Jhonatan Parra / Vanessa Chamorro Director: Julián Benavides Franco, Ph.D. / Asesor: Alvaro Hernán Sarria BURKENROAD REPORTS ECOPETROL

Jhonatan Parra / Vanessa Chamorro Director: Julián Benavides Franco, Ph.D. / Asesor: Alvaro Hernán Sarria BURKENROAD REPORTS ECOPETROL

PRECIO ESPERADO Según el modelo de valoración hecho, esperamos que el precio de la acción de Ecopetrol, este por alrededor de los 2617 Pesos colombianos a finales del 2009. a continuación se encuentran algunos datos estadísticos de esta simulación. Resumen estadístico de VE1 / 2009 Estadísticos (millones) Mínimo Máximo Media -13.280.594 486.832.750 102.312.236 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Proyección del precio de la acción precio acciòn media 50% 70% 90% 90% 90% Desv. Estándar Varianza Asimetría Curtosis 52.627.022 2,7696E+15 1,487211782 6,958468345 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 Mediana Moda 91.893.355 84.993.809 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 37 201 5,0% 90,0% 5,0% -100 0 100 200 300 400 500 Values x 10^-8 Values in millons

DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Quién es Ecopetrol Ecopetrol es una petrolera colombiana que se destaca por ser la empresa más grande del país y una de las cinco principales petroleras en Latinoamérica. Es reconocida tanto en el upstream como en el downstream, es decir, en todas las actividades de exploración y producción (upstream) y refinación, transporte y comercialización (downstream) de hidrocarburos. La empresa también se caracteriza por poseer el mayor conocimiento geológico de las diferentes cuencas, por su gestión ambiental y por sus relaciones comerciales con las petroleras más grandes del mundo; cabe anotar que uno de los socios más importantes de Ecopetrol es el Instituto Colombiano del Petróleo (ICO), con el cual cuenta para el desarrollo de investigaciones. En Colombia, desde 1977, la compañía viene marcando un récord de utilidades. En el 2003, pasó a ser una sociedad pública por acciones (Ecopetrol S.A.) cien por ciento estatal y emprendió un enfoque internacional, a la mira de establecer alianzas comerciales fuera del país. A finales del 2007, la empresa emitió por primera vez acciones ordinarias al público y el 18 de septiembre del 2008 Ecopetrol ingresó a la bolsa de Nueva York mediante la inscripción de sus ADR nivel II. Productos El catálago de productos de Ecopetrol se encuentra compuesto por combustibles líquidos, petroquímicos e industriales, gases industriales y domésticos, natural y crudos. Todos ellos se comercializan a nivel nacional e internacional. Ecopetrol produce la mayor parte del crudo y gas en Colombia. Esta operación, de la cual ya algo se mencionó, consiste en la extracción, recolección, tratamiento, almacenamiento y bombeo o compresión de hidrocarburos; de manera directa o asociada. Pref. Pref. Pref. Bancolom 9,91% Pref. Bancol 9,91% 9,91% 9,91% Ecopetrol Ecopetrol Ecopetrol 40,52% Ecopetrol 40,52% 40,52% 40,52%

Las operaciones se realizan en todo el territorio colombiano, contando la empresa con cuatro gerencias para el manejo de los 104 campos de operación directa y participando la misma en 163 campos con terceros mediante la figura de contratos de asociación. Esta producción, directa y asociada, se concentra en el Magdalena, los Llanos Orientales, el Caribe, Putumayo, Cesar y Norte de Santander. Ecopetrol comercializa sus productos tanto en el mercado nacional como en el internacional. En el primero ofrece combustibles como la gasolina de motor regular, el acpm y el gas, entre otros. También brinda productos petroquímicos como disolventes alifáticos, aromáticos, parafinas, polietileno, asfaltos y azufre. En el mercado externo, la organización comercializa sus excedentes de petróleo en crudo Cusiana, Caño Limón, Castilla Blend, Vasconia, South Blend; y en productos derivados, como el fuel Oil N 6, la nafta virgen, la nafta craqueada y el turbo En Colombia, desde 1977, la compañía viene marcando un récord de utilidades. En el 2003, pasó a ser una sociedad pública por acciones (Ecopetrol S.A.) cien por ciento estatal y emprendió un enfoque internacional, a la mira de establecer alianzas comerciales fuera del país. A finales del 2007, la empresa empezó a emitir, por primera vez, acciones ordinarias al público. y el 18 de septiembre del 2008, Ecopetrol ingresó a la bolsa de Nueva York mediante la inscripción de sus ADR nivel II. Productos El catálago de productos de Ecopetrol se encuentra compuesto por combustibles líquidos, petroquímicos e industriales, gases industriales y domésticos, gas natural, y crudos. Todos ellos se comercializan a nivel nacional e internacional. Ecopetrol produce la mayor parte de crudo y gas en Colombia. Esta operación, de la cual ya algo se mencionó, consiste en la extracción, recolección, tratamiento, almacenamiento y bombeo o comprensión de hidrocarburos; de manera directa o asociada. combustible, entre otros. Cabe destacar que la participación de la compañía en el mercado internacional diversifica su riesgo y amplia su portafolio de oportunidades.

ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD Como ya se ha expuesto, Ecopetrol fue una empresa cien por ciento estatal hasta el 2007. Luego, con la emisión de acciones ordinarias al público, una pequeña porción del valor de la empresa pasó a manos de otros accionistas. La Tabla enseña que al final del 2008 el 89,90% de las acciones pertenecen a la nación mientras sólo el 10,10% se encuentra distribuido entre las personas naturales (con la mitad de esta proporción), los fondos de pensiones (3,89%) y, en menor medida, las personas jurídicas (1,04%). Cabe anotar que el número de accionistas se redujo en un 7,52% para este año debido a la valorización de la acción durante los cinco primeros meses y, posteriormente, por la crisis de los mercados; razones que incentivaron la venta de la acción. Composición accionaria No. accionistas 460.542 Accionista No. acciones Participación Nación 36.384.788.817 89,90% Fondos pensionales 1.575.286.565 3,89% Personas naturales 2.093.018.808 5,17% Personas jurídicas 419.418.398 1,04% Total 40.472.512.588 100,00% 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 1 0,98 0,96

Análisis DOFA Oportunidades Ubicaciones estratégicas Empresas petroquímicas en zonas industriales Infraestructuras portuarias Potencial de crecimiento de las zonas industriales Amenazas Apertura importación de combustibles Fuentes alternas de combustible Navegabilidad canales de acceso Fluctuaciones precio internacional Fortalezas Capacidad de almacenamiento Muelles marítimos y fluviales Conocimientos y experiencia del potencial Asociación con el ICO Debilidades Relaciones con el sindicato Problemas de escala (capacidad carga) Cadena de valor incompleta DESCRIPCIÓN DEL SECTOR Ecopetrol compite a nivel mundial con grandes empresas como lo son Exxon Mobile, Chevron, British Petroleum (BP) y Shell. De las cuales se destacan en un primer lugar las ventas de Exxon (USD$477.359.000 miles), seguidas de las de la BP (USD$367.053.000 miles) al 31 de diciembre del 2008, presentando la primera un 30,05% de más en sus ventas respecto a la BP. Sin embargo, las posiciones se cambian para estas compañías respecto a los activos totales; la BP presenta activos por USD$228.238.000 miles mientras Exxon la sigue con USD$228.052.000 miles (0,08% de más para la BP respecto Exxon). Por su lado, Ecopetrol se califica en un último lugar con ventas y activos menores relativamente a la competencia analizada. Asimismo, la compañía tiene importantes competidores latinoamericanos: Petrobras, Repsol YPF S.A., Petróleos de Venezuela S.A. (PDVSA) y Petróleos Mexicanos (PEMEX). De los anteriores, se resalta que Petrobras presenta valores más altos en sus activos y ventas totales respecto a Ecopetrol. Así, a diciembre de 2008, los activos y ventas de Petrobras corresponden a USD$126.231.947.289 y USD$92.943.847.915, respectivamente; mientras los valores de Ecopetrol representan aproximadamente el 19% de los activos y el 18% de las ventas de esta empresa brasilera.

HECHOS RELEVANTES Entrada a la Bolsa de Nueva York El 18 de septiembre del 2008 Ecopetrol ingresó a la Bolsa de Nueva York mediante la inscripción de ADR nivel II. Con esto, la empresa estará en permanente comparación con las grandes petroleras a nivel mundial, a la vez que se facilita la negociación de su acción en diferentes monedas. Como ya se mencionó, el ADR de Ecopetrol es nivel II y la ventaja de este nivel consiste en que las acciones Ecopetrol pueden ser listadas en una bolsa de valores. Más específicamente, cada ADR representa 20 acciones ordinarias de Ecopetrol y el monto máximo autorizado asciende a 20 millones de ADR, es decir, 400 millones de acciones. JPMorgan Chase Bank N.A. es el banco depositario de los ADR y LaBranche & Co Inc. es la firma especializada para Ecopetrol en las operaciones diarias en la Bolsa de Nueva York.

INVERSIÓNES Ecopetrol ejecutó inversiones por US$4.824 millones en el 2008, de las cuales se destaca la adquisición de la compañía de petroquímica más grande en Colombia (Propilco), incrementando así su participación en la petroquímica y los biocombustibles. Para el 2009, la empresa planea invertir US$6.224 millones, de este monto el 61% será destinado a las áreas de exploración y producción. La Tabla 2 enseña el plan de inversiones de la empresa hasta el año 2015. De ella se observa un monto mayor para el primer período (2008-2011). Plan de inversiones 2008-2011, 2012-2015 Millones de dólares Inversión 2008-2011 2012-2015 Exploración 2.215 3.560 Explotación de campos 7.990 14.155 Compra de reservas 10.305 - Refinación 5.670 5.675 Transporte y abastecimiento 1.275 1.170 Petroquímica 1.930 2.070 Biocombustibles 470 120 Distribución y comercialización 2.800-425 90 Total 33.080 26.840

ANÁLISIS FINANCIERO Supuestos Los criterios que se tuvieron en cuenta para proyectar las cuentas del Balance General y del Estado de Resultados se describen a continuación (Ver anexos). Vale aclarar que la mayoría de las cuentas proyectadas se basan en un porcentaje de crecimiento, el cual resulta de un promedio que involucra los datos reales de los últimos cinco años (período 2004-2008) y se aplica como constante para los años proyectados (período 2009-2013). Las cuentas del activo corriente (a excepción de los gastos pagados por anticipado y los recursos entregados en administración que se asumen los mismos del último año para el período 2009-2013), las cuentas del pasivo corriente y la mayoría de las cuentas del Estado de Resultados se proyectaron con base en un porcentaje de crecimiento para cada una de ellas, el cual resulta de hacer un promedio de la cuenta como porcentaje de las ventas totales. La Tabla 3 resume el porcentaje de crecimiento para cada una de estas cuentas. Crecimiento como porcentaje de las ventas totales 2008-2013 Porcentaje (%) Cuenta Tasa crecimiento Activo corriente Efectivo y equivalentes de efectivo 6,50 Inversiones corrientes 15,03 Cuentas y documntos por cobrar 9,19 Inventarios 5,05 Anticipos, avances y depósitos corrientes 7,79 Pasivo corriente Obligaciones financieras 0,50 Cuentas por pagar y vinculados 5,74 Impuestos, contribuciones y tasas por pagar 11,39 Obligaciones laborales 2,51 Pasivos estimados y provisiones 3,43 Estado de Resultados Costos operacionales 59,99 Gastos de administración 1,79 Gastos de comercialización y proyectos 6,03 Correción monetaria 0,34 Otros ingresos 4,45 Ingresos ejercicios anteriores 0,54 Gastos de jubilados 4,55 Otros gastos 6,27 Gastos ejercicios anteriores 0,96

Las cuentas del activo no corriente (a excepción de las siguientes: valorizaciones, cuyo porcentaje de crecimiento resulta del promedio de esta cuenta como proporción de la suma entre los netos de propiedad, planta y equipo y de recursos naturales y del ambiente; Fondo de Ahorro y Estabilización Petrolera (FAEP) y Los demás pasivos se asumen constantes e iguales a cero dadas sus referencias históricas por el mismo valor. Finalmente, cabe aclarar que los ingresos por ventas se proyectaron con base en la herramienta Risk, para la cual se utilizó como variables de salida el valor de la empresa (el cual se halló mediante una valoración coincidente) y el precio de la acción, nuevamente teniendo en cuenta las ventas históricas de la compañía. los anticipos, avances y depósitos, cuyos montos se muestran en cero a partir del 2007 y, por lo tanto, se asume el mismo valor para los años proyectados); las cuentas de pasivos de largo plazo: obligaciones laborales, estimados y otros; y las acciones ordinarias, se proyectaron con base en porcentajes de crecimiento que resultan del promedio de las tasas de crecimiento simple de cada cuenta. Para los ingresos y los gastos financieros se asumió un criterio propio de crecimiento (2%). La Tabla 4 enseña los valores respectivos. Crecimiento simple 2008-2013 Porcentaje (%) Cuenta Tasa crecimiento Activo no corriente Inversiones de largo plazo 57,89 Cuentas y documentos por cobrar 10,81 Propiedad, planta y equipo, neto 9,53 Recursos naturales y del ambiente, neto 25,77 Recursos entregados en administración -14,85 Cargos diferidos y otros activos 10,14 Pasivo no corriente Obligaciones laborales a largo plazo -15,32 Pasivos estimados 9,68 Otros pasivos a largo plazo 32,50 Patrimonio Acciones ordinarias 30,70 Estado de Resultados Ingresos financieros 2,00 Gastos financieros 2,00 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 1 0,98

EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN A continuación se detalla la evolución esperada del precio de la acción de Ecopetrol, desde el año 2009 hasta el último año de proyección que el presente trabajo abarca. El precio de la acción se pronostico por dos métodos: Método del flujo de caja descontado y El método de Valoración por múltiplos. Vale la pena resaltar que al método de Flujo de caja descontado se le implemento un potente software (@ Risk), el cual simula n veces (en este caso se simuló 10 000 veces) el modelo de valoración, y da como resultado datos estadísticos de la valoración. Evolución del precio de la acción Ecopetrol 2008-2013 Pesos colombianos Valoración por FCD Valoración por multiples Incremento FCD Incremento multiples 2.008 2.382 2.382 2.009. 2.617 2.528 10% 6% 2.010 2.984 2.889 14% 14% 2.011 3.445 3.345 15% 16% 2.012 4.013 3.903 16% 17% 2.013 4.513 3.403 12% 13% Fuente: Cálculos propios.

BURSATILIDAD DE LA ACCIÓN Gráfico 1 Composición accionaria del IGBC Pref. Bancolombia 9,91% Ecopetrol 40,52% Otras 40,52% Gráfico 2 Evolución precio Ecopetrol vs. IGBC 1,1 1,08 1,06 IGBC Ecopetrol S.A. 1,04 1,02 1 0,98 0,96 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 31/03/2009 En primera instancia vale la pena resaltar que las acciones de Ecopetrol componen casi la mitad del Índice General de la Bolsa de Colombia (IGBC), lo cual refleja el peso de la compañía en este índice nacional, el liderazgo de la misma y, por tanto, la similitud del comportamiento de la acción Ecopetrol con el mercado; comportamientos con tendencia alcista en lo que va corrido del año (Gráfico 1 y Gráfico 2). Fuente: Reuters. Cálculos propios.

INDICADORES FINANCIEROS Lo que vale la pena resaltar en este punto es la posición financiera de Ecopetrol dentro del mercado en el que se encuentra. Para ello, la Tabla 7 expone una comparación entre algunas razones financieras de Ecopetrol y las del benchmark que se hallaron con base en las siguientes empresas competidoras a nivel mundial: Exxon Mobile, Petrobras, PetroChina. A consideración propia, se analizaron las razonas financieras más relevantes. De acuerdo con la Tabla 7 Ecopetrol se encuentra financieramente muy bien respecto a su benchmark. En general, pareciera que la empresa es más líquida; rota menos sus inventarios, cuentas por cobrar y activo fijo neto; se endeuda menos; y resulta más rentable que la competencia. Sin embargo, algunos indicadores específicos enseñan una debilidad financiera de Ecopetrol frente a las demás petroleras. Así, por ejemplo, la posición del efectivo de la empresa se encuentra muy por debajo del benchamark (4,34% y 7,07%, respectivamente); lo cual indica que la competencia maneja un mejor efectivo o que éste presenta un mayor peso en los activos totales que en el caso de Ecopetrol Razones financieras Ecopetrol vs. Benchmark Razón financiera Ecopetrol Benchmark Liquidez Razón corriente 2,34 1,15 Prueba ácida 2,10 0,86 Posición de efectivo 4,34% 7,07% Rotación Rotación inventario 21,04 21,14 Rotación cuentas por cobrar 5,74 13,38 Rotación cuentas por cobrar (días) 63,55 27,29 Rotación activo fijo neto 1,03 1,79 Endeudamiento Apalancamiento 28,42% 42,83% Rentabilidad Margen de rentabilidad 34,31% 10,95% ROA operativo 25,50% 23,79% ROA 23,88% 14,68% ROE 33,59% 26,92% Fuente: Reuters. Cálculos propios.

Por otro lado, Ecopetrol muestra una rotación de cuentas por cobrar (en días) mucho mayor que las demás competidoras a nivel mundial; según los indicadores analizados, Ecopetrol rota cada 64 días sus cuentas por cobrar mientras el benchmark indica hacerlo cada 27 días, lo cual resulta consistente con el hecho de que Ecopetrol presente una posición de efectivo menor al del benchmark. Por último, cabe anotar que la situación de endeudamiento de la empresa se le atribuye a su baja proporción de los pasivos frente a los activos. Ecopetrol fue una empresa poco apalancada, es decir, con baja deuda financiera; hasta su pronta capitalización (año 2007), decisión tomada para enfrentar las inversiones del plan de crecimiento de la compañía. Adicionalmente, las razones de rentabilidad de la empresa muestran una situación favorable y mejor a la del benchmark. INDICADORES DE MERCADO ANÁLISIS POR MÚLTIPLOS Indicadores de mercado (análisis por múltiplos) 2009 Ecopetrol Exxon Petrobras RPG 6,98 7,85 10,92 Price/Book 2,34 3,00 2,61 Enterprise Value/Revenue 2,30 0,68 1,77 Enterprise Value/EBITDA 5,98 3,97 6,47 Fuente: Cálculos propios.

ANÁLISIS DEL RIESGO Ecopetrol se expone a las fluctuaciones del precio internacional del petróleo, pues al tratarse de un commodity la empresa se expone a altos grados competitivos. Por otro lado, los tratados de libre comercio perjudican fuertemente a la compañía puesto que la exponen más a la competencia que se deriva de diversos países, sin embargo, aunque Ecopetrol aún no se alcanza a destacar como una de las petroleras más grandes a nivel mundial, es la líder en Colombia y una de las cinco principales en Latinoamérica; además, pertenece al grupo de las 35 petroleras más grandes a nivel mundial. Anexos: Estados financieros proyectados Balance general y Estado de resultados proyectado (principales cuentas) Balance general 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total activo 48.702.412 64.621.332 82.047.443 101.150.711 127.196.688 175.674.821 Total pasivo 14.082.695 19.338.350 24.003.876 27.410.292 33.742.564 57.730.085 Total patrimonio 34.619.717 45.282.982 58.043.567 73.740.419 93.454.124 117.944.736 Estado de resultados Ingreso por ventas nacionales 21.597.999 29.927.172 36.553.059 52.076.980 58.829.007 86.344.963 Ingreso por ventas al exterior 12.298.670 19.925.998 29.040.409 22.026.266 30.204.890 31.382.391 Ingreso por ventas totales 33.896.669 49.853.170 65.593.468 74.103.246 89.033.897 117.727.354 Costos operacionales 19.023.649 29.904.594 39.346.465 44.451.084 53.407.286 70.619.154 Utilidad bruta 14.873.020 19.948.576 26.247.003 29.652.161 35.626.610 47.108.199 UAIIDA 12.418.368 16.051.146 21.119.025 23.858.905 28.666.103 37.904.489 UAII 12.418.368 16.051.146 21.119.025 23.858.905 28.666.103 37.904.489 UAI 16.011.659 17.025.293 21.163.609 23.441.040 27.374.173 30.326.188 Utilidad neta 11.629.677 12.378.219 15.386.977 17.042.780 19.902.360 22.048.619