INVERTIR EN VOLATILIDAD: STRADDLES Y STRANGLES Como ya hemos explicado en alguna otra ocasión, la volatilidad no sólo es uno de los estadísticos que se utiliza habitualmente para medir el riesgo de las inversiones, sino que constituye en sí mismo un activo en el que se puede invertir. Uno de los métodos que se utilizan para ello, el más usado sin duda alguna, es hacerlo mediante opciones y más concretamente con dos estrategias, aunque en realidad es la misma que tiene dos versiones: Straddle (Cono) y Strangle (Cuna). Es muy simple, consiste en la compra o venta simultánea de un Call y un Put. Si utilizan opciones del mismo precio de ejercicio y vencimiento, se denomina Straddle o Cono y si se hace en diferentes precios de ejercicio se llama Strangle o Cuna. Expliquemos primero el Straddle. Como podemos ver en el cuadro 1, la compra Straddle consiste en comprar un Call y un Put del mismo precio de ejercicio, normalmente At The Money (ATM) es decir, al mismo nivel que está el activo subyacente. La venta es precisamente al contrario, se vende Call y Put ATM. Cuadro 1: Compra y Venta de Straddle@100. Fuente: Elaboración Propia. 1
Como podemos apreciar en el cuadro anterior, la compra de Straddle, es una posición que podemos considerar cara, ya que se compran 2 opciones que suponen un desembolso. La parte positiva es que tiene pérdidas limitadas a la prima desembolsada. El Call es una posición alcista y el Put es una posición bajista, por lo tanto, al tomar ambas posiciones simultáneamente no se está adoptando una posición direccional. Si sube el activo subyacente se ejerce el Call y se deja expirar el Put, y si baja el activo subyacente se ejerce el Put y se deja expirar el Call. Así, la expectativa cuando se compra Straddle es de movimiento futuro del activo subyacente, es decir aumento de volatilidad. Da igual si sube o baja el activo subyacente, lo que queremos es que se mueva mucho en el tiempo que queda a vencimiento. Si se queda quieto se obtienen pérdidas ya que no se recupera la prima desembolsada. En la fecha de vencimiento la estrategia arrojará beneficios siempre que el activo subyacente esté por encima o por debajo de los puntos de Break Even (Precio de ejercicio + suma de primas y Precio de ejercicio suma primas). Los gráficos que hemos empleado en el cuadro 1 para explicar la estrategia pueden resultar un tanto engañosos, si bien se suelen emplear con propósitos didácticos, la realidad de las opciones es que no son un producto lineal sino que se ven afectadas por el tiempo a vencimiento y la volatilidad. En el cuadro 2 podemos observar cómo afectan ambos parámetros. Cuadro 2: Efecto del paso del tiempo y variaciones de la volatilidad implícita en una compra de Straddle. Fuente: elaboración propia. 2
En una Compra de Straddle, al estar comprado de opciones, el paso del tiempo y la disminución de la volatilidad le afectan negativamente, mientras que se beneficia por aumentos en la volatilidad implícita. Hay que distinguir los dos tipos de volatilidad que afectan a estas estrategias: - Volatilidad implícita que es la volatilidad con la que se valora la opción, es decir, la que se espera, el día que se valora, que vaya a realizar el activo subyacente a lo largo del tiempo que queda a vencimiento, o lo que es lo mismo, la estimación de volatilidad futura. - Volatilidad que realiza efectivamente el activo subyacente, es decir, lo mucho o poco que se vaya moviendo el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Estas características del valor temporal, hacen especialmente interesante la posición vendida. El Behavioral Finance explica el sesgo de aversión a las pérdidas que tiene el ser humano, por ello la posición vendida puede parecer a priori una posición a evitar ya que tiene los beneficios limitados y las pérdidas ilimitadas (cuadro 1), sin embargo, un buen gestor debe asumir esta posición si las expectativas de mercado son las apropiadas, aunque conlleve unas posibles pérdidas ilimitadas. La realidad de cómo se mueven los activos y el comportamiento que tiene la volatilidad, hacen de esta posición una de las mayores generadoras de rendimientos en los mercados financieros, al final del artículo explicaremos el porqué y enseñaremos algunas estadísticas. Veamos ahora el Strangle, es una posición muy parecida a la anterior, aunque utiliza opciones de distinto precio de ejercicio que abaratan algo la estrategia, las características básicas de la misma y los efectos de la volatilidad y paso del tiempo son casi equivalentes. En el cuadro 3 observamos al igual que hicimos en cuadro 1, un Strangle comprado y vendido en el que se ha utilizado un Put de precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del subyacente y un Call de precio de ejercicio un 5% por encima del activo subyacente. Es decir, hemos utilizado opciones Out of the Money (OTM) que son más baratas. En este caso los puntos de Break even son: Precio de ejercicio Put-suma de primas y precio de ejercicio Call+suma de primas. Cuadro 3: Compra y venta de un Strangle @95 @105. Fuente: elaboración Propia. 3
En el cuadro 4 podemos apreciar cuál es la diferencia a vencimiento entre un Straddle y un Strangle y cuando quedan 30 días a vencimiento. En el caso del vencimiento hay claras diferencias, sin embargo cuando quedan 30 días a vencimiento ambas estrategias son prácticamente idénticas, con la ventaja de que el Strangle es más barato. Cuadro 4: Comparativa entre Straddle y Strangle a vencimiento arriba y quedando 30 días a vencimiento abajo. Fuente: elaboración propia. 4
Una vez explicado en qué consiste la estrategia y sus variantes, veamos cómo se invierte en volatilidad con ella. Hay que tener en cuenta cuando se invierte en volatilidad con opciones que: -La volatilidad implícita y realizada no es la misma, si bien normalmente la una sigue a la otra, a veces no es así. Si se compra la estrategia se espera que ambas aumenten (compra de volatilidad) y si se vende, se espera que ambas disminuyan. Normalmente la volatilidad implícita es un poco superior a la realizada, es lo que se denomina Volatility Premium, de lo cual se benefician las posiciones cortas (vendidas) en volatilidad. - El paso del tiempo hace que cada día las opciones valgan menos, además, esa pérdida de valor no es homogénea a lo largo del tiempo, sino que según pasan los días, cada vez pierde más. Por tanto la posición comprada de volatilidad pierde dinero cada día que pase, mientras que la vendida gana dinero por el paso del tiempo. - La volatilidad tiende a revertir a la media, es decir, cuando es muy baja tiende a subir (hacia la media) y cuando es muy alta tiende a bajar. Hay que tener en consideración que esa teórica media de volatilidad no es la misma en periodos alcistas que bajistas. -La volatilidad tiene correlación negativa con la renta variable. Cuando caen los mercados lo hacen de manera muy violenta aumentando la volatilidad y cuando suben, lo hacen despacito haciendo que la volatilidad disminuya. Por ello es muy útil incorporar posiciones largas (compradas) de volatilidad en carteras, ya que bajan la volatilidad total de la cartera. Sin embargo una posición corta (vendida) en volatilidad sería equivalente a estar largo en el activo subyacente. 5
En el cuadro 5 podemos ver un teórico VIBEX, calculado como el VXO (Volatilidad Implícita a 30 días del S&P100), donde se observa cómo la volatilidad en determinados momentos explota para posteriormente volver a bajar. Cuadro 5: Teórico VIBEX, índice de volatilidad de opciones con vencimiento 30 días del IBEX 35. Fuente: elaboración propia. La posición compradora de volatilidad puede ser interesante llevarla a cabo cuando los mercados han estado un tiempo prolongado de subidas y la volatilidad se encuentra en mínimos o para añadir a una cartera de renta variable para disminuir el riesgo. Sin embargo, es difícil ganar dinero con esta posición ya que el timing es esencial. Cada día que pase, la estrategia pierde dinero. Tenemos claro que la volatilidad va a subir, pero si tarda en llegar aunque limitadas, las pérdidas pueden ser dolorosas. Se trata de mantener esta posición el menor tiempo posible. Las opciones de vencimiento más largo se benefician más de las subidas de volatilidad ya que tienen una vega 1 más elevada, sin embargo cuando la volatilidad explota, suele aumentar más la volatilidad implícita de las opciones de corto plazo que las de largo plazo, tal y como vimos en un artículo anterior. Al contrario ocurre con la posición vendida, y eso la hace especialmente interesante, mientras no se mueva demasiado el activo subyacente, el paso de los días hace ganar dinero a la estrategia. 6
Si se analiza el comportamiento mensual 2 del IBEX 35 con Dividendos desde el año 2007 hasta julio de 2016, de los 115 meses, 63 han sido positivos con una mediana de 901 puntos y 52 negativos con una mediana de -1.114 puntos. Por esta razón Javier García Cervera, una de las personas que conozco que más sabe de derivados y profesor del Máster mfia que impartimos en Instituto BME, y yo nos preguntábamos cómo se comportaría un índice calculado como un Strangle vendido de vencimiento un mes y rolado constantemente, utilizando la misma metodología del índice PutWrite y Buywrite. Por esta razón le pedimos a uno de los grupos de alumnos 3 del Máster mfia que su trabajo fin de máster consistiera en la realización y análisis de este índice. Se decidió que el Strangle tuviera precios de ejercicio 98% y 102%, es decir siempre un más/menos 2% del nivel del activo subyacente. Los resultados de su trabajo fueron sorprendentes. Como se puede ver en el cuadro 6, esta amplitud considerando la prima ingresada es de +/-800 puntos de media aproximadamente. Cuadro 6: Variación mensual en puntos de IBEX 35 con Dividendos (Izquierda) y de VIBEX (derecha). La zona verde es la amplitud media del Strangle @98% @102%. Fuente: elaboración propia. 7
El índice Short Strangle (Strangle vendido) arroja unos resultados de +95% de rentabilidad con una volatilidad del 14,32%, mejorando los propios resultados del Índice IBEX Putwrite y por supuesto del IBEX 35 con Dividendos tal y como podemos apreciar en el cuadro 7. Cuadro 7: Comparativa entre un hipotético IBEX Short Strangle, IBEX PutWrite e IBEX con Dividendos. Fuente: elaboración propia. En resumen: - Se pueden tomar posiciones de inversión en volatilidad para aprovechar situaciones puntuales de baja o alta volatilidad. Aunque también es una estrategia muy buena estar corto de volatilidad constantemente. - La inversión en volatilidad es muy sencilla: si se espera que la volatilidad va a subir, se compran Call y Put y si se espera que vaya a bajar se vende Call y Put. - Existen dos variantes de la misma estrategia: el Straddle que utiliza opciones del mismo precio de ejercicio y vencimiento y el Strangle que utiliza opciones OTM. Hay también una versión que utiliza opciones ITM denominada Guts pero no se suele llevar a cabo. 8