FINANZAS CORPORATIVAS Teoría y Práctica carlos maquieira villanueva profesor Asociado, Escuela Universitaria de Ingeniería Industrial, Informática y Sistemas, Universidad de Tarapacá Profesor Asociado, Facultad de Economía y Negocios Universidad de Chile (2000 a 2008)
FINANZAS CORPORATIVAS Teoría y Práctica Carlos Maquieira Villanueva 2015 LegalPublishing Chile Miraflores 383, piso 10, Santiago, Chile Teléfono: 25105000 www.legalpublishing.cl Registro de Propiedad Intelectual Nº 249.300 I.S.B.N. 978-956 - 346-611 - 9 1ª edición enero 2015 Legal Publishing Chile Tiraje: 500 ejemplares Impresores: CyC Impresores - San Francisco 1434, Santiago IMPRESO EN CHILE / PRINTED IN CHILE ADVERTENCIA La Ley Nº 17.336 sobre Propiedad Intelectual prohíbe el uso no exceptuado de obras protegidas sin la autorización expresa de los titulares de los derechos de autor. El fotocopiado o reproducción por cualquier otro medio o procedimiento, de la presente publicación, queda expresamente prohibido. Usos infractores pueden constituir delito.
Índice Acerca del Autor... 3 Prefacio... 5 Capítulo 1 Introducción Capítulo 2 Finanzas corporativas bajo certidumbre I. Modelo de dos períodos... 23 A. Utilidad de los Inversionistas... 24 B. Política de Inversión sin Mercado de Capitales... 26 C. Incorporación de Mercado de Capitales... 27 II. Aplicación a finanzas corporativas... 32 A. Política de Inversión... 32 B. Política de Dividendos... 34 C. Política de Financiamiento... 38 III. Conclusiones... 43 IV. Preguntas y problemas... 44 Capítulo 3 Instrumentos de financiamiento de largo plazo I. Bonos... 49
II Índice A. Riesgos asociados a los bonos... 52 B. Bonos de Empresas... 52 II. Acciones... 59 A. Valoración de Acciones... 63 III. American depositary receipts (adrs)... 65 IV. Resumen y conclusiones... 69 V. Preguntas y problemas... 69 Capítulo 4 Modelos de valoración de inversiones I. Teoría de portafolio... 75 A. Riesgo y Retorno de un Activo... 75 B. Riesgo y Retorno de un Portafolio... 78 C. Frontera Eficiente con dos Activos Riesgosos... 89 D. Frontera Eficiente con un Activo Libre de Riesgo y uno riesgoso... 91 E. Portafolio Óptimo para N Activos... 93 II. Modelo de valoración de activos de capital (CAPM)... 100 A. Supuestos... 100 B. Derivación del CAPM... 102 C. Propiedades del capm... 107 D. El Modelo en Tiempo Continuo... 109 E. La existencia de Expectativas Homogéneas e Impuestos... 110 F. Resumen de las Estimaciones Empíricas del capm... 110 G. Estimaciones de Betas de Acciones para el Mercado Chileno... 116 H. Estimaciones de Tasa Libre de Riesgo y Premio por Riesgo de Mercado para Chile... 118 III. Modelo de Arbitraje (APT)... 136
Índice III IV. Resumen y conclusiones... 144 V. Preguntas y problemas... 144 Capítulo 5 Instrumentos derivados: opciones I. Opción... 153 II. Valoración de opciones... 155 A. Valoración por neutralidad al riesgo... 156 B. Valoración por Black and Scholes... 158 III. Paridad Put-Call... 160 A. Paridad aplicada a valoración de empresas... 162 IV. Preguntas y problemas... 163 Capítulo 6 Costo de capital I. Estructura de capital y tasas de descuento en un mundo sin impuestos... 166 II. A. Proposición I de M&M... 169 B. Proposición II de M&M... 172 C. Proposición III de M&M... 176 D. Análisis de la Estructura de Capital... 177 E. Resumen y Consideraciones Prácticas... 179 Estructura de capital en un mundo con impuestos a las empresas... 180 A. Proposición I de M&M, en un mundo con impuestos... 184 B. La tasa de costo de capital de la compañía... 192 C. Proposición II de M&M, en un mundo con impuestos... 196 D. Proposición III de M&M, en un mundo con impuestos... 198
IV Índice E. Consideraciones finales: qué ocurre en los casos en que no existe una estructura de capital objetivo?... 201 III. Riesgo y tasa de costo de capital... 202 IV. Consideraciones finales... 229 V. Preguntas y problemas... 229 Capítulo 7 Estructura de capital I. Impuestos a las empresas... 241 II. Impuestos a las personas... 242 III. Problemas de agencia... 249 A. Costos de Quiebra... 253 B. Redistribuciones de Riqueza... 254 C. Cláusulas Restrictivas (Covenants) de Bonos... 268 IV. Teoría estática de la estructura de capital... 276 V. Asimetría de la información... 280 A. Teoría Dinámica del Financiamiento [Modelo de Myers y Majluf (1984)]... 281 B. Teoría Estática versus Teoría Dinámica... 291 VI. Determinantes de la estructura de capital... 292 VII. Evidencia empírica... 298 A. Evidencia Empírica en Países Desarrollados... 298 B. Estructura de Capital en Chile... 302 C. Evidencia Empírica para Latinoamérica y Chile... 303 VIII. Resumen y conclusiones... 305 IX. Preguntas y problemas... 306 Capítulo 8 Política de dividendos I. Irrelevancia de los dividendos... 320
Índice V II. Anuncios de dividendos... 322 III. Impuestos personales... 326 A. Modelo Generador de Retorno... 326 B. Análisis de Precios Exdividendos... 327 C. Efecto Clientela... 335 D. Evidencia Empírica en Países Desarrollados... 337 E. Evidencia Empírica en Chile... 341 IV. Problemas de agencia... 342 A. Evidencia Empírica en Países Desarrollados... 346 B. Dividendos en Chile... 350 C. Evidencia Empírica en Chile... 351 V. Asimetría de la información... 352 A. Ejemplo Numérico... 352 B. Evidencia Empírica en Países Desarrollados... 356 VI. Ciclo de vida de los dividendos... 358 VII. Preguntas y problemas... 359 Capítulo 9 Valoracion de empresas I. Introducción... 368 II. Flujos de caja descontados... 369 A. Modelo Fundamental de Valoración... 370 B. Flujos de Caja de los Activos y Flujos de Caja de los Inversionistas... 379 III. Método práctico de valoración... 382 1. Determinación del capital de trabajo... 386 B. Costo de Capital... 388 C. Valor Terminal de la Empresa... 389 D. Tasa de Retención y Rentabilidad de los Proyectos... 390
VI Índice E. Valor del Patrimonio... 393 F. Valoración del Laboratorio MQA S.A... 394 IV. Valor presente ajustado... 405 A. Empresa con Pérdidas Acumuladas... 406 B. Valoración de Concede s.a... 406 V. Método de múltiplos, comparables o relativos... 409 A. Múltiplos más usados... 410 B. Empresas comparables y medida central... 415 C. Evidencia empírica... 416 VI. Método de opciones reales... 419 VII. Resumen y conclusiones... 427 VIII. Preguntas y problemas... 428 Capítulo 10 Fusiones y adquisiciones I. Definiciones... 457 A. Tipos de Fusiones... 458 B. Otros Conceptos Relacionados... 459 II. Motivos para F&A... 460 A. Sinergias... 460 B. Problemas de Agencia... 463 C. Diversificación... 466 D. Redistribución... 471 E. Hubris... 472 III. Estudios de F&A en Chile... 474 IV. Valoración de una fusión... 477 A. Laboratorio IMC S.A... 477 B. Laboratorio MQA... 483
Índice VII C. Fusión de MQA e IMC... 484 V. Control corporativo... 484 VI. Resumen y conclusiones... 487 VII. Preguntas... 489 Cómo acceder a este libro digital a través de Thomson Reuters Proview... 509