VERSEN GLOBAL VALUE SICAV MMR ADVISORS Octubre 2017 Estimados accionistas, Nos dirigimos a vosotros para reflexionar sobre la situación actual de los mercados y para hacer balance de los primeros nueve meses del año. CONTEXTO DE MERCADO ACTUAL Cuando analizamos crisis financieras o bursátiles pasadas normalmente es bastante fácil ver lo que las motivó, cómo y por qué se produjeron. Sin embargo, en los periodos previos a estas crisis los inversores, de un modo u otro, tienden a ignorar o justificar los excesos que las originaron. En nuestra opinión, hoy nos encontramos otra vez en este punto. Dentro de un tiempo, seguramente no demasiado, miraremos hacia atrás y nos sorprenderemos de haber ignorado o justificado determinadas situaciones y comportamientos. Sin ir más lejos, si hace unos pocos años nos hubiesen dicho que los inversores estarían dispuestos a pagar (en lugar de recibir) un tipo de interés por prestar dinero a gobiernos sobreendeudados, muy pocos lo hubiéramos creído. Esto, que desde un punto de vista financiero es una aberración, hoy se acepta como algo normal e incluso muchos lo consideran beneficioso para la economía. Según Fitch, el montante total de bonos soberanos que cotizan actualmente ofreciendo rentabilidades negativas (principalmente deuda emitida por países europeos y Japón) asciende a 9,5 billones de dólares (equivalente a 7,7 veces el PIB de España). Es paradójico que los inversores continúen viendo los bonos como un refugio cuando nos encontramos probablemente ante la mayor burbuja nunca vista en este tipo de activos¹. Ya hemos dicho en el pasado que el intervencionismo extremo de los bancos centrales ha distorsionado gravemente los precios de los activos financieros. Pero no estamos simplemente ante un problema de sobrevaloración. Cuando estalló la crisis financiera en 2008 se acordó recurrir a los estímulos monetarios como solución de emergencia, pero nunca se llegaron a realizar las reformas estructurales y los ajustes necesarios para sanear adecuadamente nuestras economías. Todo lo que se ha hecho durante estos nueve años ha sido perpetuar unas medidas de emergencia que tenían un carácter meramente coyuntural. La cuestión es que este extremismo monetario sin precedentes está generando graves desequilibrios en todos los ámbitos (económico, financiero, social y político). El crecimiento económico es débil y muy inferior al que habían previsto los bancos centrales. Vivimos en un contexto de sobreendeudamiento global que sólo se sostiene gracias a un coste de la deuda artificialmente ¹El bono a 10 años alemán ofrece actualmente un tipo de interés anual del 0,45% (lo que equivale a pagar un PER de 221x por un rendimiento que es nominal) y el español del 1,71% (PER: 58x).
bajo. Inevitablemente, nueve años de tipos de interés ultra-bajos y crédito fácil se han traducido en billones de dólares de inversión carente de lógica económica que eventualmente deberá ser liquidada, lo que vuelve a poner al sector financiero en una situación difícil. En este punto en concreto, nos preocupan de manera muy especial los desequilibrios que se observan en el sistema financiero chino. De otro lado, una evolución desigual entre las rentas del trabajo y del capital en muchos países y la pérdida de poder adquisitivo de las clases medias están generando malestar social, lo que está provocando la proliferación de movimientos populistas y extremistas, etcétera. En nuestra opinión, lo que actualmente sostiene a los mercados financieros es una fe ciega por parte de los inversores en la supuesta omnipotencia de los bancos centrales. Al sentirse amparados por las autoridades monetarias, cuyo margen de maniobra es ya mínimo, la mayor parte de los inversores se enfoca en perseguir sus objetivos de rentabilidad sin prestar atención a los riesgos. Nuestro punto de vista es que esta confianza de los inversores en los bancos centrales carece de fundamento y por tanto puede romperse de manera brusca en cualquier momento, lo que llevaría al desmoronamiento de los mercados. Dicho todo esto, no estamos pretendiendo anticipar un inminente crash en las bolsas o en el mercado de bonos. Nadie sabe con certeza en qué momento se producirá el ajuste. Lo que sí estamos haciendo, en nuestro papel de asesores de la SICAV, es adaptar nuestra cartera al contexto actual. Según Howard Marks (Oaktree Capital), la decisión clave que ha de tomar un inversor, en lo que se refiere a su estrategia, es establecer cuando posicionarse en modo agresivo o defensivo. Tal y como hemos explicado en anteriores ocasiones, en Versen lo que determina nuestras decisiones de inversión es la valoración. En este sentido, queremos tener en cartera activos baratos (en términos absolutos) y evitar todo lo que pueda estar sobrevalorado. Actualmente, los retornos implícitos en todos los tipos de activos en los que el fondo puede invertir son extraordinariamente bajos en relación a sus niveles medios históricos, salvo excepciones puntuales. Es decir, nos encontramos en un contexto de sobrevaloración muy acusado y generalizado. Por otro lado, vivimos en un mundo plagado de incertidumbres (sobrendeudamiento, dudas en cuanto a la evolución del crecimiento económico, tipos de interés e inflación, inestabilidad política, terrorismo, tensiones geopolíticas, etc.). Por tanto, los riesgos potenciales son inusualmente elevados por su número, dimensión y por lo complejo que resultaría gestionar muchos de los escenarios que podrían plantearse. Paradójicamente, en este contexto, el nivel general de aversión al riesgo es mínimo. De hecho, el principal temor de los inversores actualmente es estar infra-invertidos y perderse las ganancias que quedan por venir. En base a todo esto creemos que nuestro posicionamiento debe ser claramente defensivo. Como dice Warren Buffet, hay que ser temeroso cuando los demás sean codiciosos y ser codicioso cuando los demás sean temerosos. Página 2
EVOLUCION DE VERSEN GLOBAL VALUE TABLA 1: RENTABILIDAD VERSEN GLOBAL VALUE *Rentabilidad VERSEN GLOBAL VALUE neta de comisiones y gastos **Rentabilidad Anualizada desde abril 2015 En cuanto a la evolución de la SICAV, nuestro valor liquidativo ha caído un -3,27% (neto de gastos y comisiones) durante los primeros nueve meses de 2017. Dicho esto, teniendo en cuenta que nuestra estrategia de inversión aún está en fase de maduración², lo poco invertidos que estamos, y nuestra posición corta sobre el índice S&P 500, no es de extrañar que de manera coyuntural el fondo esté produciendo rentabilidades negativas. En este sentido, nuestros objetivos de rentabilidad para el medio y largo plazo permanecen intactos. Nuestro propósito es hacer crecer el patrimonio de nuestros accionistas de manera sólida y duradera, protegiendo el capital y asumiendo niveles de volatilidad bajos. GRAFICO 1: DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA POR TIPO DE ACTIVO NETO R.VARIABLE: 13,0% Datos a cierre de septiembre ²La primera referencia válida a la hora de valorar nuestra estrategia de inversión es el ejercicio 2020, en la medida en que habrán transcurrido ya 5 años desde la creación de la sicav (horizonte de inversión mínimo recomendado). Página 3
En el lado positivo, destacamos el buen comportamiento registrado por nuestra cartera de renta variable, que se revalorizó un 7,9% en moneda local; aunque las coberturas vinculadas a dicha cartera (posiciones cortas sobre el índice S&P 500) neutralizaron buena parte de estas ganancias. De otro lado la depreciación que ha sufrido el dólar frente al euro durante estos nueve meses también nos impactó negativamente. En lo que se refiere a nuestras inversiones en renta variable, continuamos enfocados en mantener una cartera de compañías baratas y con balances sólidos. Nuestras principales posiciones siguen siendo Samsung Electronics, Cisco Systems, Gazprom y Fluor Corporation. TABLA 2: PRINCIPALES POSICIONES EN NUESTRA CARTERA DE RENTA VARIABLE* *Datos a cierre de septiembre 2017 Por el momento, seguimos esperando a que surjan oportunidades de inversión que nos permitan optimizar la estructura de nuestra cartera. En nuestra opinión la paciencia es un factor determinante a la hora de invertir. Vivir obsesionados con perseguir a los mercados en el corto plazo puede acabar teniendo consecuencias fatales; especialmente en un contexto como el actual. Un saludo, Alejandro Miranda y Sofía Rebuelta MMR Advisors, S.L. Página 4
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