UNIVRSIDAD D CHIL FACULTAD D CINCIAS FÍSICAS Y MATMÁTICAS Depatamento de Ingenieía Industial Cuso: IN56A-02 Semeste: imavea 2008 of: José Miguel Cuz, Andés Kettlun Aux: Andés Baea, León Valdés AUXILIAR 9: stuctua y Costo de Capital Objetivo: legi una mezcla de financiamiento que pemita maximiza el valo de la Fima Minimiza el Costo de Capital. eguntas: Cómo financio un oyecto? Qué mezcla de Deuda/Capital utilizamos? n téminos de valoes de mecado, el balance de una fima se puede escibi como: Luego el valo de mecado de la empesa es equivalente a la suma de su deuda y de su patimonio (a valoes de mecado). Modigliani & Mille I: Supuestos 1. No hay ficciones en los mecados de capitales (costos de tansacción 0 y activos pefectamente divisibles) 2. xiste una tasa libe de iesgo a la cual los individuos pueden pesta y pedi pestado 3. No hay costos po cae en bancaota 4. Las empesas emiten solamente deuda libe de iesgo o capital (iesgoso) 5. Todas las fimas petenecen a la misma clase de activos (sus etonos son equivalentes) 6. No hay impuestos 7. Los flujos de caja son pepetuidades (no hay g) 8. Insides y público tienen la misma infomación 9. No hay poblemas de agencia (geentes siempe maximizan utilidades) ostulan lo siguiente: l valo de una fima es independiente de las decisiones de financiamiento que se tomen, es deci, el valo de una fima es independiente del atio de deuda/capital que utilice paa financiase.
Tenemos dos estategias de invesión 1. stategia 1, compa el 1% de las acciones de la empesa A 2. stategia 2, compa el 1% de las acciones y de la deuda de la empesa B Ambas estategias tienen los mismos etonos. Luego, po el pincipio de no abitaje, ambas deben tene el mismo pecio, de donde Implicancias: Si Implicancias: Si no se puede aumenta el valo de una empesa usando apalancamiento, entonces la tasa de descuento a utiliza paa los activos eales (paa futuas invesiones, po ej) es igual al costo de opotunidad independiente del apalancamiento l etono de los activos puede se visto como el etono de un potafolio compuesto po deuda y capital, luego, po MM el costo del capital debe se constante y calculado como Modigliani & Mille II: La ecuación anteio se puede escibi como: Que es la segunda poposición de Modigliani & Mille, es deci, el etono sobe el patimonio es ceciente y popocional al atio de apalancamiento, / Dado que además y V son constantes, cualquie vaiación en / y en es compensada en foma exacta po. Gáficamente:
La tasa de la deuda cece a medida que el apalancamiento aumenta. Un mayo efleja un mayo iesgo. Intuitivamente, a medida que aumenta el apalancamiento aumenta la vaiabilidad de los flujos de caja debido a que hay que paga inteeses, y además este flujo se debe distibui ente un meno patimonio Y en témino de Betas: Calculamos la covaianza del etono del patimonio con el etono de la catea de mecado y dividimos po la vaianza de dicho etono, con lo que: 1 Si suponemos que =0, entonces: 1 Donde es el beta del negocio o de los activos, o beta no apalancado Y es el beta de las acciones, o beta apalancado. Veamos que pasa con Impuestos: Inteeses disminuyen impuestos, dividendos no. Obsevemos qué ocue a nivel de flujos:
Asumiendo que los flujos son pepetuidades sto coesponde al valo del escudo tibutaio. De donde se obtiene que eo: Lo que implica que 1 ntonces el etono no apalancado es igual a 1 Despejando y usando que : 1 Valo de empesa apalancada es igual al valo de la empesa no apalancada mas escudo tibutaio de la deuda Luego, el máximo valo de la empesa (y máximo etonos paa el accionista) se obtiene financiando con un 100% de deuda! s esto posible o azonable? Finalmente, l costo de Capital omedio ondeado se calcula como: Betas con Impuestos: 1
Al igual que el caso sin impuestos, el beta de los activos se elaciona con el beta del equity po medio del atio de apalancamiento peo ajustado po impuestos (suponiendo beta deuda=0) Costos de la Deuda: 1 1 De la elación y del cálculo del WACC podemos infei que si la deuda no tiene iesgo, el mayo valo se loga apalancando la empesa en un 100% Sin embago el aumenta el nivel de endeudamiento tiene costos impotantes paa las empesas a aíz de la insolvencia financiea: 1) Alta pobabilidad de no pago Conflicto de inteeses ente los accionistas y pestamistas édida o postegación de invesiones. 2) Costo de escibi contatos de deuda nte mayo sea el iesgo de no pago, más costoso es escibi un contato de deuda, monitoealo y otos 3) Costos de quieba Costos administativos Inteupción de las opeaciones édida de confianza de los clientes y poveedoes Gáficamente: egunta 1 Suponga q Ud. Tiene que estima el costo de caital de una viña chilena que no tansa en bolsa en téminos eales (UF). Sus asesoes han ealizado una investigación pevia y han deteminado que la viña tiene una elación deuda patimonio (a valo de mecado) de 1, po lo que estiman que su ating ceditivio, si tansaa en bolsa, seía de A. La viña se dedica pincipalmente al mecado de expotación, siendo uopa y.uu sus pincipales mecados de destino. Dispone Ud, también de infomación de viñas que sí tansan en la bolsa, lo que se pesenta a continuación.
Viñas Oigen incipales Mecados D/ T Beta San edo Chile USA 30% U 35% 1.2 17% 0.73 Concha y Too Chile USA 40% U 35% 1.5 17% 0.86 Mondavi USA USA 75% U 20% 0.4 35% 0.95 Sus asesoes estiman además que la tasa libe de iesgos es de 5% eal anual, y que la tasa de etono espeada paa la catea de mecado es de 10% eal anual. Los speads (eales) sobe la tasa libe de iesgo en UF vienen dados (en puntos básicos) po la siguiente tabla Rating Cediticio Max D/ Spead (bp) AAA 0.5 50 AA 0.9 60 A 1.1 80 BBB 1,2 200 BB 1,5 280 B 2 340 l ating cediticio depende del nivel de endeudamiento que muesta la empesa. Así, po ejemplo, el ating A se da paa empesas con D/ mayo que 0.9 y meno o igual que 1.1. a) stime el beta de la viña. Desapalancando los betas con Viñas Beta San edo 0.366 Concha y Too 0.383 Mondavi 0.754 Notando que Mondavi coesponde a oto negocio: enfenta un mecado distinto está ubicado en un país difeente, po lo que NO debiea considease en el pomedio del beta del negocio. Así paa nuesta viña estimamos el beta desapalancado., luego apalancando. %. b) stime el costo de capital de la viña. Como la empesa es de tipo A %. %. %,, además, con % % %. % Con esto. % %. %. %
c) xplique se a la viña le conviene subi su nivel de ating cediticio de A a AA, o bien si le convendía baja de A a BBB. Subi de A a AA equiee cualcula el nuevo WACC y vemos que.. % y. %, con lo que el /D=0.9 /V=52.63%, y D/V=47.37%, con esto WACC=6.55% Si baja a BBB, el wacc sube a 7.14%, po lo que no le conviene. d) Suponga que la viña tiene ahoa un ating cediticio de AA (es deci un D/ de 0.9) discuta si le convendía subi a un ating AAA. Subi a AAA no le conviene, ya que su wacc sube desde 6.55% a 6.62% egunta 2 Un invesionista está consideando un poyecto de una planta paa efina molibdeno y expotalo (el consumo nacional es pácticamente ceo). Los estudios de ingenieía indican que el poyecto equiee una invesión de US$100 millones, y dado que este mineal es un subpoducto de la mineía del cobe bastante abundante, se puede asumi los siguientes flujos de caja a pepetuidad (no existe depeciación): Flujo de Caja Anual (Millones de US$) Ingesos 85 Costos -73 Utilidad Opeacional 12 Impuesto (17%) -2 Flujo de caja no apalancado 10 ste flujo de caja neto no considea financiamiento. Dado que no existen en Chile empesas similaes que tansen en bolsa paa detemina la tasa de descuento apopiada, este invesionista ha estado estudiando una empesa muy simila en stados Unidos, llamada MolyUsa. n pime luga, ha efectuado una egesión de los etonos de las acciones de MolyUsa ( Moly ) especto de los etonos de mecado ( Mecado ), encontando los siguientes esultados: Moly = Mecado 0,86 + 0,45 Se sabe además que el balance de MolyUsa es el siguiente: Balance MolyUsa (Millones de US$; Valoes Contables) Activo Ciculante 200 Deuda (bonos) 400 Activo Fijo 700 atimonio 500 Activos Totales 900 asivos Totales 900
MolyUsa está afecto a una tasa de impuestos de 30% y sus bonos se tansan en el mecado al 94% de su valo pa (o valo contable). studios financieos indican que el valo de mecado de esta empesa es de US$1.000 millones. l etono de mecado noteameicano es un 12%, la tasa libe de iesgo un 4%. Si MolyUsa estuviea en Chile, sus acciones tendían que paga un pemio po el iesgo país, que asciende a un 1,0%. n el caso del poyecto nacional, el invesionista quiee financialo con un 50% de deuda, a un costo del 5,5% anual. a) Calcule el costo pomedio pondeado de capital paa este poyecto. b) valúe el poyecto incluyendo el efecto del financiamiento. Se ealizaía este poyecto? Solución a) Sea el poyecto: D A = D ( 1 t) + V V D D D = 50 % = = 0,5 = 1 V V t D = 17% = 5,5% + β ( f ) + pima= 4% + β (12% 4%) + 1% = f m Falta β p : β MOLY = 0,86 D D MOLY MOLY MOLY MOLY = 0.94* 400= 376 = 1000 400*0.94= 624 = 376 624 = 0.6 0.86 βu = = 0.605 1+ 0.6(1 0.3)
D β p = β U ( 1+ (1 t )) = 0.61(1+ 1(1 0.17)) = 1.1069 Luego A = 13.85% = 9.2101% b) VN = 10 9.22% 100= 108.4 100= 8.4> 0 egunta 3 a) Comente: Una economía que se abe a las posibilidades de inveti en el exteio, debiea considea como vaiable elevante en esta decisión si las coelaciones pomedios de los activos intenacionales son positivas o negativas con los activos nacionales, de manea de no impota iesgos a la economía local. R: FALSO. La decisión se toma en cómo es el apote al iesgo total de la catea, no si la coelación es positiva o negativa. l peo caso ocue si la coelación ente los activos nacionales e intenacionales es 1, en cuyo caso se está indifeente ente inveti en Chile o afuea. aa cualquie ota coelación se puede disminui la volatilidad de la catea invitiendo afuea. b) Comente: Suponga Ud. que un IC más bajo de lo espeado acaba de se anunciado. sto significa que el valo de la UF bajaá gadualmente duante el póximo mes, po lo que el etono financieo de activos denominados en UF valdán menos en téminos de pesos. Una consecuencia espeable en los póximos días seá que las tasas de inteés de activos en UF debiean paulatinamente educise en compaación a las tasas de inteés en pesos. R: Depende. Si el mecado es eficiente, las tasas de activos en UF debiesen subi, no baja, peo de inmediato, no paulatinamente. La subida de tasas seía en compensación a una meno demanda po estos activos, po lo que los agentes del mecado exigiían mayoes tasas paa inveti en este tipo de activos. c) Una empesa de cemento que tansa en bolsa considea abi una nueva planta en Concepción. aa financialo tiene básicamente dos altenativas: emiti un bono, o bien emiti acciones. Discuta y agumente qué costos tendía cada una de las altenativas de financiamiento. R: La emisión de acciones, si bien puede disminui la elación de endeudamiento de una empesa, es consideada como una mala señal paa el mecado. Si una empesa tiene confianza en sus nuevos poyectos entonces el mecado se pegunta po qué queía compati las futuas utilidades de esos poyectos con otos nuevos accionistas. sto hace que el pecio de la acción baje y po ende, baje el patimonio busátil de la empesa. o ota pate, la emisión de deuda no tiene el efecto anteio, peo una empesa excesivamente endeudada puede enfenta poblemas de liquidez cuando los pasivos se hagan exigibles. Además, a
medida que la empesa se endeuda más, le es más cao emiti nueva deuda. Las empesas calificadoas de iesgo pueden baja la calificación de la deuda, con lo que la tasa cupón de emisión debeá se más alta y habá meno demanda po los papeles. La ecomendación es emiti la deuda y no nuevas acciones mientas sea posible, y la empesa loge mantenese en el mismo nivel de calificación. d) xplique claamente cuándo y po qué el wacc epesenta la tasa de descuento que debiea usa el geente paa los poyectos que enfenta la empesa. Bajo qué condiciones debiea usa una tasa difeente al wacc? R: l WACC epesenta la tasa de descuento de los poyectos que coesponden al mismo negocio (i.e. el mismo iesgo) de la empesa. o ejemplo, si una minea de cobe decide abi una nueva mina de cobe, su tasa de descuento a utiliza debe se el WACC de la empesa. o ota pate, se debiese usa una tasa de descuento distinta cuando la empesa se embaque en poyectos que están fuea de su áea de negocios, y esta tasa debe se WACC más una pima po iesgo asociado al poyecto. e) xplique po qué es espeable (otos factoes elativamente similaes) enconta una elación de deuda patimonio mayo en empesas de agua potable que en empesas pesqueas. R: Las empesas de agua potable tienen flujos de ingesos y egesos con mucho meno vaianza que los de las empesas pesqueas, las que dependen de una seie de factoes exógenos al negocio, como pecio del pescado y tipo de cambio. De hecho, los flujos pueden se pedichos casi con exactitud. s po ello que el costo de la deuda es meno paa empesas de agua potable, ya que los bancos estaán dispuestos a pesta a una meno tasa y con menoes gaantías a este tipo de empesas. n cambio, las empesas pesqueas pueden sufi vaiaciones impotantes en sus flujos que significaán que el mecado sea más eacio a compa su deuda. Como el costo de la deuda es meno, la empesa de agua potable pefeiá endeudase más que la pesquea. Además, poducto que la empesa de agua potable tiene meno vaiación con especto al mecado, su beta seá meno que la pesquea, y po ende su R e seá también meno. sto es también un incentivo a disminuís el patimonio en elación a la deuda. f) xplique claamente po qué una empesa que no tiene deuda tendía incentivos paa endeudase y epati dividendos. R: Dado que existe un escudo tibutaio paa la deuda de las empesas, estas pueden aumenta su valo emitiendo nueva deuda. De ello se infiee que la empesa puede loga un valo máximo (o en su defecto, un WACC mínimo) aumentando su elación deuda/patimonio, y po ello, seía conveniente paa una empesa que no tiene deuda emiti nueva deuda, manteniendo su patimonio constante y epatiendo los dividendos.