Observatorio Económico

Transcripción

1 México Observaorio Económico Ociel Hernández Expecaivas de políica monearia de los mercados financieros Esimación de la políica monearia implícia en la curva IRS La prima de riesgo exisene enre la TIIE y la asa esperada en el mercado IRS ha de ser eliminada si se quiere derivar la expecaiva implícia del mercado para la asa monearia. Acualmene, se esima que la prima de riesgo se siúa enre 33pb y 5pb a un plazo de un año. El mercado se debae enre la pausa prolongada durane el reso del año y una subida de 5pb al final de. Las expecaivas de subida de asas desconadas por el mercado se han venido rerasando y moderando considerablemene en los úlimos meses. Con odo, las expecaivas de políica monearia derivadas en el mercado IRS no son esadísicamene confiables para plazos mayores a res meses. Cálculo de la prima de riesgo ineremporal en la pare cora de la curva IRS La esrucura ineremporal de la curva de rendimienos, conocida habiualmene como la pendiene de las asas, es resulado de la combinación de facores económicos y financieros ano esrucurales como coyunurales. Enre los primeros, y una vez omando en cuena los efecos de las perspecivas económicas de largo plazo sobre crecimieno e inflación, nuesras esimaciones sugieren una prima de equilibrio por plazo enre el M y Cees días de enre 5 y pb 1. Eso implica que una pendiene fuera de ese rango reflejaría oros facores, no esrucurales, como las expecaivas más cercanas de crecimieno e inflación y por ende de políica monearia y/o niveles de liquidez o riesgos financieros ales como inceridumbre sobre el recurso del secor público al mercado inceridumbre fiscal- o apeio por riesgo. La pendiene de la pare más cora de la curva (plazo de un día a un año), responde en mayor medida a facores de expecaivas, especialmene de políica monearia. Así, la prima de coro plazo es difícil de derivar, y normalmene se asume cero. Sin embargo, para un plazo a un año, y más cuando la asa de inerés de referencia esá alejada de su nivel neural, esa prima podría jugar un papel más relevane en la esrucura ineremporal de la pare cora de la curva. Como resulado de esas consideraciones, exise una diferencia imporane con la inerpreación que se suele hacer de las expecaivas de políica monearia que iene el mercado. Regularmene, se asume como iguales a la TIIE y al fondeo bancario en la derivación implícia de expecaivas de políica monearia, independienemene del plazo al que eso se haga. Sin embargo, ello no considera la necesaria exracción de una prima de riesgo ineremporal, igual de fundamenada que la de la pare 1 Ver el Recuadro Prima de riesgo de Coro y Largo Plazo: una primera aproximación, en Siuación México del primer rimesre de, disponible en la página web del SEE BBVA. La prima de riesgo de equilibrio no es consane, por lo cual los resulados derivados en ese documeno han variado en los úlimos dos años en línea con los cambios en las variables económicas. Los insrumenos IRS son uilizados como coberura ane la inceridumbre sobre el fuuro desempeño de las asas de inerés, y unifica las disinas preferencias o expecaivas de los inversionisas: los que quieren pagar asa fija por variable y los que buscan pagar variable por fija. 3 El mercado de SWAP OTC es un mercado líquido y que al uilizar como referencia la asa de inerés TIIE, facilia la deducción sobre la asa de políica monearia. Disinos procedimienos y meodologías se han uilizado para exraer las expecaivas de políica monearia y esimar primas de riesgo en la lieraura. Nuesra esraegia es sólo una rua de aproximación. Ver Ang y Piazzesi (3), Hordahl y Trisani (7), y Taylor (1)

2 larga de la curva, sobre odo cuando se raa de análisis a plazos mayores a meses. De ese modo, cuando se dice, por ejemplo, que el mercado descuena de acuerdo a la información de la curva IRS una asa de fondeo de 5.%, lo que podría esar desconando realmene es una asa de.%, la cual considera la exracción de una prima de riesgo ineremporal, una prima que crece con el iempo y que se puede esimar del modo que se dealla a coninuación. Para exraer una medida de la expecaiva implícia de políica monearia en los mercados de deuda en México se ha uilizado una esraegia esrucurada en res eapas: 1) Cálculo del spread de equilibrio enre TIIE y el fondeo bancario; ) Esimación de la prima por plazo de la curva SWAP sobre TIIE (IRS TIIE) 3 ; 3) finalmene, se descuena de la curva IRS el spread derivado enre TIIE y el fondeo, además de la prima esimada enre TIIE y el SWAP a plazo. Para calcular el spread de equilibrio enre la TIIE y el fondeo bancario, hemos esimado ese spread en función de rezagos así como de un índice de sorpresas de inflación (o expecaivas de inflación). Además, se ha incluido un érmino variable que se esima con la meodología de espacio-esado. 3 3 Spread = aˆ + Spread + δπ + e ( TIIE fondeo) i( TIIE fondeo) i j i= i= n aˆ = ρ aˆ + u j j j= 1 El nivel esimado esá asociado al componene no observado â y represena el spread de equilibrio, corregido de expecaivas de inflación, el principal deerminane en esos plazos an coros. Como se aprecia en la gráfica 1, ese equilibrio varía en el iempo, pero es relaivamene esable, y su promedio es de pb (alguna especificación menos robusa sugiere un equilibrio de 15-pb). En la derivación de la prima por plazo enre la TIIE y el SWAP a un año, hemos uilizado la meodología de facores no observados. Para ello, hemos esimado la curva swap en función del fondeo bancario, inflación, crecimieno económico, y dos componenes no observados (asociados al nivel y pendiene de la curva swap). Así, obenemos la serie que del facor pendiene no es explicado por ninguna de las variables económicas, y a ese residual esimado, lo asociamos a la prima de riesgo por plazo enre el swap a un año y TIIE. Donde ˆ g g 1 j j, 1, 1 3 Swap = cˆ + α Y + δ fondeo + ρ π + µλ + µ λ + υ λ = aˆ + α Yˆ + β fondeo + π + φλ + ε + υ 1, i i 1 1 j j 1, 1 3 λ = bˆ + c Yˆ + β fondeo + θ π +Ψ λ + u, i i 1 j j, 1 λ s represenan facores no observables, Ŷ el crecimieno mensual de la economía, y π la inflación anual. La prima por plazo a un año en la curva IRS ˆb varía muy poco en el iempo, y promedia en orno a 5pb (ver gráfico ). Es decir, la prima que el mercado implíciamene cobra por asegurar TIIE en un año frene al nivel acual es de 5pb (oras especificaciones sugieren 3-35pb). Finalmene desconamos ano esos 5pb de prima riesgo a la curva swap a un año, y el spreads de equilibrio de pb enre TIIE y fondeo: Swap 1 año 5pb pb = Expecaiva implícia de políica monearia La expecaiva de políica monearia implícia en el mercado IRS Swap, acualmene sólo descuena una subida en la asa de fondeo bancario hacia finales de ese año. Sin embargo, las expecaivas se han ajusado a la baja desde inicios de, ya que en enero el mercado desconaba un ajuse moneario de casi 75pb para diciembre de ese año, y aposaba por subidas en ese rimesre. En enero de, basados en la curvas IRS, el mercado asumía que el ciclo de resricción monearia empezaría enre febrero y marzo de ese año, y que la asa de fondeo cerraría próxima a 5.53% en. En realidad, una vez que ajusamos por las primas de riesgo esimadas, lo que realmene Página

3 desconaba el mercado era el inicio de subidas de la asa de fondeo enre mayo y junio, y esperaba una asa enre 5.% y 5.% para diciembre de ese año. Qué an bien anicipa el mercado de asas de inerés las decisiones de Banxico? El mercado de swaps de asas de inerés refleja una coización esándar de acuerdo a la canidad de revisiones de asa de inerés cada días. Se inercambia un pago a asa de inerés fija, por oro variable con base en la TIIE de cada días. En el horizone de un mes a un año, ese mercado refleja, enre oros facores, la expecaiva de asas de inerés de coro plazo, la cuales se deerminan principalmene por la implemenación de políica monearia. Es decir, la asa de inerés fija por variable que deermina el mercado incorpora la expecaiva de asa de fondeo bancario para ciero plazo deerminado. En esa sección analizamos la evolución de las expecaivas implícias de políica monearia y su relación con la implemenación de políica monearia; en oras palabras, la efecividad de ese mercado para anicipar los movimienos en la asa de fondeo. En las gráficas 5 y, se presenan las expecaivas de políica monearia implícias en el mercado de swaps que se esperaban hace res, seis, nueve, y doce meses, juno a la asa de fondeo observada. Esa expecaiva ya descuena las primas de riesgo esimadas en la sección anerior. Como se aprecia, las expecaivas de menor plazo (3 y meses) manienen un dinamismo más cercano a la asa de fondeo regisrada, pero el margen de error no es menor, sobre odo para el plazo a seis meses. El error promedio para esos plazos es de 5pb y pb respecivamene, mienras que para el plazo a 9 meses es de 1pb y a un año de pb. Se debe desacar que hasa anes de que se uilizara como insrumeno explício de políica monearia a la asa de fondeo bancario, la volailidad de las expecaivas y, por lo ano, su margen de error, era considerablemene mayor. No obsane, la diferencia coninúa siendo relevane a parir de 5-, sobre odo para los plazos mayores a res meses. Sólo durane el periodo comprendido enre abril de y abril de 7, ciclo prolongado de pausa monearia, las expecaivas monearias coincidieron con la asa de políica monearia observada. Con el objeivo de deerminar esadísicamene el grado de eficiencia de las expecaivas de políica monearia para anicipar movimienos en la asa de fondeo, se realizaron regresiones lineales ajusadas por HAC Newes-Wes para corregir por efecos de observaciones raslapadas, y auocorrelación. Como en las pruebas de eficiencia de la eoría de expecaivas de asas de inerés, y de la paridad de asas de inerés, se esima la siguiene función: IRS (1 xn) = c + β fondeo + ε N= 3,,9, y1 meses i + i( i= 3,,9,1 meses) El gráfico 7muesra los errores de esimación para los plazos de 3 y 1 meses. En ambos casos, los errores son muesran una fuere persisencia, aunque el amaño del error de expecaiva a una año es claramene mayor. El cuadro 1 presena el parámero, así como su significancia esadísica del la variable de expecaiva implícia de fondeo bancario. Sólo en el caso de la expecaiva de res meses el esimador es significaivo. Sin embargo, en ninguno de los casos el parámero es cercano a uno, valor que esperaríamos si la expecaiva monearia fuera cerera y eficiene. En la abla 1 se muesra la evolución del ajuse de las esimaciones medido por la R. El ajuse sólo es mayor a % para el caso de las expecaivas a res meses; para el reso de los plazos, el ajuse de las regresiones es muy bajo. En suma, los resulados sugieren que sólo para el caso de la expecaiva implícia de políica monearia a res meses derivado en la curva IRS, ésa anicipa con un grado de eficiencia relaivo significaivo los movimienos en la asa de fondeo. Para plazos mayores a res meses, el ruido o volailidad de mercado impide uilizar como referencia esadísica significaiva a las expecaivas implícias de políica monearia. Es decir, la probabilidad de que el mercado anicipe correcamene el ciclo moneario es baja. Página 3

4 Gráfica 1 Spread Esimado enre TIIE & Fondeo (%) Gráfica Prima por plazo en el mercado IRS (1 año, %) Promedio:..5. 3:9 : :7 :1 5:5 5: :3 : 7:1 7: 7:11 : :9 9: 9:7 9:1.3 3:1 3:7 :1 :7 5:1 5:7 :1 :7 7:1 7:7 :1 :7 9:1 9:7 :1 Gráfica 3 Expecaiva implícia de fondeo bancario 5.5 Gráfica Tasa IRS y expecaiva implícia de asa de fondeo bancario a comienzos de Esperada los primeros días de enero de Sin ajusar por prima Acual expecaiva Ajusado por prima (expecaiva depolíica monearia).5.5 marzo junio sepiembre diciembre meses Plazo 9 meses 1 año Página

5 Gráfica 5 Fondeo bancario esperado hace 3 y meses vs observado (%) meses Fondeo Observado Ago/ Ene/1 Jun/1 Nov/1 Abr/ Sep/ Feb/3 Dic/3 May/ Oc/ Mar/5 Ago/5 Ene/ Jun/ Nov/ Sep/7 Feb/ Jul/ Dic/ May/9 Oc/9 Mar/ Gráfica Fondeo bancario esperado hace 9 y 1 meses vs observado (%) año Fondeo Observado 9meses Ene/1 Jun/1 Nov/1 Abr/ Sep/ Feb/3 Dic/3 May/ Oc/ Mar/5 Ago/5 Ene/ Jun/ Nov/ Sep/7 Feb/ Jul/ Dic/ May/9 Oc/9 Mar/ Gráfica 7 Error de pronósico de las expecaivas de políica monearia implícias en curva IRS Tabla 1 Resumen esadísico de esimación meses B -esadísico R meses meses meses Jul/ Abr/1 Ene/ Oc/ Abr/ Ene/5 Oc/5 Jul/ Ene/ Oc/ Jul/9 Abr/ Fuene: BBVA Reserach Aviso Legal Ese documeno ha sido preparado por BBVA Research del Banco Bilbao Vizcaya Argenaria, S.A. (BBVA) por su propia cuena y se suminisra sólo con fines informaivos. Las opiniones, esimaciones, predicciones y recomendaciones que se expresan en ese documeno se refieren a la fecha que aparece en el mismo, por lo que pueden sufrir cambios como consecuencia de la flucuación de los mercados. Las opiniones, esimaciones, predicciones y recomendaciones conenidas en ese documeno se basan en información que ha sido obenida de fuenes esimadas como fidedignas pero ninguna garanía, expresa o implícia, se concede por BBVA sobre su exaciud, inegridad o corrección. El presene documeno no consiuye una ofera ni una inviación o inciación para la suscripción o compra de valores.