Trabajo Final de Licenciatura en Economía Análisis de la evolución de la teoría financiera a partir de los supuestos de Modigliani y Miller Autor: Pizzulli, Diego Alejandro Director del Trabajo: Lic. Martín G. Azcárate Octubre de 2008 1
Introducción El trabajo elaborado por Franco Modigliani y Merton Miller 1 en 1958 fue la piedra fundamental para la discusión seria y académica de la estructura de capital de una compañía. En el mencionado trabajo, los autores establecen un conjunto de condiciones que soportan la hipótesis del principio de irrelevancia en la estructura de capital en el valor de una compañía, por el cual demuestran que bajo ciertos supuestos, el valor de la firma no es afectado por los instrumentos de financiamiento escogidos por la misma y por ende el costo del capital total de la firma es independiente de los mismos. Miller explicó esto con un ejemplo muy claro cuando pidieron su opinión como especialista en un jurado de Glendale en 1997: It s after the ball game, and the pizza man comes up to Yogi Berra and he says, `Yogi, how do you want me to cut this pizza, into quarters? Yogi says, No cut it into eight pieces, I m feeling hungry tonight. Now when I tell that story the usual reaction is, And you mean to say that they gave you a Nobel Prize for that`?. Es decir, no importa como se reparte el financiamiento de una compañía, sino aquello que están financiando. Los supuestos utilizados para la construcción de su modelo presumen la inexistencia de impuestos (tanto a nivel corporativo como personal), de costos derivados de quiebras, de asimetrías de información y de problemas de agencia. El trabajo recibió desde un principio muchas criticas y es de éstas de donde surgen grandes aportes a la teoría financiera. El supuesto más criticado fue el de la inexistencia de impuestos, cosa que motivó que en 1963 hicieran un trabajo similar al inicial pero contemplando la existencia de los mismos. Un gran número de autores criticaron cada uno de los supuestos utilizados por Modigliani y Miller. Estos son recogidos en este trabajo y analizados para ver si sus conclusiones ratifican o rectifican las conseguidas por Modigliani y Miller en su trabajo. 2) Modigliani y Miller publicaron en junio de 1958 el trabajo The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment en el cual desarrollan su teoría de que la estructura de capital de una compañía es irrelevante a la hora de financiar un proyecto de inversión. Es decir, ninguna combinación de deuda y equity genera más valor que otra a la compañía a la hora de financiarse. Desde el momento de su publicación tanto las escuelas de economía como las escuelas de negocios estuvieron en desacuerdo. Las de economía porque encontraban difícil testear las proposiciones que se desprendían del trabajo, y las de negocios, porque esta nueva teoría echaba por tierra todo el trabajo que venían desarrollando para encontrar la estructura optima de capital 2. 1 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (1958) 2 El termino estructura optima hace referencia a aquella combinación de deuda y equity que maximiza el valor de la compañía, por medio de la minimización del costo promedio ponderado del capital (WACC) 2
Los supuestos utilizados por Modigliani y Miller para la construcción de su modelo fueron: inexistencia de impuestos a las sociedades 3 y de personas, inexistencia de costos de quiebra, inexistencia de costos de agencia, e inexistencia de asimetría en la información. También hicieron supuestos matemáticos para trabajar el modelo con más facilidad. Estos se esbozarán brevemente a medida que se desarrolle el modelo. Del supuesto de inexistencia de costos de quiebra se sigue que la deuda tomada por una compañía o por los individuos posee una tasa única, ya que es libre de riesgo. De la inexistencia de impuestos a las sociedades y las personas se deriva que financiarse con deuda no genera ningún beneficio fiscal (proveniente de que los pagos de intereses son deducibles de impuestos). En lo relativo a la simplificación del análisis, ellos asumen que los beneficios futuros son la utilidad operativa (EBIT 4 ) y los flujos de efectivo a la firma son una perpetuidad. Por ende las emisiones de deuda serían a perpetuidad y todos los beneficios se distribuyen como dividendos. Esto implica que el nivel de utilidad operativa es constante, y que por ende la empresa no crecería porque no reinvertiría en sí misma. También para simplificar suponen que las empresas pueden ser agrupadas en clases, siendo la única diferencia dentro de una misma clase el tamaño de la compañía, pero no así su rendimiento (estos van a ser proporcionales a la escala de cada una). Es decir que el precio de cada acción es proporcional al rendimiento esperado. Dados los supuestos descriptos, Modigliani y Miller enuncian la Proposición I: el valor de mercado de cualquier compañía es independiente de su estructura de capital, y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo. Es decir, que el valor de una compañía (EV) es igual al stock de deuda de la misma (D) sumado a su equity (E), lo que es lo mismo que EBIT / Ke, siendo Ke el rendimiento del equity de la firma. Puede notarse que, si la compañía no esta endeudada, el valor del EBIT es igual a al EBT 5, el cual dado que no existen los impuestos a las sociedades es igual al resultado neto, y al no haber crecimiento, este es igual a los dividendos. Por esto, el valor de la firma se puede calcular como V = EBIT / Ke 6. Despejando tenemos que Ke = EBIT / V. De esta ecuación se desprende que el costo promedio del capital para cualquier firma es independiente de su estructura de capital, y solo depende del rendimiento una empresa sin deuda de su clase (el ratio de deuda no aparece en ninguno de los argumentos de la formula). Para los autores, si esto no se verificara para todas la empresas, se daría la posibilidad de un arbitraje que llevaría a una caída en el valor de las acciones sobrevaloradas, y un 3 Se hace referencia al impuesto a las ganancias de las sociedades. 4 Ganancias antes de interés e impuestos. 5 Ganancias antes de impuestos 6 Este cálculo surge del metodo de valuación de un bono perpetuo, donde se toma su cupón y se lo divide por una tasa de descuento apropiada. 3
aumento en el de las subvaloradas. Esto se desprende de que en un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que generen un mismo rendimiento deben tener el mismo precio. Caso contrario tendría lugar el mencionado arbitraje. De la cadena de razonamiento descrita, Modigliani y Miller enuncian la Proposición II: El rendimiento esperado de una acción es igual a la tasa de rendimiento exigida a una firma no endeudada, Ke, más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre Ke y el costo de la deuda (Kd) multiplicado por el ratio de endeudamiento D/E. Es decir, Ke = Ku + (Ku Kd)* D/E. Esto fue la primera aproximación científica para la determinación del rendimiento esperado de las acciones de una compañía endeudada 7. De la proposición II se sigue que a mayor endeudamiento, es mayor el riesgo financiero para la compañía, y por ende los inversores en acciones demandarán más rendimiento. Grafico 1 0.30 0.25 Ke 0.20 0.15 WACC sin impuesto 0.10 Kd 0.05 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tal y como muestra el grafico 1, para niveles elevados de endeudamiento podría producirse una transferencia de riesgos entre obligacionistas y accionistas. Por esto, Kd empezaría a aumentar, y Ke dejaría de crecer. Esta proposición, mas allá de que se basa en supuestos que difícilmente se verifiquen en la realidad, sirvió en el momento de la presentación del trabajo para desterrar la idea de que el apalancamiento de los rendimientos mediante la utilización de deuda no tenía un correlato en compensaciones por el aumento de riesgo financiero. 3)En 1963 Modigliani y Miller hicieron una corrección a su trabajo inicial de 1958, agregando el impuesto a la renta corporativa a su análisis. Igualmente, siguieron evitando incorporar el impuesto 7 Guillermo López Dumrauf, Finanzas Corporativas Grupo Guía, Buenos Aires, 2003 4
que paga el inversor por poseer acciones o cobrar dividendos, como así también el impuesto que paga la compañía al emitir acciones. Para Modigliani y Miller el valor de la compañía con deuda, suponiendo esta ultima perpetua, es: V con deuda = V sin deuda + (T.r.D)/r.D, lo cual es equivalente a V con deuda = V sin deuda + T.D. En estas ecuaciones, D es el stock de deuda de la compañía, r es la tasa de interés que la misma paga, T es la tasa de impuestos a la firma, y V es el valor de la compañía. De esta ecuación podrían desprenderse 2 importantes implicancias: a) la empresa debería financiarse 100% con deuda y b) el valor de la firma crece linealmente ante el aumento de deuda (D). Ante lo extremo de esta postura, Kraus y Litzenberger 8, decidieron trabajar sobre el trabajo de Modigliani y Miller de 1958 y relajaron sus supuestos equilibrando los beneficios impositivos con costos de quiebra. Esto llevo a que se encontrara una estructura de endeudamiento óptima donde, a diferencia de Modigliani y Miller, el endeudamiento no fuera el 100% del financiamiento. De cualquier manera, arriban a conclusiones similares a las de Modigliani y Miller, ya que concluyen que el incentivo a financiarse con deuda es mayor cuanto mayor es el impuesto a las firmas y que el valor de la firma aumenta a medida que se incorpora deuda (hasta el punto en que los costos de quiebra llevan a que los tenedores de equity de la compañía a pedir tasas más altas y por ende a aumentar el costo promedio ponderado del capital, destruyendo así valor de la compañía). En 1977, Miller escribe Debt and Taxes. El autor argumenta que los impuestos personales pueden eliminar la implicancia por la cual la empresa se financiaba 100% con deuda, sin necesidad de incluir costos de agencia o bancarrota. La razón es que los costos marginales de endeudarse o emitir equity, netos del efecto de los impuestos personales y corporativos, deben ser iguales en el equilibrio. Por esto, las compañías son indiferentes entre emitir deuda o equity. El razonamiento que utiliza para arribar a esta conclusión es el siguiente: el ahorro impositivo por la toma de deuda es compensado por la desventaja que genera en el inversor el impuesto personal a la tenencia de deuda corporativa en relación a la tenencia de equity. Por este impuesto, el inversor va a demandar un mayor rendimiento antes de impuesto sobre la deuda, por lo que la ventaja impositiva que obtendría la compañía por financiarse con deuda se vería licuada por el mayor rendimiento antes de impuestos que le pedirían los inversores por esos títulos. 8 Skewness preference and the valuation of risky assets (1976) 5
Grafico 2 45% Oferta y Demanda de Deuda Corportativa Costo o Beneficio por Dolar de Interes 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Monto de Intereses El grafico 2 muestra la explicación de Miller. La línea de horizontal de color verde representa la oferta de deuda; esta tiene ésta forma porque Miller parte del supuesto de que el beneficio por endeudarse, para todas las firmas, es de T (en este caso T = 35%). La curva azul corresponde a la demanda de deuda por parte de los inversores. Esta comienza horizontalmente en cero, representando la demanda de aquellos inversores que están exentos de impuestos (por ejemplo organizaciones sin fines de lucro o fundaciones). Como Miller supone que el impuesto sobre los dividendos que cobran los inversores es cero, el equilibrio se alcanza cuando el impuesto que pagan los inversores por el cobro de intereses de deuda, es igual a la tasa del beneficio impositivo que obtiene la compañía por emitir deuda. El área debajo de la curva de oferta y por encima de la curva de demanda se podría ver como un excedente del inversor, el cual es apropiado por los inversores que tienen tasas impositivas por debajo de la de equilibrio. De este planteo de Miller se pueden extraer varias conclusiones: los intereses no afectan la estructura de capital de una firma en particular, siempre que la oferta global de deuda de las compañías sea igual a la demanda agregada por parte de los inversores, no importa que compañía es la que emitió la deuda. La oferta agregada de deuda está afectada por la relación entre los impuestos corporativos y los personales, es decir que una alta tasa de impuesto a las ganancias por intereses cobrada 9 a los inversores, conducirá a que la firma se vea desincentivada de financiarse con deuda. En 1980 De Angelo y Masulis tomaron como base el modelo desarrollado por Miller en 1977, pero se concentraron en el beneficio impositivo marginal de la deuda. Ellos enarbolan el argumento de que la 9 "Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation"(1980) 6
tasa de beneficios T no es siempre constante e igual a la impuesta por el estado. Ellos la definen como una función decreciente porque la relacionan con los escudos fiscales no relacionados con la toma de deuda (non debt tax shields). El argumento es que las compañías pueden conseguir escudo fiscal en amortizaciones u otro vehiculo y así se produciría un efecto de desplazamiento (crowding out) de los beneficios de endeudarse. Grafico 3 45% Oferta y Demanda de Deuda Corportativa Costo o Beneficio por Dolar de Interes 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Monto de Intereses El grafico 3 sirve para explicar esta teoría. En este caso la función de oferta de deuda tiene una pendiente negativa. Esto es porque algunas empresas que posean escudos fiscales que no provengan del endeudamiento, no van a utilizar de manera completa las deducciones de intereses. Dado que el equilibrio se encuentra en una tasa de 28%, todas aquellas empresas que tengan una tasa impositiva mayor a 28% y todo su beneficio impositivo surja de la deducción de impuestos sobre el endeudamiento, tendrán un excedente dado que el costo impositivo personal es menor a la tasa de beneficio impositivo de la que goza la firma (área por encima de la línea punteada y por debajo de la curva de oferta de deuda). Otra teoría que surgió a partir de los debates académicos fue la conocida como Trade Off theory. Esta teoría explica el hecho de que existan tasas moderadas de endeudamiento, a diferencia de las teorías que implican tasas de endeudamiento cercanas al 100%. La idea es que una firma se endeudará hasta el punto en que el valor marginal del tax shield sea exactamente compensado por el valor presente del incremento en de los costos de financial distress (apremios financieros). Con esto nos referimos a los costos de bancarrota o reestructuración, o en caso de que la credibilidad de la compañía se encuentre en duda, costos de agencia. Si ésta teoría es correcta, la empresa maximizadora de valor nunca debería dejar pasar la posibilidad de endeudarse cuando la posibilidad de financial distress es baja. A pesar de esto, existen muchas 7
compañías con ratings crediticios 10 compañías farmacéuticas o incluso Microsoft. altos que mantienen bajos ratios de endeudamiento como las Ejemplos como este no son inusuales. Graham 11 hizo un estudio sobre el endeudamiento de 50 firmas norteamericanas y encontró que la firma promedio hubiera duplicado el pago de intereses si la tasa impositiva se hubiera también duplicado. En su trabajo, estima que estas compañías hubieran agregado un 7,5% en promedio de valor a la firma endeudándose a ratios todavía conservadores de endeudamiento. De cualquier manera, éste 7,5% es número significativo si se lo compara con la irrelevancia para el valor de la compañía de la política de financiamiento enunciada por Modigliani y Miller. Wald 12 en 1999 hizo un estudio sobre el endeudamiento de compañías en Estados Unidos, El Reino Unido, Alemania, Francia y Japón, y encontró que aquellas compañías que eran más rentables dentro de una industria eran las que tomaban menos deuda, independientemente de la tasa impositiva recayera sobre ellas. Esto es bastante contra intuitivo a la luz de la teoría del trade off, ya que aquellas compañías que tienen mayores ingresos, tendrían una base imponible mucho mayor, y por ende se verían incentivadas a reducirla por medio de escudos fiscales provenientes de endeudarse además del hecho de poder pagar los intereses del endeudamiento holgadamente. Del trabajo de Wald se desprende entonces que los directivos de empresas rentables son más conservadores a la hora de endeudarse o no son maximizadores de valor. Es más, hasta se podría deducir que estos no tienen en cuenta a los impuestos a la hora de llevar adelante sus políticas. Esta conclusión, además de ser demasiado rígida, choca con la realidad de que muchas empresas se financian con la emisión de acciones preferidas por las ventajas impositivas que éstas generan. MacKie-Masons 13 hicieron un estudio que avala tanto la teoría del trade off como lo planteado por Miller en 1977. Estos encuentran que las firmas que pagan impuestos favorecen el endeudamiento como forma de financiar sus proyectos, pero también encuentran que el valor del tax shield es compensado por la menor tributación en las ganancias de capital. Por esto último las compañías emitirán equity, dado que es menos costoso por la menor carga tributaria sobre los inversores respecto de la que sufrirían con papeles de deuda. 4) El supuesto de inexistencia de costos de bancarrota que utilizaron Modigliani y Miller en su trabajo fue altamente discutido. Para empezar conviene mencionar que los costos de bancarrota son de 2 tipos: 10 Los credit ratings son calificaciones que se otorga a los títulos emitidos por una compañía por empresas calificadoras de riesgo. Uno de los criterios más utilizados para rankear las compañías es el EBITDA interest coverage (EBITDA/intereses) 11 Graham (2000) 12 How firm characteristics affect capital structure: an international comparison 13 Do taxes affect corporate financing decisions? 8
directos e indirectos. Los costos directos son los pagos a abogados, contadores y todo aquel asesor que se necesite para llevar adelante el proceso, así como también los costos del tiempo gerencial dedicado a la administración de la bancarrota. Los costos indirectos, son mas difíciles de cuantificar, y se refieren por ejemplo a los derivados de la caída de las ventas, de los beneficios, el mayor costo en el endeudamiento (siempre que sea posible) o el daño en la imagen de la compañía. Un ejemplo de éstos es lo que sucedió con las ventas de Chrysler en 1980. Los consumidores dejaron de comprar autos de la marca y reorientaron su demanda hacia sus competidores porque existía la percepción de que la compañía iba a quebrar, y temían que en el futuro no pudieran conseguir repuestos o servicios para su automóvil de manera adecuada. Shapiro y Titman 14 en su trabajo de 1985 definieron el tipo de compañías que, a priori, tendrían mayores costos de bancarrota: Compañías que venden bienes durables de larga vida y que requieran repuestos de piezas. este tipo de firmas pueden ver disminuidas sus ventas por razones como las del mencionado ejemplo de Chrysler. Compañías en las que la calidad de su producto es un atributo importante pero no puede ser visto inmediatamente. Este podría ser el caso de las aerolíneas ya que si están en dificultades financieras los consumidores podrían pensar que no se este haciendo el mantenimiento de los aviones de manera correcta. Firmas en las que el valor para los consumidores depende de servicios post-venta y accesorios complementarios. En este caso se podrían mencionar como ejemplos las compañías que fabrican computadoras personales. Si alguno de sus proveedores de software percibe que esta puede estar en dificultades financieras podría decidir no producir más programas para esa compañía, lo cual trasladaría su mercado potencial a favor de sus competidores. El supuesto utilizado por Modigliani y Miller permitía que la empresa pudiera emitir deuda en la cantidad que deseara sin que esto tuviera un perjuicio para el valor de la misma. De esta manera nunca se encontraría una tasa de deuda / equity óptima para la empresa, ya que el sobreendeudamiento no tendría efectos negativos para la misma. Por otra parte este supuesto es consistente con otro planteado por los autores, que sostiene que la tasa a la que se endeuda la compañía es igual a la que se endeudan los individuos. Sin el supuesto de inexistencia de costos de quiebra, la tasa de interés que pagan los individuos por su deuda debería ser más alta que la de las compañías por la mayor probabilidad de default de los primeros. 15 14 An integrated approach to corporate risk management (1985) 15 Warner, (1977) 9
En 1977, Warner 16 estimó los costos administrativos y legales de 11 empresas ferroviarias estadounidenses que atravesaron un proceso de bancarrota. Encontró que los costos eran en promedio del 5,3% del valor de los activos de la compañía al momento de la quiebra. Además estimó que toma aproximadamente 13 años a estas firmas el recuperarse y reorganizarse a los costos de bancarrota. Pero hay que destacar algunos aspectos de este trabajo. Para empezar, los costos administrativos y legales caen al 1.4% del valor que tenía la compañía 4 años antes de entrar en bancarrota, lo cual lo hace menos significativos. Y por otro lado, las compañías ferroviarias suelen tener mayores costos de bancarrota por el tipo de activos que estas poseen, ya que en general son en su mayoría activos fijos. La posibilidad de disputa por los derechos sobre el producto económico de la compañía y la implicancia de la regla me first 17 acciona un conjunto de litigantes que son los que generan los costos directos. Estos contratarán profesionales (abogados, contadores) que tratarán de maximizar sus derechos respectivos sobre la firma una vez que la justicia decida sobre la reorganización de la compañía. Otro aspecto relacionado con los costos de quiebra fue estudiado por Diamond 18. Una firma que se presenta en bancarrota incurre en los mencionados costos (directos e indirectos). Dentro de los indirectos se encuentra el daño en la reputación sufrido por la compañía. Esto genera grandes inconvenientes a la hora de acercarse a los mercados de capitales puesto que éste la castigará con intereses más altos que los que cobraría a una compañía idéntica pero que no tenga un proceso de quiebra en su haber. Diamond encuentra que un gerente racional tendrá incentivos a solo desarrollar aquellos proyectos que sean seguros y no arriesgados, con el fin de no poner en riesgo la reputación de la compañía. Los proyectos más arriesgados quedarán en manos de compañías jóvenes que no tengan una reputación construida, y una vez que desarrollen estos proyectos sin problemas, entonces mutarán hacia proyectos más seguros en los que no pongan en riesgo su recién ganada reputación. En conclusión Diamond afirma que las empresas maduras nunca llevarán adelante proyectos que le generen riesgos de bancarrota para cuidar su reputación. Stephen Ross 19 analizó el problema del endeudamiento empresario ante la existencia de costos de bancarrota. En su análisis el plantea que los beneficios impositivos del endeudamiento son tan altos que hacen que los costos de bancarrota sean poco significativos. Por esto el autor no se explica la conservadora política de deuda que toman las compañías y agrega que si las compañías retuvieran los beneficios impositivos, estos harían que la probabilidad de que la firma caiga en bancarrota disminuya 16 Bankruptcy Costs: Some Evidence 17 Esta regla, aunque era conocida y formaba parte de la lógica empresaria desde hacia tiempo, fue enunciada por primera vez por Chen y Kim en 1979, y hace referencia a el deseo de tenedores de deuda y de equity de una compañía de cobrar sus acreencias sobre la misma en un proceso de bancarrota. 18 Reputation acquisition in debt Markets (1989) 19 Comment on the Modigliani-Miller propositions. (1988) 10