La transparencia, herramienta fundamental frente a la opacidad del OTC. Los TR como solución. 28 de noviembre de 2011

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1 La transparencia, herramienta fundamental frente a la opacidad del OTC. Los TR como solución 28 de noviembre de 2011

2 Objetivos perseguidos por el G20 En septiembre de 2009, los dirigentes del G-20 convinieron en Pittsburgh en que: Todos los contratos de derivados OTC normalizados deberían negociarse en bolsa o, en su caso, en plataformas de contratación electrónica, y compensarse a través de contrapartes centrales a finales de 2012, a más tardar. Los contratos de derivados OTC deberían notificarse a los registros de operaciones. Los contratos que se compensen de forma no centralizada deberían estar sujetos a mayores requisitos de capital. Objetivos perseguidos por el G20 Mitigación del riesgo de crédito y de contrapartida El riesgo de crédito es el riesgo en la solvencia financiera de la contraparte en los contratos o instrumentos financieros formalizados y como dicha solvencia afecta a la capacidad de hacer frente a las obligaciones de los obligados financieramente y al valor del propio instrumento. El riesgo de contrapartida es el riesgo propio de los contratos de derivados, y es el riesgo de crédito al que recíprocamente están expuestos cada parte por contratar con su contrapartida. Dicho riesgo puede ser gestionado de manera bilateral entre las partes (CSA, Anexo III CMOF), o de manera multilateral a través de la entrada de una entidad de contrapartida central (en adelante, ECC ). Novedades legislativas Liquidación de las operaciones de derivados OTC a través de ECC. La transparencia en los mercados OTC y acceso al conjunto de operaciones OTC por parte de reguladores y supervisores La falta de transparencia ha provocado que los participantes y los reguladores no tuviesen información suficiente del mercado de derivados OTC en términos de volúmenes de negociación, de grado de estandarización de los contratos y sobre el riesgo de contrapartida y sistémico del mercado. El G20 pretende fomentar la transparencia de mercado, no la relativa al proceso de comercialización, aspecto que si es objeto de protección en la normativa MiFID, y en su actual revisión por MiFID II, como nos referiremos a continuación. Comunicación de las operaciones de derivados OTC a centrales de datos, denominados Registros de Operaciones o Trade Repositories. Transparencia pre y post contractual Página 2

3 Novedades legislativas En Estados Unidos la Ley Dodd Frank aprobada el 21 de julio de 2010 y en vigor desde el 16 de julio de 2011 (si bien muchas de sus disposiciones están pendientes todavía de aplicación). En Europa cabe destacar las siguientes propuestas legislativa: La Comisión Europea presentó el 15 de septiembre de 2010 la propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a las operaciones con derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (en adelante, EMIR) que se encuentra actualmente en fase de enmiendas, y cuya entrada en vigor se espera para finales de La Comisión Europea presentó el 20 de octubre de 2011 la propuesta de revisión de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros ( Markets in Financial Instruments Directive o MiFID ). Pretendiendo su coordinación con la legislación EMIR y para el correcto funcionamiento del mercado de instrumentos financieros, la Comisión Europea aprobará una normativa uniforme y directamente aplicable y, por ello, la propuesta de revisión de MiFID se encuentra dividida en dos piezas legislativas, una directiva y un reglamento: - Una directiva (en adelante MiFID II ) que consistirá en una revisión y, en su caso, ratificación de la actual normativa y que vendrá a sustituir a la Directiva CE/2004/39. Las materias que trata MiFID II son principalmente las relativas al asesoramiento de inversiones, las normas de conducta y de organización de las empresas de inversión, los requisitos de las plataformas de negociación y las normas relativas al establecimiento en la Unión Europea de entidades de terceros Estados. - Un reglamento (en adelante, MiFIR ) en el cual se regulan, entre otras, las siguientes cuestiones (i) la transparencia pre y post contractual, (ii) el acceso no discriminatorio a la liquidación a través de entidades de contrapartida central (en adelante, ECC ), y (iii) la obligación de que los instrumentos financieros derivados sean negociados en plataformas de negociación ( organised venues ). La entrada en vigor de ambas propuestas se espera para finales de Por iniciativa del Financial Stability Board (FSB), y con la colaboración del Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) y del International Organization of Securities Commission (IOSCO) realizaron un informe con recomendaciones para la implementación de los objetivos del G20 (el FSB Report ). Página 3

4 Mitigación del riesgo de contrapartida: Las ECC La mitigación del riesgo de contrapartida pasa por la liquidación de los contratos de derivados a través de una ECC. Novedades legislativas en este sentido: En Estados Unidos, la Ley Dodd Frank establece que deberán compensarse a través de una ECC todos los derivados OTC que se consideren aptos ( eligible ). Con respecto a la obligación de liquidación de las entidades no financieras (end-users conforme a la Ley Dodd Frank) únicamente excepciona las operaciones de derivados realizadas con fines de cobertura. En Europa, la propuesta EMIR en su artículo 3 establece que las contrapartes financieras deberán compensar a través de una ECC todos los derivados OTC que se consideren aptos con arreglo al artículo 4 y que se celebren con otras contrapartes financieras. Página 4 Se excepciona del ámbito del Reglamento: - Los contratos de derivados OTC suscritos antes de la fecha de entrada en vigor de la obligación de compensación. En el mismo sentido se excepciona la Ley Dodd Frank. - Los contratos de derivados OTC suscritos por contrapartes no financieras con la salvedad de aquellas que mantienen posiciones significativas en derivados OTC. Estas excepciones se fundamentan en las siguientes razones: - Los costes y trámites que supondría la novación de los contratos suscritos antes de la entrada en vigor de la normativa. - Los costes asociados con la aportación de garantías que la liquidación multilateral supondría para las contrapartes no financieras. - La necesaria pervivencia de productos OTC a medida de las concretas necesidades de los clientes ( tailormade ), en particular en relación con contrapartes no financieras para la cobertura de los riesgos asociados a su actividad.

5 Transparencia en los mercados OTC La Comisión Europea a través de EMIR, MiFIR y MIFID II pretende reforzar la transparencia del mercado a los efectos de promover la estabilidad financiera, asistir en la prevención de un abuso de mercado y, canalizar y ofrecer información al mercado y a los reguladores. Las principales disposiciones legislativas al respecto son las siguientes: Transparencia pre-trade y post-trade El régimen de transparencia previsto en MiFID se traslada a MiFIR pretendiendo con ello su aplicación directa al tratarse de un reglamento. Extiende su ámbito de aplicación a otros instrumentos financieros, entre ellos, los derivados. Esta extensión se basa en que la Comisión considera que la transparencia de estos productos no es suficiente, en particular en los derivados OTC ( Over- The- Counter ). En este sentido, MiFIR impone las siguientes obligaciones de transparencia: - Transparencia pre-trade: los mercados regulados, Multilateral Trading Facilities o MTFs, y Organised Trading Facilities o OTFs (en adelante, las Plataformas de Negociación ) estarán obligados a poner a disposición del mercado de forma continuada los precios actuales de oferta y de demanda (bid-offer). - Transparencia post-trade: las Plataformas de Negociación estarán obligadas a poner a disposición del mercado los precios, volúmenes y tiempos de ejecución de las operaciones realizadas en dichas plataformas. Gestión consolidada de datos La Comisión ha propuesto las siguientes medidas destinadas a mejorar la calidad y consistencia de datos, pretendiendo combatir una de las críticas que se le ha realizado a la implementación de MiFID: la fragmentación de la información. - Las Plataformas de Negociación estarán obligadas a poner a disposición del mercado la información disponible, de manera gratuita, en el plazo de 15 minutos desde su ejecución. - MiFID II requerirá a todas las entidades a publicar sus informes de operaciones a través del denominado Approved Publication Arrangement o APA, sistema que requiere a las entidades a publicar los datos de las operaciones ejecutadas, permitiendo la consolidación y publicación de dicha información en un plazo adecuado. Página 5

6 Transparencia en los mercados OTC Comunicación de operaciones al mercado y los reguladores: EMIR EMIR en su artículo 7 establece que las contrapartes y a las ECC deberán comunicar las operaciones con derivados (estén o no sometidos a la obligación de liquidación multilateral) a centrales de registros de datos, denominadas Registros de Operaciones ( Trade Repositories o TR ). Página 6 - Se habrán de notificar las operaciones de derivados que se haya suscrito y toda modificación o resolución del mismo. - Los datos se notificarán a más tardar el día hábil siguiente al de celebración, modificación o resolución del contrato. - La obligación de información se aplicará a los contratos de derivados: (i) que se hayan suscrito antes de la fecha de entrada en vigor de EMIR y que siga pendiente en la fecha de entrada en vigor; y (ii) que se suscriban en la fecha de entrada en vigor de EMIR o con posterioridad. - La información suministrada deberá contener como mínimo: (i) las partes del contrato y, para el caso en que sean distinto, el beneficiario de los derechos y obligaciones; y (ii) las principales características del contrato, incluido tipo, subyacente, vencimiento, ejercicio, fecha de entrega, información de precios, y nocional. Por su papel central en la gestión de información, la autorización y supervisión de los TR esta a cargo de ESMA ( European Securites and Markets Authority ). EMIR impone ciertas obligaciones a los TR, en particular relativas a cuestiones operacionales y organizativas a los efectos de que la información obtenida sea fidedigna, así como para garantizar la salvaguarda y transparencia de la misma. Las autoridades tendrán acceso a dichos registros, lo que les permitirá saber mejor quién debe qué y a quién y, detectar cualquier problema potencial.

7 Transparencia en los mercados OTC Comunicación de operaciones al mercado y los reguladores: MiFID II & MiFIR MiFID II extiende sobre un mayor número de instrumentos financieros la obligación de las entidades financieras de comunicar al regulador nacional las operaciones realizadas. Únicamente quedan excluidas del ámbito de esta obligación los siguientes instrumentos financieros: - aquellos que no están admitidos a negociación en una Plataformas de Negociación; - aquellos cuyo valor no dependen de un instrumento financiero admitido a negociación en una Plataforma de Negociación; y - aquellos cuya negociación no tienen ningún impacto en un instrumento financiero admitido a negociación en una Plataforma de Negociación. Pretendiendo evitar duplicidades, las empresas de inversión no se verán obligadas a comunicar aquellas operaciones que hayan sido remitidas a un TR de conformidad con EMIR. MiFIR impone a las empresas de inversión y a las Plataformas de Negociación la obligación de conservar la información de las órdenes ejecutadas de manera accesible a los supervisores durante un plazo de cinco años. En relación con los derivados sobre materias primas ( commodities ), MiFID II establece que las Plataformas de Negociación en donde se negocien materias primas (i) deberán publicar un informe sobre las posiciones mantenidas por los distintos traders para los distintos instrumentos financieros negociados en la correspondiente Plataforma de Negociación, así como deberán ofrecer a la autoridad competente un desglose de las posiciones mantenidas por los distintos participantes del mercado; y (ii) podrán establecer límites transparentes y no discriminatorios sobre las posiciones mantenidas en derivados sobre materias primas por razones de liquidez o de abuso de mercado. Página 7

8 Principales participantes e infraestructura del mercado Las entidades de contrapartida central Las ECC, que operan de forma similar a las entidades de compensación y liquidación de los mercados organizados, tienen como función principal mitigar el riesgo de contrapartida gestionándolo de manera multilateral operando como contrapartida de todos los contratos financieros celebrados por los miembros de la misma, interponiéndose entre las dos partes de un contrato financiero, de forma tal que se convierte en el comprador para todos los vendedores y en el vendedor para todos los compradores. Las ECC únicamente actúan de contraparte con respecto a una operación realizada entre sus miembros compensadores. De esta forma, una operación entre contrapartes que no son miembros autorizados no podrá ser liquidada a través de una ECC. En estos casos, será necesario la intermediación de un miembro compensador para poder proceder con la liquidación multilateral (esta forma de liquidación se denomina Client Clearing ). A A B D ECC B C D C Página 8

9 Principales participantes e infraestructura del mercado Miembro Compensador: Admitido como tal por una ECC y autorizado, de conformidad con el reglamento interno de la ECC, para solicitar el registro y liquidación de una operación. Necesidad de un contrato de admisión con la ECC. Las ECC establecen requisitos objetivos, no discriminatorios y transparentes de acceso. Así es habitual que los miembros deban acreditar un determinado nivel de recursos propios y unas capacidades operativas y técnicas mínimas. Cliente ( Designated Party en el marco de un Give Up Agreement): Contraparte obligada a realizar la compensación y liquidación de operaciones a través de una ECC que no es miembro compensador. Para poder proceder con la compensación y liquidación a través de una ECC deberá celebrar un contrato con un miembro compensador ( Client Clearing Agreement ) y abrir una cuenta ( Client Account ) con dicho miembro compensador. Executing Broker (dealer): Contraparte de un cliente en una operación distinto a su miembro compensador. Prime Broker: Figura clásica de intermediación. Actúan como custodios y prestan servicios de compensación y liquidación a sus clientes. La reducción del número de contrapartidas a uno (el prime broker) supone una reducción y concentración de riesgos vinculados con las distintas operaciones, por ello que sea fundamental la capacidad de éstos para una eficaz gestión de los mismos. Con la implementación de EMIR y la Dodd Frank, la actuación de los prime brokers quedará circunscrita, en su caso, a aquellas operaciones que no estén obligadas a liquidarse a través de una ECC. Página 9

10 Principales participantes e infraestructura del mercado Las plataformas de negociación Uno de los objetivos principales de MiFID, en Europa, y de la Dodd Frank, en Estados Unidos es promover y garantizar la negociación de instrumentos financieros a través de plataformas de negociación organizadas: La Ley Dodd Frank introduce la categoría de Swaps Execution Facilities. MiFID II introduce una nueva categoría de plataforma de negociación a las ya existentes (los mercados regulados y las Multilateral Trading Facilities): los OTFs. MiFID II define los OTFs como una plataforma de negociación que no cae dentro de las categorías existentes (mercados regulados, MTFs), operada por una empresa de inversión o por un operador de mercado que, de forma organizada, ejecuta y gestiona las órdenes de compra y de venta de terceros. Plataformas de confirmación: Plataforma de intermediación entre buy-side y sell-side para la confirmación de operaciones. Asimismo son las encargadas de canalizar las solicitudes de compensación y liquidación a las ECC. La confirmación puede realizarse conforme a dos métodos (i) trade affirmation- que consiste en la entrega por una de las partes de la información relevante sobre la operación a la contraparte para que la confirme; y (ii) trade matching- que consiste en el intercambio entre las partes de los términos de la operación, de modo tal que si los datos casan, la operación es acordada y cerrada. Ejemplos: Bloomberg VCON, MarkitServ joint venture entre Markit y DTCC. Página 10

11 Principales participantes e infraestructura del mercado Registros de Operaciones ( data warehouse / trade repository ): Los TR, en Europa, y los data warehouse, en Estados Unidos, son centrales de datos a los que se les remite la información de las operaciones tras su confirmación, permitiendo su constante actualización. Su creación se basa en el intento por los reguladores de establecer un sistema que reúna, mantenga y reporte públicamente al mercado y a los reguladores información de las operaciones sobre derivados OTC independientemente de si existe obligación de liquidar la operación a través de una ECC. Con ellos se pretende reforzar la transparencia permitiendo a los reguladores tener un conocimiento más completo y global del mercado de derivados OTC y anticiparse ante un posible riesgo sistémico. A este respecto, recordar que EMIR impone a las entidades financieras y a las contrapartes no financieras la obligación de comunicar las transacciones con derivados OTC (estén o no sometidos a la obligación de liquidación multilateral) a TR. En la medida en que a través de las centrales de datos se pretende ofrecer al mercado y a los reguladores información transparente sobre volúmenes de negociación pretendiendo con ello detectar áreas de riesgo sistémico, es fundamental que se comuniquen aquellas operaciones realizadas con fines especulativos (en particular, CDS), operaciones que en su mayoría estarán sujetos a la obligación de liquidación a través de una ECC. Estados Unidos se anticipo a esta necesidad, ahora impuesta legislativamente, con la creación en 2006 del primer data warehouse de derivados OTC, en particular de derivados de crédito (el Trade Information Warehouse). Principales registros de operaciones de derivados OTC REGIS-TR: Central de datos a nivel europeo creada recientemente por Bolsas y Mercados Españoles y Clearstream para distintas clases de derivados (en primer lugar operará para derivados de tipos de interés, extendiéndose en un futuro al resto de derivados - divisa, equity, materias primas, etc.-). Trade Information Warehouse: Primera central de datos para derivados OTC, en concreto para derivados de crédito, constituida en Estados Unidos en Esta gestionada por el Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). Global OTC Derivatives Interest Rate Trade Reporting Repository: Central de datos gestionado por TriOptima para swaps de tipos de interés. Equity Derivatives Reporting Repository: Central de datos gestionada por DTCC para derivados de equity. Página 11

12 Principales participantes e infraestructura del mercado El empleo de los TR promueve la estandarización de los términos legales y operacionales de los contratos, siendo la homogeneidad contractual crucial para una efectiva y correcta comunicación de operaciones y gestión de la información. El TR mantiene el historial legal de todos los contratos que han sido confirmados automática a través de una plataforma electrónica (los denominados golden records, denominándose a la confirmación el golden copy ) y, en relación con el resto de contratos, mantienen la información básica financiera de las operaciones (los denominados bronze records ). El específico contenido de la información que se aporta puede realizarse de diversas formas, siendo las más habituales las siguientes: Aportación de una serie de datos generales sobre la operación: entre los más habituales (i) la información operacional, (ii) la información sobre el producto, (iii) los términos económicos de la operación, (iv) los términos de valoración, (v) la información sobre las partes, etc. Existencia de plantillas/formularios estandarizados, no obstante esta forma requerirá de distintas plantillas para cada clase de derivados. Servicios adicionales prestados por los TR sobre los contratos registrados: Actualización de los datos. Reconciliación de carteras ( portfolio reconciliation ): sincronizan los términos de las distintas operaciones abiertas entre contrapartes lo que permitirá identificar más fácilmente las áreas de riesgo. En relación con los contratos liquidados bilateralmente, participan en el proceso de cálculo, comunicación, aceptación y disputas de margin calls entre las contrapartes. Apoyan en las funciones de compensación y liquidación de las operaciones. Compresión de carteras ( portfolio compression ): consiste en la identificación de aquellas operaciones liquidadas y redundantes a los efectos de eliminarlas de los balances de las partes. Gestionan los eventos de créditos en los contratos de CDS. Página 12

13 Principales participantes e infraestructura del mercado Cuestiones a considerar: Impacto menor en España dado el reducido porcentaje de operaciones sobre derivados con fines especulativos. Se empleará como un registro de las operaciones de cobertura realizadas. Para aquellas operaciones no compensadas a través de una ECC ni negociadas en una Plataforma de Negociación, se nos plantea como una posibilidad lógica la evolución natural de los TR hacia su empleo como plataforma de confirmación. En la actualidad son numerosas las operaciones que no se confirman a través de una plataforma de intermediación, sino que se continua realizando el intercambio de la conformación entre las partes a través de medios electrónicos, ya sea fax o . Esta sugerencia, responde asimismo a las pretensiones de EMIR, que en su artículo 6 establece que las contrapartes financieras y las contrapartes no financieras que suscriban un contrato de derivados OTC no compensado por una entidad de contrapartida central velarán por la instauración de procedimientos y mecanismos adecuados para medir, controlar y reducir el riesgo operativo y de crédito, entre ellos, como mínimo, los siguientes: (a)( )la confirmación oportuna de los términos del contrato de derivados OTC. Esta confirmación deberá efectuarse por medios electrónicos, cuando se disponga de ellos. De esta forma, el empleo de TR como plataforma de confirmación de operaciones no sujetas a liquidación a través de una ECC dará certeza a los términos de la operación. En ningún caso el TR actuará como dealer, market maker o broker, siendo en todo momento los términos negociados exclusivamente entre las partes. Con ello, por un lado podían disminuir las obligaciones del back-office de una entidad financiera con sus contraparte y, por otro lado, se garantizará la exactitud de la información almacenada en los TR, lo que conduciría a los siguientes beneficios: (i) automatismo en el registro de operaciones; (ii) eficacia operacional; y (iii) reducción de riesgos operativos y legales. Normativa de protección de datos: La total transparencia y acceso a las bases de datos puede entrar en conflicto con las normativas de protección de datos y confidencialidad de distintas jurisdicciones. Problemas cross-border: Puede surgir una doble obligación de comunicación para aquellos contratos de derivados sometidos a la normativa de Estados Unidos y de la Unión Europea. Si bien EMIR permite que la comunicación se realice a un TR de un tercer estado reconocido por ESMA, la normativa norteamericana no prevé ningún régimen de reciprocidad. Página 13

14 Estructura básica de una operación 1. Cruce de órdenes. 2. Confirmación de la operación. 3. Envío de las operaciones aptas para su liquidación a través de una ECC. 4. Aceptación de la operación para su compensación. Desde entonces opera la novación del contrato original por dos nuevos contratos de la ECC con el comprador y la ECC con el vendedor. 5. La ECC envía notificación de confirmación (i) a la plataforma de confirmación, (ii) a los miembros compensadores, y (iii) a la central de datos. Página 14 Operaciones no sujetas a liquidación a través de una ECC

15 Give Up Agreement *Si el Executing Broker no es MC tendría que realizarse un estructura espejo de esta, lo que resultaría en la estructura básica de liquidación. Operaciones no sujetas a liquidación a través de una ECC Página 15

16 Ley 32/2011, de 4 de octubre, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores La presente ley tiene por objeto iniciar el proceso de reforma del sistema de compensación, liquidación y registro de valores, centrándose en aquellas cuestiones que exigen la reforma de la Ley del Mercado de Valores. La reforma resulta necesaria para mantener e incrementar el nivel de competitividad de nuestro sistema de postcontratación, así como para lograr cierta homogeneización con nuestros socios europeos. Nueva redacción del artículo 44 ter de la Ley del Mercado de Valores a los efectos de reforzar el régimen de las entidades de contrapartida central. En este sentido incluye la obligación de la intervención de la entidad de contrapartida central para las operaciones de renta variable negociadas de forma multilateral tanto en un mercado secundario oficial como en un sistema multilateral de negociación. Asimismo la reforma trata los siguientes aspectos: Regula el régimen legal de las entidades de contrapartida central: éstas deberán tener altos niveles de solvencia financiera y técnica para poder realizar su función de interposición entre comprador y vendedor a través de miembros compensadores. Asimismo se refiere al proceso de gestión de un supuesto de incumplimiento y/o insolvencia de uno de sus miembros. La reforma que se inicia con esta Ley cuenta con un número elevado de hitos y requiere la modificación de diversos textos normativos. Ello debe de suceder de forma reglada y armónica para que la transición al nuevo sistema de compensación, liquidación y registro se dé con toda las garantías, si bien para cumplir con el objetivo de la reforma los hitos principales deberían alcanzarse antes de Página 16

17 Gracias Andrés Lorrio Bird & Bird is an international legal practice comprising Bird & Bird LLP and its affiliated businesses.

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