Riesgos (VII) los SWAPS de tipos de interés - IRS (Interest Rate Swaps) Introducción a las permutas financieras Los swaps u operaciones de permuta financiera son acuerdos entre dos partes para el intercambio de sendos flujos de caja futuros (pagos o ingresos) en la misma o diferente moneda, correspondientes a operaciones de endeudamiento o inversión sobre el mismo nominal y vencimiento, siendo el tipo más corriente el que intercambia el pago de intereses relativos a pasivos (operaciones de endeudamiento que buscan el aseguramiento del tipo de interés ante posibles variaciones al alza), pero existiendo, de la misma manera, swaps que implican el intercambio de flujos de intereses de activos (operaciones de inversión que buscan asegurarse un nivel mínimo de rentabilidad). En estas operaciones aparece un banco -entidad financiera en general-, que hace el papel de intermediario para garantizar el buen fin de la operación, y por cuya actuación es muy posible que las partes contratantes no lleguen a conocerse, conformándose, de este modo, una relación anónima entre el comprador y el vendedor de un contrato swap, cuando no es precisamente la contrapartida la propia entidad financiera con la que contratamos esta operación. Los contratos swap posibilitan la gestión y cobertura de los riesgos de tipos de interés y tipos de cambio, pero no sólo eso, también son susceptibles de transformar las características intrínsecas de ciertos activos y pasivos, esto es, permiten intercambiar intereses fijos por variables y al contrario, reemplazar una divisa por otra, etc. Las operaciones de swaps se han diversificado enormemente y en la actualidad existe una gran variedad. Existen swaps de intereses, de divisas (sobre los que nosotros nos vamos a centrar en esta serie de artículos), combinaciones de intereses y divisas, etc. Los swap de tipos de interés El swap de tipos de interés (también llamado IRS, Interest Rate Swap) es una operación en la que una entidad financiera y una empresa acuerdan intercambiar en el futuro una serie de flujos de intereses indexados a un tipo variable por otros indexados a un tipo fijo. En definitiva, el IRS es un instrumento de cobertura de riesgos de tipos de interés, utilizado para cambiar la naturaleza de las operaciones (cambiar de tipo fijo a tipo variable y viceversa, aunque también es posible el intercambio de flujos de caja a interés variable con diferentes tasas de referencia). El tipo fijo se establece en el momento de contratar el swap y se mantiene durante toda la vida del mismo. El tipo variable se establece al inicio de cada periodo de interés. Los intereses se calculan sobre un principal teórico y se liquidan normalmente a vencimiento y por diferencias, por lo que no se requiere movimiento de capitales. Su contabilización se realiza fuera de balance. En definitiva, podrá existir un acuerdo swap entre dos partes cuando: ambas decidan gestionar, diversificar o cubrir su riesgo de intereses: Si un agente tiene una deuda a tipo variable y piensa que los tipos van a subir puede efectuar una operación swap con la intención de fijar su coste, siendo la contrapartida otro agente económico en una situación diferente, esto es, con una inversión a tipo fijo y con expectativas de alza de tipos desea cambiar su rendimiento para aprovecharse de la subida. cada una pueda acceder a un mercado determinado en mejores condiciones comparativas que la otra parte, normalmente determinadas por la diferente calificación crediticia de los agentes que intervienen, siempre que esa ventaja comparativa sea susceptible de repartirse y obtener como consecuencia un ahorro de costes para ambos. desean establecer una operación de las características anteriores pero con términos no usuales, por lo que necesitan un contrato "a medida". Los swaps, por su gran flexibilidad en este aspecto son ideales. intentan aprovechar posibilidades de arbitraje entre dos divisas, acudiendo al mercado de la moneda no deseada pero que presenta un mejor cambio, para luego, mediante el swap, trasladarnos al mercado de la moneda deseada, obteniendo con ello un menor coste de endeudamiento al adquirir mayor cantidad de moneda. En resumen, las características de un swap de tipos de interés simple, también conocido como coupon swap o plain vanilla, son: 1. Intercambio de flujos de caja futuros. 32
2. Denominados en diferente base (fija y variable o ambas variables). 3. Sin intercambio del principal generador del flujo. 4. Denominados en la misma moneda. Ejemplo: Supongamos dos entidades actuantes en el mercado español, una compañía de leasing y un banco extranjero. La compañía de leasing tiene activos de vida media 5 años con una tasa de rentabilidad fija. El coste de endeudarse a tipo fijo para la compañía de leasing se encuentra en el 16%, siendo la rentabilidad media de sus operaciones del 18%, por lo que considera que este margen no le permite obtener un beneficio adecuado para el riesgo que conlleva su actividad. También cuenta con la posibilidad de endeudarse a tipo variable, EURIBOR + 0,10. El EURIBOR se encuentra situado en el 12,4% pero el problema que plantea esta posibilidad es el alto riesgo de tipo de interés que asumiría. Por su parte, el banco extranjero presta al EURIBOR más un spread de un 1%, teniendo dos alternativas en cuanto a endeudamiento: endeudarse a tipo variable pagando el EURIBOR + 0,05%, o a tipo fijo emitiendo bonos de tesorería al 11%. Endeudándose a tipo variable obtiene un 1% de beneficio y si va a la emisión un 2,4%. El problema que tiene es el riesgo que asumiría de tipos de interés. Las diferentes alternativas de ambos agentes económicos se encuentran resumidas en el siguiente cuadro: Coste de endeudarse directamente a tipo fijo Coste de endeudarse directamente a tipo variable C ia Leasing 16 % EURIBOR + 0,1% B co Extranjero 11 % EURIBOR + 0,05% Sin embargo, estas condiciones individuales pueden mejorarse a través de las siguientes operaciones: a) La compañía de leasing se endeuda a EURIBOR + 0,1% y el banco extranjero al 11%. b) Ambas instituciones acuerdan un swap de modo que: El banco extranjero entra como "pagador variable", pagando el EURIBOR sobre el importe concertado en la operación. La compañía de leasing entra como "pagador fijo" al 13% sobre el nominal del contrato. Una entidad financiera actúa como intermediario en la operación para garantizar el buen fin de la misma (para simplificar los cálculos vamos a suponer que no existen comisiones de intermediación por parte de la entidad). En definitiva, lo que contratan es una permuta de un flujo de caja a tipo fijo por otro flujo de caja a tipo variable, abaratando los costes de financiación y asegurando el tipo de interés. La representación gráfica de esta operación sería la siguiente: 13 % Compañía de Leasing Banco Banco Extranjero Euribor 13 % Euribor Euribor + 0,1% 11 % Mediante la operación descrita, la compañía de leasing obtiene fondos a tipo fijo al 13,1% (EURIBOR + 0,1% - EURIBOR + 13%) y el banco extranjero obtiene financiación a EURIBOR - 2% (11% - 13% + EURIBOR), con lo que ambos logran unos ahorros de costes relativos de 2,9% (16-13,1%) y 2% (EURIBOR - EURIBOR + 2%) respectivamente, sobre la alternativa de endeudarse directamente, con lo que, adicionalmente se están garantizando unos márgenes del 4,9% (18-13,1%) para la compañía de leasing, y del 3% (EURIBOR + 1% - EURIBOR + 2%) para el banco extranjero. En definitiva, ambos agentes ganan con la operativa swap. No se trata, en principio, de un juego de suma cero como lo pueden ser los futuros en los que lo que gana un agente lo pierde otro. Adicionalmente, para conocer los costes reales que esta operación les supone a ambas partes, habría que considerar las comisiones del banco en una operación como la descrita. Entre las principales ventajas de operar con swaps de intereses, podemos destacar: 34
Es un instrumento muy flexible que se puede adaptar a los activos y pasivos de su empresa, reduciendo o eliminando su riesgo de tipos de interés. Por ejemplo, en un entorno de tipos de interés al alza, una empresa, cuyo pasivo esté referenciado a tipo variable, puede limitar sus costes financieros mediante un swap y en caso contrario, en un escenario de tipos a la baja, una empresa excedentaria de fondos puede asegurar sus rentabilidades con este instrumento. La liquidación se realiza por diferencias, con lo que el movimiento de fondos es muy reducido. Permite beneficiarse de las situaciones de arbitraje entre los distintos mercados financieros o reducir los costes financieros. Aplicación práctica de un swap de intereses Dadas las expectativas de subida de tipos de interés vamos a tratar únicamente el paso de tipo variable a tipo fijo, lo cual se realiza mediante la compra de un IRS. Elementos para la contratación: 1. Importe de la financiación. 2. Tipo de referencia y diferencial de la operación (se puede cubrir sólo el tipo de referencia o el tipo de referencia más el diferencial). 3. Fecha de inicio y vencimiento de la cobertura. 4. Naturaleza de las amortizaciones (mensuales, trimestrales, etc.) 5. Cuadro de amortizaciones (donde aparecen fechas de fijación y liquidación de cada período). Al inicio de cada período de amortización, fecha de fijación, se fija el tipo de referencia para todo el período; y al final del período de amortización, fecha de liquidación, se liquidará la diferencia entre el tipo del IRS y el tipo fijado. La liquidación podrá generar una pérdida o un beneficio para el cliente: Si tipo IRS > tipo referencia: liquidación negativa Si tipo IRS < tipo referencia: liquidación positiva En un IRS siempre se cumple, siempre se liquida contra tipos de mercado: el objetivo es establecer un mismo tipo para todo el período de la cobertura. Ejemplo: Una empresa tiene una financiación de 3.000.000 euros a 3 años a tipo variable, referenciada al Euribor año más un diferencial de 0,50%, con liquidaciones anuales. Para cubrirse de posibles subidas de tipos de interés, la empresa decide transformar su estructura a tipo fijo, por lo que contrata un IRS a 3 años a 3,10%. Datos de Partida Importe: 3.000.000 Amortiz.: Anuales Fecha comienzo: 1/06/06 Fecha vencimiento: 1/06/09 Tipo fijo IRS: 3,10% Tipo referencia: Euribor año Para conocer la solución a este supuesto, vamos a imaginar dos situaciones diferentes de mercado, de forma que veamos cómo afecta a la operación Swap contratada el que suban o bajen los tipos de interés del mercado. Primer supuesto: Primera fijación 1/06/06; Euribor año: 2,75%; este es el tipo que se utilizará tanto para la financiación de la empresa como para la liquidación del IRS. Primera liquidación 1/06/07: El cliente liquidará su financiación al Euribor año más el diferencial: 2,75%+0,50%=3,25% Se liquida el IRS de la siguiente manera: La empresa paga a la entidad financiera el tipo del IRS: (3,10% 3.000.000 360)/36.000=93.000 euros La entidad financiera paga al cliente el Euribor año: (2,75% 3.000.000 360)/36.000=82.500 euros La cantidad neta que pagará la empresa será: 93.000-82.500=-10.500. En términos de tipos de interés: 0,35%, correspondiente a la diferencia entre el tipo del IRS y el Euribor año (3,10%-2,75%=0,35%). Segundo supuesto: Cuadro de amortización F. Fijación 1/06/06 1/06/07 1/06/08 F. Liquidación 1/06/07 1/06/08 1/06/09 Primera fijación 1/06/06; Euribor año: 3,75%; este es el tipo que se utilizará tanto para la financiación de la empresa como para la liquidación del IRS. Primera liquidación 1/06/07: El cliente liquidará su financiación al Euribor año más el diferencial: 3,75%+0,50%=4,25% 35
Se liquida el IRS de la siguiente manera: La empresa paga a la entidad financiera el tipo del IRS: (3,10% 3.000.000 360)/36.000=93.000 euros La entidad financiera paga al cliente el Euribor año: (3,75% 3.000.000 360)/36.000=112.500 euros La cantidad neta que pagará la empresa será: 112.500-93.000=19.500. En términos de tipos de interés: 0,65%, correspondiente a la diferencia entre el tipo del IRS y el Euribor año (3,75 %- 3,10 %=0,65%). Ventajas e Inconvenientes de operar con swaps de intereses Ventajas: Se puede hacer una cobertura del riesgo de tipos de interés a medida, tanto en importe como en plazo, de forma más económica y más ajustada que otros productos derivados. Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar las condiciones del contrato, son instrumentos "a medida". Permite cubrir sólo una parte del nominal. Las partes actuantes pueden determinar el perfil de intereses que mejor se adapte a sus necesidades y características al objeto de reducir su coste. La financiación y el IRS no tienen por qué contratarse en la misma entidad. Este producto es paralelo a la financiación, por lo que permite cubrir deudas contraídas con otras entidades. Permite limitar y determinar anticipadamente los costes financieros a medio y largo plazo, y presupuestar mejor. Facilita la planificación financiera. Su contratación no supone el pago de una prima o comisión alguna. Inconvenientes: Si se cambia tipo fijo, no se aprovechan las posibles bajadas de los tipos de interés. Si cambian las condiciones del mercado, aunque es posible cancelar la operación de swap, puede resultar caro finalizar la misma. Algunos de las situaciones en las que resulta interesante la utilización del instrumento financiero de permuta de tipos de interés o swap, podrían ser: 1) Empresa que se quiere endeudar a tipo de interés variable y desea fijar el coste de la deuda. 2) Inversor institucional que quiere convertir una cartera de valores en una cartera que le proporcione una rentabilidad fija, con lo que se cubre de bajadas en los tipos de interés. 3) Obtener un préstamo a tipo variable que evoluciona en sentido contrario al EURIBOR, es decir, que cuando el EURIBOR aumente, el coste del préstamo disminuya. Para lograrlo, es necesario combinar un préstamo a tipo fijo y un swap de forma que si el EURIBOR sube, el coste global de la deuda baja a través de la liquidación que se obtiene en el swap. 4) Eludir las restricciones a la concesión de créditos posibilitando endeudarse a las empresas. Para ello ha de combinarse un bono con un swap. D. Ignacio López Domínguez Economista. Doctor en Ciencias Empresariales El autor es, además, profesor asociado de la Universidad Complutense de Madrid; profesor de finanzas de la Universidad Antonio de Nebrija; Presidente de la Comisión de Mercados e Instrumentos Financieros del Colegio de Economistas de Madrid; Vicepresidente de la Asociación Internacional de Estudios sobre Management, consultor asociado de CLI Consultores y Consejero Delegado de Neldom Solutions. Un IRS obliga a financiarse al tipo elegido durante la vida de la cobertura. Si no existe intermediario financiero, las partes han de asumir un importante riesgo de crédito. 36