ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Rodrigo Díaz, Socio del Sector Financiero de Deloitte, Antonio Ríos, Gerente del Sector Financiero de Deloitte. La presente colaboración tiene por objeto realizar un análisis de los activos aptos recogidos por la legislación española en la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva (en adelante, la Ley de IIC), en el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la Ley de instituciones de inversión colectiva (en adelante, el Reglamento o el Reglamento de la LIIC), en la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivado y, en general, en la demás normativa de desarrollo de la Ley de IIC. Las Instituciones de Inversión Colectiva son el principal vehículo de ahorro/inversión para gran cantidad de inversores en España. Gran parte de su éxito se debe a la seguridad que dichos vehículos proporcionan a los inversores y, en gran medida, esta seguridad viene dada por la regulación que se hace de los activos en los que pueden invertir (es decir, los activos aptos) y a la diversificación que deben tener las carteras. La publicación de la Ley de IIC y toda su normativa de desarrollo han supuesto para el mercado español la ampliación de la gama de activos en los que las instituciones de inversión colectiva españolas pueden invertir y su homologación con el resto de instituciones de inversión colectiva gestionadas en Europa. No obstante, este proceso continuará con la futura publicación de la Directiva UCITS IV 1. Pero esta ampliación de la gama de activos aptos se ha realizado, en todo caso, 1. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOS EN LA NORMATIVA COMUNITARIA A nivel europeo, el mercado de instituciones de inversión colectiva se encuentra regulado por distintas Directivas Comunitarias que reciben el nombre genérico de Directivas UCITS siendo la más importante de todas ellas la Directiva 85/611/EEC que posteriormente fue modificada por, entre otras, la Directiva Comunitaria 2001/108/CE del parlamento europeo y del consejo de 21 de enero de 2002 también conocida como Directiva UCITS III. En estas Directivas se define un marco común de actuación para las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero domiciliadas en el territorio de la Unión Europea. Dentro de este marco común, uno de los aspectos fundamentales regulados por las Directivas es el de los activos que pueden ser 1 Con fecha 16 de julio de 2008 la Comisión Europea publico la propuesta de Directiva UCITS IV que, de acuerdo al calendario estimado por la propia Comisión Europea podría ser aprobada en el segundo trimestre de 2009. 73

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA considerados como aptos para la inversión de las instituciones de inversión colectiva. Así, el artículo 19 de la Directiva 85/611/EEC establece cuales serán los activos elegibles para la inversión de las IIC. Pero dicho catálogo de activos aptos recoge una serie de definiciones genéricas que requieren ser clarificadas. En este sentido, el CESR 2 dentro de su función como órgano encargado del desarrollo de la normativa comunitaria de Nivel 3 en materia de instrumentos financieros ha publicado diferentes documentos que recogen las directrices necesarias para aclarar que activos deben ser considerados como aptos para la inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC). En este contexto, la normativa española se encuentra, tras la publicación de la Ley de IIC y las demás normas que la desarrollan y, en particular, el Reglamento de la LIIC, plenamente armonizadas con la normativa comunitaria. Así, las IIC españolas se encuentran equiparadas a sus homólogas europeas en cuanto a las posibilidades de inversión. En el siguiente apartado realizaremos una descripción de las reglas aplicables a las IIC españolas para la definición de sus activos aptos. 2. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOS EN LA NORMATIVA ESPAÑOLA En la normativa española, la aptitud de un activo como inversión para las instituciones de inversión colectiva (en adelante, IIC) es definida en función de varios criterios: 2 El CESR (Comité of European Securities Regulators) agrupa a los reguladores europeos con los objetivos de mejorar la coordinación de los diferentes reguladores, asesorar a la Comisión Europea y asegurar que la legislación europea en materia de mercados de capitales se desarrolla de forma consistente y puntual en cada uno de los países miembros de la Unión Europea. En función de la tipología de la IIC: la norma española diferencia entre tipos de IIC definiendo para cada una de ellas un catálogo de activos aptos distinto. Los inmuebles constituyen un activo apto para las IIC de naturaleza inmobiliaria mientras que, en términos generales, no resultan un activo elegible para las IIC de naturaleza financiera. En función de la propia naturaleza del activo: existen activos que, en cuanto tales, son definidos como aptos o no por al norma. Así por ejemplo, las materias primas como el petróleo o los metales preciosos como el oro no son activos aptos para la inversión de las IIC. En función de las características propias del activo o de su emisor: el activo como tal puede ser considerado como apto siempre y cuando reúna determinados requisitos establecidos por la norma. Este sería el caso de, por ejemplo, los valores de renta variable no cotizados cuya aptitud depende de que, entre otros requisitos, el emisor del valor este sujeto a auditoría anual durante los dos últimos ejercicios con opinión favorable en el último de ellos. En función del nivel de concentración del activo: en ocasiones la aptitud o no del activo vendrá dada por su nivel de concentración en el patrimonio de la IIC. La norma española define límites de concentración por activos, emisores o grupos económicos que deben ser cumplidos por las IIC. Así ocurre que un valor de renta variable cotizada en el mercado español es activo apto para las IIC de carácter financiero siempre y cuando no sobrepase los límites legalmente establecidos en la norma. En función del reglamento de gestión y el folleto de las IIC: los reglamentos de gestión y los folletos de las IIC pueden, en ocasiones, definir un catálogo de activos aptos más reducido que el dispuesto por la normativa. En estos casos y dado que el cumplimiento del reglamento de gestión es obligatorio, la aptitud de un activo vendrá 74

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA limitada por lo explicitado en el reglamento de gestión. Así puede ocurrir que el reglamento de gestión de una IIC establezca que todos los activos de renta fija en los que se invierta tengan un rating crediticio no inferior a un determinado nivel de manera que todos los activos de renta fija por debajo de ese rating crediticio se convierten, automáticamente, en activos no aptos para esa IIC. En esta colaboración trataremos la aptitud en función de los dos primeros criterios: la tipología de las IIC y la naturaleza de los activos. En los siguientes apartados se realizará una breve descripción de los activos aptos para las IIC de inversión libre y las IIC de naturaleza inmobiliaria y, finalmente, se analizarán los activos que pueden ser considerados como aptos para las IIC de carácter financiero. 2.1. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE INVERSIÓN LIBRE Las IIC de inversión libre se configuran como vehículos de inversión/ahorro destinados a inversores con cierta sofisticación ya que, entre otros requisitos, exige una inversión mínima de 50.000 euros y la firma por parte del inversor de un documento de consentimiento en el que afirma conocer los riesgos fundamentales de este tipo de inversiones. Este carácter de instrumentos destinados a inversores «especializados» hace que las IIC de inversión libre cuenten con un régimen de activos aptos mucho más amplio que el de otras IIC de carácter financiero. Así, se establece que podrán invertir en cualquier tipo de instrumentos financieros y en instrumentos financieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza de su subyacente, atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia. Adicionalmente, no están sujetos a ningún tipo de restricción en cuanto a la concentración de las inversiones. Desde el punto de vista regulatorio, estas IIC no se ajustan a los requisitos establecidos en la Directiva UCITS De esta manera, podría concluirse que, en la práctica, las IIC de inversión libre no están sujetas a ningún tipo de restricción a la hora de materializar su cartera ni en razón de la naturaleza del instrumento ni de la concentración de la inversión pudiendo invertir en activos tales como los derivados sobre materias primas, etc. 2.2. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE NATURALEZA INMOBILIARIA Las IIC de naturaleza inmobiliaria tienen como objetivo la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para destinarlos al arrendamiento, que supondrá el origen principal de sus rendimientos. No obstante, es necesario diferenciar este tipo de vehículos de los Real Estate Investment Trust (también conocidos como REIT) o Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI) como posiblemente serán denominadas en la normativa española. Los REIT, a diferencia de las IIC de naturaleza inmobiliaria, están sujetos a determinadas condiciones en cuanto a la distribución vía dividendos de los resultados de cada ejercicio y, como principal elemento diferenciador, deben estar cotizados en un mercado secundario organizado. Con el fin de cumplir adecuadamente con este objetivo de inversión, la norma define como activos aptos para la inversión los siguientes: Los inmuebles de naturaleza urbana incluyendo tanto los inmuebles finalizados, como aquellos en fase de construcción o incluso las opciones de compra de este tipo de inmuebles o los derechos reales sobre los mismos. Las concesiones administrativas. 75

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Efectivo, depósitos, cuentas a la vista en una entidad de crédito o en activos o instrumentos de renta fija con plazo de vencimiento o remanente de amortización inferior a 18 meses y compraventas con pacto de recompra de valores de deuda pública, siempre que se negocien en mercados secundarios para la cobertura del coeficiente de liquidez exigido a este tipo de instituciones. Valores admitidos a cotización en bolsas de valores o en otros mercados o sistemas organizados de negociación. Como podemos observar, el catálogo de activos aptos de las IIC de naturaleza inmobiliaria incluye, como principal elemento diferenciador, la posibilidad de invertir en inmuebles quedando la inversión en activos financieros limitada a dar cobertura al coeficiente de liquidez establecido o como vía de obtención de una rentabilidad adicional de las puntas de tesorería pero siempre dando primacía a la liquidez de los activos frente a cualquier otro tipo de criterio. 2.3. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE CARÁCTER FINANCIERO Las IIC de naturaleza financiera son vehículos de ahorro/inversión destinados a todo tipo de inversores sin que exista, a priori, ninguna restricción o limitación en cuanto a la tipología del partícipe. En consecuencia, la norma española ha querido definir un catálogo de activos aptos que, ofreciendo a los gestores gran número de alternativas de inversión, permita, en todo momento, la protección de los inversores menos informados. Esta protección se plasma en la prohibición de invertir en activos distintos de los definidos como activos aptos. El artículo 36 del Reglamento de LIIC, establece cuales serán los activos aptos para la inversión del patrimonio de las IIC de carácter financiero. En dicho artículo se incluyen los siguientes activos: Valores o instrumentos financieros admitidos a cotización en bolsas de valores o en otros mercados o sistemas organizados de negociación. Los valores e instrumentos financieros respecto de los cuales esté solicitada su admisión a negociación en alguno de los mercados o sistemas mencionados anteriormente. Las acciones y participaciones de otras IIC autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, siempre que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones y acciones de otras IIC. 1. Las acciones y participaciones de otras IIC de carácter financiero no autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, siempre que cumplan los siguientes requisitos: 2. Que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones de otras IIC. 3. Que las IIC subyacentes tengan su sede o estén radicadas en un Estado miembro de la OCDE excluyendo aquellos que carezcan de mecanismos de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras españolas. 4. Que las normas sobre régimen de inversiones, segregación de activos, endeudamiento, apalancamiento y ventas al descubierto sean similares a las de la normativa española. Que se informe de su actividad en un informe semestral y otro anual para permitir la evaluación de los activos y pasivos, ingresos y operaciones durante el periodo objeto de la información. Los depósitos en entidades de crédito que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con 76

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA un vencimiento no superior a 12 meses, bajo determinadas condiciones. Los instrumentos financieros derivados negociados en un mercado o sistema de negociación siempre que el activo subyacente consista en activos o instrumentos negociados en bolsas de valores o en otros sistemas o mercados organizados de negociación, instituciones de inversión colectiva, riesgo de crédito, volatilidad, índices financieros, tipos de interés, tipos de cambio, divisas, materias primas e inflación en los que la IIC de carácter financiero pueda invertir según su política de inversión declarada en el folleto. Los instrumentos financieros derivados no negociados en un mercado o sistema de negociación siempre que: 1. El activo subyacente consista en activos o instrumentos negociados en bolsas de valores o en otros sistemas o mercados organizados de negociación, instituciones de inversión colectiva, riesgo de crédito, volatilidad, índices financieros, tipos de interés, tipos de cambio, divisas, materias primas e inflación. 2. Las contrapartes sean entidades financieras domiciliadas en Estados miembros de la OCDE sujetas a supervisión prudencial u organismos supranacionales de los que España sea miembro, dedicadas de forma habitual y profesional a la realización de operaciones de este tipo y que tengan solvencia suficiente. A estos efectos, se presumirá que la contraparte tiene solvencia suficiente cuando cuente con calificación crediticia favorable de una agencia especializada en calificación de riesgos de reconocido prestigio. 3. Exista un compromiso, del emisor o de una entidad financiera, para dar cotizaciones en firme diariamente, con un diferencial máximo del que se informará en los documentos informativos periódicos. Los instrumentos del mercado monetario, siempre que sean líquidos y tengan un valor que pueda determinarse con precisión en todo momento, no negociados en un mercado o sistema organizado de negociación, siempre que se cumpla alguno de los siguientes requisitos: 1. Que estén emitidos o garantizados por el Estado, las comunidades autónomas, las entidades locales, el Banco de España, el Banco Central Europeo, la Unión Europea, el Banco Europeo de Inversiones, el banco central de alguno de los Estados miembros de la Unión Europea, cualquier Administración pública de un Estado miembro de la Unión Europea, un tercer país o, en el caso de Estados federales, por uno de los miembros integrantes de la Federación, o por un organismo público internacional al que pertenezcan uno o más Estados miembros de la Unión Europea. 2. Que estén emitidos por una empresa cuyos valores se negocien en un mercado o sistema organizado de negociación. 3. Que estén emitidos o garantizados por una entidad sujeta a supervisión prudencial. 4. Que estén emitidos por entidades pertenecientes a las categorías que determine la CNMV. A estos efectos, se considerarán instrumentos del mercado monetario aquellos activos de renta fija cuyo plazo de vencimiento sea inferior a 18 meses. Además, se considerarán líquidos: Si existen mecanismos para realizarlos a su valor de mercado, o Si existe un compromiso de recompra por parte del emisor o de una entidad financiera. El artículo 36.1.j del Reglamento de la LIIC establece que con un límite conjunto del 10% del patrimonio de la institución de inversión colectiva tendrán también la consideración de activos aptos: 77

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 1. Las acciones y activos de renta fija admitidos a negociación en cualquier mercado o sistema de negociación que no se rija por unas reglas semejantes a las de los mercados y sistemas de negociación españoles o que dispongan de otros mecanismos que garanticen su liquidez al menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda los reembolsos de sus acciones o participaciones. 2. Las acciones o participaciones de IIC no autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, en las que no se cumpla alguna de las siguientes condiciones: Que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones de otras IIC. Que las IIC subyacentes tengan su sede o estén radicadas en un Estado miembro de la OCDE excluyendo aquellos que carezcan de mecanismos de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras españolas. Que las normas sobre régimen de inversiones, segregación de activos, endeudamiento, apalancamiento y ventas al descubierto sean similares a las de la normativa española. Que se informe de su actividad empresarial en un informe semestral y otro anual para permitir la evaluación de los activos y pasivos, ingresos y operaciones durante el periodo objeto de la información. 3. Las acciones o participaciones de IIC de inversión libre y de IIC de IIC de inversión libre, tanto las reguladas en los artículos 43 y 44 del Reglamento de la LIIC como las instituciones extranjeras similares. 4. Los valores no cotizados con, entre otros, los siguientes límites: La entidad emisora debe tener su domicilio social en OCDE excluidos paraísos fiscales. Su entidad emisora debe estar sujeta al requisito de auditoría anual obligatoria. No pueden estar emitidos, en términos generales, ni por la entidad gestora de la IIC, ni por entidades del grupo de la IIC ni por personas vinculadas a la IIC. Límites de concentración reforzados en cuanto a porcentajes individualmente invertidos en un único activo no cotizado o en el total de activos no cotizados. 5. Las acciones y participaciones de las entidades de capital-riesgo reguladas en la Ley reguladora de las entidades de capital-riesgo y de sus sociedades gestoras. 6. Los depósitos en entidades de crédito que no venzan a la vista o con un vencimiento superior a 12 meses. Este límite conjunto del 10% del patrimonio establecido en la normativa será de aplicación a la suma de todas las inversiones que se mantengan en activos de los recogidos en la anterior enumeración. De esta forma, una IIC de carácter financiero podría invertir un porcentaje de su patrimonio en derivados sobre riesgo de crédito, en IIC de inversión libre y en valores no cotizados siempre y cuando la suma de lo invertido en estos tres tipos de valores no superara el 10% del patrimonio de la IIC. Por último, en el caso de instituciones de inversión colectiva que revistan forma societaria, los bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo de su actividad, con un límite máximo del 15 por ciento del patrimonio de la IIC. 78

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Estas normas sobre activos aptos en las IIC se complementan con otras destinadas a limitar la concentración en un determinado activo o emisor. No obstante, en cuanto a estos límites de diversificación existen excepciones por lo que respecta a los denominados fondos garantizados (en tanto en cuanto su cartera está destinada a la consecución de un determinado objetivo de rentabilidad) y a los fondos índices y fondos cotizados (o ETF), ya que el objetivo de los mismos es replicar un determinado índice de mercado. Como puede observarse, el catálogo de activos aptos es lo suficientemente amplio como para ofrecer a los gestores la posibilidad de diversificar la inversión entre diferentes tipos de activos y conseguir disminuir el riesgo sistémico de la cartera mediante la adecuada combinación de los diferentes mercados. Pero también podremos observar que aunque extensa, la lista no nos presenta un catálogo cerrado de instrumentos sino que más bien ofrece unas guías que determinan la aptitud general de un activo lo que hace fundamental la interpretación que de la norma pueda hacer tanto el gestor como el supervisor. 3. PRINCIPALES NOVEDADES EN LAS IIC FINANCIERAS RESPECTO DEL RÉGIMEN ESTABLECIDO EN LA NORMATIVA ANTERIOR La Ley de IIC y su Reglamento supusieron la clasificación como activos aptos de determinados instrumentos financieros que, hasta ese momento, o bien eran objeto de prohibición como activo elegible para la inversión de la cartera de las IIC de carácter financiero o bien aún siendo considerados como activos ya aptos, estaban sujetos al cumplimiento de determinados requisitos o límites de concentración reforzados. Los principales activos que tienen reconocimiento como aptos por primera vez en la Ley de IIC y sus desarrollos posteriores son: Los depósitos en entidades de crédito. Los instrumentos financieros derivados cuyo activo subyacente consiste en riesgo de crédito, en volatilidad, en IIC de inversión libre, en materias primas o en inflación. Las acciones y participaciones de IIC de Inversión Libre e IIC de IIC de Inversión Libre y de vehículos extranjeros de naturaleza semejante. Las acciones y participaciones de Entidades de Capital Riesgo domiciliadas en territorio español y sujetas a la Ley de Entidades de Capital Riesgo española. A continuación se realizará una breve descripción de las principales características de cada uno de estos activos aptos así como de los aspectos más destacables a considerar a la hora de incluirlos en las carteras de las IIC de carácter financiero. 3.1. DEPÓSITOS EN ENTIDADES DE CRÉDITO Hasta la publicación de la Ley de IIC, las entidades tenían limitada la inversión en depósitos a los ofertados por la entidad depositaria de la IIC. La Ley de IIC abrió la posibilidad de considerar los depósitos como un instrumento financiero más en el que la IIC podía invertir su patrimonio. La autorización de los depósitos como activo apto de las IIC de naturaleza financiera junto con la coyuntura económica que venimos observado en el segundo semestre del 2008 en la que las entidades financieras están ofertando tipos de interés cada vez más elevados para la captación de pasivo, han supuesto un incremento notable en el atractivo de la inversión en depósitos. Así hemos asistido al nacimiento de los denominados comercialmente fondepósitos. Estas IIC de naturaleza financiera se caracterizan por invertir una parte sustancial de su patrimonio en depósitos de entidades financieras a corto plazo con una adecuada diversificación por contraparte. 79

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Las principales ventajas de los fondepósitos residen en la posibilidad de que el inversor particular pueda acceder a un nivel de diversificación superior a su capacidad de diversificación individual y de aprovechar el favorable régimen de traspaso de participaciones entre IIC sin la obligación de tributar en ese momento por la plusvalía generada. Los fondepósitos se han convertido así en una alternativa de inversión a los depósitos ofertados por las entidades de crédito. 3.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS SOBRE RIESGO DE CRÉDITO, VOLATILIDAD, IIC DE INVERSIÓN LIBRE, INFLACIÓN Y MATERIAS PRIMAS La Ley de IIC y su Reglamento ampliaron la gama de activos subyacentes para la operativa con instrumentos derivados. Así, se incluyeron como activos aptos los instrumentos financieros derivados sobre los riesgos de crédito o sobre la volatilidad. Estos instrumentos derivados permiten a las entidades dar cobertura a los riesgos asumidos en todo o parte de su cartera. Adicionalmente, la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivado ha supuesto la ampliación de los activos subyacentes que podrán ser considerados como aptos para la operativa con derivados. Así, la nueva Orden recoge la posibilidad de que: Materias primas para las que exista un mercado secundario de negociación. Las acciones o participaciones en IIC de inversión libre, así como en instituciones extranjeras similares a éstas La inflación de países o zonas geográficas siempre y cuando sus reglas de cálculo, transparencia y difusión sean equivalentes a las establecidas para el índice de precios de consumo armonizado de la Unión Europea. Estos subyacentes podrán ser considerados como activos subyacentes aptos para los instrumentos financieros derivados empleados por las IIC de carácter financiero siempre y cuando en ningún caso la liquidación del instrumento derivado suponga la incorporación al patrimonio de la IIC de un activo no financiero. Con este último desarrollo normativo, las IIC de carácter financiero domiciliadas en España se encuentran en línea con el resto de IIC comunitarias en cuanto a oportunidades de inversión de su patrimonio. 3.3. LAS IIC DE INVERSIÓN LIBRE E IIC DE IIC DE INVERSIÓN LIBRE Con anterioridad a la publicación del Reglamento de la LIIC, no existía en el ordenamiento jurídico español de la figura de la IIC de inversión libre (conocidos internacionalmente como hedge funds) ni la figura de la IIC de IIC de inversión libre (fondos de hedge funds). La creación de las IIC de inversión libre y las IIC de IIC de inversión libre y su simultáneo reconocimiento como activos aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera supuso la apertura de una amplia gama de alternativas de diversificación a los gestores. Bajo la denominación de IIC de inversión libre y de hedge funds se encuadran un amplio y heterogéneo abanico de estrategias de inversión con grandes diferencias. Así, entre los hedge funds encontraremos, entre otras, las siguientes estrategias de inversión: Arbitraje de convertibles: consistente en la adquisición de bonos convertibles y la venta en corto del título de conversión. Distressed securities: consistente en la adquisición de de instrumentos emitidos por compañías que se encuentran en situaciones económicas desfavorables (tensiones de liquidez, reestructuraciones, etc.). 80

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Event-driven: que pretenden aprovechar circunstancias específicas referidas a una determinada entidad como por ejemplo un anuncio de fusión, la segregación de una rama de actividad, etc. Macro: consistente en anticipar los futuros movimientos de los mercados financieros (de valores, de tipos de interés, de divisas, etc) empleando el apalancamiento de las operaciones para maximizar el resultado. Market timing: que intenta predecir los cambios de tendencia en un determinado mercado o activo para tomar las posiciones que anticipen el movimiento. Merger arbitrage: que analiza el mercado en busca de oportunidades de fusión de empresas o tomas de control para posicionarse en alguna de las compañías afectadas. Short selling: consistente en la venta en corto de títulos aprovechando los movimientos del mercado. Long/short: consistente en la toma de posiciones largas y cortas en valores para aprovechar los movimientos del mercado. También se implementan otras políticas basadas en la toma de posiciones en renta fija o renta variable que buscan aprovechar las ineficiencias del mercado a la hora de fijar los precios o bien el posicionamiento en determinados activos o sectores (como por ejemplo, las estrategias de renta fija ABS consistentes en la inversión en Asset Backed Securities o las estrategias de renta variable sectorial). A estas estrategias habría que añadir la existencia de fondos que invierten a su vez en otros hedge funds (las IIC de IIC de inversión libre) que desarrollan alguna o varias estrategias de inversión de las antes definidas. Como se puede observar, la heterogeneidad de las estrategias de inversión de los hedge funds así como de los activos en que se materializan no permite que pueda considerar que a priori y sin necesidad de mayor análisis todos los hedge funds puedan ser considerados como activos aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera. Los principales factores que deberán ser objeto de análisis a la hora de determinar la aptitud de un hedge fund como activo apto para la inversión de una IIC de carácter financiero serán: La periodicidad del cálculo del valor liquidativo del hedge fund: de acuerdo a la normativa, las cotizaciones de las inversiones de las IIC deberán tener una publicidad periódica suficiente para que las IIC inversoras cumplan con sus obligaciones en cuanto al cálculo del valor liquidativo de sus participaciones o acciones. Así, la aptitud de un hedge fund que calcula valor liquidativo dos veces al año puede ser discutida en el caso de una IIC que de acuerdo a su reglamento de gestión haya establecido una periodicidad del cálculo de valor liquidativo diaria. En este caso, el desfase existente entre ambas periodicidades podría suponer para la IIC inversora la imposibilidad de poder aplicar diariamente una valoración fiable de su inversión en el hedge fund. Pensemos que el valor liquidativo del hedge fund permanecerá inalterable desde, por ejemplo, el día 1 de enero hasta el 29 de junio de forma que cuanto más cercana sea esta última fecha menos ajustado a su valor razonable será la valoración que se esté aplicando a la participación en el hedge fund (que se correspondía con el valor liquidativo a día 1 de enero, es decir, de un valor liquidativo con seis meses menos un día de antigüedad). La periodicidad de las suscripciones y reembolsos del hedge fund: según establece la norma, las IIC inversoras deberán asegurarse de que, para aquellos hedge funds en los que los reembolsos de participaciones se realicen con cargo a su patrimonio, la periodicidad de los reembolsos de participaciones es suficiente para que las IIC inversoras pue- 81

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA dan cumplir con sus obligaciones de reembolsos. Asimismo, en el caso de hedge funds que no garanticen los reembolsos de participaciones con cargo a su patrimonio, las IIC inversoras deberán comprobar que los vehículos en los que desean invertir cotizan en un mercado o sistema de negociación que cuente con una difusión suficiente o mecanismos de liquidez que garanticen la liquidez suficiente de las participaciones o acciones del hedge fund. En el mercado no es extraño encontrar hedge funds en los que se establece un período mínimo de permanencia en el que el régimen de reembolsos se encuentra suspendido. Este período mínimo de permanencia tiene como objetivo el permitir que el hedge fund pueda desarrollar adecuadamente su estrategia de inversión sin que se vea afectado por una coyuntural salida masiva de partícipes. La existencia de este tipo de cláusulas de permanencia supondría, en la práctica, una mayor dificultad para poder justificar la aptitud del hedge fund como activo elegible para una IIC de carácter financiero que hubiese establecido un régimen de reembolsos diario. Las inversiones subyacentes del hedge fund: en ocasiones, los hedge funds realizan inversiones en activos que, desde un punto de vista de la normativa española, no son aptos como podría ser el caso de la inversión en materias primas (como el petróleo o el cobre) o metales preciosos (como el oro o la plata). La realización de este tipo de inversiones en activos aptos puede suponer la posible consideración de estos vehículos como no aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera. La estructura jurídica del hedge fund: la misma heterogeneidad que muestran las estrategias de inversión implementadas por los hedge funds se pone también de manifiesto cuando analizamos la estructura jurídica de los hedge funds. Los hedge funds adoptan en la práctica la forma jurídica más adecuada en función de: las características de sus inversores la flexibilidad a la hora de implementar políticas de inversión la optimización de las cargas fiscales soportadas por el binomio vehículoinversor. De esta forma, no es difícil encontrar vehículos que, domiciliándose en países como Estados Unidos, adopten la forma de Partnership o Trust en los que conviven la figura del gestor (denominado General Partner) con la figura de los inversores (agrupados en Limited Partnership) y cuyo funcionamiento vendrá determinado por lo acordado entre las partes en el Partnership Agreement junto con otros vehículos como las IIC de Inversión Libre españolas con una estructura jurídica perfectamente definida y en las que las relaciones entre gestor e inversores están definidas por ley. En este caso, es necesario analizar hasta que punto dichas estructuras jurídicas pueden ser consideradas como similares a las de las IIC de Inversión Libre ya que es esta la condición expresada por el regulador para que puedan ser considerado como activos aptos. En concreto, el supervisor ha definido que, al menos, un hedge fund debe cumplir los siguientes requisitos para ser considerado como similar a una IIC de Inversión Libre española: 1. Tener una política de gestión alternativa. 2. Atender a la liquidez con una frecuencia equivalente a la mínima exigida por la normativa española a las IIC de Inversión Libre. 3. Tener obligaciones de información periódica a sus inversores equiparables a las previstas en la normativa española. 82

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 4. Estar domiciliadas en la OCDE o que su gestión haya sido encomendada a una gestora o entidad domiciliada en un país de la OCDE que desarrolle funciones similares a las de la sociedad gestora, con análogas exigencias de responsabilidad y sujeta a supervisión. En conclusión, dada la heterogeneidad de los hedge funds, como paso previo antes de la inversión en este tipo de vehículos será siempre necesario que la IIC de carácter financiero o su entidad gestora realicen una adecuada due diligence encaminada a asegurar que, en todo momento, se cumplen todos los requisitos que conviertan al hedge fund en activo apto. 3.4. LAS ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO La ley de IIC y su Reglamento de desarrollo autorizaron por primera vez la inversión en entidades de capital riesgo españolas no cotizadas en un mercado secundario. Hasta ese momento, las IIC de naturaleza financiera sólo podían invertir en entidades de capital riesgo cotizadas ya que, en estos casos, el carácter cotizado del valor prevalecía sobre su caracterización como entidad de capital riesgo lo que las convertía en activos aptos. En el momento de la publicación de la Ley de IIC y de su Reglamento, las entidades de capital riesgo autorizadas por la Ley de entidades de capital riesgo eran las sociedades y los fondos de capital riesgo denominados de inversión directa, esto es, especializados en la toma de participaciones en entidades no cotizadas en mercado secundarios de valores o en empresas cotizadas para su exclusión de cotización. La publicación de una nueva ley de entidades de capital riesgo en el año 2005 supuso la autorización de una nueva figura de entidades de capital riesgo: las entidades de capital riesgo (bien bajo la figura de fondos o bien de sociedades) especializadas en la inversión en otras entidades de capital riesgo españolas o en otras entidades similares domiciliadas en el extranjero. Así, actualmente, las IIC de carácter financiero pueden invertir en los siguientes tipos de entidades de capital riesgo: Fondos de capital riesgo de inversión directa: carentes de personalidad jurídica propia y cuya gestión debe estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR). Sociedades de capital riesgo de inversión directa: con personalidad jurídica propia y cuya gestión puede estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR) aunque no de forma obligatoria. Fondos de entidades de capital riesgo: carentes de personalidad jurídica propia y cuya gestión debe estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR). Sociedades de entidades de capital riesgo: con personalidad jurídica propia y cuya gestión puede estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR) aunque no de forma obligatoria. Respecto a la consideración de la entidades de capital riesgo como activos aptos, el artículo 36.1.j del Reglamento de la LIIC establece explícitamente que las entidades de capital riesgo serán por naturaleza activos aptos. No obstante, a la hora de concluir en particular sobre la posibilidad o no de inversión en una entidad de capital riesgo la IIC deberá considerar la exigencia normativa de contar con un mercado lo suficientemente profundo como para procurar la liquidación ordenada de sus posiciones. A modo de resumen, la consideración de las entidades de capital riesgo como activos aptos para la inversión de las IIC de carácter financiero ha permitido a sus gestores contar con un instrumento de diversificación de 83

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA riesgos muy potente ya que este tipo de vehículos se caracteriza por presentar menores correlaciones con los mercados de valores y una menor volatilidad en cuanto a sus valoraciones (especialmente en el caso de aquellas entidades de capital riesgo no cotizadas en mercados secundarios). * * * La Ley de IIC y todos sus posteriores desarrollos legislativos han definido un catálogo de activos aptos para la inversión de las IIC con una amplia gama de alternativas de inversión que permiten a los gestores conseguir una adecuada diversificación de riesgos a través de la inversión en activos con bajos niveles de correlación. Pero además, el catálogo de activos aptos definido por la normativa cumple otra función muy importante: garantizar la seguridad de las IIC en cuanto vehículos de ahorro/inversión destinados a todo tipo de inversores. Las normas referidas a activos aptos junto con los límites legales en cuanto a concentración de las inversiones hacen de las IIC como uno de los vehículos de inversión/ahorro más seguros. La alta diversificación de las carteras de las IIC supone que el impacto de cualquier activo sobre el patrimonio de la IIC sea, necesariamente, muy pequeño, como se ha puesto de manifiesto en lo que llevamos del año 2008. Sin embargo, esta seguridad no ha supuesto que las IIC no hayan incrementado su catálogo de inversiones. Durante los últimos años se han añadido a la lista de activos aptos para la inversión los depósitos en entidades bancarias, las IIC de Inversión Libre, las entidades de capital riesgo, los Real Estate Investment Trust (también conocidos como REIT), los Exchange Traded Funds o ETF, los instrumentos derivados sobre subyacentes de riesgo de crédito, de volatilidad, de inflación, de materias primas, las activos del mercado monetario no cotizados La autorización para el empleo de estos instrumentos en las carteras de las IIC españolas ha permitido su equiparación, en términos de capacidad y diversidad, al del resto de IIC comunitarias. Sin embargo, la norma continúa evolucionando. Constantemente siguen apareciendo nuevos productos financieros, cada vez más complejos, que serán susceptibles de ser empleados como inversiones del patrimonio de las IIC y cuyo encaje en cualquiera de las categorías de activos aptos definidas por la normativa esté sujeta a interpretación e incluso a modificación de las normas legales. Por esta razón, las entidades gestoras de IIC deberán seguir reforzando sus sistemas de control interno para alcanzar una total seguridad en lo referente a si los activos adquiridos son o no aptos para la inversión, si satisfacen los requisitos exigidos por la norma y adaptando sus procedimientos de autorización de inversión en nuevos activos de manera que se asegure el conocimiento del instrumento en el que se invierte, su funcionamiento, sus características económicas y sus riesgos. 84