Resumen Directrices de Inversión

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1 NOVIEMBRE DE 2017 Resumen Directrices de Inversión Entorno de mercados Nos preocupa la duración del ciclo expansivo? No Los riesgos inmediatos siguen siendo políticos, y no económicos Renta fija La fortaleza en el precio de las materias primas y del dólar es un fenómeno frecuente Renta variable Llevamos 20 meses sin una corrección significativa en la bolsa de EE.UU., y pueden transcurrir otros tantos sin que ocurra Las diferencias de valoración entre índices geográficos se agudizan si tenemos en cuenta los tipos de interés

2 Entorno de mercados Nos preocupa la duración del ciclo expansivo? No Es frecuente encontrar inversores preocupados por la longevidad de un ciclo expansivo que en EE.UU. ya dura más de siete años. Es una buena señal que nos preocupe lo mucho que dura lo bueno, significa que no tenemos otros motivos más serios por los que angustiarnos y que, además, es una preocupación infundada. Desde 1950 hay otros tres ciclos expansivos más duraderos que el actual y los dos más largos tienen una característica similar a este ciclo: la inexistencia de desequilibrios financieros, que aparecieron muy al final de los dos ciclos anteriores y todavía no detectamos en el actual. En ausencia de desequilibrios financieros las fases expansivas finalizan cuando agotan la capacidad productiva de la economía, y también en ese aspecto los síntomas actuales son tranquilizadores. La severidad de la crisis hace que la creación de empleo acumulada esté muy lejos de agotar la reserva de trabajo existente. Si no se producen accidentes imprevistos el ciclo americano no está cerca de su fin. Lo mismo podemos decir del resto del mundo: Japón y la eurozona están en un ciclo virtuoso de crecimiento con corrección de desequilibrios financieros, como algunas economías emergentes (Brasil, Rusia y México entre las principales). La excepción es China, que es donde debemos fijar la atención. Los riesgos inmediatos siguen siendo políticos y no económicos Siguen abiertos los frentes de la negociación entre EE.UU., México y Canadá para modificar su acuerdo de comercio, el de la política interna de EE.UU. y, más cerca de casa, las elecciones en Italia que se celebrarán en los primeros meses del La baja volatilidad realizada en los mercados tampoco es tranquilizadora, esconde con demasiada frecuencia sorpresas negativas. El riesgo más importante nos sigue pareciendo el impacto de la normalización de la política monetaria en unos mercados, los de los bonos libres de riesgo, que aún no la han descontado plenamente. El ciclo en EE.UU. puede ser muy longevo 36 % 30 % 107 Meses transcurridos antes de una caída interanual en el empleo (derecha) Empleo creado % % % 60 6 % 40 0 % 20-6 % 0 Jun.-50 Dic.-52 Jun.-55 Dic.-57 Jun.-60 Dic.-62 Jun.-65 Dic.-67 Jun.-70 Dic.-72 Jun.-75 Dic.-77 Jun.-80 Dic.-82 Jun.-85 Dic.-87 Jun.-90 Dic.-92 Jun.-95 Dic.-97 Jun.-00 Dic.-02 Jun.-05 Dic.-07 Jun.-10 Dic.-12 Jun.-15 Dic.-17

3 Renta Fija La fortaleza en el precio de las materias primas y del dólar es un fenómeno frecuente La creencia de que las materias primas necesitan un dólar débil para poder subir de precio no se sustenta en los datos. Utilizando datos mensuales desde 1977 la relación entre la variación anual de ambas variables es estadísticamente poco significativa, aunque mejora a partir de Pero lo relevante no es solo la relación estadística, sino la frecuencia con la que ambas series han evolucionado en positivo y los motivos, o al menos la fase del ciclo, en que lo han hecho. Ocurrió entre 1986 y 1987, y otra vez entre 1995 y 1997, es decir, en las fases avanzadas de ciclos expansivos prolongados y sincronizados entre varias regiones, como el que estamos disfrutando ahora. La fortaleza del dólar está ligada a la del comercio global, que refleja tanto la fortaleza del momento cíclico como su sincronización, y la de las materias primas depende en buena medida de esos mismos factores. Tanto por la relación estadística como, sobre todo, por las variables subyacentes, hay momentos en que apostar simultáneamente por el dólar y las materias primas es lo razonable. La variación del dólar y de las materias primas tienen poca relación VARIACIÓN INTERANUAL DE LAS MATERIAS PRIMAS (ÍNDICE SPGS) 75 % 50 % 25 % 0 % -25 % R 2 = 0,28-50 % 10 % 5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % VARIACIÓN INTERANUAL DEL DÓLAR (TIPO DE CAMBIO PONDERADO)

4 Renta Variable Llevamos 20 meses sin una corrección significativa en la bolsa de EE.UU., y pueden transcurrir otros tantos sin que ocurra Como sucede con la longevidad del ciclo económico, hay inversores a los que les pone nerviosos un periodo prolongado sin correcciones importantes en los índices bursátiles, aunque uno sospecha que los nervios serían todavía mayores si la corrección se produjera. También como en el caso del ciclo económico, la historia nos muestra que el momento actual no tiene nada de excepcional, ni por su duración ni por las circunstancias en las que se produce. Utilizando precios medios mensuales para el índice S&P 500, lo que nos permite capturar correcciones más significativas que los precios diarios, los periodos en los que transcurren más de 20 meses sin que se produzca una corrección superior al 5 % son relativamente frecuentes. Si además de la duración del periodo observamos la apreciación acumulada desde el cierre inmediatamente anterior a la última corrección, el momento actual es todavía menos preocupante. A cierre de octubre la apreciación desde diciembre de 2015, usando medias mensuales, era de un 24 %, inferior al umbral del 30 % a partir del cual se han producido las correcciones en otras ocasiones. Nunca se puede estar seguro de que no ocurrirá una corrección a corto plazo, pero si se da no será porque llevemos demasiado tiempo tranquilos. Los periodos sin correciones se agrupan 150 % 140 % 130 % 120 % 110 % 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20% 10 % 0 % -10 % Meses transcurridos antes de una caída > 5 % desde máximos (derecha) Rentabilidad acumulada Jun.-49 Jun.-51 Jun.-53 Jun.-55 Jun.-57 Jun.-59 Jun.-61 Jun.-63 Jun.-65 Jun.-67 Jun.-69 Jun.-71 Jun.-73 Jun.-75 Jun.-77 Jun.-79 Jun.-81 Jun.-83 Jun.-85 Jun.-87 Jun.-89 Jun.-91 Jun.-93 Jun.-95 Jun.-97 Jun.-99 Jun.-01 Jun.-03 Jun.-05 Jun.-07 Jun.-09 Jun.-11 Jun.-13 Jun.-15 Jun.-17

5 Renta Variable Las diferencias de valoración entre índices geográficos se agudizan si tenemos en cuenta los tipos de interés Utilizando los beneficios esperados para este año, el cociente de precio entre beneficio (conocido como PER por sus iniciales en inglés) de los principales mercados desarrollados se sitúa en un rango de entre 14,6 veces, para Japón, y 19,6 veces, para EE.UU. Esta comparación no tiene en cuenta la relación entre estos índices y los tipos de interés de cada uno de esos mercados. Los tipos varían, utilizando el tipo interbancario a diez años, entre el 0,1 %, en Suiza, y el 2,9 %, en Australia. Para poder homogeneizar la comparación podemos utilizar la diferencia entre el cociente de beneficios entre precios (la inversa del PER) y los tipos locales. El beneficio dividido por el precio nos da una aproximación de la rentabilidad de la inversión bursátil, y su exceso sobre los tipos a diez años es la prima que podemos esperar obtener por asumir la mayor volatilidad de la renta variable respecto a la renta fija. Esa diferencia es un buen indicador de la rentabilidad diferencial de la bolsa respecto a la renta fija en horizontes de diez años. El PER 14,6 de Japón corresponde a una rentabilidad por beneficio del 6,9 %, mientras que el 19,6 de EE.UU. supone un 5,1 %. Si consideramos la prima de rentabilidad por beneficio sobre tipo de interés local las diferencias se magnifican, lo que nos da idea de que el atractivo relativo entre mercados se acentúa si consideramos simultáneamente la valoración de la renta fija y la renta variable. El valor relativo entre mercados se incrementa si consideramos los tipos de interés 7 % JAPÓN, 6,9 %, 6,6 % PRIMA DE RENTABILIDAD BENEFICIO SOBRE TIPO DE INTERÉS LOCAL 6 % 5 % 4 % 3 % SUIZA, 5,2 %, 5,1 % SUECIA, 5,6 %, 4,3 % EE.UU., 5,1 %, 2,7 % EUROZONA, 6,3 %, 5,4 % REINO UNIDO, 6,5 %, 5,1 % CANADÁ, 5,9 %, 4,2 % AUSTRALIA, 6,3 %, 3,2 % 2 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % RENTABILIDAD DEL BENEFICIO ESTIMADO EN 2017 SOBRE EL PRECIO

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