Resumen. Fecha de Publicación: 18 de julio de 2017 Artículo

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1 Fecha de Publicación: 18 de julio de 2017 Artículo Análisis Económico: A pesar de sus encomiables esfuerzos, el Banco Central de Argentina no está listo aún para establecer una meta creíble de inflación Economista en jefe para América Latina: Joaquin Cottani, New York ; joaquin.cottani@spglobal.com Economista para América Latina: Elijah Oliveros-Rosen, New York (1) ; elijah.oliveros@spglobal.com (Nota del editor: Las opiniones aquí expresadas corresponden a las de los economistas para América Latina de S&P Global Ratings. Aunque estas opiniones pueden ser parte de la información en el proceso de calificación, las calificaciones soberanas y otras se basan en las decisiones de comités de calificación que ejercen su juicio analítico en línea con los criterios de calificación disponibles al público). Argentina está luchando contra la inflación, un problema que ha sido endémico para ese país a lo largo de su historia. Después de una década excepcional de estabilidad en los precios durante el decenio de 1990 bajo el auspicio del Plan de Convertibilidad, la inflación en los precios al consumidor aumentó a un promedio de 21% anual en el periodo a consecuencia de las políticas fiscales y monetarias expansivas de las administraciones de Néstor y Cristina Kirchner ( ). Que estas políticas duraran tanto tiempo sin precipitar una crisis económica en todo el sentido de la palabra durante el gobierno de los Kirchner se debe a términos de intercambio favorables, que Argentina no había visto en 50 años, y a la cantidad y calidad de la formación de capital generada en la década de los noventa. Resumen Las políticas fiscales y monetarias expansivas de las dos administraciones anteriores de Argentina sentaron las bases para una mayor inflación. Varias medidas de la actual administración de Mauricio Macri han reducido el alcance de los desequilibrios económicos, pero también han causado un aceleramiento de la inflación. El banco central no será capaz de contener la inflación dentro del rango objetivo que estableció para los próximos tres años calendario porque el gobierno se ha mostrado temeroso para eliminar por completo los subsidios a los servicios públicos, que conforman una gran parte del déficit fiscal. Al tomar posesión del cargo en diciembre de 2015, la administración de Mauricio Macri encontró la economía en completo desorden. El PBI real prácticamente se había estancado durante cuatro años consecutivos, el déficit fiscal primario (excluyendo pagos de intereses) era de 4,4% del PBI y el tipo de cambio real multilateral se encontraba 30% por debajo del promedio correspondiente a , lo que significa que el peso argentino estaba significativamente sobrevaluado. Además, el déficit de cuenta corriente --a pesar de estrictos controles cambiarios y sobre las importaciones--, se situó en 4,5% desde el punto de vista estructural, es decir, a precios promedio de y tipos de cambio y empleo total (véase la nota 1). Por otra parte, la presión fiscal (incluso sobre las exportaciones) se situaba en su máximo nivel récord y los precios regulados de electricidad, gas natural, y transporte público eran extremadamente bajos luego de que se habían rezagado respecto de la inflación general por muchos años.

2 La administración Macri eliminó los controles cambiarios, dejó flotar el peso, redujo los impuestos a la exportación, y aumentó los precios regulados, todo lo cual ocasionó que la inflación se acelerara a 43,5% en 2016 desde 25% el año anterior. Tras estas medidas, el Banco Central de Argentina lanzó un plan de desinflación basado en metas de inflación cuyo objetivo es bajar el nivel de la inflación anual a 12%-17% este año, a 8%-12% en 2018, y a 5% en Los economistas de S&P Global Ratings consideran que este año la meta de inflación no es alcanzable y que el único fundamento para pensar que la inflación será de 20%, como espera el mercado, es suponer que el gobierno mantendrá las relativas distorsiones actuales de los precios que afectan los servicios públicos y al tipo de cambio real. Aún consideramos que alcanzar una tasa de inflación anualizada de 5% al cierre de 2019 es posible, pero el gobierno debe eliminar los subsidios fiscales a los servicios públicos. Hacer esto más temprano que tarde, eliminaría simultáneamente la represión artificial de la inflación, reduciría el déficit fiscal y facilitaría el reajuste del tipo de cambio real, preparando así el terreno para el establecimiento de metas de inflación más creíbles. Sin embargo, dadas las limitaciones políticas que enfrenta el gobierno como resultado de las elecciones legislativas de este año, consideramos que el mejor momento para ejecutar este y otros ajustes complementarios de las políticas es inmediatamente después de la elección del 22 de octubre. Precios públicos subsidiados, grandes déficit fiscales, y un peso sobrevaluado disminuyen la credibilidad de la política monetaria Los analistas locales se quejan que la administración Macri tomó una decisión consciente desde el inicio de su periodo para abordar los problemas fiscales de forma gradual y ahora está pagando las consecuencias. Estamos de acuerdo con esta evaluación. El déficit fiscal es grande en Argentina por muchas razones. Pero el principal factor es el subsidio a los servicios públicos, particularmente electricidad, gas natural, y transporte público, que debería haberse abordado de forma más decisiva. Si se eliminaran estos subsidios, el déficit primario prácticamente desaparecería de la noche a la mañana. A pesar de los incrementos nominales que se introdujeron el año pasado, los citados servicios siguen siendo extremadamente baratos en comparación tanto con niveles internacionales como con el resto de la canasta de consumo de los argentinos en promedio. Combinando los índices de precios al consumidor, oficial y privado, para corregir la subestimación ("doctoring") de los precios no regulados entre 2007 y 2017, estimamos que mientras los precios generales aumentaron 18 veces en el área metropolitana de Buenos Aires de diciembre de 2001 a mayo de 2017, los precios de la energía a nivel minorista se triplicaron, y los del transporte público se sextuplicaron. Esto implica una contracción relativa de precios del 80% para los primeros y de 50% para los segundos. Las empresas privadas administran el suministro de energía en Argentina tras las privatizaciones en la primera mitad de la década de los noventa. Antes de 2002, los precios de la energía se regulaban de acuerdo a principios de mercado sólidos. Posteriormente, primero se congelaron y luego se ajustaron de forma inconsistente, lo que dio por resultado distorsiones considerables que Argentina enfrenta actualmente. Los precios del transporte público se regularon igualmente de forma equivocada. La administración Macri intentó revertir estas tendencias pero no logró mucho, debido en parte a la resistencia social y política y por otra a la falta de voluntad política. Este último fue un riesgo calculado ya que subvaluar el costo de estos productos ayuda a reducir la inflación en el corto plazo a expensas de crear mayor incertidumbre futura. La desventaja de los precios bajos regulados son los altos subsidios fiscales. El gobierno tiene que transferir dinero del presupuesto a las empresas privadas que prestan los servicios para que éstas puedan recuperar su inversión. Y aun con ello, las empresas no resultan lo suficientemente rentables para hacer las inversiones necesarias, lo que significa que el gobierno también tiene que realizar gastos de capital, que el sector privado financiero en la década de La adición de estos gastos de capital a los actuales subsidios asciende a 4,5% del PBI, es decir, a prácticamente todo el déficit primario que el gobierno nacional espera tener este año (4,8% del PBI).

3 El elevado déficit fiscal es, a su vez, la razón principal por la que el peso está sobrevaluado en términos efectivos reales. A pesar de la depreciación nominal a comienzos del año pasado como resultado de la eliminación de los controles cambiarios, el tipo de cambio real multilateral (ponderado en función del comercio) se situó 25% por debajo del promedio del periodo a finales de junio e inicio de julio de este año. En otras palabras, estaba ligeramente menos sobrevaluado que en noviembre de 2015, pero todavía muy apreciado. Esto no se explica por un exceso de confianza de los inversores, como uno podría pensar dado el éxito de la administración presente en recuperar el acceso de Argentina a los mercados de crédito internacionales, sino por la combinación de las actuales políticas monetarias y fiscales. Tres aspectos de esta mezcla la vuelven particularmente nociva. Primero, como dijimos antes, el déficit fiscal es grande: 6% del PBI, incluyendo intereses. En segundo lugar, gran parte de dicho déficit se financia externamente o con la repatriación de capital invertido en el extranjero. Esto incluye los recursos de la moratoria fiscal , que aumentó la afluencia de dólares hacia Argentina este año. En tercer lugar, la tasa de interés nominal, en 25% y 30% anual, que el banco central paga sobre instrumentos monetarios de muy corta duración, es muy alta. Considerando la baja tasa de depreciación esperada en el corto plazo, esto atrae flujos de capital especulativo, lo que coloca presión adicional sobre la apreciación del tipo de cambio nominal y, por extensión, sobre el tipo de cambio real. Dos señales inequívocas de que el tipo de cambio real es demasiado bajo o que el peso está sobrevaluado son la brecha de producción negativa, estimada en 2% del PBI potencial, y el déficit estructural de cuenta corriente, que se estima en 4,5% del PBI potencial, como se señaló antes. Previo al año pasado, la manera en que la anterior administración logró mantener el tipo de cambio real sobrevaluado sin desencadenar una crisis monetaria, a pesar del gran déficit fiscal que estaba financiado casi en su totalidad por el banco central, fue a través de los controles cambiarios y de las restricciones cuantitativas sobre las importaciones. La administración Macri eliminó estos controles, pero, a cambio, restringió su política monetaria y reemplazó el financiamiento externo con financiamiento del banco central para cubrir el déficit fiscal. Lo hizo así para evitar una considerable depreciación del peso que habría causado que la inflación se acelerara y que los salarios reales cayeran. Sin embargo, la depreciación real y una caída en los salarios reales era precisamente lo que la economía necesitaba para restablecer el equilibrio macroeconómico. Al no facilitar este proceso, el gobierno perpetúo el dúo de desequilibrios (fiscal y externo) que existía anteriormente. En otras palabras, la actual administración mantuvo el status quo macroeconómico, sólo que mediante el uso de mejores instrumentos (que generan menos distorsiones a nivel microeconómico). Cómo reducir la inflación Para alcanzar una inflación sostenible de 5% o menos al final de su mandato, es probable que la administración Macri tenga que flexibilizar sus metas de inflación, en nuestra opinión. Esto es necesario para hacer espacio a los significativos aumentos que se necesitan en los precios regulados y en el precio del dólar. Aumentar el precio de la electricidad, del gas natural, y del transporte público, de modo que los subsidios fiscales ya no sean necesarios, acabaría con el déficit primario, lo que en combinación con una política monetaria más relajada, facilitaría la depreciación del peso a un nivel más competitivo consistente con un equilibrio de largo plazo (interno y externo). Con certeza, esto aceleraría la inflación en el corto plazo y daría lugar a costos políticos y sociales asociados. Pero estos costos son inevitables, por lo tanto, no se trata de si es necesario afrontarlos, sino más bien de cuando hacerlo. Mientras tanto, eliminar los temas pendientes de servicios públicos subvaluados y de un dólar subvaluado, ayudará a reducir las expectativas inflacionarias en adelante, haciendo más creíble cualquier nueva meta de inflación en comparación con las actuales.

4 Nota 1. Para una explicación sobre cómo se calcula el déficit estructural de cuenta corriente para Argentina y otros países latinoamericanos, vea nuestro artículo reciente titulado Qué se necesita para que las mayores economías de América Latina alcancen un crecimiento anual de 5%? publicado el 6 de julio de Solamente un comité de calificación puede determinar una acción de calificación y este reporte no constituye una acción de calificación. Copyright 2017 por Standard & Poor s Financial Services LLC. Todos los derechos reservados. Ningún contenido (incluyendo calificaciones análisis e información crediticia relacionada, valuaciones, modelos, software u otra aplicación o resultado derivado del mismo) o cualquier parte aquí indicada (Contenido) puede ser modificada revertida, reproducida o distribuida en forma alguna y/o por medio alguno, ni almacenada en una base de datos o sistema de recuperación de información sin permiso previo por escrito de Standard & Poor s Financial Services LLC o sus filiales (en general, S&P). El Contenido no debe usarse para ningún propósito ilegal o no autorizado. S&P y sus proveedores así como sus directivos, funcionarios, accionistas, empleados o agentes (en general las Partes de S&P) no garantizan la exactitud, integridad, oportunidad o disponibilidad del Contenido. Las Partes de S&P no son responsables de errores u omisiones (por descuido o alguna otra razón), independientemente de su causa, de los resultados obtenidos a partir del uso del Contenido o de la seguridad o mantenimiento de cualquier información ingresada por el usuario. El Contenido se ofrece sobre una base como está. LAS PARTES DE S&P DENIEGAN TODAS Y CUALQUIER GARANTÍAS EXPLÍCITAS O IMPLÍCITAS, INCLUYENDO, PERO SIN LIMITACIÓN DE, CUALESQUIER GARANTÍA DE COMERCIALIZACIÓN O ADECUACIÓN PARA UN PROPÓSITO O USO EN PARTICULAR, DE AUSENCIA DE DEFECTOS, DE ERRORES O DEFECTOS EN EL SOFTWARE, DE INTERRUPCIÓN EN EL FUNCIONAMIENTO DEL CONTENIDO O DE OPERACIÓN DEL CONTENIDO CON CUALQUIER CONFIGURACIÓN DE SOFTWARE O HARDWARE. En ningún caso, las Partes de S&P serán sujetos de demanda por terceros derivada de daños, costos, gastos, honorarios legales o pérdidas (incluyendo, sin limitación, pérdidas de ingresos o de ganancias y costos de oportunidad) directos, indirectos, incidentales, punitivos, compensatorios, ejemplares, especiales o consecuenciales en conexión con cualesquier uso del Contenido incluso si se advirtió de la posibilidad de tales daños. Los análisis crediticios relacionados y otros estudios, incluyendo las calificaciones y las declaraciones en el Contenido son opiniones a la fecha en que se expresan y no declaraciones de hecho. Las opiniones, análisis y decisiones de reconocimiento de calificaciones (descrito abajo) de S&P no son recomendaciones para comprar, mantener o vender ningún instrumento o para tomar decisión de inversión alguna y no se refiere a la conveniencia de ningún instrumento o título-valor. S&P no asume obligación para actualizar el Contenido tras su publicación en cualquier forma o formato. No debe dependerse del Contenido y éste no es sustituto de la capacidad, juicio y experiencia del usuario, de su administración, empleados, asesores y/o clientes al realizar inversiones y tomar otras decisiones de negocio. S&P no actúa como fiduciario o asesor de inversiones excepto donde está registrado como tal. Aunque S&P ha obtenido información de fuentes que considera confiables no realiza actividad de auditoría ni asume la tarea de revisión o verificación independiente de la información que recibe. En la medida en que las autoridades regulatorias permitan a una agencia calificadora reconocer en una jurisdicción una calificación asignada en otra jurisdicción para ciertos propósitos regulatorios, S&P se reserva el derecho de asignar, retirar o suspender tal reconocimiento en cualquier momento y a su sola discreción. Las Partes de S&P no asumen ningún deber u obligación derivado de la asignación, retiro o suspensión de tal reconocimiento así como cualquier responsabilidad respecto de daños en los que presuntamente se incurra como resultado de ello.

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