Las participaciones preferentes. La génesis del corralito español 18 Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013 l
[ www.estrategiafinanciera.es] Las entidades financieras españolas han vendido desde 1998, fecha de la primera emisión, una gran cantidad de participaciones preferentes, siendo el pequeño ahorrador uno de los principales compradores. Sin embargo, se trata de un complejo instrumento financiero con importantes riesgos. Merece así un análisis en profundidad, tanto de la actuación de los asesores fiscales como de la regulación que ha habido entorno a ellas Prosper Lamothe Fernández Catedrático de economía financiera UAM Miguel Pérez Somalo Socio y vicepresidente LFC CASTAÑEDA EAFI S.L Uno de los instrumentos que más quebraderos de cabeza ha dado a las familias españolas son las participaciones preferentes y algunos instrumentos idénticos desde el punto de vista jurídico y financiero pero denominados de otra forma como las notas de capital emitidas por los bancos islandeses. En todos estos instrumentos, los inversores españoles han perdido gran parte del capital invertido. El problema, en nuestra opinión, no está en el hecho de que se hayan producido pérdidas si no en la falta de conocimiento de muchos inversores sobre la verdadera naturaleza y los riesgos inherentes a estos títulos. En la problemática de las preferentes conviene distinguir dos casos: - La comercialización de preferentes de entidades extranjeras con problemas de solvencia como el banco norteamericano Lehman Brothers o los bancos islandeses. - La comercialización de preferentes emitidas por los propios bancos españoles y colocadas a través de su red de sucursales. En este trabajo nos ocuparemos especialmente del segundo tipo de títulos pero también hubo irregularidades en el primer caso(1). LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES Las participaciones preferentes son instrumentos híbridos de capital de carácter perpetuo con intereses no acumulativo contingente (devengo condicionado) de tipo variable, fijo o mixtos, ultrasubordinado, estructurado con derivados implícitos en forma de una cadena de opciones exóticas call (1) Básicamente a los clientes no se les informó de los riesgos que tenían estos títulos y se hizo un seguimiento nefasto de su evolución. bermuda a favor exclusivamente del emisor, aunque a veces también incorporan suelos y techos asociados al cobro del cupón contingente y no acumulativo. El inversor minorista vende la cadena de opciones exóticas bermuda a perpetuidad. El emisor es el comprador de estas opciones exóticas a perpetuidad. Las preferentes no tienen fecha de vencimiento, por lo que el emisor no está obligado nunca a reembolsar el principal. Los puntos diferenciales con las acciones es que no tienen derechos políticos ni derechos de suscripción preferente. Esto era una gran ventaja para las entidades de crédito con forma societaria de sociedad anónima ya que les permitía obtener financiación estable sin que les diluya los derechos de voto. Este instrumento es un hibrido de capital muy complejo dada su propia naturaleza jurídica, características financieras, perfil de riesgo y dificultad de valoración. Por su naturaleza, este tipo de instrumentos tiene dos tipos de características básicas que favorecen al emisor: - Estabilidad de los fondos obtenidos al igual que ocurre con las acciones. Ambos son a perpetuidad sin fecha de vencimiento. - Gran capacidad de absorción de pérdidas en caso de evento de crédito y/o reestructuración ordenada de la entidad. Las características que la normativa bancaria exige para cumplir esta finalidad son las siguientes(2): Los criterios y normas sobre los recursos propios, sobre su definición y su composición, han venido fijados a nivel internacional por los acuerdos del Comité de Basilea desde 1988. Según estos acuerdos, la calidad del capital se determina en función de las siguientes características: (2) Banco de España Informe Estabilidad financiera. Noviembre 2009. Pág. 61 y ss. Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 19
Los puntos diferenciales con las acciones es que no tienen derechos políticos ni derechos de suscripción preferente. Esto es una ventaja para las entidades de crédito da en un comunicado de octubre de 1998 (conocido como el Acuerdo de Sydney), en el que se reafirmó el papel crucial de las acciones ordinarias con voto y las reservas en la composición del tier 1, señalándose que éstos, junto con los beneficios no distribuidos, deberían ser la parte predominante en el capital de primera categoría. En el acuerdo se especificó que todos los instrumentos considerados como tier 1 debían: Estar emitidos y totalmente desembolsados. Tener derechos de carácter no acumulativo. a) Permanencia: La estabilidad del instrumento en el pasivo de las entidades aumenta el horizonte durante el cual pueden absorberse pérdidas inesperadas. b) Capacidad de absorción de pérdidas manteniéndose la continuidad del negocio de la entidad. c) Elevado nivel de subordinación: Para que un instrumento tenga valor como capital regulatorio, su prelación debe estar por detrás de los acreedores ordinarios. d) Posibilidad de suspender o eliminar el dividendo si no existen beneficios distribuibles. Con ello se evita pagar retribuciones con cargo a reservas, lo que debilitaría la solvencia de un banco en un momento especialmente delicado. Si el dividendo no solo se difiere sino que se pierde, ello permite un más rápido fortalecimiento de la entidad, lo cual tiene más valor a efectos regulatorios. e) Disponibilidad inmediata para absorber pérdidas. Los instrumentos deben estar totalmente desembolsados y no tiene que existir ninguna traba administrativa o legal para poder disponer de ellos. El grado de cumplimiento de estos criterios sirve para clasificar por parte del regulador cada instrumento en las distintas categorías de capital (tier 1 y tier 2). Intuitivamente, el capital de primera categoría comprendería aquellos instrumentos que no sólo son capaces de absorber pérdidas en caso de liquidación de la entidad, sino que, desde un punto de vista prudencial, se considera que pueden contribuir de forma adecuada a la continuidad del negocio bancario, a diferencia de los instrumentos de capital de segunda categoría (3) En este contexto, a mediados de 1990, el Comité de Basilea decidió revisar los criterios utilizados en la elegibilidad como tier 1. Esta revisión quedó plasma- (3) Banco de España. Informe Estabilidad financiera. Noviembre 2009. Pág. 60. Contar con capacidad de absorber pérdidas sin necesidad de que el banco esté en liquidación. Ser subordinados a los depósitos, acreedores ordinarios y deuda subordinada del banco. Tener carácter permanente. No estar asegurados ni cubiertos por una garantía del emisor o una entidad relacionada, o por otro acuerdo que legal o económicamente mejore la seniority del derecho frente al resto de acreedores del banco. Ser amortizables a iniciativa del emisor solo después de cinco años con la aprobación del supervisor y bajo la condición de que serán reemplazados con capital de primera categoría. Los derechos de cobro de intereses de carácter no acumulativo son aquellos que, en una situación de pérdidas o escasez del capital, permiten suspender los cupones o dividendos sin generarse ningún pasivo contingente para el emisor para el supuesto de que en el futuro mejore su situación financiera. Por el contrario, los que tienen carácter acumulativo permiten un aplazamiento de esos derechos hasta que la entidad vuelva a una situación de normalidad, similar o superior calidad, o que el supervisor determine que el banco tiene capital más que adecuado a su perfil de riesgos. Además, el acuerdo de Sydney requería que se cumplieran las siguientes condiciones: Las principales características de dichos instrumentos deben ser fácilmente comprensibles y han de ser publicadas. Los procedimientos deben estar inmediatamente disponibles, sin limitación, para el banco emisor, en un punto predeterminado, bastante anterior a un deterioro serio de la posición financiera del banco. El banco debe tener la discrecionalidad sobre la cantidad y el momento de las distribuciones, sujeta sólo a la exención previa de la distribución a 20 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013
las acciones ordinarias, y debe tener acceso total a los pagos exentos. Las participaciones preferentes son, según la Autoridad Europea de Mercados y Servicios (ESMA), productos de renta variable. Se diferencian de las acciones por su complejidad manifestada a través de la incorporación de derivados implícitos (opciones). Con respecto a la denominación de su remuneración, en el mundo anglosajón se utiliza la expresión dividendo (dividend) que es más propia de la naturaleza de estos flujos, o al menos utilizar la expresión intereses no acumulativo contingente, en su caso. De hecho, en los folletos registrados en la CNMV y la AIAF hasta el 2003 figura de forma reiterada la expresión dividendo, y es a partir de los cambios normativos del 2003, cuando se sustituye esta expresión por remuneración no acumulativa o por retribución no acumulativa, mucho más familiar y menos expresiva que dividendo. El carácter no acumulativo de los intereses (dividendos) implica que, en el caso de que no se abonen en alguno de sus periodos de cobro establecidos contractualmente, por producirse alguna de las contingencias señaladas anteriormente, se pierde totalmente su derecho de cobro. Es decir, funciona igual que los dividendos de una acción. En la acepción anglosajona tradicional se utilizan unos términos más claros y ajustados a la naturaleza del instrumento y de sus potenciales flujos de retribución: acciones preferentes y dividendos. LA APARICIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES EN EL MERCADO ESPAÑOL La primera emisión comercializada para inversores en España con el nombre de participaciones preferentes fue realizada por el BBVA en diciembre de 1998, por un volumen de 700 millones de euros y un dividendo del 6,24%, tras el acuerdo del Consejo de la CNMV de octubre de ese mismo año. Hasta ese año, no estaba autorizada en el mercado español la comercialización minorista de este instrumento de capital con el nombre de participación preferente y su cotización en el mercado AIAF. En aquella época existía una fuerte crisis financiera que estaba afectando a los países emergentes (Iberoamérica), donde la banca y empresas españolas tenían fuertes intereses, y los mercados mayoristas estaban totalmente cerrados. La suspensión de pagos de Argentina en diciembre del 2001 intensificó aún más esta situación, así como los rumores de default por parte de Brasil al año siguiente. Como hemos comentado, el término participación preferente es confuso, y no es una traducción correcta del término anglosajón preference share o preferred share, acciones preferentes. Las consecuencias de autorizar esta acepción terminológica en el caso español han sido muy importantes, siendo la primera de ellas que los instrumentos cotizaban en el mercado de la AIAF, rectora del mercado de renta fija en España, en vez de en el mercado de renta variable (Bolsa). Además, las normas vigentes en el mercado de renta variable son más exigentes en materia de cotización del activo en el mercado secundario y a la hora de cruce de operaciones. El mercado AIAF tiene una gran falta de transparencia y hasta mayo de 2010 (cuando se crea SEND) no había ninguna plataforma de negociación multilateral oficial (SMN). El mercado era bilateral del tipo OTC y descentralizado sin un libro único de órdenes. Muy diferente al mercado de renta variable donde la negociación era multilateral en un mercado secundario oficial centralizado, un único libro de órdenes, precios en firme, transparente y con precios de cierre oficiales de forma diaria, y de muy fácil acceso para los minoristas. La desaparición del término acción para designar al instrumento facilitaba enormemente su colocación al segmento minorista. Los inversores minoristas de la red de sucursales bancarias son conservadores y tradicionalmente suelen tener una alta aversión a invertir un gran volumen de su capital en acciones. Comercialmente la red de sucursales podía colocar más fácilmente estos productos entre sus clientes que hasta ese momento mayoritariamente era clientes de libretas de ahorro y depósitos a plazo fijo. Había una menor reacción adversa frente al mismo y una falsa percepción de que se trataba de un producto de poco riesgo semejante a los productos tradicionales de la propia entidad. Esto facilitaba mucho las estrategias de marketing bancario destinado a la captación de recursos propios de primera categoría a un coste financiero muy barato. La red comercial desconocía realmente las características financieras del instrumento, y este fue comercializado como un producto análogo a los depósitos a plazo y plenamente seguro al estar garantizado por el banco. El mantenimiento del término preferente contribuyó aún más a la confusión y a la percepción por parte de los clientes de un carácter seguro y de escaso o bajo riesgo del instrumento financiero, así como la apreciación de estar recibiendo un trato privilegiado por parte de su banco(4). Otra de las consecuencias de la eliminación de la palabra acción fue que se permitió hablar incorrectamente de cupón en vez de dividendos preferentes o intereses no acumulativos, que era la verdadera acepción que debería haberse utilizado por ser mucho más correcta e ilustrativa de la realidad del producto. (4) El adjetivo preferente que la legislación otorga a las participaciones preferentes no significa que sus titulares tengan la condición de acreedores privilegiados. Tampoco supone obtener un rendimiento preferente frente a otros productos. El término preferente alude a su preferencia a la hora del cobro frente a los tenedores de acciones comunes. Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 21
La regulación de las participaciones preferentes, tal y como hoy las conocemos, se inició en nuestro ordenamiento en el año 2002 Es interesante ver como en los primeros folletos (1998-2003)(5) sí aparecía el término dividendos en lugar de cupón, fruto de las traducciones literales que se hacían de los folletos anglosajones donde al producto se los denominada acciones preferentes y a los intereses dividendos. A lo largo del tiempo se consolidó el término cupón e intereses fijos que no refleja adecuadamente la naturaleza de la contraprestación a percibir por el cliente. En general, los precios de colocación a los minoristas de estos instrumentos financieros complejos no fueron adecuados, siendo muy favorables para el emisor, y en la mayoría de los casos estuvieron muy por encima de los existentes en los mercados secundarios para otras emisiones mayoristas de la misma naturaleza del mismo o parecido emisor en los mercados internacionales. El emisor obtenía recursos propios a un coste financiero muy inferior al que debería haber retribuido a sus inversores minoristas para compensar el riesgo que éstos estaban asumiendo, y a veces los utilizaba para recomprar otros activos propios de similar naturaleza financiera en el mercado secundario. Hay casos extremos donde el emisor obtenía capital incluso pagando menos que el Tesoro Público lo cual es una prueba más de lo irregular y provechosa que fue la colocación de las participaciones preferentes a través de la red de sucursales del propio emisor. La equiparación errónea del instrumento participación preferente como un activo de renta fija provocó una clara infraestimación de sus riesgos, y favoreció una incorrecta valoración de los riesgos en las carteras de los inversores al computar en el tramo renta fija en vez del más correcto de renta variable. Durante mucho tiempo, en los extractos bancarios figuran como activos de renta fija, y esto favorecía su colocación masiva vía la red de sucursales bancarias a clientes minoristas. La existencia de una cadena opciones exóticas de tipo bermuda de amortización anticipada facilitó al marketing bancario y al personal bancario su comercialización masiva a los minoristas como si se tratara de un producto propio (caja/banco) con vencimiento (5) Folleto Bancaja Eurocapital Finance. Emisión Serie A participaciones preferentes. Enero 1999. cierto a medio plazo (cinco años) y remuneración preferente. Desde que comenzaron a negociarse en el mercado de renta fija AIAF (1998), estos productos complejos generaron abundantes reclamaciones por parte de los inversores, tal y como reconoce la propia CNMV en el estudio monográfico de julio 2007 nº24(6) dedicado a las participaciones preferentes. La regulación de las participaciones preferentes, tal y como hoy las conocemos, se inició en nuestro ordenamiento en el año 2002. En aquel momento, se incluyó en el artículo 7 de la Ley 13/1985, de 25 de mayo sobre coeficiente de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros por la Ley 44/2002 de 22 de noviembre de reforma del sistema financiero, una referencia somera a su existencia como componente del agregado de recursos propios de las entidades. La Ley 19/2003, de 4 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales, introdujo una nueva disposición adicional segunda en la Ley 13/1985, de 25 de mayo, por la cual se regularon con más detalle los requisitos que debían cumplir estos instrumentos financieros, cuando lo emitían entidades de crédito, a efectos de su cómputo como recursos propios y su régimen fiscal, y de conformidad con el RD 216/2008 y la Circular 3/2008 del Banco de España. La Ley trata de evitar su emisión a través de filiales de entidades españolas en paraísos fiscales. Entre otras modificaciones se incluyó un régimen fiscal más beneficioso según el cual el pago de los intereses de las participaciones preferentes comenzó a computar como gasto deducible del emisor. Esto implica que desde esta fecha se garantiza la emisión por parte de las propias entidades españolas o de sus filiales constituidas en territorio español. La revisión de las emisiones en circulación pone de manifiesto esta circunstancia: - Las emisiones con código ISIN KYG está emitidas por una filial constituida en un paraíso fiscal, habitualmente las Islas Caimán. En estos casos, las relaciones jurídicas entre los titulares de las participaciones preferentes y el emisor de origen se rigen por el derecho de las Islas Caimán (ver gráfico 1 a modo de ejemplo). Actualmente quedan en circulación 22 emisiones de filiales bancarias en paraísos fiscales. - Desde la Ley 19/2003 de 4 de junio las emisiones se hacen con el código ISIN ES siendo emitidas por emisores españoles y sujetas al derecho español. (6) CNMV. Blanco, Marcilla, E. Participaciones preferentes: rentabilidad de las emisiones. Pág. 16. 22 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013
Gráfico 1. Emisión Caixa Catalunya Preferencial Issuance Limited por 300 millones de euros y emitida el 2 de noviembre de 1999 La página 4 del folleto indica a este respecto: 3. CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES SERIE A 3.1. Descripción de las Participaciones Preferentes Serie A. Los valores objeto de la presente Emisión son Participaciones Preferentes Serie A, emitidas por CAIXA CATALUNYA PREFERENTIAL ISSUANCE LTD. El término Participaciones Preferentes es una traducción al castellano del término anglosajón Preference Share, y hace referencia a un instrumento jurídico muy utilizado en los mercados internacionales de capitales para la captación de fondos. Las Participaciones Preferentes forman parte del capital social del Emisor, pero otorgan a sus titulares unos derechos sensiblemente diferentes a los correspondientes a las acciones ordinarias. Al estar emitidas por una sociedad de las Islas Caimán, las relaciones jurídicas entre los titulares de las Participaciones Preferentes Serie A y CAIXA CATALUNYA PREFERENTIAL ISSUANCE LTD se rigen por el derecho de las Islas Caimán. Gráfico 2. Colocación Mayoritaria y Exclusiva Emisor Entidad A Estos instrumentos de capital, híbridos entre renta fija y renta variable, son atípicos y tienen una caracterización financiera de alto riesgo y una naturaleza muy compleja. No están cubiertos nunca por ningún tipo de Fondo de Garantía de Depósitos y en ningún caso se puede asimilar a una imposición a plazo fijo. En el caso español, el legislador se ha preocupado exclusivamente de realizar una utilización instrumental de las participaciones preferentes en orden a la defensa de la solvencia y estabilidad de las entidades de crédito. Finalmente, la Ley 6/2011, de 11 de abril, ha introducido cambios sensibles en relación con algunas exigencias en relación a este instrumento financiero, en línea con las recomendaciones de Basilea III y de los Supervisores Internacionales, en relación a establecer un marco de discrecionalidad plena del emisor para cancelar la retribución de los intereses no acumulativos, y sobre todo, modificaciones para asegurar el mecanismo de participación de los tenedores en la absorción de las pérdidas corrientes o futuras de la entidad de crédito. Como decíamos, las participaciones preferentes son instrumentos de captación de capital tier 1 (primera categoría según Basilea II) que pueden ser destinados a la compensación de pérdidas, tanto en la liquidación como en el saneamiento general del banco una vez agotadas las reservas y reducido a cero el capital ordinario(7). En el caso de otras entidades de (7) El folleto del emisor, Banco Sabadell menciona este aspecto en la página 22. Red de sucursales Entidad A Clientes minoristas no cualificados Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 23
crédito, como las cajas de ahorro, no tienen forma societaria ni capital. El canal de comercialización de las participaciones preferentes en España, fue mayoritariamente la propia red de sucursales de las propias entidades financieras emisoras. La red de sucursales-oficinas bancarias permitía a estas entidades colocarlas sin dificultad entre un público fiel, ya que eran sus propios clientes, mayoritariamente con un perfil conservador y que en una proporción no despreciable no era puramente consciente de los riesgos de tales productos. El número de emisiones de participaciones preferentes colocadas durante el periodo 1998-2006 fue de 69, de las cuales 63 lo fueron por entidades de crédito o filiales suyas creadas al efecto (26 de bancos y 36 de cajas) con un volumen medio de emisión de 369, tres millones de euros. Hay que resaltar que durante el 2001, el BBVA y la Caixa colocaron de forma exclusiva a través de su red de sucursales dos emisiones de Repsol, muy tocada por ser el propietario de la petrolera argentina YPF, por valor de 2.000 y 1.000 millones de euros; y en el 2002 volvieron a colocar 2.000 millones de euros de este tipo de títulos a los minoristas de su redes pero emitidos por Telefónica, empresa en delicada situación debido a la inestable situación de Brasil. Estas dos empresas tenían como accionistas comunes de referencia a las dos entidades de crédito colocadoras (BBVA y la Caixa ) que tuvieron que utilizar su red de sucursales a cambio de unas jugosas comisiones (5,5% comisión de colocación y aseguramiento; 2,5% comisión de dirección y 0,4% otras comisiones en la emisión de Telefónica 2002 de 2.000 millones de euros) y ante el riesgo de que estas empresas realizaran una ampliación de capital que presionara a la baja la cotización de la acción, y que les perjudicaría al tener efectos dilutivos. Adicionalmente evitaban tener que incrementar su posición de riesgo, y el consumo de capital, en estas compañías en un momento muy delicado. En el momento actual, el número de emisiones de participaciones preferentes en circulación en la AIAF es de 94, de las cuales 88 fueron emitidas por entidades de crédito o filiales suyas. El saldo en circulación a cierre de 2011, de acuerdo con los datos publicados por AIAF en su informe anual, alcanza los 31.089 millones de euros. El 75% de emisiones tiene un valor unitario por título inferior a 50.000 euros, siendo el valor más habitual los 1.000 euros, aunque hay algunas emisiones cuentan con un valor unitario de 60 euros e incluso una de sólo 25 euros. La última emisión realizada en España de participaciones preferentes la realizó Banca Cívica en enero del 2011 por un importe de 200 millones euros. Desde entonces, no ha habido ninguna otra emisión. En la tabla 1 se observa claramente que, si bien las preferentes se comercializan en España desde diciembre del 1998, las emisiones producidas en 2009 responden a un volumen inusualmente elevado y supone romper con una racha de tres años consecutivos con muy pocas emisiones y de volumen pequeño. De nuevo el BBVA, S.A. (como en 1998), es la primera en retomar las emisiones de capital a gran escala con una emisión de 1.000 millones de euros de fecha 30 de diciembre de 2008, aunque registrada por la AIAF en el 2009. Posteriormente la Caixa colocó una emisión de 2.000 euros y Caja Madrid 3.000 millones de euros (la mayor emisión hecha nunca en España). El Santander colocó otros 2.000 millones de euros en el mes de junio de 2009 (ver tabla 2). La mayor parte de la emisiones son aprobadas durante el primer semestre del 2009 antes de que se creara el Fondo de Reestructuración Ordenada bancaria (FROB), aprobado por el Real decreto-ley 9/2009, de 26 de junio. Tabla 1. Volumen emitido en España de participaciones preferentes para el periodo 1998-2011 Millones de euros 1998 700 1999 5.651,36 2000 3.380 2001 2.060 2002 3.166,49 2003 4.974,34 2004 4.174,30 2005 3.781,49 2006 629 2007 507 2008 246 2009 13.552,93 2010 100 2011 200 Fuente AIAF. 24 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013
Tabla 2. Emisiones realizadas en junio de 2009 Millones de euros Santander 2.000 CAM 850 Sabadell 500 Banesto 500 Popular 426 Caixa Galicia 300 Pastor 250 Penedés 250 Cajasol 250 Caja España 200 Caja Murcia 150 Caixanova 130 Caja Duero 100 Caja Granada 100 Caja Navarra 100 Caja Canarias 67 En 2009, las entidades financieras españolas comercializaron estos instrumentos de capital de naturaleza compleja de forma masiva entre la clientela minorista de su propia red de sucursales y unidades de banca privada ante las grandes dificultades de capitalización asociadas a la situación de crisis financiera sistemática derivada de la crisis hipotecaria subprime y la subsiguiente crisis crediticia, iniciada en el primer semestre del 2007 y muy agudizada tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, así como a nuestra propia crisis bancaria. Caja Castilla La Mancha fue intervenida por el Banco de España en marzo de 2009 aunque sus dificultades eran conocidas por el Banco de España desde el 2008; lo mismo ocurre con Cajasur. Con los mercado de capitales internacionales cerrados para el riesgo bancario español, la presión regulatoria doméstica e internacional sobre los ratios de capital, la limitación intrínseca que las cajas de ahorro tenían para generar recursos propios de la máxima calidad, las inminentes bajadas de rating (especialmente para este tipo de instrumentos financieros) por parte de las agencias internacionales y ante las oportunidades de arbitraje existentes entre los precios del mercado secundario y los de colocación en mercado primario, el incentivo a colocar las preferentes entre los clientes fue brutal. Como indica el banco de España en noviembre 2009, en esencia, los emisores buscan en los híbridos una forma estable de financiación que no diluya los derechos de voto en tiempos normales y que suponga un apoyo a la continuidad del negocio en tiempos de crisis (8) (8) Banco de España. Informe de Estabilidad. Noviembre 2000. Pág. 57. http://www.bde.es/f/webbde/secciones/publicaciones/ Incluso en el mes de octubre de 2008 se crea el Fondo de Adquisición de Activos Financieros (FAAF, por el Real Decreto Ley 6/2008) ante la dificultad de captación de recursos de las entidades financieras en los mercados(9). Este fondo proporcionaba recursos ajenos (liquidez) pero no facilitaba recursos propios a las entidades financieras. La cantidad prevista era de 30.000 millones euros de ampliables a 50.000 millones. Paralelamente, el Gobierno autorizó al Tesoro Público a avalar los intercambios en el interbancario y la emisión de deuda senior (no subordinada) emitida por bancos y cajas de ahorro para captar recursos ajenos hasta un máximo de 100.000 millones de euros en 2008, cantidad no definitiva y ampliable para 2009. España divergía frente al resto de países al afrontar la evidente crisis bancaria desde el ángulo exclusivamente de la liquidez, mientras en Europa se abordaba desde el frente de la solvencia. Las razones fueron dos: políticas y de imagen, fundamentalmente. En aquella época, los responsables políticos y el Banco de España repetía que nuestro país contaba con el mejor sistema bancario del mundo. En el resto del mundo, los gobiernos inyectaban recursos públicos directamente en el capital de las entidades bancarias vía híbridos de capital (acciones preferentes, participaciones preferentes, bonos subordinados convertibles obligatorios) con el objetivo de reforzar su solvencia. En España, esto se hizo vía el sector privado, utilizando el canal minorista de la red de sucursales y las unidades de banca privada de las entidades de crédito para la obtención de los recursos propios necesarios para incrementar la solvencia del sistema. En nuestra opinión, esta actuación supone descargar sobre los ciudadanos el primer rescate de la banca española. Las emisiones brutas de participaciones preferentes de emisores españoles en el exterior fueron cero y las de deuda subordinada sólo alcanzaron unos ridículos 70 millones euros de acuerdo con los datos del Banco de España. La intervención oficial de CCM en marzo del 2009, y la extra-oficial poco después de Cajasur, obligó al Gobierno a cambiar parcialmente los planes, incorporar la inyección de capital público como una vía para ayudar a reforzar la solvencia del sector financiero español. El mecanismo ideado fue un Real Decreto-Ley de fecha 29 de junio del 2009, en concreto el 9/2009, por el cual se crea el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Los objetivos del FROB son dos: - Apoyar los procesos de integración entre entidades viables que voluntariamente acuerden participar en fusiones u otros procesos análogos que comporten una mejora de la eficiencia, una InformesBoletinesRevistas/RevistaEstabilidadFinanciera/09/ Noviembre/IEF200917.pdf (9) http://www.boe.es/boe/dias/2008/10/14/pdfs/a41167-41169.pdf Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 25
Pueden ser destinados a la compensación de pérdidas, tanto en la liquidación como en el saneamiento general del banco una vez agotadas las reservas racionalización de su administración y un redimensionamiento de su capacidad productiva para mejorar sus perspectivas futuras. - Facilitar la resolución de crisis de entidades no viables, cuando no pueda alcanzarse una solución en el marco tradicional de actuación de los fondos de garantía de depósitos. Los apoyos se diseñan vía la suscripción de participaciones preferentes, computables como recursos propios de primera categoría, que deberán ser recompradas en el plazo máximo de cinco años (ampliable en dos años más) y retribuidas de acuerdo con los principios establecidos por la Comisión Europea para las ayudas públicas (lo que supone una retribución mínima del 7,75%). La banca utilizó la venta masiva de preferentes a clientes minoristas a través de su canal de distribución de su red de sucursales y unidades de banca privada para capitalizarse y generar plusvalías vía una gestión activa de sus pasivos mayoristas, centrando la colocación entre la clientela minorista a través de su red de sucursales en base a dos principales motivos: - El espectro de colocación sería mucho más amplio y mucho más barato (no en vano el saldo vivo en AIAF a 31 de diciembre de 2009 alcanzó el máximo histórico de los 33.183,84 millones euros). - Los inversores institucionales en el periodo 2007-2008 comenzaron a rechazar claramente este producto complejo de alto riesgo y procedieron a su masiva venta en el mercado secundario. Los instrumentos híbridos de capital emitidos por el sector bancario comenzaron a registrar caídas en los precios a partir del verano del 2007, y desde septiembre del 2008 sus precios se desplomaron. La última emisión en mercado primario de deuda subordinada perpetua en Europa por una entidad de depósito fue realizada por el Deutsche Bank, con una retribución del 8%, en mayo del 2008. Y casi al mismo tiempo, el banco belga KBC Bank colocó 1.250 millones de euros también al 8%. Luego habría que esperar hasta mayo del 2009 para ver cómo el banco holandés Rabobank emitía 1.000 millones de euros en el mercado primario mayorista con una emisión de preferentes al 11% de retribución. Fuera del área euro, la primera emisión de preferentes desde el verano del 2008, la realiza el Mizuho Capital Invesment en USD 2, en febrero del 2009, cuando emite 850 millones de dólares con una retribución fija del 14,95%, pagadera semestralmente, hasta la primera fecha de la opción call en junio del 2014, y luego variable referenciada al Libor dólar seis meses más un spread de 1.234 p.b. La emisión estaba avalada por la matriz que contaba con un rating de AA2 por Moody s; A+ por S&P y A+ por Fitch. El rating otorgado la emisión fue de A2 Moody s y BBB+ por Fitch. La mayor parte de las entidades realizaron recompras de emisiones de capital (preferentes y subordinadas) en el mercado secundario con importantes descuentos sobre su valor nominal. Entre otras entidades tenemos a B. Sabadell, Santander, BBVA, B. Pastor, Caja Duero, Caixa Galicia, etcétera. En particular, durante el año 2009, el volumen admitido a cotización por parte del mercado AIAF fue de 13.552,93 millones de euros, muy superior a las emisiones de años anteriores. De hecho, esta cifra de emisión de participaciones preferentes es la mayor de la historia en un solo año y el canal de distribución utilizado mayoritariamente por parte del emisor fue su propia red de sucursales y las unidades de banca privada del grupo. Los datos de la CNMV son un poco diferentes, aunque no alteran el cuadro descrito, ya que lo computan desde la fecha de aprobación del folleto y de su registro por su parte. La cifra que figura es 12.960 millones de euros. Adicionalmente habría que añadir las emisiones minoristas de deuda subordinada y de bonos subordinados necesariamente convertibles en acciones, que de acuerdo con los datos de la CNMV, alcanzarían solamente para el periodo 17 de febrero del 2009 hasta el fin de año, nada menos que otros 2.189 millones de euros y 3.200 millones de euros respectivamente. El número de emisiones fue de once y tres para cada tipo de activo. Durante ese mismo periodo hubo 21 emisiones de participaciones preferentes por un volumen de 10.713 millones de euros. También hay otro dato aparentemente extraño y muy llamativo que se produce en el año 2005. Se pasa de un volumen de emisión constante de entre 2.000 y 5.000 millones de euros a sólo 629 millones de euros en 2006, 507 millones de euros en 2007 y 246 millones de euros en 2008. Como veremos este descenso abrupto acontece tras diversas advertencias de la CNMV con respecto a cómo se estaba llevando a cabo la comercialización de preferentes y que requisitos debían tener las emisiones(10): (10) CNMV carta de fecha 10 de junio 2005. 26 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013
Las entidades han de contar con procedimientos internos que garanticen que las condiciones financieras de la emisión se adecúen a las condiciones de mercado. Las estructura organizativa de la entidad debe garantizar la debida separación e independencia entre las personas o áreas de actividad que pueden generar conflictos de interés en las siguientes etapas del proceso: fijación de las condiciones de la emisión, preparación de folleto, emisión de recomendaciones y comercialización a los clientes minoristas. Las pautas de actuación anteriores deben formar parte de los procedimientos de control interno aprobados por el consejo de administración de la entidad o por el órgano responsable de este cometido y, en consecuencia, su comportamiento ha de ser objeto de revisión por el órgano responsable de control interno. (11) La CNMV recomendó, además en 2005, que para fijar las condiciones financieras de las emisiones se aportasen dos informes de valoración que acreditaran que las condiciones eran de mercado(12). En suma, la emisión de participaciones preferentes en España tuvo un volumen constante hasta el año 2005 cuando la CNMV advierte del peligro de su incorrecta comercialización y establece una serie de pautas para su emisión. Con fecha 17 de febrero de 2009, en vista de conflictos de interés que pudieran llegar a producirse en la comercialización de estas emisiones (en realidad ya sabía que se habían materializado plenamente), y ante la avalancha de emisiones minoristas para la captación de capital regulatorio, la CNMV remitió una carta a las organizaciones representantes del sector financiero que actualizaba las pautas a seguir en el análisis efectuado con anterioridad al registro de estas operaciones, transmitidas a través de la carta del 2005. El boom de emisiones minoristas de participaciones preferentes y subordinadas en 2009 se dispara asociado a las muy graves dificultades de los emisores españoles para capitalizarse en los mercados mayoristas, incluso para poder captar recursos ordinarios, la propia limitación intrínseca que las cajas de ahorro tienen para generar recursos propios de la máxima calidad, a los rumores sobre su solvencia debido a la crisis inmobiliaria española, expectativas inminentes de bajadas del rating a las entidades españolas, y sobre todo, a las emisiones de participaciones preferentes y a las oportunidades de arbitraje entre el mercado minoristas de red bancaria y el mayorista de tipo institucional. (11) CNMV. Blanco Mancilla, E. Participaciones preferentes: rentabilidad de las emisiones. Pág. 17. (12) Informe Defensor del Pueblo Andaluz. Investigación de oficio. Número expediente 12001310. Salida el 12.06.2012. Pág. 3 y 4. http://www.defensordelpuebloandaluz.es/sites/default/ files/respuesta_dpe_19-6-2012.pdf La banca utilizó la venta masiva de preferentes a clientes minoristas para capitalizarse y generar plusvalías vía una gestión activa EL CORRALITO DEL MERCADO INTERNO BANCARIO de sus pasivos mayoristas Otra particularidad de la venta de preferentes en España a minoristas de la red de sucursales, ha sido su ficticia liquidez o lo que se ha denominado corralito del mercado interno. Antes de mayo de 2010, cuando un cliente minorista quería vender, la entidad buscaba a otro cliente minorista de la propia red para la venta de la preferente, manteniendo artificialmente el precio y ejecutando la operación a un precio que no era de mercado. Se mantenía de forma artificial un precio de mercado, alrededor de su valor nominal, coincidiendo con el precio de colocación, que realmente no correspondía, aspecto que fue calificado expresamente por la CNMV en 2010 como una mala práctica. Como indica Carmelo Tajadura: Las entidades casaban la oferta y la demanda de preferentes de sus clientes a un precio de 100% ofreciendo así liquidez como si fueran depósitos, aunque realmente eran títulos sin vencimiento definido. Todo funcionó bien hasta que la crisis hizo imposible a la CNMV hacer la vista gorda por más tiempo y tuvo que exigir tipos de interés de emisión cada vez más altos e imponer un método de cálculo objetivo del precio en las compraventas, reduciéndoselo drásticamente (13) En un reciente texto sobre la material se afirma: era práctica habitual en las entidades de crédito crear una liquidez ficticia para sus participaciones preferentes, que consistía en colocar el producto a otro cliente de la red de oficinas, de modo que, el cliente no había notado diferencia en cuanto a la liquidez y mantenimiento del principal de la inversión con respecto a un tradicional depósito a plazo fijo (14) La publicación de estos precios negociados irregularmente en el mercado AIAF garantizaba una indicación de estabilidad y seguridad de la inversión, absolutamente falsa. Si bien este mercado ficticio era (13) Tajadura, C. ABC, Empresas. Todos eran culpables. Publicado el 9 de septiembre de de 2012. (14) Varios autores, Participaciones preferentes: se puede recuperar el dinero? Prácticas bancarias y protección del consumidor. Editorial Aranzadi, Navarra, 2012, Pág. 27, pie de página 24. Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 27
Gráfico 3. Manipulacion de precios en el mercado secundario de preferentes VOLATILIDAD CERO FALSA APARIENCIA RIESGO CERO Los precios de los activos arriesgados tienen volatilidad. Por eso tienen riesgos La manipulación de los precios eliminando la volatilidad engaña al inversor sobre el riesgo real de las preferentes Gráfico 4. Ejemplo de evolución de la cotización de las participaciones preferentes emitidas por Banco Sabadell, S.A. 200 150 100 50 0 ISIN ES0113860003 Tipo de Activo PARTICIPACIONES PREFERENTES Emisor BANCO SABADELL julio 2009 enero 2010 julio 2010 enero 2011 julio 2011 enero 2012 Fuente: Datos mercado AIAF. ISIN ES011386003 Fecha de Emisión Fecha de Vencimiento Nominal Unitario Divisa 24/02/2009 Perpetua 1.000 EUR ya muy ilíquido en 2009, cuando en mayo de 2010 la CNMV denunció públicamente la situación, el mercado se paralizó por completo y los clientes quedaron atrapados sin poder deshacer sus posiciones y con el valor de su productos cayendo en picado. Esta práctica realizada hasta 2010, tiene como consecuencia que la volatilidad en el precio de las preferentes fuese de cero ya que las transacciones se ejecutaban a valor nominal o próximo a este, generándose una falsa apariencia de falta de riesgo. Obviamente los depositarios no cumplieron adecuadamente su labor de validar los precios publicados en la AIAF, lo cual implico graves consecuencias para los inversores en términos de su capacidad de seguimiento y evaluación de riesgos de su cartera de valores, así como consecuencias negativas de tipo fiscal en diversos tributos (ver gráfico 3). PRECIO DE COLOCACIÓN DE PARTICIPACIONES PREFERENTES FUERA DE MERCADO Como veremos, en múltiples casos el precio y la tasa de rendimiento interno (TIR) de colocación de las participaciones preferentes vendidas a los inversores minoristas diferían mucho en relación a las cotizaciones de otras participaciones preferentes que fueron colocadas en su momento a inversores mayoristas. El precio era muy superior en el primer caso. Adicionalmente veremos que es un producto con mucha volatilidad, es decir, hay grandes fluctuaciones en su precio de cotización en el mercado secundario al igual que ocurre con la cotización de las acciones. Sin embargo, mientras las colocadas a inversores minoristas de red de sucursal y banca pri- 28 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013
vada aparentemente reflejaban pocos cambios en su valor de acuerdo con la secuencia de precios observada a través del mercado AIAF (donde estaban admitidos a cotización estos títulos), la realidad de las que cotizaban en otros mercados era muy diferente. Esto constituye una mala práctica bancaria y además induce a error a los inversores. La CNMV señalaba como mala práctica la utilización de mecanismos internos de case de operaciones a un valor diferente del de mercado entre clientes minoristas de la entidad emisora y/o comercializadora de los valores, o entre los clientes y la propia entidad emisora que presta el servicio ya que, en caso de transacciones por encima del valor de mercado, se estaría perjudicando al inversor que adquiriese los valores(15). Las participaciones preferentes en España cotizan en el mercado de renta fija AIAF. Es el mercado español de referencia para la deuda corporativa o renta fija privada integrado en Bolsas y Mercados Españoles (BME). Pero en AIAF, si bien se registraban las operaciones (publicación de precios), no existía una plataforma de negociación multilateral de estos activos y por tanto no había transparencia en la formación de precios, y éstos tampoco estaban sometidos a ningún tipo de contraste con los precios de mercado. Este sistema de liquidez ficticia y precios de mercado irreales, acabó cuando el 16 de junio del 2010 la CNMV señalaba como mala práctica cotizar posiciones significativamente alejadas del valor razonable de estos productos y con la creación del sistema multilateral de negociación SEND. A partir de esta fecha, los precios cayeron en picado y los inversores comenzaron a identificar la realidad del producto que había sido ocultada. Lo antedicho queda perfectamente reflejado, por ejemplo, en las cotizaciones de los título de Banco Sabadell en el mercado AIAF. En el gráfico 4 se aprecia claramente cómo el precio de las participaciones preferentes parece constante, con muy poca variación y un precio semejante al cual fue realizada la colocación hasta junio de 2010, cuando la CNMV advierte que realizar transacciones por encima del valor de mercado entre los clientes con la mediación del emisor o entre cliente y emisor es una mala práctica. Es en este momento cuando queda bloqueado el mercado interno de transacciones a precios fuera de mercado y las participaciones preferentes comienzan a cotizar aceleradamente hacia su valor de mercado. Sus precios caen de forma estrepitosa, o en otros casos, no hay ningún tipo de transacciones al dejar la entidad emisora de mantener artificialmente el precio. Los clientes minoristas se ven sorprendidos ante (15) El 23 de diciembre de 2009, a través de una guía para la verificación de emisiones de renta fija e instrumentos híbridos (participaciones preferentes), el supervisor estipulaba que las emisiones contasen con una entidad provisora de liquidez. El 16 de junio de 2010 señalaba que la actividad de provisión de liquidez se debía hacer al menos a través de una plataforma electrónica multilateral. Gráfico 5. Datos AIAF. Cotizaciones diarias de la emisión Banco Sabadell Serie I/2009 desde 2009(16) Advertencia de la CNMV, paralización del mercado, interrupción en los cruces y caída en picado de la cotización. { Mercado { { Mercado interno tal comportamiento después de muchos meses sin variaciones apreciables. Los precios diarios de los títulos comprados por estos inversores (ISIN ES011386003) reflejan una cotización constante a valor 100-101 desde su emisión (24 de febrero de 2009) hasta el 7 de mayo de 2010. A partir de esta fecha no hay transacciones hasta 2012, se paraliza el mercado interno de la entidad, no hay operaciones (ver gráfico 5). Es decir, desde que la CNMV expresamente señala que está llevando a cabo una mala práctica, el falso mercado o corralito interno se paraliza hasta que en 2012 comienza a cotizar de nuevo a precios de mercado a raíz de las operaciones de canje. Obviamente los precios nuevos de cotización eran muy inferiores a las cotizaciones anteriores a mayo de 2010.(16) Una evidencia adicional de la situación irregular llevada a cabo por muchas entidades financieras, es la cotización en el mercado secundario de otras participaciones preferentes de características similares emitidas y colocadas a clientes institucionales. En el gráfico 6 vemos cómo la variabilidad de los precios es mucho mayor que la de la emisión colo- (16) Datos AIAF. http://www.aiaf.es/esp/aspx/comun/fichaemision.aspx?i=es0113860003 Nº 303 Marzo 2013 Estrategia Financiera l 29
Gráfico 6. Precio de la cotización de participaciones preferentes de Banco Sabadell en el mercado secundario colocadas a clientes institucionales en el 2006. Periodo de observación años 2007-2012 Fuente: Sistema de información financiera Bloomberg cada por la red del Banco Sabadell. El perfil de volatilidad es el típico de una acción de renta variable. Acreditando que, a principios de 2009, el valor de mercado de las participaciones preferentes de este emisor colocadas a los clientes minoristas de sucursal nunca pudo ser del 100%, si como vemos otras emisiones muy similares del propio Banco Sabadell estaban hundidas cotizando a menos del 30% de su valor nominal, y arrastrando pérdidas para los inversores del 70%. La compra de este activo en 2009 a este precio suponía invertir a una rentabilidad estimada del 14,415%. Hoy esta emisión está cotizando por encima del nivel que tenía en febrero del 2009, y por tanto, si los clientes hubieran comprado esta emisión en dicho mes en lugar de la emisión para minoristas comprada a un precio del 100% de su valor nominal, no hubieran perdido dinero. Podían haber vendido hoy al banco a un precio mínimo del 55,00 (precio final de recompra 58,25) con fuertes plusvalías(17), mientras que al ser inducidos a comprar algo semejante y de la misma naturaleza a un precio claramente fuera de mercado, han experimentado fuertes pérdidas que no pueden ser achacadas, en ningún caso, a la evolución negativa de los mercados sino exclusivamente al precio de colocación. Si bien la comercialización de preferentes no es un fenómeno exclusivo de la banca española, sí lo es (17) Estas plusvalías podrían haber sido superiores si hubieran vendido los títulos a lo largo del periodo 2009-2012, ya que su precio estuvo cerca de 80,00 de acuerdo al gráfico 6. el hecho que se haya orientado a inversores minoristas y su canal de comercialización (propias redes de sucursales de los emisores) en lugar de inversores profesionales e institucionales como en el resto de Europa. De hecho numerosas emisiones no tenían reservado ningún tramo de la emisión para inversores institucionales. Esta particularidad ha tenido que ver con la propia reacción de los gobiernos ante la crisis bancaria y financiera. Mientras en muchos países de Europa se optó por el rescate a la banca con dinero público, en muchos casos utilizando la suscripción de acciones preferentes u otros híbridos de capital, en España esto no se hizo, pues se consideró que el sistema bancario en su conjunto gozaba de buena salud. La decisión tuvo consecuencias, ya que ante un mercado institucional y mayorista cerrado (en 2008-2009 los inversores institucionales y mayoristas ya no compraban participaciones preferentes), las entidades optaron por capitalizarse y obtener recursos propios de primera categoría (tier 1) a través de sus clientes minoristas de su propia red de sucursales. Lo antedicho afecta a los clientes españoles tenedores de preferentes en varios planos: - Se les vendieron unos productos financieros complejos de alto riesgo rechazados por los inversores expertos. - Las rentabilidades que se ofertaban en 2009 a sus clientes minoristas no eran atractivas ya que estaban muy por debajo de las existentes en el mercado secundario para el inversor mayorista. - Las rentabilidades ofertadas en el 2009 no cubrían el riesgo asumido dado el perfil de riesgo del instrumento y de los emisores. - Las autoridades europeas ahora nos exigen que los fondos del rescate bancario no puedan ser utilizados para compensar a los tenedores de preferentes y deuda subordinada a los que les pide que compartan las pérdidas de la banca (principio sentado por el MoU, burden sharing) al tener sus títulos precisamente esa función (alto grado de absorción de pérdidas). La inflexibilidad de las autoridades comunitarias tiene su enfoque en que entienden el problema de las preferentes en España como un asunto que debe resolver el gobierno español, pues si se hubieran comercializado las preferentes a clientes institucionales o el gobierno hubiese actuado de forma temprana recapitalizando a la banca, las quitas no habrían afectado a tantos inversores y, especialmente, no se habrían centrado en el sector ahorrador minorista español. Desde Europa se considera la problemática de las preferentes como un caso de venta masiva irregular a clientes bancarios cuya responsabilidad de compensación no debe salir de Fondos Europeos. 30 l Estrategia Financiera Nº 303 Marzo 2013