el parámero µ mide la paricipación del ingreso laboral de los hogares, como en Iacoviello y Neri (2010). El produco inermedio es vendido en un mercado compeiivo a un precio mayorisa P w. Los empresarios ienen acceso a conraos ofrecidos por los bancos los cuales son uilizados para implemenar sus decisiones de endeudamieno. Los empresarios enfrenan la siguiene resricción presupuesaria: c E + w l E + q k k E + (1 + r be π 1 ) b E 1 + ψ(u )k E 1 = ye x + b E + q k (1 δ)k E 1, (14) donde w es el salario agregado, q k es el precio de una unidad de capial físico, ψ (u ) k 1 E es el coso real de esablecer un nivel para la asa de uilización, donde, siguiendo a Schmi-Grohe y Uribe (2006), ψ(u ) = ξ 1 (u 1) + ξ 2 2 (u 1) 2. Además, 1/x es el precio en érminos de bienes de consumo del bien mayorisa producido por cada empresario, donde x es definido como P /P W. Al igual que los hogares, se asume que la canidad de recursos que los bancos van a presar a los empresarios esá resringida por el valor de un colaeral, el cual esá dado por su posesión de capial físico. La resricción de endeudamieno es: (1 + r be )b E m E E [ q k +1 π +1 (1 δ) k E ]. (15) La presencia de una resricción de endeudamieno implica que la canidad de capial que los empresarios serán capacez de acumular cada periodo es un múliplo de su riqueza nea. En paricular, el capial es inversamene proporcional al pago inicial que los bancos requieren para desembolsar un présamo. Es esa caracerísica la que da lugar al acelerador financiero a la Bernanke y oros (1999). Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

6 60 Joao Ribeiro Las variables de elección de los empresarios son c E, k E, u, l E,P, l E,I y b E y las condiciones de opimalidad esán dadas por: λ E = (1 a E )/(c E a E C 1 E { ), (16) λ E q E = E s E m E q+1 k π +1(1 δ) + β E λ+1 E E [ r k +1 u +1 + q+1 k (1 δ) ψ(u +1) ]}, (17) [ ] λ E = s E (1 + r be ) + β E E λ E +1 (1 + r be )/π +1, (18) w P = (1 α) ye µ x l E,P, w I = (1 α) ye 1 µ x l E,I, r k = ξ 1 + ξ 2 (u 1), donde r k αa E [u k E 1 ]α 1 l E (i) 1 α /x, y s E es el muliplicador de la resricción de endeudamieno. (19) (20) (21) Demanda de présamos y depósios Se asume que los conraos de depósios y présamos adquiridos por los hogares y los empresarios componen una canasa de producos diferenciados con elasicidades de susiución iguales a ε d, εbh y ε be respecivamene. Se asume que la elasicidad de susiución en la indusria bancaria es esocásica. Esa elección surge del inerés de esudiar cómo los choques exógenos afecan al secor bancario y se ransmien al secor real de la economía. Los choques afecan el valor de los márgenes que los bancos cargan a sus asas de inerés, por lo ano, afecan los diferenciales enre la asa de políica y la asa de los crédios. Las innovaciones a los márgenes pueden enonces ser inerpreadas como choques a los diferenciales bancarios generados independienemene de la políica monearia. La demanda por crédios y depósios bancarios individuales depende de las asas de inerés de los bancos relaivas a la asa promedio en la economía. La función de demanda por el hogar de un présamo b H puede ser derivada de minimizar el reembolso oal a pagar: min b H ( j) 1 0 r bh ( j)b H ( j)dj, (22) sujeo a 1 0 b H ( j) ε bh 1 ε bh dj ε bh ε bh 1 b H, (23) donde b H ( j) es el présamo a un individuo por pare del banco j y r bh ( j) es la asa de inerés que dicho banco j cobra por el présamo. Agregando la condiciones de primer orden a lo largo de odos los hogares impacienes, la demanda agregada de crédios del banco j es obenida como: B H ( j) = ( r bh ( j) r bh ) ε bh B H, (24) donde B H γ H b H indica la demanda agregada por présamos en érminos reales y r bh es la asa de Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

7 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 61 inerés promedio de los présamos a los hogares, definida como: [ 1 r bh = 0 r bh ( j) 1 εbh dj ] 1 1 ε bh. (25) La demanda de présamos para los empresarios se obiene de forma similar, mienras que la demanda de depósios al banco j del hogar paciene es obenida maximizando los ingresos de los ahorros oales max d P ( j) 1 0 r d ( j)d P ( j)dj, (26) sujeo a la ecnología 1 0 ε d ε d d P 1 ε ε ( j) d dj d 1 d P, y viene dada por la agregación de los hogares: (27) D P ( j) = ( r d ) ε d ( j) D, r d (28) donde D γ P d P y r d es la asa de inerés promedio de los depósios definida como: r d = [ 1 0 ] 1 r d ( j) 1 εd 1 ε d dj. (29) Mercado laboral Se asume que exise un coninuo de ipos de rabajo y dos sindicaos por cada ipo m [0,1], uno para pacienes y oro para impacienes. Esos sindicaos se agregan como la suma ponderada de sus miembros. El sindicao fija salarios siguiendo un esquema a la Calvo. Con probabilidad (1 θ w ) reopimizan y fijan los salarios que maximicen la uilidad de sus miembros sujeo a la demanda de sus servicios laborales. Con probabilidad θ w, indexan sus salarios de acuerdo con la regla: W +1 (h) = W (h) [ (1 ς w ) π + ς w π 1 ], (30) en donde los salarios se ajusan de acuerdo a un promedio enre la inflación de esado esacionario ( π) y la inflación pasada (π 1 ). 1.2 BANCOS Los bancos juegan un rol cenral en el modelo, al inermediar las ransacciones financieras enre agenes. El único insrumeno de ahorro disponible para los hogares pacienes es el depósio bancario, mienras que la única forma de endeudamieno para los hogares impacienes y empresarios es el crédio bancario. El primer ingrediene clave uilizado para modelar a los bancos es la inroducción de compeencia monopolísica en la banca minorisa. Los bancos poseen ciero poder de mercado en el manejo de sus Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

8 62 Joao Ribeiro acividades de inermediación, lo cual les permie ajusar las asas de inerés de los présamos y los depósios en respuesa a facores cíclicos de la economía. La compeencia monopolísica permie, además, incorporar diferenes grados de raspaso enre las asas de inerés y los choques de políica monearia. El segundo facor clave para los bancos es su hoja de balance B = D + S B + K b, (31) que indica que los bancos pueden financiar sus présamos B usando depósios D, adeudos del exerior B o capial bancario K b. Las dos fuenes de financiamieno son susiuas perfecas desde el puno de visa de la hoja de balance por lo que se necesia inroducir alguna no linealidad para precisar la elección de los bancos. Para ello, se asume que exise un raio de apalancamieno ópimo (deerminado exógenamene) para los bancos, como una forma reducida para esudiar las implicancias y cosos de los requerimienos de capial regulaorio. Dado ese supueso, el capial bancario endrá un rol clave para deerminar las condiciones de ofera crediicia. Además, en visa de que se asume que el capial bancario se acumula de las uilidades reenidas, el modelo incorpora un ciclo de reroalimenación enre los secores real y financiero. Ane un deerioro de las condiciones macroeconómicas, las ganancias de los bancos se ven afecadas, lo que reduce su capacidad de generar nuevo capial, debiliando su siuación financiera (mayor apalancamieno). Ane esa siuación, los bancos reducen la canidad de présamos lo que amplifica la conracción original (ciclo crediicio). Enonces, la presencia de ambos ingredienes, capial bancario y la capacidad de fijar asas, permie inroducir choques que, al afecar la ofera de crédios, hacen posible el esudio del efeco y su propagación al secor real de la economía. Como una forma de desacar las caracerísicas del secor bancario, se asume que cada banco j del modelo esá compueso por res ramas : dos de banca minorisa y una de banca mayorisa. La rama minorisa es responsable de oorgar présamos diferenciados a los empresarios y consumidores, y capar depósios diferenciados de los hogares, respecivamene. Esa rama fija asas en compeencia monopolísica con probabilidad (1 θ b ) de reopimizar sus precios. La banca mayorisa maneja la posición de capial del grupo, concede présamos y capa depósios en el mercado inerbancario. Esas caracerísicas del secor bancario permien modelar el mercado inerbancario, que ambién juega un rol relevane en el proceso de ransmisión de la políica monearia a la acividad económica. Asimismo, las fricciones financieras (usualmene vinculadas con los crédios) y la regulación (requerimienos de encaje, requerimienos de capial y resricciones de colaeral) consiuyen caracerísicas imporanes de esos mercados con el poencial de amplificar o amoriguar los efecos reales de la políica monearia. Banca mayorisa La banca mayorisa combina el capial bancario (K b ), los depósios (D ) y los adeudos del exerior (B ) en el lado de los pasivos, y la colocación de présamos (B ) en el lado de los acivos. Se impone un coso de operación relacionado a la posición de capial del banco. En paricular, los bancos deben pagar un coso cuadráico cuando el raio de apalancamieno (K b /B ) se encuenra lejos del requerimieno de capial ν b. El capial bancario es acumulado cada periodo a parir de las uilidades reenidas de acuerdo a: K b,n ( j) = (1 δ b )K b,n 1 ( j) + ωb J b,n 1 ( j), (32) donde K b,n ( j) es el capial del banco j en érminos nominales, J b,n ( j) son odas las ganancias generadas por las res ramas del banco j en érminos nominales, (1 ω b ) resume la políica de dividendos del banco y δ b mide los recursos uilizados en el manejo del capial bancario desinado a la acividad de inermediación. Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

9 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 63 Se asume que la políica de dividendos se fija exógenamene, por lo que el capial no es una variable de elección del banco. El problema es enonces deerminar los présamos B ( j), los depósios D ( j) y los adeudos B ( j) que maximizan los beneficios sujeos a las resricciones generadas por la hoja de balance: max E 0 sujeo a =0 Λ p 0, [ (1 + R b )B ( j) (1 + R d )D ( j) (1 + R b )S +1 B ( j) + K b ( j) κ Kb 2 ( K b ) 2 ( j) B ( j) νb K b ( j), (33) B ( j) = D ( j) + S B + K b ( j), (34) donde R b, Rd y R b (asa de présamos, depósios y adeudos respecivamene) son omadas como dadas y Λ p 0, es la asa de descueno. La condición de primer orden del problema genera una relación del diferencial enre las asas acivas y las pasivas y el grado de apalancamieno B ( j)/k b ( j) del banco j R b = R d κ Kb ( K b ( j) B ( j) νb ) ( K b ) 2 ( j). (35) B ( j) Para erminar de resolver el problema, se asume que los bancos pueden inverir cualquier exceso de fondeo en depósios en el Banco Cenral siendo remunerados a la asa r. Enonces, se asume que R d r en el mercado inerbancario. Dado que el mercado inerbancario esá conformado por muchos bancos idénicos, en un equilibrio simérico enemos: ( K R b b ) ( = r κ K Kb ν b b ) 2. (36) B B Esa ecuación desaca el rol del capial como deerminane de las condiciones de la ofera crediicia. Esa ecuación puede ser reordenada para desacar que el diferencial enre las asas de présamos y depósios, ( K R b b ) ( r = κ K Kb ν b b ) 2, (37) B B iene una relación negaiva con el apalancamieno de odo el sisema. En paricular, cuando los bancos esán poco capializados, los márgenes se reducen. A su vez, de esas condiciones se puede obener una versión de la relación de paridad descubiera de asas de inerés, que vincula la depreciación nominal esperada con el diferencial de asas de inerés. De esa manera, el ipo de cambio se deermina endógenamene en el modelo: 1 + R d 1 + R b [ ] S+1 = E S. Banca minorisa La acividad de ese secor se lleva a cabo bajo un esquema de compeencia monopolísica. Los bancos obienen présamos inerbancarios B ( j) a la asa R b. Con la finalidad de inroducir rigideces y esudiar la (38) Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

10 64 Joao Ribeiro implicancia de un raspaso bancario imperfeco se asume, a diferencia de Gerali y oros (2010), que los bancos fijan precios bajo un esquema a la Calvo. Enonces, si el banco recibe una señal para reopimizar sus asas de inerés con probabilidad (1 θ b ), el banco fija sus asas con la finalidad de maximizar sus beneficios: r bh max E 0 ( j),r be ( j) =0 sujeo a las curvas de demanda ( β P θ b ) +1 [ r bh ( j)b H ( j) + r be ( j)b E ( j) R b B ( j) ], (39) B H ( j) = ( r bh ( j) r bh ) ε bh ( r B H y B E be ( j) = ( j) r be ) ε be B E, (40) donde B ( j) son présamos que el banco j obiene, B H cumple que B H ( j) + B E ( j) = B ( j). ( j) y B E ( j) son los présamos que oorga. Se Para s = H, E, la versión loglinealizada de la ecuación de deerminación de la asa aciva es θ b ( r bs r 1 bs 1 θ ) = βp θ b E ( r +1 bs b 1 θ b bs r ) + (1 β P θ b )( R b ε bs r bs ), (41) donde los érminos x = ln x ln x represenan desvíos porcenuales respeco al esado esacionario deerminísico. La asa aciva es fijada por los bancos omando en cuena la dinámica esperada de la asa inerbancaria, la cual es el coso marginal relevane para ese ipo de bancos. Además, ésa depende de la asa de políica y la posición de capial del banco. El grado de compeencia monopolísica juega un rol. Un incremeno en el poder de mercado (una reducción de la elasicidad de susiución ε bs ) deermina un diferencial más amplio. Esa relación enre la elasicidad y el margen permie inerprear los choques ε bs como innovaciones exógenas a los márgenes bancarios. Así, ε bs siguen un proceso AR(1) con media igual a cero, con lo que ese choque puede ser inerpreado como un margen cambiane en el iempo a parir del poder de mercado de los bancos. Las operaciones con depósios funcionan de forma similar, pero en el senido inverso. Los bancos capan depósios D ( j) de los hogares para ransferirlos al mercado inerbancario, el cual les paga una asa r. En ese caso, el problema consise en deerminar la asa de depósios r d ( j) que resuelva: max r d ( j) E 0 ( β P θ D ) [ +1 r D ( j) r d ( j)d ( j) R b B ( j) ] (42) =0 sujeo a la demanda de depósios D ( j) = ( r d ) ε d ( j) D. r d (43) La versión linealizada de la ecuación de la asa pasiva es θ D 1 θ D ( r d r d 1 ) = βp θ D 1 θ D E ( r d +1 r d ) + (1 β P θ D )( R b + ε bs r d ). (44) Todos los beneficios del banco j son la suma de las uilidades de la banca mayorisa y la rama Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

11 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 65 minorisa. Su expresión es: J b ( j) = r bh ( j)b H ( j) + r be ( j)b E ( j) r d ( j ) d ( j) κ Kb 2 ( K b ) 2 ( j) B ( j) νb K b ( j). (45) 1.3 SECTOR EXTERNO El secor exerno provee de recursos a la economía domésica. Con la finalidad de simplificar el modelo, se asume que exise un único presamisa en la economía exerna: el mercado financiero inernacional. Eso permie inroducir los adeudos del exerior. La asa de inerés R b de los adeudos incluye una prima por riesgo ρ que es función del raio deuda exerna/pbi, como en Schmi-Grohe y Uribe (2003). Enonces ( R b = r + ψ [exp b S B ) ] b 1, (46) P Ỹ donde r es la asa exerna libre de riesgo y ψ b > 0, b es el raio deuda exerna a PBI de esado esacionario. La asa de inerés r sigue un proceso auorregresivo r = (1 ρ s )r + ρ s r 1 + ε (47) donde r es la asa libre de riesgo de esado esacionario. 1.4 PRODUCTORES DE BIENES FINALES A nivel minorisa, se asume compeencia monopolísica y que en cada periodo los producores de bienes finales enfrenan una probabilidad exógena de volver a fijar precios, lo cual genera rigidez de precios. Por oro lado, se asume que la economía coniene res secores que producen bienes: (i) un secor que produce bienes no ransables (solo son consumidos inernamene), (ii) un secor que vende bienes imporados, y (iii) un secor que produce bienes exporables. Ese supueso responde a la necesidad de recoger los impacos de la dinámica del ipo de cambio real y de los érminos de inercambio. Así, la demanda inerna oal esá compuesa por una canasa de bienes finales domésicos e imporados, Y = [ (1 γ ) 1 ε yd (Y d ) εyd 1 ε yd + γ 1 ε yd (Y m ] εyd ) εyd 1 ε yd ε yd 1. (48) Del problema de agregación se obienen las siguienes demandas para los bienes diferenciados Y d ( j) = ( P d ( j) P d ) ε y Y d e Y m ( j) = ( P m ( j) P m ) ε y Y m (49) donde Y d = ( 1 γ ) ( ) P d εyd P Y e Y m = γ ( ) P m ε yd P Y. Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

12 66 Joao Ribeiro La asa de inflación es (1 + π ) = (1 γ)(π d P ) 1 εyd 1 d P 1 1 ε yd + γ(π m 1 ( P m ) 1 εyd 1 ε yd ) 1 εyd 1. (50) P 1 Bienes vendidos domésicamene Exise un coninuo de vendedores domésicos que compran bienes inermedios de los empresarios, los ransforman en bienes diferenciados y los venden en el mercado domésico. Ellos operan en compeencia monopolísica y fijan sus precios a la Calvo. En cada periodo cada vendedor domésico recibe con probabilidad (1 θ d ) una señal para reopimizar y poder fijar su precio para maximizar sus beneficios esperados. En caso no reciba la señal, indexará sus precios de acuerdo a la siguiene regla: P d +1 ( j) = Pd ( j) [(1 ς d ) π + ς d π 1 ]. (51) Bienes imporados Análogamene, exise un coninuo de empresas imporadoras quienes compran bienes inermedios del exerior y fijan sus precios de acuerdo a un esquema a la Calvo. Se asume que los precios son rígidos en moneda domésica, lo cual es consisene con un raspaso incompleo. Los precios son reopimizados con probabilidad (1 θ m ) y con probabilidad θ m los precios son indexados bajo la siguiene regla: P m +1 ( j) = Pm ( j) [(1 ς m ) π + ς m π 1 ]. (52) Bienes vendidos en el exerior Por su pare, exise un coninuo de exporadores que compra bienes domésicos y los vende en el exerior al precio P x el cual es expresado en moneda exranjera. Se asume que los exporadores reopimizan sus precios con probabilidad (1 θ x ) o indexan sus precios de la siguiene forma: P+1 x ( j) = Px ( j) [ (1 ς x ) π x + ς x π 1] x. (53) Además, la demanda por bienes exporados viene dada por: ( P Y x x ( j) = ( j) P x ) ε y x Y x donde Y x ( j) denoa el produco del exporador j y P x se define como [ 1 ] 1 P x = P x ( j) 1 εy x 1 ε y x dj. 0 (54) (55) Así, se asume que la demanda del exerior esá dada por Y x = (1 γ ) ( P x ) ε y x P Y Se asume que ano el logarimo de la demanda exerna Y AR(1) con choques disribuidos normalmene. (56) como la inflación exerna siguen un proceso Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

13 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia PRODUCTORES DE BIENES DE CAPITAL Inroducir producores de bienes de capial es un recurso para derivar un precio de mercado para el capial, el cual es necesario para deerminar el valor del colaeral de los empresarios. Al principio de cada periodo, cada producor de bienes de capial compra una canidad i de un bien final de los minorisas y del sock de capial usado no depreciado (1 δ)k 1 de los empresarios. El capial usado puede ser ransformado direcamene en nuevo capial, mienras que la ransformación del bien final esá sujea a cosos de ajuse cuadráicos. Así, los producores de bienes de capial resuelven el siguiene problema: max x,i E 0 =0 Λ E 0, ( q k x i ) (57) sujeo a x = x κ i 2 i ε qk 1 i i (58) 1 2 donde x = k (1 δ) k 1 es el flujo del nuevo capial. De las condiciones de primer orden, la canidad de nuevo capial que se puede producir esá dada por: k = (1 δ) k κ i 2 ε qk i 1 i i, (59) 1 2 donde κ i es el parámero que mide el amaño del coso de ajusar la inversión y ε qk es un choque a la producividad de los bienes de inversión. El logarimo de ese choque sigue un proceso AR(1) con coeficiene auorregresivo ρ qk y con innovaciones normales de desviación esándar σ qk. El nuevo capial es vendido a los empresarios al final del periodo, a un precio nominal P k. El mercado para el nuevo capial es asumido como perfecamene compeiivo, por lo que la maximización de beneficios de los producores de capial proporciona una ecuación dinámica para el precio real del capial q k = P k/p, al igual que Chrisiano y oros (2005) y Smes y Wouers (2003). Así, el precio real del capial q k es deerminado por: 1 = q k 1 κ i 2 ε qk i i κ i ε qk i i 1 1 ε qk i i 1 + λ+1 E + β E E λ E q+1 k εqk +1 κ i ε qk +1 i +1 1 i ( i+1 i ) 2 (60) 1.6 POLÍTICAS MONETARIA Y MACROPRUDENCIAL En el modelo, las políicas monearia y macroprudencial ienen roles independienes. Por una lado, la asa de políica monearia r iene un impaco inmediao ano en las asas acivas como en las pasivas, mienras que los requerimienos de capial ν ienen un impaco inmediao únicamene en las asas acivas. Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

14 68 Joao Ribeiro Políica monearia El banco cenral fija la asa de inerés vigene en el mercado inerbancario r, siguiendo la regla: (1 + r ) = (1 + r) (1 φ R) (1 + r 1 ) φ R ( π ) φπ(1 φ R) Ỹ π Ỹ 1 φ y(1 φ R) ε R (61) donde φ π y φ y son los pesos asignados a la esabilización de la inflación y el produco, respecivamene. Por su pare, r es la asa de inerés nominal de esado esacionario y el logarimo de ε R es un choque exógeno de políica monearia con disribución normal y desviación esándar σ r. Políica macroprudencial Los requerimienos de capial, el insrumeno macroprudencial, son fijados por la auoridad financiera de acuerdo a la siguiene regla: Ỹ ν = ( ) ( ) 1 ρ ν ν + 1 ρν κν + ρ v ν 1 (62) Ỹ 1 donde ν mide el nivel de esado esacionario de ν. Los requerimienos de capial son ajusados de acuerdo a la dinámica del crecimieno del PBI. En ese caso, un valor posiivo de κ ν deermina una políica conracíclica: los requerimienos de capial aumenan en buenos iempos y disminuyen en recesiones. 1.7 EQUILIBRIO DEL MERCADO El equilibrio en el mercado de bienes esá deerminado por la resricción de recursos Y = C + q k [K (1 δ)k 1 ] + K ψ(u ), (63) donde C represena el consumo agregado y esá dado por C = c P + c I + c E. La condición de equilibrio en el mercado de bienes inermedios es Y d + Y x = y E y K = γ E k E es el sock agregado de capial físico. Por oro lado, el equilibrio en el mercado de viviendas esá dado por h = γ P h P + γ I h I, (64) donde h es el sock fijo de ofera de viviendas. La balanza de pagos, expresada en moneda domésica, viene dada por: P m Y m + S R b 1 B 1 = S P x Y x + S B, (65) mienras que el PBI real, Ỹ, esá definido por: P Ỹ = P Y + S P x Y x P m Y m. (66) 2 CALIBRACIÓN Los parámeros calibrados son en su mayoría raios de largo plazo, por lo que pueden ser obenidos de forma relaivamene sencilla de los daos, mienras que el reso de parámeros han sido deerminados en Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

15 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 69 CUADRO 1. Parámeros calibrados Parámero Descripción Valor β P Facor de descueno de hogares pacienes β I Facor de descueno de hogares impacienes β E Facor de descueno de empresarios φ Inversa elasicidad de ofera de rabajo 2 a Formación de hábios 0.75 α Paricipación de capial en la producción 0.3 δ Depreciación del capial δ b Recursos uilizados para la inermediación m I Raio présamo-valor de hogares 0.7 m E Raio présamo-valor de empresarios 0.6 ψ b Elasicidad de prima por riesgo por concepo de deuda θ w Grado de rigidez en el mercado laboral 0.99 θ d Grado de rigidez de bienes domésicos 0.75 θ m Grado de rigidez de bienes imporados 0.95 ς d Indexación de bienes domésicos 0.85 ς m Indexación de bienes imporados 0.75 ς x Indexación de bienes exporados 0.5 φ R Persisencia de la asa de políica monearia 0.8 φ π Peso de inflación en regla de políica 1.5 φ y Peso del produco en regla de políica 0.5 ɛ yd Elasicidad de susiución enre bienes ransables 2 γ Paricipación de bienes imporados en el índice de precios al consumidor 0.4 γ P Proporción de hogares pacienes 0.3 γ I Proporción de hogares impacienes 0.3 γ E Proporción de empresarios 0.3 ρ s Persisencia de la asa de inerés exerna 0.9 θ D Grado de rigidez de las asas pasivas 0.75 θ b Grado de rigidez de las asas acivas 0.75 κ i Coso de ajuse del capial 0.2 κ i Coso de ajuse del capial bancario 0.2 base a la lieraura previa (ver, por ejemplo, Brzoza-Brzezina y Makarski, 2009; Chrisensen y oros, 2006; Casillo y oros, 2014). Donde ha sido necesario, los parámeros son presenados como asas rimesrales. El Cuadro 1 muesra la calibración. CUADRO 2. Raios de esado esacionario Parámero Descripción Valor C/Y Consumo sobre PBI 0.6 I/Y Inversión sobre PBI 0.2 K/Y Capial sobre PBI 4.4 B/Y Crédios sobre PBI 0.32 B H /B Crédios a hogares sobre crédios oales 0.34 B E /B Crédios a empresas sobre crédios oales 0.66 K b /B Capial bancario sobre crédios 0.1 Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

16 70 Joao Ribeiro La asa de descueno ineremporal para los consumidores pacienes esá calibrada como β P = para así ener una asa real anual de depósios de 2 por cieno en el largo plazo. Por oro lado, la asa de descueno ineremporal de los consumidores impacienes y los empresarios esá fijada en β I = β E = para asegurar que la resricción de endeudamieno limia en el esado esacionario. Siguiendo esudios previos, se asume un coeficiene para la formación de hábios de a = Se fija la inversa de la elasicidad de la ofera de rabajo en φ = 2, valor que esá denro del rango de parámeros uilizados en la lieraura. El parámero γ = 0.4 implica una paricipación de bienes domésicos en el índice de precios al consumidor, 1 γ, de 60 por cieno. Para la elasicidad de susiución enre bienes ransables se asume un valor de ɛ yd = 2, siguiendo a Ruhl (2008). La paricipación del capial en el oal de la producción es fijada en α = 0.3, consisene con el raio de inversión sobre PBI en esado esacionario. A su vez, se fija la asa de depreciación del capial en δ = 0.025, lo cual implica una depreciación anual de 10 por cieno. Los raios présamo-valor de esado esacionario son calibrados uilizando los máximos impuesos regulaoriamene para los crédios hipoecarios (m I = 0.7) y comerciales (m E = 0.6). En línea con Gerali y oros (2010), se asumen proporciones iguales de γ P, γ I y γ E para los hogares pacienes, impacienes y empresarios. El raio de capial bancario de esado esacionario es fijado en ν = 0.1, igual al requerimieno de capial impueso por el regulador financiero en Perú. Oros raios de esado esacionario son presenados en el Cuadro 2 (p. 69). La elasicidad de la prima por riesgo por concepo de deuda se fija en ψ b = para no disorsionar las propiedades de los ciclos que genera el modelo. Para el grado de rigidez real en el mercado laboral, se considera θ w = 0.99, lo cual implica fricciones imporanes en el mercado de rabajo ales que los salarios varían poco. A su vez, para los bienes producidos domésicamene, se asume un grado de rigidez θ d = 0.75 y de indexación ς d = Esos parámeros de rigidez nominal e indexación implican que las empresas manienen sus precios fijos en promedio cuaro rimesres y que el grado de indexación es de 85 por cieno. Se asume que los bienes imporados son mucho más rígidos con θ m = 0.95 con un grado de indexación ς m = 0.75, lo que es consisene con el pequeño grado de raspaso que se observa en los bienes imporados en la economía peruana. Por el lado de los exporadores, se asume basane flexibilidad en los precios. Los valores calibrados son θ x = 0.1 y ς x = 0.5 para la rigidez nominal e indexación respecivamene. Para los coeficienes de la regla de políica monearia se oman los siguienes valores, esándares en la lieraura: φ R = 0.7, φ π = 1.5 y φ y = FUNCIONES IMPULSO RESPUESTA DEL MODELO Esa sección esudia la dinámica del modelo uilizando funciones impulso respuesa, enfocadas en choques de políica monearia conraciva y en choques que generan aumenos en los diferenciales de asas de inerés. El objeivo es idenificar cómo son afecados los mecanismos de ransmisión de los choques monearios y financieros por la presencia de una mayor regulación ane la presencia de fricciones e inermediación financiera. Choque de políica monearia La ransmisión de un choque de políica monearia es esudiada analizando la función impulso-respuesa a parir de un choque no anicipado de 100 punos básicos a la asa de políica (ver Gráfico 1, p. 71). En el senido de evaluar cómo se ve afecada la ransmisión de la políica monearia por la presencia de los requerimienos de capial, se compara el modelo base (descrio en las secciones aneriores) con un modelo Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

17 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 71 GRÁFICO 1. Respuesa ane un incremeno en la asa de inerés de políica monearia Tasa de políica monearia Tasa aciva: empresas Tasa aciva: hogares Inflación Crédio a empresas Crédio a hogares Produco Consumo Inversión Tipo de cambio Tasa pasiva Requerimienos de capial Tasa de inerés exerna Adeudos Prima de riesgo Tasa inerbancaria Bienes inermedios Bienes domésicos finales Salarios reales Empleo Sock de capial Depósios Consumo pacienes Consumo impacienes Modelo Base Modelo sin requerimienos de capial similar que no incluye requerimienos de capial. En el modelo base, la presencia de la inermediación financiera y los requerimienos de capial no aleran cualiaivamene la respuesa de las principales variables macroeconómicas al compararlo con los resulados de un modelo neokeynesiano esándar. Enonces, el modelo iene la venaja de incluir nuevos elemenos que vinculan variables macroeconómicas y financieras mienras que es capaz de replicar los hechos esilizados de la eoría de ciclos económicos. Ane el ajuse de políica, el produco y la inflación se conraen y los crédios a hogares y empresas caen, reflejando el deerioro en los precios de los acivos (precio de las viviendas y el valor del capial) y el incremeno en la asa de inerés real. Las asas de crédios bancarios se incremenan menos que la asa de políica reflejando el raspaso imperfeco hacia las asas acivas. La respuesa del capial bancario es negaiva, reflejando la reducción en los requerimienos de capial. Cuando se compara con el modelo sin requerimienos de capial, los resulados no cambian significaivamene, excepo por el mayor aumeno de las asas de inerés y, por ano, la mayor caída de los crédios, del consumo y la inversión. La ausencia de requerimienos de capial iene un impaco relevane en la inversión debido al mayor encarecimieno de los cosos de financiamieno para las empresas. No obsane, al comparar ambos modelos se puede apreciar una mayor poencia de la políica monearia. Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

18 72 Joao Ribeiro GRÁFICO 2. Respuesa ane un aumeno en el diferencial de asas de inerés a hogares Tasa de políica monearia Tasa aciva: empresas Tasa aciva: hogares Inflación Crédio a empresas Crédio a hogares Produco Consumo Inversión Tipo de cambio Tasa pasiva Requerimienos de capial Tasa de inerés exerna Adeudos Prima de riesgo Tasa inerbancaria Bienes inermedios Bienes domésicos finales Salarios reales Empleo Sock de capial Depósios Consumo pacienes Consumo impacienes Modelo Base Modelo sin requerimienos de capial Eso se debe a que ane un incremeno de la asa de políica en similar magniud en ambos escenarios, el impaco sobre la inflación es mayor cuando al sisema bancario se le aplican requerimienos de capial. El menor apalancamieno de la economía debido al mayor capial con el que cuenan los bancos genera una prima por riesgo menor para la economía, lo que ocasiona que la apreciación cambiaria, impulsada por las mayores asas de inerés en el mercado local, sea mayor. Así, la auoridad monearia sin necesidad de generar una mayor conracción de la acividad económica, puede generar una menor inflación a ravés del raspaso de la apreciación cambiaria sobre el componene de la inflación imporada. Choque al diferencial de asas de inerés de crédios a hogares Se analiza el ajuse de la economía después de un aumeno exógeno en el diferencial de asas de inerés para los hogares (ver Gráfico 2). Ese choque genera el aumeno en la asa de inerés de crédios a hogares y, en consecuencia, una conracción en el crédio a ese segmeno, lo cual genera una caída del consumo. Eso ocasiona que la inflación se conraiga, lo que genera la expecaiva de una reducción de las asas de inerés en el mercado, que a su vez impulsa a una expansión de la inversión. El aumeno de la inversión inicialmene conrarresa la caída del consumo, por lo que inicialmene se produce un aumeno del produco y, por ano, un incremeno de la asa de políica monearia. Después de unos Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP

19 Medidas macroprudenciales y manejo de políica monearia 73 GRÁFICO 3. Respuesa ane un aumeno en el diferencial de asas de inerés a empresas Tasa de políica monearia Tasa aciva: empresas Tasa aciva: hogares Inflación Crédio a empresas Crédio a hogares Produco Consumo Inversión Tipo de cambio Tasa pasiva Requerimienos de capial Tasa de inerés exerna Adeudos Prima de riesgo Tasa inerbancaria Bienes inermedios Bienes domésicos finales Salarios reales Empleo Sock de capial Depósios Consumo pacienes Consumo impacienes Modelo Base Modelo sin requerimienos de capial cuanos rimesres, pesa más el efeco de la conracción del consumo, por lo que el produco finalmene se conrae. Asimismo, la necesidad de financiamieno de la mayor inversión genera una expansión en la demanda de crédios en el segmeno a empresas. Así, un resulado imporane a desacar es la correlación negaiva que exise enre el crédio a empresas y el crédio a hogares ane choques de esa nauraleza. En el modelo base, esa dinámica de la economía incremena los requerimienos de capial, por lo que los bancos deben aumenar su capial, lo que genera un mayor coso de inermediación, el cual moiva un mayor incremeno de las asas de inerés bancarias. Sin embargo, ane ese choque financiero, los requerimienos de capial no aleran la respuesa de las principales variables macroeconómicas, a excepción del ipo de cambio debido a la menor prima por riesgo de la economía como consecuencia del menor apalancamieno. Choque en el diferencial de asas de inerés de crédios a empresas De forma similar, se evalúa la respuesa de la economía a un aumeno exógeno del diferencial de los crédios a empresas (ver Gráfico 3). Se produce una caída de los présamos a empresas y, por ano, de la inversión. Por su pare, ocurre un ligero aumeno de los crédios a los hogares lo cual resula en un aumeno del consumo, que cuaniaivamene no es lo suficienemene significaivo como para miigar la Junio 2015 BCRP Esudios Económicos 29

20 74 Joao Ribeiro GRÁFICO 4. Respuesa ane un incremeno en la asa de inerés exerna Tasa de políica monearia Inflación Produco Tipo de cambio Tasa de inerés exerna Tasa inerbancaria Salarios reales Depósios Tasa aciva: empresas Crédio a empresas Consumo Tasa pasiva Adeudos Bienes inermedios Empleo Consumo pacienes Tasa aciva: hogares Crédio a hogares Inversión Requerimienos de capial Prima de riesgo Bienes domésicos finales Sock de capial Consumo impacienes Modelo Base Modelo sin requerimienos de capial caída de la inversión. Enonces, el produco disminuye. El incremeno del diferencial de los présamos para las firmas eleva los cosos de financiamieno para los producores y los cosos de producción, lo cual se raslada a una mayor inflación. Ane ese choque, los requerimienos de capial no sufren una variación significaiva, por lo que los resulados son cuaniaivamene similares en ambos modelos. Así, al igual que en el choque financiero anerior, los requerimienos de capial no aleran la respuesa de las principales variables macroeconómicas ane un aumeno exógeno del diferencial de los crédios a empresas. Por el conrario, la asa de inerés de políica monearia y los requerimienos de capial se complemenan al moverse ambos en la misma dirección. De igual manera, se maniene la correlación negaiva enre los crédios a empresas y hogares. Choque de políica monearia exerna Finalmene, se analiza los efecos de un choque posiivo de políica monearia exerna que genera un incremeno en la asa de inerés exerna (ver Gráfico 4). La mayor asa de inerés en moneda exranjera induce una depreciación nominal que expande el produco domésico debido al efeco compeiividad posiivo producido por la depreciación real. En cuano a la inflación, se ienen dos presiones que empujan al alza. Por un lado, la depreciación nominal se raslada rápidamene a la inflación imporada. Por oro Esudios Económicos 29 Junio 2015 BCRP