DIVISION DE MADECO S.A. - Abril 2013 Historia: Madeco vendió su unidad de cables a la compañía francesa Nexans, por USD 448 MM + 2,5 MM de acciones de Nexans (8,9% de propiedad) en 2008. En 2011, Madeco alcanzó el 19,9% de la propiedad de Nexans. En 2012, Madeco modificó acuerdo con Nexans y se abre la opción de incrementar su participación hasta el 28%. Actualmente, la compañía posee un 22,4% de las acciones de Nexans. Decisión de escindir Madeco: Dado el tamaño que ha alcanzado la inversión de Madeco en Nexans, en comparación con el resto de los activos de la compañía, y dada la diversa naturaleza de las actividades en cada empresa, el directorio propuso el spin-off de Madeco en dos compañías, medida que luego fue ratificada por sus accionistas en junta extraordinaria. La operación de escisión contempla dos compañías: Invexans, cuyo principal activo será Nexans, y Madeco, cuyos activos serán Alusa, Madeco Mills / Decker e Indalum. Invexans cede su nombre Madeco a la otra sociedad.
INVEXANS LA NUEVA MADECO El foco de Invexans estará en la relación con Nexans. Se espera el ejercicio de influencia significativa sobre Nexans, dada la alta tenencia accionaria y que Nexans se encuentra inmersa en un plan de reestructuración mejorar la competitividad de la compañía. que busca Invexans también continuará la administración del contrato de venta de la unidad de cables a Nexans. Al momento de esa venta, algunas contingencias fueron separadas de Madeco Cables, y por ende no se traspasaron a la francesa. Consisten básicamente en reclamos impositivos del estado brasileño, con baja probabilidad de prosperar. El Gerente General de Invexans será Cristián Montes, quien fuera gerente general de Madeco desde octubre del 2008. La nueva sociedad tendrá foco estratégico en la operación de negocios industriales locales y regionales, con énfasis en la expansión regional de la unidad de empaques flexibles, así como en la exploración potencial de diversificación hacia otros tipos de envases. El gerente general de Madeco será Claudio Inglesi, quien se desempeñara como gerente general de Alusa S.A desde noviembre del 2008. Madeco busca posicionarse como un vehículo para invertir en negocios de manufactura con foco en sectores donde se tiene know-how y experiencia, la gestión del portafolio de inversiones buscando negocios replicables internacional-mente y de baja masa critica, además de la extensión del negocio de envases flexibles a otros envases, y potenciar el crecimiento del eje Pacífico (Perú, Colombia y Chile) y de grandes economías de América Latina (México y Brasil).
CASO NEXANS Nexans ha presentado una historia de desempeño por bajo de las expectativas durante varios años. Luego de reportar los resultados del Ejercicio 2012, la compañía ha informado sobre un programa de ahorro de 70 millones en costos como parte de su programa de reestructuración en el período 2013-2015, que le permitiría generar un EBIT del orden de los 350-400 millones en 2015 (comparados con los 202 millones que entregaron como referencia para el 2013, y los 142 millones de 2012) La compañía espera cortar con las pérdidas en su negocio de cables submarinos, producto de problemas de ejecución el 2012, y alcanzar márgenes de dos dígitos para 2015. Entre los detalles, la gerencia declaró en su outlook para el 2013, que espera que la situación de su deuda neta sea estable para fin de año, dada una reducción su capital de trabajo en alto voltaje submarino (HV), eclipsada por mayor CAPEX en la misma unidad de negocios en la fabrica de Estados Unidos. La administración señaló que espera ver una mejoría en la división, aunque no alcanzar niveles normalizados durante el año. El outlook para Estados Unidos y China era optimista, pero con puntos negativos entre los que destacaron: (i) Costos de ramp-up ( 10 millones est.) en China luego de la adquisición de Tanggu y en Estados Unidos (fábrica Falcon de HV). (ii) Costos legales (antitrust EU) se pone énfasis en su impredecibilidad pero se espera oscilen entre valores menores, 2 y 10 millones (iii) una primera mitad de año, débil en Europa y Brasil. - Nevasa cree que las expectativas del mercado sobre Nexans se han sincerado, alcanzando niveles que parecen mucho más asequibles luego del guidance del 2013 y la divulgación de detalles del plan de reestructuración. Nevasa sostiene que la acción ya ha incorporado las correcciones en las estimaciones en la cotización de la compañía. MM, a diciembre FY11 FY12 Ingresos 6.920 7.178 % cambio A/A 12,0% 3,7% Margen Bruto 827 825 EBITDA 340,9 313,2 EBIT - 48 142 Intereses -107,0-112,0 Ganancias antes de - 155 30 Impuestos - 31,0-5,0 como % de EBT -20,0% 16,7% IM 8,0 2,0 Ganancias netas # de Acciones - 178 28,7 27 30,1 MM, a diciembre FY11 FY12 Margen Bruto 12,0% 11,5% Margen EBITDA 1,6% 4,2% Margen EBIT -0,7% 2,0% ROE -9,4% 1,5% ROCE 7,1% 5,7% Cob. Intereses 0,45x 1,27x DN a Patrimonio 0,1x 0,3x DN a EBITDA -0,7x 0,6x
BALANCE DE LA DIVISION * INVEXANS: Invexans será una sociedad que contará con el 22,4% de las acciones de Nexans (NEX:FP), entre sus activos, así como con USD 12 millones en activos fijos prescindibles y USD 31 millones otros activos (total USD 42 millones ex- Nexans), haciendo frente a pasivos por USD 45 MM. Los ingresos percibidos por Invexans corresponderán a los dividendos distribuidos por Nexans (UT 2012, USD 36 millones). Así, la empresa se encuentra en buen pie para hacer frente a sus acreencias o reestructurar deuda si decide liquidar estos activos, aún si Nexans no generara ingreso por dividendos. ANTES * MADECO: Contará con ingresos provenientes de los dividendos de sus filiales Alusa, Madeco, Indalum y Soinmad + Decker. Estas empresas no tienen utilidades significativas o simplemente pierden dinero (ex Alusa). Sus activos fijos son operativos. Así, Madeco deberá enfrentar deuda por USD 95 millones (vencimiento de deuda con Itaú en 2016) con tan sólo los flujos provenientes de los dividendos de Alusa, lo que pone a la compañía en una situación financiera apretada y la obliga a rentabilizar sus operaciones. Alusa (76% en manos de Madeco), generó utilidades por USD 17 millones en 2012 y un EBITDA de USD 35 millones, suficientes para pagar los intereses de la deuda, pero sin mayor margen. DESPUES
CUANTO PAGAR? Al cierre del 19 de abril, el market cap de Madeco alcanzaba los USD 283 millones, cuando el valor contable del patrimonio (dic.2012) correspondía a USD 615 millones. Al corregir el valor de Nexans por el valor de mercado de su participación, el valor libro del equity de Madeco cae a USD 399 millones, un descuento de 40,9% versus su NAV. Invexans debiese cotizar al equivalente a su participación en Nexans (alrededor de USD 303 millones), menos el valor presente de los flujos (negativos) generados por la administración de Invexans, que probablemente sean bajos. Entre los activos prescindibles y otros activos, Invexans anota USD 43 MM, en tanto que sus pasivos (deuda financiera con el BBVA y otros pasivos) suman USD 45 millones, lo que deriva en un NAV de USD 302 millones. Aplicando un descuento conservador de 25% sobre el NAV para reflejar iliquidez y gastos de administración de la compañía, el valor de patrimonio ronda los USD 242 millones. Madeco presenta una compañía con buenas perspectivas de crecimiento y generación de flujos relevantes. Alusa, con un EBITDA 2012 de USD 36 millones y utilidad neta por USD 17 millones obtendría una capitalización de mercado de USD 170 millones considerando un P/E de 10x (conservador dado que su par EDELPA tiene P/E de 20x). Lo anterior, sin normalizar efecto de reforma tributaria el 2012, que sesga hacia abajo la utilidad. La propiedad de Madeco alcanza el 76%, lo que equivale a USD 129 MM. Si a los USD 129 millones se les suma el valor libro de los patrimonios del resto de las filiales (a un valor libro 0,5x), se obtiene: Madeco USD 7 MM, Indalum USD 21,5 MM y Soinmad + Decker USD 7 MM, más los activos fijos operativos al mismo factor USD 9 millones y otros activos USD 8,5 millones. De esta forma se alcanzan activos totales por USD 182 millones y pasivos por USD 95 millones, lo que entrega un valor del patrimonio de USD 87 MM para Madeco post escisión. EN CONCLUSION, aplicando un 25% de descuento al NAV de Invexans, y valorizando conservadoramente Madeco (sobre todo Alusa, compañía con buenas perspectivas de crecimiento y flujos estables), se alcanza un valor total de USD 323 millones, 14% sobre el market cap al cierre del 19 de abril.
Visión 1, El descuento actual con el que transa Madeco luce atractivo, y la nueva estructura puede agregar valor al accionista al darle mayor foco a las unidades operativas, y a la vez, presión para rentabilizarlas o continuar creciendo en el caso de Alusa. 2, El accionistas podría beneficiarse tanto de cambios en el portafolio de Madeco como por mejoras operacionales, puesto que los valores calculados son bastante conservadores y estarían por debajo de cualquier transacción a valor justo. Sin embargo, no es posible determinar el momento de algún evento de este tipo, por lo que Nevasa cree que los actuales niveles son atractivos para construir una posición en la compañía pensando en el largo plazo y con un buen margen de seguridad. 3, Nevasa no cree que la mera escisión genere valor (disminuya descuento), pero si cree que los incentivos de las sociedades nuevas y la estructura en la que deriva la operación, podrán traducirse en una generación de valor al traducirse en mejora operacionales y de gestión. 4, Nevasa cree que la operación es atractiva para el accionista, dado que la separación de Nexans se traducirá en un mayor foco en los negocios industriales, lo que junto a la carga financiera y las buenas perspectivas del negocio de envases, influirán en un mayor crecimiento y mejores rentabilidades para Madeco. En términos de financiamiento, la salida de Nexans del libro de Madeco entregará a Madeco mayor visibilidad a su generación de flujos. Invexans, presenta un interesante perfil de riesgo retorno, dado el complicado panorama que ha enfrentado Nexans en los últimos años, con rendimientos por debajo de su historia, producto de menor crecimiento global así como de problemas operacionales. Por el lado de Madeco, en el corto y mediano plazo, los dividendos de las filiales probablemente sean destinados a cubrir pago de intereses, lo que puede verse como poco atractivo; sin embargo, en la medida en que estos negocios crezcan o se desinvierta en ellos, se podría generar un cambio drástico y reconocerse el mayor valor de sus activos.
Riesgos La liquidez que alcancen las compañías nuevas (Madeco y Invexans), será baja, dadas sus valuaciones, lo que se incorpora en este análisis descuentos en valorización. Madeco estará en una situación financiera de muy baja holgura, con presiones para rentabilizar su negocio en el corto plazo y con un vencimiento importante el 2016. De no conseguirlo, es probable un aumento de capital. Invexans será un vehículo de exposición a Nexans, por lo que el riesgo deriva directamente de la compañía francesa, que se encuentra en un proceso de reestructuración. Invexans también administrará obligaciones judiciales provenientes de juicios del negocio de cables que fueron separados antes de vender la compañía a Nexans, lo que resulta sumamente difícil de cuantificar y puede traducirse en mayores gastos. Luego del sinceramiento de los guidance de Nexans y el plan de reestructuración, Nevasa considera que existe menor espacio para grandes caídas en la cotización de la compañía, pero la menor actividad internacional o el riesgo operacional inherente a las actividades del manufacturero, es un riesgo directo.
Calendario Fuente: La compañía.
ANEXOS
Sensibilidad USD Millones MADECO 0,25 B/V 0,5 B/V 0,75 B/V Alusa @ 5 P/E -4 23 49 Alusa @ 7,5 P/E 28 55 81 Alusa @ 10 P/E 61 87 114 Alusa @ 12 P/E 87 113 140 Alusa @ 15 P/E 125 152 178 NAV INVEXANS EUR @ 1,2 EUR @ 1,3 EUR @ 1,4 Nexans @ 25 213 232 249 Nexans @ 30 256 278 299 Nexans @ 32,53 278 302 324 Nexans @ 35 299 325 349 Nexans @ 40 342 372 399 INVEXANS 30% 25% 20% 302 232 242 252
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R o s a r i o N o r t e 5 5 5 P i s o 1 5 L a s C o n d e s S a n t i a g o F o n o ( 5 6 2 ) 2 4 1 1 9 8 0 0