Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por inversores particulares. FEBRERO 2014 FF AMERICA FUND La recuperación EE.UU. está avanzando El FF America Fund es el fondo estrella de renta variable estadounidense de Fidelity y uno de los mejores de su categoría. Desde que Adrian Brass tomó las riendas de la cartera en enero de 2008, el fondo ha superado sistemáticamente a más del 90% de los integrantes de su categoría y ha batido al índice S&P500. De hecho, durante los últimos cinco años el producto ha batido al 96% de los fondos de su categoría. Bajo estas líneas, Adrian nos explica su visión sobre la economía estadounidense, incluida la recuperación del mercado de la vivienda, y habla de su metodología de inversión, así como de algunos de los valores de su cartera. POR QUÉ SE DEBERÍA INVERTIR EN SU FONDO EN LUGAR DEL ÍNDICE? Espero que la trayectoria del FF America Fund ayude a convencer a los inversores de que se puede batir de forma constante al índice. Lo que es absolutamente crucial en mercados bursátiles relativamente "eficientes" como el estadounidense es tener a tu disposición excelentes recursos de análisis ascendente. Gracias al mayor equipo de análisis de acciones estadounidenses con dedicación exclusiva a este lado del Atlántico, esa es una de las ventajas principales de Fidelity. Nuestros analistas estadounidenses se organizan en seis equipos sectoriales liderados por un analista sectorial experimentado. En un plano más conceptual, estoy plenamente convencido de que las decisiones de inversión deben basarse en un análisis riguroso y estudios prospectivos, en lugar de fijarse simplemente en el tamaño de las empresas, que es obviamente lo que se recibe cuando se invierte pasivamente en índices de capitalización bursátil. El problema de estos índices es que, por definición, darán más peso a las empresas que han tenido un buen comportamiento en el pasado y que se han revalorizado. Para los inversores que, con razón, no quieren pagar de más por una empresa, este tipo de metodología de inversión es problemática. De hecho, la tendencia que manifiestan las asignaciones de activos pasivas y basadas en la capitalización a ser retrospectivas es especialmente preocupante en estos momentos, en los que los márgenes de explotación de las empresas estadounidenses están cerca de sus máximos históricos. Discriminar las empresas es más importante que nunca para diferenciar a los ganadores a largo plazo de los perdedores. Por último, los estudios académicos 1 revelan que los gestores que más se desvían de sus índices (los que tienen un elevado porcentaje de "dinero gestionado activamente") y poseen trayectorias sólidas suelen batir a sus índices de referencia antes y después de comisiones 2. El FF America Fund tiene una de las mayores tasas de dinero gestionado activamente de su sector (85%, frente a la medida del 66% de los primeros 50 fondos de gestión activa) 3, lo que significa que los inversores tienen un fondo de gestión activa muy distintivo que invierte con verdadera convicción en las mejores ideas resultantes del análisis ascendente de Fidelity. ADRIAN BRASS es el gestor del FF America Fund. Adrian posee 19 años de experiencia en inversiones. Tras incorporarse a Fidelity en enero de 2006, gestionó el FF Global Consumer Industries Fund del 1 de abril de 2006 hasta el 31 de diciembre de 2007 y asumió la gestión del FF America Fund en enero de 2008. Antes de incorporarse a Fidelity, Adrian fue gestor de carteras de renta variable mundial en Investec Asset Management. Anteriormente, trabajó como analista sectorial en Schroders. Adrian cursó la doble licenciatura de Económicas y Políticas por la Universidad de Bristol y también es analista financiero (CFA) miembro del IIMR británico.
Excelente trayectoria del FF America Fund Fondo Índice Diferencia de rentabilidad % de competidores superados Cuartil 3 meses 3,7 1,8 +1,8 90 1º 1 año 24,8 20,8 +4,0 95 1º 3 años 44,7 45,0-0,3 85 1º 5 años 148,8 132,9 +15,9 96 1º Con gestor actual* 38,8 33,3 +5,4 94 1º Fuente: FIL Limited/Standard & Poor s, en USD. Basado en valor liquidativo-valor liquidativo, con reinversión de rendimientos brutos. Índice utilizado a efectos de comparación: S&P 500 Net, a 31.01.2014. Clasificación: Morningstar GIF Equity North America. Nota: Porcentaje de competidores superados y posición en cuartiles a 31.01.2014. * Gestor actual desde 01.01.2008. QUÉ OPINA SOBRE LAS MEDIDAS DE REDUCCIÓN DE LOS ESTÍMULOS CUANTITATIVOS POR PARTE DE LA FED? La reducción del programa de relajación cuantitativa de la Reserva Federal es un hecho importante. Durante los dos últimos años, las acciones evolucionaron de forma positiva por la denominada "put de Bernanke", es decir, la creencia de que si los fundamentales de la economía estadounidense se deterioraban considerablemente, se podía contar con que la Reserva Federal actuaría y aplicaría más estímulos. El efecto de esta seguridad fue un descenso muy considerable de la volatilidad del mercado, lo que permitió la escalada de las cotizaciones. El otro aspecto destacable que, en mi opinión, sirve para ilustrar el efecto dominador de la relajación cuantitativa en el mercado, fue que las acciones siguieron subiendo a pesar de que, en general, los beneficios estaban decepcionando. Lógicamente, esto sólo puede pasar si aumentan los múltiplos (es decir, el valor asignado por los inversores a cada dólar de incremento de los beneficios). De hecho, es eso es exactamente lo que consiguió la relajación cuantitativa. Sin embargo, ahora que la Reserva Federal estadounidense está aminorando sus operaciones cuantitativas, estamos entrando en un nuevo entorno en el que los fundamentales de las empresas y la economía pasarán al primer plano y la volatilidad probablemente aumentará. En concreto, sin el apoyo de la relajación cuantitativa, preveo que las bolsas serán mucho más sensibles a los nuevos datos. En enero, las cifras económicas publicadas fueron decepcionantes, lo que explica por qué la bolsa estadounidense y, en general, los mercados de acciones también decepcionaron durante el mes. CUÁLES SON SUS PERSPECTIVAS PARA LA ECONOMÍA ESTADOUNIDENSE? Como he indicado, el año no arrancó de forma muy halagüeña para las bolsas debido al fuerte deterioro de los indicadores económicos. Sin embargo, no creo que los inversores deban desanimarse por ello, ya que este deterioro parece estar íntimamente ligado a unas condiciones meteorológicas inusualmente graves en los estados de la costa este que han reducido de forma efectiva la producción económica en esta zona. Tal vez la mejor demostración de que la debilidad en el arranque del año está relacionada con la meteorología y, por lo tanto, es transitoria, nos la ofrecen los volúmenes regionales de transporte por ferrocarril y carretera en EE.UU.: los volúmenes se han desplomado en los ferrocarriles de la costa este durante las últimas semanas, mientras que los de los ferrocarriles de la costa oeste han sido creciendo con fuerza.
Miles Índice Desvío de los volúmenes de mercancías por ferrocarril y carretera, costa este frente a costa oeste 10.0% Ferrocarriles Western rails de (UNP, la costa BNSF) oeste (UNP, BNSF) 8.0% Eastern rails (NSC, CSX) Ferrocarriles de la costa este (NSC, CSX) 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 2013-wk10 2013-semana10 2013-wk34 2013-semana34 2014-wk6 2014-semana6 Fuente: Bloomberg, 04.12.2014. La recuperación de la vivienda avanza y tiene recorrido 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan-01 Jan-05 Jan-09 Jan-13 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Viviendas US New nuevas Privately privadas Owned iniciadas Housing en Units EE.UU. Started (izq.)(lhs) Índice National de Association mercado of de Home la Builders Asociación Market Nacional Index (RHS) de Constructores de Viviendas de EE.UU. (NAHB) (der.) Fuente: Bloomberg, 04.12.2014. Más allá de los obstáculos económicos a corto plazo, sigo pensando que la recuperación económica estadounidense a largo plazo continúa. A factor clave es el mercado de la vivienda de EE.UU. Aunque ya es una tendencia ampliamente consolidada, creo que aún le queda recorrido. En concreto, sabemos que en el periodo anterior a la crisis, la construcción residencial en EE.UU. subió hasta más de 2 millones de viviendas al año, para después hundirse durante la crisis hasta apenas medio millón de viviendas. Actualmente, la construcción de vivienda nueva se ha recuperado hasta el millón de unidades, pero creo que esta cifra está bastante por debajo del volumen potencial de 1,5 millones de viviendas al año que se podrían alcanzar en un entorno estable. Conforme la construcción vaya aumentando hasta este nivel, creo que habrá repercusiones beneficiosas y amplias para el consumo privado, por ejemplo a través del aumento del empleo, los efectos positivos en la riqueza y el crecimiento de las segundas hipotecas. CREE QUE HAY QUE PREOCUPARSE POR LA SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS? Lo primero que hay que señalar sobre las subidas de tipos, sobre todo los de la deuda pública, es que son un indicio de recuperación económica. Los rendimientos de los bonos suelen subir cuando las economías se recuperan, que es la razón por la cual las acciones tienden a mantener una correlación más positiva que negativa con los tipos de interés. Además, ahora que la Reserva Federal estadounidense está reduciendo su programa cuantitativo, la entidad también está haciendo un juicio cuidadosamente ponderado, a saber, que la economía está lo suficientemente fuerte para soportar las subidas de tipos, y yo estoy de acuerdo con esta evaluación. No obstante, es necesario entender el impacto de las subidas de tipos sector por sector y acción por acción. La vivienda estadounidense sigue siendo muy asequible 210 190 170 150 130 110 Housing Affordability Composite Index Índice compuesto de asequibilidad de la vivienda 90 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Fuente: Bloomberg, análisis de FIL, últimos datos disponibles a 4 de febrero de 2014.
Como he explicado, creo que la vivienda seguirá siendo un motor clave para la recuperación económica de EE.UU. Algunos comentaristas han expresado sus dudas acerca de la sostenibilidad de la recuperación de la vivienda, ahora que los tipos hipotecarios están subiendo. Si bien los tipos hipotecarios podrían desanimar a algunos compradores, este hecho no me preocupa demasiado, porque la vivienda estadounidense es asequible en niveles aún muy superiores a la media a largo plazo. Además, nuestros análisis señalan que seguiría siendo así aunque los tipos hipotecarios subieran hasta el 6% desde el 4,2% actual para una hipoteca a 30 años. PODRÍA EXPLICAR SU PROCESO DE INVERSIÓN? Hay dos elementos clave en mi proceso de inversión: 1) encontrar anomalías de valoración y 2) determinar los catalizadores probables que podrían provocar la corrección de esas anomalías. En lo que a valoración se refiere, aplico un enfoque muy pragmático y flexible que emplea diferentes técnicas de valoración. Esto depende de lo que yo considere adecuado para una empresa concreta o un sector concreto en función del momento del ciclo en el que nos encontremos. Por ejemplo, cuando analizo conglomerados empresariales, puedo realizar un análisis de suma de las partes para determinar el verdadero valor del grupo, especialmente cuando se espera que materialice ese valor vendiendo algunas de sus divisiones. En el caso de empresas con flujos de beneficios relativamente estables, como las empresas de consumo básico, los múltiplos de beneficios son más relevantes. Estos parámetros de valoración se utilizan después para determinar una hipótesis de partida y los recorridos alcistas y bajistas máximos, junto con los correspondientes precios objetivo. Me dedico a buscar empresas con un potencial alcista mínimo del 30% en el escenario optimista, pero lo que es más importante, que pasen por tener un potencial bajista relativamente pequeño. También me gusta estar seguro sobre los catalizadores que permitirán a la acción evolucionar hacia su precio objetivo. Los catalizadores pueden ser factores específicos de la empresa o del sector. Un factor relacionado con el sector podría ser una tendencia de largo recorrido, como el auge del comercio electrónico, o algo con carácter más cíclico, como la recuperación actual del mercado de la vivienda de EE.UU. Por eso trabajo en estrecha colaboración con los analistas que estudian los fundamentales de los sectores, lo que conlleva reunirse con empresas, sus competidores, sus proveedores y sus clientes, y encargar análisis externos si es necesario. Nuestro objetivo es encontrar empresas cuyas perspectivas no estén correctamente valoradas y en las que creo que los beneficios sorprenderán positivamente en los próximos 18 a 24 meses. Diez mayores posiciones % a 31.01.14 Oracle 2,9 Express Scripts Holdings 2,7 Microsoft 2,7 Amgen 2,7 JP Morgan Chase 2,5 Comcast 2,5 CVS Caremark 2,5 US Bancorp 2,3 Alimentation Couche-Tard 2,2 Cigna 2,2 Las primeras posiciones son aquellos valores en los que se invierte el mayor porcentaje de los activos totales del fondo. Las posiciones en valores diferentes emitidos por la misma empresa se muestran por separado y no se indican las exposiciones a través de derivados. Esto significa que los datos pueden no representar en todo momento la exposición total de la cartera a una empresa determinada. En los informes y cuentas anuales o semestrales se puede encontrar una lista completa de las posiciones, incluidos los derivados. PODRÍA DAR EJEMPLOS DE EMPRESAS QUE LE GUSTAN? Una de las posiciones en las que tengo más convicción es Alimentation Couche- Tard, un destacado operador norteamericano de gasolineras y tiendas de conveniencia. Esta empresa ha demostrado sistemáticamente una capacidad extraordinaria para gestionar eficazmente gasolineras que también sirven como tiendas de conveniencia. Lo consigue impulsando la penetración de los productos de alimentación, es decir, generando más ingresos con los clientes que visitan las gasolineras. Sobre la base de su contrastada habilidad para conseguirlo, la compañía ha comprado a precios atractivos otras estaciones de servicio con malos resultados y las ha reposicionado. La empresa cotiza con un rendimiento por flujo de caja libre realmente interesante del 8%, que es atractivo incluso en su situación actual, pero que lo es más aún a tenor de la capacidad de la empresa para reinvertir en busca de crecimiento. En fechas recientes, he entrado en Textron. Esta empresa opera en varios sectores, incluido el de defensa y helicópteros, pero la joya de la corona es Cessna, su división de fabricación de reactores de negocios. Lógicamente, este mercado se hundió durante la recesión y la cotización de Textron cayó más de un 60%. Actualmente, a pesar de la recuperación económica, el mercado de los reactores de negocios de pequeño y mediano tamaño (el negocio principal de Cessna) no se ha recuperado en absoluto, ya que las empresas han sido reacias a gastar.
Sin embargo, creo que esta situación tiene probabilidades de cambiar a medida que la recuperación económica vaya prolongándose y las empresas vayan aumentando su confianza y estando más dispuestas a emplear su exceso de tesorería en inversiones que, contrariamente a lo que se percibe comúnmente, pueden ayudar a reducir los costes de explotación. En pocas palabras, puedo contemplar fácilmente varios escenarios en los que los beneficios de Textron podrían duplicarse durante los próximos 2 o 3 años. Notas 1. Cremers, K.M.J y Petajisto, A. (2009), How Active is your manager? A new measure that predicts performance. 2. El dinero gestionado activamente es la suma de todas las posiciones de sobreponderación de un fondo más la liquidez, expresado como porcentaje del patrimonio neto de dicho fondo. Datos tomados de Morningstar Direct el 14/02/2014. El dinero gestionado activamente está basado en los últimos datos a cierre de mes sobre posiciones completas publicados por cada compañía. 3. Fuente: Morningstar Direct, en la fecha más reciente publicada por cada compañía. Los sectores son Morningstar Open-Ended Offshore GIF, excepto para "Todas las compañías británicas", que es un sector IMA que indica los fondos que están registrados para su venta en el Reino Unido. Dinero gestionado activamente frente a un índice MSCI común que puede no ser necesariamente el índice de referencia primario de un fondo según el folleto. Los 50 mayores fondos por volumen de activos de cada categoría no incluyen los fondos índice, los fondos de fondos y aquellas compañías que no comunican los datos completos de sus posiciones a Morningstar. La presente comunicación no está dirigida a personas residentes en los Estados Unidos. Está únicamente dirigida a personas residentes en jurisdicciones en las cuales los fondos en cuestión estén autorizados para ser distribuidos o donde no se requiera la autorización y registro de los mismo s. Fidelity/FIL es FIL Limited y sus respectivas subsidiarias y compañías afiliadas. A no ser que se establezca lo contrario, todas las opiniones recogidas son las de la organización Fidelity. Las referencias en este documento a determinados valores no deben interpretarse como una recomendación de compra o venta de los mismos, ya que se incluyen únicamente a efectos ilustrativos. Los inversores deben tener en cuenta que las opiniones recogidas pueden haber dejado de te ner vigencia y que Fidelity puede haber actuado ya en consecuencia. Fidelity se limita a informar acerca de sus propios productos y servicios, y no presta asesoramiento de inversión basado en circunstancias individuales. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. El valor de las inversiones puede fluctuar y el inversor puede no recuperar el importe invertido. Las inversiones denominadas en una moneda distinta a la moneda propia del inversor estarán sometidas a fluctuaciones de los tipos de cambio. Las transacciones de cambios de divisa son efectuadas a través de una compañía asociada de Fidelity al tipo de cambio en conjunción con otras transacciones por las cuales, la compañía asociada puede obtener un beneficio. Las inversiones en mercados pequeños y emergen tes pueden ser más volátiles que las inversiones en mercados más desarrollados. Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son sociedades de inver sión colectiva de capital variable constituidas en Luxemburgo. Las entidades distribuidora y depositaria de Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son, respectivamente, FIL Investments International y Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A. Fidelity Institutional Cash Fund Plc es una sociedad de inversión colectiva de capital variable constituida de acuerdo a las Leyes de Irlanda. El depositario de la sociedad es J.P. Morgan Bank (Ireland) plc. Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund y Fidelity Institutional Cash Fund están inscritas para su comercialización en España en el registro de Instituciones de Inversión Colectiva Extranjeras de la CNMV con el número 124, 317, 649 y 403 respectivamente, donde puede obtenerse información detallada sobre sus entidades comercializadoras en España. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, el logo de Fidelity Worldwide Investment y el símbolo F son marcas registradas de FIL Limited. Emitido por FIL (Luxembourg) S.A. CSS1729