Bonos en Dólares 2016 Cambio de escenario post Trump y expectativas para el 2017

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Nicolás Rivero Castilla
hace 7 años
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1 AGENTE DE NEGOCIACIÓN, LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN Bonos en Dólares 2016 Cambio de escenario post Trump y expectativas para el juan@cucchiara.sba.com.ar Sarmiento piso, of C1041AAJ Buenos Aires - Tel: (54-11)

2 Introducción: La curva soberana en dólares Los títulos soberanos exhibieron una clara tendencia alcista desde fines de Particularmente desde octubre del 2015 hasta el mes pasado, el desempeño fue sobresaliente. Las paridades subieron marcadamente y los rendimientos cayeron varios escalones, destacándose los bonos largos sobre el resto. Clave en la caída de los rendimientos fue el cambio de Gobierno y haber recuperado la ventanilla de crédito internacional. El triunfo de Trump interrumpió abruptamente la tendencia. La curva de bonos americana se empinó, las tasas largas aumentaron. Como consecuencia, todos los bonos emergentes de larga duration fueron castigados. La caída en el precio de nuestros bonos fue superior al promedio regional. El pesimismo local, los flojos números fiscales de octubre y el proyecto de ganancias de la oposición colaboraron en la caída (por suerte primó la cordura). La última semana, con la tasa americana ya estable, los bonos argentinos mostraron una recuperación para nada despreciable.

3 Los bonos cortos mantuvieron sus paridades La incertidumbre producto del triunfo de Trump se concentra fundamentalmente en el riesgo de tasa o duration. El riesgo de default se mantuvo contenido. Los bonos cortos prácticamente no se movieron. El mercado descuenta que no habrá sorpresas crediticias en el corto plazo. De hecho, este mes el Gobierno siguió licitando Letes a la misma tasa (3%) y con buena recepción por parte del mercado. Muy importante recuperar el fondeo internacional (más caro o más barato). Al final del día, como cualquier otro acreedor, el mercado valora mucho que el deudor pueda refinanciar ( rolear ) sus obligaciones.

4 A mayor duration mayor castigo. El castigo fue muy moderado para el AY24 dado que comienza a amortizar capital en el 2019, con lo cual su duration se encuentra levemente por encima de los 4 años. El rendimiento se ubica en el 5%, llegó a tocar un 6% unas ruedas atrás, pero nunca superó esa barrera. El castigo se incrementó a mayor duration. Por ejemplo, el AA26 fue emitido a la par para pagarles a los holdouts en abril de este año y rápidamente escaló hasta alcanzar un máximo de U$112 en septiembre. Con el triunfo de Trump, bajó nuevamente a U$100. Hoy se ubican en niveles de U$102-U$103, lo que implica una TIR del 7%. En el últimos mes la curva de tasas se empinó fuertemente. Invertir a 4 años de duration (AY24) brinda una TIR del 5%, mientras a 6 años (AA26) el rendimiento sube 200 puntos hasta el 7%.

5 Bonos largos: Mirando en perspectiva la caída es más bien un tropiezo. Tomando por ejemplo el Discount (el gráfico muestra la paridad), la caída de precios actual lo lleva a niveles de mediados de año, solamente borra una parte del fuerte rally de los últimos trimestres. Desde mediados de 2015 hasta el reciente tropezón, los bonos Discount y Par habían presentado una suba de precio del 35% y 50% en dólares, respectivamente. A lo que hay que sumarle el cupón. Para tener una dimensión, el AY24 había escalado un 20%. Sin embargo, la reciente caída de precios fue importante y se dio de forma súbita. El rendimiento de los títulos largos volvió al umbral del 8%. En el mejor momento, el rendimiento se ubicaba en torno al 6,5%.

6 Movimientos de la Curva La curva de rendimientos venía cayendo de la mano de la reducción del riesgo país. También se normalizó. Con esto nos referimos a que cambió la pendiente, pasó de negativa a positiva. En un mercado normal, con bajo riesgo de crédito, las inversiones a mayor plazo reportan más retorno que las inversiones a corto plazo. Si bien los rendimientos de los bonos cortos bajaron unos puntos más que los rendimientos de los bonos largos, en términos de precio sucedió lo contrario. Como detallamos en la diapositiva anterior, por el efecto duration. En el último mes la suba de tasas en EEUU provocó una caída de los bonos largos, con lo cual la curva se empinó todavía más. La diferencia de rendimientos entre los bonos de mediano y largo plazo es bastante marcada, en torno a los 300 puntos. Mucha incertidumbre sobre el camino que seguirá el costo de dinero a nivel global.

7 Mayor castigo que el resto de Latinoamérica Nuestros bonos fueron los más castigados de la región. Incluso en mayor medida que los propios títulos Mexicanos. Además del cambio en el contexto internacional, nosotros agregamos ingredientes locales: -La recuperación en el nivel de actividad tarda en llegar y genera impaciencia. -El lado fiscal preocupa bastante. Los números de octubre trajeron una sorpresa no grata. La comparación interanual tampoco ayuda dado que al ser en base caja, algunas factura impagas del 2015 no figuran en el dato del año pasado. -El proyecto de ganancias de la oposición trajo preocupación debido a su excesivo costo fiscal. -Algo de calma: El Gobierno finalmente ganó la pulseada en el impuesto a las ganancias y los números fiscales de noviembre publicados ayer fueron bastante mejores que los de octubre. Utilizando parte de la recaudación del blanqueo, el Gobierno cumplirá la meta del 4,8% de déficit primario. -Los bonos largos se pudieron estabilizar y recuperar varios puntos en las ultimas ruedas.

8 En términos relativos, estamos baratos nuevamente Si confía en la gobernabilidad del oficialismo, si piensa que gradualmente el Gobierno podrá bajar el déficit fiscal a niveles latinoamericanos (2%-3%), si cree que la inflación convergerá a la meta del Banco Central (un poco más un poco menos), si considera que el año próximo volveremos a crecer (modestamente al 3%), si piensa que el contexto internacional no se volverá más turbulento (no explota nada), nuestros bonos están baratos nuevamente, puramente por una cuestión relativa. No hace falta pensar que en 30 años seremos Canadá, Australia o Nueva Zelanda para apostar a los bonos domésticos. Alcanza con ser un poco más optimista, no subirse al pesimismo instalado en las ultimas semanas. No pensar en incremento de paridades, la suba de tasas en EEUU dificultará esto, comprar por rendimientos (TIR). De hecho, esta semana los bonos argentinos presentaron una recuperación para nada despreciable. Hay otro punto clave, las carteras a blanquear ahora miran con mejores ojos los títulos argentinos por ventajas impositivas. Además de la diferencia de rendimientos, tengo que incluir el 35% que grava suba de precios y los cupones. Peru 2027 Chile 2026 Mexico 2026 Brasil 2026 Argentina día de la elección 2,8% 2,7% 3,2% 4,5% 5,9% Hoy 3,8% 3,4% 4,2% 5,2% 7,0% Diferencia pb

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