El canal de préstamos bancarios: Introduciendo no linealidad en el mecanismo de transmisión monetaria

Transcripción

1 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS El canal de présamos bancarios: Inroduciendo no linealidad en el mecanismo de ransmisión monearia Gusavo Anonio Leyva Jiménez Los canales de ransmisión de la políica monearia disinos al radicional, pueden muy bien ser enendidos en el plano eórico, pero no sucede lo mismo en el campo empírico debido principalmene a dos facores. El primero de ellos esá referido a la desmedida aención que ha recibido el canal radicional de asas de inerés de pare de la lieraura empírica en desmedro del esudio de canales alernaivos, aunque es ciero que esa siuación ha cambiado dramáicamene en los úlimos años. En segundo lugar, la exisencia de problemas de agregación hace difícil la area que busca examinar de manera individual cada uno de los canales por los cuales se ransmien los choques emanados de la políica monearia. En el caso peruano exise en realidad un facor adicional y de carácer enaivo. Un clima de confianza, generado por la relación sólida que vinculó a la mea inermedia con el objeivo de inflación en gran pare de la década de los novenas, habría devenido en una conduca miope de pare de la auoridad monearia para invesigar las consecuencias de sus acciones de políica sobre el nivel de acividad en forma deallada o en función de la operaividad de cada uno de los canales de ransmisión. El presene documeno preende colmar ese vacío empírico al ofrecer un esudio de la exisencia del canal crediicio, específicamene del canal de présamos bancarios, canal por el cual la políica monearia afeca direcamene a la ofera de crédios de los bancos. Ese esudio se lleva a cabo a ravés de una meodología novedosa en la lieraura que es inmune al problema de la idenificación de la ofera y demanda de crédios por consrucción. En ese modelo, el efeco que ienen los choques monearios sobre el nivel de acividad es dependiene del esado de los balances de los bancos de una manera no-lineal y supone que las decisiones de ofera de crédio son afecadas direcamene por las acciones de políica monearia. El procedimieno meodológico uilizado para probar la exisencia del canal de présamos bancarios sigue la recomendación descria en Cecchei (1994). Primero, se idenifican los choques mo nearios, esimando para ello la función de reacción del Banco Cenral por el Méodo Generalizado de Momenos (MGM). Los esimados son consisenes con una función de reacción bien comporada y plausible en el conexo del caso peruano. Adicionalmene, los resulados muesran que el comporamieno del Banco Cenral en la década de los novenas y pare de la acual, ha sido principalmene del ipo forward-looking y confirman el gradualismo con el que se llevó a cabo la exiosa políica de reducción de la inflación iniciada a principios de la década pasada. Poseriormene, los residuos de la función de reacción esimada son recogidos para ser inroducidos como choques exógenos de políica monearia en la ecuación que modela la ransmisión monearia hacia el nivel de acividad. La superioridad de la versión no-lineal de esa ecuación, que resume la operaividad del canal de présamos bancarios, sobre la versión lineal consiuye evidencia a favor de la exisencia del canal sujeo de esudio. Adicionalmene, los resulados muesran que el canal de présamos bancarios ha operado con anelación a la ocurrencia de las crisis financieras de mayor repercusión en la economía peruana y a la vez, que ano bancos pequeños como grandes han jugado un rol imporane aunque diferenciado en su operaividad. Como en documenos similares, aquí se encuenra que los bancos más grandes ienen mayor capacidad de inmunizarse de la acciones de políica monearia, debido presumiblemene a que disponen de un especro más amplio de fuenes de financiamieno alernas así como esraegias de gesión de riesgo de liquidez más eficienes. Ese rabajo obuvo el segundo pueso en el Concurso de Invesigación para Jóvenes Economisas Las opiniones veridas en ese documeno es responsabilidad exclusiva del auor y no reflejan necesariamene la posición del Banco Cenral de Reserva del Perú o de la insiución en la cual labora. 1

2 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ 1. Inroducción y Moivación El esudio de los canales por los cuales la políica monearia afeca al nivel de acividad es un asuno de suma imporancia para la auoridad monearia. Durane la vigencia de la esraegia desinflacionaria iniciada a principios de la década de los novenas, la cual se basó en el conrol de la emisión primaria como mea inermedia, el esudio de los canales de ransmisión de la políica monearia se vio algo opacado, debido al vez, a que el régimen de conrol de agregados monearios permiía conar con buenos resulados en érminos de asas de inflación. Luego que exisieran indicios que la relación enre la emisión primaria y la inflación se desviruara, el Banco Cenral de Reserva del Perú decidió, en enero de 2002, enmarcar su manejo de políica monearia en un régimen de meas de inflación (Inflaion Targeing) consisene en el anuncio y cumplimieno de meas explícias de inflación y cuyo respaldo depende críicamene de la credibilidad que osene la auoridad monearia. En ese senido, el acual régimen moneario demanda la invesigación empírica de la exisencia y poencia de canales de ransmisión alernaivos al radicional (canal de asas de inerés) de modo que la auoridad monearia conozca, con la ampliud necesaria, las consecuencias de sus acciones de políica y, por consiguiene, enga mayor conrol sobre su mea explícia y conocimieno de su viabilidad, frene a choques exógenos no monearios. El presene documeno preende colmar ese vacío al ofrecer un esudio de la exisencia del canal crediicio, específicamene del canal de présamos bancarios, canal por el cual la políica monearia afeca direcamene la ofera de crédios de los bancos. En la lieraura especializada exisen básicamene dos enfoques que inenan abordar dicho esudio. El primero de ellos se basa en el análisis agregado de variables macroeconómicas, ales como el crédio, el produco y un indicador de políica monearia. Sin embargo, ese enfoque adolece del problema de la idenificación de la ofera y demanda de crédio en el senido que los resulados obenidos, si bien es ciero esán a favor de la exisencia del canal de présamos bancarios, ambién verifican la exisencia del canal radicional de asas de inerés. El oro enfoque uiliza como esraegia de idenificación la heerogeneidad de agenes (bancos) y generalmene, basa su meodología en la esimación de daos de panel con la inclusión de variables caracerísicas de cada agene y variables comunes a ellos, por lo general de carácer macroeconómico. Aunque esa esraegia sea usada exensamene en la lieraura, la impresión que guía ese documeno es que no es válida para el caso peruano, pues el supueso clave en el que se basa, a saber, que los bancos se enfrenan a la misma curva de demanda de présamos, no iene suseno en el conexo de la especialización de los bancos locales. Los bancos grandes se orienan principalmene a clienes corporaivos mienras que los bancos pequeños aienden a clienes pequeños y riesgosos. Aquí se adopa una esraegia diferene a las convencionales que guarda relación con el rabajo de Gibson (1997). Un banco represenaivo, observa y iene conrol sobre su raio de présamos a acivo oal, la cual se dejado que flucúe libremene siempre que se encuenre denro de unas bandas que el agene elige ópimamene (enfrena un problema de opimización). Los choques de políica monearia inciden sobre esa raio de al modo que, dependiendo de su siuación relaiva, causan que ésa se ubique fuera del rango ópimo. El esfuerzo de los bancos por siuar dicho raio denro del rango es lo que origina la amplificación de los choques monearios, generando asimerías en la ransmisión monearia hacia el produco. En ese modelo el efeco que ienen los choques monearios sobre el nivel de acividad es dependiene del esado de los balances de los bancos y supone que las decisiones de ofera de crédio son afecadas direcamene por las acciones de políica monearia. Ese enfoque, además de recoger con mucha claridad el concepo del canal de présamos bancarios, es inmune al problema de la idenificación ya que los clienes no observan el esado de los balances de los bancos al soliciar un présamo y en consecuencia desconocen las acciones que subyacen al comporamieno ópimo de los bancos. Exise a ese nivel un problema de asimerías de información. El documeno hace énfasis en la diferenciación de agenes, considerando el modelo anerior para agenes represenaivos de la banca grande y pequeña con el propósio de esudiar las diferencias en el comporamieno de cada ipo de agene por medio del cálculo y comparación del amaño de sus bandas ópimas. De ese modo, se esperaría que los bancos más capializados y con un mayor amaño del oal de sus acivos sean más inmunes a la políica monearia, ya que disponen de fuenes de financiamieno alernas e incluso líneas de crédio en el exerior. En ese senido, los bancos más grandes exhibirían un amaño de banda ópima mayor al que osenan los bancos pequeños. Es imporane mencionar que el raamieno que la lieraura ha dado a la heerogeneidad de los bancos no ha sido suficiene ni clara para enender el papel que las enidades bancarias y sus elemenos disinivos juegan en la ransmisión de los choques monearios, por lo que el presene documeno ofrece una discusión más general y en el conexo del caso peruano. 2

3 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS Los resulados que se esperan no guardan consisencia necesariamene con la relación direca que la lieraura ha esablecido enre la capacidad de absorción de los choques monearios y el amaño del agene. Exise un facor adicional que opera en dirección opuesa juno con la capacidad de absorción, y esá ligado a la eficiencia en el manejo de riesgo de los bancos y a la nauraleza del negocio bancario. Ambas relaciones son consisenes con la operaividad del canal y se espera evidencia del efeco neo. La esrucura del documeno es como sigue. En la siguiene sección se planea la hipóesis de rabajo que guía al documeno. En las secciones 3, 4 y 5 se presenan el marco eórico, la meodología uilizada y los resulados, respecivamene. Por úlimo, las conclusiones y comenarios finales se dejan para la sexa sección. 2. Hipóesis 2.1. Hipóesis General El canal de présamos bancarios es idenificable y iene poder de operaividad propio para ransmiir los efecos de los choques monearios hacia el nivel de acividad Hipóesis Específicas Los signos y magniudes de los coeficienes asociados a las variables relevanes del modelo no lineal son consisenes con la exisencia del canal de présamos bancarios El banco represenaivo deermina una banda ópima de no inervención, como pare del programa de opimización al cual se enfrena La capacidad del banco para inmunizarse de la políica monearia se ve reflejada en el amaño de la banda ópima. Los bancos más grandes ienen una banda ópima más ancha que la que osenan los bancos pequeños El canal de présamos bancarios ha operado principalmene anes de la ocurrencia de las crisis financieras de mayor repercusión en la economía peruana. 3. Marco Teórico 3.1. Los canales de ransmisión de la políica monearia Los mecanismos a ravés de los cuales la políica monearia afeca al nivel de acividad no son odavía compleamene enendidos, en el senido eórico y empírico. Ello responde a la desmedida aención que el esudio del canal de asas de inerés ha recibido en la lieraura y a las dificulades que exisen para disinguir los efecos de la políica monearia a ravés de cada uno de los canales por los cuales operan 1. La lieraura que ha buscado eorizar la ransmisión monearia hacia el nivel de acividad reconoce por lo menos la exisencia de cuaro canales, a saber, el canal radicional de asas de inerés, el canal crediicio, el canal de acivos, que alberga al canal de ipo de cambio y, el canal de expecaivas. En esa sección se describe brevemene a los dos primeros canales debido a que consiuyen los enfoques que más han conribuido al debae que busca dilucidar los mecanismos subyacenes a la ransmisión monearia. Los canales resanes así como los que aquí reciben especial aención esán bien documenados en Mishkin (1996) y 1 En realidad, exise un facor adicional, relacionado a los buenos resulados en érminos de inflación que obuvo la políica monearia en la década de los novenas en su lucha conra de la hiperinflació n. Ese ambiene de efecividad habría generado una visión miope de pare de la auoridad monearia para evaluar los resulados de sus acciones de políica sobre el nivel de acividad y su objeivo de inflación de forma pormenorizada. 3

4 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Mies, Morandé y Tapia (2002). El gráfico 1 ofrece una visión general, adapada para el caso peruano, del papel que cumplen los cuaro canales mencionados en la ransmisión de los choques de la políica monearia provenienes de las operaciones de mercado abiero que lleva a cabo la auoridad monearia y que finalmene impacan sobre la demanda agregada. Gráfico 1 Canales de Transmisión de la Políica Monearia Operaciones de mercado abiero Reservas Tasas de inerés referenciales Base monearia Ofera monearia Ofera de présamos Tasa de inerés inerbancaria Canal de expecaivas Precios de acivos Tasas reales y de largo plazo Expecaivas de inflación Tipo de Cambio Canal de présamos bancarios Acivos Colaerales Canal de hoja de balance Canal de riqueza Demanda agregada Canal radicional de asas de inerés Canal de ipo de cambio Precios relaivos de acivos Basado en Alfaro y oros (2003) El canal de asa de inerés El canal de asas de inerés ha sido ampliamene esudiado en el conexo del modelo IS-LM radicional 2, en el cual sólo se concibe la exisencia de dinero y bonos (enfoque de dinero), como los únicos acivos de los cuales dispone el agene para adminisrar su porafolio. Según ese canal, una expansión monearia que conduce a la disminución de las asas de inerés conlleva a una reducción en el coso de capial que enfrenan los agenes económicos para omar decisiones de gaso de inversión. Eso consiuye un incenivo al nivel de inversión y esimula el nivel de gaso agregado y consecuenemene el produco. Por el conrario, una conracción monearia endría efecos negaivos sobre la inversión, al inducir un incremeno en las asas de inerés que finalmene reduciría el nivel de gaso agregado. Desarrollos eóricos poseriores han considerado el consumo de bienes durables y acivos fijos en general como gaso de inversión, por lo que exisiría un componene adicional de la demanda agregada direcamene afecado por las acciones de políica monearia a ravés de ese canal. Según Hubbard (1993), la operaividad de ese canal descansa en por lo menos res supuesos fundamenales. Primero, la auoridad monearia debe ser capaz de conrolar la canidad de dinero, para el cual exisen susiuos imperfecos. Segundo, la auoridad monearia es capaz de afecar las asas de inerés de coro plazo, ano 2 Bernanke y Blinder (1988) modifican el modelo IS-LM para rescaar el rol que ienen los bancos en la ransmisión de los choques monearios. 4

5 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS nominales como reales, eso es, los precios no se ajusan de forma insanánea. Por úlimo, las acciones de políica monearia deben inducir movimienos en las asas reales de largo plazo influenciando las decisiones de gaso relevanes para un mayor horizone emporal, como la inversión en consrucción y en consumo de bienes durables. Cabe mencionar que bajo ese enfoque, si bien es ciero, las enidades bancarias cumplen un rol, ése se reduce simplemene a la creación adicional de dinero por medio del uso de sus depósios. El rol oorgado a la pare aciva de sus balances sería recogido por el enfoque crediicio El canal crediicio La flagrane incapacidad del enfoque de dinero para explicar ínegramene las variaciones experimenadas por variables agregadas, ales como la inversión y el nivel de produco en respuesa a variaciones de la asa de inerés, desperó la aención por el esudio de canales de ransmisión alernaivos, basados en supuesos plausibles que fueran verificables en la realidad. La base eórica que subyace al canal crediicio inena reivindicar el papel que juega la pare aciva del balance de los bancos en la propagación de los choques monearios en un conexo donde exisen asimerías de información. Según el rol oorgado al ipo de agene, empresas y familias o enidades bancarias, el esudio de ese canal puede ser desagregado en el examen de dos: el canal de la hoja de balance y el canal de présamos bancarios, respecivamene. a. Canal de la hoja de balance A ravés de ese canal, los efecos de la políica monearia, maerializados en movimienos de la asa de inerés, agudizan o aenúan los problemas de información asimérica, afecando la posición financiera de las empresas y familias y, condicionando su capacidad de endeudamieno. Bernanke y Gerler (1995) reconocen res mecanismos inermedios por los cuales opera ese canal. Primero, movimienos en la asa de inerés ienen un claro efeco sobre la carga de la deuda pacada a asa variable de las empresas y familias. En el caso de una conracción monearia, la mayor carga financiera raducida en el mayor desembolso de gasos financieros, producirá el deerioro de los flujos de caja, resringiendo así, la fuene de financiamieno propia. La obención de fuenes alernas de financiamieno se ornará difícil debido a la exisencia de asimerías de información que se agudizan produco de la deeriorada posición financiera de los agenes así como de la siuación del ciclo económico. Ello conduce a que se pospongan o frusren proyecos de inversión y decisiones de consumo, reduciéndose de esa manera el nivel de gaso agregado. Un segundo mecanismo, que opera de la misma manera, oorga un rol específico al precio de los acivos que acúan como colaerales en la obención de un présamo bancario. La menor valorización de mercado de los acivos colaerales, como consecuencia de una políica monearia conraciva que induce a la caída del nivel general de precios, merma la capacidad de endeudamieno de las empresas y familias, resringiendo un mayor nivel de gaso. Ese mecanismo sugiere efecos imporanes sobre el nivel de acividad. Así, la nauraleza dinámica de la relación enre la valorización de acivos y la capacidad de endeudamieno de los agenes, origina que un choque concebido inicialmene como ransiorio llegue a ener efecos largos y permanenes sobre el produco (Kiyoaqui y Moore, 1995). El ercer mecanismo esudia los efecos de la políica monearia sobre el flujo de caja y la valorización de los acivos colaerales, pero de manera indireca. El menor gaso de consumo de las familias inducido por una conracción monearia genera una reducción en los flujos de ingreso de las empresas, lo que a su vez produce un deerioro en sus flujos de caja, más aún si la empresa incurre en cosos de difícil ajuse. De esa manera, el alicaído desempeño comercial de la empresa puede llevar a una reducción en la valorización de sus acivos. 5

6 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ b. Canal de présamos bancarios Ese canal, al igual que el anerior, se basa en el enfoque crediicio, que concibe la exisencia de res acivos: dinero, bonos y présamo bancario, y enfaiza los dos roles fundamenales que cumplen los bancos en una economía. Además de reunir agenes con excedenes de fondos (presamisas) y agenes demandanes de fondos (presaarios), los bancos se encargan de la ransformación del riesgo y la madurez de los acivos (présamos) y pasivos (depósios) financieros. A pesar que ambos canales comparen la misma base concepual, exisen rasgos que los diferencian. Siguiendo a Bernanke y Blinder (1988), exisen res condiciones que deben ser saisfechas para que el canal de présamos bancarios osene un poder de ransmisión propio. Primero, las empresas no deben ser perfecamene indiferenes enre las opciones de financiamieno. Las empresas deben ser en alguna medida dependienes del financiamieno bancario, de modo que una reducción de la ofera de présamos provocada por una conracción monearia enga efecos reales. En segundo lugar, la auoridad monearia es capaz de afecar la ofera de présamos bancarios. Esa capacidad depende de las opciones de fondo del que dispongan los bancos así como de los cosos en los que ésos incurren para realizar el ajuse frene a choques adversos de la políica monearia (Kashyap y Sein, 1993). Por úlimo, se debe cumplir el supueso universal de la ransmisión monearia, a saber, que los precios presenan ciero grado de rigidez. Exise una lieraura muy rica en evidencia a favor y en conra de la exisencia del canal de présamos bancarios. Cualquier documeno relacionado al ema ha enido que lidiar con el problema de la idenificación de la ofera y demanda de crédio para aislar el efeco de la políica monearia sobre la función de ofera de los bancos. A pesar del vaso desarrollo en lo que a esraegias de idenificación se refiere, parece que su carácer poco apropiado y plausible en algunos de los casos ha sido uno de los causanes del hallazgo de resulados poco concluyenes. Un segundo facor, esá relacionado a la manera errónea como han sido enendidos los mecanismos por los cuales la auoridad monearia afeca a la ofera de présamos de los bancos. La auoridad monearia, a ravés de sus operaciones de mercado abiero, afeca al nivel de reservas que las enidades bancarias manienen en ella. Una conracción monearia llevada a cabo mediane la vena de cerificados de depósio a los bancos, reducirá el nivel de reservas manenidas en el banco cenral por debajo del nivel esablecido por la auoridad monearia. Si los bancos enfrenan fricciones (cosos de ajuse) para inmunizarse de la acción de la políica monearia por medio de la vena de sus valores (cerificados bancarios o incluso sus enencias de cerificados de depósio), el mecanismo de ajuse provendrá de la pare pasiva del balance de los bancos 3. Los bancos realizan el ajuse reduciendo pare de los depósios desinados inicialmene a saisfacer la demanda de présamos, generando de esa manera una conracción en la curva de ofera de fondos presables. La misma lógica es aplicable cuando la auoridad monearia decide expandir la base monearia, a ravés, por ejemplo, de la compra de cerificados de depósio a los bancos. Esa políica hace que los bancos dispongan de mayores fondos y engan mayor conrol sobre la expansión de su ofera de présamos Evidencia empírica En la lieraura empírica que ha buscado dilucidar la exisencia del canal de présamos bancarios se pueden reconocer básicamene dos líneas de esudio, a saber, el uso de variables agregadas y el uso de daos a nivel desagregado con el propósio de recoger la heerogeneidad de los agenes. De hecho, la segunda de ellas nace como respuesa a la incapacidad de la primera para resolver el problema de la idenificación de la ofera y demanda de présamos. Bernanke y Blinder (1990) consiuye el primer ineno explício por esudiar el papel del crédio bancario en la ransmisión de la políica monearia hacia el nivel de acividad. Los auores proponen el uso de la meodología de vecores auorregresivos sobre variables macroeconómicas convencionales y res variables recogidas del balance de los bancos: depósios, valores de inversión y présamos. Los co-movimienos de los présamos y la asa de desempleo, en respuesa a una conracción monearia son inerpreados como evidencia a favor de la 3 Kashyap y Sein (1993) arguyen que para ese supueso sea plausible no es necesario que los bancos engan en los depósios de sus clienes la única fuene de fondos; basa que los bancos enfrenen cosos de ajuse considerables. 6

7 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS exisencia del canal crediicio en su senido amplio. Sin embargo, la caída de los présamos inducida por el incremeno de la asa de inerés es ambién consisene con el canal radicional de asas de inerés. La caída del produco provocada por la políica monearia conraciva iende a reraer la curva de demanda de dinero y por consiguiene la de présamos. En la misma línea de esudio, Kashyap, Sein y Wilcox (1993) observan los movimienos del mix de financiamieno en respuesa a choques monearios 4. El canal de asas de inerés predeciría una caída en odas las fuenes de financiamieno ane una políica monearia conraciva. Frene al mismo ipo de choque, y en virud de lo que predice el canal de présamos bancarios, ésas deberían experimenar una caída, mienras que los acivos susiuos (papeles comerciales, por ejemplo), un aumeno. Los auores encuenran evidencia a favor del segundo canal de ransmisión. De oro lado, los esudios basados en el uso de daos a nivel desagregado se han cenrado en la esimación de funciones de ofera de présamos, en sus versiones reducida y esrucural para un panel de bancos, inroduciendo asimerías en la ransmisión monearia a ravés de la inclusión de sus elemenos disinivos (amaño, liquidez y capialización). Esa idenificación de la ofera es posible porque se asume que los depósios y el produco son argumenos exclusivos de la ofera y demanda de présamos, respecivamene. Claramene, esa esraegia soslaya el hecho que la ofera de présamos es muy sensible al esado del ciclo económico. Aunque esa esraegia sea usada exensamene en la lieraura (véase el Tabla [1]), no es válida para el caso peruano, pues el supueso clave en el que se basa, a saber, que los bancos se enfrenan a la misma curva de demanda de fondos presables, no iene suseno en el conexo de la especialización de los bancos locales. Además de esa falencia, que es de aplicabilidad general a ese enfoque, la esimación de funciones esrucurales presena dos inconvenienes adicionales. Primero, a diferencia de las funciones reducidas, aquella versión no necesia conar con un indicador explício de políica monearia, por lo que el concepo de ransmisión monearia es poco claro. Segundo, si bien es ciero, la ransmisión de la políica monearia vía el canal en cuesión, se basa en el análisis de los coeficienes asociados a los depósios y al spread de asas de inerés de los présamos y los valores de inversión, es plausible pensar que los depósios esán sujeos no sólo a choques de políica sino ambién a choques idiosincrásicos, por lo que de nuevo el concepo de ransmisión monearia es poco claro y esá sujeo a varias inerpreaciones. 4 El mix de financiamieno es consruido como el cociene de los présamos bancarios sobre el oal de fuenes de financiamieno desde la ópica de las empresas no financieras. 7

8 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Tabla 1 Auores Esraegia de idenificación Resulados Usan la meodología VAR sobre variables agregadas: asa de inerés de fondos federales, inflación, desempleo y variables recogidas de la pare aciva del balance de los bancos: depósios, valores de inversión y présamos. Bernanke y Blinder (1990) Un incremeno en la asa de inerés causa, en el coro plazo, una declinación en los depósios, valores y présamos. En el mediano plazo, la caída experimenada por los depósios se raduce ínegramene en la caída de los présamos. Los comovimienos de esa úlima variable y la asa de desempleo son inerpreados como evidencia a favor del canal crediicio, en su senido amplio. Kashyap, Sein y Wilcox (1993) Observan los movimienos conjunos de los présamos bancarios y papeles comerciales, (resumidos en la consrucción del mix de financiamieno), en respuesa a choques de políica monearia. Cambios en el indicador de políica monearia aleran el mix de financiamieno en el senido esperado. Un choque conracivo provoca la disminución del mix de financiamieno. Ese hecho evidencia que la ofera de présamos bancarios es afecada por la auoridad monearia. Kashyap y Sein (1994) Esiman por MCO regresiones que vinculan a los présamos y choques de políica monearia (adicionalmene, el crecimieno del produco para conrolar por facores de demanda) para cada caegoría de banco, según su amaño. Encuenran efecos diferenciales de la políica monearia sobre los présamos, según el amaño de los acivos bancarios. Los esimados son consisenes con lo que sugiere el canal de présamos bancarios, pero son pobres en significancia esadísica. Oliner y Rudebusch (1995) Favero, Giavazzi y Flabbi (1999) Leo de Haan (2001) Amplían el enfoque de KSW (1993) para omar en cuena insrumenos de deuda de coro plazo susiuos al financiamieno bancario, adicionales a los papeles comerciales y así rabajar con un senido mas amplio de susiución. Adicionalmene, recogen la heerogeneidad de empresas no financieras y las diferencian en pequeñas y grandes según el amaño de sus acivos. Uso de información de bancos a nivel desagregado. Se examina la exisencia de asimerías en la ransmisión de la políica monearia hacia el comporamieno de los présamos, haciéndola depender de dos variables que inenan recoger diferencias de core ransversal: amaño y una medida de foraleza (suma de disponible, valores de inversión y reservas del banco). Esimación de un panel de bancos (esimación de ecuaciones reducidas de ofera de présamos). Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: amaño, liquidez y capialización. La respuesa agregada del mix, bajo cualquiera de los concepos propuesos, a choques de políica monearia es consisene con el hallazgo de KSW (1993). A nivel desagregado, la respuesa de la variable mix, es no significaiva. Conclusión: la declinación de la variable mix agregada, en respuesa a una conracción monearia, es causada por la reasignación de fuenes de financiamieno de empresas pequeñas hacia las grandes, mas no por una declinación en la variable mix de cada ipo de agene. Evidencia en conra del canal de présamos bancarios y a favor del canal de la hoja de balance. La muesra comprende bancos de Alemania, España, Ialia y Francia, agrupados en deciles (análisis de core ransversal). En general, los resulados muesran evidencia en conra del canal de présamos bancarios. Los bancos pequeños exhiben hiperreacción o su respuesa es no significaiva. Los bancos grandes son inmunes a la políica monearia (conraciva). Los efecos de la políica monearia son más negaivos para los bancos pequeños, menos líquidos y menos capializados. Consisene con la eoría del canal de présamos bancarios. 8

9 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS Tabla 1 (coninuación) Auores Esraegia de idenificación Resulados Sugieren un enfoque esrucural para esimar direcamene la función de ofera de présamos a ravés de la meodología de paneles coinegrados bajo el supueso de que los choques monearios ienen efecos de largo plazo sobre los depósios y présamos de los bancos. Para resolver el problema de la idenificación, asumen que los depósios y el produco son argumenos exclusivos de las funciones de ofera y demanda, respecivamene. Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: amaño, liquidez y capialización. Farinha y Robalo (2001) Brissimis, Kamberoglou y Simigiannis (2001) Loupias, Savignac y Semesre (2002) Uilizan información desagregada de los bancos para esimar ecuaciones reducidas y esrucurales de la ofera de présamos bancarios. Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: liquidez y capialización. Esiman ecuaciones reducidas de ofera de présamos sobre un panel de bancos al esilo de KS (1994). Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: liquidez, amaño y capialización. El análisis se cenra en el esudio de los coeficienes asociados a los depósios y a la asa de inerés de los présamos (argumenos de la función de ofera) así como a los efecos combinados que inroducen asimerías en la ransmisión. Las caracerísicas, amaño y liquidez de los bancos no son relevanes para explicar respuesas diferenciales a los choques monearios. El canal de présamos bancarios opera a ravés de los bancos menos capializados. La esimación de la ecuación recursiva arroja resulados consisenes con el canal de présamos bancarios, pero son poco saisfacorios. El análisis de la ecuación esrucural se cenra en el esudio del coeficiene asociado al spread de asas de inerés (enre présamos y valores). Demuesran que ése es significaivo y su valor es consisene con el poco grado de susiución que exise enre esos acivos. Las variables, capial y liquidez, son imporanes en la ransmisión monearia. La liquidez es más imporane para omar en cuena los efecos asiméricos de un choque moneario. Los bancos menos líquidos son más sensibles al canal de présamos bancarios. Holemöller (2002) Alfaro, Franken, García y Jara (2003) Weserlund (2003) Se asume que el nivel de capialización de los bancos y el produco son argumenos exclusivos de las funciones de ofera y demanda de présamos, respecivamene. Sobre un modelo base esiman un VAR agregando el nivel de capialización de los bancos y asas de inerés de présamos. Uilizan un panel de bancos para idenificar cambios en la curva de ofera de présamos bancarios en respuesa a cambios en la políica monearia, exploando la heerogeneidad enre bancos. Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: liquidez, amaño y capialización. Esima funciones esrucurales de ofera de présamos uilizando la meodología de paneles coinegrados, sobre una muesra de bancos de 13 países europeos. Variables que recogen las asimerías en la ransmisión monearia: amaño y capialización. La disminución del sock de crédios bancarios, acompañada por incremenos en la asa de inerés que sigue a un choque moneario conracivo, es inerpreada como resulado de un choque sufrido por la ofera de crédios. El canal de présamos bancarios opera a ravés de bancos pequeños, menos líquidos y menos capializados. El análisis de la ecuación esrucural se cenra en el esudio del coeficiene asociado a los depósios y al spread de asas de inerés (enre présamos y valores de inversión). Exisen efecos diferenciales de la políica monearia sobre los bancos de disina residencia. El canal de présamos opera a ravés de los bancos más pequeños y menos capializados. 9

10 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ 4. Meodología 4.1. Un modelo de présamos bancarios: El supueso de las relaciones de largo plazo enre los bancos y los clienes El supueso de la exisencia de una relación esrecha que los bancos manienen con los clienes es clave en la consrucción del modelo que permiirá recoger evidencias de la exisencia del canal de présamos bancarios. Cada ipo de agene, eniéndase cliene o banco, ve beneficioso esablecer relaciones esrechas y de largo plazo enre si. En el caso del cliene, es ciero que cuando ése accede a un présamo por primera vez, enfrena fricciones causadas por las asimerías de información (problemas de agencia, riesgo moral y de selección adversa) que impiden o condicionan el oorgamieno del crédio, pero que luego se desvanecen, produco del mayor conocimieno de su hisorial crediicio. Sin embargo, esa reducción en la asimería de información sucede en el conexo de una relación cliene-banco paricular, por lo que el monopolio de información que osene el banco obligará al cliene a manener una relación sólida a ravés de su buena conduca crediicia (Kashyap y Sein, 1993). El banco por su pare esará moivado a desarrollar ese ipo de vínculo porque le resula cososo aender a nuevos clienes, de los cuales no dispone mayor información. La explicación anerior revela que el supueso arriba planeado es plausible para una economía como la peruana, donde los problemas de información asimérica son pronunciados y que se caraceriza por ener una banca especializada, en el senido que clienes corporaivos y riesgosos son aendidos por enidades bancarias esrucuralmene diferenes. Basado en dicho supueso, ese ipo de relación es incorporada en un modelo simple de elección de porafolio que enfrena un banco represenaivo. La relación banco-cliene es modelada asumiendo que es más cososo para un banco presar a un nuevo cliene que a uno conocido. A pesar que se raa de un modelo relaivamene simple iene fueres implicancias para la ransmisión de la políica monearia a ravés del canal de présamos bancarios Cómo afeca la auoridad monearia a la ofera de présamos de los bancos? En el iempo, el banco iene c () clienes, con un amaño medio del présamo de λ () amaño del porafolio de présamos c( ) λ ( ) debe ser menor al oal de sus acivos A () z () al raio de présamos a acivo oal,. Por consrucción, el. Se define como z( ) c( ) λ( ) A( ) = (1) El banco maniene el reso de su acivo en papeles de inversión, de modo que el porafolio de inversión es igual a A( )[1 z( )]. Los movimienos del amaño medio del présamo λ () y del acivo oal A () son incieros para el banco. Se supone que λ () y A () siguen un movimieno browniano geomérico con parámeros ( µ, σ λ λ ) y ( µ, ) A σ A respecivamene. Esas dos variables exhiben un movimieno aleaorio y escapan al conrol del banco. El banco solo puede conrolar z () variando el número de clienes c (). Se asume que las leyes de movimieno para c (), λ () y A () son: dc( ) = δc( ) d 10

11 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS dλ( ) = µ λ d + σ λ dw λ( ) da( ) = µ Ad + σ A dw A( ) λ A ( ) ( ) Donde w λ () y () w A son los incremenos de Wiener con coeficiene de correlación ϕ. Haciendo uso del lema de Io y la ecuación (1) se calcula la ley de movimieno que sigue z() cuando ningún cliene es acepado o rechazado: dz( ) = µ zd + σ z dwz ( ) (2) z( ) donde µ z = δ + µ λ µ A σ λσ Aϕ + σ 2 A σ z = 2 2 ( σ λ + σ A 2ϕσ λσ A ) 1/ 2 y w z () es un incremeno de Wiener. Los supuesos subyacenes a cada una de las variables son discuidos. Si omamos en consideración que los présamos oorgados por el banco se exienden en forma de líneas de crédio, el amaño medio del présamo esará sujeo a choques que esán al margen del conrol del banco. De igual manera, y a pesar que el supueso relaivo a la nauraleza aleaoria del oal de acivos es muy fuere, debido a que el banco pracica una políica de manejo de pasivos con el propósio de balancear sus cuenas, es plausible pensar que el oal de acivos A () esará sujeo al impaco de choques independienes de la acción del banco. Kashyap y Sein (1994) idenifican dos ipos de choques: choques que se originan desde las decisiones de depósio de los clienes y choques de políica monearia. El presene documeno se enfoca en la operaividad de ése úlimo para modelar el canal de ransmisión en cuesión. De oro lado, el banco conrola el raio de présamos a acivo oal, disminuyendo o incremenando el número de clienes c () en cualquier momeno del iempo. Para el úlimo caso, se supone que exisen clienes dispuesos a acepar un présamo a los érminos vigenes, de asas de inerés por ejemplo, cuando el banco decide expandir su ofera de crédio. Ese supueso es razonable siempre que el présamo bancario consiuya una fuene imporane de financiamieno en una economía El programa de opimización del banco represenaivo El problema de opimización que enfrena el banco represenaivo en el iempo es: ρ( s ) max E e { c( s): s=,... } f ( z( s)) ds Γ (3) sujeo a 0 z( s) 1, s y (2), la ley de movimieno de z (). 11

12 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ donde E es el operador de esperanza maemáica, ρ es la asa de descueno del banco, f (z) es la función de z ( y Γ es el beneficio que depende de la fracción del acivo oal del banco que se oriena a los présamos ) coso acumulaivo de aumenar la carera de clienes. La función de beneficios se define como, f ( z) = i z + i (1 z) ν ( z) L S donde i L y i S son la asa aciva que cobra el banco y la asa implícia que recibe por sus inversiones, respecivamene, y ν (z) es una función creciene en z () que represena el coso esperado de enfrenar una siuación de iliquidez. Cuando z () aumena, los acivos del banco se vuelven menos líquidos y el coso esperado que supone la iliquidez se incremena. El banco elegirá ópimamene z () y maximizará sus uilidades cuando el beneficio marginal de exender un crédio adicional ( i L is ) se iguale al coso marginal del riesgo de iliquidez υ '( z). La políica ópima del banco será manener z () = z en cada momeno del iempo, si el coso de enrada y salida de un cliene es el mismo. La inclusión del coso de ransacción en el que incurre el banco cuando acepa la peición de présamo de un cliene nuevo (coso de enrada, exclusivamene), hace que el problema guarde esrecha relación con el ipo de problemas de opimización esudiados por Dixi (1989) y Dumas (1989). La solución del problema (3) planea que la políica ópima del banco será dejar flucuar libremene z () enre dos bandas u y l, aumenando o disminuyendo c () cuando la raio z () se encuenre bordeando cualquiera de ellas. Asimismo, la elección ópima de u y l dependerá de los parámeros del modelo. Mienras z () se encuenre en el régimen ópimo, el banco aenderá las peiciones de présamo de clienes conocidos. Si un choque causa que la raio se siúe por encima de la banda superior u, el banco rescindirá conraos de présamo buscando que z () regrese al rango. Por el conrario, si el choque lleva la raio por debajo de l, el banco ejercerá la presión opuesa exendiendo líneas de crédio a nuevos clienes. La solución ópima, cuando se incluye asimerías en el coso de ransacción, sugiere una políica acivisa de pare del banco que busca minimizar los riesgos de iliquidez esableciendo un nivel máximo para z () y, asegurar un nivel de acividad bancaria, cuidando que la raio no se encuenre por debajo de la banda inferior Implicancias para la ransmisión de la políica monearia Los choques de políica monearia afecan direcamene a las decisiones de ofera de crédio de los bancos a ravés de su impaco en la raio de présamos a acivos z (). La influencia conjuna e inequívoca opera a ravés del impaco individual que la posura de la políica monearia iene sobre el amaño medio del présamo λ () y el acivo oal A (). Cuando el choque es expansivo, y bajo la hipóesis de exisencia del canal de présamos bancarios, el acivo oal iende a aumenar luego de un reajuse de la pare pasiva de los bancos, específicamene los depósios, haciendo posible que el banco enga mayor margen para expandir su ofera de crédio. La misma lógica, pero en senido conrario, es válida para explicar el efeco de un choque conracivo. Esa relación direca que resume la operaividad del canal de présamos bancario, se encuenra documenada en Oliner y Rudebusch (1995) y en Cecchei (1994) con suma claridad. En la ransmisión del choque moneario a ravés de λ (), las expecaivas que forman los agenes acerca de la evolución fuura de la políica monearia juegan un rol imporane. Frene a un choque conracivo, que es enendido como un aumeno en las asas de inerés de mercado, los agenes enderán a agilizar sus soliciudes de présamo con el ánimo de omar venaja del efeco rezagado de la políica monearia, endeudándose a asas menores en el momeno del anuncio de la políica. En el 12

13 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS caso de la realización de un choque expansivo, no se esperaría una respuesa conemporánea enérgica en la demanda de dinero de los agenes. La combinación de esos dos efecos, en λ () y A (), asegura que una conracción monearia resule en un incremeno de z (), y viceversa para el caso de una expansión monearia. Cuando z () se encuenra cerca de la banda superior del rango, una conracción monearia inducirá un aumeno de la raio por encima de su límie superior. La respuesa del banco consisirá en la reducción de la ofera de crédio cancelando conraos de présamo de clienes con menor poder de negociación, clienes riesgosos y con fala de culura crediicia. En consecuencia, el gaso de empresas banco-dependienes y de las familias caerá. El canal de présamos bancarios operará, juno con oros canales de ransmisión, haciendo más fuere el efeco conracivo de la políica monearia que cuando z () se encuenra denro del rango ópimo. Nóese que no exise amplificación de la ransmisión de un choque moneario expansivo cuando z () se encuenra cerca de su límie superior, ya que la nauraleza del choque hace que la raio ienda a alejarse del límie y permanezca en el inerior del rango. La misma lógica es aplicable cuando z () se encuenra cerca de la banda inferior y sucede una expansión monearia que ejerce una presión sobre la raio hacia la baja. La respuesa del banco será acepar la peición de présamos de nuevos clienes procurando neuralizar el efeco de la políica monearia. Mienras que en ese caso, el canal de présamos bancarios acivado mediane la respuesa enérgica del banco, amplifica los efecos de una expansión monearia sobre el nivel de acividad, no sucede lo mismo frene a un choque de políica conracivo ya que sus efecos no aleran la políica ópima del banco, de manener la raio z () denro del rango. En ese modelo el efeco que ienen los choques monearios sobre el nivel de acividad es dependiene del esado de los balances de los bancos, concreamene de la posición relaiva de la raio de présamos a acivo oal denro del rango y, supone que las decisiones de ofera de crédio son afecadas direcamene por las acciones de políica monearia. El modelo predice que los efecos negaivos de una conracción monearia serán amplificados cuando la fracción que represenan los présamos en el oal de acivos es muy ala, dado que es más probable que en una siuación conraciva del ciclo económico asociada al incremeno de asas de inerés el banco decida reducir la pare de su porafolio orienada a los présamos en un conexo donde los problemas de asimerías de información se ornan más agudos y es menos probable que se recuperen los présamos oorgados. Del mismo modo, el modelo predice que los efecos de una expansión monearia se amplificarán cuando la fracción de los acivos que son manenidos en forma de présamos sea muy baja, dado que es más probable que frene a la mejor percepción del esado fuuro de la economía, los bancos esén moivados a exender líneas de crédio a nuevos clienes, incenivando el gaso en inversión y en consumo, la demanda agregada y con ello al nivel de acividad. La inroducción de asimerías en la ransmisión de la políica monearia a ravés del canal de présamos bancarios consiuye una vía direca para probar la exisencia y poencia de ese canal Evaluación empírica del canal de présamos bancarios El procedimieno meodológico uilizado para probar la exisencia del canal de présamos bancarios sigue la recomendación descria en Cecchei (1994). El esudio de un canal de ransmisión en paricular debe conemplar dos eapas. Anes de disinguir enre los diferenes enfoques que exisen en la lieraura para explicar la ransmisión monearia hacia el nivel de acividad, es crucial conar con una medida de la posura de la políica monearia, para lo cual es necesario idenificar los choques monearios y ener un vaso conocimieno de los procedimienos operaivos (Bernanke y Mihov, 1998) y del régimen de políica de la auoridad monearia. Como segundo paso, dado que los efecos de la ransmisión monearia son de nauraleza agregada, es imprescindible desarrollar e implemenar esraegias de idenificación con el fin de disinguir la operaividad de cada uno de los canales de ransmisión. La discusión acerca de las propiedades deseables que debe ener el indicador de políica monearia es general al esudio poencial de cualquier canal de ransmisión. Por el conrario, la esraegia de idenificación de un canal iene un carácer paricular. Los enfoques que han sido uilizados en la lieraura para resolver el problema de la idenificación inherene al canal de présamos bancarios han verido resulados empíricos poco concluyenes. La 13

14 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ meodología que aquí se planea esá basada en el modelo de présamos bancarios discuido líneas arriba que es inmune al problema de idenificación por consrucción Idenificación de los choques monearios Con el propósio de idenificar los choques de políica monearia se planea la esimación de la función de reacción del Banco Cenral siguiendo la meodología propuesa por Clarida, Galí y Gerler (1997) 5. La meodología consise en una ampliación de la regla de Taylor, modificada para omar en cuena el comporamieno forward-looking de la auoridad monearia 6. La especificación admiida es en realidad más general, permiiendo a la vez una especificación backward-looking y la inclusión de variables adicionales a la brecha de inflación y del produco, como argumenos de la función de reacción. En ese senido, la especificación que aquí se planea, asume que el Banco Cenral ha uilizado la emisión primaria como insrumeno de políica monearia en el periodo de análisis e incluye, para omar en cuena el carácer vulnerable de la economía peruana en el senido financiero 7, el ipo de cambio nominal como argumeno adicional en su función de reacción. Concreamene, la función adopa la siguiene forma: m = m + β ( E[ π + Ω ] π ) + γ ( E[ y Ω ] y ) + δ ( E[ e Ω ] e ) (4) n donde m es la base monearia, enendida ambién como el objeivo anual de crecimieno, m represena la asa de crecimieno de largo plazo de la base monearia, π + n es la asa de inflación anual en el periodo n, y es el nivel de produco y e es ipo de cambio nominal (soles por dólar). Los valores de equilibrio de largo plazo de la inflación, produco y ipo de cambio esán represenadas por que las meas de inflación π y de crecimieno de la base monearia π, y y e, respecivamene. Nóese no son consanes en el iempo. Eso se debe a que durane la década de los novenas la economía peruana experimenó un proceso de desinflación, en el cual la mea de inflación fijada por el Banco Cenral ha seguido una rayecoria decreciene. Finalmene, E es el operador de esperanza y Ω resume oda la información relevane y disponible para el Banco Cenral al momeno. Siguiendo a Clarida, Galí y Gerler (1997), es plausible que los bancos cenrales respondan a proyecciones de las variables de inerés más que a realizaciones conemporáneas al manejo de su insrumeno 8, por ello la inclusión del operador de esperanza para cada uno de los argumenos de la función de reacción. Sin embargo, la especificación puede ser exendida para ambién omar en cuena un comporamieno backward-looking. Esa relación funcional más general, es consisene con el comporamieno seguido por el Banco Cenral en la gesión de su políica de reducción de la inflación iniciada a principio de la década de los novenas. A pesar que la función de reacción se aproxima muy bien al comporamieno del Banco Cenral, no explicia la políica de reducción de la inflación cuya vigencia gobernó gran pare de la década pasada. Luego de la experiencia hiperinflacionaria por la que aravesó la economía peruana y en un conexo donde la políica monearia gozaba de muy poca credibilidad, la auoridad monearia decidió combair la exacerbada inflación de manera gradual eviando incurrir en alos cosos reales, en érminos de produco y empleo. Asimismo, y con el ánimo de doar de mayor credibilidad y efecividad a la políica monearia, el Banco Cenral decide anunciar m En adelane, Banco Cenral debe enenderse como Banco Cenral de Reserva del Perú. La auoridad monearia que iene ese ipo de comporamieno mira hacia delane las consecuencias de sus acciones de políica monearia así como el esado fuuro de la economía. Véase Morón y Winkelried (2002). En ese documeno se asume que el insrumeno de políica monearia del Banco Cenral ha sido la emisión primaria en el periodo de esudio, incluyendo el coro periodo que lleva implemenado el régimen de meas de inflación (Inflaion Targeing). 14