Tema 5. VALORACIÓN DE EMPRESAS
5.1.-Introducción. Métodos de valoración 5.2.- Método del Valor contable. 5.3.- Método del Valor de liquidación 5.4.-Método del descuento de flujos de caja. 5.5.-Valoración por múltiplos. 5.6.- Caso práctico
5.1.-Introducción. Métodos de valoración El valor de una empresa, cuando lo determinamos, no es algo exacto o cierto, sino que depende de infinidad de elementos subjetivos, El precio fijado en una operación de compraventa de una empresa depende del interés del vendedor por vender y del comprador por comprar. Ambas partes determinarán el precio y las condiciones de compraventa en una negociación, más o menos larga o compleja. Es necesario hacer unos cálculos previos que puedan servir de base de dichas negociaciones. Es a estos cálculos a los que nos referiremos en este tema. Cuando comprador y vendedor afrontan las negociaciones nunca deben perder de vista los diferentes conceptos de valor aplicados a la empresa objeto de la transacción: -Valor de mercado: Es el que se puede reconocer fácilmente a día de hoy por su valor en bolsa o porque haya sido objeto de una compraventa reciente. -Valor intrínseco: Es el valor según los flujos de caja que promete. Es decir, la empresa funcionando como lo hace hoy, en las manos y dirección actuales, generará unos flujos de caja en los próximos años de los que podríamos derivar lo que pagaríamos hoy por obtenerlos. El comprador, a su vez y bajo su propia dirección podría generar unos flujos de caja distintos, de los que se derivaría un valor diferente. -Valor potencial: Si la empresa, una vez comprada, es objeto de cambios, ya sea por sinergias con la empresa compradora, o por cambio de dirección y estrategias, puede generar cahs flows muy diferentes. Vamos a poner un ejemplo muy burdo que nos ilustrará brevemente el procedimiento de valoración de empresas que explicaremos con más detenimiento en este tema y que es el de descuentos de flujos de caja: Imaginemos una empresa en funcionamiento propiedad de Juan Fernández que consiste en una concesión de una línea de autobús que lleva funcionando 10 años y le restan otros 10 de concesión. Con el autobús actual realizará, presumiblemente el trabajo de los próximos 10 años y no se espera alteración de la demanda ni del nivel de precios. Es un negocio con unos cash flows altamente predecibles y que valoramos en 30.000 euros cada año. Si al dinero que voy a pagar por esta empresa le pido, dado el riesgo percibido, un interés del 5% anual entonces estaría dispuesto a pagar 231.652 euros por el traspaso del negocio. No he hecho más que actualizar el valor de los cash flows futuros. Compra de la concesión de autobuses de Juan Fernandez:
No vamos a tratar todos los métodos de valoración existentes, aunque sí es buena práctica utilizar varios para valorar una empresa. En este capítulo nos extenderemos en el más utilizado, que es el de descuento de flujos de caja.
5.2.- Método del Valor contable. Vamos a comenzar a explicar este método directamente con un ejemplo que, con los conceptos que ya conocemos, resultará totalmente autoexplicativo: Estamos estudiando la compra de una pequeña empresa constructora especializada en la construcción de canales de hormigón. Lleva años en el mercado y cuenta con maquinaría propia para los trabajos de movimiento de tierras y puesta en obra del hormigón. Su cuenta de resultados y balance es el siguiente: Balance: VALOR CONTABLE DE LA EMPRESA= valor contable de los activos valor contable de las deudas= 3.440.000-1.880.000 = 1.560.000 El fundamento del método es muy sencillo: si queremos vender esta empresa, su valor sería lo que poseo (valor contable) menos lo que debo. Su principal problema radica en que la contabilidad refleja que los activos que tenemos valen hoy lo que se pagó por ellos en su momento menos la amortización que se le ha ido aplicando año tras año y no su valor de mercado o de venta.
5.3.- Método del Valor de liquidación. Este método, simple también, supone un paso más del anterior. Valoraremos la empresa en función del valor en venta de sus activos menos las deudas. VALOR DE LIQUIDACIÓN: Valor de mercado de los activos- pasivo exigible. En la tabla anterior hemos recogido los valores de mercado de los distintos activos de la empresa. Hacemos notar que en las deudas por cobrar restamos un porcentaje de posibles impagos así como un deterioro en el valor de las existencias. En cambio en inmovilizado material, en nuestro ejemplo, tiene un valor de mercado muy superior al contable. Cualquier plusvalía generada en la contabilidad por aplicar el valor de mercado a las partidas del activo, antes o después llevaría consigo un pago de impuestos o un ahorro de los mismos. Es decir, el hecho de recoger en la contabilidad que los inmovilizados valen mucho más que el valor contable plasmado hasta ese momento generará un beneficio extraordinario para la empresa, y como en todo beneficio, pagaremos un 30% ( en España) por él a hacienda.
Conclusiones de los métodos contables y del valor de liquidación: Son métodos muy estáticos. La razón de ser de una empresa es la de generar beneficios, no la de poseer activos. Para valorar una empresa para su compra habrá que ver cuánto dinero genera, cuantos beneficios, qué cash flows esperamos que nos dé en el futuro. Estos métodos estáticos podrían dar resultados más afinados en empresas de sectores con grandes inmovilizados, como las industriales, o incluso inmobiliarias y absolutamente disparatados en empresas de consultoría, formación y siempre será desaconsejado su empleo si no va acompañado de otros métodos.
5.4.-Método del descuento de flujos de caja (DFC) Es el método más aplicado, y consiste en valorar una empresa por los cash flows que generará en el futuro. No es un método tan simple e inmediato como los anteriores y nos exige entender conceptos que podemos ir viendo directamente en un ejemplo completo. Ejemplo práctico de valoración por DFC: Aquaservicio SA La empresa de explotación de servicios de agua Aquaservicio SA, que está negociando su venta a un importante grupo constructor español, presenta los siguientes valores fundamentales: Presenta la siguiente cuenta de resultados previsional para los próximos 4 años: Para los próximos 4 años también tenemos los siguientes importes previstos de inversiones:
Vamos a hacer un primer tanteo del valor de la empresa según el descuento de flujos de caja. Definiremos primero un par de conceptos fundamentales: Una vez obtenemos los flujos de caja futuros de la empresa objetivo obtendremos el valor de la empresa: TASA DE ACTUALIZACIÓN O COSTE DE CAPITAL (WACC) Una vez obtenidos los flujos de caja que nos generan los activos en una serie de años previstos futuros, tenemos que actualizarlos al momento actual. Esta actualización se hace teniendo en cuenta tanto el coste de la deuda (intereses), como el coste de los fondos propios (rentabilidad exigida por los accionistas). De esta forma el coste de Capital (WACC) será la media ponderada entre el coste de la deuda y el coste de los fondos propios Wacc= (Ke x %FP) +(Kd x %D x (1-t)) Ke= La rentabilidad exigida por los accionistas. Coste de Equity. Kd=Tipo de interés de la deuda %FP= Proporción de fondos propios sobre el total de la estructura financiera %D= Proporción de Deuda sobre el total de la estructura financiera (1-t)= Efecto impositivo de los intereses
Por ejemplo una empresa cuyos fondos propios sean del 40% del total de la financiación de la empresa y la deuda un 60%. El interés de la deuda es del 6% y la rentabilidad exigida por los accionistas del 10%. Con un tipo impositivo de 30%, Cual es el Coste de Capital de este empresa? WACC= 0,1 x 0,4 + (0,06 x 0,6 x(1-0,3))= 6,52 % Veamos el Ke= La rentabilidad exigida por los accionistas. Coste de Equity: Ke= R f + β r x P M R f = Tasa libre de riesgo actual de los bonos a largo plazo del Tesoro de USA, donde no existe riesgo de impago y el plazo es equiparable al horizonte temporal de los cash flow. Para justar los bonos de países emergentes se incluye el riesgo país. β r = β de los recursos propios de la empresa apalancada. Es el coeficiente del riesgo sistemático de la empresa. La β de la empresa sin apalancar lleva consigo un riesgo menor. P M = Prima de Mercado. Rentabilidad exigida al Mercado por encima de la tasa sin riesgo. Valor residual: Las proyecciones de flojos de caja de la empresa las solemos hacer a 5 o 10 años. Pero la empresa se supone que continuará operando durante muchos años más y seguirá generando flujos de caja ( mucho más difíciles de prever por su lejanía en el tiempo), y para poner un valor a la empresa habrá que tener en cuenta dichos flujos perpetuos de caja. Para ello utilizaremos el Valor residual. Supondremos que estos flujos perpetuos crecen a una tasa g y se actualizará con la tasa de actualización i. Valor residual= FC n+1 (1+g)/(i-g) FC n+1 = Es el valor del último flujo calculado Tomaremos normalmente como i (tasa de actualización) el WACC.
En el caso de nuestra empresa Aquaservicio, calculamos los FCF, que serán los siguientes: Para calcularlo partir de la cuenta de resultados y las variaciones previstas de activo utilizábamos: FCF= EBIT(1-Tasa impositiva)-incremento de activo neto En nuestro ejercicio, para el año 2012: EBIT= Ventas (225)-coste de producción(147)-depreciación(32)-gastos administrativos(23)= 23 (1-T)= 1-0,3=0,7 Incremento activo neto= Inversión o incremento en capital circulante (0,6)+inversiones en inmov material (50)-Depreciación o amortización (32) = 18,6 FCF= 23 x 0,7-18,6 = -2,5 Y ahora calculamos el Valor residual y lo descontamos todo al año actual: La valoración que hemos obtenido para Aquaservicio es de 449 millones de euros. Es importante hacer notar el efecto del cálculo del valor residual sobre la valoración de esta empresa. El descuento de los cash flows de los próximos 4 años asciende a 71 millones de euros, pero con el valor residual, suponiendo que la empresa seguirá generando flujos similares de manera permanente nos hemos ido hasta los 449 millones. Podemos hacer un estudio de la sensibilidad de esta valoración frente al cambio de los valores de crecimiento esperado de los flujos g y nuestro WACC:
Vamos a poner en claro para ejemplos posteriores el cálculo en cascada de distintos Cash Flows:
5.5.-Valoración por múltiplos. Es un método de valoración que tiene mucha dispersión. Sin embargo, los múltiplos son útiles en una segunda fase de la valoración: Después de haber valorado según el método de descuento de flujos de caja, una comparación con los múltiplos de empresas comparables permite testar la anterior valoración realizada e identificar diferencias entre la empresa valorada y las comparables. Vamos a dividir los múltiplos (como lo hace Pablo Fernández en su libro Valoración de empresas ) en tres grupos: 1.-Múltiplos basados en la capitalización de la empresa (valor de las acciones : E) 2.-Múltiplos basados en el valor de la empresa (Valor de las acciones y la deuda= E+D) 3.-Múltiplos relativos al crecimiento. Antes de entrar a ver todos los múltiplos vamos a mostrar información, que a modo de ejemplo, nos ayudará a explicar el significado de los diferentes múltiplos. De la web infomercados.com obtenemos información de la empresa constructora española cotizada TELEFÓNICA: Vemos su última cotización a 11 de noviembre de 2011, que es de 9,32
5.5.1.-Múltiplos basados en la capitalización de la empresa (valor de las acciones: E) 7.5.1.1.-PER PER= capitalización bursátil /beneficio neto = Precio de la acción/beneficio neto por acción En el caso de telefónica, a día 11 de nov. con 4.563.996 acciones a una cotización de 14,18, la capitalización bursátil es de 64.717.463 euros.
Como el PER actual de telefónica según los analistas es de 8,53, quiere decir que están valorando el beneficio neto de telefónica para el 2011 a 7.587.041 euros. Esto es porque si dividimos su capitalización actual (64.717.463) entre el beneficio neto del 2010 (10.072.403 euros), obtendríamos un PER de 6,43. 5.5.1.2.-P/CE. Capitalización /cash flow contable(price to cash earnings) P/CE= capitalización bursátil/ (beneficio neto +depreciación y amortización) En el caso de telefónica si utilizamos el valor del 2010: =64.717.463/19.375.560. 5.5.1.3.-P/S. Capitalización / ventas. (Price to sales) P/S= capitalización bursátil/ventas. Este múltiplo se utilizó mucho para valorar empresas de internet, en empresas de infraestructuras de telecomunicaciones, de autobuses, aseguradoras y farmacias. P/S= 64.717.463/ 64.500.000 = casi 1, en el caso telefónica. 5.5.1.4.-P/LFCF. Capitalización /cash flow para las acciones recurrente. (Price to levered free cash) P/LFCF= Capitalización bursátil (beneficio neto + depreciación +amortización - aumento de NOF inversiones en los negocios existentes) 5.5.1.5.-P/BV. Capitalización /valor contable de las acciones(price to book value) VM/VC=P/BV= Capitalización bursátil/valor contable de los fondos propios.
En el caso de telefónica: =64,7/24,45. Este múltiplo se utiliza generalmente para valorar bancos. Otros sectores que lo usan son el del papel, el inmobiliario y seguros. 5.5.1.6.-Capitalización/cliente. (Price to consumer) P/Customer= capitalización bursátil / número de clientes Se emplea mucho en empresas de telefonía móvil y de internet. 5.5.1.8.-Capitalización/ventas en unidades físicas ( Price to units) Se suele emplear para valorar empresas de bebidas refrescantes y de productos de consumo. 5.5.1.9.-Capitalización/capacidad productiva. Price to output Se suele emplear para valorar empresas cementeras. 5.5.2.-Múltiplos basados en el valor de la empresa.
En el punto anterior hemos divido el valor de la capitalización bursátil de la empresa por distintos factores. En este caso utilizaremos el valor de la empresa (Enterprise value. EV), que es la suma de la capitalización y la deuda financiera de la empresa. 5.5.2.1.-Valor de la empresa/ebitda (EV/EBITDA) EL EBITDA, ya sabemos lo que es: El beneficio antes de interés, impuestos, depreciación y amortización. Es uno de los múltiplos más utilizados por los analistas 5.5.2.2.-Valor de la empresa/ventas EV/Sales=Valor de la empresa/ventas 5.5.2.3.-Valor de la empresa/free Cash Flow EV/Sales=Valor de la empresa/ventas 5.5.3.-Múltiplos relativos al crecimiento 5.5.3.1.-PER/crecimiento del BPA PER/BPA= PER/ crecimiento del beneficio por acción en los próximos años. Lo usan sobre todo sectores de crecimiento, como bienes de lujo, sanidad, tecnología 5.5.3.1.- (Valor de la empresa/ebitda)/crecimiento del EBITDA en los próximos años
Como el caso anterior se emplea en sectores de mucho crecimiento. CUADRO DE LOS MÉTODOS MÁS USADOS POR LOS ANALISTAS. Fuente: Pablo Fernández. IESE
Cuadro de los métodos de valoración y su empleo más usual por sectores: Fuente: Pablo Fernández. IESE 5.6.-Caso práctico: Valoración hotel El descanso Este ejercicio práctico, bien podría estar en el tema de proyectos de inversión, ya que su metodología es muy similar. En este caso vamos a estudiar la conveniencia y la valoración de una empresa que se va a constituir con el fin de construir y explotar un hotel. Para abordar el caso seguiremos el siguiente orden: 1.-Vemos las hipótesis de partida 2.- confeccionamos la cuenta de pérdidas y ganancias previsional para 10 años e iremos completando un balance corto.
3.-Obtendremos los Free Cash Flows del hotel y los Cash Flows del accionista. 4.-Obtendremos las TIR del proyecto, del accionista y la consiguiente valoración de la empresa. 1.-Hipótesis de partida --Vamos a crear la empresa Hotel el descanso para construir y explotar un hotel en una zona cercana al aeropuerto de Madrid Barajas. --Tendrá una capacidad de 135 habitaciones. --La inversión total prevista será de 12 millones de euros, de los que 6,5 millones corresponden a la compra del terreno y 5,5 a la construcción del hotel. --compraríamos el terreno a finales del 2011. La construcción la haríamos durante el 2012, y lo pondríamos en funcionamiento a partir del 2013. --Se obtendrá un préstamo de 8 millones, a un interés del 4,5%, y se devolverá a razón de 800.000 euros de capital anualmente. --La inversión anual en NOF será del 6% de las ventas. El periodo medio de pago a proveedores será de 60 días, el periodo medio de cobro de 50, y periodo medio de existencias, de 10 días. --Al octavo año de explotación se prevé una reforma que se valorará como el 50% de las ventas del año anterior. --El precio medio de la habitación se fija en 92 euros, con un incremento anual del precio del 3%. --la tasa de ocupación del hotel crecerá desde el 50% al primer año, 55% el segundo, 60% el tercero, 65% el cuarto y 75% el quinto y siguientes. --Para los costes consideraremos unos gastos de personal de 400.000 euros con una tasa de crecimiento del 2%. Unos costes de suministros del 15% sobre ventas, gastos comerciales + gastos generales = 25% sobre ventas. --Se amortizará el hotel (no el terreno) al 6% anual. --A los efectos de renta perpetua, consideraremos que el coste de capital será de 12% y la tasa de crecimiento de
2.- confeccionamos la cuenta de pérdidas y ganancias previsional para 10 años e iremos completando un balance corto. Realmente en este ejercicio el valor de la empresa lo estamos obteniendo a la inversa. Ya que aquí ya sabemos el dinero que pagamos por ella: los 4 millones de fondos propios, y lo que obtendremos será un interés a nuestra inversión. Pero en valoración de empresas precisamente lo que obtenemos es cuanto estamos dispuestos a pagar por una empresa que nos genere un wacc, tasa de interés mínimo requerido. En el archivo de Excel reproducimos con las hipótesis los resultados del hotel en los próximos 10 años 3.-Obtendremos los Free Cash Flows del hotel y los Cash Flows del accionista. Para obtener los FCF, primero obtenemos los EBIT(1-tasa impositiva) y le sumo o resto las variaciones de activo neto: Estos FCF me dan la TIR de la empresa o proyecto, que es de 8,7%
Los Cash flows del accionista, que son los que nos interesan para esta valoración, los obtenemos sumando las variaciones de Activo neto y las de deuda al beneficio neto: Obtenemos una TIR del 12,3%. En este momento ya podemos valorar si queremos pagar 4 millones de euros por este proyecto que nos dará un 12,3% de rentabilidad anual durante 10 años.